☆行业分析☆ ◇港澳资讯600778 更新日期：2008-05-17◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：多元化零售
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600738｜兰州民百｜ 2.63｜ 2.07｜ 9.85｜33｜ 1.87｜34｜724.92｜ 1｜
｜600515｜ ST一投 ｜ 2.96｜ 1.82｜ 9.03｜36｜ 1.01｜37｜432.62｜ 2｜
｜600828｜*ST成商 ｜ 2.03｜ 0.72｜ 12.04｜27｜ 4.14｜23｜410.03｜ 3｜
｜000796｜宝商集团｜ 2.47｜ 2.04｜ 8.99｜37｜ 2.59｜31｜332.00｜ 4｜
｜600891｜S*ST秋林｜ 2.44｜ 1.29｜ 8.05｜39｜ 0.59｜40｜216.24｜ 5｜
｜600821｜ 津劝业 ｜ 4.16｜ 3.61｜ 11.58｜29｜ 1.93｜33｜116.55｜ 6｜
｜000672｜*ST铜城 ｜ 2.15｜ 1.34｜ 1.38｜45｜ 0.03｜45｜111.67｜ 7｜
｜600693｜东百集团｜ 2.64｜ 2.07｜ 11.94｜28｜ 3.95｜25｜103.47｜ 8｜
｜600729｜重庆百货｜ 2.04｜ 1.34｜ 21.49｜12｜ 20.25｜ 3｜ 95.72｜ 9｜
｜600700｜*ST数码 ｜ 2.91｜ 1.56｜ 3.82｜44｜ 0.12｜44｜ 79.24｜10｜
｜600327｜大厦股份｜ 3.26｜ 1.70｜ 21.76｜11｜ 10.80｜ 8｜ 66.47｜11｜
｜600859｜ 王府井 ｜ 3.93｜ 1.98｜ 60.81｜ 2｜ 29.53｜ 1｜ 61.62｜12｜
｜600712｜南宁百货｜ 1.45｜ 0.81｜ 9.05｜35｜ 3.75｜26｜ 57.67｜13｜
｜600697｜欧亚集团｜ 1.59｜ 1.10｜ 24.13｜ 7｜ 8.10｜11｜ 49.05｜14｜
｜600814｜杭州解百｜ 3.10｜ 2.27｜ 9.70｜34｜ 4.86｜19｜ 48.59｜15｜
｜000501｜鄂武商Ａ｜ 5.07｜ 4.27｜ 42.34｜ 3｜ 18.93｜ 4｜ 43.72｜16｜
｜000785｜武汉中商｜ 2.51｜ 1.49｜ 22.44｜10｜ 9.34｜10｜ 42.82｜17｜
｜600824｜益民商业｜ 5.08｜ 3.10｜ 20.29｜15｜ 2.35｜32｜ 42.64｜18｜
｜600628｜ 新世界 ｜ 5.32｜ 3.99｜ 40.22｜ 4｜ 7.35｜14｜ 41.59｜19｜
｜000987｜广州友谊｜ 2.39｜ 1.15｜ 17.89｜17｜ 7.72｜13｜ 40.41｜20｜
｜000882｜华联股份｜ 2.49｜ 1.19｜ 8.61｜38｜ 1.03｜36｜ 39.53｜21｜
｜600858｜银座股份｜ 1.57｜ 1.18｜ 22.93｜ 9｜ 11.53｜ 7｜ 38.50｜22｜
｜600857｜工大首创｜ 2.24｜ 1.80｜ 7.09｜40｜ 2.80｜30｜ 31.55｜23｜
｜000516｜开元控股｜ 1.48｜ 0.89｜ 14.83｜21｜ 5.79｜17｜ 30.17｜24｜
｜600865｜百大集团｜ 2.70｜ 1.35｜ 10.46｜31｜ 4.15｜22｜ 29.55｜25｜
｜600280｜南京中商｜ 1.44｜ 1.09｜ 30.98｜ 5｜ 13.28｜ 6｜ 26.38｜26｜
｜600682｜南京新百｜ 2.30｜ 1.53｜ 20.93｜13｜ 4.50｜20｜ 26.12｜27｜
｜600778｜友好集团｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.63｜16｜ 4.30｜21｜ 16.77｜28｜
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｜600631｜百联股份｜ 11.01｜ 6.72｜124.82｜ 1｜ 29.29｜ 2｜ 16.62｜29｜
｜000417｜合肥百货｜ 3.69｜ 2.33｜ 30.69｜ 6｜ 15.04｜ 5｜ 14.14｜30｜
｜600785｜新华百货｜ 1.23｜ 0.92｜ 13.37｜25｜ 8.09｜12｜ 9.25｜31｜
｜000889｜渤海物流｜ 3.39｜ 2.90｜ 17.10｜19｜ 2.95｜29｜ 9.11｜32｜
｜002187｜广百股份｜ 1.60｜ 0.40｜ 16.43｜20｜ 9.66｜ 9｜ 5.54｜33｜
｜600723｜西单商场｜ 4.10｜ 2.77｜ 17.38｜18｜ 6.13｜16｜ ｜34｜
｜000564｜西安民生｜ 2.70｜ 2.14｜ 11.54｜30｜ 3.28｜27｜ ｜35｜
｜000715｜中兴商业｜ 2.79｜ 1.39｜ 14.35｜23｜ 7.07｜15｜ ｜36｜
｜600856｜长百集团｜ 2.35｜ 1.82｜ 4.89｜43｜ 0.76｜38｜ ｜37｜
｜600838｜上海九百｜ 4.01｜ 3.22｜ 10.17｜32｜ 0.51｜41｜ ｜38｜
｜600247｜物华股份｜ 3.36｜ 3.09｜ 6.77｜41｜ 0.23｜43｜ ｜39｜
｜600175｜美都控股｜ 2.29｜ 1.14｜ 23.96｜ 8｜ 4.10｜24｜ ｜40｜
｜000560｜昆百大A ｜ 1.34｜ 0.94｜ 20.45｜14｜ 3.14｜28｜ ｜41｜
｜600807｜天业股份｜ 1.61｜ 0.68｜ 13.06｜26｜ 0.25｜42｜ ｜42｜
｜600774｜汉商集团｜ 1.75｜ 1.16｜ 14.54｜22｜ 1.67｜35｜ ｜43｜
｜600306｜ 商业城 ｜ 1.78｜ 1.10｜ 14.25｜24｜ 5.28｜18｜ ｜44｜
｜000593｜大通燃气｜ 2.23｜ 1.49｜ 5.60｜42｜ 0.74｜39｜ ｜45｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 友好集团 ｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.63｜16｜ 4.30｜21｜ 16.77｜28｜
｜ 行业平均 ｜ 2.86｜ 1.90｜ 19.13｜ ｜ 6.33｜ ｜ 54.21｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 8.91｜ 38.34｜ -2.61｜ ｜ -32.05｜ ｜-69.06｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600712｜南宁百货｜ 1.45｜ 0.81｜ 8.80｜37｜ 11.35｜27｜1358.7｜ 1｜
｜600515｜ ST一投 ｜ 2.96｜ 1.82｜ 9.00｜35｜ 2.69｜39｜601.31｜ 2｜
｜600778｜友好集团｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.03｜17｜ 14.31｜23｜502.22｜ 3｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600857｜工大首创｜ 2.24｜ 1.80｜ 7.25｜40｜ 9.60｜30｜321.61｜ 4｜
｜600774｜汉商集团｜ 1.75｜ 1.16｜ 14.73｜21｜ 5.51｜35｜238.56｜ 5｜
｜000560｜昆百大A ｜ 1.34｜ 0.94｜ 18.98｜15｜ 11.44｜26｜219.13｜ 6｜
｜600175｜美都控股｜ 2.29｜ 0.93｜ 21.02｜10｜ 22.92｜13｜195.14｜ 7｜
｜600807｜天业股份｜ 1.61｜ 0.68｜ 12.98｜26｜ 2.45｜41｜179.88｜ 8｜
｜600828｜*ST成商 ｜ 2.03｜ 0.72｜ 12.40｜27｜ 13.56｜24｜165.98｜ 9｜
｜600838｜上海九百｜ 4.01｜ 3.22｜ 10.06｜34｜ 2.46｜40｜159.62｜10｜
｜000672｜*ST铜城 ｜ 2.15｜ 1.34｜ 1.38｜45｜ 0.09｜45｜154.07｜11｜
｜000501｜鄂武商Ａ｜ 5.07｜ 4.27｜ 42.81｜ 3｜ 52.97｜ 4｜152.01｜12｜
｜600821｜ 津劝业 ｜ 4.16｜ 3.61｜ 11.63｜29｜ 8.25｜31｜118.23｜13｜
｜000785｜武汉中商｜ 2.51｜ 1.49｜ 23.26｜ 8｜ 27.96｜10｜113.41｜14｜
｜000417｜合肥百货｜ 3.69｜ 2.33｜ 24.89｜ 6｜ 39.67｜ 5｜110.47｜15｜
｜600891｜S*ST秋林｜ 2.44｜ 1.29｜ 7.54｜39｜ 1.80｜43｜105.67｜16｜
｜600856｜长百集团｜ 2.35｜ 1.82｜ 4.90｜43｜ 2.86｜38｜102.39｜17｜
｜000796｜宝商集团｜ 2.47｜ 2.04｜ 7.82｜38｜ 7.37｜34｜ 88.10｜18｜
｜600865｜百大集团｜ 2.70｜ 1.35｜ 11.02｜32｜ 15.32｜21｜ 87.01｜19｜
｜000516｜开元控股｜ 1.48｜ 0.89｜ 14.50｜22｜ 17.73｜19｜ 79.56｜20｜
｜002187｜广百股份｜ 1.60｜ 0.32｜ 16.49｜20｜ 28.05｜ 9｜ 52.26｜21｜
｜600682｜南京新百｜ 2.30｜ 1.53｜ 20.23｜12｜ 15.88｜20｜ 49.01｜22｜
｜600814｜杭州解百｜ 3.10｜ 2.27｜ 10.09｜33｜ 15.31｜22｜ 47.65｜23｜
｜600693｜东百集团｜ 1.32｜ 1.03｜ 11.11｜31｜ 11.19｜28｜ 46.29｜24｜
｜600697｜欧亚集团｜ 1.59｜ 1.10｜ 23.85｜ 7｜ 26.31｜11｜ 44.15｜25｜
｜600858｜银座股份｜ 1.57｜ 1.18｜ 20.43｜11｜ 30.75｜ 8｜ 37.59｜26｜
｜600859｜ 王府井 ｜ 3.93｜ 1.98｜ 65.02｜ 2｜ 89.36｜ 1｜ 37.11｜27｜
｜000987｜广州友谊｜ 2.39｜ 1.15｜ 17.19｜19｜ 22.91｜14｜ 35.18｜28｜
｜600280｜南京中商｜ 1.44｜ 1.09｜ 32.10｜ 5｜ 36.05｜ 6｜ 34.48｜29｜
｜600785｜新华百货｜ 1.23｜ 0.92｜ 13.34｜25｜ 25.19｜12｜ 32.66｜30｜
｜600631｜百联股份｜ 11.01｜ 6.72｜125.10｜ 1｜ 84.29｜ 2｜ 28.87｜31｜
｜600729｜重庆百货｜ 2.04｜ 1.34｜ 21.53｜ 9｜ 54.88｜ 3｜ 27.87｜32｜
｜600628｜ 新世界 ｜ 5.32｜ 3.99｜ 40.08｜ 4｜ 19.23｜17｜ 14.38｜33｜
｜600327｜大厦股份｜ 3.26｜ 1.70｜ 20.12｜13｜ 33.44｜ 7｜ 12.66｜34｜
｜600723｜西单商场｜ 4.10｜ 2.77｜ 18.35｜16｜ 21.07｜16｜ 9.49｜35｜
｜000882｜华联股份｜ 2.49｜ 1.19｜ 11.37｜30｜ 13.38｜25｜ 8.98｜36｜
｜000715｜中兴商业｜ 2.79｜ 1.39｜ 13.53｜24｜ 22.58｜15｜ 8.82｜37｜
｜000889｜渤海物流｜ 3.39｜ 2.90｜ 17.37｜18｜ 7.99｜33｜ 0.58｜38｜
｜600700｜*ST数码 ｜ 2.91｜ 1.56｜ 3.80｜44｜ 1.03｜44｜ ｜39｜
｜000564｜西安民生｜ 2.70｜ 2.13｜ 11.88｜28｜ 9.78｜29｜ ｜40｜
｜600247｜物华股份｜ 3.36｜ 3.09｜ 6.75｜41｜ 2.11｜42｜ ｜41｜
｜600306｜ 商业城 ｜ 1.78｜ 1.10｜ 13.89｜23｜ 18.37｜18｜ ｜42｜
｜600738｜兰州民百｜ 2.63｜ 2.07｜ 8.89｜36｜ 5.47｜36｜ ｜43｜
｜600824｜益民商业｜ 5.08｜ 3.10｜ 19.60｜14｜ 8.08｜32｜ ｜44｜
｜000593｜大通燃气｜ 2.23｜ 1.49｜ 5.74｜42｜ 3.02｜37｜ ｜45｜
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｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 友好集团 ｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.03｜17｜ 14.31｜23｜502.22｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 2.83｜ 1.87｜ 18.91｜ ｜ 19.47｜ ｜119.56｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 10.04｜ 40.54｜ -4.64｜ ｜ -26.49｜ ｜320.05｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-4.67 ｜7.48 ｜0.29 ｜4.76 ｜
｜1个月 ｜15.35 ｜29.73 ｜12.46 ｜17.05 ｜
｜3个月 ｜-23.47 ｜47.91 ｜-19.41 ｜-10.64 ｜
｜6个月 ｜-19.05 ｜64.74 ｜-31.83 ｜-3.42 ｜
｜年初至今｜-32.77 ｜53.77 ｜-31.12 ｜-16.77 ｜
｜1年 ｜-12.29 ｜71.50 ｜-10.47 ｜-4.96 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 商场塑料购物袋有偿使用管理办法出台 ｜文章日期｜2008-05-17｜
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｜ 内 容 ｜ 据新华社电 商务部、国家发展和改革委员会、国家工商行政管｜
｜ ｜理总局日前联合发布《商品零售场所塑料购物袋有偿使用管理办法》｜
｜ ｜，从今年6月1日起，商品零售场所有不标明塑料购物袋价格，向消费｜
｜ ｜者无偿或变项无偿提供塑料袋等行为之一的，将受到最高1万元的罚 ｜
｜ ｜款。 ｜
｜ ｜ 根据《办法》，商品零售场所是指向消费者提供零售服务的各类｜
｜ ｜超市、商场、集贸市场。商品零售场所可自主制定塑料购物袋价格，｜
｜ ｜但不得有以下行为：低于经营成本销售塑料购物袋；不标明价格或不｜
｜ ｜按规定的内容方式标明价格销售塑料购物袋；采取打折或其他方式不｜
｜ ｜按标示的价格向消费者销售塑料购物袋；向消费者无偿或变相无偿提｜
｜ ｜供塑料购物袋。否则将被处以5000元至10000元不等的罚款。 ｜
｜ ｜ 《办法》还规定，商品零售场所应向依法设立的塑料购物袋生产｜
｜ ｜厂家、批发商或进口商采购塑料购物袋，并索取相关证照，建立塑料｜
｜ ｜购物袋购销台账，以备查验。否则将被处以20000元以下的罚款。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年商业零售业研究报告:收入和净利持 ｜文章日期｜2008-05-14｜
｜ ｜ 续双增公司值得关注 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 我们对零售行业中56家上市公司2007年业绩情况进行了汇总统计｜
｜ ｜： ｜
｜ ｜ 总体来看零售类公司整体经营业绩增速可观：营业收入稳定增长｜
｜ ｜，56家公司平均主营业务收入达到39.19亿元，同比增长20.83%；净 ｜
｜ ｜利润达到14510万元，同比增幅达到87.62%；归属母公司股东净利润 ｜
｜ ｜同比增长90.75%；扣除非经常性损益后的净利润增速66%。从收入的 ｜
｜ ｜增速来看，行业发展处于较高景气阶段，另外，净利润增速远高于收｜
｜ ｜入增速，揭示了内生增长是商业零售企业发展的主要趋势。 ｜
｜ ｜ 2007年，零售类公司销售毛利率为17.94%，相比06年基本持平，｜
｜ ｜56家样本公司中的36家，毛利率呈上升趋势。而且56家商业零售类上｜
｜ ｜市公司整体盈利能力提升较快，销售净利率由2.38%提升到3.70%，净｜
｜ ｜资产收益率由8.15%提升到12.55%。主营利润的提升、期间费用率的 ｜
｜ ｜下降和实际所得税率下降共同推动零售行业上市公司盈利能力提升。｜
｜ ｜ 2007年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.82提高到0.｜
｜ ｜87；速动比率由0.53提高到0.59；资产负债率由61.09%上升到61.68%｜
｜ ｜，基本持平，受益于零售行业处于景气的发展阶段，每年商业企业的｜
｜ ｜业绩都有较快的增长，加上商业企业普遍都有充沛的现金流，因此大｜
｜ ｜部分零售类上市公司尚不存在较高的偿债风险。 ｜
｜ ｜ 从2008年一季度的情况来看，营业收入增速较快，平均营业收入｜
｜ ｜达到12.97亿元，同比增长27.05%，一方面受益于一季度元旦、春节 ｜
｜ ｜因素的带动影响，另外不可忽视的因素是通货膨胀带来的商品销售价｜
｜ ｜格上涨。扣除非经常性损益后的净利润达到3795万元，同比增长52.7｜
｜ ｜1%。08年一季度，56家上市公司平均的销售毛利率为16.91%，与06年｜
｜ ｜基本持平。但是从销售毛利率和净资产收益率来看，仍然呈不断提高｜
｜ ｜的趋势：销售净利率从2.88%提高到3.53%；净资产收益率从3.08%提 ｜
｜ ｜高到3.83%，销售净利率和净资产收益率均提高较快。 ｜
｜ ｜ 整体来说，我们认为商业零售行业平均净利润（扣除非经常性损｜
｜ ｜益后的净利润）增长应该能够达到40%左右，个别优质企业更能够达 ｜
｜ ｜到50%以上增速。 ｜
｜ ｜ 我们综合选出"近两年来收入和净利润增速都在10%以上"的上市 ｜
｜ ｜公司，建议关注。近两年来收入和净利润增速都在10%以上的上市公 ｜
｜ ｜司共有20家。连续两年收入10%的增长意味着公司具有较好的扩张能 ｜
｜ ｜力；而净利润的增长则意味着公司盈利能力较强，而且这些公司的净｜
｜ ｜利润增速普遍高于收入增速。从历史业绩分析，这些公司的扩张和内｜
｜ ｜生增长都比较持续，投资于这些品种应该是比较安全稳定的。这些公｜
｜ ｜司07年的平均静态市盈率62倍，但是扣除东方金钰和宏图高科两家市｜
｜ ｜盈率较高的公司，平均静态市盈率47倍，如果按照50%的增长率来看 ｜
｜ ｜，这些公司的平均动态市盈率31倍，良好的成长性使其股价具有稳定｜
｜ ｜支撑。 ｜
｜ ｜ 1. 2007年商业零售行业上市公司业绩回顾 ｜
｜ ｜ 2007年报在4月31日已经披露完毕，我们对零售行业中56家上市 ｜
｜ ｜公司2007年业绩情况进行了汇总统计，总体来看零售类公司整体经营｜
｜ ｜业绩增速可观：营业收入稳定增长，56家公司平均主营业务收入达到｜
｜ ｜39.19亿元，同比增长20.83%；净利润达到14510万元，同比增幅达到｜
｜ ｜87.62%。总体来看，行业发展处于较高景气阶段，且净利润增速远高｜
｜ ｜于收入增速，揭示了内生增长是商业零售企业发展的主要趋势。 ｜
｜ ｜ 1.1.主营业务收入增长稳健，净利润增幅较大 ｜
｜ ｜ 历史比较看，2007年，零售类公司营业收入稳步增加，净利润增｜
｜ ｜速较大：近3年营业收入分别为25.82亿元、32.43亿元、39.19亿元，｜
｜ ｜同比增长25.45%、25.61%和20.83%；净利润分别为4263万元、7734万｜
｜ ｜元、14510万元，同比增长47.05%、81.41%、87.62%；归属母公司股 ｜
｜ ｜东净利润分别为3464万元、6719万元、12817万元，同比增长49.51% ｜
｜ ｜、93.98%、90.75%。 ｜
｜ ｜ 从净利润的增速来看，07年的增速相对06年有所下降，这并不意｜
｜ ｜味行业增速的下降，而主要是由于06年基数较高，我们对于06年报业｜
｜ ｜绩的报告中已经分析过，06年的高速增长主要推动因素除了企业的正｜
｜ ｜常增长，"最突出的因素是股权分置改革的制度性变革影响。在实施 ｜
｜ ｜股权分置改革过程中，为减少对价水平并获得流通股东的认同，相关｜
｜ ｜公司的当年业绩大都有相对显著的提高。其次，在股权分置改革迎接｜
｜ ｜全流通的大背景下，一批绩差公司在2006年进行了资产重组，使得经｜
｜ ｜营业绩提高显著。" ｜
｜ ｜ 自2006年以来，出售股权或者其他资产从而获得大量投资收益，｜
｜ ｜成为部分公司净利润的组成因素，2005年到2007年，我们作为样本的｜
｜ ｜56家商业零售行业上市公司平均投资收益达到331万元、1743万元、4｜
｜ ｜909万元。我们统计了扣除非经常性损益后的净利润分别达到2940万 ｜
｜ ｜元、6099万元、10147万元，增速为45.13%、107.40%、66.39%。我们｜
｜ ｜认为这一增速基本上与行业的发展相吻合，毕竟依靠投资收益带来的｜
｜ ｜利润贡献不是长久之计，企业的长远发展还需要主业的发展支撑。 ｜
｜ ｜ 从盈利水平来看，平均每股收益增加显著，2007年达到0.40元。｜
｜ ｜除了三联商社亏损之外，其他55家上市公司2007年都实现盈利，包括｜
｜ ｜像06年亏损的S*ST秋林，长百集团、ST成商、津劝业、南宁百货、长｜
｜ ｜江投资、武汉中商、深国商，这些公司都实现了扭亏为盈。其中，长｜
｜ ｜百集团通过重组注入了新的资产；成商集团在茂业集团入主之后，通｜
｜ ｜过解决人员负担，输入管理以及门店改造，已经进入正常发展阶段。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 1.2.盈利能力显著提高 ｜
｜ ｜ 2007年，零售类公司销售毛利率为17.94%，相比06年基本持平。｜
｜ ｜我们分析，销售毛利的下降不排除是由于行业内竞争激烈带来的影响｜
｜ ｜。但是分析大部分企业，56家样本公司中的36家，其毛利率还是呈上｜
｜ ｜升趋势的。 ｜
｜ ｜ 而且56家商业零售类上市公司整体盈利能力提升较快，销售净利｜
｜ ｜率由2.38%提升到3.70%，净资产收益率由8.15%提升到12.55%。 ｜
｜ ｜ 通过数据分析，我们可以发现平均期间费用率从13.97％下降到1｜
｜ ｜2.88％，下降了1.09个百分点。我们又对所得税率进行了统计，2007｜
｜ ｜年我们关注的56家公司平均实际所得税率从34.20％下降到31.34％。｜
｜ ｜因此，销售毛利的提升、期间费用率的下降和实际所得税率下降共同｜
｜ ｜推动零售行业上市公司盈利能力的提升。 ｜
｜ ｜ 1.3.偿债能力略有提高，负债率较高应属正常水平 ｜
｜ ｜ 2007年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.82提高到0.｜
｜ ｜87；速动比率由0.53提高到0.59；资产负债率由61.09%上升到61.68%｜
｜ ｜，基本持平，受益于零售行业处于景气的发展阶段，每年商业企业的｜
｜ ｜业绩都有较快的增长，加上商业企业普遍都有充沛的现金流，因此大｜
｜ ｜部分零售类上市公司尚不存在较高的偿债风险。 ｜
｜ ｜ 2. 2008年一季度商业零售行业上市公司业绩分析 ｜
｜ ｜ 2.1. 2008年一季度，商业零售企业收入及净利润增速较快 ｜
｜ ｜ 从2008年一季度的情况来看，营业收入增速较快，平均营业收入｜
｜ ｜达到12.97亿元，同比增长27.05%，一方面受益于一季度元旦、春节 ｜
｜ ｜因素的带动影响，另外不可忽视的因素是通货膨胀带来的商品销售价｜
｜ ｜格上涨 ｜
｜ ｜ 投资收益仍然占了净利润中很大比重，但占净利润比重从19.55%｜
｜ ｜下降到16.56%。 ｜
｜ ｜ 2008年一季度，我们关注的这56家商业零售行业上市公司扣除非｜
｜ ｜经常性损益后的净利润达到3795万元，同比增长52.71%。 ｜
｜ ｜ 2.2.盈利能力提高 ｜
｜ ｜ 我们观察到08年一季度，56家上市公司平均的销售毛利率为16.9｜
｜ ｜1%，与06年基本持平。但是从销售净利率和净资产收益率来看，仍然｜
｜ ｜呈不断提高的趋势：销售净利率从2.88%提高到3.53%；净资产收益率｜
｜ ｜从3.08%提高到3.83%，销售净利率和净资产收益率均提高较快。 ｜
｜ ｜ 2.3.偿债能力 ｜
｜ ｜ 2008年第一季度，零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.｜
｜ ｜85提高到0.88；速动比率由0.59提高到0.61；资产负债率由61.78%上｜
｜ ｜升到62.08%，基本持平。 ｜
｜ ｜ 3.预计2008年行业平均净利润增长40%-50% ｜
｜ ｜ 我们认为08年商业零售行业平均增长的宏观推动因素有： ｜
｜ ｜ 行业景气度持续。经济增长，收入提高、消费升级等推动零售行｜
｜ ｜业发展的驱动力依然强劲；扩大内需的宏观政策将推动消费预期向好｜
｜ ｜。十一五"期间国家将把扩大国内需求特别是消费需求作为宏观调控 ｜
｜ ｜的基本出发点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与｜
｜ ｜投资、内需与外需协调拉动转变。 ｜
｜ ｜ 人口结构变化推动消费持续攀升。现阶段中国人口结构中，具有｜
｜ ｜较强消费力的年轻人群越来越多，这一阶层是现阶段中国最具有购买｜
｜ ｜力的人群。 ｜
｜ ｜ 另外，从企业层面分析，商业零售行业中龙头企业通过收购兼并｜
｜ ｜和自身扩张的不断发展壮大，在提升行业集中度、促进的行业的发展｜
｜ ｜整合的同时，推动了行业的增长；优质企业的内生增长每年增长稳健｜
｜ ｜；公司治理结构的不断完善将推动企业实际潜力的释放，以及大股东｜
｜ ｜对于企业的扶持；新的所得税率从2008年开始实行，所得税率从33% ｜
｜ ｜调整到25%。 ｜
｜ ｜ 整体来说，我们认为商业零售行业平均净利润（扣除非经常性损｜
｜ ｜益后的净利润）增长应该能够达到40%左右，优质企业能够超过50%。｜
｜ ｜ 4.建议关注收入利润稳健增长的优质企业 ｜
｜ ｜ 我们综合选出"近两年来收入和净利润增速都在10%以上"的上市 ｜
｜ ｜公司，建议关注。近两年来收入和净利润增速都在10%以上的上市公 ｜
｜ ｜司共有20家。连续两年收入10%的增长意味着公司具有较好的扩张能 ｜
｜ ｜力；而净利润的增长则意味着公司盈利能力较强，而且这些公司的净｜
｜ ｜利润增速普遍高于收入增速。 ｜
｜ ｜ 从历史业绩分析，这些公司的扩张和内生增长都比较持续，投资｜
｜ ｜于这些品种应该是比较安全稳定。我们也将关注这些公司中我们未覆｜
｜ ｜盖的公司。 ｜
｜ ｜ 我们也分析了这些公司07年的静态市盈率，平均静态市盈率62倍｜
｜ ｜，但是扣除东方金钰和宏图高科两家市盈率较高的公司，平均静态市｜
｜ ｜盈率47倍，如果按照50%的增长率来看，这些公司的平均动态市盈率3｜
｜ ｜1倍，良好的成长性使其股价具有稳定支撑。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 零售行业:行业集中度连年提高 ｜文章日期｜2008-05-13｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 2008年3月，中国连锁经营协会（CCFA）公布了2007年度连锁百 ｜
｜ ｜强企业。2007年度，中国连锁百强企业销售规模首次突破一万亿元，｜
｜ ｜达到10，022 亿元，同比增长21%；门店总数达到105,191 个，同比 ｜
｜ ｜增长58%，剔除个别企业超常规发展因素，调整后的门店总数增长17%｜
｜ ｜，略低于销售规模的增幅。 ｜
｜ ｜ 2003年～2007年的5年中，连锁百强销售规模增幅分别为45%、39｜
｜ ｜%、42%、25%、21%，一直保持快速发展的态势，但是速度逐年放缓；｜
｜ ｜占社会消费品零售总额的比重则从6.0%提高到11.2%。2007年，"连锁｜
｜ ｜百强"的前10 家企业总销售规模达到5,029亿元，占连锁百强销售总 ｜
｜ ｜额的50%，而在2003 年前10 家企业占连锁百强销售总额的42%。 ｜
｜ ｜ 百货业大多数上市公司由于尚未形成快速可控的外部扩张模式，｜
｜ ｜收入及业绩增长很大程度要依赖于单体门店的内生增长，所以增长速｜
｜ ｜度较为缓慢；专业连锁类公司基本上形成了标准化连锁经营的外部扩｜
｜ ｜张模式，从而能在内部销售经营管理改进与连锁店面外延式扩张两个｜
｜ ｜方面，促进其收入及业绩快速扩张。 ｜
｜ ｜ 行业投资策略 ｜
｜ ｜ 我们重申：在当下通货膨胀逐渐形成时期，我们在一线蓝筹股中｜
｜ ｜长期看好商业地产资源丰富，受益于人民币加快升值带来的商业地产｜
｜ ｜重估，以及行业龙头地位稳固，区域扩张明显，业绩成长迅速的王府｜
｜ ｜井(600859)、百联股份(600631)与大商股份(600694)。 ｜
｜ ｜ 在当前消费升级的低级阶段，适应居民生活品质提高需求，以连｜
｜ ｜锁经营方式从事高端家用电器销售前景广阔，我们继续长期看好苏宁｜
｜ ｜电器(002024)。另外，对于从事黄金销售业务的豫园商城(600655)、｜
｜ ｜从事高档家具的美克股份(600337)可适当予以关注。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 零售行业:行业集中度连年提高 ｜文章日期｜2008-05-12｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 2008年3月，中国连锁经营协会（CCFA）公布了2007年度连锁百 ｜
｜ ｜强企业。2007年度，中国连锁百强企业销售规模首次突破一万亿元，｜
｜ ｜达到10，022 亿元，同比增长21%；门店总数达到105,191 个，同比 ｜
｜ ｜增长58%，剔除个别企业超常规发展因素，调整后的门店总数增长17%｜
｜ ｜，略低于销售规模的增幅。 ｜
｜ ｜ 2003年～2007年的5年中，连锁百强销售规模增幅分别为45%、39｜
｜ ｜%、42%、25%、21%，一直保持快速发展的态势，但是速度逐年放缓；｜
｜ ｜占社会消费品零售总额的比重则从6.0%提高到11.2%。2007年，"连锁｜
｜ ｜百强"的前10 家企业总销售规模达到5,029亿元，占连锁百强销售总 ｜
｜ ｜额的50%，而在2003 年前10 家企业占连锁百强销售总额的42%。 ｜
｜ ｜ 百货业大多数上市公司由于尚未形成快速可控的外部扩张模式，｜
｜ ｜收入及业绩增长很大程度要依赖于单体门店的内生增长，所以增长速｜
｜ ｜度较为缓慢；专业连锁类公司基本上形成了标准化连锁经营的外部扩｜
｜ ｜张模式，从而能在内部销售经营管理改进与连锁店面外延式扩张两个｜
｜ ｜方面，促进其收入及业绩快速扩张。 ｜
｜ ｜ 行业投资策略 ｜
｜ ｜ 我们重申：在当下通货膨胀逐渐形成时期，我们在一线蓝筹股中｜
｜ ｜长期看好商业地产资源丰富，受益于人民币加快升值带来的商业地产｜
｜ ｜重估，以及行业龙头地位稳固，区域扩张明显，业绩成长迅速的王府｜
｜ ｜井(600859)、百联股份(600631)与大商股份(600694)。 ｜
｜ ｜ 在当前消费升级的低级阶段，适应居民生活品质提高需求，以连｜
｜ ｜锁经营方式从事高端家用电器销售前景广阔，我们继续长期看好苏宁｜
｜ ｜电器(002024)。另外，对于从事黄金销售业务的豫园商城(600655)、｜
｜ ｜从事高档家具的美克股份(600337)可适当予以关注。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 零售业:通胀影响明显 行业增长将超预期 ｜文章日期｜2008-05-12｜
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｜ 内 容 ｜ 零售行业景气有望超预期： ｜
｜ ｜ 近期和下半年对零售行业影响较大的因素包括通货膨胀、奥运会｜
｜ ｜、租金和人工成本。我们结合最近的数据认为整体零售行业仍然维持｜
｜ ｜了较高的景气度。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀对零售业利好显现 ｜
｜ ｜ 08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30%。我们 ｜
｜ ｜判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动消费额 ｜
｜ ｜增长。在产品进价和售价同时上涨的过程中，零售企业可以保持毛利｜
｜ ｜率不变，从而增加毛利额。一季报的数字证实了这一点。从15家重点｜
｜ ｜上市公司的数据来看，08年一季度综合毛利率18.84%，比07年一季度｜
｜ ｜的18.95%略降，总体平稳。零售渠道通过强势的地位能够维持产品涨｜
｜ ｜价过程中的毛利率。 ｜
｜ ｜ 租金和人工成本控制良好，净利润率提升 ｜
｜ ｜ 从08年一季报的数据来看，期间费用率同比下降了0.3个百分点 ｜
｜ ｜，从13.1%下降到12.8%；结合营业收入的强劲增长，净利润增长40% ｜
｜ ｜，净利润率从3.35%提升到3.64%说明在通货膨胀的环境下，零售企业｜
｜ ｜成本费用控制良好，增量毛利额转化为净利润。 ｜
｜ ｜ 奥运会局部的有限影响 ｜
｜ ｜ 奥运会对我国整体零售业需求的影响有限，更多是集中在北京市｜
｜ ｜场的有限影响。我们预计对北京重点零售企业的收入增长增量贡献在｜
｜ ｜10%左右。 ｜
｜ ｜ 重点企业08年收入增长不低于07年，利润增长超过40%： ｜
｜ ｜ 在居民收入增加和通胀的推动下，08年社销总额增长有望再创新｜
｜ ｜高，零售企业极大受益。保守预计15家重点上市公司（不包括苏宁电｜
｜ ｜器和天音控股）收入增速将不低于07年的19%，达到20%以上。在经营｜
｜ ｜效率提升和经营杠杆的双重作用下，利润增速超过40%，高于我们08 ｜
｜ ｜年初的预测。09年业绩增长可期，即使回落也不会低于30%的水平， ｜
｜ ｜给股价以良好的支撑。目前重点企业08年市盈率在30-35倍左右，随 ｜
｜ ｜着08年业绩逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE估值。 ｜
｜ ｜ 08年下半年行业投资策略-关注超越平均的增长方式： ｜
｜ ｜ 08年下半年我们认为整个零售行业会用时间换空间，在08年业绩｜
｜ ｜快速增长得以确定同时09年预期较为明确的前提下，整个板块估值水｜
｜ ｜平平移，实现股价30%以上的涨幅。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们倾向于选择业绩增长远超过行业平均，而且｜
｜ ｜确定性高的企业。重点推荐苏宁电器、东百集团、银座股份和武汉中｜
｜ ｜百。 ｜
｜ ｜ 1.零售行业景气有望超预期 ｜
｜ ｜ 市场对08年宏观经济的判断是外贸放缓，投资和消费等内需因素｜
｜ ｜将成为拉动经济继续增长的主要力量。宏观经济增长结构的变化将对｜
｜ ｜不同行业的增速产生不同的影响。受益于外需的出口型行业将放缓，｜
｜ ｜而内需相关行业将更快发展。 ｜
｜ ｜ 近期和下半年对零售行业影响较大的因素包括通货膨胀、奥运会｜
｜ ｜、租金和人工成本。我们结合最近的数据认为整体零售行业仍然维持｜
｜ ｜了较高的景气度。 ｜
｜ ｜ 1.1通货膨胀对零售业利好显现 ｜
｜ ｜ 2007年中国GDP增长超过11.4%，全国居民消费价格指数（CPI） ｜
｜ ｜上涨4.8%左右。而目前市场预测08年通胀率会在5%以上，通货膨胀的｜
｜ ｜状况会持续。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀目前仍然集中在食品领域，存在未来扩展到别的消费品｜
｜ ｜的可能性。通货膨胀是我们首先关注的中短期因素，一方面影响了居｜
｜ ｜民的资产配置和消费行为，另一方面对零售企业销售额和毛利水平也｜
｜ ｜会产生影响。 ｜
｜ ｜ 08年一季度企业数据充分说明了在通货膨胀下，实际消费萎缩的｜
｜ ｜消极影响被名义消费额的快速增长所抵消；收入增长和财富效应带来｜
｜ ｜的令人惊叹的消费潜力持续推动行业繁荣。 ｜
｜ ｜ 我们通过剔除价格上涨的社会消费品零售总额和商品零售价格的｜
｜ ｜变动趋势来说明通胀对居民消费的影响。从图中可以粗略的判断，通｜
｜ ｜货膨胀对当期实际社会消费品零售存在一定的负面影响，我们推断主｜
｜ ｜要的原因在于通货膨胀使得居民的实际收入水平下降从而影响实际消｜
｜ ｜费。而名义的零售总额增长则随着通胀在加速，弥补了实际消费下降｜
｜ ｜的负面影响。08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30｜
｜ ｜%。我们判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动｜
｜ ｜消费额增长。 ｜
｜ ｜ 从商品结构的角度来看，目前的价格上涨主要集中在食品上。但｜
｜ ｜是其他商品也存在价格上涨的可能。从纺织工业协会的数据来看：07｜
｜ ｜年1-9月，我国重点大型零售企业衣着类销售额达601.12亿元，同比 ｜
｜ ｜增长22.4%，较2006年同期增幅提高了约3个百分点；数量增长12.8% ｜
｜ ｜，较2006年同期增幅下降了约3个百分点。1-9月份累计销售价格较20｜
｜ ｜06年同期上升了16.2%。服装是百货类企业销售的最主要品类，销售 ｜
｜ ｜额占比接近50%。我们根据以上的信息判断，在零售企业销售的品牌 ｜
｜ ｜服装价格上涨，推动了整体服装销售额的上涨。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀对企业毛利率的影响也是关注的重点。我们此前判断在｜
｜ ｜产品进价和售价同时上涨的过程中，零售企业可以保持毛利率不变，｜
｜ ｜从而增加毛利额。一季报的数字证实了这一点。从15家重点上市公司｜
｜ ｜的数据来看，08年一季度综合毛利率18.84%，比07年一季度的18.95%｜
｜ ｜略降，总体平稳。零售渠道通过强势的地位能够维持产品涨价过程中｜
｜ ｜的毛利率。 ｜
｜ ｜ 1.2租金和人工成本控制良好，净利润率提升 ｜
｜ ｜ 供给成本的上升同样重要。零售企业成本构成中的最大的两个部｜
｜ ｜分就是人员费用和租金费用，占比在60%-70%。而目前劳动力成本和 ｜
｜ ｜租金成本的上升都比较明显，对于新扩张的门店而言压力更大。 ｜
｜ ｜ 从世邦魏理仕数据来看，从03年开始，商业租金的价格呈现快速｜
｜ ｜上涨，每年的复合增长在8%左右。预计未来每年的增幅会高于5%。对｜
｜ ｜于成熟的租赁门店，租金销售比大概在5%，而新开门店有可能达到10｜
｜ ｜%，租金上涨对零售企业的扩张产生一定的压力。 ｜
｜ ｜ 零售企业的劳动力成本占总成本的比例在三分之一左右，除了目｜
｜ ｜前整体劳动力价格上涨的趋势驱动外，08年1月开始实施的新劳动法 ｜
｜ ｜也会进一步提升劳动力成本。有预计劳动法实施有可能使劳动力成本｜
｜ ｜上涨8%。 ｜
｜ ｜ 虽然成本上升，但我们整体认为对零售业的影响有限。对租金而｜
｜ ｜言，现有门店的租期一般在15-20年，可以在一定程度上化解租金上 ｜
｜ ｜涨的压力。而零售企业有望通过提升单位劳动力产出来化解劳动力成｜
｜ ｜本上升的压力。 ｜
｜ ｜ 从08年一季报的数据来看，期间费用率同比下降了0.3个百分点 ｜
｜ ｜，从13.1%下降到12.8%；结合营业收入的强劲增长，净利润增长40% ｜
｜ ｜，净利润率从3.35%提升到3.64%。说明在通货膨胀的环境下，零售企｜
｜ ｜业成本费用控制良好，增量毛利额转化为净利润。 ｜
｜ ｜ 1.3奥运会-局部的有限影响 ｜
｜ ｜ 我们判断奥运会对我国整体零售业需求的影响有限，更多是集中｜
｜ ｜在北京市场的有限影响。 ｜
｜ ｜ 奥运会对整个零售行业的影响，我们有个大致的估计。2006年北｜
｜ ｜京的社会消费品零售总额为3275亿元，2007年北京社会消费品零售总｜
｜ ｜额达到3770亿元，全年增长15%。08年因为奥运带动北京新增国内游 ｜
｜ ｜客有望达到200万人次，国外游客50万人次，国内游客人均消费4000 ｜
｜ ｜元，国外游客人均消费估计2500美元左右。考虑到通货膨胀速度和奥｜
｜ ｜运效应，2008年零售总额新增100亿，占比2.5%，参照全国的相应数 ｜
｜ ｜字，我们预计对北京重点零售企业的收入增长增量贡献在10%左右。 ｜
｜ ｜ 所以整体而言，我们认为利好因素会成为行业发展的主流，看好｜
｜ ｜未来几年零售企业的高增长。 ｜
｜ ｜ 2.重点公司利润增长将超过40%，消化估值压力 ｜
｜ ｜ 对于上市的零售企业，我们挑出了其中重点公司进行分析。对于｜
｜ ｜这15家公司（我们剔除了苏宁和天音，因为业态差异加大，发展速度｜
｜ ｜大不相同），我们整体判断是08年营业收入增长不低于07年的19%， ｜
｜ ｜在经营效率提升和经营杠杆的双重作用下，净利润增长则有望超过40｜
｜ ｜%。 ｜
｜ ｜ 2.1 08年营业收入增长不低于07年的19%，一季报增速达到30% ｜
｜ ｜ 经过04-05年的高速发展，目前零售企业的外延式扩张速度有所 ｜
｜ ｜放缓，新增门店的绝对数和相对数都有所降低。从重点公司的主营收｜
｜ ｜入来看，也呈现出这样的趋势。07年营业收入增幅在19%，略高于06 ｜
｜ ｜年的16.3%。我们判断外延式快速发展为主的方式将逐步转为经营管 ｜
｜ ｜理质量的提升上。 ｜
｜ ｜ 但是从08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30% ｜
｜ ｜。我们判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动 ｜
｜ ｜消费额增长。 ｜
｜ ｜ 我们预计08年的重点公司营业收入增长有望超过07年，主要基于｜
｜ ｜以下理由： ｜
｜ ｜ 1.居民收入增长有望创出新高。十七大的政策取向有助于居民收｜
｜ ｜入的提升，同时2008年1月1日实行的《劳动合同法》有望通过法律保｜
｜ ｜障提升工资水平，而资本市场繁荣带来的财富效应也提升了消费倾向｜
｜ ｜。从农民收入看，得益于粮食和食品价格上涨，今年农民收入增长有｜
｜ ｜望创近年增速的新高，收入对消费的滞后作用将在2008年后不断显现｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.在收入增长和价格的带动下，社会消费品零售总额增长有望加｜
｜ ｜速。07年社会消费品零售总额增速达到16.8%，超出我们此前14-15% ｜
｜ ｜的预期。通货膨胀将在08年持续，结合居民收入增速加快，社销额增｜
｜ ｜长将再创新高。08年一季度社销总额增速就达到了20.6%。 ｜
｜ ｜ 2.2经营效率提升带来综合毛利率提升和费用率下降，趋势有望 ｜
｜ ｜持续 ｜
｜ ｜ 随着零售业的发展，各业态的专业化分工进一步深化，带来了整｜
｜ ｜体管理水平的提升；同时随着市场参与者增多，新开门店数增加，竞｜
｜ ｜争逐步激烈，也推动了零售企业经营管理水平的提升。我们挑选了两｜
｜ ｜个最重要的指标：营业利润率和资产周转率来分别衡量企业的盈利能｜
｜ ｜力和经营效率。 ｜
｜ ｜ 从以上数据可以看到，这两项指标都有了改善，意味着零售企业｜
｜ ｜经营质量逐步提升。另外重点公司的综合毛利率稳步上升，期间费用｜
｜ ｜率则稳步下降，内生性增长潜力值得期待。 ｜
｜ ｜ 综合毛利率的提升主要得益于两方面的因素： ｜
｜ ｜ 1.规模扩大，企业溢价能力提升。经过几年快速扩张，目前上市｜
｜ ｜零售企业已经形成了一定的规模，溢价能力逐步提升，上游行业利润｜
｜ ｜向渠道转移的趋势不变。从行业整体数据可以看到，零售百强的集中｜
｜ ｜度在逐步提升，2001年百强企业前十强占百强销售额合计的33.8%，2｜
｜ ｜007年比重上升至50%。按照全球行业发展规律，零售集中度将逐步提｜
｜ ｜升，进一步提升企业溢价能力。 ｜
｜ ｜ 2.企业的盈利方式改进，品牌溢价创造更大利润。如何充分利用｜
｜ ｜强大集客能力实现品牌溢价，从而创造更大的利润越来越被零售企业｜
｜ ｜所关注。品牌溢价效应的利用方式目前主要有自有品牌和商铺转租。｜
｜ ｜超市和大卖场主要采用自有品牌和商铺转租，百货主要利用商铺转租｜
｜ ｜。自有品牌毛利远高于购销商品毛利，可以到达1倍；转租价格也至 ｜
｜ ｜少是租赁价格的1倍以上。这两种方式有望在现阶段比较明显提升行 ｜
｜ ｜业综合毛利率。 ｜
｜ ｜ 期间费用率稳步下降的趋势有望巩固。目前零售企业整体的费用｜
｜ ｜控制仍然较差，空间较大。期间费用率下降主要得益于规模效益逐步｜
｜ ｜显现，同时零售行业竞争和业态发展推动管理水平的提升。综合判断｜
｜ ｜整体费用率还是可以稳步下降。 ｜
｜ ｜ 2.3高经营杠杆撬动业绩增长，消化估值压力 ｜
｜ ｜ 对于零售企业而言，在销售规模达到盈亏平衡点后，新增销售的｜
｜ ｜引致成本较低，主要因为员工费用和租金水电等费用相对固定，使得｜
｜ ｜新增销售对经营利润和净利润产生更大的影响，经营利润和净利润增｜
｜ ｜速更快。 ｜
｜ ｜ 举个简单的例子：百货企业联营扣点率25%，期间费用率15%，净｜
｜ ｜利率在7%。销售增长15%，费用额不变，净利润增长37.5%。净利增长｜
｜ ｜率=毛利率×增长率/(毛利率-费用率)。当然现实情况中存在与销售 ｜
｜ ｜相关的促销费用和员工的绩效工资，会降低杠杆效应。 ｜
｜ ｜ 从重点公司的数据来看，杠杆效应虽然有所下降，仍然保持在一｜
｜ ｜个较高的水平。企业规模效应助推经营杠杆效力，而随着08年所得税｜
｜ ｜率降为25%，经营杠杆作用将进一步放大。 ｜
｜ ｜ 综合收入增长和经营杠杆效应，我们估计重点公司的净利润增长｜
｜ ｜将超过35%，从而消化估值压力。目前重点企业08年的动态市盈率在3｜
｜ ｜5-40倍左右，随着08年业绩的逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE。｜
｜ ｜09年业绩增长依然迅速，即使回落也不会低于30%的水平，给股价以 ｜
｜ ｜良好的支撑。 ｜
｜ ｜ 3.投资策略-业绩高增长明确的公司 ｜
｜ ｜ 08年下半年我们认为整个零售行业会用时间换空间，在08年业绩｜
｜ ｜快速增长得以确定同时09年预期较为明确的前提下，整个板块估值水｜
｜ ｜平平移，实现股价30%以上的涨幅。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们倾向于选择业绩增长远超过行业平均，而且｜
｜ ｜确定性高的企业。重点推荐苏宁电器、东百集团、银座股份和武汉中｜
｜ ｜百。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司推荐 ｜
｜ ｜ 4.1苏宁电器-业态空间大，增长最快的零售企业 ｜
｜ ｜ 业态空间巨大，发展迅速 ｜
｜ ｜ 家电标准化产品和需求，2010年家电市场容量达到1万亿，家电 ｜
｜ ｜连锁的增长来自于市场总量提升和传统业态替代两个方面。目前家电｜
｜ ｜连锁所占份额仍然不到25%，而其业态的先进性能够替代传统业态提 ｜
｜ ｜升市场份额。在美国市场家电连锁份额达到了70%以上。 ｜
｜ ｜ 最优秀的供应链管理，带来销售增长和费用率下降 ｜
｜ ｜ 公司注重后台效率提升，实现了销售效率和成本效率的双重提升｜
｜ ｜，业绩增长迅速。 ｜
｜ ｜ 和主要竞争对手相比具备更好的运营效率 ｜
｜ ｜ 公司注重后台效率建设效果逐步显现，竞争优势明显。 ｜
｜ ｜ 盈利预测和投资评级 ｜
｜ ｜ 我们预测公司2008-2009年的EPS分别是1.79元和2.58元，给予买｜
｜ ｜入评级，目标价格80元。 ｜
｜ ｜ 4.2银座股份 ｜
｜ ｜ 同店增长快，注入提升业绩百货和超市并重发展模式构筑区域核｜
｜ ｜心优势-公司在山东西部通过这种扩张方式取得了非常好的业绩，同 ｜
｜ ｜时公司的区域渗透也使得开店成功率非常高。公司06年和07年初开出｜
｜ ｜的5家门店已经有3家开始盈利。 ｜
｜ ｜ 经营效率处于前列，资产经营能力较强 ｜
｜ ｜ 公司合理的业态组合和较高的管理水平保证了公司良好的经营效｜
｜ ｜率，在上市公司中处于前列；较高的ROE水平也体现了其资产盈利能 ｜
｜ ｜力更高。 ｜
｜ ｜ 存量资产注入助推业绩增长 ｜
｜ ｜ 公司从2003年开始总共从大股东手中收购了4家优质门店，已成 ｜
｜ ｜为公司目前的经营主力。而大股东旗下仍然还有15-20家左右的门店 ｜
｜ ｜，其中成熟的优质门店在5家左右。公司在消除同业竞争的要求下会 ｜
｜ ｜逐步将优质门店注入上。我们对比增长轨迹类似的百盛集团发现其08｜
｜ ｜年的市盈率比行业平均水平高30%左右。我们认为公司也可以享受更 ｜
｜ ｜高的估值水平。 ｜
｜ ｜ 盈利预测和投资评级 ｜
｜ ｜ 不考虑门店注入，我们预测公司2008-2009年的EPS分别是1.04元｜
｜ ｜和1.34元，给予增持评级，目标价格45元。 ｜
｜ ｜ 4.3武汉中百_受益于二三线城市的区域超市龙头 ｜
｜ ｜ 区域大卖场龙头，省内二三线城市渗透发展空间大 ｜
｜ ｜ 公司武汉市内成熟仓储门店保持10-12%的同店增长，市外开立的｜
｜ ｜门店同比增长高于市内门店，在15%以上，显示出二三线市场的巨大 ｜
｜ ｜潜力。粗略推测整个湖北的市场容量（除武汉市外）大概在50-60家 ｜
｜ ｜左右，而目前中百仓储在这些地区拥有26家门店，还有很大的增长空｜
｜ ｜间。 ｜
｜ ｜ 经营策略清晰，优势明显 ｜
｜ ｜ 区域连锁在外部供应商资源管理方面有很大的潜力。面对外资全｜
｜ ｜球化采购体系，区域连锁可以避其锋芒，通过加大本地化规模采购商｜
｜ ｜品的优势来增强商店的竞争优势。公司通过区域渗透的扩张方式和强｜
｜ ｜化本地采购的规模优势形成了自身的核心竞争力。 ｜
｜ ｜ 盈利能力持续提升，利润增长迅速 ｜
｜ ｜ 随着湖北省的门店进一步成熟、百货业态减亏、重庆店的扭亏，｜
｜ ｜公司未来几年业绩有望在50%左右。预测07-09年EPS分别为0.37元，0｜
｜ ｜8-09年摊薄EPS为0.49元和0.68元，配股除权后目标价格在26元，维 ｜
｜ ｜持买入评级。 ｜
｜ ｜ 4.4东百集团-极具投资价值的区域百货龙头 ｜
｜ ｜ 福州百货行业复苏、新增优质门店和管理层激励完善是公司业绩｜
｜ ｜快速增长的根本原因 ｜
｜ ｜ 百货行业在04年开始复苏和快速增长，福州百货业相对慢了半拍｜
｜ ｜，到05-06年才开始快速增长。东百集团充分享受了这个进程带来的 ｜
｜ ｜业绩快速增长。老门店东百店的同店增长可以维持在20%左右，高于 ｜
｜ ｜全国15%的平均水平；同时行业复苏也使得新开的元洪店快速成熟。 ｜
｜ ｜ 随着大股东向管理层以23.8元（未除权）的价格转让股权完成，｜
｜ ｜利益趋于一致。公司努力提升并释放业绩的动力足。这部分股份最早｜
｜ ｜2010年解禁，有长期的约束力。 ｜
｜ ｜ 东百店和元洪店是最大看点，其增长不仅来自于外部环境，更来｜
｜ ｜自于自身盈利能力的极大提升 ｜
｜ ｜ 东百店未来三年仍然可以维持很高的同店销售增长，费用相对稳｜
｜ ｜定，随着负担其他门店费用减少，利润增速加快。08-09年净利润可 ｜
｜ ｜以达到6500万元和9300万元，分别增长48%和44%。 ｜
｜ ｜ 元洪店较强的盈利能力主要来自于其利用品牌和集客效应获得转｜
｜ ｜租的租金溢价。随着09年知名超市入驻，租金收益大幅提升。而其百｜
｜ ｜货部分的零租金运营也保证有较高的利润。08-09年净利润可以达到3｜
｜ ｜600万元和5700万元，分别增长169%和59%。有望再造一个东百店。 ｜
｜ ｜ 东方百货东街口店盈利贡献较小，但成长速度也很快。而9月即 ｜
｜ ｜将开业的群升店经营成本低，09年就能有1200万元利润贡献。 ｜
｜ ｜ 业绩增速快，估值水平较低，有很高的安全边际 ｜
｜ ｜ 公司08-10年的EPS分别为0.43元、0.67元和0.85元，增速达到92｜
｜ ｜%、55%和26%。09年30倍PE对应股价为20.1元，绝对估值法给出的股 ｜
｜ ｜价合理区间在17.3元-22.0元之间，仍有55%以上的涨幅。给予买入评｜
｜ ｜级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：多元化零售
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600738｜兰州民百｜ 2.63｜ 2.07｜ 9.85｜33｜ 1.87｜34｜724.92｜ 1｜
｜600515｜ ST一投 ｜ 2.96｜ 1.82｜ 9.03｜36｜ 1.01｜37｜432.62｜ 2｜
｜600828｜*ST成商 ｜ 2.03｜ 0.72｜ 12.04｜27｜ 4.14｜23｜410.03｜ 3｜
｜000796｜宝商集团｜ 2.47｜ 2.04｜ 8.99｜37｜ 2.59｜31｜332.00｜ 4｜
｜600891｜S*ST秋林｜ 2.44｜ 1.29｜ 8.05｜39｜ 0.59｜40｜216.24｜ 5｜
｜600821｜ 津劝业 ｜ 4.16｜ 3.61｜ 11.58｜29｜ 1.93｜33｜116.55｜ 6｜
｜000672｜*ST铜城 ｜ 2.15｜ 1.34｜ 1.38｜45｜ 0.03｜45｜111.67｜ 7｜
｜600693｜东百集团｜ 2.64｜ 2.07｜ 11.94｜28｜ 3.95｜25｜103.47｜ 8｜
｜600729｜重庆百货｜ 2.04｜ 1.34｜ 21.49｜12｜ 20.25｜ 3｜ 95.72｜ 9｜
｜600700｜*ST数码 ｜ 2.91｜ 1.56｜ 3.82｜44｜ 0.12｜44｜ 79.24｜10｜
｜600327｜大厦股份｜ 3.26｜ 1.70｜ 21.76｜11｜ 10.80｜ 8｜ 66.47｜11｜
｜600859｜ 王府井 ｜ 3.93｜ 1.98｜ 60.81｜ 2｜ 29.53｜ 1｜ 61.62｜12｜
｜600712｜南宁百货｜ 1.45｜ 0.81｜ 9.05｜35｜ 3.75｜26｜ 57.67｜13｜
｜600697｜欧亚集团｜ 1.59｜ 1.10｜ 24.13｜ 7｜ 8.10｜11｜ 49.05｜14｜
｜600814｜杭州解百｜ 3.10｜ 2.27｜ 9.70｜34｜ 4.86｜19｜ 48.59｜15｜
｜000501｜鄂武商Ａ｜ 5.07｜ 4.27｜ 42.34｜ 3｜ 18.93｜ 4｜ 43.72｜16｜
｜000785｜武汉中商｜ 2.51｜ 1.49｜ 22.44｜10｜ 9.34｜10｜ 42.82｜17｜
｜600824｜益民商业｜ 5.08｜ 3.10｜ 20.29｜15｜ 2.35｜32｜ 42.64｜18｜
｜600628｜ 新世界 ｜ 5.32｜ 3.99｜ 40.22｜ 4｜ 7.35｜14｜ 41.59｜19｜
｜000987｜广州友谊｜ 2.39｜ 1.15｜ 17.89｜17｜ 7.72｜13｜ 40.41｜20｜
｜000882｜华联股份｜ 2.49｜ 1.19｜ 8.61｜38｜ 1.03｜36｜ 39.53｜21｜
｜600858｜银座股份｜ 1.57｜ 1.18｜ 22.93｜ 9｜ 11.53｜ 7｜ 38.50｜22｜
｜600857｜工大首创｜ 2.24｜ 1.80｜ 7.09｜40｜ 2.80｜30｜ 31.55｜23｜
｜000516｜开元控股｜ 1.48｜ 0.89｜ 14.83｜21｜ 5.79｜17｜ 30.17｜24｜
｜600865｜百大集团｜ 2.70｜ 1.35｜ 10.46｜31｜ 4.15｜22｜ 29.55｜25｜
｜600280｜南京中商｜ 1.44｜ 1.09｜ 30.98｜ 5｜ 13.28｜ 6｜ 26.38｜26｜
｜600682｜南京新百｜ 2.30｜ 1.53｜ 20.93｜13｜ 4.50｜20｜ 26.12｜27｜
｜600778｜友好集团｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.63｜16｜ 4.30｜21｜ 16.77｜28｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600631｜百联股份｜ 11.01｜ 6.72｜124.82｜ 1｜ 29.29｜ 2｜ 16.62｜29｜
｜000417｜合肥百货｜ 3.69｜ 2.33｜ 30.69｜ 6｜ 15.04｜ 5｜ 14.14｜30｜
｜600785｜新华百货｜ 1.23｜ 0.92｜ 13.37｜25｜ 8.09｜12｜ 9.25｜31｜
｜000889｜渤海物流｜ 3.39｜ 2.90｜ 17.10｜19｜ 2.95｜29｜ 9.11｜32｜
｜002187｜广百股份｜ 1.60｜ 0.40｜ 16.43｜20｜ 9.66｜ 9｜ 5.54｜33｜
｜600723｜西单商场｜ 4.10｜ 2.77｜ 17.38｜18｜ 6.13｜16｜ ｜34｜
｜000564｜西安民生｜ 2.70｜ 2.14｜ 11.54｜30｜ 3.28｜27｜ ｜35｜
｜000715｜中兴商业｜ 2.79｜ 1.39｜ 14.35｜23｜ 7.07｜15｜ ｜36｜
｜600856｜长百集团｜ 2.35｜ 1.82｜ 4.89｜43｜ 0.76｜38｜ ｜37｜
｜600838｜上海九百｜ 4.01｜ 3.22｜ 10.17｜32｜ 0.51｜41｜ ｜38｜
｜600247｜物华股份｜ 3.36｜ 3.09｜ 6.77｜41｜ 0.23｜43｜ ｜39｜
｜600175｜美都控股｜ 2.29｜ 1.14｜ 23.96｜ 8｜ 4.10｜24｜ ｜40｜
｜000560｜昆百大A ｜ 1.34｜ 0.94｜ 20.45｜14｜ 3.14｜28｜ ｜41｜
｜600807｜天业股份｜ 1.61｜ 0.68｜ 13.06｜26｜ 0.25｜42｜ ｜42｜
｜600774｜汉商集团｜ 1.75｜ 1.16｜ 14.54｜22｜ 1.67｜35｜ ｜43｜
｜600306｜ 商业城 ｜ 1.78｜ 1.10｜ 14.25｜24｜ 5.28｜18｜ ｜44｜
｜000593｜大通燃气｜ 2.23｜ 1.49｜ 5.60｜42｜ 0.74｜39｜ ｜45｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 友好集团 ｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.63｜16｜ 4.30｜21｜ 16.77｜28｜
｜ 行业平均 ｜ 2.86｜ 1.90｜ 19.13｜ ｜ 6.33｜ ｜ 54.21｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 8.91｜ 38.34｜ -2.61｜ ｜ -32.05｜ ｜-69.06｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600712｜南宁百货｜ 1.45｜ 0.81｜ 8.80｜37｜ 11.35｜27｜1358.7｜ 1｜
｜600515｜ ST一投 ｜ 2.96｜ 1.82｜ 9.00｜35｜ 2.69｜39｜601.31｜ 2｜
｜600778｜友好集团｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.03｜17｜ 14.31｜23｜502.22｜ 3｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600857｜工大首创｜ 2.24｜ 1.80｜ 7.25｜40｜ 9.60｜30｜321.61｜ 4｜
｜600774｜汉商集团｜ 1.75｜ 1.16｜ 14.73｜21｜ 5.51｜35｜238.56｜ 5｜
｜000560｜昆百大A ｜ 1.34｜ 0.94｜ 18.98｜15｜ 11.44｜26｜219.13｜ 6｜
｜600175｜美都控股｜ 2.29｜ 0.93｜ 21.02｜10｜ 22.92｜13｜195.14｜ 7｜
｜600807｜天业股份｜ 1.61｜ 0.68｜ 12.98｜26｜ 2.45｜41｜179.88｜ 8｜
｜600828｜*ST成商 ｜ 2.03｜ 0.72｜ 12.40｜27｜ 13.56｜24｜165.98｜ 9｜
｜600838｜上海九百｜ 4.01｜ 3.22｜ 10.06｜34｜ 2.46｜40｜159.62｜10｜
｜000672｜*ST铜城 ｜ 2.15｜ 1.34｜ 1.38｜45｜ 0.09｜45｜154.07｜11｜
｜000501｜鄂武商Ａ｜ 5.07｜ 4.27｜ 42.81｜ 3｜ 52.97｜ 4｜152.01｜12｜
｜600821｜ 津劝业 ｜ 4.16｜ 3.61｜ 11.63｜29｜ 8.25｜31｜118.23｜13｜
｜000785｜武汉中商｜ 2.51｜ 1.49｜ 23.26｜ 8｜ 27.96｜10｜113.41｜14｜
｜000417｜合肥百货｜ 3.69｜ 2.33｜ 24.89｜ 6｜ 39.67｜ 5｜110.47｜15｜
｜600891｜S*ST秋林｜ 2.44｜ 1.29｜ 7.54｜39｜ 1.80｜43｜105.67｜16｜
｜600856｜长百集团｜ 2.35｜ 1.82｜ 4.90｜43｜ 2.86｜38｜102.39｜17｜
｜000796｜宝商集团｜ 2.47｜ 2.04｜ 7.82｜38｜ 7.37｜34｜ 88.10｜18｜
｜600865｜百大集团｜ 2.70｜ 1.35｜ 11.02｜32｜ 15.32｜21｜ 87.01｜19｜
｜000516｜开元控股｜ 1.48｜ 0.89｜ 14.50｜22｜ 17.73｜19｜ 79.56｜20｜
｜002187｜广百股份｜ 1.60｜ 0.32｜ 16.49｜20｜ 28.05｜ 9｜ 52.26｜21｜
｜600682｜南京新百｜ 2.30｜ 1.53｜ 20.23｜12｜ 15.88｜20｜ 49.01｜22｜
｜600814｜杭州解百｜ 3.10｜ 2.27｜ 10.09｜33｜ 15.31｜22｜ 47.65｜23｜
｜600693｜东百集团｜ 1.32｜ 1.03｜ 11.11｜31｜ 11.19｜28｜ 46.29｜24｜
｜600697｜欧亚集团｜ 1.59｜ 1.10｜ 23.85｜ 7｜ 26.31｜11｜ 44.15｜25｜
｜600858｜银座股份｜ 1.57｜ 1.18｜ 20.43｜11｜ 30.75｜ 8｜ 37.59｜26｜
｜600859｜ 王府井 ｜ 3.93｜ 1.98｜ 65.02｜ 2｜ 89.36｜ 1｜ 37.11｜27｜
｜000987｜广州友谊｜ 2.39｜ 1.15｜ 17.19｜19｜ 22.91｜14｜ 35.18｜28｜
｜600280｜南京中商｜ 1.44｜ 1.09｜ 32.10｜ 5｜ 36.05｜ 6｜ 34.48｜29｜
｜600785｜新华百货｜ 1.23｜ 0.92｜ 13.34｜25｜ 25.19｜12｜ 32.66｜30｜
｜600631｜百联股份｜ 11.01｜ 6.72｜125.10｜ 1｜ 84.29｜ 2｜ 28.87｜31｜
｜600729｜重庆百货｜ 2.04｜ 1.34｜ 21.53｜ 9｜ 54.88｜ 3｜ 27.87｜32｜
｜600628｜ 新世界 ｜ 5.32｜ 3.99｜ 40.08｜ 4｜ 19.23｜17｜ 14.38｜33｜
｜600327｜大厦股份｜ 3.26｜ 1.70｜ 20.12｜13｜ 33.44｜ 7｜ 12.66｜34｜
｜600723｜西单商场｜ 4.10｜ 2.77｜ 18.35｜16｜ 21.07｜16｜ 9.49｜35｜
｜000882｜华联股份｜ 2.49｜ 1.19｜ 11.37｜30｜ 13.38｜25｜ 8.98｜36｜
｜000715｜中兴商业｜ 2.79｜ 1.39｜ 13.53｜24｜ 22.58｜15｜ 8.82｜37｜
｜000889｜渤海物流｜ 3.39｜ 2.90｜ 17.37｜18｜ 7.99｜33｜ 0.58｜38｜
｜600700｜*ST数码 ｜ 2.91｜ 1.56｜ 3.80｜44｜ 1.03｜44｜ ｜39｜
｜000564｜西安民生｜ 2.70｜ 2.13｜ 11.88｜28｜ 9.78｜29｜ ｜40｜
｜600247｜物华股份｜ 3.36｜ 3.09｜ 6.75｜41｜ 2.11｜42｜ ｜41｜
｜600306｜ 商业城 ｜ 1.78｜ 1.10｜ 13.89｜23｜ 18.37｜18｜ ｜42｜
｜600738｜兰州民百｜ 2.63｜ 2.07｜ 8.89｜36｜ 5.47｜36｜ ｜43｜
｜600824｜益民商业｜ 5.08｜ 3.10｜ 19.60｜14｜ 8.08｜32｜ ｜44｜
｜000593｜大通燃气｜ 2.23｜ 1.49｜ 5.74｜42｜ 3.02｜37｜ ｜45｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 友好集团 ｜ 3.11｜ 2.63｜ 18.03｜17｜ 14.31｜23｜502.22｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 2.83｜ 1.87｜ 18.91｜ ｜ 19.47｜ ｜119.56｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 10.04｜ 40.54｜ -4.64｜ ｜ -26.49｜ ｜320.05｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-4.67 ｜7.48 ｜0.29 ｜4.76 ｜
｜1个月 ｜15.35 ｜29.73 ｜12.46 ｜17.05 ｜
｜3个月 ｜-23.47 ｜47.91 ｜-19.41 ｜-10.64 ｜
｜6个月 ｜-19.05 ｜64.74 ｜-31.83 ｜-3.42 ｜
｜年初至今｜-32.77 ｜53.77 ｜-31.12 ｜-16.77 ｜
｜1年 ｜-12.29 ｜71.50 ｜-10.47 ｜-4.96 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 商场塑料购物袋有偿使用管理办法出台 ｜文章日期｜2008-05-17｜
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｜ 内 容 ｜ 据新华社电 商务部、国家发展和改革委员会、国家工商行政管｜
｜ ｜理总局日前联合发布《商品零售场所塑料购物袋有偿使用管理办法》｜
｜ ｜，从今年6月1日起，商品零售场所有不标明塑料购物袋价格，向消费｜
｜ ｜者无偿或变项无偿提供塑料袋等行为之一的，将受到最高1万元的罚 ｜
｜ ｜款。 ｜
｜ ｜ 根据《办法》，商品零售场所是指向消费者提供零售服务的各类｜
｜ ｜超市、商场、集贸市场。商品零售场所可自主制定塑料购物袋价格，｜
｜ ｜但不得有以下行为：低于经营成本销售塑料购物袋；不标明价格或不｜
｜ ｜按规定的内容方式标明价格销售塑料购物袋；采取打折或其他方式不｜
｜ ｜按标示的价格向消费者销售塑料购物袋；向消费者无偿或变相无偿提｜
｜ ｜供塑料购物袋。否则将被处以5000元至10000元不等的罚款。 ｜
｜ ｜ 《办法》还规定，商品零售场所应向依法设立的塑料购物袋生产｜
｜ ｜厂家、批发商或进口商采购塑料购物袋，并索取相关证照，建立塑料｜
｜ ｜购物袋购销台账，以备查验。否则将被处以20000元以下的罚款。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年商业零售业研究报告:收入和净利持 ｜文章日期｜2008-05-14｜
｜ ｜ 续双增公司值得关注 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 我们对零售行业中56家上市公司2007年业绩情况进行了汇总统计｜
｜ ｜： ｜
｜ ｜ 总体来看零售类公司整体经营业绩增速可观：营业收入稳定增长｜
｜ ｜，56家公司平均主营业务收入达到39.19亿元，同比增长20.83%；净 ｜
｜ ｜利润达到14510万元，同比增幅达到87.62%；归属母公司股东净利润 ｜
｜ ｜同比增长90.75%；扣除非经常性损益后的净利润增速66%。从收入的 ｜
｜ ｜增速来看，行业发展处于较高景气阶段，另外，净利润增速远高于收｜
｜ ｜入增速，揭示了内生增长是商业零售企业发展的主要趋势。 ｜
｜ ｜ 2007年，零售类公司销售毛利率为17.94%，相比06年基本持平，｜
｜ ｜56家样本公司中的36家，毛利率呈上升趋势。而且56家商业零售类上｜
｜ ｜市公司整体盈利能力提升较快，销售净利率由2.38%提升到3.70%，净｜
｜ ｜资产收益率由8.15%提升到12.55%。主营利润的提升、期间费用率的 ｜
｜ ｜下降和实际所得税率下降共同推动零售行业上市公司盈利能力提升。｜
｜ ｜ 2007年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.82提高到0.｜
｜ ｜87；速动比率由0.53提高到0.59；资产负债率由61.09%上升到61.68%｜
｜ ｜，基本持平，受益于零售行业处于景气的发展阶段，每年商业企业的｜
｜ ｜业绩都有较快的增长，加上商业企业普遍都有充沛的现金流，因此大｜
｜ ｜部分零售类上市公司尚不存在较高的偿债风险。 ｜
｜ ｜ 从2008年一季度的情况来看，营业收入增速较快，平均营业收入｜
｜ ｜达到12.97亿元，同比增长27.05%，一方面受益于一季度元旦、春节 ｜
｜ ｜因素的带动影响，另外不可忽视的因素是通货膨胀带来的商品销售价｜
｜ ｜格上涨。扣除非经常性损益后的净利润达到3795万元，同比增长52.7｜
｜ ｜1%。08年一季度，56家上市公司平均的销售毛利率为16.91%，与06年｜
｜ ｜基本持平。但是从销售毛利率和净资产收益率来看，仍然呈不断提高｜
｜ ｜的趋势：销售净利率从2.88%提高到3.53%；净资产收益率从3.08%提 ｜
｜ ｜高到3.83%，销售净利率和净资产收益率均提高较快。 ｜
｜ ｜ 整体来说，我们认为商业零售行业平均净利润（扣除非经常性损｜
｜ ｜益后的净利润）增长应该能够达到40%左右，个别优质企业更能够达 ｜
｜ ｜到50%以上增速。 ｜
｜ ｜ 我们综合选出"近两年来收入和净利润增速都在10%以上"的上市 ｜
｜ ｜公司，建议关注。近两年来收入和净利润增速都在10%以上的上市公 ｜
｜ ｜司共有20家。连续两年收入10%的增长意味着公司具有较好的扩张能 ｜
｜ ｜力；而净利润的增长则意味着公司盈利能力较强，而且这些公司的净｜
｜ ｜利润增速普遍高于收入增速。从历史业绩分析，这些公司的扩张和内｜
｜ ｜生增长都比较持续，投资于这些品种应该是比较安全稳定的。这些公｜
｜ ｜司07年的平均静态市盈率62倍，但是扣除东方金钰和宏图高科两家市｜
｜ ｜盈率较高的公司，平均静态市盈率47倍，如果按照50%的增长率来看 ｜
｜ ｜，这些公司的平均动态市盈率31倍，良好的成长性使其股价具有稳定｜
｜ ｜支撑。 ｜
｜ ｜ 1. 2007年商业零售行业上市公司业绩回顾 ｜
｜ ｜ 2007年报在4月31日已经披露完毕，我们对零售行业中56家上市 ｜
｜ ｜公司2007年业绩情况进行了汇总统计，总体来看零售类公司整体经营｜
｜ ｜业绩增速可观：营业收入稳定增长，56家公司平均主营业务收入达到｜
｜ ｜39.19亿元，同比增长20.83%；净利润达到14510万元，同比增幅达到｜
｜ ｜87.62%。总体来看，行业发展处于较高景气阶段，且净利润增速远高｜
｜ ｜于收入增速，揭示了内生增长是商业零售企业发展的主要趋势。 ｜
｜ ｜ 1.1.主营业务收入增长稳健，净利润增幅较大 ｜
｜ ｜ 历史比较看，2007年，零售类公司营业收入稳步增加，净利润增｜
｜ ｜速较大：近3年营业收入分别为25.82亿元、32.43亿元、39.19亿元，｜
｜ ｜同比增长25.45%、25.61%和20.83%；净利润分别为4263万元、7734万｜
｜ ｜元、14510万元，同比增长47.05%、81.41%、87.62%；归属母公司股 ｜
｜ ｜东净利润分别为3464万元、6719万元、12817万元，同比增长49.51% ｜
｜ ｜、93.98%、90.75%。 ｜
｜ ｜ 从净利润的增速来看，07年的增速相对06年有所下降，这并不意｜
｜ ｜味行业增速的下降，而主要是由于06年基数较高，我们对于06年报业｜
｜ ｜绩的报告中已经分析过，06年的高速增长主要推动因素除了企业的正｜
｜ ｜常增长，"最突出的因素是股权分置改革的制度性变革影响。在实施 ｜
｜ ｜股权分置改革过程中，为减少对价水平并获得流通股东的认同，相关｜
｜ ｜公司的当年业绩大都有相对显著的提高。其次，在股权分置改革迎接｜
｜ ｜全流通的大背景下，一批绩差公司在2006年进行了资产重组，使得经｜
｜ ｜营业绩提高显著。" ｜
｜ ｜ 自2006年以来，出售股权或者其他资产从而获得大量投资收益，｜
｜ ｜成为部分公司净利润的组成因素，2005年到2007年，我们作为样本的｜
｜ ｜56家商业零售行业上市公司平均投资收益达到331万元、1743万元、4｜
｜ ｜909万元。我们统计了扣除非经常性损益后的净利润分别达到2940万 ｜
｜ ｜元、6099万元、10147万元，增速为45.13%、107.40%、66.39%。我们｜
｜ ｜认为这一增速基本上与行业的发展相吻合，毕竟依靠投资收益带来的｜
｜ ｜利润贡献不是长久之计，企业的长远发展还需要主业的发展支撑。 ｜
｜ ｜ 从盈利水平来看，平均每股收益增加显著，2007年达到0.40元。｜
｜ ｜除了三联商社亏损之外，其他55家上市公司2007年都实现盈利，包括｜
｜ ｜像06年亏损的S*ST秋林，长百集团、ST成商、津劝业、南宁百货、长｜
｜ ｜江投资、武汉中商、深国商，这些公司都实现了扭亏为盈。其中，长｜
｜ ｜百集团通过重组注入了新的资产；成商集团在茂业集团入主之后，通｜
｜ ｜过解决人员负担，输入管理以及门店改造，已经进入正常发展阶段。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 1.2.盈利能力显著提高 ｜
｜ ｜ 2007年，零售类公司销售毛利率为17.94%，相比06年基本持平。｜
｜ ｜我们分析，销售毛利的下降不排除是由于行业内竞争激烈带来的影响｜
｜ ｜。但是分析大部分企业，56家样本公司中的36家，其毛利率还是呈上｜
｜ ｜升趋势的。 ｜
｜ ｜ 而且56家商业零售类上市公司整体盈利能力提升较快，销售净利｜
｜ ｜率由2.38%提升到3.70%，净资产收益率由8.15%提升到12.55%。 ｜
｜ ｜ 通过数据分析，我们可以发现平均期间费用率从13.97％下降到1｜
｜ ｜2.88％，下降了1.09个百分点。我们又对所得税率进行了统计，2007｜
｜ ｜年我们关注的56家公司平均实际所得税率从34.20％下降到31.34％。｜
｜ ｜因此，销售毛利的提升、期间费用率的下降和实际所得税率下降共同｜
｜ ｜推动零售行业上市公司盈利能力的提升。 ｜
｜ ｜ 1.3.偿债能力略有提高，负债率较高应属正常水平 ｜
｜ ｜ 2007年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.82提高到0.｜
｜ ｜87；速动比率由0.53提高到0.59；资产负债率由61.09%上升到61.68%｜
｜ ｜，基本持平，受益于零售行业处于景气的发展阶段，每年商业企业的｜
｜ ｜业绩都有较快的增长，加上商业企业普遍都有充沛的现金流，因此大｜
｜ ｜部分零售类上市公司尚不存在较高的偿债风险。 ｜
｜ ｜ 2. 2008年一季度商业零售行业上市公司业绩分析 ｜
｜ ｜ 2.1. 2008年一季度，商业零售企业收入及净利润增速较快 ｜
｜ ｜ 从2008年一季度的情况来看，营业收入增速较快，平均营业收入｜
｜ ｜达到12.97亿元，同比增长27.05%，一方面受益于一季度元旦、春节 ｜
｜ ｜因素的带动影响，另外不可忽视的因素是通货膨胀带来的商品销售价｜
｜ ｜格上涨 ｜
｜ ｜ 投资收益仍然占了净利润中很大比重，但占净利润比重从19.55%｜
｜ ｜下降到16.56%。 ｜
｜ ｜ 2008年一季度，我们关注的这56家商业零售行业上市公司扣除非｜
｜ ｜经常性损益后的净利润达到3795万元，同比增长52.71%。 ｜
｜ ｜ 2.2.盈利能力提高 ｜
｜ ｜ 我们观察到08年一季度，56家上市公司平均的销售毛利率为16.9｜
｜ ｜1%，与06年基本持平。但是从销售净利率和净资产收益率来看，仍然｜
｜ ｜呈不断提高的趋势：销售净利率从2.88%提高到3.53%；净资产收益率｜
｜ ｜从3.08%提高到3.83%，销售净利率和净资产收益率均提高较快。 ｜
｜ ｜ 2.3.偿债能力 ｜
｜ ｜ 2008年第一季度，零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.｜
｜ ｜85提高到0.88；速动比率由0.59提高到0.61；资产负债率由61.78%上｜
｜ ｜升到62.08%，基本持平。 ｜
｜ ｜ 3.预计2008年行业平均净利润增长40%-50% ｜
｜ ｜ 我们认为08年商业零售行业平均增长的宏观推动因素有： ｜
｜ ｜ 行业景气度持续。经济增长，收入提高、消费升级等推动零售行｜
｜ ｜业发展的驱动力依然强劲；扩大内需的宏观政策将推动消费预期向好｜
｜ ｜。十一五"期间国家将把扩大国内需求特别是消费需求作为宏观调控 ｜
｜ ｜的基本出发点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与｜
｜ ｜投资、内需与外需协调拉动转变。 ｜
｜ ｜ 人口结构变化推动消费持续攀升。现阶段中国人口结构中，具有｜
｜ ｜较强消费力的年轻人群越来越多，这一阶层是现阶段中国最具有购买｜
｜ ｜力的人群。 ｜
｜ ｜ 另外，从企业层面分析，商业零售行业中龙头企业通过收购兼并｜
｜ ｜和自身扩张的不断发展壮大，在提升行业集中度、促进的行业的发展｜
｜ ｜整合的同时，推动了行业的增长；优质企业的内生增长每年增长稳健｜
｜ ｜；公司治理结构的不断完善将推动企业实际潜力的释放，以及大股东｜
｜ ｜对于企业的扶持；新的所得税率从2008年开始实行，所得税率从33% ｜
｜ ｜调整到25%。 ｜
｜ ｜ 整体来说，我们认为商业零售行业平均净利润（扣除非经常性损｜
｜ ｜益后的净利润）增长应该能够达到40%左右，优质企业能够超过50%。｜
｜ ｜ 4.建议关注收入利润稳健增长的优质企业 ｜
｜ ｜ 我们综合选出"近两年来收入和净利润增速都在10%以上"的上市 ｜
｜ ｜公司，建议关注。近两年来收入和净利润增速都在10%以上的上市公 ｜
｜ ｜司共有20家。连续两年收入10%的增长意味着公司具有较好的扩张能 ｜
｜ ｜力；而净利润的增长则意味着公司盈利能力较强，而且这些公司的净｜
｜ ｜利润增速普遍高于收入增速。 ｜
｜ ｜ 从历史业绩分析，这些公司的扩张和内生增长都比较持续，投资｜
｜ ｜于这些品种应该是比较安全稳定。我们也将关注这些公司中我们未覆｜
｜ ｜盖的公司。 ｜
｜ ｜ 我们也分析了这些公司07年的静态市盈率，平均静态市盈率62倍｜
｜ ｜，但是扣除东方金钰和宏图高科两家市盈率较高的公司，平均静态市｜
｜ ｜盈率47倍，如果按照50%的增长率来看，这些公司的平均动态市盈率3｜
｜ ｜1倍，良好的成长性使其股价具有稳定支撑。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 零售行业:行业集中度连年提高 ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 2008年3月，中国连锁经营协会（CCFA）公布了2007年度连锁百 ｜
｜ ｜强企业。2007年度，中国连锁百强企业销售规模首次突破一万亿元，｜
｜ ｜达到10，022 亿元，同比增长21%；门店总数达到105,191 个，同比 ｜
｜ ｜增长58%，剔除个别企业超常规发展因素，调整后的门店总数增长17%｜
｜ ｜，略低于销售规模的增幅。 ｜
｜ ｜ 2003年～2007年的5年中，连锁百强销售规模增幅分别为45%、39｜
｜ ｜%、42%、25%、21%，一直保持快速发展的态势，但是速度逐年放缓；｜
｜ ｜占社会消费品零售总额的比重则从6.0%提高到11.2%。2007年，"连锁｜
｜ ｜百强"的前10 家企业总销售规模达到5,029亿元，占连锁百强销售总 ｜
｜ ｜额的50%，而在2003 年前10 家企业占连锁百强销售总额的42%。 ｜
｜ ｜ 百货业大多数上市公司由于尚未形成快速可控的外部扩张模式，｜
｜ ｜收入及业绩增长很大程度要依赖于单体门店的内生增长，所以增长速｜
｜ ｜度较为缓慢；专业连锁类公司基本上形成了标准化连锁经营的外部扩｜
｜ ｜张模式，从而能在内部销售经营管理改进与连锁店面外延式扩张两个｜
｜ ｜方面，促进其收入及业绩快速扩张。 ｜
｜ ｜ 行业投资策略 ｜
｜ ｜ 我们重申：在当下通货膨胀逐渐形成时期，我们在一线蓝筹股中｜
｜ ｜长期看好商业地产资源丰富，受益于人民币加快升值带来的商业地产｜
｜ ｜重估，以及行业龙头地位稳固，区域扩张明显，业绩成长迅速的王府｜
｜ ｜井(600859)、百联股份(600631)与大商股份(600694)。 ｜
｜ ｜ 在当前消费升级的低级阶段，适应居民生活品质提高需求，以连｜
｜ ｜锁经营方式从事高端家用电器销售前景广阔，我们继续长期看好苏宁｜
｜ ｜电器(002024)。另外，对于从事黄金销售业务的豫园商城(600655)、｜
｜ ｜从事高档家具的美克股份(600337)可适当予以关注。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 零售行业:行业集中度连年提高 ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 2008年3月，中国连锁经营协会（CCFA）公布了2007年度连锁百 ｜
｜ ｜强企业。2007年度，中国连锁百强企业销售规模首次突破一万亿元，｜
｜ ｜达到10，022 亿元，同比增长21%；门店总数达到105,191 个，同比 ｜
｜ ｜增长58%，剔除个别企业超常规发展因素，调整后的门店总数增长17%｜
｜ ｜，略低于销售规模的增幅。 ｜
｜ ｜ 2003年～2007年的5年中，连锁百强销售规模增幅分别为45%、39｜
｜ ｜%、42%、25%、21%，一直保持快速发展的态势，但是速度逐年放缓；｜
｜ ｜占社会消费品零售总额的比重则从6.0%提高到11.2%。2007年，"连锁｜
｜ ｜百强"的前10 家企业总销售规模达到5,029亿元，占连锁百强销售总 ｜
｜ ｜额的50%，而在2003 年前10 家企业占连锁百强销售总额的42%。 ｜
｜ ｜ 百货业大多数上市公司由于尚未形成快速可控的外部扩张模式，｜
｜ ｜收入及业绩增长很大程度要依赖于单体门店的内生增长，所以增长速｜
｜ ｜度较为缓慢；专业连锁类公司基本上形成了标准化连锁经营的外部扩｜
｜ ｜张模式，从而能在内部销售经营管理改进与连锁店面外延式扩张两个｜
｜ ｜方面，促进其收入及业绩快速扩张。 ｜
｜ ｜ 行业投资策略 ｜
｜ ｜ 我们重申：在当下通货膨胀逐渐形成时期，我们在一线蓝筹股中｜
｜ ｜长期看好商业地产资源丰富，受益于人民币加快升值带来的商业地产｜
｜ ｜重估，以及行业龙头地位稳固，区域扩张明显，业绩成长迅速的王府｜
｜ ｜井(600859)、百联股份(600631)与大商股份(600694)。 ｜
｜ ｜ 在当前消费升级的低级阶段，适应居民生活品质提高需求，以连｜
｜ ｜锁经营方式从事高端家用电器销售前景广阔，我们继续长期看好苏宁｜
｜ ｜电器(002024)。另外，对于从事黄金销售业务的豫园商城(600655)、｜
｜ ｜从事高档家具的美克股份(600337)可适当予以关注。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 零售业:通胀影响明显 行业增长将超预期 ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 零售行业景气有望超预期： ｜
｜ ｜ 近期和下半年对零售行业影响较大的因素包括通货膨胀、奥运会｜
｜ ｜、租金和人工成本。我们结合最近的数据认为整体零售行业仍然维持｜
｜ ｜了较高的景气度。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀对零售业利好显现 ｜
｜ ｜ 08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30%。我们 ｜
｜ ｜判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动消费额 ｜
｜ ｜增长。在产品进价和售价同时上涨的过程中，零售企业可以保持毛利｜
｜ ｜率不变，从而增加毛利额。一季报的数字证实了这一点。从15家重点｜
｜ ｜上市公司的数据来看，08年一季度综合毛利率18.84%，比07年一季度｜
｜ ｜的18.95%略降，总体平稳。零售渠道通过强势的地位能够维持产品涨｜
｜ ｜价过程中的毛利率。 ｜
｜ ｜ 租金和人工成本控制良好，净利润率提升 ｜
｜ ｜ 从08年一季报的数据来看，期间费用率同比下降了0.3个百分点 ｜
｜ ｜，从13.1%下降到12.8%；结合营业收入的强劲增长，净利润增长40% ｜
｜ ｜，净利润率从3.35%提升到3.64%说明在通货膨胀的环境下，零售企业｜
｜ ｜成本费用控制良好，增量毛利额转化为净利润。 ｜
｜ ｜ 奥运会局部的有限影响 ｜
｜ ｜ 奥运会对我国整体零售业需求的影响有限，更多是集中在北京市｜
｜ ｜场的有限影响。我们预计对北京重点零售企业的收入增长增量贡献在｜
｜ ｜10%左右。 ｜
｜ ｜ 重点企业08年收入增长不低于07年，利润增长超过40%： ｜
｜ ｜ 在居民收入增加和通胀的推动下，08年社销总额增长有望再创新｜
｜ ｜高，零售企业极大受益。保守预计15家重点上市公司（不包括苏宁电｜
｜ ｜器和天音控股）收入增速将不低于07年的19%，达到20%以上。在经营｜
｜ ｜效率提升和经营杠杆的双重作用下，利润增速超过40%，高于我们08 ｜
｜ ｜年初的预测。09年业绩增长可期，即使回落也不会低于30%的水平， ｜
｜ ｜给股价以良好的支撑。目前重点企业08年市盈率在30-35倍左右，随 ｜
｜ ｜着08年业绩逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE估值。 ｜
｜ ｜ 08年下半年行业投资策略-关注超越平均的增长方式： ｜
｜ ｜ 08年下半年我们认为整个零售行业会用时间换空间，在08年业绩｜
｜ ｜快速增长得以确定同时09年预期较为明确的前提下，整个板块估值水｜
｜ ｜平平移，实现股价30%以上的涨幅。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们倾向于选择业绩增长远超过行业平均，而且｜
｜ ｜确定性高的企业。重点推荐苏宁电器、东百集团、银座股份和武汉中｜
｜ ｜百。 ｜
｜ ｜ 1.零售行业景气有望超预期 ｜
｜ ｜ 市场对08年宏观经济的判断是外贸放缓，投资和消费等内需因素｜
｜ ｜将成为拉动经济继续增长的主要力量。宏观经济增长结构的变化将对｜
｜ ｜不同行业的增速产生不同的影响。受益于外需的出口型行业将放缓，｜
｜ ｜而内需相关行业将更快发展。 ｜
｜ ｜ 近期和下半年对零售行业影响较大的因素包括通货膨胀、奥运会｜
｜ ｜、租金和人工成本。我们结合最近的数据认为整体零售行业仍然维持｜
｜ ｜了较高的景气度。 ｜
｜ ｜ 1.1通货膨胀对零售业利好显现 ｜
｜ ｜ 2007年中国GDP增长超过11.4%，全国居民消费价格指数（CPI） ｜
｜ ｜上涨4.8%左右。而目前市场预测08年通胀率会在5%以上，通货膨胀的｜
｜ ｜状况会持续。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀目前仍然集中在食品领域，存在未来扩展到别的消费品｜
｜ ｜的可能性。通货膨胀是我们首先关注的中短期因素，一方面影响了居｜
｜ ｜民的资产配置和消费行为，另一方面对零售企业销售额和毛利水平也｜
｜ ｜会产生影响。 ｜
｜ ｜ 08年一季度企业数据充分说明了在通货膨胀下，实际消费萎缩的｜
｜ ｜消极影响被名义消费额的快速增长所抵消；收入增长和财富效应带来｜
｜ ｜的令人惊叹的消费潜力持续推动行业繁荣。 ｜
｜ ｜ 我们通过剔除价格上涨的社会消费品零售总额和商品零售价格的｜
｜ ｜变动趋势来说明通胀对居民消费的影响。从图中可以粗略的判断，通｜
｜ ｜货膨胀对当期实际社会消费品零售存在一定的负面影响，我们推断主｜
｜ ｜要的原因在于通货膨胀使得居民的实际收入水平下降从而影响实际消｜
｜ ｜费。而名义的零售总额增长则随着通胀在加速，弥补了实际消费下降｜
｜ ｜的负面影响。08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30｜
｜ ｜%。我们判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动｜
｜ ｜消费额增长。 ｜
｜ ｜ 从商品结构的角度来看，目前的价格上涨主要集中在食品上。但｜
｜ ｜是其他商品也存在价格上涨的可能。从纺织工业协会的数据来看：07｜
｜ ｜年1-9月，我国重点大型零售企业衣着类销售额达601.12亿元，同比 ｜
｜ ｜增长22.4%，较2006年同期增幅提高了约3个百分点；数量增长12.8% ｜
｜ ｜，较2006年同期增幅下降了约3个百分点。1-9月份累计销售价格较20｜
｜ ｜06年同期上升了16.2%。服装是百货类企业销售的最主要品类，销售 ｜
｜ ｜额占比接近50%。我们根据以上的信息判断，在零售企业销售的品牌 ｜
｜ ｜服装价格上涨，推动了整体服装销售额的上涨。 ｜
｜ ｜ 通货膨胀对企业毛利率的影响也是关注的重点。我们此前判断在｜
｜ ｜产品进价和售价同时上涨的过程中，零售企业可以保持毛利率不变，｜
｜ ｜从而增加毛利额。一季报的数字证实了这一点。从15家重点上市公司｜
｜ ｜的数据来看，08年一季度综合毛利率18.84%，比07年一季度的18.95%｜
｜ ｜略降，总体平稳。零售渠道通过强势的地位能够维持产品涨价过程中｜
｜ ｜的毛利率。 ｜
｜ ｜ 1.2租金和人工成本控制良好，净利润率提升 ｜
｜ ｜ 供给成本的上升同样重要。零售企业成本构成中的最大的两个部｜
｜ ｜分就是人员费用和租金费用，占比在60%-70%。而目前劳动力成本和 ｜
｜ ｜租金成本的上升都比较明显，对于新扩张的门店而言压力更大。 ｜
｜ ｜ 从世邦魏理仕数据来看，从03年开始，商业租金的价格呈现快速｜
｜ ｜上涨，每年的复合增长在8%左右。预计未来每年的增幅会高于5%。对｜
｜ ｜于成熟的租赁门店，租金销售比大概在5%，而新开门店有可能达到10｜
｜ ｜%，租金上涨对零售企业的扩张产生一定的压力。 ｜
｜ ｜ 零售企业的劳动力成本占总成本的比例在三分之一左右，除了目｜
｜ ｜前整体劳动力价格上涨的趋势驱动外，08年1月开始实施的新劳动法 ｜
｜ ｜也会进一步提升劳动力成本。有预计劳动法实施有可能使劳动力成本｜
｜ ｜上涨8%。 ｜
｜ ｜ 虽然成本上升，但我们整体认为对零售业的影响有限。对租金而｜
｜ ｜言，现有门店的租期一般在15-20年，可以在一定程度上化解租金上 ｜
｜ ｜涨的压力。而零售企业有望通过提升单位劳动力产出来化解劳动力成｜
｜ ｜本上升的压力。 ｜
｜ ｜ 从08年一季报的数据来看，期间费用率同比下降了0.3个百分点 ｜
｜ ｜，从13.1%下降到12.8%；结合营业收入的强劲增长，净利润增长40% ｜
｜ ｜，净利润率从3.35%提升到3.64%。说明在通货膨胀的环境下，零售企｜
｜ ｜业成本费用控制良好，增量毛利额转化为净利润。 ｜
｜ ｜ 1.3奥运会-局部的有限影响 ｜
｜ ｜ 我们判断奥运会对我国整体零售业需求的影响有限，更多是集中｜
｜ ｜在北京市场的有限影响。 ｜
｜ ｜ 奥运会对整个零售行业的影响，我们有个大致的估计。2006年北｜
｜ ｜京的社会消费品零售总额为3275亿元，2007年北京社会消费品零售总｜
｜ ｜额达到3770亿元，全年增长15%。08年因为奥运带动北京新增国内游 ｜
｜ ｜客有望达到200万人次，国外游客50万人次，国内游客人均消费4000 ｜
｜ ｜元，国外游客人均消费估计2500美元左右。考虑到通货膨胀速度和奥｜
｜ ｜运效应，2008年零售总额新增100亿，占比2.5%，参照全国的相应数 ｜
｜ ｜字，我们预计对北京重点零售企业的收入增长增量贡献在10%左右。 ｜
｜ ｜ 所以整体而言，我们认为利好因素会成为行业发展的主流，看好｜
｜ ｜未来几年零售企业的高增长。 ｜
｜ ｜ 2.重点公司利润增长将超过40%，消化估值压力 ｜
｜ ｜ 对于上市的零售企业，我们挑出了其中重点公司进行分析。对于｜
｜ ｜这15家公司（我们剔除了苏宁和天音，因为业态差异加大，发展速度｜
｜ ｜大不相同），我们整体判断是08年营业收入增长不低于07年的19%， ｜
｜ ｜在经营效率提升和经营杠杆的双重作用下，净利润增长则有望超过40｜
｜ ｜%。 ｜
｜ ｜ 2.1 08年营业收入增长不低于07年的19%，一季报增速达到30% ｜
｜ ｜ 经过04-05年的高速发展，目前零售企业的外延式扩张速度有所 ｜
｜ ｜放缓，新增门店的绝对数和相对数都有所降低。从重点公司的主营收｜
｜ ｜入来看，也呈现出这样的趋势。07年营业收入增幅在19%，略高于06 ｜
｜ ｜年的16.3%。我们判断外延式快速发展为主的方式将逐步转为经营管 ｜
｜ ｜理质量的提升上。 ｜
｜ ｜ 但是从08年一季报数据来看，营业收入增长超出预期，达到30% ｜
｜ ｜。我们判断一方面是消费需求仍然强劲，另一方面是高企的CPI推动 ｜
｜ ｜消费额增长。 ｜
｜ ｜ 我们预计08年的重点公司营业收入增长有望超过07年，主要基于｜
｜ ｜以下理由： ｜
｜ ｜ 1.居民收入增长有望创出新高。十七大的政策取向有助于居民收｜
｜ ｜入的提升，同时2008年1月1日实行的《劳动合同法》有望通过法律保｜
｜ ｜障提升工资水平，而资本市场繁荣带来的财富效应也提升了消费倾向｜
｜ ｜。从农民收入看，得益于粮食和食品价格上涨，今年农民收入增长有｜
｜ ｜望创近年增速的新高，收入对消费的滞后作用将在2008年后不断显现｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.在收入增长和价格的带动下，社会消费品零售总额增长有望加｜
｜ ｜速。07年社会消费品零售总额增速达到16.8%，超出我们此前14-15% ｜
｜ ｜的预期。通货膨胀将在08年持续，结合居民收入增速加快，社销额增｜
｜ ｜长将再创新高。08年一季度社销总额增速就达到了20.6%。 ｜
｜ ｜ 2.2经营效率提升带来综合毛利率提升和费用率下降，趋势有望 ｜
｜ ｜持续 ｜
｜ ｜ 随着零售业的发展，各业态的专业化分工进一步深化，带来了整｜
｜ ｜体管理水平的提升；同时随着市场参与者增多，新开门店数增加，竞｜
｜ ｜争逐步激烈，也推动了零售企业经营管理水平的提升。我们挑选了两｜
｜ ｜个最重要的指标：营业利润率和资产周转率来分别衡量企业的盈利能｜
｜ ｜力和经营效率。 ｜
｜ ｜ 从以上数据可以看到，这两项指标都有了改善，意味着零售企业｜
｜ ｜经营质量逐步提升。另外重点公司的综合毛利率稳步上升，期间费用｜
｜ ｜率则稳步下降，内生性增长潜力值得期待。 ｜
｜ ｜ 综合毛利率的提升主要得益于两方面的因素： ｜
｜ ｜ 1.规模扩大，企业溢价能力提升。经过几年快速扩张，目前上市｜
｜ ｜零售企业已经形成了一定的规模，溢价能力逐步提升，上游行业利润｜
｜ ｜向渠道转移的趋势不变。从行业整体数据可以看到，零售百强的集中｜
｜ ｜度在逐步提升，2001年百强企业前十强占百强销售额合计的33.8%，2｜
｜ ｜007年比重上升至50%。按照全球行业发展规律，零售集中度将逐步提｜
｜ ｜升，进一步提升企业溢价能力。 ｜
｜ ｜ 2.企业的盈利方式改进，品牌溢价创造更大利润。如何充分利用｜
｜ ｜强大集客能力实现品牌溢价，从而创造更大的利润越来越被零售企业｜
｜ ｜所关注。品牌溢价效应的利用方式目前主要有自有品牌和商铺转租。｜
｜ ｜超市和大卖场主要采用自有品牌和商铺转租，百货主要利用商铺转租｜
｜ ｜。自有品牌毛利远高于购销商品毛利，可以到达1倍；转租价格也至 ｜
｜ ｜少是租赁价格的1倍以上。这两种方式有望在现阶段比较明显提升行 ｜
｜ ｜业综合毛利率。 ｜
｜ ｜ 期间费用率稳步下降的趋势有望巩固。目前零售企业整体的费用｜
｜ ｜控制仍然较差，空间较大。期间费用率下降主要得益于规模效益逐步｜
｜ ｜显现，同时零售行业竞争和业态发展推动管理水平的提升。综合判断｜
｜ ｜整体费用率还是可以稳步下降。 ｜
｜ ｜ 2.3高经营杠杆撬动业绩增长，消化估值压力 ｜
｜ ｜ 对于零售企业而言，在销售规模达到盈亏平衡点后，新增销售的｜
｜ ｜引致成本较低，主要因为员工费用和租金水电等费用相对固定，使得｜
｜ ｜新增销售对经营利润和净利润产生更大的影响，经营利润和净利润增｜
｜ ｜速更快。 ｜
｜ ｜ 举个简单的例子：百货企业联营扣点率25%，期间费用率15%，净｜
｜ ｜利率在7%。销售增长15%，费用额不变，净利润增长37.5%。净利增长｜
｜ ｜率=毛利率×增长率/(毛利率-费用率)。当然现实情况中存在与销售 ｜
｜ ｜相关的促销费用和员工的绩效工资，会降低杠杆效应。 ｜
｜ ｜ 从重点公司的数据来看，杠杆效应虽然有所下降，仍然保持在一｜
｜ ｜个较高的水平。企业规模效应助推经营杠杆效力，而随着08年所得税｜
｜ ｜率降为25%，经营杠杆作用将进一步放大。 ｜
｜ ｜ 综合收入增长和经营杠杆效应，我们估计重点公司的净利润增长｜
｜ ｜将超过35%，从而消化估值压力。目前重点企业08年的动态市盈率在3｜
｜ ｜5-40倍左右，随着08年业绩的逐步确认，市场将平稳过渡到09年PE。｜
｜ ｜09年业绩增长依然迅速，即使回落也不会低于30%的水平，给股价以 ｜
｜ ｜良好的支撑。 ｜
｜ ｜ 3.投资策略-业绩高增长明确的公司 ｜
｜ ｜ 08年下半年我们认为整个零售行业会用时间换空间，在08年业绩｜
｜ ｜快速增长得以确定同时09年预期较为明确的前提下，整个板块估值水｜
｜ ｜平平移，实现股价30%以上的涨幅。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们倾向于选择业绩增长远超过行业平均，而且｜
｜ ｜确定性高的企业。重点推荐苏宁电器、东百集团、银座股份和武汉中｜
｜ ｜百。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司推荐 ｜
｜ ｜ 4.1苏宁电器-业态空间大，增长最快的零售企业 ｜
｜ ｜ 业态空间巨大，发展迅速 ｜
｜ ｜ 家电标准化产品和需求，2010年家电市场容量达到1万亿，家电 ｜
｜ ｜连锁的增长来自于市场总量提升和传统业态替代两个方面。目前家电｜
｜ ｜连锁所占份额仍然不到25%，而其业态的先进性能够替代传统业态提 ｜
｜ ｜升市场份额。在美国市场家电连锁份额达到了70%以上。 ｜
｜ ｜ 最优秀的供应链管理，带来销售增长和费用率下降 ｜
｜ ｜ 公司注重后台效率提升，实现了销售效率和成本效率的双重提升｜
｜ ｜，业绩增长迅速。 ｜
｜ ｜ 和主要竞争对手相比具备更好的运营效率 ｜
｜ ｜ 公司注重后台效率建设效果逐步显现，竞争优势明显。 ｜
｜ ｜ 盈利预测和投资评级 ｜
｜ ｜ 我们预测公司2008-2009年的EPS分别是1.79元和2.58元，给予买｜
｜ ｜入评级，目标价格80元。 ｜
｜ ｜ 4.2银座股份 ｜
｜ ｜ 同店增长快，注入提升业绩百货和超市并重发展模式构筑区域核｜
｜ ｜心优势-公司在山东西部通过这种扩张方式取得了非常好的业绩，同 ｜
｜ ｜时公司的区域渗透也使得开店成功率非常高。公司06年和07年初开出｜
｜ ｜的5家门店已经有3家开始盈利。 ｜
｜ ｜ 经营效率处于前列，资产经营能力较强 ｜
｜ ｜ 公司合理的业态组合和较高的管理水平保证了公司良好的经营效｜
｜ ｜率，在上市公司中处于前列；较高的ROE水平也体现了其资产盈利能 ｜
｜ ｜力更高。 ｜
｜ ｜ 存量资产注入助推业绩增长 ｜
｜ ｜ 公司从2003年开始总共从大股东手中收购了4家优质门店，已成 ｜
｜ ｜为公司目前的经营主力。而大股东旗下仍然还有15-20家左右的门店 ｜
｜ ｜，其中成熟的优质门店在5家左右。公司在消除同业竞争的要求下会 ｜
｜ ｜逐步将优质门店注入上。我们对比增长轨迹类似的百盛集团发现其08｜
｜ ｜年的市盈率比行业平均水平高30%左右。我们认为公司也可以享受更 ｜
｜ ｜高的估值水平。 ｜
｜ ｜ 盈利预测和投资评级 ｜
｜ ｜ 不考虑门店注入，我们预测公司2008-2009年的EPS分别是1.04元｜
｜ ｜和1.34元，给予增持评级，目标价格45元。 ｜
｜ ｜ 4.3武汉中百_受益于二三线城市的区域超市龙头 ｜
｜ ｜ 区域大卖场龙头，省内二三线城市渗透发展空间大 ｜
｜ ｜ 公司武汉市内成熟仓储门店保持10-12%的同店增长，市外开立的｜
｜ ｜门店同比增长高于市内门店，在15%以上，显示出二三线市场的巨大 ｜
｜ ｜潜力。粗略推测整个湖北的市场容量（除武汉市外）大概在50-60家 ｜
｜ ｜左右，而目前中百仓储在这些地区拥有26家门店，还有很大的增长空｜
｜ ｜间。 ｜
｜ ｜ 经营策略清晰，优势明显 ｜
｜ ｜ 区域连锁在外部供应商资源管理方面有很大的潜力。面对外资全｜
｜ ｜球化采购体系，区域连锁可以避其锋芒，通过加大本地化规模采购商｜
｜ ｜品的优势来增强商店的竞争优势。公司通过区域渗透的扩张方式和强｜
｜ ｜化本地采购的规模优势形成了自身的核心竞争力。 ｜
｜ ｜ 盈利能力持续提升，利润增长迅速 ｜
｜ ｜ 随着湖北省的门店进一步成熟、百货业态减亏、重庆店的扭亏，｜
｜ ｜公司未来几年业绩有望在50%左右。预测07-09年EPS分别为0.37元，0｜
｜ ｜8-09年摊薄EPS为0.49元和0.68元，配股除权后目标价格在26元，维 ｜
｜ ｜持买入评级。 ｜
｜ ｜ 4.4东百集团-极具投资价值的区域百货龙头 ｜
｜ ｜ 福州百货行业复苏、新增优质门店和管理层激励完善是公司业绩｜
｜ ｜快速增长的根本原因 ｜
｜ ｜ 百货行业在04年开始复苏和快速增长，福州百货业相对慢了半拍｜
｜ ｜，到05-06年才开始快速增长。东百集团充分享受了这个进程带来的 ｜
｜ ｜业绩快速增长。老门店东百店的同店增长可以维持在20%左右，高于 ｜
｜ ｜全国15%的平均水平；同时行业复苏也使得新开的元洪店快速成熟。 ｜
｜ ｜ 随着大股东向管理层以23.8元（未除权）的价格转让股权完成，｜
｜ ｜利益趋于一致。公司努力提升并释放业绩的动力足。这部分股份最早｜
｜ ｜2010年解禁，有长期的约束力。 ｜
｜ ｜ 东百店和元洪店是最大看点，其增长不仅来自于外部环境，更来｜
｜ ｜自于自身盈利能力的极大提升 ｜
｜ ｜ 东百店未来三年仍然可以维持很高的同店销售增长，费用相对稳｜
｜ ｜定，随着负担其他门店费用减少，利润增速加快。08-09年净利润可 ｜
｜ ｜以达到6500万元和9300万元，分别增长48%和44%。 ｜
｜ ｜ 元洪店较强的盈利能力主要来自于其利用品牌和集客效应获得转｜
｜ ｜租的租金溢价。随着09年知名超市入驻，租金收益大幅提升。而其百｜
｜ ｜货部分的零租金运营也保证有较高的利润。08-09年净利润可以达到3｜
｜ ｜600万元和5700万元，分别增长169%和59%。有望再造一个东百店。 ｜
｜ ｜ 东方百货东街口店盈利贡献较小，但成长速度也很快。而9月即 ｜
｜ ｜将开业的群升店经营成本低，09年就能有1200万元利润贡献。 ｜
｜ ｜ 业绩增速快，估值水平较低，有很高的安全边际 ｜
｜ ｜ 公司08-10年的EPS分别为0.43元、0.67元和0.85元，增速达到92｜
｜ ｜%、55%和26%。09年30倍PE对应股价为20.1元，绝对估值法给出的股 ｜
｜ ｜价合理区间在17.3元-22.0元之间，仍有55%以上的涨幅。给予买入评｜
｜ ｜级。 ｜
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