☆行业分析☆ ◇港澳资讯000562 更新日期：2008-04-25◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 1｜ 19.13｜ 1｜ 26.29｜ 1｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ ｜ 2｜
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｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 3｜
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 4｜ 3.82｜ 4｜ ｜ 4｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 5｜ ｜ 5｜ ｜ 5｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 宏源证券 ｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ -1.88｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 18.67｜ 2.16｜294.95｜ ｜ 7.06｜ ｜-48.76｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-21.73｜134.39｜-30.54｜ ｜ 0.13｜ ｜-96.14｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
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｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 宏源证券 ｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ -2.23｜ 15.25｜-39.94｜ ｜ -27.19｜ ｜ 8.39｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜27.02 ｜20.78 ｜13.83 ｜25.53 ｜
｜1个月 ｜14.65 ｜27.77 ｜-1.28 ｜21.38 ｜
｜3个月 ｜-28.00 ｜41.59 ｜-24.75 ｜-22.92 ｜
｜6个月 ｜-48.26 ｜64.74 ｜-35.58 ｜-27.34 ｜
｜年初至今｜-35.13 ｜59.95 ｜-31.90 ｜-31.88 ｜
｜1年 ｜-12.61 ｜109.35 ｜-4.30 ｜38.04 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税下调政策 ｜文章日期｜2008-04-25｜
｜ ｜ 对券商股利好 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 印花税下调将推动交易额止跌回升，行业业绩下滑趋势有望缓解｜
｜ ｜；投资要点： ｜
｜ ｜ 4月23日，财政部宣布从4月24日起将证券交易印花税税率由0.3%｜
｜ ｜下调至0.1%。 ｜
｜ ｜ 降低印花税将有效降低投资者交易成本（我们测算，单边交易成｜
｜ ｜本将由0.57%降低至0.37%），这将有助于活跃股票交易、提升交易水｜
｜ ｜平，从而推动券商经纪业务佣金收入提升。而降低印花税可能推动市｜
｜ ｜场回暖，这也将为券商改善自营投资收益水平提供机遇。仅就经纪业｜
｜ ｜务来看，历史经验表明印花税变化与交易额变化存在正相关关系，我｜
｜ ｜们判断据此判断，印花税下调可能推动交易额增长20%甚至更多。 ｜
｜ ｜ 2008年1季度股票基金日均交易额1660亿元、同比虽增长28%。但｜
｜ ｜随着市场重心的快速下移，交易额也呈逐月下降态势，4月份日均已 ｜
｜ ｜接近1000亿元。我们认为，印花税下调将可能改变这一趋势，使得交｜
｜ ｜易水平重新回到1500亿元以上的水平，并将有助于在一定程度上减轻｜
｜ ｜2季度经纪业务同比将大幅下滑的压力；但总体来看，在市场趋势仍 ｜
｜ ｜未发生根本性转变之前，全年达到或接近2007年1939亿元的日均交易｜
｜ ｜水平仍然有相当大的难度。同时，我们也认为，仅凭印花税下调难以｜
｜ ｜改变全年行业业绩下滑的整体趋势，因此我们仍暂时维持基于全年日｜
｜ ｜均交易额1660亿元、以及上证综指在3500点附近对行业及上市券商所｜
｜ ｜做的业绩预期。 ｜
｜ ｜ 我们依然维持对证券行业的增持评级。虽然行业整体业绩已明显｜
｜ ｜下滑，但近期的大幅调整已基本反应了这一预期。而印花税的下调等｜
｜ ｜举措的出台，也使得我们不应对证券行业的未来发展过于悲观。我们｜
｜ ｜判断，在市场规模扩张和市场创新逐步推出的背景下，尤其是随着创｜
｜ ｜新业务的全面铺开，证券行业特别是领先券商将重回持续快速增长的｜
｜ ｜轨道。 ｜
｜ ｜ 由于经纪业务同质性较强，印花税下调将使得券商普遍受益。由｜
｜ ｜于经纪业务在收入中占比普遍在50%-60%，券商收入对经纪佣金的敏 ｜
｜ ｜感度也将达到0.5。从单个券商来看，根据各自的业务结构，东北证 ｜
｜ ｜券受益程度最高，广发、海通和长江次之。而从经纪业务本身的发展｜
｜ ｜而言，具备网络优势、品牌优势和服务优势的券商将在竞争中处于更｜
｜ ｜为有利的竞争地位。 ｜
｜ ｜ 因此，我们仍然维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评｜
｜ ｜级，而其他券商也具备一定的交易性机会。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税率下调对 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 证券行业的影响 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从2008年4月24号 ｜
｜ ｜起，调整证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之｜
｜ ｜一。此次印花税率下调，使得该项税率重新回到07年5月30日之前的 ｜
｜ ｜水平； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，降低了股票交易成本，有利于股票交易的活跃，｜
｜ ｜我们预计未来股票交易量将有一定幅度的回升。不过印花税率下调很｜
｜ ｜难使得交易量回升到去年"5.30"之前的交易水平，原因在于： ｜
｜ ｜ 交易量与二级市场股价的走势高度相关，目前只有在股市重新拾｜
｜ ｜回信心，股价上涨的财富效应促使投资者大幅提高换手率的情况下，｜
｜ ｜才可能取得交易量的大幅提升；..目前影响市场表现的根本性因素- ｜
｜ ｜宏观经济的走势仍存在较大不确定性，因此我们认为市场交易量难以｜
｜ ｜不确定性得以消除的情况下有很大的涨幅。 ｜
｜ ｜ 我们此前预测08年全年的日均股票基金交易额为1900亿元，由于｜
｜ ｜已经考虑到政策性因素导致交易量的上升，我们仍维持1900亿元的预｜
｜ ｜测值； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，对经纪业务收入占比越高的证券公司带来的影响｜
｜ ｜越为明显。在各家上市券商原有假设前提保持不变的情况下，仅测算｜
｜ ｜股票基金交易额变动对券商净利润的影响，我们发现敏感性由强到弱｜
｜ ｜的排序依次是东北证券、长江证券、中信证券、国元证券和海通证券｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 总的来看，由印花税率下调带来的股票基金交易额的上升，对券｜
｜ ｜商08年整体业绩的影响较为明显。假设由于印花税率下调，使得市场｜
｜ ｜股票基金交易额从1700亿元提高到2100亿元，5家上市券商08年净利 ｜
｜ ｜润提高幅度达到11.19%。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:长期增长值得关 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 注 投资价值低估 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升。未来三年，限售股流通｜
｜ ｜、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增｜
｜ ｜速增长。预计2009－2010年股票日均交易量将从2008年的底部以18% ｜
｜ ｜和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和｜
｜ ｜资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改｜
｜ ｜革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来｜
｜ ｜总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外 ｜
｜ ｜收入的30%。 ｜
｜ ｜ 不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场｜
｜ ｜交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持｜
｜ ｜，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开｜
｜ ｜拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易｜
｜ ｜业务的特点集于一身，附加值不断提升。 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证｜
｜ ｜券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准｜
｜ ｜备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计20｜
｜ ｜09－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元 ｜
｜ ｜；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为23｜
｜ ｜2和449亿元的业务收入。 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素｜
｜ ｜或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市 ｜
｜ ｜值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49% ｜
｜ ｜和22%。 ｜
｜ ｜ 我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力｜
｜ ｜和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高｜
｜ ｜增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券｜
｜ ｜，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。 ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升 ｜
｜ ｜ 限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水｜
｜ ｜平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年｜
｜ ｜底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上｜
｜ ｜市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到｜
｜ ｜2010年底达到约12.9万亿元。 ｜
｜ ｜ 另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三｜
｜ ｜年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。 ｜
｜ ｜ 股改限售股流通打开新的增长通道 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜ 以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的｜
｜ ｜股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份｜
｜ ｜约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考｜
｜ ｜虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股｜
｜ ｜份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，｜
｜ ｜降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的｜
｜ ｜交易中提供附加服务。 ｜
｜ ｜ 关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除｜
｜ ｜限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数｜
｜ ｜量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。｜
｜ ｜并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施<上 ｜
｜ ｜市公司解除限售存量股份转让指导意见>有关问题的通知》，明确参 ｜
｜ ｜与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公｜
｜ ｜开发售的方式转让股份。 ｜
｜ ｜ 至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四｜
｜ ｜种：为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并｜
｜ ｜提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减｜
｜ ｜持股份的股东提供市值管理服务（属资产管理业务）。我们以平均手｜
｜ ｜续费率1%来计算（场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证｜
｜ ｜券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费｜
｜ ｜率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发｜
｜ ｜承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩｜
｜ ｜提成收入），在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008｜
｜ ｜－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。 ｜
｜ ｜ 除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易｜
｜ ｜还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制｜
｜ ｜度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于｜
｜ ｜场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步｜
｜ ｜拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司｜
｜ ｜配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进｜
｜ ｜的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广｜
｜ ｜泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的｜
｜ ｜股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗｜
｜ ｜交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不｜
｜ ｜断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的｜
｜ ｜唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构｜
｜ ｜投资者，而随着机构投资者（包括金融机构和一般企业）的增多，市｜
｜ ｜场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。 ｜
｜ ｜ 制度与产品创新还将不断涌现 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、｜
｜ ｜融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要｜
｜ ｜驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指｜
｜ ｜期货、融资融券业务可在2009年推出。 ｜
｜ ｜ 股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分｜
｜ ｜活跃。根据WFE（World Federation of Exchanges）的统计，2003－｜
｜ ｜2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到｜
｜ ｜了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则 ｜
｜ ｜更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右 ｜
｜ ｜，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2｜
｜ ｜005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSP｜
｜ ｜I200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了｜
｜ ｜韩国股票现货交易额的2倍之多。 ｜
｜ ｜ 内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机｜
｜ ｜构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出｜
｜ ｜初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货｜
｜ ｜交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22｜
｜ ｜.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金 ｜
｜ ｜所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均｜
｜ ｜净手续费收入将为0.02%（不同类型的交易所会员净手续费收入将有 ｜
｜ ｜所不同），由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来｜
｜ ｜的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。 ｜
｜ ｜ 资本市场发展创新做大行业蛋糕 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新｜
｜ ｜业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2｜
｜ ｜010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增 ｜
｜ ｜速可达49%和22%。 ｜
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｜ 主 题 ｜证券业:印花税税率下调有利券商业绩增长 ｜文章日期｜2008-04-24｜
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｜ 内 容 ｜ 事件描述： ｜
｜ ｜ 经国务院批准，从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花 ｜
｜ ｜税税率，由千分之三降至千分之一。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1.手续费收入将提高10%以上。从历次印花税下调对成交额的影 ｜
｜ ｜响可以看出，2001年1月16日印花税税率由4‰下调到2‰，我们对调 ｜
｜ ｜整前后30个交易日的股票日均成交额对比发现，调整后日均成交额提｜
｜ ｜高了14%；2005年1月23日，印花税税率由2‰下调到1‰，调整后日均｜
｜ ｜成交额提高了74%；截止到08年4月23日，我国股票日均成交额为1494｜
｜ ｜亿元（单边），由于交易天数以及手续费率基本固定，那么日均成交｜
｜ ｜额的提升幅度将与手续费收入的提升幅度相同，我们认为将在10%以 ｜
｜ ｜上，这是因为印花税率下调，将有效降低投资者的交易成本，提高市｜
｜ ｜场换手率水平。 ｜
｜ ｜ 2.对自营业务影响有限。2001年1月16日的印花税税率下调，对 ｜
｜ ｜大盘点位的影响为2.17%，而2005年1月23日的下调对大盘点位的影响｜
｜ ｜仅为0.08%。以一个月为周期来看，下调印花税对大盘点位的影响有 ｜
｜ ｜限。这主要是因为股票的涨跌，长期来看主要有公司基本面决定。 ｜
｜ ｜ 3.经纪业务占营业收入的比例最大。从收入构成来看，已披露07｜
｜ ｜年年报的59家券商，07年实现经纪业务（手续费+利息）收入1312亿 ｜
｜ ｜元，约占总收入的56%；自营业务（投资收益+公允价值变动）收入80｜
｜ ｜9.75亿元，约占总收入的34%；而承销业务和受托资产管理业务则分 ｜
｜ ｜别占营业收入的4%和2%。经纪业务收入依然是券商的主要收入来源。｜
｜ ｜ 4.市场份额大、提升速度快的券商受益大。上市券商中，中信证｜
｜ ｜券（8.28%）、海通证券（4.86%）市场份额最大；而1季度上市券商 ｜
｜ ｜中市场份额提升速度较快的是中信证券、海通证券和国金证券。 ｜
｜ ｜ 5.自营业务风格稳健有利于券商业绩增长。随着08年证券市场波｜
｜ ｜动的加剧，自营业务风格激进的券商将面临更大的风险，业绩波动也｜
｜ ｜将更大；而稳健型券商通过可供出售资产对利润的调节，业绩波动将｜
｜ ｜得到平滑，增长更具稳定性。通过对历史财务数据的比较，我们发现｜
｜ ｜中信证券、国金证券自营业务风格稳健；宏源证券、国元证券自营业｜
｜ ｜务风格激进；而东北证券、海通证券和长江证券属于偏激进型。对业｜
｜ ｜绩的影响在已披露08年1季报或业绩预告中已得到体现，国金证券08 ｜
｜ ｜年一季度净利润将超过3.5亿元、中信证券一季度净利润同比增幅将 ｜
｜ ｜超过100%；而海通证券一季度净利润增长为26%，长江证券一季度净 ｜
｜ ｜利润则下降4个百分点。 ｜
｜ ｜ 6.建议。综合考虑以上因素，我们认为市场份额大、提升速度快｜
｜ ｜，自营业务风格稳健的券商将获得发展机会，上市券商中建议关注中｜
｜ ｜信证券、海通证券和国金证券。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 证券行业:未来收益预期下降 降低评级 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要： ｜
｜ ｜ 太平洋证券在同业中相比相对估值明显偏高，流通股本只有4200｜
｜ ｜万可能是其股价高估的主要原因。公司推出了不低于18.93元的增发 ｜
｜ ｜价筹资近90亿元的非定向增发方案。该公司上市手段和路径十分异常｜
｜ ｜，近期更是聘请到王连洲作独立董事，显示公司的政治背景相当的深｜
｜ ｜厚。 ｜
｜ ｜ 国金证券去年底可供出售股票投资中帐面浮盈为14.3亿多，其中｜
｜ ｜招商银行(600036)、浦发银行(600000)和中铁二局(600528)共浮盈11｜
｜ ｜.03亿，两家银行股的投资成本仅占市值的10%左右，而公司去年自营｜
｜ ｜净利才2.45亿元，公司拥有新财富分析师排名中银行业排名第一位的｜
｜ ｜李伟奇先生，基金公司向该公司的基金交易分仓量在中小券商中名列｜
｜ ｜前矛。近期更有设立基金管理公司等动向。但去年该公司经纪市场份｜
｜ ｜额为0.32%，净利润才3.75亿元，显示公司是小型券商。估计2008年 ｜
｜ ｜除了自营投资上因去年的家底，其他业务不会有太多亮色。从其P/B ｜
｜ ｜估值看接近业内中小券商的水平，对其评级为中性。 ｜
｜ ｜ 中信证券(600030)一季度净利增长100%主要是因为华夏基金的收｜
｜ ｜入今年新合并因素，以及今年一季度全市场经纪业务交易量比去年同｜
｜ ｜期增长等因素造成的。 ｜
｜ ｜ 海通证券(600837)一季度业绩同比小幅增长，与一季度可供出售｜
｜ ｜资产的帐面浮赢实现，使投资收益增长4亿元，以及手续费与佣金收 ｜
｜ ｜入一季度同比增长51.1%，增长近5.4亿有关。 ｜
｜ ｜ 长江证券一季报业绩稍有下降，可能反映了收入主要依靠经纪与｜
｜ ｜自营业务的中小券商的一季度生存状况。 ｜
｜ ｜ 基于我们对全市场P/E和P/B估值的较高水平，以及大小非减持下｜
｜ ｜新的供求关系，以及宏观经济过热，通胀压力加大的情况，我们预期｜
｜ ｜今年股市将处于下跌盘整的走势，我们估计主要依靠经纪与自营收入｜
｜ ｜的证券行业在2008年业绩将出现较大下降。而券商创新业务对净利润｜
｜ ｜贡献有所提高，但估计仍相当有限。 ｜
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★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 1｜ 19.13｜ 1｜ 26.29｜ 1｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ ｜ 2｜
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｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 2｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 3｜
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 4｜ 3.82｜ 4｜ ｜ 4｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 5｜ ｜ 5｜ ｜ 5｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 宏源证券 ｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 3｜ 7.07｜ 2｜ -1.88｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 18.67｜ 2.16｜294.95｜ ｜ 7.06｜ ｜-48.76｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-21.73｜134.39｜-30.54｜ ｜ 0.13｜ ｜-96.14｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
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｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 宏源证券 ｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ -2.23｜ 15.25｜-39.94｜ ｜ -27.19｜ ｜ 8.39｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜27.02 ｜20.78 ｜13.83 ｜25.53 ｜
｜1个月 ｜14.65 ｜27.77 ｜-1.28 ｜21.38 ｜
｜3个月 ｜-28.00 ｜41.59 ｜-24.75 ｜-22.92 ｜
｜6个月 ｜-48.26 ｜64.74 ｜-35.58 ｜-27.34 ｜
｜年初至今｜-35.13 ｜59.95 ｜-31.90 ｜-31.88 ｜
｜1年 ｜-12.61 ｜109.35 ｜-4.30 ｜38.04 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税下调政策 ｜文章日期｜2008-04-25｜
｜ ｜ 对券商股利好 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 印花税下调将推动交易额止跌回升，行业业绩下滑趋势有望缓解｜
｜ ｜；投资要点： ｜
｜ ｜ 4月23日，财政部宣布从4月24日起将证券交易印花税税率由0.3%｜
｜ ｜下调至0.1%。 ｜
｜ ｜ 降低印花税将有效降低投资者交易成本（我们测算，单边交易成｜
｜ ｜本将由0.57%降低至0.37%），这将有助于活跃股票交易、提升交易水｜
｜ ｜平，从而推动券商经纪业务佣金收入提升。而降低印花税可能推动市｜
｜ ｜场回暖，这也将为券商改善自营投资收益水平提供机遇。仅就经纪业｜
｜ ｜务来看，历史经验表明印花税变化与交易额变化存在正相关关系，我｜
｜ ｜们判断据此判断，印花税下调可能推动交易额增长20%甚至更多。 ｜
｜ ｜ 2008年1季度股票基金日均交易额1660亿元、同比虽增长28%。但｜
｜ ｜随着市场重心的快速下移，交易额也呈逐月下降态势，4月份日均已 ｜
｜ ｜接近1000亿元。我们认为，印花税下调将可能改变这一趋势，使得交｜
｜ ｜易水平重新回到1500亿元以上的水平，并将有助于在一定程度上减轻｜
｜ ｜2季度经纪业务同比将大幅下滑的压力；但总体来看，在市场趋势仍 ｜
｜ ｜未发生根本性转变之前，全年达到或接近2007年1939亿元的日均交易｜
｜ ｜水平仍然有相当大的难度。同时，我们也认为，仅凭印花税下调难以｜
｜ ｜改变全年行业业绩下滑的整体趋势，因此我们仍暂时维持基于全年日｜
｜ ｜均交易额1660亿元、以及上证综指在3500点附近对行业及上市券商所｜
｜ ｜做的业绩预期。 ｜
｜ ｜ 我们依然维持对证券行业的增持评级。虽然行业整体业绩已明显｜
｜ ｜下滑，但近期的大幅调整已基本反应了这一预期。而印花税的下调等｜
｜ ｜举措的出台，也使得我们不应对证券行业的未来发展过于悲观。我们｜
｜ ｜判断，在市场规模扩张和市场创新逐步推出的背景下，尤其是随着创｜
｜ ｜新业务的全面铺开，证券行业特别是领先券商将重回持续快速增长的｜
｜ ｜轨道。 ｜
｜ ｜ 由于经纪业务同质性较强，印花税下调将使得券商普遍受益。由｜
｜ ｜于经纪业务在收入中占比普遍在50%-60%，券商收入对经纪佣金的敏 ｜
｜ ｜感度也将达到0.5。从单个券商来看，根据各自的业务结构，东北证 ｜
｜ ｜券受益程度最高，广发、海通和长江次之。而从经纪业务本身的发展｜
｜ ｜而言，具备网络优势、品牌优势和服务优势的券商将在竞争中处于更｜
｜ ｜为有利的竞争地位。 ｜
｜ ｜ 因此，我们仍然维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评｜
｜ ｜级，而其他券商也具备一定的交易性机会。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:印花税率下调对 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 证券行业的影响 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，从2008年4月24号 ｜
｜ ｜起，调整证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之｜
｜ ｜一。此次印花税率下调，使得该项税率重新回到07年5月30日之前的 ｜
｜ ｜水平； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，降低了股票交易成本，有利于股票交易的活跃，｜
｜ ｜我们预计未来股票交易量将有一定幅度的回升。不过印花税率下调很｜
｜ ｜难使得交易量回升到去年"5.30"之前的交易水平，原因在于： ｜
｜ ｜ 交易量与二级市场股价的走势高度相关，目前只有在股市重新拾｜
｜ ｜回信心，股价上涨的财富效应促使投资者大幅提高换手率的情况下，｜
｜ ｜才可能取得交易量的大幅提升；..目前影响市场表现的根本性因素- ｜
｜ ｜宏观经济的走势仍存在较大不确定性，因此我们认为市场交易量难以｜
｜ ｜不确定性得以消除的情况下有很大的涨幅。 ｜
｜ ｜ 我们此前预测08年全年的日均股票基金交易额为1900亿元，由于｜
｜ ｜已经考虑到政策性因素导致交易量的上升，我们仍维持1900亿元的预｜
｜ ｜测值； ｜
｜ ｜ 印花税率下调，对经纪业务收入占比越高的证券公司带来的影响｜
｜ ｜越为明显。在各家上市券商原有假设前提保持不变的情况下，仅测算｜
｜ ｜股票基金交易额变动对券商净利润的影响，我们发现敏感性由强到弱｜
｜ ｜的排序依次是东北证券、长江证券、中信证券、国元证券和海通证券｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 总的来看，由印花税率下调带来的股票基金交易额的上升，对券｜
｜ ｜商08年整体业绩的影响较为明显。假设由于印花税率下调，使得市场｜
｜ ｜股票基金交易额从1700亿元提高到2100亿元，5家上市券商08年净利 ｜
｜ ｜润提高幅度达到11.19%。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:长期增长值得关 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 注 投资价值低估 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升。未来三年，限售股流通｜
｜ ｜、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增｜
｜ ｜速增长。预计2009－2010年股票日均交易量将从2008年的底部以18% ｜
｜ ｜和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和｜
｜ ｜资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改｜
｜ ｜革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来｜
｜ ｜总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外 ｜
｜ ｜收入的30%。 ｜
｜ ｜ 不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场｜
｜ ｜交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持｜
｜ ｜，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开｜
｜ ｜拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易｜
｜ ｜业务的特点集于一身，附加值不断提升。 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证｜
｜ ｜券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准｜
｜ ｜备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计20｜
｜ ｜09－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元 ｜
｜ ｜；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为23｜
｜ ｜2和449亿元的业务收入。 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素｜
｜ ｜或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市 ｜
｜ ｜值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49% ｜
｜ ｜和22%。 ｜
｜ ｜ 我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力｜
｜ ｜和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高｜
｜ ｜增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券｜
｜ ｜，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。 ｜
｜ ｜ 流通市值显著增长，交易总量得以抬升 ｜
｜ ｜ 限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水｜
｜ ｜平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年｜
｜ ｜底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上｜
｜ ｜市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到｜
｜ ｜2010年底达到约12.9万亿元。 ｜
｜ ｜ 另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三｜
｜ ｜年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。 ｜
｜ ｜ 股改限售股流通打开新的增长通道 ｜
｜ ｜ 股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限｜
｜ ｜售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。｜
｜ ｜ 以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的｜
｜ ｜股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份｜
｜ ｜约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考｜
｜ ｜虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股｜
｜ ｜份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，｜
｜ ｜降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的｜
｜ ｜交易中提供附加服务。 ｜
｜ ｜ 关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除｜
｜ ｜限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数｜
｜ ｜量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。｜
｜ ｜并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施<上 ｜
｜ ｜市公司解除限售存量股份转让指导意见>有关问题的通知》，明确参 ｜
｜ ｜与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公｜
｜ ｜开发售的方式转让股份。 ｜
｜ ｜ 至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四｜
｜ ｜种：为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并｜
｜ ｜提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减｜
｜ ｜持股份的股东提供市值管理服务（属资产管理业务）。我们以平均手｜
｜ ｜续费率1%来计算（场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证｜
｜ ｜券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费｜
｜ ｜率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发｜
｜ ｜承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩｜
｜ ｜提成收入），在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008｜
｜ ｜－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。 ｜
｜ ｜ 除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易｜
｜ ｜还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制｜
｜ ｜度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于｜
｜ ｜场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步｜
｜ ｜拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司｜
｜ ｜配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进｜
｜ ｜的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广｜
｜ ｜泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的｜
｜ ｜股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗｜
｜ ｜交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不｜
｜ ｜断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的｜
｜ ｜唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构｜
｜ ｜投资者，而随着机构投资者（包括金融机构和一般企业）的增多，市｜
｜ ｜场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。 ｜
｜ ｜ 制度与产品创新还将不断涌现 ｜
｜ ｜ 未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、｜
｜ ｜融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要｜
｜ ｜驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指｜
｜ ｜期货、融资融券业务可在2009年推出。 ｜
｜ ｜ 股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分｜
｜ ｜活跃。根据WFE（World Federation of Exchanges）的统计，2003－｜
｜ ｜2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到｜
｜ ｜了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则 ｜
｜ ｜更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右 ｜
｜ ｜，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2｜
｜ ｜005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSP｜
｜ ｜I200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了｜
｜ ｜韩国股票现货交易额的2倍之多。 ｜
｜ ｜ 内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机｜
｜ ｜构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出｜
｜ ｜初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货｜
｜ ｜交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22｜
｜ ｜.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金 ｜
｜ ｜所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均｜
｜ ｜净手续费收入将为0.02%（不同类型的交易所会员净手续费收入将有 ｜
｜ ｜所不同），由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来｜
｜ ｜的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。 ｜
｜ ｜ 资本市场发展创新做大行业蛋糕 ｜
｜ ｜ 资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入｜
｜ ｜而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新｜
｜ ｜业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2｜
｜ ｜010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增 ｜
｜ ｜速可达49%和22%。 ｜
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｜ 主 题 ｜证券业:印花税税率下调有利券商业绩增长 ｜文章日期｜2008-04-24｜
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｜ 内 容 ｜ 事件描述： ｜
｜ ｜ 经国务院批准，从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花 ｜
｜ ｜税税率，由千分之三降至千分之一。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1.手续费收入将提高10%以上。从历次印花税下调对成交额的影 ｜
｜ ｜响可以看出，2001年1月16日印花税税率由4‰下调到2‰，我们对调 ｜
｜ ｜整前后30个交易日的股票日均成交额对比发现，调整后日均成交额提｜
｜ ｜高了14%；2005年1月23日，印花税税率由2‰下调到1‰，调整后日均｜
｜ ｜成交额提高了74%；截止到08年4月23日，我国股票日均成交额为1494｜
｜ ｜亿元（单边），由于交易天数以及手续费率基本固定，那么日均成交｜
｜ ｜额的提升幅度将与手续费收入的提升幅度相同，我们认为将在10%以 ｜
｜ ｜上，这是因为印花税率下调，将有效降低投资者的交易成本，提高市｜
｜ ｜场换手率水平。 ｜
｜ ｜ 2.对自营业务影响有限。2001年1月16日的印花税税率下调，对 ｜
｜ ｜大盘点位的影响为2.17%，而2005年1月23日的下调对大盘点位的影响｜
｜ ｜仅为0.08%。以一个月为周期来看，下调印花税对大盘点位的影响有 ｜
｜ ｜限。这主要是因为股票的涨跌，长期来看主要有公司基本面决定。 ｜
｜ ｜ 3.经纪业务占营业收入的比例最大。从收入构成来看，已披露07｜
｜ ｜年年报的59家券商，07年实现经纪业务（手续费+利息）收入1312亿 ｜
｜ ｜元，约占总收入的56%；自营业务（投资收益+公允价值变动）收入80｜
｜ ｜9.75亿元，约占总收入的34%；而承销业务和受托资产管理业务则分 ｜
｜ ｜别占营业收入的4%和2%。经纪业务收入依然是券商的主要收入来源。｜
｜ ｜ 4.市场份额大、提升速度快的券商受益大。上市券商中，中信证｜
｜ ｜券（8.28%）、海通证券（4.86%）市场份额最大；而1季度上市券商 ｜
｜ ｜中市场份额提升速度较快的是中信证券、海通证券和国金证券。 ｜
｜ ｜ 5.自营业务风格稳健有利于券商业绩增长。随着08年证券市场波｜
｜ ｜动的加剧，自营业务风格激进的券商将面临更大的风险，业绩波动也｜
｜ ｜将更大；而稳健型券商通过可供出售资产对利润的调节，业绩波动将｜
｜ ｜得到平滑，增长更具稳定性。通过对历史财务数据的比较，我们发现｜
｜ ｜中信证券、国金证券自营业务风格稳健；宏源证券、国元证券自营业｜
｜ ｜务风格激进；而东北证券、海通证券和长江证券属于偏激进型。对业｜
｜ ｜绩的影响在已披露08年1季报或业绩预告中已得到体现，国金证券08 ｜
｜ ｜年一季度净利润将超过3.5亿元、中信证券一季度净利润同比增幅将 ｜
｜ ｜超过100%；而海通证券一季度净利润增长为26%，长江证券一季度净 ｜
｜ ｜利润则下降4个百分点。 ｜
｜ ｜ 6.建议。综合考虑以上因素，我们认为市场份额大、提升速度快｜
｜ ｜，自营业务风格稳健的券商将获得发展机会，上市券商中建议关注中｜
｜ ｜信证券、海通证券和国金证券。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 证券行业:未来收益预期下降 降低评级 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要： ｜
｜ ｜ 太平洋证券在同业中相比相对估值明显偏高，流通股本只有4200｜
｜ ｜万可能是其股价高估的主要原因。公司推出了不低于18.93元的增发 ｜
｜ ｜价筹资近90亿元的非定向增发方案。该公司上市手段和路径十分异常｜
｜ ｜，近期更是聘请到王连洲作独立董事，显示公司的政治背景相当的深｜
｜ ｜厚。 ｜
｜ ｜ 国金证券去年底可供出售股票投资中帐面浮盈为14.3亿多，其中｜
｜ ｜招商银行(600036)、浦发银行(600000)和中铁二局(600528)共浮盈11｜
｜ ｜.03亿，两家银行股的投资成本仅占市值的10%左右，而公司去年自营｜
｜ ｜净利才2.45亿元，公司拥有新财富分析师排名中银行业排名第一位的｜
｜ ｜李伟奇先生，基金公司向该公司的基金交易分仓量在中小券商中名列｜
｜ ｜前矛。近期更有设立基金管理公司等动向。但去年该公司经纪市场份｜
｜ ｜额为0.32%，净利润才3.75亿元，显示公司是小型券商。估计2008年 ｜
｜ ｜除了自营投资上因去年的家底，其他业务不会有太多亮色。从其P/B ｜
｜ ｜估值看接近业内中小券商的水平，对其评级为中性。 ｜
｜ ｜ 中信证券(600030)一季度净利增长100%主要是因为华夏基金的收｜
｜ ｜入今年新合并因素，以及今年一季度全市场经纪业务交易量比去年同｜
｜ ｜期增长等因素造成的。 ｜
｜ ｜ 海通证券(600837)一季度业绩同比小幅增长，与一季度可供出售｜
｜ ｜资产的帐面浮赢实现，使投资收益增长4亿元，以及手续费与佣金收 ｜
｜ ｜入一季度同比增长51.1%，增长近5.4亿有关。 ｜
｜ ｜ 长江证券一季报业绩稍有下降，可能反映了收入主要依靠经纪与｜
｜ ｜自营业务的中小券商的一季度生存状况。 ｜
｜ ｜ 基于我们对全市场P/E和P/B估值的较高水平，以及大小非减持下｜
｜ ｜新的供求关系，以及宏观经济过热，通胀压力加大的情况，我们预期｜
｜ ｜今年股市将处于下跌盘整的走势，我们估计主要依靠经纪与自营收入｜
｜ ｜的证券行业在2008年业绩将出现较大下降。而券商创新业务对净利润｜
｜ ｜贡献有所提高，但估计仍相当有限。 ｜
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