☆行业分析☆ ◇港澳资讯000783 更新日期：2008-04-25◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 1｜ 19.13｜ 1｜ 26.29｜ 1｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ ｜ 2｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 3｜
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｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 4｜ 3.82｜ 4｜ ｜ 4｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 5｜ ｜ 5｜ ｜ 5｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 长江证券 ｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ -4.23｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 18.67｜ 2.16｜294.95｜ ｜ 7.06｜ ｜-48.76｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-10.29｜ 21.58｜-21.39｜ ｜ 0.09｜ ｜-91.32｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
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｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 长江证券 ｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 12.06｜-40.22｜-33.57｜ ｜ -18.54｜ ｜-28.83｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜15.20 ｜8.09 ｜13.83 ｜25.53 ｜
｜1个月 ｜2.43 ｜21.46 ｜-1.28 ｜21.38 ｜
｜3个月 ｜-38.03 ｜43.10 ｜-24.75 ｜-22.92 ｜
｜6个月 ｜114.38 ｜359.31 ｜-35.58 ｜-27.34 ｜
｜年初至今｜-50.47 ｜58.42 ｜-31.90 ｜-31.88 ｜
｜1年 ｜114.38 ｜359.31 ｜-4.30 ｜38.04 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜证券业:印花税税率下调有利券商业绩增长 ｜文章日期｜2008-04-24｜
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｜ 内 容 ｜ 事件描述： ｜
｜ ｜ 经国务院批准，从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花 ｜
｜ ｜税税率，由千分之三降至千分之一。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1.手续费收入将提高10%以上。从历次印花税下调对成交额的影 ｜
｜ ｜响可以看出，2001年1月16日印花税税率由4‰下调到2‰，我们对调 ｜
｜ ｜整前后30个交易日的股票日均成交额对比发现，调整后日均成交额提｜
｜ ｜高了14%；2005年1月23日，印花税税率由2‰下调到1‰，调整后日均｜
｜ ｜成交额提高了74%；截止到08年4月23日，我国股票日均成交额为1494｜
｜ ｜亿元（单边），由于交易天数以及手续费率基本固定，那么日均成交｜
｜ ｜额的提升幅度将与手续费收入的提升幅度相同，我们认为将在10%以 ｜
｜ ｜上，这是因为印花税率下调，将有效降低投资者的交易成本，提高市｜
｜ ｜场换手率水平。 ｜
｜ ｜ 2.对自营业务影响有限。2001年1月16日的印花税税率下调，对 ｜
｜ ｜大盘点位的影响为2.17%，而2005年1月23日的下调对大盘点位的影响｜
｜ ｜仅为0.08%。以一个月为周期来看，下调印花税对大盘点位的影响有 ｜
｜ ｜限。这主要是因为股票的涨跌，长期来看主要有公司基本面决定。 ｜
｜ ｜ 3.经纪业务占营业收入的比例最大。从收入构成来看，已披露07｜
｜ ｜年年报的59家券商，07年实现经纪业务（手续费+利息）收入1312亿 ｜
｜ ｜元，约占总收入的56%；自营业务（投资收益+公允价值变动）收入80｜
｜ ｜9.75亿元，约占总收入的34%；而承销业务和受托资产管理业务则分 ｜
｜ ｜别占营业收入的4%和2%。经纪业务收入依然是券商的主要收入来源。｜
｜ ｜ 4.市场份额大、提升速度快的券商受益大。上市券商中，中信证｜
｜ ｜券（8.28%）、海通证券（4.86%）市场份额最大；而1季度上市券商 ｜
｜ ｜中市场份额提升速度较快的是中信证券、海通证券和国金证券。 ｜
｜ ｜ 5.自营业务风格稳健有利于券商业绩增长。随着08年证券市场波｜
｜ ｜动的加剧，自营业务风格激进的券商将面临更大的风险，业绩波动也｜
｜ ｜将更大；而稳健型券商通过可供出售资产对利润的调节，业绩波动将｜
｜ ｜得到平滑，增长更具稳定性。通过对历史财务数据的比较，我们发现｜
｜ ｜中信证券、国金证券自营业务风格稳健；宏源证券、国元证券自营业｜
｜ ｜务风格激进；而东北证券、海通证券和长江证券属于偏激进型。对业｜
｜ ｜绩的影响在已披露08年1季报或业绩预告中已得到体现，国金证券08 ｜
｜ ｜年一季度净利润将超过3.5亿元、中信证券一季度净利润同比增幅将 ｜
｜ ｜超过100%；而海通证券一季度净利润增长为26%，长江证券一季度净 ｜
｜ ｜利润则下降4个百分点。 ｜
｜ ｜ 6.建议。综合考虑以上因素，我们认为市场份额大、提升速度快｜
｜ ｜，自营业务风格稳健的券商将获得发展机会，上市券商中建议关注中｜
｜ ｜信证券、海通证券和国金证券。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税率下调对 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 证券行业的影响 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从2008年4月24号 ｜
｜ ｜起，调整证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之｜
｜ ｜一。此次印花税率下调，使得该项税率重新回到07年5月30日之前的 ｜
｜ ｜水平； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，降低了股票交易成本，有利于股票交易的活跃，｜
｜ ｜我们预计未来股票交易量将有一定幅度的回升。不过印花税率下调很｜
｜ ｜难使得交易量回升到去年"5.30"之前的交易水平，原因在于： ｜
｜ ｜ 交易量与二级市场股价的走势高度相关，目前只有在股市重新拾｜
｜ ｜回信心，股价上涨的财富效应促使投资者大幅提高换手率的情况下，｜
｜ ｜才可能取得交易量的大幅提升；..目前影响市场表现的根本性因素- ｜
｜ ｜宏观经济的走势仍存在较大不确定性，因此我们认为市场交易量难以｜
｜ ｜不确定性得以消除的情况下有很大的涨幅。 ｜
｜ ｜ 我们此前预测08年全年的日均股票基金交易额为1900亿元，由于｜
｜ ｜已经考虑到政策性因素导致交易量的上升，我们仍维持1900亿元的预｜
｜ ｜测值； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，对经纪业务收入占比越高的证券公司带来的影响｜
｜ ｜越为明显。在各家上市券商原有假设前提保持不变的情况下，仅测算｜
｜ ｜股票基金交易额变动对券商净利润的影响，我们发现敏感性由强到弱｜
｜ ｜的排序依次是东北证券、长江证券、中信证券、国元证券和海通证券｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 总的来看，由印花税率下调带来的股票基金交易额的上升，对券｜
｜ ｜商08年整体业绩的影响较为明显。假设由于印花税率下调，使得市场｜
｜ ｜股票基金交易额从1700亿元提高到2100亿元，5家上市券商08年净利 ｜
｜ ｜润提高幅度达到11.19%。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:长期增长值得关 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 注 投资价值低估 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升。未来三年，限售股流通｜
｜ ｜、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增｜
｜ ｜速增长。预计2009－2010年股票日均交易量将从2008年的底部以18% ｜
｜ ｜和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和｜
｜ ｜资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改｜
｜ ｜革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来｜
｜ ｜总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外 ｜
｜ ｜收入的30%。 ｜
｜ ｜ 不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场｜
｜ ｜交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持｜
｜ ｜，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开｜
｜ ｜拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易｜
｜ ｜业务的特点集于一身，附加值不断提升。 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证｜
｜ ｜券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准｜
｜ ｜备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计20｜
｜ ｜09－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元 ｜
｜ ｜；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为23｜
｜ ｜2和449亿元的业务收入。 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素｜
｜ ｜或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市 ｜
｜ ｜值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49% ｜
｜ ｜和22%。 ｜
｜ ｜ 我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力｜
｜ ｜和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高｜
｜ ｜增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券｜
｜ ｜，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。 ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升 ｜
｜ ｜ 限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水｜
｜ ｜平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年｜
｜ ｜底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上｜
｜ ｜市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到｜
｜ ｜2010年底达到约12.9万亿元。 ｜
｜ ｜ 另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三｜
｜ ｜年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。 ｜
｜ ｜ 股改限售股流通打开新的增长通道 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜ 以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的｜
｜ ｜股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份｜
｜ ｜约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考｜
｜ ｜虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股｜
｜ ｜份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，｜
｜ ｜降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的｜
｜ ｜交易中提供附加服务。 ｜
｜ ｜ 关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除｜
｜ ｜限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数｜
｜ ｜量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。｜
｜ ｜并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施<上 ｜
｜ ｜市公司解除限售存量股份转让指导意见>有关问题的通知》，明确参 ｜
｜ ｜与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公｜
｜ ｜开发售的方式转让股份。 ｜
｜ ｜ 至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四｜
｜ ｜种：为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并｜
｜ ｜提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减｜
｜ ｜持股份的股东提供市值管理服务（属资产管理业务）。我们以平均手｜
｜ ｜续费率1%来计算（场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证｜
｜ ｜券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费｜
｜ ｜率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发｜
｜ ｜承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩｜
｜ ｜提成收入），在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008｜
｜ ｜－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。 ｜
｜ ｜ 除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易｜
｜ ｜还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制｜
｜ ｜度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于｜
｜ ｜场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步｜
｜ ｜拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司｜
｜ ｜配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进｜
｜ ｜的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广｜
｜ ｜泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的｜
｜ ｜股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗｜
｜ ｜交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不｜
｜ ｜断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的｜
｜ ｜唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构｜
｜ ｜投资者，而随着机构投资者（包括金融机构和一般企业）的增多，市｜
｜ ｜场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。 ｜
｜ ｜ 制度与产品创新还将不断涌现 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、｜
｜ ｜融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要｜
｜ ｜驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指｜
｜ ｜期货、融资融券业务可在2009年推出。 ｜
｜ ｜ 股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分｜
｜ ｜活跃。根据WFE（World Federation of Exchanges）的统计，2003－｜
｜ ｜2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到｜
｜ ｜了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则 ｜
｜ ｜更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右 ｜
｜ ｜，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2｜
｜ ｜005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSP｜
｜ ｜I200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了｜
｜ ｜韩国股票现货交易额的2倍之多。 ｜
｜ ｜ 内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机｜
｜ ｜构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出｜
｜ ｜初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货｜
｜ ｜交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22｜
｜ ｜.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金 ｜
｜ ｜所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均｜
｜ ｜净手续费收入将为0.02%（不同类型的交易所会员净手续费收入将有 ｜
｜ ｜所不同），由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来｜
｜ ｜的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。 ｜
｜ ｜ 资本市场发展创新做大行业蛋糕 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新｜
｜ ｜业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2｜
｜ ｜010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增 ｜
｜ ｜速可达49%和22%。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 证券行业:未来收益预期下降 降低评级 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要： ｜
｜ ｜ 太平洋证券在同业中相比相对估值明显偏高，流通股本只有4200｜
｜ ｜万可能是其股价高估的主要原因。公司推出了不低于18.93元的增发 ｜
｜ ｜价筹资近90亿元的非定向增发方案。该公司上市手段和路径十分异常｜
｜ ｜，近期更是聘请到王连洲作独立董事，显示公司的政治背景相当的深｜
｜ ｜厚。 ｜
｜ ｜ 国金证券去年底可供出售股票投资中帐面浮盈为14.3亿多，其中｜
｜ ｜招商银行(600036)、浦发银行(600000)和中铁二局(600528)共浮盈11｜
｜ ｜.03亿，两家银行股的投资成本仅占市值的10%左右，而公司去年自营｜
｜ ｜净利才2.45亿元，公司拥有新财富分析师排名中银行业排名第一位的｜
｜ ｜李伟奇先生，基金公司向该公司的基金交易分仓量在中小券商中名列｜
｜ ｜前矛。近期更有设立基金管理公司等动向。但去年该公司经纪市场份｜
｜ ｜额为0.32%，净利润才3.75亿元，显示公司是小型券商。估计2008年 ｜
｜ ｜除了自营投资上因去年的家底，其他业务不会有太多亮色。从其P/B ｜
｜ ｜估值看接近业内中小券商的水平，对其评级为中性。 ｜
｜ ｜ 中信证券(600030)一季度净利增长100%主要是因为华夏基金的收｜
｜ ｜入今年新合并因素，以及今年一季度全市场经纪业务交易量比去年同｜
｜ ｜期增长等因素造成的。 ｜
｜ ｜ 海通证券(600837)一季度业绩同比小幅增长，与一季度可供出售｜
｜ ｜资产的帐面浮赢实现，使投资收益增长4亿元，以及手续费与佣金收 ｜
｜ ｜入一季度同比增长51.1%，增长近5.4亿有关。 ｜
｜ ｜ 长江证券一季报业绩稍有下降，可能反映了收入主要依靠经纪与｜
｜ ｜自营业务的中小券商的一季度生存状况。 ｜
｜ ｜ 基于我们对全市场P/E和P/B估值的较高水平，以及大小非减持下｜
｜ ｜新的供求关系，以及宏观经济过热，通胀压力加大的情况，我们预期｜
｜ ｜今年股市将处于下跌盘整的走势，我们估计主要依靠经纪与自营收入｜
｜ ｜的证券行业在2008年业绩将出现较大下降。而券商创新业务对净利润｜
｜ ｜贡献有所提高，但估计仍相当有限。 ｜
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｜ 主 题 ｜证券行业:券商股短期的交易性机或会出现 ｜文章日期｜2008-04-17｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17｜
｜ ｜.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3｜
｜ ｜020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是 ｜
｜ ｜因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。 ｜
｜ ｜ 2.上市券商中国金证券、海通证券、太平洋证券及中信系的交易｜
｜ ｜额增幅比较大，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅｜
｜ ｜下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是有保障的。不过，由于市场比｜
｜ ｜较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限｜
｜ ｜的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中｜
｜ ｜小券商则面临着市场份额下滑的格局。中信系券商、海通证券、国金｜
｜ ｜证券的市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19%，而宏源证券 ｜
｜ ｜、国元证券、长江证券的市场份额则有不同程度的下降。经纪业务的｜
｜ ｜行业集中度有进一步提高的趋势。 ｜
｜ ｜ 3．1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿｜
｜ ｜元；而去年同期分别为26家和636亿元。虽然受市场低迷影响，新股 ｜
｜ ｜发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。正因为如此｜
｜ ｜，一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%， ｜
｜ ｜达到19亿元。其中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，｜
｜ ｜市场份额高达32%。虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季 ｜
｜ ｜度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市｜
｜ ｜场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一｜
｜ ｜季度业绩仍然能强劲增100%以上。 ｜
｜ ｜ 4．今年由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难 ｜
｜ ｜有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击｜
｜ ｜等基本面因素的影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改｜
｜ ｜变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市｜
｜ ｜场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性｜
｜ ｜因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，｜
｜ ｜我们对市场不敢抱以过高的期望。因此，我们对券商股全年的整体表｜
｜ ｜现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们坚持长期｜
｜ ｜看好中信证券，行业周期走弱的市况将为买入提供战略性建仓的机会｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 一、证券行业运行情况 ｜
｜ ｜ 1．市场交易及经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1市场交易情况3月，市场延续了前期的弱市调整格局，上证指｜
｜ ｜数和深圳成指分别创下了此轮调整的新低。上证综指本月开盘为4323｜
｜ ｜点，最高达到4472点，最低为3357点，收于3472点，跌幅为20.14%；｜
｜ ｜深圳成指本月开于15722点，最高达到16350点，最低为12281点，收 ｜
｜ ｜于13302点，跌幅达15.94%。三月，沪深两市股基权交易总额为70596｜
｜ ｜亿元，较去年同期下降3%,日均交易额为3362亿，与去年同期基本持 ｜
｜ ｜平，但低于今年2月份的日均交易额3524亿元。 ｜
｜ ｜ 虽然整个1季度市场走势一直比较低迷，但是1-3月两市股基权交｜
｜ ｜易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日 ｜
｜ ｜均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可｜
｜ ｜以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大 ｜
｜ ｜幅增长达到74%所致。 ｜
｜ ｜ 1.2券商经纪业务 ｜
｜ ｜ 1-3月，由于市场整体交易额较去年同期是增长的，因此绝大多 ｜
｜ ｜数券商的交易额都呈现出增长的态势。上市券商中国金证券、海通证｜
｜ ｜券、太平洋证券及中信系的交易额增幅比较大，因此整体来说，券商｜
｜ ｜的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的｜
｜ ｜经纪业务收入仍是由保障的。 ｜
｜ ｜ 由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市｜
｜ ｜场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优｜
｜ ｜势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。就上市券商来｜
｜ ｜看，一季度，宏源证券、国元证券、长江证券的市场份额有不同程度｜
｜ ｜的下降；而中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额较去年同期｜
｜ ｜分别上升了0.51%、0.85%和0.19%。非上市券商中，华泰证券、中投 ｜
｜ ｜证券的市场份额上升也比较明显。一季度，券商在经纪业务上的争夺｜
｜ ｜还表现为佣金战，据悉，很多 ｜
｜ ｜ 同时，我们也看到，券商经纪业务的行业集中度有进一步提高的｜
｜ ｜趋势。1-3月，交易额排名前十的券商的合计市场份额上升了1.15%，｜
｜ ｜排名前二十的券商的市场份额为上升了2.74%。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 3月，只有福晶科技一只新股发行，募集资金3.47亿元，1-3月，｜
｜ ｜总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期｜
｜ ｜的新股发行为26家，合计募集资金为636亿。 ｜
｜ ｜ 在再融资方面，1-3月共有47家公司实施了A股增发募集资金额达｜
｜ ｜781亿元，其中公开增发金额为173.45亿元。实施配股的有4家，合计｜
｜ ｜募集资金55.6亿元。 ｜
｜ ｜ 债券融资方面，1-3月，有10家企业通过发行分离交易可转债及 ｜
｜ ｜可转债筹集资金442亿元。 ｜
｜ ｜ 从以上数据我们可以看到，虽然受市场低迷影响，新股发行数量｜
｜ ｜有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。这使得一季度券商在｜
｜ ｜股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其 ｜
｜ ｜中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32｜
｜ ｜%。 ｜
｜ ｜ 虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，｜
｜ ｜显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。｜
｜ ｜结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度仍然能预增｜
｜ ｜100%以上。 ｜
｜ ｜ 3．自营业务 ｜
｜ ｜ 今年以来由于市场持续走弱，券商自营的环境比较恶劣，自营风｜
｜ ｜险明显加大。不过由于各个券商自营头寸及自营操作风格不一，因此｜
｜ ｜自营业务损益状况将明显分化。海通证券的一季报中我们看到公司自｜
｜ ｜营并没有出现预期中的大幅亏损，这主要是公司大幅降低了可供出售｜
｜ ｜及交易性金融资产的规模，实现了部分浮动盈利，从而使得公司投资｜
｜ ｜收益同比还大幅增长。我们预计中信证券的情况会与之类似，公司在｜
｜ ｜去年底可供出售金融资产的浮盈规模达31亿，公司很可能在一季度对｜
｜ ｜这类资产进行减持，提前实现收益。那些没有留有浮盈且在一季度中｜
｜ ｜持仓仍然较高的券商则有可能出现较大亏损。 ｜
｜ ｜ 5．创新业务 ｜
｜ ｜ 近日，证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排｜
｜ ｜，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的｜
｜ ｜证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点。开展直接投资｜
｜ ｜业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控｜
｜ ｜制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年｜
｜ ｜度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在15｜
｜ ｜0亿元人民币以上。按照净资本的规定，符合条件的券商有23家，但 ｜
｜ ｜是按照投行业务资格的规定，符合条件的券商只有11家，把两个标准｜
｜ ｜结合起来，只有10家券商符合直投业务申请资格，可见，投行业务实｜
｜ ｜力才是从事直投业务的最大门槛。除了已经获得资格的中信和中金之｜
｜ ｜外，只有8家综合实力较强的券商取得申请资格，因此此次试点范围 ｜
｜ ｜的扩大是有限的，绝大多数券商开展直投业务的迫切需暂时还是无从｜
｜ ｜得到满足。 ｜
｜ ｜ 目前，国内券商在开展直投业务上都非常积极。今年以来，股票｜
｜ ｜市场的震荡调整使得市场上对于券商"靠天吃饭"的盈利模式的担忧与｜
｜ ｜日俱重。由于直接投资为非周期性业务，可以和券商传统的投行业务｜
｜ ｜形成好的互补，直投业务的开展将增加券商的收入来源，起到平滑业｜
｜ ｜绩波动的作用。中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股｜
｜ ｜权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将｜
｜ ｜有望在近期推出，因此，券商开展直投业务的前景非常可观。08年，｜
｜ ｜在市场行情不景气，传统业务面临滑落风险的预期下，预计券商开展｜
｜ ｜直投业务的积极性会进一步增强，相信08年有望成为券商直投业务加｜
｜ ｜速发展之年。 ｜
｜ ｜ 但是我们也看到，由于直投业务试点的高门槛，只有那些资本实｜
｜ ｜力雄厚和具有投行业务优势的券商才能优先享有此项业务发展带来的｜
｜ ｜机遇，对于行业中的中小券商而言，借助直投业务实现盈利模式的转｜
｜ ｜变显然还只是一种奢望。由于资本实力雄厚的大券商在创新业务上的｜
｜ ｜先入优势，未来行业的两极分化将会越来越明显。 ｜
｜ ｜ 二、券商股投资策略分析 ｜
｜ ｜ 由于行业的强周期性，整个券商板块的走势与市场行情走向密切｜
｜ ｜相关。08年，由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难｜
｜ ｜有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击｜
｜ ｜等基本面的因素影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改｜
｜ ｜变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市｜
｜ ｜场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性｜
｜ ｜因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，｜
｜ ｜我们对市场不敢抱以过高的期望。我们认为，比较乐观的情况是市场｜
｜ ｜能够结束非理性恐慌导致的单边下跌格局，通过一定幅度的震荡上升｜
｜ ｜实现对前期超跌的修复。如果未来通货膨胀的情况能够得到控制，紧｜
｜ ｜锁政策不会进一步加强，那么这种反弹是可以期待的，券商股短期的｜
｜ ｜交易性机会可能会随之出现。不过，由于08年证券市场单边上扬的繁｜
｜ ｜荣景象很难再现，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，｜
｜ ｜券商股的业绩分化将难以避免，我们仍然坚持我们在年初投资报告中｜
｜ ｜的观点，长期看好中信证券、广发证券这类具有核心竞争力的优质券｜
｜ ｜商。这类券商由于盈利来源相对多元化，且具有发展创新业务的先发｜
｜ ｜优势，能够更多地分享中国资本市场长期成长的机遇，其抵御市场波｜
｜ ｜动周期性风险的能力较强。而对于那些规模较小、业务结构单一的区｜
｜ ｜域型券商而言，我们则难以穿透周期看到确定的投资机会。 ｜
｜ ｜ 重点公司分析 ｜
｜ ｜ 中信证券：短期推荐长期A ｜
｜ ｜ 年报显示，公司2007年实现营业收入308.71亿元，实现归属于母｜
｜ ｜公司所有者净利润123.89亿元，基本每股收益4.01元，全面摊薄每股｜
｜ ｜收益3.74元。公司推出每10股转增10股派现金5元的分配方案。公司 ｜
｜ ｜发布公告，一季度业绩预增100%以上。 ｜
｜ ｜ 2007年是中国证券市场空间繁荣，作为行业龙头，公司充分享受｜
｜ ｜到了行业景气的盛宴，净利润同比增幅达422%，这一亮丽的业绩应该｜
｜ ｜说是预料之中带一点惊喜。因为之前我们预测公司的净利润为106.85｜
｜ ｜亿元，而实际业绩要高出17亿元，这一差距主要是因为投资收益及公｜
｜ ｜允价值变动收益低估造成的。 ｜
｜ ｜ 公司实现投资收益75.75亿元，公允价值变动收益为33.51亿元，｜
｜ ｜两项合计达109.26亿元，占公司营业收入35.4%。投资收益的增长主 ｜
｜ ｜要是因为公司在资产配置上采取了比较积极的策略，证券市场大幅上｜
｜ ｜涨导致了公司交易性金融资产、交易性金融负债（权证创设）和可供｜
｜ ｜出售金融资产的投资收益均大幅度增长，其中，反映为交易性金融负｜
｜ ｜债的权证创设业务带来的收益为43.13亿元（包括11.12亿已实现投资｜
｜ ｜收益和32.01亿公允价值变动收益）。由于证券公司自营收益状况与 ｜
｜ ｜市场行情密切相关，随市场波动而波动，加之在新会计准则之下交易｜
｜ ｜性金融资产以公允价值计价，因此自营业务将成为影响公司业绩稳定｜
｜ ｜性的主要因素。受市场波动风险加大影响，自营业务所包含的潜在的｜
｜ ｜风险不容忽视，我们看到，公司披露的期末证券投资情况中，已有万｜
｜ ｜科、招行、中石化、建行等出现了一些账面亏损，而08年以来股票市｜
｜ ｜场出现了持续下跌的格局，公司的自营业务可能将因此遭受不利影响｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 在传统的经纪与投行业务领域，公司通过创新进一步强化了其优｜
｜ ｜势地位。在经纪业务上，公司完成了营业网点由单一的通道服务提供｜
｜ ｜者向代理通道与销售终端双重职能的转型，整个中信系股基权证交易｜
｜ ｜额达88985亿元，占据了8.17%的市场份额，实现代理买卖证券业务净｜
｜ ｜收入133.8亿元，占公司营收的43.33%；在投行业务上，公司在继续 ｜
｜ ｜推动"大项目战略"的基础上创新项目运行模式取得了好的成效，全年｜
｜ ｜实现股票主承销金额为1,555亿元，市场份额20%，居行业第二位，实｜
｜ ｜现股票承销佣金收入18.61亿元，同比增长132%；实现债券主承销销 ｜
｜ ｜金额322.5亿元，市场份额居行业第一，债券承销业务收入3.32亿元 ｜
｜ ｜，同比增长117.2%。目前，国内券商在这经纪及投行业务上的竞争已｜
｜ ｜趋白热化。合资券商也正异军突起，不过，我们认为未来几年内，公｜
｜ ｜司在经纪业务、投行业务上的优势地位难以被其他竞争者撼动，即使｜
｜ ｜是在行业步入不景气的阶段，凭借大而强的地位，公司亦能通过市场｜
｜ ｜格局的重新划分来提升其市场地位。 ｜
｜ ｜ 07年是公司大力实践买方业务突破之年，公司所有买方业务收入｜
｜ ｜占总收入比重达44%，较06年上升了17%。这一方面是因为公司在自营｜
｜ ｜投资上收获硕果，另一方面则是因为公司在资产管理、直接投资等新｜
｜ ｜型买方业务领域也取得了可喜的成绩。报告期内，公司完成了对华夏｜
｜ ｜基金和中信基金的全资收购，两家基金公司实合计贡献了10亿元的净｜
｜ ｜利，母公司自身的资产管理业务也带来了1.62亿元的净收入；此外，｜
｜ ｜公司的直接投资业务也正式启动。我们认为公司的新型买方业务具有｜
｜ ｜广阔的发展前景，华夏基金和中信基金整合后将成为公司拓展资产管｜
｜ ｜理业务的主要平台，国内居民巨大的潜在理财需求将成为资产管理业｜
｜ ｜务持续做大的强大基石。直接投资业务虽尚未给公司带来利润，但是｜
｜ ｜随着其逐步展业，公司收入来源也有望进一步拓宽，这将有助于降低｜
｜ ｜公司对市场的依赖，减少业绩波动的风险。 ｜
｜ ｜ 08年，由于受国内经济通货膨胀风险上升、宏观紧缩政策预期加｜
｜ ｜强、美国经济陷入衰退困境等基本面的因素影响，以及大量限售股上｜
｜ ｜市流通大大增加了有价证券的供给，市场的不确定性风险明显加大，｜
｜ ｜证券行业也将面临经营环境的逆转。公司虽为行业中的龙头，但由于｜
｜ ｜受制度及市场发达程度的限制，短期内也难以走出整个行业"靠天吃 ｜
｜ ｜饭"的窠臼，避开周期性波动。不过，我们也要看到，作为国内综合 ｜
｜ ｜实力和竞争力最强的创新券商，公司将优先占有创业板、股指期货等｜
｜ ｜新业务推出所带来的盈利模式转变的机遇，同时公司还将积极探索通｜
｜ ｜过国际化来分散业务经营风险，增发后公司的净资本实力大幅增强，｜
｜ ｜这使得公司在面对系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多｜
｜ ｜的主动性。 ｜
｜ ｜ 必须承认，就目前来看，市场的这样一种运行状态与我们之前分｜
｜ ｜析中所基于的市场预期发生了较大的偏离，这使得我们需要根据市场｜
｜ ｜的实际情况来调整一下对公司08年、09年业绩的预期。我们的基本假｜
｜ ｜设是：08、09年股基权日均交易额分别为1800亿元、1700亿元，中信｜
｜ ｜系证券交易市场份额分为8.1%、8.15%，由于投资收益随市场波动较 ｜
｜ ｜大，我们采取比较保守的估计。 ｜
｜ ｜ 我们保守预计公司08、09年实现归属于母公司的净利润分别为97｜
｜ ｜.94及95.57亿元，08年公司业绩较07年有20%左右的下降。考虑到实 ｜
｜ ｜施每10股转增10股的利润分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司｜
｜ ｜08、09年每股收益分别为1.48及1.44元。 ｜
｜ ｜ 近期随着市场系统性风险的释放，公司估值水平已明显下降。以｜
｜ ｜15日收盘价54.19元计算，07年公司的静态PE已降至13.5倍，根据我 ｜
｜ ｜们盈利预测的08年的动态市盈率也只18.3倍。由于公司所在行业的周｜
｜ ｜期走弱风险已经显现，短期内公司股价难以有好的表现，但是从长期｜
｜ ｜来看，由于公司作为行业龙头，将享有传统业务不断做大做强及优先｜
｜ ｜发展直接投资、创业板、股指期货、融资融券等新业务所带来的盈利｜
｜ ｜增长机遇，因此我们仍然非常看好公司的长期成长性。在估值上我们｜
｜ ｜给予公司08年20倍左右的动态PE，我们维持对公司短期推荐，长期A ｜
｜ ｜的投资评级。 ｜
｜ ｜ 海通证券：短期中性、长期A年报显示，07年公司实现归属于母 ｜
｜ ｜公司股东所有的净利润为54.56亿元，同比增长11倍，基本每股收益 ｜
｜ ｜为1.58元，全面摊薄每股收益为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14｜
｜ ｜.9%，加权平均净资产收益率为57.79%。同时，公司公布的一季度报 ｜
｜ ｜显示，08年1-3月，公司实现归属于母公司股东净利润为8.98亿元， ｜
｜ ｜同比增长了26.3%，基本每股收益为0.22元。 ｜
｜ ｜ 07年在资本市场景气推动下，公司的各项业务都取得了大幅增长｜
｜ ｜，其中经纪业务和自营投资收益是公司业绩增长的主要动力。07年公｜
｜ ｜司代理买卖证券业务的市场交易额为5.14万亿元，较去年同期增长了｜
｜ ｜404%，市场份额为4.6%，较06年上升了0.53%；经纪业务手续费及佣 ｜
｜ ｜金净收入为56.12亿元，同比增长370%，该项业务在营业收入中的占 ｜
｜ ｜比达到49.8%。 ｜
｜ ｜ 07年，公司自营投资收益为35.06亿元，其中已实现投资收益24.｜
｜ ｜25亿元，公允价值浮动盈余为10.8亿元，自营收益在营业收入中的占｜
｜ ｜比为31 %，其中权证创设带来的自营收益为10亿元。07年，公司担任｜
｜ ｜了7家新股发行、6家公开增发及三家债券发行的主承销商，公承销金｜
｜ ｜额达到358亿元，实现承销业务收入3.69亿元，同比增长了123%，行 ｜
｜ ｜业排名第9位。 ｜
｜ ｜ 08年一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩｜
｜ ｜仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利 ｜
｜ ｜息收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一 ｜
｜ ｜季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，市场份额｜
｜ ｜上升，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了 ｜
｜ ｜近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并没有对公司的 ｜
｜ ｜业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末可供出售金融｜
｜ ｜资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一季度出售了部 ｜
｜ ｜分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没有下降，反而｜
｜ ｜由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司的交易性金融｜
｜ ｜资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。但｜
｜ ｜总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在一季度大幅降｜
｜ ｜低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融｜
｜ ｜资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控｜
｜ ｜制。 ｜
｜ ｜ 08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我｜
｜ ｜们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业｜
｜ ｜网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对｜
｜ ｜多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益｜
｜ ｜。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的｜
｜ ｜业绩同比有所增长，但全年来看，由于行业景气度下降，我们认为公｜
｜ ｜司的业绩会较07年同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03 ｜
｜ ｜元，以公司15日的收盘价33.88元来看，动态市盈率为32.89倍。我们｜
｜ ｜维持对公司短期中性，长期A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 长江证券：短期中性长期B ｜
｜ ｜ 07年公司净利润同比增长353%。07年，公司全年营业收入为49.6｜
｜ ｜2亿元，实现净利润23.64亿元，较2006年增长353%，每股收益为1.64｜
｜ ｜元，全面摊薄净资产收益率达到40%。 ｜
｜ ｜ 经纪业务交易量增4倍，市场份额同比略升。报告期内公司实现 ｜
｜ ｜证券交易总额1.52万亿元，同比增长404％，市场份额为1.36%，略高｜
｜ ｜于去年1.31%的水平，行业排名第17位。公司实现代理买卖证券业务 ｜
｜ ｜净收入为20.8亿元，在营业收入中的占比为42%。 ｜
｜ ｜ 由于经纪及自营业务在公司收入结构中的占比仍高达94%，这两 ｜
｜ ｜类业务与市场行情密切相关，08年以来，股票市场呈现震荡走低的格｜
｜ ｜局，这将给公司０８年的盈利前景带来较大的不利影响。基于此，我｜
｜ ｜们预测公司08年的净利润为10.57亿元，较07年下降55%左右，对应每｜
｜ ｜股收益0.63元。由于行业周期性风险加大，目前券商板块的估值水平｜
｜ ｜已经大幅下降至15倍PE以下，而以公司15日的收盘价19.10元计算， ｜
｜ ｜公司07年的静态市盈率仅为11.64倍，对应08年的动态市盈率为30.3 ｜
｜ ｜倍。虽然公司的静态PE已经处于很低的水平，但是由于未来证券市场｜
｜ ｜走势仍面临较大的不确定性，整个行业有走入低谷的风险，公司的综｜
｜ ｜合实力虽然在区域型券商中名列前茅，但是由于公司业务结构比较单｜
｜ ｜一，且在传统业务领域没有明显的竞争优势，因此我们给予公司短期｜
｜ ｜中性、长期B的投资评级。 ｜
｜ ｜ 三、券商行业环境动态 ｜
｜ ｜ 1.1中国证监会就修改《证券公司风险控制指标管理办法》公开 ｜
｜ ｜征求意见摇钱树下看摇钱术 ｜
｜ ｜ 近日中国证监会就修订的《证券公司风险控制指标管理办法》公｜
｜ ｜开征求意见，对证券公司影响较大的修改主要集中在自营业务方面。｜
｜ ｜修订后的《管理办法》规定，券商自营权益类证券的合计额不得超过｜
｜ ｜净资本的100%，自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%｜
｜ ｜，而原先的规定是券商自营股票规模、证券自营业务规模分别不得超｜
｜ ｜过净资本的100%、200%。由于偏股型基金和权证的投资风险与股票相｜
｜ ｜当，均属于权益类证券，因此对券商投资权益类品种的限制较原先更｜
｜ ｜为严格。与此同时，对固定收益类证券的投资限制明显放宽，因为根｜
｜ ｜据原先的规定，固定收益类证券和权益类证券合计不超过净资本的20｜
｜ ｜0%。应该说，这样的修改更为科学，充分考虑到不同投资工具的风险｜
｜ ｜特征。 ｜
｜ ｜ 除了《证券公司风险控制指标管理办法》之外，作为配套的政策｜
｜ ｜，中国证监会还同时发布了《关于发布证券公司风险资本准备计算标｜
｜ ｜准的通知》（征求意见稿）、《关于调整证券公司净资本计算标志的｜
｜ ｜通知》（征求意见稿）和《证券公司风险控制指标管理办法》（征求｜
｜ ｜意见稿）。 ｜
｜ ｜ 其中《关于发布证券公司风险资本准备计算标准的通知》（征求｜
｜ ｜意见稿）全面提高了券商各类业务的风险资本准备计算标准，自营业｜
｜ ｜务按权益类、固定收益类规模的20%、10%计算风险资本准备。承销业｜
｜ ｜务，按承担包销义务的股票、公司债、政府债承销金额的15%、8%、4｜
｜ ｜%计算承销业务风险资本准备，比现行规定的10%、5%、2%均有大幅提｜
｜ ｜高。资管业务分别按专项、集合、定向资产管理业务规模的8%、5%、｜
｜ ｜5%计算资产管理业务风险资本准备，而现行标准分别是2%、1%、0.5%｜
｜ ｜。融资融券业务按对客户融资业务规模、融券业务规模的10%计算融 ｜
｜ ｜资融券业务风险资本准备，未就现行标准做出调整。同时，对于券商｜
｜ ｜设立子公司、分公司、证券营业部等分支机构的风险资本准备计算标｜
｜ ｜准，也一一予以明确。此外，《关于发布证券公司风险资本准备计算｜
｜ ｜标准的通知》（征求意见稿）还结合证券公司监管分类情况，对不同｜
｜ ｜类别公司实施不同的风险资本准备计算比例，在计算风险资本准备时｜
｜ ｜，A、B、C、D类券商应按照规定计算标准基准的0.6倍、0.8倍、1倍 ｜
｜ ｜、2倍计算有关风险资本准备，体现了分类监管的监管理念。 ｜
｜ ｜ 1.2《证券公司分公司监管规定（试行）》公开征求意见 ｜
｜ ｜ 近日，中国证监会就《证券公司分公司监管规定（试行）》公开｜
｜ ｜征求意见，根据该意见稿，所称"分公司"系指证券公司设立的除证券｜
｜ ｜营业部以外从事经营活动的机构，它可以依法登记注册为分公司、中｜
｜ ｜心等名称。分公司不具有企业法人资格，但证券公司设立分公司，应｜
｜ ｜当经中国证监会批准。证券公司分公司不得超越授权范围经营，不得｜
｜ ｜直接经营证券营业部的业务。证券公司可以授权其分公司经营证券公｜
｜ ｜司一定区域内的证券承销与保荐业务；管理证券公司一定区域内的证｜
｜ ｜券营业部；作为证券公司专门的证券自营业务机构经营自营业务；作｜
｜ ｜为证券公司专门的资产管理业务机构经营资产管理业务。同时，证券｜
｜ ｜公司不得授权同一分公司经营具有利益冲突的不同业务。授权分公司｜
｜ ｜经营证券自营业务或者资产管理业务的，公司总部不得再经营或者再｜
｜ ｜授权其他分公司经营该业务。 ｜
｜ ｜ 该规定发布前，证券公司设立的各类业务总部、管理总部、业务｜
｜ ｜中心等机构及已获准设立的分公司，都应当在规定发布后按照规定的｜
｜ ｜要求进行规范；逾期达不到要求的，应当及时撤销。 ｜
｜ ｜ 1.3《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》公开征求 ｜
｜ ｜意见 ｜
｜ ｜ 近日，中国证监会就《关于进一步规范证券营业网点若干问题的｜
｜ ｜通知》公开征求意见，根据该征求意见稿，只有符合条件的C类以上 ｜
｜ ｜券商，且上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公｜
｜ ｜司所在辖区内证券公司的平均水平，才可在注册地证监局辖区内设立｜
｜ ｜证券营业部；而在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类 ｜
｜ ｜以上券商，且上一年度公司代理买卖证券业务净收入位于行业前20名｜
｜ ｜，且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平；｜
｜ ｜或者证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前3名。根据 ｜
｜ ｜该征求意见稿，证券公司营业网点将越来越向大型券商集中。 ｜
｜ ｜ 1.4黄湘平表示将加快推动券商专业评价 ｜
｜ ｜ 近日，证券业协会会长黄湘平表示，2008年中国证券业协会的工｜
｜ ｜作重点将围绕加快推动证券公司专业评价、启动自律监察工作机制等｜
｜ ｜方面展开。由于证券公司的专业评价将直接影响证券公司的分类，因｜
｜ ｜此具体的评价标准将会在一定程度上影响证券公司后期工作重点 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 1｜ 19.13｜ 1｜ 26.29｜ 1｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ ｜ 2｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 3｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 4｜ 3.82｜ 4｜ ｜ 4｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 5｜ ｜ 5｜ ｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 长江证券 ｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ -4.23｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 18.67｜ 2.16｜294.95｜ ｜ 7.06｜ ｜-48.76｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-10.29｜ 21.58｜-21.39｜ ｜ 0.09｜ ｜-91.32｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 长江证券 ｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 12.06｜-40.22｜-33.57｜ ｜ -18.54｜ ｜-28.83｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜15.20 ｜8.09 ｜13.83 ｜25.53 ｜
｜1个月 ｜2.43 ｜21.46 ｜-1.28 ｜21.38 ｜
｜3个月 ｜-38.03 ｜43.10 ｜-24.75 ｜-22.92 ｜
｜6个月 ｜114.38 ｜359.31 ｜-35.58 ｜-27.34 ｜
｜年初至今｜-50.47 ｜58.42 ｜-31.90 ｜-31.88 ｜
｜1年 ｜114.38 ｜359.31 ｜-4.30 ｜38.04 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜证券业:印花税税率下调有利券商业绩增长 ｜文章日期｜2008-04-24｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 事件描述： ｜
｜ ｜ 经国务院批准，从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花 ｜
｜ ｜税税率，由千分之三降至千分之一。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1.手续费收入将提高10%以上。从历次印花税下调对成交额的影 ｜
｜ ｜响可以看出，2001年1月16日印花税税率由4‰下调到2‰，我们对调 ｜
｜ ｜整前后30个交易日的股票日均成交额对比发现，调整后日均成交额提｜
｜ ｜高了14%；2005年1月23日，印花税税率由2‰下调到1‰，调整后日均｜
｜ ｜成交额提高了74%；截止到08年4月23日，我国股票日均成交额为1494｜
｜ ｜亿元（单边），由于交易天数以及手续费率基本固定，那么日均成交｜
｜ ｜额的提升幅度将与手续费收入的提升幅度相同，我们认为将在10%以 ｜
｜ ｜上，这是因为印花税率下调，将有效降低投资者的交易成本，提高市｜
｜ ｜场换手率水平。 ｜
｜ ｜ 2.对自营业务影响有限。2001年1月16日的印花税税率下调，对 ｜
｜ ｜大盘点位的影响为2.17%，而2005年1月23日的下调对大盘点位的影响｜
｜ ｜仅为0.08%。以一个月为周期来看，下调印花税对大盘点位的影响有 ｜
｜ ｜限。这主要是因为股票的涨跌，长期来看主要有公司基本面决定。 ｜
｜ ｜ 3.经纪业务占营业收入的比例最大。从收入构成来看，已披露07｜
｜ ｜年年报的59家券商，07年实现经纪业务（手续费+利息）收入1312亿 ｜
｜ ｜元，约占总收入的56%；自营业务（投资收益+公允价值变动）收入80｜
｜ ｜9.75亿元，约占总收入的34%；而承销业务和受托资产管理业务则分 ｜
｜ ｜别占营业收入的4%和2%。经纪业务收入依然是券商的主要收入来源。｜
｜ ｜ 4.市场份额大、提升速度快的券商受益大。上市券商中，中信证｜
｜ ｜券（8.28%）、海通证券（4.86%）市场份额最大；而1季度上市券商 ｜
｜ ｜中市场份额提升速度较快的是中信证券、海通证券和国金证券。 ｜
｜ ｜ 5.自营业务风格稳健有利于券商业绩增长。随着08年证券市场波｜
｜ ｜动的加剧，自营业务风格激进的券商将面临更大的风险，业绩波动也｜
｜ ｜将更大；而稳健型券商通过可供出售资产对利润的调节，业绩波动将｜
｜ ｜得到平滑，增长更具稳定性。通过对历史财务数据的比较，我们发现｜
｜ ｜中信证券、国金证券自营业务风格稳健；宏源证券、国元证券自营业｜
｜ ｜务风格激进；而东北证券、海通证券和长江证券属于偏激进型。对业｜
｜ ｜绩的影响在已披露08年1季报或业绩预告中已得到体现，国金证券08 ｜
｜ ｜年一季度净利润将超过3.5亿元、中信证券一季度净利润同比增幅将 ｜
｜ ｜超过100%；而海通证券一季度净利润增长为26%，长江证券一季度净 ｜
｜ ｜利润则下降4个百分点。 ｜
｜ ｜ 6.建议。综合考虑以上因素，我们认为市场份额大、提升速度快｜
｜ ｜，自营业务风格稳健的券商将获得发展机会，上市券商中建议关注中｜
｜ ｜信证券、海通证券和国金证券。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税率下调对 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 证券行业的影响 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从2008年4月24号 ｜
｜ ｜起，调整证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之｜
｜ ｜一。此次印花税率下调，使得该项税率重新回到07年5月30日之前的 ｜
｜ ｜水平； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，降低了股票交易成本，有利于股票交易的活跃，｜
｜ ｜我们预计未来股票交易量将有一定幅度的回升。不过印花税率下调很｜
｜ ｜难使得交易量回升到去年"5.30"之前的交易水平，原因在于： ｜
｜ ｜ 交易量与二级市场股价的走势高度相关，目前只有在股市重新拾｜
｜ ｜回信心，股价上涨的财富效应促使投资者大幅提高换手率的情况下，｜
｜ ｜才可能取得交易量的大幅提升；..目前影响市场表现的根本性因素- ｜
｜ ｜宏观经济的走势仍存在较大不确定性，因此我们认为市场交易量难以｜
｜ ｜不确定性得以消除的情况下有很大的涨幅。 ｜
｜ ｜ 我们此前预测08年全年的日均股票基金交易额为1900亿元，由于｜
｜ ｜已经考虑到政策性因素导致交易量的上升，我们仍维持1900亿元的预｜
｜ ｜测值； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，对经纪业务收入占比越高的证券公司带来的影响｜
｜ ｜越为明显。在各家上市券商原有假设前提保持不变的情况下，仅测算｜
｜ ｜股票基金交易额变动对券商净利润的影响，我们发现敏感性由强到弱｜
｜ ｜的排序依次是东北证券、长江证券、中信证券、国元证券和海通证券｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 总的来看，由印花税率下调带来的股票基金交易额的上升，对券｜
｜ ｜商08年整体业绩的影响较为明显。假设由于印花税率下调，使得市场｜
｜ ｜股票基金交易额从1700亿元提高到2100亿元，5家上市券商08年净利 ｜
｜ ｜润提高幅度达到11.19%。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:长期增长值得关 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 注 投资价值低估 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升。未来三年，限售股流通｜
｜ ｜、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增｜
｜ ｜速增长。预计2009－2010年股票日均交易量将从2008年的底部以18% ｜
｜ ｜和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和｜
｜ ｜资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改｜
｜ ｜革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来｜
｜ ｜总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外 ｜
｜ ｜收入的30%。 ｜
｜ ｜ 不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场｜
｜ ｜交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持｜
｜ ｜，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开｜
｜ ｜拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易｜
｜ ｜业务的特点集于一身，附加值不断提升。 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证｜
｜ ｜券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准｜
｜ ｜备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计20｜
｜ ｜09－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元 ｜
｜ ｜；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为23｜
｜ ｜2和449亿元的业务收入。 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素｜
｜ ｜或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市 ｜
｜ ｜值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49% ｜
｜ ｜和22%。 ｜
｜ ｜ 我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力｜
｜ ｜和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高｜
｜ ｜增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券｜
｜ ｜，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。 ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升 ｜
｜ ｜ 限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水｜
｜ ｜平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年｜
｜ ｜底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上｜
｜ ｜市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到｜
｜ ｜2010年底达到约12.9万亿元。 ｜
｜ ｜ 另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三｜
｜ ｜年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。 ｜
｜ ｜ 股改限售股流通打开新的增长通道 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜ 以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的｜
｜ ｜股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份｜
｜ ｜约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考｜
｜ ｜虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股｜
｜ ｜份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，｜
｜ ｜降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的｜
｜ ｜交易中提供附加服务。 ｜
｜ ｜ 关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除｜
｜ ｜限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数｜
｜ ｜量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。｜
｜ ｜并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施<上 ｜
｜ ｜市公司解除限售存量股份转让指导意见>有关问题的通知》，明确参 ｜
｜ ｜与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公｜
｜ ｜开发售的方式转让股份。 ｜
｜ ｜ 至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四｜
｜ ｜种：为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并｜
｜ ｜提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减｜
｜ ｜持股份的股东提供市值管理服务（属资产管理业务）。我们以平均手｜
｜ ｜续费率1%来计算（场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证｜
｜ ｜券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费｜
｜ ｜率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发｜
｜ ｜承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩｜
｜ ｜提成收入），在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008｜
｜ ｜－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。 ｜
｜ ｜ 除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易｜
｜ ｜还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制｜
｜ ｜度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于｜
｜ ｜场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步｜
｜ ｜拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司｜
｜ ｜配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进｜
｜ ｜的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广｜
｜ ｜泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的｜
｜ ｜股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗｜
｜ ｜交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不｜
｜ ｜断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的｜
｜ ｜唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构｜
｜ ｜投资者，而随着机构投资者（包括金融机构和一般企业）的增多，市｜
｜ ｜场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。 ｜
｜ ｜ 制度与产品创新还将不断涌现 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、｜
｜ ｜融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要｜
｜ ｜驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指｜
｜ ｜期货、融资融券业务可在2009年推出。 ｜
｜ ｜ 股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分｜
｜ ｜活跃。根据WFE（World Federation of Exchanges）的统计，2003－｜
｜ ｜2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到｜
｜ ｜了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则 ｜
｜ ｜更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右 ｜
｜ ｜，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2｜
｜ ｜005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSP｜
｜ ｜I200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了｜
｜ ｜韩国股票现货交易额的2倍之多。 ｜
｜ ｜ 内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机｜
｜ ｜构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出｜
｜ ｜初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货｜
｜ ｜交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22｜
｜ ｜.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金 ｜
｜ ｜所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均｜
｜ ｜净手续费收入将为0.02%（不同类型的交易所会员净手续费收入将有 ｜
｜ ｜所不同），由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来｜
｜ ｜的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。 ｜
｜ ｜ 资本市场发展创新做大行业蛋糕 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新｜
｜ ｜业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2｜
｜ ｜010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增 ｜
｜ ｜速可达49%和22%。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 证券行业:未来收益预期下降 降低评级 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要： ｜
｜ ｜ 太平洋证券在同业中相比相对估值明显偏高，流通股本只有4200｜
｜ ｜万可能是其股价高估的主要原因。公司推出了不低于18.93元的增发 ｜
｜ ｜价筹资近90亿元的非定向增发方案。该公司上市手段和路径十分异常｜
｜ ｜，近期更是聘请到王连洲作独立董事，显示公司的政治背景相当的深｜
｜ ｜厚。 ｜
｜ ｜ 国金证券去年底可供出售股票投资中帐面浮盈为14.3亿多，其中｜
｜ ｜招商银行(600036)、浦发银行(600000)和中铁二局(600528)共浮盈11｜
｜ ｜.03亿，两家银行股的投资成本仅占市值的10%左右，而公司去年自营｜
｜ ｜净利才2.45亿元，公司拥有新财富分析师排名中银行业排名第一位的｜
｜ ｜李伟奇先生，基金公司向该公司的基金交易分仓量在中小券商中名列｜
｜ ｜前矛。近期更有设立基金管理公司等动向。但去年该公司经纪市场份｜
｜ ｜额为0.32%，净利润才3.75亿元，显示公司是小型券商。估计2008年 ｜
｜ ｜除了自营投资上因去年的家底，其他业务不会有太多亮色。从其P/B ｜
｜ ｜估值看接近业内中小券商的水平，对其评级为中性。 ｜
｜ ｜ 中信证券(600030)一季度净利增长100%主要是因为华夏基金的收｜
｜ ｜入今年新合并因素，以及今年一季度全市场经纪业务交易量比去年同｜
｜ ｜期增长等因素造成的。 ｜
｜ ｜ 海通证券(600837)一季度业绩同比小幅增长，与一季度可供出售｜
｜ ｜资产的帐面浮赢实现，使投资收益增长4亿元，以及手续费与佣金收 ｜
｜ ｜入一季度同比增长51.1%，增长近5.4亿有关。 ｜
｜ ｜ 长江证券一季报业绩稍有下降，可能反映了收入主要依靠经纪与｜
｜ ｜自营业务的中小券商的一季度生存状况。 ｜
｜ ｜ 基于我们对全市场P/E和P/B估值的较高水平，以及大小非减持下｜
｜ ｜新的供求关系，以及宏观经济过热，通胀压力加大的情况，我们预期｜
｜ ｜今年股市将处于下跌盘整的走势，我们估计主要依靠经纪与自营收入｜
｜ ｜的证券行业在2008年业绩将出现较大下降。而券商创新业务对净利润｜
｜ ｜贡献有所提高，但估计仍相当有限。 ｜
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｜ 主 题 ｜证券行业:券商股短期的交易性机或会出现 ｜文章日期｜2008-04-17｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17｜
｜ ｜.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3｜
｜ ｜020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是 ｜
｜ ｜因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。 ｜
｜ ｜ 2.上市券商中国金证券、海通证券、太平洋证券及中信系的交易｜
｜ ｜额增幅比较大，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅｜
｜ ｜下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是有保障的。不过，由于市场比｜
｜ ｜较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限｜
｜ ｜的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中｜
｜ ｜小券商则面临着市场份额下滑的格局。中信系券商、海通证券、国金｜
｜ ｜证券的市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19%，而宏源证券 ｜
｜ ｜、国元证券、长江证券的市场份额则有不同程度的下降。经纪业务的｜
｜ ｜行业集中度有进一步提高的趋势。 ｜
｜ ｜ 3．1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿｜
｜ ｜元；而去年同期分别为26家和636亿元。虽然受市场低迷影响，新股 ｜
｜ ｜发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。正因为如此｜
｜ ｜，一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%， ｜
｜ ｜达到19亿元。其中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，｜
｜ ｜市场份额高达32%。虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季 ｜
｜ ｜度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市｜
｜ ｜场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一｜
｜ ｜季度业绩仍然能强劲增100%以上。 ｜
｜ ｜ 4．今年由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难 ｜
｜ ｜有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击｜
｜ ｜等基本面因素的影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改｜
｜ ｜变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市｜
｜ ｜场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性｜
｜ ｜因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，｜
｜ ｜我们对市场不敢抱以过高的期望。因此，我们对券商股全年的整体表｜
｜ ｜现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们坚持长期｜
｜ ｜看好中信证券，行业周期走弱的市况将为买入提供战略性建仓的机会｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 一、证券行业运行情况 ｜
｜ ｜ 1．市场交易及经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1市场交易情况3月，市场延续了前期的弱市调整格局，上证指｜
｜ ｜数和深圳成指分别创下了此轮调整的新低。上证综指本月开盘为4323｜
｜ ｜点，最高达到4472点，最低为3357点，收于3472点，跌幅为20.14%；｜
｜ ｜深圳成指本月开于15722点，最高达到16350点，最低为12281点，收 ｜
｜ ｜于13302点，跌幅达15.94%。三月，沪深两市股基权交易总额为70596｜
｜ ｜亿元，较去年同期下降3%,日均交易额为3362亿，与去年同期基本持 ｜
｜ ｜平，但低于今年2月份的日均交易额3524亿元。 ｜
｜ ｜ 虽然整个1季度市场走势一直比较低迷，但是1-3月两市股基权交｜
｜ ｜易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日 ｜
｜ ｜均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可｜
｜ ｜以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大 ｜
｜ ｜幅增长达到74%所致。 ｜
｜ ｜ 1.2券商经纪业务 ｜
｜ ｜ 1-3月，由于市场整体交易额较去年同期是增长的，因此绝大多 ｜
｜ ｜数券商的交易额都呈现出增长的态势。上市券商中国金证券、海通证｜
｜ ｜券、太平洋证券及中信系的交易额增幅比较大，因此整体来说，券商｜
｜ ｜的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的｜
｜ ｜经纪业务收入仍是由保障的。 ｜
｜ ｜ 由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市｜
｜ ｜场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优｜
｜ ｜势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。就上市券商来｜
｜ ｜看，一季度，宏源证券、国元证券、长江证券的市场份额有不同程度｜
｜ ｜的下降；而中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额较去年同期｜
｜ ｜分别上升了0.51%、0.85%和0.19%。非上市券商中，华泰证券、中投 ｜
｜ ｜证券的市场份额上升也比较明显。一季度，券商在经纪业务上的争夺｜
｜ ｜还表现为佣金战，据悉，很多 ｜
｜ ｜ 同时，我们也看到，券商经纪业务的行业集中度有进一步提高的｜
｜ ｜趋势。1-3月，交易额排名前十的券商的合计市场份额上升了1.15%，｜
｜ ｜排名前二十的券商的市场份额为上升了2.74%。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 3月，只有福晶科技一只新股发行，募集资金3.47亿元，1-3月，｜
｜ ｜总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期｜
｜ ｜的新股发行为26家，合计募集资金为636亿。 ｜
｜ ｜ 在再融资方面，1-3月共有47家公司实施了A股增发募集资金额达｜
｜ ｜781亿元，其中公开增发金额为173.45亿元。实施配股的有4家，合计｜
｜ ｜募集资金55.6亿元。 ｜
｜ ｜ 债券融资方面，1-3月，有10家企业通过发行分离交易可转债及 ｜
｜ ｜可转债筹集资金442亿元。 ｜
｜ ｜ 从以上数据我们可以看到，虽然受市场低迷影响，新股发行数量｜
｜ ｜有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。这使得一季度券商在｜
｜ ｜股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其 ｜
｜ ｜中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32｜
｜ ｜%。 ｜
｜ ｜ 虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，｜
｜ ｜显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。｜
｜ ｜结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度仍然能预增｜
｜ ｜100%以上。 ｜
｜ ｜ 3．自营业务 ｜
｜ ｜ 今年以来由于市场持续走弱，券商自营的环境比较恶劣，自营风｜
｜ ｜险明显加大。不过由于各个券商自营头寸及自营操作风格不一，因此｜
｜ ｜自营业务损益状况将明显分化。海通证券的一季报中我们看到公司自｜
｜ ｜营并没有出现预期中的大幅亏损，这主要是公司大幅降低了可供出售｜
｜ ｜及交易性金融资产的规模，实现了部分浮动盈利，从而使得公司投资｜
｜ ｜收益同比还大幅增长。我们预计中信证券的情况会与之类似，公司在｜
｜ ｜去年底可供出售金融资产的浮盈规模达31亿，公司很可能在一季度对｜
｜ ｜这类资产进行减持，提前实现收益。那些没有留有浮盈且在一季度中｜
｜ ｜持仓仍然较高的券商则有可能出现较大亏损。 ｜
｜ ｜ 5．创新业务 ｜
｜ ｜ 近日，证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排｜
｜ ｜，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的｜
｜ ｜证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点。开展直接投资｜
｜ ｜业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控｜
｜ ｜制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年｜
｜ ｜度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在15｜
｜ ｜0亿元人民币以上。按照净资本的规定，符合条件的券商有23家，但 ｜
｜ ｜是按照投行业务资格的规定，符合条件的券商只有11家，把两个标准｜
｜ ｜结合起来，只有10家券商符合直投业务申请资格，可见，投行业务实｜
｜ ｜力才是从事直投业务的最大门槛。除了已经获得资格的中信和中金之｜
｜ ｜外，只有8家综合实力较强的券商取得申请资格，因此此次试点范围 ｜
｜ ｜的扩大是有限的，绝大多数券商开展直投业务的迫切需暂时还是无从｜
｜ ｜得到满足。 ｜
｜ ｜ 目前，国内券商在开展直投业务上都非常积极。今年以来，股票｜
｜ ｜市场的震荡调整使得市场上对于券商"靠天吃饭"的盈利模式的担忧与｜
｜ ｜日俱重。由于直接投资为非周期性业务，可以和券商传统的投行业务｜
｜ ｜形成好的互补，直投业务的开展将增加券商的收入来源，起到平滑业｜
｜ ｜绩波动的作用。中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股｜
｜ ｜权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将｜
｜ ｜有望在近期推出，因此，券商开展直投业务的前景非常可观。08年，｜
｜ ｜在市场行情不景气，传统业务面临滑落风险的预期下，预计券商开展｜
｜ ｜直投业务的积极性会进一步增强，相信08年有望成为券商直投业务加｜
｜ ｜速发展之年。 ｜
｜ ｜ 但是我们也看到，由于直投业务试点的高门槛，只有那些资本实｜
｜ ｜力雄厚和具有投行业务优势的券商才能优先享有此项业务发展带来的｜
｜ ｜机遇，对于行业中的中小券商而言，借助直投业务实现盈利模式的转｜
｜ ｜变显然还只是一种奢望。由于资本实力雄厚的大券商在创新业务上的｜
｜ ｜先入优势，未来行业的两极分化将会越来越明显。 ｜
｜ ｜ 二、券商股投资策略分析 ｜
｜ ｜ 由于行业的强周期性，整个券商板块的走势与市场行情走向密切｜
｜ ｜相关。08年，由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难｜
｜ ｜有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击｜
｜ ｜等基本面的因素影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改｜
｜ ｜变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市｜
｜ ｜场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性｜
｜ ｜因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，｜
｜ ｜我们对市场不敢抱以过高的期望。我们认为，比较乐观的情况是市场｜
｜ ｜能够结束非理性恐慌导致的单边下跌格局，通过一定幅度的震荡上升｜
｜ ｜实现对前期超跌的修复。如果未来通货膨胀的情况能够得到控制，紧｜
｜ ｜锁政策不会进一步加强，那么这种反弹是可以期待的，券商股短期的｜
｜ ｜交易性机会可能会随之出现。不过，由于08年证券市场单边上扬的繁｜
｜ ｜荣景象很难再现，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，｜
｜ ｜券商股的业绩分化将难以避免，我们仍然坚持我们在年初投资报告中｜
｜ ｜的观点，长期看好中信证券、广发证券这类具有核心竞争力的优质券｜
｜ ｜商。这类券商由于盈利来源相对多元化，且具有发展创新业务的先发｜
｜ ｜优势，能够更多地分享中国资本市场长期成长的机遇，其抵御市场波｜
｜ ｜动周期性风险的能力较强。而对于那些规模较小、业务结构单一的区｜
｜ ｜域型券商而言，我们则难以穿透周期看到确定的投资机会。 ｜
｜ ｜ 重点公司分析 ｜
｜ ｜ 中信证券：短期推荐长期A ｜
｜ ｜ 年报显示，公司2007年实现营业收入308.71亿元，实现归属于母｜
｜ ｜公司所有者净利润123.89亿元，基本每股收益4.01元，全面摊薄每股｜
｜ ｜收益3.74元。公司推出每10股转增10股派现金5元的分配方案。公司 ｜
｜ ｜发布公告，一季度业绩预增100%以上。 ｜
｜ ｜ 2007年是中国证券市场空间繁荣，作为行业龙头，公司充分享受｜
｜ ｜到了行业景气的盛宴，净利润同比增幅达422%，这一亮丽的业绩应该｜
｜ ｜说是预料之中带一点惊喜。因为之前我们预测公司的净利润为106.85｜
｜ ｜亿元，而实际业绩要高出17亿元，这一差距主要是因为投资收益及公｜
｜ ｜允价值变动收益低估造成的。 ｜
｜ ｜ 公司实现投资收益75.75亿元，公允价值变动收益为33.51亿元，｜
｜ ｜两项合计达109.26亿元，占公司营业收入35.4%。投资收益的增长主 ｜
｜ ｜要是因为公司在资产配置上采取了比较积极的策略，证券市场大幅上｜
｜ ｜涨导致了公司交易性金融资产、交易性金融负债（权证创设）和可供｜
｜ ｜出售金融资产的投资收益均大幅度增长，其中，反映为交易性金融负｜
｜ ｜债的权证创设业务带来的收益为43.13亿元（包括11.12亿已实现投资｜
｜ ｜收益和32.01亿公允价值变动收益）。由于证券公司自营收益状况与 ｜
｜ ｜市场行情密切相关，随市场波动而波动，加之在新会计准则之下交易｜
｜ ｜性金融资产以公允价值计价，因此自营业务将成为影响公司业绩稳定｜
｜ ｜性的主要因素。受市场波动风险加大影响，自营业务所包含的潜在的｜
｜ ｜风险不容忽视，我们看到，公司披露的期末证券投资情况中，已有万｜
｜ ｜科、招行、中石化、建行等出现了一些账面亏损，而08年以来股票市｜
｜ ｜场出现了持续下跌的格局，公司的自营业务可能将因此遭受不利影响｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 在传统的经纪与投行业务领域，公司通过创新进一步强化了其优｜
｜ ｜势地位。在经纪业务上，公司完成了营业网点由单一的通道服务提供｜
｜ ｜者向代理通道与销售终端双重职能的转型，整个中信系股基权证交易｜
｜ ｜额达88985亿元，占据了8.17%的市场份额，实现代理买卖证券业务净｜
｜ ｜收入133.8亿元，占公司营收的43.33%；在投行业务上，公司在继续 ｜
｜ ｜推动"大项目战略"的基础上创新项目运行模式取得了好的成效，全年｜
｜ ｜实现股票主承销金额为1,555亿元，市场份额20%，居行业第二位，实｜
｜ ｜现股票承销佣金收入18.61亿元，同比增长132%；实现债券主承销销 ｜
｜ ｜金额322.5亿元，市场份额居行业第一，债券承销业务收入3.32亿元 ｜
｜ ｜，同比增长117.2%。目前，国内券商在这经纪及投行业务上的竞争已｜
｜ ｜趋白热化。合资券商也正异军突起，不过，我们认为未来几年内，公｜
｜ ｜司在经纪业务、投行业务上的优势地位难以被其他竞争者撼动，即使｜
｜ ｜是在行业步入不景气的阶段，凭借大而强的地位，公司亦能通过市场｜
｜ ｜格局的重新划分来提升其市场地位。 ｜
｜ ｜ 07年是公司大力实践买方业务突破之年，公司所有买方业务收入｜
｜ ｜占总收入比重达44%，较06年上升了17%。这一方面是因为公司在自营｜
｜ ｜投资上收获硕果，另一方面则是因为公司在资产管理、直接投资等新｜
｜ ｜型买方业务领域也取得了可喜的成绩。报告期内，公司完成了对华夏｜
｜ ｜基金和中信基金的全资收购，两家基金公司实合计贡献了10亿元的净｜
｜ ｜利，母公司自身的资产管理业务也带来了1.62亿元的净收入；此外，｜
｜ ｜公司的直接投资业务也正式启动。我们认为公司的新型买方业务具有｜
｜ ｜广阔的发展前景，华夏基金和中信基金整合后将成为公司拓展资产管｜
｜ ｜理业务的主要平台，国内居民巨大的潜在理财需求将成为资产管理业｜
｜ ｜务持续做大的强大基石。直接投资业务虽尚未给公司带来利润，但是｜
｜ ｜随着其逐步展业，公司收入来源也有望进一步拓宽，这将有助于降低｜
｜ ｜公司对市场的依赖，减少业绩波动的风险。 ｜
｜ ｜ 08年，由于受国内经济通货膨胀风险上升、宏观紧缩政策预期加｜
｜ ｜强、美国经济陷入衰退困境等基本面的因素影响，以及大量限售股上｜
｜ ｜市流通大大增加了有价证券的供给，市场的不确定性风险明显加大，｜
｜ ｜证券行业也将面临经营环境的逆转。公司虽为行业中的龙头，但由于｜
｜ ｜受制度及市场发达程度的限制，短期内也难以走出整个行业"靠天吃 ｜
｜ ｜饭"的窠臼，避开周期性波动。不过，我们也要看到，作为国内综合 ｜
｜ ｜实力和竞争力最强的创新券商，公司将优先占有创业板、股指期货等｜
｜ ｜新业务推出所带来的盈利模式转变的机遇，同时公司还将积极探索通｜
｜ ｜过国际化来分散业务经营风险，增发后公司的净资本实力大幅增强，｜
｜ ｜这使得公司在面对系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多｜
｜ ｜的主动性。 ｜
｜ ｜ 必须承认，就目前来看，市场的这样一种运行状态与我们之前分｜
｜ ｜析中所基于的市场预期发生了较大的偏离，这使得我们需要根据市场｜
｜ ｜的实际情况来调整一下对公司08年、09年业绩的预期。我们的基本假｜
｜ ｜设是：08、09年股基权日均交易额分别为1800亿元、1700亿元，中信｜
｜ ｜系证券交易市场份额分为8.1%、8.15%，由于投资收益随市场波动较 ｜
｜ ｜大，我们采取比较保守的估计。 ｜
｜ ｜ 我们保守预计公司08、09年实现归属于母公司的净利润分别为97｜
｜ ｜.94及95.57亿元，08年公司业绩较07年有20%左右的下降。考虑到实 ｜
｜ ｜施每10股转增10股的利润分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司｜
｜ ｜08、09年每股收益分别为1.48及1.44元。 ｜
｜ ｜ 近期随着市场系统性风险的释放，公司估值水平已明显下降。以｜
｜ ｜15日收盘价54.19元计算，07年公司的静态PE已降至13.5倍，根据我 ｜
｜ ｜们盈利预测的08年的动态市盈率也只18.3倍。由于公司所在行业的周｜
｜ ｜期走弱风险已经显现，短期内公司股价难以有好的表现，但是从长期｜
｜ ｜来看，由于公司作为行业龙头，将享有传统业务不断做大做强及优先｜
｜ ｜发展直接投资、创业板、股指期货、融资融券等新业务所带来的盈利｜
｜ ｜增长机遇，因此我们仍然非常看好公司的长期成长性。在估值上我们｜
｜ ｜给予公司08年20倍左右的动态PE，我们维持对公司短期推荐，长期A ｜
｜ ｜的投资评级。 ｜
｜ ｜ 海通证券：短期中性、长期A年报显示，07年公司实现归属于母 ｜
｜ ｜公司股东所有的净利润为54.56亿元，同比增长11倍，基本每股收益 ｜
｜ ｜为1.58元，全面摊薄每股收益为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14｜
｜ ｜.9%，加权平均净资产收益率为57.79%。同时，公司公布的一季度报 ｜
｜ ｜显示，08年1-3月，公司实现归属于母公司股东净利润为8.98亿元， ｜
｜ ｜同比增长了26.3%，基本每股收益为0.22元。 ｜
｜ ｜ 07年在资本市场景气推动下，公司的各项业务都取得了大幅增长｜
｜ ｜，其中经纪业务和自营投资收益是公司业绩增长的主要动力。07年公｜
｜ ｜司代理买卖证券业务的市场交易额为5.14万亿元，较去年同期增长了｜
｜ ｜404%，市场份额为4.6%，较06年上升了0.53%；经纪业务手续费及佣 ｜
｜ ｜金净收入为56.12亿元，同比增长370%，该项业务在营业收入中的占 ｜
｜ ｜比达到49.8%。 ｜
｜ ｜ 07年，公司自营投资收益为35.06亿元，其中已实现投资收益24.｜
｜ ｜25亿元，公允价值浮动盈余为10.8亿元，自营收益在营业收入中的占｜
｜ ｜比为31 %，其中权证创设带来的自营收益为10亿元。07年，公司担任｜
｜ ｜了7家新股发行、6家公开增发及三家债券发行的主承销商，公承销金｜
｜ ｜额达到358亿元，实现承销业务收入3.69亿元，同比增长了123%，行 ｜
｜ ｜业排名第9位。 ｜
｜ ｜ 08年一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩｜
｜ ｜仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利 ｜
｜ ｜息收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一 ｜
｜ ｜季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，市场份额｜
｜ ｜上升，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了 ｜
｜ ｜近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并没有对公司的 ｜
｜ ｜业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末可供出售金融｜
｜ ｜资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一季度出售了部 ｜
｜ ｜分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没有下降，反而｜
｜ ｜由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司的交易性金融｜
｜ ｜资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。但｜
｜ ｜总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在一季度大幅降｜
｜ ｜低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融｜
｜ ｜资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控｜
｜ ｜制。 ｜
｜ ｜ 08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我｜
｜ ｜们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业｜
｜ ｜网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对｜
｜ ｜多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益｜
｜ ｜。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的｜
｜ ｜业绩同比有所增长，但全年来看，由于行业景气度下降，我们认为公｜
｜ ｜司的业绩会较07年同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03 ｜
｜ ｜元，以公司15日的收盘价33.88元来看，动态市盈率为32.89倍。我们｜
｜ ｜维持对公司短期中性，长期A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 长江证券：短期中性长期B ｜
｜ ｜ 07年公司净利润同比增长353%。07年，公司全年营业收入为49.6｜
｜ ｜2亿元，实现净利润23.64亿元，较2006年增长353%，每股收益为1.64｜
｜ ｜元，全面摊薄净资产收益率达到40%。 ｜
｜ ｜ 经纪业务交易量增4倍，市场份额同比略升。报告期内公司实现 ｜
｜ ｜证券交易总额1.52万亿元，同比增长404％，市场份额为1.36%，略高｜
｜ ｜于去年1.31%的水平，行业排名第17位。公司实现代理买卖证券业务 ｜
｜ ｜净收入为20.8亿元，在营业收入中的占比为42%。 ｜
｜ ｜ 由于经纪及自营业务在公司收入结构中的占比仍高达94%，这两 ｜
｜ ｜类业务与市场行情密切相关，08年以来，股票市场呈现震荡走低的格｜
｜ ｜局，这将给公司０８年的盈利前景带来较大的不利影响。基于此，我｜
｜ ｜们预测公司08年的净利润为10.57亿元，较07年下降55%左右，对应每｜
｜ ｜股收益0.63元。由于行业周期性风险加大，目前券商板块的估值水平｜
｜ ｜已经大幅下降至15倍PE以下，而以公司15日的收盘价19.10元计算， ｜
｜ ｜公司07年的静态市盈率仅为11.64倍，对应08年的动态市盈率为30.3 ｜
｜ ｜倍。虽然公司的静态PE已经处于很低的水平，但是由于未来证券市场｜
｜ ｜走势仍面临较大的不确定性，整个行业有走入低谷的风险，公司的综｜
｜ ｜合实力虽然在区域型券商中名列前茅，但是由于公司业务结构比较单｜
｜ ｜一，且在传统业务领域没有明显的竞争优势，因此我们给予公司短期｜
｜ ｜中性、长期B的投资评级。 ｜
｜ ｜ 三、券商行业环境动态 ｜
｜ ｜ 1.1中国证监会就修改《证券公司风险控制指标管理办法》公开 ｜
｜ ｜征求意见摇钱树下看摇钱术 ｜
｜ ｜ 近日中国证监会就修订的《证券公司风险控制指标管理办法》公｜
｜ ｜开征求意见，对证券公司影响较大的修改主要集中在自营业务方面。｜
｜ ｜修订后的《管理办法》规定，券商自营权益类证券的合计额不得超过｜
｜ ｜净资本的100%，自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%｜
｜ ｜，而原先的规定是券商自营股票规模、证券自营业务规模分别不得超｜
｜ ｜过净资本的100%、200%。由于偏股型基金和权证的投资风险与股票相｜
｜ ｜当，均属于权益类证券，因此对券商投资权益类品种的限制较原先更｜
｜ ｜为严格。与此同时，对固定收益类证券的投资限制明显放宽，因为根｜
｜ ｜据原先的规定，固定收益类证券和权益类证券合计不超过净资本的20｜
｜ ｜0%。应该说，这样的修改更为科学，充分考虑到不同投资工具的风险｜
｜ ｜特征。 ｜
｜ ｜ 除了《证券公司风险控制指标管理办法》之外，作为配套的政策｜
｜ ｜，中国证监会还同时发布了《关于发布证券公司风险资本准备计算标｜
｜ ｜准的通知》（征求意见稿）、《关于调整证券公司净资本计算标志的｜
｜ ｜通知》（征求意见稿）和《证券公司风险控制指标管理办法》（征求｜
｜ ｜意见稿）。 ｜
｜ ｜ 其中《关于发布证券公司风险资本准备计算标准的通知》（征求｜
｜ ｜意见稿）全面提高了券商各类业务的风险资本准备计算标准，自营业｜
｜ ｜务按权益类、固定收益类规模的20%、10%计算风险资本准备。承销业｜
｜ ｜务，按承担包销义务的股票、公司债、政府债承销金额的15%、8%、4｜
｜ ｜%计算承销业务风险资本准备，比现行规定的10%、5%、2%均有大幅提｜
｜ ｜高。资管业务分别按专项、集合、定向资产管理业务规模的8%、5%、｜
｜ ｜5%计算资产管理业务风险资本准备，而现行标准分别是2%、1%、0.5%｜
｜ ｜。融资融券业务按对客户融资业务规模、融券业务规模的10%计算融 ｜
｜ ｜资融券业务风险资本准备，未就现行标准做出调整。同时，对于券商｜
｜ ｜设立子公司、分公司、证券营业部等分支机构的风险资本准备计算标｜
｜ ｜准，也一一予以明确。此外，《关于发布证券公司风险资本准备计算｜
｜ ｜标准的通知》（征求意见稿）还结合证券公司监管分类情况，对不同｜
｜ ｜类别公司实施不同的风险资本准备计算比例，在计算风险资本准备时｜
｜ ｜，A、B、C、D类券商应按照规定计算标准基准的0.6倍、0.8倍、1倍 ｜
｜ ｜、2倍计算有关风险资本准备，体现了分类监管的监管理念。 ｜
｜ ｜ 1.2《证券公司分公司监管规定（试行）》公开征求意见 ｜
｜ ｜ 近日，中国证监会就《证券公司分公司监管规定（试行）》公开｜
｜ ｜征求意见，根据该意见稿，所称"分公司"系指证券公司设立的除证券｜
｜ ｜营业部以外从事经营活动的机构，它可以依法登记注册为分公司、中｜
｜ ｜心等名称。分公司不具有企业法人资格，但证券公司设立分公司，应｜
｜ ｜当经中国证监会批准。证券公司分公司不得超越授权范围经营，不得｜
｜ ｜直接经营证券营业部的业务。证券公司可以授权其分公司经营证券公｜
｜ ｜司一定区域内的证券承销与保荐业务；管理证券公司一定区域内的证｜
｜ ｜券营业部；作为证券公司专门的证券自营业务机构经营自营业务；作｜
｜ ｜为证券公司专门的资产管理业务机构经营资产管理业务。同时，证券｜
｜ ｜公司不得授权同一分公司经营具有利益冲突的不同业务。授权分公司｜
｜ ｜经营证券自营业务或者资产管理业务的，公司总部不得再经营或者再｜
｜ ｜授权其他分公司经营该业务。 ｜
｜ ｜ 该规定发布前，证券公司设立的各类业务总部、管理总部、业务｜
｜ ｜中心等机构及已获准设立的分公司，都应当在规定发布后按照规定的｜
｜ ｜要求进行规范；逾期达不到要求的，应当及时撤销。 ｜
｜ ｜ 1.3《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》公开征求 ｜
｜ ｜意见 ｜
｜ ｜ 近日，中国证监会就《关于进一步规范证券营业网点若干问题的｜
｜ ｜通知》公开征求意见，根据该征求意见稿，只有符合条件的C类以上 ｜
｜ ｜券商，且上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公｜
｜ ｜司所在辖区内证券公司的平均水平，才可在注册地证监局辖区内设立｜
｜ ｜证券营业部；而在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类 ｜
｜ ｜以上券商，且上一年度公司代理买卖证券业务净收入位于行业前20名｜
｜ ｜，且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平；｜
｜ ｜或者证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前3名。根据 ｜
｜ ｜该征求意见稿，证券公司营业网点将越来越向大型券商集中。 ｜
｜ ｜ 1.4黄湘平表示将加快推动券商专业评价 ｜
｜ ｜ 近日，证券业协会会长黄湘平表示，2008年中国证券业协会的工｜
｜ ｜作重点将围绕加快推动证券公司专业评价、启动自律监察工作机制等｜
｜ ｜方面展开。由于证券公司的专业评价将直接影响证券公司的分类，因｜
｜ ｜此具体的评价标准将会在一定程度上影响证券公司后期工作重点 ｜
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