☆权证学校☆ ◇港澳资讯030002 更新日期：2008-05-27◇ 灵通V3.0
【2008-05-16】
□广发证券产品创新部
投资是一个不断学习的过程，不仅要从自己的投资经历中不断总结、成长，更应善于从别人的投资经历中吸取经验教训。本期将和大家分享有关行权比例和行权价的案例，解答一些投资者的困惑。
3月14日，在朋友的推介建议下，对权证知之甚少的薛先生以37元买入10000股五粮YGC1，但当日收市后发现权证价格（36.8元）高于正股价格（33元），觉得买权证不如买正股，甚感后悔。随后几个交易日，权证价格回落，但由于买入前没有定下止蚀位，薛先生未能及时止损而持有至行权期。在行权首日，朋友提醒薛先生要行权，即以行权价认购股票，但薛先生感到困惑，不知是按初始行权价还是最新行权价来准备行权资金。幸运的是薛先生及时和营业部取得联系，在营业部相关人员的指导下，最终成功行权。
总结薛先生在这笔投资中的困惑，主要缘于他对权证的行权比例和行权价的认识不够，具体表现在以下几个方面：
1.薛先生没有注意到五粮YGC1的行权比例不是通常的1：1而是1：1.402。行权比例是一份权证可以购买或出售的相关正股数量（或按此比例收取现金差价）。1：1.402意味着在行权的时候，拥有1000份五粮认购权证可以行权买到1402股五粮液正股，所以应该把权证价格除以1.402进行计算。以3月14日的收盘价计算，薛先生相当于以26.25元（36.8/1.402）的价格换取到期可以购买一股正股的权利，即是行权兑换正股五粮液时，用31.12（行权价加上经调整的权证市价）元就可以换到一股市值33元的五粮液，所以权证价格高于正股价格是一种错觉。而溢价率是正数还是负数可以帮助投资者及时纠正这种错觉。
需要注意的是权证的行权比例并不是一成不变的。根据交易所颁布的《权证管理暂行办法》规定，当正股除权时，权证行权比例按照相应比例进行调整。事实上，五粮YGC1的初始行权比例为1：1，后来经送股分红除权除息调整，行权比例才变为1：1.402。因此，投资者一定要留意权证最新的行权比例，以免做出错误的决策。
2.行权价款是按初始行权价还是最新行权价计算？这要区分初始行权价和最新行权价。行权价是指发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的证券的价格。初始行权价是权证上市公告书中规定的行权价，但由于在权证存续期间，正股可能会出现因送股分红除权除息的情况，根据规定，权证的行权价要作相应的调整。因此，在行权时，是按最新行权价执行的。案例中，薛先生申报行权时，需要保证其资金账户有足够的现金支付行权价款及行权费用（行权价款＋行权费用＝行权份数×最新行权价×最新行权比例＋行权份数×最新行权比例×1元×0.05％），不然行权可能失败。
3.考虑到五粮YGC1的行权比例不是1：1，通过行权，持有的股票数量不等于自己持有的权证份数，甚至可能出现零碎股。因此，持有行权比例不是1：1的权证的投资者如打算行权，需密切留意相关公告，了解零碎股的处理方式，确保成功行权。
4.权证是一种高风险、高回报的投资工具，投资者入市前要清楚了解权证的特性，并根据个人对正股的看法及风险承受能力，选择条款适合的权证，不然可能招致不必要的风险。（文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关。）
【2008-05-16】
□广发证券产品创新部
作为权证所特有的程序，行权是指投资者行使权证赋予的权利，以约定的价格买入或卖出标的证券或收取现金差价。当然，只有当权证在行权期处于价内，权证才值得行权。哪些要素会影响权证的行权收益呢？简单来说，权证行权收益主要是由行权价格、正股价格、行权比例决定的。
所谓行权价格，即权证发行时已经约定的，权证持有人向发行人买入或卖出标的证券的价格。理论上，对于认购权证而言，正股价格高于行权价格的部分则可视为行权获得一股正股的收益；对于认沽权证而言，行权价格高于正股的部分则为行权卖出一股正股的收益。比如，5月16日进入行权期的深发SFC2，行权价格为19元，行权比例为1，5月15日正股收盘价为27.18元，假设投资者将行权获得的正股以27.18元的价位沽出，那么每份权证行权的收益为8.18元（不考虑行权过程中的股票过户手续费）。
那么行权比例是如何影响行权收益呢？不少投资者误以为行权比例会影响行权价格，实际上行权比例只会影响行权的收益，因为行权比例实际上是每份权证的换股比率，即每份权证可控制正股的数量。以南航JTP1为例，行权比例为0.5，假如到期结算时，正股结算价格为7元，低于行权价7.43元，权证具有行权价值，那么每份权证获得的现金结算差价收益不是0.43元，而是0.215元（0.43×0.5），因为南航JTP1的行权比例为0.5，即两份权证才能行使卖出一份正股的权利。相反，若到期时正股结算价格在行权价7.43元之上，那么权证内在值为零，是没有行权价值的，但部分投资者误以为行权比例会影响行权价格，比如，假设南航认沽到期时南方航空价格为10元，那么权证结算价格是否为5元（10×0.5）呢？其实这是大错特错，投资者需纠正对权证行权的误解，以免到时权证成为废纸，遭遇重大损失。可见，计算行权收益不仅要看正股与行权价格的差价，也要关注行权比例，尤其是行权比例不为1的权证。当然，行权收益只是衡量投资者在行权过程中的收益，并不意味着整笔投资是获利的，要计算整笔投资的收益状况还需减去买入权证的成本。
值得注意的是，在权证存续期间，权证的行权比例和行权价格并非一成不变的，当正股发生分红送股而出现除权除息时，行权比例和行权价格会按照上市公告书中约定的公式进行相应调整。比如，赣粤高速5月12日分红，5月13日为除息日，收盘价为13.88元，除息日参考价为13.65元，原行权价格为20.88元，赣粤CWB1的行权价按如下公式调整：新行权价＝原行权价格×（赣粤高速5月13日除息参考价/赣粤高速5月12日收盘价）=20.88×（13.65/13.88）=20.53。投资者宜关注这方面的公告信息。
此外，行权时还涉及到行权对象问题。一般来说，权证投资者行权的对象都是权证发行人，但是对于可以创设的权证，按照现行的规定，创设人先于发行人履行义务，创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。目前，两市权证中仅存的允许创设权证是南航JTP1，假如到期时权证结算价格低于权证行权价7.43元，权证具有行权价值，那么也是由后创设的券商先履行行权义务，依次行权。
【2008-05-08】
上海证券交易所投资者教育专栏
广发证券产品创新部
截至5月8日，之前到期的权证均采用证券给付结算。在市场人士的反复提醒下，投资者对权证的证券给付结算方法已经有初步的认识，但对采用现金结算的权证，投资者仍觉得混淆，特别是临近到期日的时候，不知该如何估算未到期的权证的回报。本文以近月到期的权证为例讲解权证的结算方法，帮助投资者认清不同结算方法的关键点。
权证的结算方法主要分为现金及证券结算两种。目前除南航JTP1采用现金结算外，其余权证均采用证券给付方式结算。根据上市公告书，南航JTP1以现金结算，并于到期日自动行使。就是说，在到期日，如南航JTP1处于价内，权证持有人无需主动申报，交易所结算系统将根据权证行权价及权证结算价的正差额，并经行权比例调整和扣减相应行权费用后，给予持有人相应的现金收入。那么，结算价如何计算呢？根据南航JTP1的条款，现金结算价格为行权日期前十个交易日(不计算到期日当天)正股每日收盘价的平均数。南航JTP1的行权日为到期日2008年6月20日，假设到期日前十个交易日正股南方航空(12.13,-1.05,-7.97%,吧)每日收盘价的平均数等于7元，低于行权价7.43元，某投资者持有1000份南航认沽，则按照0.5的行权比例，在权证到期清算后，该投资者的账户会自动行权增加(7.43-7)×0.5×1000=215元的结算款项(未计算行权费用)。但如果到期日南航股份结算价格等于或高于行权价，则南航JTP1价值为零，期满自动被注销。这提示投资者如果预计到期日权证结算价格在行权价之上，则应在最后交易日前卖出权证，否则，最后交易日收市后投资者持有的权证的价值归零，所持有的权证实际成为废纸。
对于采用证券给付结算的权证，如在行权期处于价内，即正股市价高于行权价(认购证)或正股市价低于行权价(认沽证)，则投资者应准备足够数量的现金(认购证)或正股(认沽证)，并需要下单委托申报。根据规定，行权申报指令当日有效，当日可以撤销；当日买进的权证，当日可以行权；但当日行权取得的标的证券，当日不能卖出，最早可于次一交易日卖出。例如，根据公告，深发SFC2的行权日为2008年5月16日(星期五)至2008年6月27日(星期五)之间的交易日(其中2008年6月23日至2008年6月27日为不可交易的行权期)。这表示深发SFC2持有人可从5月16日起开始申报行权，投资者如打算行权，需要保证其资金账户有足够的现金支付行权价款及行权费用(行权价款+行权费用=行权份数×行权价×行权比例+行权份数×行权比例×1元×0.05%)，不然行权可能失败。考虑到深发SFC2的行权期为到期日前的30个交易日，其中5月16日至6月20日之间的交易日，行权与交易同步进行，权证持有人在期间选择行权还是在市场直接卖出该权证，则取决于自己对正股未来价格走势的看法及投资策略。此外，还要提醒投资者注意，对于采用证券给付结算的权证，如到期时处于价外，则不应对其行权，以免造成不必要的损失。
【2008-05-05】
⊙浙商证券 邱小平
由于我国目前的权证绝大部分都是认购权证，再加上其高杠杆性，权证板块在此轮反弹行情中表现明显优于大盘，而认购权证的表现更佳，平均涨幅高达32％！表现最好的权证是次新权证青啤CWB1和有估值优势的武钢CWB1，涨幅分别达到73％和54％。除了以上两大利好以外，对大盘走强构成支撑的另一重要因素就是融资融券推出的预期，监管部门有关负责人也表示，“将适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。”
事实上，降低印花税税率对权证来说并非利好。因为权证交易不用交纳印花税，印花税下调反而降低了其成本优势。融资融券业务就像股指期货一样，它的推出对市场的影响是“中性”的，并不会改变市场的长期趋势。但是从短期来看，大盘蓝筹股作为融资融券和抵押品的标的，在融资融券推出之际，必然会受到市场的追捧，并享有一定的流动性溢价。由于权证的正股大都是大盘蓝筹股，也应当享有一定的流动性溢价。因而，此次权证大涨，完全是由于正股大涨以及权证的高杠杆所致。
从价值评估角度来看，衡量权证的估值水平有两个指标——溢价率和隐含波动率。权证的溢价率与其价内外程度密切相关。一般来说，价外程度越高，其溢价率必然越高，因此，价内权证与价外权证应当有不同的溢价率，就像周期性行业和非周期性行业的公司应享有不同的PE一样。如果单纯以溢价率为标准来选择权证（就像只以PE来选择股票一样），很容易误入歧途。溢价率为负的权证尽管有一定的估值优势，但在融券业务推出之前，并不一定是好的投资标的。因为权证有一定的价格发现功能，溢价率为负表明市场对其未来的表现并不看好，接下来的走势极有可能是正股的大幅下挫带动权证的下跌。例如，武钢CWB1的溢价率从一月份的-16％上升到目前的-1.4％，但权证的价格却从9元跌倒到了6.8元。
由于不同权证的正股有不同的波动率，因此一般将隐含波动率和历史波动率相比，再结合有效杠杆比率，来评判权证是否具有估值优势。而有效杠杆比率是权证相对于正股股价的弹性，弹性越大，权证的杠杆优势越明显；但如果估值畸高，高杠杆只会让投资者面临更大的风险。
【2008-04-11】
上海证券交易所投资者教育专栏
近日市况反复下挫，吸引为数不少的投资者入场一博，资金涌入令权证市场屡有表现。但在波动市况下，投资风险急增，投资者在参与权证买卖前，不妨参考以下权证新手常犯的错误，以免重蹈覆辙，导致不必要的损失。
不设止赚位和止蚀位
早前有部分投资者起初打算以短线交易进场，在业绩公布前，买入相关认购证，准备短线获利，但由于之前未定止赚位和止蚀位，有投资者因为获利后不舍得立即止赚，迟迟没有卖出持有的权证，结果变成长期持有；也有投资者眼看权证价格跌至低位，已输掉不少资金仍不舍得卖出，结果损失惨重。例如，中信国安的年报预期披露日为3月21日，有投资者据此提前部署，于3月18日以收市价8.303元买入国安GAC1，等待机会。3月21日，中信国安如期公布业绩，当日股票价格高开，国安GAC1盘中最高价为9.697元，全日升幅达到4.15%。但随后几个交易日，股价呈下行趋势。投资者如能把握机会在3月21日高位卖出，比如在9.5元抛出，则能获得不错的收益。不然，所获收益可能只足以弥补交易费用。选择捂住权证的投资者持有至4月1日时，账面已经亏损。
事实上，在大市波动性较大时，投资者更应严守当初的目标，严格按照止赚位或止蚀位离场：或者止赚后选择另一只条款更为适合的权证；又或者应及时止损，毕竟，“壮士断臂”再卷土重来，总好过全军覆没。
投入过多资金
权证的特色之处在于其以杠杆效应将投资者的资金放大，但放大潜在回报的同时也放大了潜在的亏损。从平时与投资者交流来看，不少投资者并未对入市资金有清晰考虑，往往由情绪决定投入资金，然后当后市逆转时，才惊觉自己承担了过度的风险。比如，原本用10万炒股的投资者改为买权证时，如果不懂得将投资额相应调低，仍然用10万去投资权证时，就很可能会蒙受超乎想象的损失，吃下忽视风险管理的苦果。一般而言，投资者可根据实际杠杆来计算应投放于权证的金额，投放于正股的金额/实际杠杆比率＝投放于权证的金额。权证的实际杠杆愈高，投资的金额便应愈低，以控制投资风险。
以上提及的投资习惯，概括而言就是，在错误的时机投入了过多资金进入权证市场，并且在看错市后没有足够的风险管理意识。这提示投资者应在入市前掌握投资时机，决定应承担的风险程度及投资金额的大小，做好风险管理
【2008-03-17】
游客46006：权证的价格主要受哪些因素影响?
江海证券北京东三环南路营业部：权证的价格主要受以下六个因素的影响。一是标的股票价格，标的股票的价格是确定权证发行价格及其交易价格走势的最重要因素，通常，权证标的股价越高，认购（沽）权证的价格也就越高（低）。二是权证剩余到期时间，权证离到期日时间越长，权证变为价内的机会就越大，价格通常也就越高。随到期日临近，该几率渐小，权证二级市场的交易价格相应下降。三是权证行权价格，权证所约定的行权价格越高，认购权证未来行权获利的可能性越小，其价格往往越低。四是标的股票的波动率，标的股票波动性越大，无论对于认购权证还是认沽权证，都意味着权证变为价内的几率越大，因而权证价格会越高。五是市场利率。市场利率的高低，决定着标股票投资成本的大小。利率水平越高，投资标的股票所需成本越大，因而认购权证的高杠杆作用变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的价格越高（低）。六是预期股息。一般而言，权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购权证越不利，故认购权证价格越低。
【2008-02-01】
平安证券衍生产品部
根据权证的行权价和正股市场价格的关系，可以将权证分为价内权证、价外权证和平价权证三类。对认购证而言，如果正股的市场价格高于权证的行权价格，则为价内权证；如果正股的市场价格低于权证的行权价格，则为价外权证。对认沽证则刚好相反，如果正股的市场价格高于权证的行权价，则为价外权证；如果正股的市价低于权证的行权价，则为价内权证。不论是认购证还是认沽证，如果正股市价刚好等于权证行权价，则为平价权证。由于正股价格总是不断波动，严格的平价权证较为少见。通常权证总是处于价内或者价外两种状态。那么，价内证和价外证对投资者而言有何不同的意义呢？
首先，从内在价值的角度来看，价内权证的风险要低于价外权证。价内权证具有一定的内在价值，而价外权证的内在价值为零。一般而言，价内权证到期具有行权价值的可能性较大，而价外权证到期可能归零。尤其是对于一些深度价外的权证，到期归零的可能性很大。例如，目前国内权证市场的认沽证，均处于深度价外，到期成为价内的机会极小，因而风险极大。而处于深度价内的认购证如五粮YGC1等，风险则要小得多。
其次，从有效杠杆的角度来看，在看对后市方向的时候，价外权证带来的潜在收益更大。有效杠杆代表正股价格变化1％时，权证价格变动的百分比，表示投入在正股和权证的资金量相等时，投资权证的收益相对于投资正股收益的实际放大倍数。通常，价外权证的有效杠杆要大于价内权证的有效杠杆，换言之，在看对后市方向时，价外权证比价内权证更容易放大收益。不过，需要提醒投资者的是，有效杠杆是把“双刃剑”，放大潜在收益的同时也会放大潜在损失，当看错后市方向的时候，投资价外权证的损失也会更大。
第三，从时间价值损耗的角度来看，价外权证的投资风险更大。权证的时间价值随着到期日的临近而不断损耗，在权证到期时，权证的价格理论上都会回归内在价值，时间价值会逐渐衰减为零。因此，投资者在持有权证的时候，也在同时承受着时间值的损耗。价外权证的内在价值为零，权证价格全部体现为时间价值，随着到期日的来临，若权证价值没有回归价内，权证价格势必衰减为零，因此，价外权证的时间价值损耗度比价内权证快，持仓风险更高。
总括而言，价外权证比价内权证的投资风险更大，稳健投资者宜选择价内权证或一些轻微价外权证作部署。在看对后市方向时，价外权证通常比价内权证更能放大收益。风险偏好投资者若对后市有明确的方向性判断，可以选择一些价外权证作短期部署，但对于一些深度价外的权证，特别是即将到期的深度价外权证，投资者应尽量回避。
【2008-01-30】
近期股市出现了大幅下跌的走势，认沽权证又开始受到一些市场资金的青睐。从上周起，几个认沽权证的交易都开始活跃起来。周一在大盘暴跌300多点的情况下，三只认沽权证的涨幅都超过了30%，南航JTP1权证的成交量更是创出了上市以来的天量，这表明有不少投资者参与了认沽权证的投机。但是在参与买卖权证的投资者当中，有不少人对权证的了解非常少，一些人还对权证的条款存在误解。这里我们特别提醒投资者，在参与权证买卖之前要对权证的基本条款有个正确的认识，尤其是对于目前风险极大的认沽权证，投资者必须先弄清各主要条款的含义，再根据自己的风险承受能力来决定是否参与买卖。
下面我们以南航JTP1为例来说明认沽权证几个主要条款的含义：
一、行权价格：认沽权证给予持有者在约定日期按照行权价格卖出标的证券的权利。因此，只有在标的证券的价格低于行权价格时，该认沽权证才具有正的内在价值。目前南航JTP1的行权价格是7.43元，这表示只有在其正股南方航空 （600029）的价格低于7.43元时，南航JTP1才具有正的内在价值。
二、行权比例：认沽权证的行权比例表示投资者每持有一份权证在到期行权时可以按行权价格出售的标的证券数量(或按此比例收取现金差价)。目前南航JTP1的行权比例是2:1(或者表示成1:0.5)，这表示投资者每持有2份南航JTP1权证，才可以在到期行权时拥有行权1股的权利。需要指出的是，行权比例并不会影响行权价格。有个别投资者看到南航JTP1的行权比例是2:1，就误认为它的行权价格是14.86元(2×7.43)或者3.715元(7.43/2)，有人甚至因此认为只要南方航空正股价格跌至14.86元之下，南航JTP1就具有内在价值了。这些看法都是错误的。
三、行权结算方式：分为证券交付行权和现金结算行权。对于认沽权证来说，如果是实行证券交付方式的，那么权证持有人在行权时必须先拥有标的股票；如果是现金结算行权，那么权证持有人在行权时就无需拥有标的股票。南航JTP1的行权方式是现金结算行权，因此，在到期如果发生行权时，权证持有人和发行人之间无须涉及正股的买卖，而只需进行现金差价结算。假设投资者在南航JTP1到期日时持有1000份该权证，那么，如果南方航空的行权结算价格(到期日前十个交易日收盘价均价)仍然高于行权价(7.43元)，这些权证就没有价值(归零)。如果南方航空在该权证到期日前十个交易日收盘价的均价跌破行权价，假设为7元，那么该投资者可以获得(1000×0.5)×(7.43-7)=215元的现金差价(未考虑行权费用)。
总之，认沽权证只有在其正股跌破行权价格时才具有内在价值，否则在到期时将变得一文不值。正确了解权证的条款是投资者在参与买卖权证之前必备的功课。
【2008-01-08】
□广发证券产品创新部 朱洁瑜
溢价率是指以当前的价格买入权证，在不考虑交易成本前提下，正股至少需要上涨（认购证）或下跌（认沽证）多少百分比，投资者持有权证到期行权才可保本。溢价率反映了到期行权的盈亏平衡概念，在目前国内的权证市场机制下，也是反映权证价格风险的重要指标。由于权证价格主要由市场供求决定，价格的变动并不一定体现正股的价格变化。在权证流通数量一定的情况下，当供不应求时，权证价格就容易被推高至不合理的位置，反映在溢价率上就会处于较高的水平。如刚上市的权证，在市场炒新习惯下较易成为热点资金追捧的目标，上市后经常连续出现涨停板，把溢价率水平推高，价格出现高估。
当权证处于高溢价水平时，投资者面临的风险是什么呢？如果高溢价水平脱离市场对正股的合理预期，那么一旦市场热点转移，溢价率的回落将带动权证价格下降，这时，即使正股上涨，权证也未必能跟紧正股上涨的步伐。而如果此时正好遇上正股调整，更会加剧权证的下跌。
那么，投资负溢价的权证是不是就没有风险呢？答案也是否定的。虽然由供求关系决定的权证价格可能会存在不合理的因素，但市场往往是投资者心理预期最真实、最直接的反映。如果一只权证长期处于负溢价而没有得到市场积极的修正，那么有可能是市场对正股的前景普遍看淡。假如投资者此时买入权证，虽然看似折价，但未来一旦正股进入调整周期，那么负溢价可能瞬间消失，而且权证还可能在正股拖累下继续走低，这样的教训已经屡见不鲜。我们只能说，溢价低比溢价高好，但负溢价并不代表没有风险，投资权证是为了获利，不宜单纯以溢价高低来选择权证。
值得注意的是，正的溢价率实质上是反映了权证的时间价值，溢价率高低与剩余存续期也有关系。比如同一只正股的两只权证，在其他条款一样的情况下，一般存续期较长的权证溢价率较高（如之前深发展的两只权证）。由于在临近到期的时候溢价率都有归零趋势，因此，从风险角度来看，假如一只权证处于高溢价，且存续期较短，那么溢价率回调的风险就会非常大，除非投资者对正股的短期上涨幅度有强烈的预期，否则最好不要参与；假如权证负溢价较大且剩余期限较短，那么负溢价对于投资权证来说就是很好的保护，在对正股短期走势有正面预期的情况下，溢价率归零的过程获利机会较大。
【2007-12-10】
■权证知识普及教育系列讲座之五
□上证所投资者教育中心主持
创设制度是指在权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量的机制。理论上看，创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，对减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象有非常重要的作用；应用于实际，权证创设始于武钢权证。而从那时起，围绕创设制度的争议就一直未曾中断,其中许多纠缠于市场各方的利益之争，而未能着眼于当前权证市场所处的阶段，来全面看待这一问题。本文试图从创设制度实施的背景，作用以及其对市场发展具有的重要意义来和读者进行更深层次的探讨。
一、创设机制的由来
1、供求关系不平衡是导致权证高溢价和价格异常的主要原因
自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，权证市场就吸引了风险偏好投资者的极大关注，交投非常活跃，成交金额巨大。宝钢JTB1上市第一天在集合竞价就被拉至涨停价。第二天，宝钢权证打开涨停，当天成交额达21.15亿，占到两市A股总成交的14%。在叫停多年之后，权证再次“盛装”上路，但其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，从一开始就为权证日后饱受炒作种下了种子。
T+0的交易特性，以及权证本身的稀缺性，使得权证很快成为市场投机力量的“新宠”，价格也开始脱离正股价格走势而行。上市4个交易日，权证溢价率就从上市之初的25％上升至39%。之后权证价格虽然一度回落，但资金追捧推动权证溢价率不断上升的趋势已经很明显，11月17日宝钢JTB1的溢价率已超过67%。
直到武钢两权证上市，权证供给有所增加后，宝钢JTB1溢价率才开始回落。但在武钢权证上市后的半年时间里，宝钢JTB1溢价率仍一直高于武钢认购10%左右。直到宝钢JTB1到期前不久，其溢价率才被武钢JTB1反超。对于接近正股走势的两只权证而言，武钢JTB1被大量创设，而宝钢JTB1未被创设，创设而产生的权证持续供给无疑是导致溢价率差异的重要原因。
从武钢权证开始，新的股改权证陆续上市。新权证增加了权证供给，但也提高了权证板块的关注度，导致市场对权证更加强烈的需求，推动权证市场更加活跃。2005年12月6日，权证市场总成交金额超过100亿，是两市A股总成交额的1.27倍，权证平均换手率超过100%。到2006年6月1日，权证只数已经达到26只，认购权证换手率仍达89%，认沽达69%，市场平均溢价率也超过30%。从溢价率和换手率的双双高企可以看出，权证备受关注的背后是供给的相对不足。而在居高不下的权证换手率下，价格暴涨暴跌的频繁出现也就成为了必然。
2、权证创设是抑制权证炒作的重要机制
8月26日至10月27日，宝钢JTB1累计下跌62%;10月27日到月底，宝钢JTB1最大涨幅达80%。权证炒作导致的价格暴涨暴跌令市场蕴含了巨大风险，也迫使新的监管措施陆续出台。11月2日，交易所对宝钢JTB1采取了“开市后停牌半小时，以警示风险”的措施，但参与炒作的主力资金继续出击，推动宝钢JTB1股价和成交量连续走高。
其后，上证所对异常交易账户进行调查，并处罚了相关营业部。受此影响，宝钢JTB1在权证上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震荡行情。作为股改时出现的附属产品，权证先天供求失衡以及其独特的杠杆性和T+0交易特性注定其必然要受到市场资金的追捧。因此，除监管层的大力监管外，还需要通过市场化的手段来解决。
从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到。虽然之后部分权证品种爆炒的情况仍时常出现，但权证创设的作用已充分体现。
实证检验表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。
二、创设机制的意义
1、引入创设有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益
在创设机制下，投机资金恶意炒高权证的成本加大。有很多投资者轻率地认为创设机制损害了权证持有人的利益，其实不然。权证的价值不受供给关系影响，是否存在创设机制并不会改变权证的真实价值。权证有最后清算日（即到期日），严重偏离真实价值的状态不可能长期存在，在到期日其价格必然回归内在价值。
创设机制的目的在于抑制过度炒做所导致的暴涨暴跌，在非理性的巨幅波动中，跟风炒作的中小投资者往往易遭受巨大损失。创设机制可以降低价格的非正常波动，当权证价格过高时，创设机制可以有效增加权证供应量，平抑过高的权证价格；定价偏差消除后，创设人可以从二级市场购回权证并注销。
权证创设机制可以保护理性投资者的整体利益。理性投资者基于对正股的判断，通过权证交易获取杠杆收益，或者是作为风险控制的工具，而非盲目的跟风炒做。严重高估的权证，将增加理性投资者的成本，甚至将理性投资者排除在权证市场之外。例如，当前所有认沽权证均严重高估，希望通过购买认沽权证规避下跌风险的投资者不会进入权证市场；部分价格偏高的认购权证，看好正股的理性投资者，或者只能去买正股，或者需要付出比实际价值高得多的代价去购买认购权证。相对合理的价格，利于保护理性投资者的整体利益，恢复权证市场本来的功能。
2、引入创设是为了补足权证市场缺失的重要一环
在成熟的期权和权证市场中，做市商机制是其中非常重要的部分，如芝加哥商业交易所（CME）、伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）均设有做市商制度。做市商的一个主要职能就是平抑市场投机，当市场买卖力量严重失衡时，做市商可以并且有义务加入势单力薄的一方，迅速改变市场供求状况。在此过程中，做市商的报价会受到监管部门的监控，而且由于做市商报价一般以价值估算为基础，因此对于严重偏离其内在价值的过度投机现象，能发挥显著的抑制作用。
与之相应的是，当市场多数投资者作多时，做市商手中筹码有限，因此必须能够进行一定程度的做空交易，以维持交易的持续。创设制度正是补足权证市场这缺失一环的重要措施。
目前权证市场早已建立一级交易商制度，一级交易商扮演的角色与做市商类似，即其有义务对指定权证进行双边报价，维护市场流动性，校正买卖指令不均衡现象，增强市场透明性，抑制价格操纵。但在当前需求极其强烈，流动性过剩的权证市场中，一级交易商的力量相对薄弱。当权证价格相对低估时（如2006年华菱负溢价），交易商可以买入权证，以引导权证价格回归合理价值附近；而当权证价格高估时，相对于炒作力量，交易商的筹码就显得杯水车薪，只能任由权证价格继续暴涨，之后以暴跌的方式回归价值。
而在创设制度下，一方面，创设人有了更大的力量引领价格回归；另一方面，多个创设人之间会有竞争和约束，价格将趋向一致。在权证高估的情况下，如果某一个创设人的卖出报价距其他竞争对手差别太大，则其交易量会受到影响。因此在竞争下，创设人会尽早报出最能反映权证价值和市场情况的报价，从而避免了价格高估程度进一步扩大。
3、引入创设有利于向成熟的权证市场平稳过渡
一般而言，权证主要有以下三个功能：套期保值和风险管理、套利和投机。在以上三个用途中，权证首先是用于第一个用途，即用来套期保值和风险管理，其次是用于套利，最后的用途才是投机。而只有标的和条款合适、市场价格合理的权证才可用来进行套期保值和风险管理，因此判断一个权证市场是否成熟可以以该市场能否提供充分的、具备足够多样性的、价格合理的权证为标准。
在境外成熟的权证市场，如香港、德国等地，既有上市公司自身作为再融资手段发行的股本权证，又有券商为满足市场需求发行的备兑权证，其中后者由于其灵活性、多样性已经成为市场主流。
以香港为例，权证数量超过2000只，其中备兑权证的交易额占市场的99%左右。在标的选择上，可供券商发行权证的股票涵盖了银行、地产、电信、石油天然气等多数行业的主要上市公司；在期限上，权证存续期从六个月到1.5年不等；行权价和行权比例的合理设计，使得权证价格在发行时一般不高。灵活的权证发行，和巨大的权证数量，给了香港投资人充分多样的选择，也避免了“全市场紧盯数只权证”的尴尬。而在价格引导方面，香港的做市商机制保证了权证价格不会偏离其内在价值过远，以波动率来衡量，权证隐含波动率相对于历史波动率的比例一般在1.5倍与0.5倍之间，这就确保了投资人总能以较为合理的价格投资权证。
反观内地权证市场，权证数量最多的时候也仅有20多只，仅为香港的百分之一，投资者可供选择的范围很小，单个标的证券对应的权证最多仅为两只。经过2年的牛市行情，多数权证已经处于深度价内或深度价外，也已不适合用于套期保值和风险管理。因此，投机炒作理所当然成为权证市场的主导。
而在内地权证市场开启之初，投资者对权证的理解需要进一步深入，发行人和配套制度均待完善的情况下，仓促推出备兑权证显然并不合适，在这种情况下推出的权证创设制度不能不说是一个合适的过渡性选择。首先，创设制度通过增加供给起到了抑制投机的功效；其次，投资人也通过创设制度逐步了解权证持续发行相对于股票“增发”的不同之处，对权证的理解更加深入；最后，创设也给了内地券商难得的“练兵”机会，增强了其风险控制能力，为未来发行备兑权证做了很好的铺垫。
三、制度缺位之憾——国内外经验与教训
1、国内权证市场经验总结——不对等的博弈
“宝钢JTB1”已于2006年8月22日到期。作为第一只股改权证，第一只到期的权证，以及一直未被创设过的权证，宝钢权证的交易历程具备充分的“典型性”，来揭示国内权证市场的市场生态。
以日均交易金额把宝钢权证的投资人划分为大户（交易额超过50万元）、中户（交易额在10万到50万之间）、小户（交易额在1万到10万之间）和散户（交易额小于1万），根据上海证券交易所创新实验室在宝钢权证到期后完成的统计报告，大户的平均盈利24.7万，中户平均盈利2.5万元，而小户和散户普遍来看都是亏损的，大户的盈利能力远高于中小散户。收益结果清楚的显示了权证市场上各角色较为悬殊的力量对比，相对于大户，小户和散户是绝对的弱者。
上证所发布的另外一份名为《权证市场交易行为分析》的报告，则进一步揭示了各类账户参与权证市场的交易行为。在6月5日至6月30日的四周内，虽然大户的账户数量仅占总数的2％，但其交易金额占到了权证市场总金额的62％。相比而言，小户贡献的交易量为15％，机构和散户的交易量均不到2.5％。从操作手法来看，80％的大户一般每周要进行10次以上的交易，充分利用了权证T+0的交易特性，而接近四成的散户一周仅有一次交易。
显然，在权证投资的金钱竞技场上，大户已经牢牢占据了博弈的主导权，无论是从资金量，操作手法，还是对市场的影响能力来看，大户都已经处于绝对强势；而力量的严重不对等导致中小散户在权证市场中明显处于跟随地位，当权证价格上涨时只能被动追赶，当价格下跌时则不得不承受损失。
当市场力量已经严重不对等，价格操纵也就成为必然，市场的价格发现功能更是无从谈起。这种情况下，需要能够平衡市场，引导价格回归的力量。而在单边做多市场中，一级交易商“抑跌不抑涨”的先天不足导致其无力担当这样的重任，在这种背景下权证创设机制才不得不被当作“救火队员”被推到前台。而在未来，只有当发行、增发机制逐步完善，市场供给充分，权证市场才能真正健康有序发展。
2、海外权证市场经验借鉴——香港权证“增发”制度之争
在2002年以前，香港权证市场曾对衍生权证发行总额实施限制，要求衍生权证发行总额不得高于已发行标的证券总额的20％或公众持有额的30％。但在实践中，由于对于发行额的限制限制了发行商增发权证的能力，供求失衡常常导致衍生权证出现价格异常，一旦权证出现偏离其理论价值的大幅飙升，就会导致高位买入的投资者遭受较大损失。因此，香港联交所基于广泛的市场咨询于2002年撤销了限额制，允许发行人在售出权证超过发行量的80％后增发权证，以增加市场供给，平衡供求关系。
2005年8月18日恒生指数大跌301.49点，大盘的下跌导致认购证纷纷跳水，使得许多投资者损失惨重。权证制度再次引发香港各界关于香港权证市场发展的大讨论，部分投资者要求管理部门重新审视权证“增发”等制度。因此，香港交易所和证监会就投资者关心的问题出台了咨询报告，以征求市场各方的意见。
针对是否应当恢复对发行人增发行为的限制的问题。部分投资者提出，无限制增发会导致供给过度，使权证价格过低，投资者受损。这一观点初看合理，但并未认识最终决定权证走势的是正股，增发只是促使权证价格回到其内在价值附近。香港证监会和交易所在分析了香港权证市场的历史经验后认为，限制增发只会导致更大的价格失衡，最终损害投资者利益。基于此，为降低权证价格出现短期异常的机会，最终采取的措施是通过缩短增发受理时间等措施，来提高增发效率，
目前香港交易所对权证增发申请的受理时间为4天。在这一期间内市场仍可能会出现供低于求的情况，引起价格大幅上升，而在增发的权证上市后价格出现回落。香港交易所和证监会都认为，应当进一步降低发行的限制，减少市场的异动，具体的措施包括:缩短增发申请的处理时间，由原来的4天缩短为2天，使发行人能够更快地完成增发，同时提高现行增发条件20％的上限；为不同发行人发行相同的权证提供便利，促进不同发行人之间的竞争，减少垄断和操纵的可能。
从香港交易所和证监会的建议可以看出，“增发”制度对于维持权证市场的合理定价至关重要，便捷有效的“增发”制度和不同发行人之间的竞争将有助于降低市场非理性波动，促进权证市场的健康发展。目前上证所的权证创设受理时间为1天,更高的创设效率更有效地抑制着权证的过度波动，减少了投资者在不合理的高位被套牢的几率。在此过程中，是否创设与注销、创设与注销的数量都是创设人自主决定的市场行为，而交易所承担的仅仅是业务办理功能，并非审批功能。这样的制度安排也是有利于提高市场效率，保护投资者利益的。
四、创设关键问题详解
1、创设是否会造成权证和正股价格大幅波动？
目前权证创设采用的是全额抵押制度，根据《关于证券公司创设权证有关事项的通知》中的规定，在创设认购权证时，创设人需要在登记结算公司全额抵押用于行权的标的证券；在创设认沽权证时，创设人需要全额抵押用于行权的现金，直到所创设的权证被注销或到期为止。因此，创设人在卖出权证后，不需要利用正股调整的方式来对冲权证发行风险，也就不会对正股走势造成影响。
而创设主要是针对权证高估所采取的投机抑制措施，当价格超出合理价值较多时通过卖出权证来控制权证价格继续上升，而当价格回到合理价值附近时买回权证并注销，因此权证创设客观上是一个降低权证价格波动的过程,不会导致或放大权证价格的波动。
2、创设权证是否应该有最小存续期限制？
创设权证不应该有最小存续期限制，否则，当权证剩余存续期短于最小存续期后，权证不可创设，总流通量固定，有可能受到爆炒。价外权证临近到期时绝对价格较低，且涨跌幅度大，如果流通量也较低，则非常适合炒作资金的运作。如果设定了权证的最小存续期，炒作资金就会选择在权证剩余期限小于最小存续期时进场，对权证进行炒作。由于不能创设，权证供给量固定，价格在资金的推动下会大幅上涨，吸引更多的中小投资者跟进，使中小投资者面临巨大风险，利益受到损害。如果创设权证没有最小存续期限制，当炒作资金涌入的时候，新创设的权证可以起到抑制价格暴涨的作用，从而使权证价格维持在理论价值附近。创设机制对炒作资金起到震慑作用，也可以避免中小投资者盲目跟风炒作，维护权证市场正常秩序。
从成熟市场的经验来看，新增设的权证也不应该有最小存续期限制。以香港为例，港交所证券上市规则第十五A章38条就明确规定，初次上市权证应有最短存续期限制，但再次发行的权证，不需要满足最小存续期限制。如果发行商认为有必要再次发行，则要向交易所申请再次发行，交易所批准发行申请后，发行人就可以再次发行条款完全一致的权证，而不受最小存续期限制。上证所权证管理暂行办法中也是对权证初次上市时的最短存续期限做出规定，而对创设权证的存续期限没有限制。这种规定符合国际惯例，同时也对抑制权证过度炒作起到了明显的作用。
炒作资金热衷于追逐流通量小、绝对价格低、且临近到期的价外权证，在当前的情况下，如果设定创设权证的最短存续期，会使投机资金变本加厉，造成权证价格暴涨暴跌，对我国衍生产品市场的健康发展造成不良影响。
3、创设人是否会操纵权证价格？
创设人不会操纵权证价格：首先，券商的内部管理制度从源头上杜绝了价格操纵的可能性；其次，交易所及证券监管机构的监督在外部制度上遏制了价格操纵行为；另外，通过对权证市场交易行的分析也可以看出，不存在创设人操纵权证价格的现象。
权证的创设人都是操作规范、资质良好的券商，有严格的内控制度。权证的创设并非无风险套利，因此对创设人的风险控制水平、经营水平及净资本都有一定要求，所以目前仅有少数优质券商可以创设权证。这些优质券商本身都有良好的内部管理制度和风控制度，不可能出现联合操纵权证价格的现象。另外，交易所对交易活跃的账户有紧密的关注，对于部分交易异常的账户实施风险提示或限制交易，相应的证券监管机构也对创设人交易账户进行严格的监督。在券商、交易所、监管机构的共同控制下，不会出现创设人操纵权证价格的现象。操纵价格是一种严重违反证券法的行为，创设人是证券市场的重要参与者，不可能冒着触犯法律的风险违规操作。因此从制度上说，创设人就不可能操纵权证价格。
从交易所公布的权证市场交易数据来看，机构客户所占的交易量比例非常小，绝大部分的交易量来自大户个人投资者。机构客户的交易量根本无法达到可以操纵价格的程度，创设人并没有操纵市场价格。权证的创设完全是一种市场行为，当权证价格偏离理论价值较多的时候，创设人就会创设权证以抑制市场的投机；在权证价格渐趋理性的情况下，创设人会注销创设权证。
4、创设人能否和权证投资人双赢？
创设人和投资人可以实现双赢：创设人通过提供流通性，使市场价格维持在合理范围内，保证交易顺利进行；投资者根据自己的风险头寸，选择合适的权证品种进行风险管理，或结合对后市的判断，进行方向性投资，双方可以实现共赢。
创设可以抑制过度投机，保护理性投资者利益。权证有多种功能：如风险管理、杠杆投资等。但前提是权证的价格应在理论价值附近，这样投资者才能在合理的价格水平买入权证。近期对于认沽权证的过度炒作，是投机资金的推动，导致权证价格严重偏离理论价值。炒作资金的大量涌入导致权证价格暴涨，导致真正的需求者（如避险者）无法进行权证投资。当权证价格偏离理论价值幅度过大的时候，创设人会提供权证流通量，从而促使权证价格回归理论价值。国际上权证市场通常都采用做市商制度，为权证提供流通量。创设制度与做市商制度有类似之处，都可以起到提供流通量，从而抑制过度投机的作用，对投资者提供了一定的保护。
（执笔： 钟欣）
【2007-12-03】
12.4普法宣传日专题文章暨权证知识普及教育系列讲座之四
□上证所投资者教育中心主持
编者按：证券市场的发展和创新离不开法律制度，法律知识的普及和风险意识的提高是投资者自我权益保护的微观基础。值此12.4普法宣传日之际，我们总结了近年来投资者在权证交易及自我权利保护中出现的相关经验教训值得汲取的典型案例，以案说法，以进一步增强权证市场参与者的法律观念和权利保护意识。
【案例1】权证到底是什么
2007年4月，炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票，在行权期过后还懵懂不知，价值30万元的5.7万份首创权证化为乌有。李女士说：“我是初生牛犊不怕股，一生积蓄全赔光。”
李女士是不少权证参与者的缩影，对于权证缺乏正确的认识、对于权证风险的漠视、盲目投资于一些严重高估的认沽权证，使得自己在这一轮涨幅高达6倍的大牛市中颗粒无收。
惨痛的事实让投资者不得不再一次审视权证究竟是一种什么样的投资品种？权证投资的风险究竟在哪里？什么样的投资者适合投资权证？如何运用好权证这一金融衍生工具？
一、投资者容易忽视的权证投资的风险
投资者必须认识到权证作为一个金融衍生性商品，是完全不同于股票的，它带有自身独特的收益风险特征，认购权证具有的是做多功能，认沽权证，带来的是做空机制，它的价值完全依赖于对于标的证券走势的判断正确与否。操作上，如果对其标的正股看涨，通过买认购权证能够获得更高的收益率，如果是看跌，也可以买认沽权证来赚钱，权证的魅力就在于既可以做多也可以做空，只要方向判断正确，涨跌都有盈利的机会。关键是投资者是否树立了正确的投资理念、是否全面了解和掌握了权证的风险收益特点。
1、投资者忽视权证的特性所带来的风险
权证的哪些特性会给投资者带来风险，投资者应牢记哪些风险特性呢？
（1）有限的“生存周期”
股票是可以长期持有的，只要公司不破产，就可以永远有效，甚至破产了，还可以通过重组等起死回生。但是权证就不一样，每一个权证都有一个“生存周期”，短则几月，长则几年，过了这个“生存周期”，权证就死亡了，就毫无价值了。很多投资者并不了解权证这一个特点，把权证当作股票来买卖，就存在非常大的风险，本文开头讲的那位李女士，就是这一风险的典型受害者。还有一些权证投资者虽然知道权证是一个到期退市的交易品种，但是不关心权证的最后交易日，导致在最后交易日接近收盘时大量买入价外权证，收盘后就价值归零。
【案例2】
6月22日，在“钾肥认沽权证”最后交易日收盘集合竞价期间，该权证以0.107元成交了1166万份，期间有488个账户参与买入。据调查，其中买入量最大的10个账户，在集合竞价期间买入的原因主要是不知道当日是“钾肥认沽权证”的最后交易日。
（2）放大收益也放大损失的杠杆
权证产品具有较高的杠杆特性，它的涨跌幅度要高于标的正股的涨跌幅度。通常情况下，当标的证券上涨（下跌）时，认购证的涨幅（跌幅）大于标的证券的涨幅（跌幅），认沽证的跌幅（涨幅）大于标的证券的涨幅（跌幅）。权证的高杠杆是一把双刃剑，当对标的证券走势预测正确时，投资者有机会以有限的成本获取更大的收益；但是一旦判断出现错误，投资者也有可能在短时间内蒙受较大的损失。从这个角度来看，权证的杠杆性无疑放大了投资的风险。
【案例3】
2007年10月30日，马钢CWB1的有效杠杆为1.6，意味着当马钢股份股价上涨（下跌）10％时，理论上马钢CWB1的价格应该上涨（下跌）16％。如果有效杠杆为5倍，马钢CWB1的价格上涨（下跌）的幅度就是50％，这种风险就无疑就变得非常大。
（3）切莫忘记到期行权的影响
所谓到期行权，对于认购证持有人而言，就是以行权价向权证发行人买入标的股票；对于认沽证持有人而言，就是以行权价向权证发行人出售标的股票。目前，除南航JTP1是现金结算外，其它权证都需要投资者在行权期内自行申报。
所谓行权风险，主要指两种情况：第一种情况是应该行权而没有行权。当权证到期的时候处于价内时，投资者行权便会获得收益，如果没有行权的话，便无法获得该收益。第二种情况是不应该行权而误行权。当权证到期的时候处于价外，特别是严重价外，投资者就不应当行权。如果行权的话，便会产生额外的损失。
【案例4】
应该行权而没有行权导致损失。2007年3月30包钢JTB1认购权证到期时，仍有1661万份认购权证未行权，投资者为此损失了5735万元。
【案例5】
不应该行权而行权导致损失。 2007年2月12日原水CTP1认沽权证到期时，共计65328份原水认沽权证成功行权，行权价为4.9元，按照原水股份当日的收盘价7.11元计算，投资者因行权而产生的损失约14.44万元。
在投资实际中，对于严重价外的权证，一定要注意其行权风险。对于严重价外的认沽权证，奉劝投资者千万不要行权。即将到期的中集ZYP1，投资者如果持有到期并行权，那么，每份中集ZYP1和每股中集集团的股票，加起来只能换到7.302元,也就是说，每行权一股，要亏损近18元！
（4）会随着时间流逝逐渐降低的权证时间价值
在其他因素保持不变时，权证每天都会随着时间而贬值，在到期时可能会变得毫无价值。假设所有其他因素不变，权证越是价外及剩余的期限越短，则权证的投资者失去全部或部分投资的风险也越大。
【案例6】
某认购权证，行权价10元，标的股票价格也为10元，还有一个月到期，理论价格为0.5元，如果投资者花0.5元买入该权证。期满时，标的股票价格假设仍是10元，投资者行权不能获得任何收益，将完全损失这0.5元。这就是时间价值的损耗。
（5）令人迷惑的行权比例
行权比例是指1份权证行权时对应的标的证券数量。比如某认购权证的行权比例为0.1,那么10份权证行权可以买入1份标的证券。行权比例对权证价格的影响非常显著，给投资者判断权证的估值水平带来一定的迷惑性，使一些被高估的权证看上去很便宜，有时也会使一些低估的权证看上去很贵。
【案例7】
10月31日国安GAC1的收盘价为12.570元，行权价为35.5元，当日中信国安收盘价为33元。如果不考虑行权比例，由于国安权证的存续期较长，权证价格给投资者的感觉还算比较合理；但如果考虑到国安GAC1的行权比例为1：0.5,即两份国安权证行权才可以买入1份中信国安，则国安GAC1明显被高估。事实上，当日国安GAC1的溢价率在深沪两市所有的权证中，仅次于五粮YGP1位于第二位。南航JTP1的行权比例和国安GAC1一样，也需要注意。
（6）有魔力的市价委托
严格意义上来说，市价委托不是一种风险，更不是权证特有的风险，市价委托给投资者带来的是交易意愿得到更快更坚决的执行，应该是一种值得推广和倡导的交易手段。但是由于权证的涨跌幅限制较大，给投资者市价委托带来一定的风险，如果市价委托的量比较大的话，成交价格可能会与当前价格相差较大。
【案例8】
2007年2月28日，某投资者以市价委托卖出收盘价0.699元的海尔认沽权证82万份（实际成交价为每份0.001元），56万变成820元，损失惨重。所以，权证交易要慎用市价委托。
2、投资者没有正确投资理念、盲目追涨杀跌带来的风险
不了解权证的产品特性，为少数投资者带来风险，但这是个别的个案。遗憾的是，在这一轮牛市中，投资者投资权证亏损的比例要远高于投资交易所其他上市品种的亏损比例。经过深入分析发现，并非权证产品本身的特性导致投资者的大面积亏损，而是部分投资者没有正确的投资理念，抱着“赌一把”心态盲目地追涨杀跌，使自己落入亏损之地。
（1）听信谣言，抱有“暴富”心理
通过正确地投资权证，可以带来巨大的财富，在认购权证上已经得到最好的证明，部分投资者把权证的这一特点无限放大，而把风险抛诸脑后，“一白遮百丑”。特别是一些别有用心的投机者借助网络博客、论坛等，片面夸大“一夜暴富”、“炒权证可以轻松致富”、“炒权证赚多赔少”等事例和观点，引诱中小投资者跳进他们炒作权证“陷阱”，去帮他们接最后一棒。有一部分投资者确实受到这种影响，存在“暴富”心理，在“我能逃跑”、“我不会接到最后一棒”等侥幸心理支配下，把权证类型、行权价格、到期日、行权比例等重要指标抛诸脑后，盲目跟风，在权证市场杀进杀出，追涨杀跌。相关数据表明，抱有“暴富”心理、听信谣言投资权证发生亏损的概率很高，在权证拉升的过程中，仍是相当比例的投资者发生了亏损；在拉升后回调的过程中，亏损比例更大。
【案例9】
07年5月30日至6月15日，认沽权证出现一波炒作， “钾肥”、“华菱”、“五粮”、“中集”平均上涨463.73%。但参与交易的96.94万户中亏损比例仍达 36%，亏损金额20.75亿元；6月18日至7月20日 “华菱”、“五粮”、“中集”三只权证平均下跌62.09%，投资者损失更为惨重，期间参与交易的93.21万个账户中有70%亏损，亏损金额72.71亿元，户均亏损1.11万元，其中最大账户亏损1246万元。
（2）混淆权证的价值与价格，带有“赌一把”的心态
部分投资者对于权证价值与价格的概念模糊，对于权证的“贵”和“便宜”还停留在以价格衡量的阶段，错误地认为绝对价格低就有比较大的想像空间，热衷于追捧市场上绝对价格较低的价外认沽权证，不管这些权证是否是否真是物有所值。抱着“反正每份权证只有几毛钱，说不定能涨到几块”的赌一把心理，盲目参与。而对于现有的认购权证，都处于深度价内，价值较大，绝对价格较高，不符合投资者“赌一把”的需求，吸引不起投资者的兴趣，因此出现了部份认购权证的负溢价现象。根据10月31日的收盘数据，4只认沽权证的溢价率均值达到81.45%，而12只认购权证溢价率的均值仅有8.42%，其只7只为负溢价权证。实际上，这些负溢价的权证相对于正股的风险更小。
【案例10】
10月31日收盘时五粮YGC1（030002）的溢价率为-18.929%，假如投资者看好五粮液（000858），并准备长期持有的话（最好能超过权证行权期限），五粮YGC1相对于五粮液（000858）更具投资价值，相当于低于当日五粮液18.929%的价格买入。
二、投资者参与权证投资的前提和必要条件
上文分析了投资者在权证投资中容易遇到的风险，投资者亏损的现实告诉我们权证市场不是凭着胆子、凭着运气博杀的场所。权证比较复杂的产品特性、独特的风险特征，对权证参与者的素质提出了较高要求。
1、承受风险与控制风险的能力
（1）权证投资者要具备极强的风险意识
投资者一定要认识到进行金融资产的投资，包括买股票、买权证，不是把钱存到银行，更不是赌博，而是相当于买一件商品，这个商品不是日常吃的穿的有形商品，而是在股票账户中的一些数字，是无形的。这个商品有可能越来越值钱，也有可能跌价得利害，甚至跌到一文不值。对于有形商品的购买，大家都知道货比三家，力求物有所值，对于无形商品，投资者更加应当谨慎小心。在买这些东西之前，首先想到的不应是我能赚多少钱，而是我会赔多少钱，不要听信传言，不要看到别人吹嘘赚了多少就忘记自己姓什么，而要想到他的赚是建立在更多的人赔的基础之上的，“一将功成万骨枯”。有了这种意识，在进行金融资产投资的时候，投资者才不会一时冲动，才会三思而行，才能够认识到了解所投资的金融产品的重要性，才会有动力去研究怎么买东西才能够赚钱，对于权证这种比较复杂的商品，是需要花大力气研究的。因此具备较强的风险意识是进入权证市场的先决条件。
（2）权证投资者要具备较强的风险承受能力
这种风险承受能力，意思是作为投资者能够赔得起，在投资上赔掉的钱不会影响到自己的基本生活。权证的高杠杆给权证价格带来超过标的证券波动幅度的变动，在可能给投资者带来巨大收益的同时也可能给投资者带来巨大的损失。绝对不能够拿准备给孩子上学的钱、拿买房子的钱、拿准备结婚的钱、甚至是拿养老的钱来买权证，一旦亏掉，后悔不说，还会引发巨大的家庭矛盾甚至发生严重的生活困难。用来买权证的钱，一定要控制在风险可以承受的范围内，保持良好的心态参于权证投资，如果没有这种心态，那建议不要投资权证。如果是用借贷的钱投资权证，心态的失衡更易导致亏损。
（3）权证投资者需要用严格的投资纪律来控制风险
如果投资者认识到权证的风险，准备用少量的资金参与权证投资，博取比较大的收益，那么一定要具备制定投资计划，执行投资计划的能力，毕竟投资的目的还是希望多赚一点少赔一点。
投资者在买权证之前制定的操作计划要包括：本次交易的性质，是积极看好长期趋势，认为权证会有至少翻倍的涨幅还是抢一个反弹，赚取20%的利润；确定交易性质后，要估计一个风险收益比，根据风险收益比来制定自己的仓位和止损位；设定止损位以后，一定要严格执行，一旦触发止损点，就需要果断卖出防止损失进一步加大，有舍才有得，既然选择了投资权证，就必须要根据权证产品的特点来进行操作，宁可错过，也不可大错，控制重大损失，在权证市场生存下来才是最重要的。
2、扎实的基本分析能力
这种基本分析能力就是投资者是否熟悉股票，能否辨别一个股票的好坏。投资者判断自己是否具备这种能力，首先可以问自己几个问题：入市时间有多长，能够说出多少支股票的名称，这些股票的具体业务范围，这些股票的财务状况，这些股票近期是否有重大事项发生等。入市时间越长，了解的股票越多，表明自己的基本分析能力越强。投资权证，除了对标的股票能进行基本面分析外，还需要能够辨析权证的基本条款。
（1）权证投资者要熟悉标的证券的基本面
权证属于衍生产品行列，其价格变化按照标的资产的变化而变化，投资者在打算进行权证投资时，需要相当熟悉标的证券基本面情况，如果对于标的证券的趋势没有看对甚至有误的话，因为权证杠杆的作用，将会放大投资者的亏损。同时，把握标的证券的趋势变化也是寻找权证买点与卖点的重要依据。
（2）了解权证的基本条款和价值影响因素
作为计划参与权证交易的投资者来说，需要事先对权证的基本条款信息有全面的了解。权证的基本条款信息包括：权证的标的正股，认购权证还是认沽权证，行权价格和行权比率分别是多少，存续期限和行权期间是在什么时候。了解权证的基本条款，才能避免最后交易日买入价外权证、到期忘了行权等低级错误。同时投资者还需要了解哪些因素影响会权证的价格以及影响的方式，下表显示了不同因素对权证价格的情况：
影响权证价格的因素
认购权证价格
认沽权证价格
标的证券价格上升
↑
↓
行权价越高
↓
↑
存续期越长
↑
↑
利率越高
↑
↓
波动率越高
↑
↑
作为一个权证投资者而言，对上表的掌握也是最为基本的要求。
3、过硬的技术分析能力
技术分析能力反映的是投资者对于市场语言的解读能力，特别是参与流动性极强的权证，技术分析能力尤显重要。
（1）权证投资者要具备一定的解读盘口能力
投资者需要同时跟踪标的证券和权证的盘口情况，能够从盘面价量的变化中识别和判断出主力资金和跟风盘可能的走向，能够识别一些常用的盘口伪装伎俩，通过各种均线及一些技术指标确定的支撑位与压力位作为自己买卖的依据，同时对权证间的联动、市场节奏的变化也要有相应的判断，才能避免投资的盲目性，才有可能踏准主力资金的节奏，获取较高的收益率。
（2）权证投资者能熟练解读权证的技术指标
不同于股票，权证有自身独特的技术指标。能够熟练读懂这些的技术指标是进入权证投资的又一道门槛，比如溢价率、隐含波动率、有效杠杆等，还有众多的希腊字母。比如希腊字母中的Delta代表权证价格与正股价格变化的比例关系；又比如Vega代表波动率对权证价格的影响程度。投资者不仅要明白这些指标，而且还能通过这些指标挑选适合自己的权证，比如风险承受能力强的投资者可以选择有效杠杆较大的权证，而风险承受能力低一点的投资者可以选择有效杠杆低一点的权证。
上述三大类能力是投资者进行权证投资时必不可少的，水桶的短板决定了装水量的多少，任何一类知识的不足都有可能给投资者带来重大的损失。投资者进入权证市场前必须要进行客观的自我评估，投资不是赌博，需要理性对待，准备得越为充分，在市场上生存下来的机率越大。
三、权证投资者获取信息的有效途径
投资者在全面认识了权证市场所蕴藏的巨大的风险，客观评估自身具有很好的风险承受能力和较高的基本分析、技术分析能力之后，决定适当参与权证交易，下面为大家提供一些进行权证知识学习、获取权证信息的方法和途径。
1、要关注权证及其标的证券的所有公告和风险提示
上市公司的公告和交易所的风险提示是必须要关注的。上市公司关于权证的公告包括权证上市公告书、权证上市首日开盘参考价、调整行权价格公告、到期风险提示性公告等。上市公司会在权证到期前三个月开始刊登到期风险提示性公告，且越临近行权期，到期风险提示性公告的披露频率越高。除上市公司公告外，交易所为加强风险提示，还会在权证临近行权时向全市场发布风险提示，及时向市场警示风险。同时权证的创设和临时停牌，也是监管机构及时在向市场传递的风险警示信息。投资者遇到此类信号，需要相当谨慎的参与该权证的投资，避免成为资金“博傻”的牺牲品。这些信息可以通过中国证券报、上海证券报、证券时报等专业的证券报纸获取。也可以登录上市公司和交易所的网站查询。
2、充份获取权证的基本信息和相关市场评论
掌握扎实的权证基础知识，充份获取所投资权证的相关信息以及专业机构的研究评论，是降低权证投资风险的有效办法。以下为搜集的一些权证相关网站，供广大投资者参考。
内容
网址
上海、深圳交易所网站
（有关两地交易所发行权证的信息、公告披露、流通情况）
深圳证券交易所权证业务
http://www.szse.cn/main/aboutus/xywjs/qzywjs/
权证基础知识
（关于权证的基础知识，如名词解释、法律法规、交易规则）
中国权证网上学堂
http://www.chinawarrants.com/xuetang.asp
权证资讯
（每天与权证有关的各类信息）
新浪网权证频道
http://finance.sina.com.cn/stock/warrant/index.shtml
各券商研究评论
（国内各券商对于权证的研究、评论）
第一权证网
http://www.firstwarrants.cn/
权证论坛
（投资者的论坛，对权证的讨论）
东海权吧
http://www.dhwarrants.cn/index.jsp?siteAlias=forum
香港市场权证
（包括香港市场权证的基础知识、所发行权证的条款、评论）
麦格理香港认股证及结构性产品网站
http://www.warrants.com.hk/Default.aspx?language=zh-TW
【2007-11-26】
上证所投资者教育中心主持
中国大陆的权证市场创造了奇迹。自2005年8月第一支宝钢权证上市至今，先后有40支权证上市，其中22支认购权证，18支认沽权证，截至2007年10月31日，40支权证共创造了91670亿的成交金额。然而，新生事物发展的道路总是坎坷的，中国年轻的权证市场在取得巨大成就的同时，火爆与不理性如影随形。
一、市场的火爆导致理性的缺失，权证市场供需严重失衡
1、权证市场极高的换手率
权证市场的火爆体现在活跃的成交、极高的流动性上。沪深两市同时上市交易的权证数量最多的时候也只有27支，但是20多支权证每天创造的交易量要大于香港权证市场2000多支权证的交易量。比如2007年6月26日，权证市场17支权证总计成交高达1372.09亿元，平均每支成交80.71亿元，而同日国内沪深两市将近1500只股票的总成交仅1887.61亿元，权证市场成交为股票市场成交的72.69%；同日香港市场数千支权证总成交额仅180多亿港元。
2、一半是海水，一半是火焰
（1）中国权证市场的定价存在极大的偏差。
有些认购权证能够持续地维持超过10%以上的负溢价，最高的负溢价甚至高达20%；而极度虚值的认沽权证则整体被严重高估，价值接近于零的认沽权证，相当于废纸，却能够长时间维持3-4元的交易价格，这种高估的现象一直要持续到权证的临近到期才以较快的速度归零。
（2）权证市场受到极端的炒作。
在权证市场上，理性投资已经让位于疯狂。2007年5月30日，市场出现较大幅度下跌，招行CMP1、钾肥JTP1、中集ZYP1、五粮YGP1、华菱JTP1五只认沽权证借势拔地而起，大幅拉升，从5月30日至6月15日短短的13个交易日，这五只权证涨幅分别达到8.78、6.40倍、6.61倍、4.66倍、4.88倍。并且出现了少有的权证价格高于行权价的奇特现象，华菱JTP1（038003）的行权价为4.769元，而其最高价格达到6.315元，五粮YGP1（038004）的行权价为7.89元，最高价高达9.334元，也就是说即使正股股价跌至0，持有华菱和五粮认沽权证的投资者也会形成亏损，这足以让人瞠目结舌。
3、权证市场理性缺失带来的严重后果
权证市场火爆和不理性背后是投资者亏损的教训，统计资料显示，从5月30日至6月15日，深圳市场4只认沽权证分别上涨了4-6倍不等，但是参与4只认沽权证交易的96.94万个账户中，亏损比例高达36%，亏损金额达20.75亿元，每户平均亏损了近6000元，其中亏损最多的一个账户损失了840万元。更为惨烈的是在其后的下跌行情中，投资者大面积亏损。除了钾肥JTP1于6月22日到期外，6月18日至7月20日中集ZYP1、五粮YGP1、华菱JTP1三只权证平均下跌62.09%，这段期间参与交易的93.21万个账户，超过70%发生亏损，亏损金额达72.71亿元，每户平均亏损1.11万元，其中亏损最多的1个账户损失了1246万元。
4、权证市场火爆和不理性的原因
如果要对权证市场的非理性制定应对的措施，就应当探寻这种火爆与非理性形成的原因。
（1）财富的示范效应
香港、台湾等地权证市场的发展历程都证实，权证能够在牛市中得到极大的发展与繁荣，因为权证的高杠杆性能够使财富快速地增长。内地市场的权证，也充分体现了这种功能，比如五粮认购权证YGC1，从上市至今已翻了48倍，而五粮液股票从其权证上市之日起，至今仅仅上涨了552%。再比如首创认购权证，在其存续期间上涨了11.88倍，而首创股份在此期间仅仅上涨146%。如此巨大的财富杠杆效应，使得权证受到众多投资者的热捧。
（2）投资者对于权证的认知局限和盲目的跟风行为
权证有认购和认沽两种，分别代表做多和做空两种交易方向，看好股票上涨，应当买入认购权证，如果看空股票，认为会下跌，就可以买入认沽权证。但是国内众多的中小投资者，对权证的基本类型和特性都不是特别了解，忽视权证的内在价值，热衷于小道消息，对市场谣言偏听偏信，在一些别有用心的人的鼓吹和诱骗下，抱着一种暴富心理，在“我能逃跑”、“我不会接到最后一棒”等侥幸心理支配下，把权证类型、行权价格、到期日、行权比例等重要指标抛诸脑后，盲目跟风，在权证市场杀进杀出，追涨杀跌，造成了目前国内权证市场的暴涨暴跌，也造就了形如废纸的认沽权证，在股票跌的时候涨，在股票涨的时候也涨的奇观。
（3）权证市场容量有限，无法满足资金的多样化需求
根据市场有炒新的习惯和传统，资金有对创新类产品的需求；根据中小投资者的投资习惯，资金有对绝对低价的金融产品的需求；根据投资者热衷于短线交易的投资行为，资金有对T+0交易的需求；根据投资者对市场在历史高位区域的担心，资金有对做空机制的需求。权证恰好都能满足投资者的这些需求，因此吸引了大量的资金蜂拥而入。但是从第一支权证上市至今，全部40支权证的首发数量总计只有203亿份，以10月31日数据计算，现在流通的16支权证首发数量仅为69亿份，仅仅相当于一个大盘股的流通量，容量相当有限，（同期香港以10月31日数据计算，权证流通量共有1592亿份，远大于内地市场）可见，权证市场的供需严重失衡。
所有这些市场状况，一方面表明市场存在不理性因素，很容易引发投资者盲目跟风。另一方面，我们的投资者素质需要提高。更重要的是，市场的内在本身强烈地呼唤管理层通过市场的调节，缓解这种压力和供需矛盾。
二、创设机制极大地缓解了供需失衡的矛盾
1、创设制度在不影响权证产品本身价值的情况下，巧妙强加了供给。
有些人认为，创设制度本身影响了权证的定价。其实则不然。同一标的创设的权证和非创设的权证具备同样的条款和权利，对非创设权证的到期内在价值没有任何的影响，更没有摊薄或稀释非创设的权证持有人的权利。因此，创设是在不影响权证本身内在价值的情况下的一种增加供给的有效制度安排。
2、有效平抑权证过度投机炒作，减少了更多投资者的损失
创设机制通过增加市场供给，对平抑权证价格的非理性波动发挥了重要作用。实证表明，创设机制通有扩大供给，有效地降低了相应权证的激烈的波动。
另外，创设机制也有效抑扬了权证被炒作的可能性，维护大多数投资者的利益。招行CMP1在上市后长达1年多的时间内，走势平稳，权证价格较为理性，但是2007年6月初，市场在相对高位进行剧烈调整，部分大户投资者利用此时进行非理性炒作，快速拉升处于深度价外的招行CMP1 价格，使得权证价格严重脱离其合理价值范围，严重扰乱了权证交易秩序。如果不及时地扭转局面，权证知识相对匮乏的中小投资者可能盲目跟风，最终为市场买单的将是中小投资者。创设机制在此关头发挥了重要的作用，一共为市场提供了39.85亿份的权证分额，有效防止了招行CMP1 价格再被拉高。
三、创设制度最大限度地保护了大多数中小投资者利益
1、有效降低了投资者亏损范围和幅度
权证投资的主要力量来自于个人投资者，交易所的统计资料也显示，机构所创造的权证成交金额仅占整个权证成交金额的0.1%。深度价外的权证到期归零的概率很大，投资者参与炒作，实质是一种零和博弈，由于交易费用的存在，甚至是负和博弈，就是“涨的越多，跌的越多”，少数人的赚是建立在众多人赔的基础之上。权证价格过大的偏离其真实价值，对于投资者，尤其是那些随波逐流的中小投资者来说风险相当大。通过权证创设，权证偏离其理论价值的时间和空间都得到有效抑制，财富归零的过程更加有序和平稳，虽然引致少数试图通过操纵权证获取巨额收益的大户投资者的不满，从整个大局来看，创设实质上是保护了大多数中小投资者的利益。
2、促使权证回归价值发现的基本功能
通过权证创设，促进了权证的市场价格逼近其理论价值，有利于提高权证定价效率，投资者通过市场信息进行权证投资的成功率大大提高，也能够切实发挥认沽权证的做空机制和杠杆作用等功能，对实现市场理性投资和价值投资具有重要的作用。正常情况下，认购权证与正股的价格保持同向变动，相关系数为正，认沽权证与正股的价格保持反向变动，相关系数为负。通过实证研究，我们发现，对于认购权证，不管是否具有创设机制，正股与权证都保持了较高的相关性，创设机制在认沽权证上的作用更为明显，使得权证与正股的负相关性进一步增强。
3、权证创设是一种揭示风险的有效手段
权证创设机制是一种向中小投资者揭示风险的有效手段。投资者通过关注创设人的创设公告的频度就可以大致判断权证价格所蕴含的风险。如果权证在某一价格水平下，创设人越多，创设份额越大，表明该权证的价格已经达到极不合理的区域，投资者从稳健的角度、从风险收益比的角度都不适宜参与该权证。
4、提高了投资者的素质和投资水平
由于权证创设机制的存在，监管部门和各创设人都积极投身于权证的投资者教育和风险揭示工作当中，揭示了市场中大量利用权证的特性蒙蔽中小投资者的花招，回答了大量投资者在投资权证过程中的困惑和问题，从根本上提高了整个权证投资者队伍的素质和自我保护的意识。
因此，创设机制是切实保护大多数中小投资者利益的一项有力举措。
四、创设机制合理合法
1、创设机制符合国际惯例
在国外成熟市场，有“连续创设”机制，即允许发行人或其他机构在权证被高估或者市场过于火爆的情况下增发相同条款的权证，在可以不需征得上市公司同意的前提下，前后发行的权证共用一个证券代码进行交易，作为增发权证所附带的义务，发行人必须尽力维护权证市场稳定和提供权证的流动性。例如香港市场允许发行人在发行之后，可再一次或多次发行同一系列的产品，这和国内目前权证创设的目的和流程是基本一致的。
2、创设机制有理可循
从相关规则上讲，创设机制是合理的。在相关股权分置改革说明书中均明确指出权证创设是经过股东大会投票表决同意通过的，并公告所有投资者权证在二级市场存在一定的创设风险。
创设人在创设权证上市前会发布上市公告。在事先通知市场参与者的同时，券商作为权证发行人、套利者、做空者和做市商等多重身份，通过调节权证流通份额解决供需不平衡的矛盾，使衍生产品市场回归理性，过度投机得到抑制。抑制过度投机是为了避免权证更进一步的炒作侵害更多参与者的权益（因为权证最终是要回归内在价值的），从这一点来看创设机制也符合证券投资“公开、公正、公平”的原则。权证创设机制的引入，不仅有利于金融创新的发展，也为我国证券市场监管机构转变职能、做好裁判员打下了坚实的基础。
3、创设机制有法可依
权证创设机制在法律上也是有法可依的。根据《证券法》第一百一十八条规定，交易所可以依照证券法律、行政法规制定证券的上市规则、交易规则、会员管理和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。上海证券交易所根据这个法律条例，根据中国证券市场的实际情况，制定了《权证管理暂行办法》，并最终获得了中国证监会的批准。根据合法的《权证管理暂行办法》，上海证券交易所又制定了权证创设的相关规定。
为了控制风险，切实保护广大投资者的利益，上海证券交易所对权证创设担保制定了非常严格的措施，认购权证创设需要完全抵押行权所需的正股，而认沽权证需要完全抵押行权所需的资金，确保投资者到期能行好权，而券商的创设权证优先行权。此外，权证创设人也承担着一些其他重要义务，如投资者教育、风险揭示等等。
目前，权证创设机制已经施行将近两年了，权证创设的各方参与者也严格按照规定的要求进行操作，没有出现与之违背的情况。总之，创设机制是在借鉴国外成熟市场经验的基础，并考虑到目前国内的现实情况而提出的合理合法的市场化机制，对促进我国权证市场的健康发展起到了重要的作用。
五、权证创设和注销是一种有风险的市场化行为
在100%的抵押担保制度下，权证创设并非市场中性的套利操作，更不是有效的发财途径，如果安全边际不够大，如果出现判断和操作上的失误，券商可能蒙受重大损失。特别重要的是在牛市当中权证创设是有机会成本的，即放弃股票市场更大的收益，获得的只是权证高估的那一部分相对较小的收益。
创设需要创设人100%抵押现金或者股票，如果权证的价格没有严重偏离其理论价值，创设人是无法进行创设的。因为权证产生的基础是无套利理论和市场中性原则，如果权证价格在其理论价值附近，创设人只能通过DELTA的变动来调整抵押或者是风险对冲的现金或者是股票，如果抵押数量超过DELTA计算出来的数量，创设人出现亏损的概率相当大。因此，价格严重高估到非理性程度是创设权证的前提。
2、券商创设的规模和积极性主要取决于权证价格高估的程度
创设的目的是抑制权证的非理性高估，保护广大中小投资者的利益。但是创设人是市场中自负盈亏的经济主体，如果权证价格的偏离没有达到弥补亏损的区间，券商不会创设，在100%的抵押担保制度下，权证价格必须达到被严重扭曲的程度才会触发创设。如果权证价格回归理性的目的达到了，券商就会进行注销并收回资金，如果没有实现这个目的，券商将会继续加大创设的力度。因此，券商的创设注销决策完全是根据权证的市场表现来定的。
3、创设人在牛市当中付出了巨大的机会成本
部分投资者认为券商在权证创设中赚取了较大收益，从而否定创设机制的合理性，但是，一般投资者没有机会进行仔细统计和数据分析，也就无法客观地评价券商在创设当中的收益和承担的风险。
创设人无论是创设认购权证还是创设认沽权证，实质上都要承担股票下跌的风险，如果市场出现大幅调整，其风险是很大的。虽然权证被高估为创设人提供了一定的安全边际，能够让创设人不亏损甚至是获得一定的收益，但是创设人付出的机会成本是不能忽视的因素。
下表是通过加权计算的券商对于认购权证的创设和注销价格以及相对应的正股的价格（按照公告的创设和注销日的收盘价格通过创设规模加权估计）：
权证代码
创设均价
注销均价
创设时正股买入价格
注销时正股卖出价格
580001
1.144
0.753
2.45
2.86
580002
0.722
1.929
2.07
3.59
580003
1.348
2.216
3.34
4.63
580004
2.894
4.249
5.03
8.14
580005
14.557
25.754
10.74
19.19
580006
4.582
9.175
5.16
9.88
580008
5.657
8.281
9.01
12.91
数据来源：通过wind提供数据计算
数据显示，创设人对于认购权证的创设，是以较低的价格卖出权证，以较高的价格买回来，发生的亏损虽然大部分可以通过正股的上涨进行弥补，但是，平均收益率仅有12.3%，同期正股的平均收益率为64.5%。特别是在580005上，创设人出现较大的亏损。对于认沽权证的创设，由于卖出价格低于买入价格，创设人有一定收益，但由于抵押的是现金，创设人无法分享股票上涨的收益。举一个最简单的例子，南航JTP1上市以来，为了抑制价格的非理性波动，券商进行了积极的创设，统计数据计算揭示，截至10月31日券商的加权创设收益率为40.3%，但是从券商可以创设的6月26日至今，南方航空股票从9元多涨到20元以上，最高价达到30.5元。如果券商直接买入南航正股，所获得的收益至少可以翻倍，要远远大于创设，券商在当中损失了很大的机会成本。
由此可见，创设权证，是需要承担市场风险、付出机会成本的。由于权证市场供需失衡，促使一些炒作资金过度炒作，理性的缺失扭曲了市场的本来面目，交易所和券商必须承担起相应的市场责任，平抑权证的非理性炒作，保护广大中小投资者的利益。从实际的市场效果来看，创设机制确实发挥了重要的作用。但从长远来看，适应和满足投资者对于新品种的需求，解决权证市场的供需失衡，仅仅靠券商创设是解决不了的，这需要权证市场的进一步扩容。
（执笔：东海 钟欣）
【2007-11-26】
虽然股指期货尚未推出，但有心人早已将目光盯住了之后将推出的备兑权证。同样具有杠杆效应，可T+0买卖，最大损失仅为买入本金，加之使用股票账户即可交易，权证对许多短线投资者而言，有很大的吸引力。上周六"中国权证精英论坛"上，来自香港权证第一发行商法兴证券的李锦、陈立言，及广发证券的郭勇先生，就目前和未来的权证投资发表了他们的见解。
A股权证市场发展很快
李锦指出，香港权证市场发展那么久，一季度每天权证的交易量，不过占大市总体成交量的20.6%。而A股权证市场从2005年诞生以来，目前成交量百分比已有10%左右，发展可谓非常迅猛。
李锦也指出，目前A股存在的权证，清一色都是股改中由上市公司发行的股本权证，品种比较单一。而在港股市场，权证均由券商发行，针对同一个股票会有大量不同行权价格、不同到期日的权证存在，比如截至4月12日，中国人寿H股衍生的认购权证有180个，认沽权证有46个。如何从大量权证中挑选合适的交易，对投资收益的影响同样非常大。A股股指期货之后，相信类似由券商发行的备兑权证推出也将随之而来，届时投资者要想玩好权证，就需要对权证知识有更深入的了解。
A股权证的五波浪潮
回顾2005年以来A股权证市场的6次大行情，指出它们各有特色。
2005年8月22日首个权证上市时，焦点是供求，当时要做好权证交易，主要凭借技术分析和盘口技术。2005年10月28日开始，伴随着创设制度推出，市场关注的是权证的溢价(以认购权证为例，即权证行权价减去正股现价，越低越好)，炒作的是低溢价权证。2006年4月28日开始，随着行情走牛，市场关注焦点是杠杆，有效杠杆高(即正股价格变动1%时，权证的价格理论上变动百分之几)的权证收到追捧。2006年7月12日开始，伴随行情调整后市不明朗，市场热点再次回到溢价率上，同时认沽权证成为下跌市中做空的工具。2006年8月17日，宝钢权证进入最后交易阶段，末日权证最后几天的爆炒行情，第一次为市场所认识。此后钢铁股进入上升阶段，加上诸多钢铁权证进入末期，由此诞生了真正意义的末日权证炒作。
炒权证要看三大指标
郭勇总结之前权证的5波浪潮，指出杠杆和溢价是目前A股权证市场炒作的两大主旋律。杠杆为进攻性指标，一旦进入上升行情，受惠最大的必然是高杠杆个股。而溢价则是衡量风险和防守型的指标，一旦市场对后市继续上涨产生怀疑，低溢价的防守型权证就会有较佳表现。
在判断权证优劣的三大指标中，引申波幅这个衡量市场对于正股波动幅度判断的指标，迄今尚无太大指导意义，郭勇认为主要在于目前权证均为股本权证，缺乏做市商去维持合理的引申波幅。未来一旦备兑权证出现，波幅变化也将成为一个重要的炒作题材，届时即使看不清正股方向，但能判断大震荡的出现，同样也能赚钱。
权证炒作三大思路
郭勇总结了目前市场上常见的4种权证思路，建议投资者根据自身情况选择：
一、波段策略。判断正股将有一段大幅上升，中线持有认购权证。选择的权证剩余期限不能太短，负溢价则更佳。
二、微利大交易量策略。每日进行大量交易，每次虽然盈利甚微，但是积少成多亦非常可观。这需要相当高的准确率，权证流动性也应当比较高。
三、负溢价套利策略。选择末日负溢价权证，参与行权获得负溢价的空间。(记者 张佳)
【2007-11-19】
——保护投资者权益是上证所权证工作的重中之重
上证所投资者教育中心主持
投资者教育是上证所工作的重要组成部分
权证作为市场的一个新产品，具有与股票不同的特性。部分投资者对该产品的理解还不深刻，对权证的特殊风险的理解还不到位。面对市场持续高涨的投资热情和权证投资的火爆场面，特别是持续激增的新股民不断入市，上证所深感市场责任的重大和投资者教育工作的重要性。单就权证的宣传方面，这两年来上证所就有针对性地开展了一系列的投资者教育工作，并加强了多种市场服务举措。
利用大众传媒，广泛开展证券市场的宣传教育，并对投资风险予以充分揭示。
上海证券交易所在上证报开设了“权证知识”专栏，并根据市场特点和问题持续进行权证知识的普及；并开设有《每日权证数据》一览表，不仅充分揭示出权证的相关风险数据，还对离最后交易日仅剩最后十天的权证，在专栏显要位置用大号字和黑体予以倒计时警示。针对新入市股民日益增多的状况，还在上证报“股民学校”中，开设了“交易所常见咨询问题”专栏，连载证券及权证等衍生产品的投资常识。去年，本所投资者教育中心还在《新民晚报》开设专栏，连载“权证知识”普及宣传资料。今年四月始，又选择了在市民中有广泛影响的《新闻晨报》合作开设了“股民学校”，就投资者关注的权证市场等热点问题进行每周一议。最近，由本所投资者教育中心主持的题为“权证知识普及教育系列讲座”每周一期刊发于三大证券报等全国各类财经媒体上，第一讲《权证基础知识介绍》已于11月12日刊出。
续编投资者教育书籍，对新入市股民进行普及教育。
去年，上海证券交易所就权证新品的推出，组织编印了《权证投资手册》和《权证知识问答》，并寄赠全国各证券营业部，向投资者免费发放。5月，组织各相关部门的资源和力量，编写了新版的《投资者常见问题问答》（2007年），并对权证知识单列一章再次予以介绍。除继续向各地证券营业部寄赠供投资者使用外，还拟通过会员部渠道将电子版文本传送至上证所各会员公司，供其二次编印后向在其所辖营业部新开户的投资者发放。
联合业界，开展多形式的投资者教育活动。
在今年的“3.15消费者权益保护日”，上海证券交易所联合了上海证券报和国泰君安和申银万国两家会员单位，共同举办了“3.15投资者权益保护日”大型义务咨询宣传活动。通过两券商的视频系统，向设在各地的三、四百家证券营业部数千名投资者进行了包括权证在内的投资新品介绍和市场风险宣传，并通过证券营业部的咨询摊位帮助投资者现场答疑解惑。同日，还在中国证券网，开展了各地证券和权证投资者的网上互动答疑和活动的视频转播。
今年6月，上海证券交易所应西藏证监局之邀，并根据西藏权证投资者比例甚高的特点，联合在拉萨举办了包括权证知识和风险的证券投资者教育讲座，从而使很多投资者充分了解了权证特点和市场风险，其中一些原先不甚了解权证风险的投资者还因此而退出了权证市场。之后，还先后在内蒙、浙江、云南等地开展了类似的普及教育活动。
上证所还充分利用网络优势开展权证投资者远程在线教育。
上海证券交易所适时地在外部网上开设了“上证所权证服务中心”，不仅有涉及权证交易的法律法规等制度性的文章资料，还向市场和投资者公布了最为权威的权证交易数据和资料，方便投资者查阅和学习。同时，投资者教育中心网页也将其所有联合媒体宣传的权证文章和编印的权证书籍、资料等粘贴分栏目地上网，以固化权证市场宣传学习资料，提高其宣传效果。
市场提示和风险揭示是上证所权证工作的重要内容
有很多投资者对什么是认购、认沽权证都没搞明白，有的连权证有到期日和到期日前的最近交易日都不知晓，就盲目冲动地在高位买入了价位的权证。据报载，炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票，在行权期过后还懵懂不知，待发现时，30万元5.7万股首创权证全部化为乌有。据我们的信息统计汇总，此类的失误在其它权证上也发生过多起。
前不久的《新民晚报》还有则报道说，在华鑫证券上海金山营业部，一名女子嫌前面的老伯动作太慢而发生争执，此后便怀恨在心地偷看到了老伯密码和用户名，次日竟报复性地用他的账户代他暗中购进6万股认沽权证，等老人查询账户发现，资金已经“蒸发”了3万多元。
权证的风险由此也可见一斑。尽管价外权证最终无一逃脱“废纸一张”的命运（见下表），但即便如此，仍有一些投资者或因自信、或心存侥幸、或属无知地投入其中，其中不少投资者（包括最后一棒的接手者）最终都难逃搏傻失利之亏损！
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从上表中可以看出，在最后交易日仍处于价外的权证，不论其前期被投机者如何炒作，最后全部回归其本来面目，以几厘钱或几分钱黯然收场。
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从上图我们详细回顾招行CMP1。在大多数交易时间内580997处于价外状态，其市场价格偏离其理论价值(采用标准B-S公式来估计权证的理论价值，参数选择上，无风险收益率取3%，波动率选择滚动的临近前6个月的日数据计算出的历史波动率），且在今年5月30日后，遭遇了短线爆炒，市场价格严重偏离其理论价值；但接近到期时，由于其处于深度价外，权证价格还是疾速下挫，在最后交易日以1厘钱的收盘价告别历史舞台。
为控制权证交易风险，维护权证市场交易秩序，向投资者充分揭示权证交易风险，上海证券交易所已先后向会员单位发布了《关于发布上海证券交易所<权证风险揭示书>》和《关于重申签署〔权证风险揭示书〕有关事项的通知》，要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险，在投资者参与权证交易前必须与投资者签署《权证风险揭示书》。为进一步掌握会员单位签署情况，还组成检查小组对部分会员单位签署情况进行了现场抽查。此外，为加强会员权证经纪业务风险管理，还向会员单位发布了《关于进一步加强权证经纪业务风险管理的通知》，要求会员单位加强权证经纪业务风险管理，并按要求及时履行相关报告义务。
为了进一步落实权证监管措施，上海证券交易所于2007年7月底再次向各会员单位发布《关于再次重申签署“权证风险揭示书”有关事项的通知》，要求各会员应与首次申请开通权证买入权限的投资者书面签署《权证风险揭示书》，不得通过交易软件或电话自助办理，确保每个首次参与权证买卖的投资者在交易前充分了解权证的风险。同时要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险。
加强市场监察工作 保证市场健康发展
为维护权证交易秩序，确保权证市场健康有序发展，上海证券交易所在第一只权证“宝钢权证”推出之际就针对性地制订了权证监管预案。针对“宝钢权证”异常交易行为，根据具体情况采取了各类监管措施；在之后的武钢权证、招行权证等临近行权期，或临近到期日前的终止交易日前，都通过多种渠道多次对投资者作了提醒，还根据不同情形提醒投资者别“误行权”或“别忘了行权”等，为此取得了良好的市场效果，业界各方也给予了积极正面的评价。对交易过程中出现的违规行为，果断采取处罚措施，积极发挥监管威慑力，及时有效地遏制了违规，化解了市场风险。
今年6月以来，权证市场特别是招行认沽权证出现了一轮较大的价格波动，上证所及时采取了一系列监管措施，及时发现、调查、制止权证异常交易行为。该期间，上证所对有关营业部进行了100多次电话调查和警告，发出书面警告函15份，涉及账户240多个，并约见了有关券商负责人谈话提醒。
重点案例包括今年8月15日，上证所根据交易规则的有关规定对联合证券深圳振兴路第二营业部两个个人账户采取了限制交易的措施。在交易监察中，上证所发现上述账户在招行认沽权证交易中多次出现利用资金优势在很短时间内进行连续多笔大额买入委托申报，对市场供求平衡形成明显冲击，导致权证价格瞬间大幅波动，涉嫌操纵权证价格、误导其他投资人。其炒作手法表现在买入委托申报时，由于申报量较大，其买入委托申报大都部分成交，在其卖出所持权证之后随即对其未成交的买委托申报进行撤单；或者开盘即挂出巨额买单、拉升价格，再卖出其隔夜持仓权证。从以往监管记录来看，上述账户惯常使用此类手法进行权证交易。上证所曾多次对其进行调查和警告，并于7月10日专门致函联合证券，要求其务必采取有效措施，对相关客户的交易行为进行有效监督、规范和约束，及时警示并制止导致权证价格严重异常波动的交易行为，杜绝上述异常交易行为再次发生。但是，上述账户在一度收敛之后再次兴风作浪，严重影响了权证的正常交易。对上述涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所已按照有关程序提请中国证监会立案调查。
上证所今后将继续运用限制交易等措施打击违规交易，对权证交易中涉嫌违法违规的行为，发现一起，查处一起。对涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所会提请中国证监会立案调查；对于其他进行过度炒作的异常交易账户，也会建立监管关注账户库，并将告知其他会员公司，从全市场的角度对其交易行为严密关注，加强监管。
金融市场每一个新的产品，都要经历一个参与者从不熟悉到熟悉、市场从不成熟到逐渐成熟的过程。金融创新的步伐不能就此止步，发展中的问题只能在发展中解决。保护投资者利益一直是监管层和市场组织管理者工作的出发点和落脚点，上海证券交易所将肩负其责，相信能为完善中国证券市场、维护市场健康发展而继续努力！
【2007-11-12】
权证基础知识介绍
□上海证券交易所投资者教育中心主持
2005年8月22日，我国第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；前不久，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，权证市场已成为投资者瞩目的焦点。本文拟对这一充满魅力的新事物从多个角度进行简要阐述，力求展现一幅全面完整的权证图景。
●权证的概念和分类
权证是指标的证券发行人或其以外的第三方发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证本质上是证明持有人拥有特定权利的契约。
权证有很多种分类方法。
第一，按照未来权利的不同，权证可分为认购权证和认沽权证。其中认购权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。
第二，根据权证存续期内可否行权，权证分为欧式、美式和百慕大式。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才可以行权（即行使买卖标的股票的权力），如武钢JTP1；而美式权证的持有人在到期日前的相当一段时期内随时都可以行权。如2005年12月23日上市的机场JTP1，在2006年3月23日后，直至2006年12月22日之前的这段期间，投资者随时都可以行权。百慕大式权证则可以在存续期内的若干个时间段行权。如马钢CWB1设定了2007年11月15日到11月28日和2008年11月17日到11月28日两段行权期。
第三，按照发行人的不同，还可分为公司权证和备兑权证。其中公司权证是指标的证券发行人所发行的权证，备兑权证是指标的证券发行人以外的第三方（如大股东、券商等金融机构）发行的权证。
实际上，以上涉及到的分类指标在权证名称中都有反映。以“宝钢JTB1”为例，“宝钢”代表约定的未来行权标的证券是宝钢股份，“JT”代表发行人是宝钢集团（“JT”是“集团”的拼音首字母）发行的，“B”代表持有人拥有未来“买入”（Buy）的权利，该权证为认购权证（如果字母为“P”则表示持有人拥有未来“卖出”(Put)的权利，该权证为认沽权证），“1”代表第1只权证。将“宝钢JTB1”这些文字、字母和数字联合起来理解，便是“宝钢集团发行的第1只宝钢股份认购权证”。与认购权证对应的则是标明卖出权利的认沽权证，如南航JTP1，即“南航集团发行的第1只南方航空认沽权证”。
而马钢CWB1这样包含CW（Company Warrant：公司权证）字段的权证，是上市公司自身发行，用于融资的公司权证，当这些权证行权时，公司相应的增发新股，股本会被摊薄，请投资者注意。
●权证的交易和行权
权证作为一种衍生产品，在交易规则上与股票有很多不同之处。从下表投资者可以简单比较二者的一些主要差别：
品种
权证
股票
交易方式
T+0
T+1
交易费用
佣金
交易印花税、佣金、过户费等
涨跌限制
根据股票的价格计算涨跌幅价格
±10%的涨跌停板
可交易期
仅在权证存续期内可以交易， 一般不超过两年， 具体以该权证的相关条款为准
无限期， 除非因不满足上市条件而退市
根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》第二十二条规定，权证交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅按下列公式计算:
“权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；
权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。
当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”
公式应用中，有两点需要特别注意：
一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价；
二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。
以权证“南航JTP1”在2007年11月2日涨幅价格为例：南航JTP1（580989）在前一交易日（11月1日）为1.122元；标的证券南方航空（600029）的前一交易日收盘价格为21.61元，涨跌幅限制为10%，行权比例为2：1（行权比例数值上是0.5，即2份认估权证可以向南航集团出售1份股份）。
标的证券当日涨幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1＋10%）=21.61×1.1=23.771元＝23.77(计算结果先四舍五入至最小价格单位)
因此：南航JTP1的涨幅限制价格＝1.122+（23.77－21.61） ×125%×0.5 =2.47元。
另外需要强调说明的是权证的最后交易日、行权期、到期日。权证最后交易日是权证在二级市场上交易的最后一天，这之后投资者再无法从市场上买进或者卖出该权证，只能选择放弃或者行权，权证存续期满前5个交易日权证终止交易，投资者可以推算出权证最后一个交易日。一些深度价外的权证，通常会在最后交易日大幅下跌。权证的行权期是供权证行权的日期，行权期的交易时段内，投资者按照各权证公告的说明进行行权申报即可行权。有些权证的行权期为五个交易日（如武钢CWB1），有些只有一天（如南航JTP1），有些则有两个时间段（如马钢CWB1）。到期日是指行权截止日，此日后该权证就退出市场，既不能买卖，也不能行权，不再有任何价值。
●权证的价格
权证的合理价格是在权证的理论价值附近变动，两者并不是完全相同的。权证的理论价值是按照国际通行的定价公式，通过选取股票价格、权证条款（行权价格、存续期、行使比例等）和股票价格波动率等参数计算得出的，如很多机构都采用的著名的“B-S模型”。
简单的说，权证的理论价值包含两部分。第一部分称作“内在价值”，是股票现价减去行权价格得到的差价与零之间的较大值（认购权证），或行权价格减去股票现价得到的差价与零之间的较大值（认沽权证），它的直观含义是马上行权可以获得的差价。第二部分称作“时间价值”，它是权证的理论价值减去内在价值，它的直观含义是由于权证到期前股票价格存在朝有利方向变动的可能，从而使得权证具有或有价值。显然，随着到期时间的临近，这部分价值是逐渐减少的，直至到期时降低为0，这也就是它被称作“时间价值”的原因。
所以说，只要权证没有到期，股票价格就有可能朝着对权证持有人有利的方向变动，其时间价值就大于零。以武钢CWB1为例，2007年11月2日，武钢股份股票收盘价格为15.55元，行权价格10.20元，因此，武钢CWB1的内在价值为5.35元（15.55-10.20），而其当日收盘价为6.735元，表明市场认可的时间价值大于零。
那么，影响权证理论价值的主要因素具体有哪些呢？“B-S模型”中包括了标的资产价格、标的资产价格波动性、权证期限及其行权价格、市场利率以及现金股利等因素，下面我们从直观上予以解释。
（1）标的资产价格：由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，标的资产价格也就成了确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。标的资产价格越高，意味着认购（沽）权证持有人执行权证所获收益越大（小）。因此标的资产价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越高（低）。
（2）权证行权价格：与标的资产价格相反，权证所约定的行权价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。
（3）权证有效期：权证有效期越长，权证的时间价值越高，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。
（4）标的资产价格波动性：标的资产价格波动性越大，标的资产价格出现异常高的可能性越大，那么权证处于价内的机会也就越多，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。
（5）无风险利率：无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的大小。无风险利率越高，投资于标的资产的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的发行或交易价格就会越高（低）。
（6）预期股息：我国权证管理暂行办法中规定，标的派息将调整行权价，调整公式为：新行权价格＝原行权价格×（标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价）。
除了以上影响权证理论价值的因素外，市场中供求关系的影响，可能会使权证价格和理论价值产生一定的偏离，从而导致价内和价外现象。价内权证是指权证持有人行权时,权证行权价格与行权费用之和低于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和低于权证行权价格的认沽权证。反之则叫价外权证（目前我们市场上在交易的认沽权证大多都属价外权证）。
为了对权证价格的合理性进行初步的判断，我们介绍一种简单明了、易被掌握的方法。为了表述方便，用符号ST表示权证到期日标的股票的价格，X表示权证的行权价格。我们知道，认购权证的未来收益为Max(ST－X，0)，认沽权证的未来收益为Max(X－ST，0)，其中，Max( )为最大值函数。可见，权证的未来收益主要取决于标的证券的未来价格。显然，如果权证的价格接近于该权证未来收益的现值，该权证就是合理定价的；如果权证的价格小于该权证未来收益的现值，则该权证是被低估的。因此，判断一张权证的定价是否合理，主要取决于对其标的证券未来价格判断的准确程度。
当然，我们也可以从权证的价格去倒推权证到期时其标的证券的价格，这里以南航JTP1在2007年11月2日的交易价格为例加以说明。
南航JTP1在2007年11月2日的收盘价为1.048元，行权价为7.43元，行权比例是2：1，也就是说，2008年6月20日南方航空股票的价格必须低于5.334（=7.43-1.048×2）元才是可行的。这在理论上也许是可能的，但实际上原有南航股票在最后交易日能否跌到这一价格以下却有很大的不确定性。
我们知道，对于欧式认购权证，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的证券价格越高，则权证的内在的价值越大，其上限为当日的标的证券价格。如2007年11月2日武钢股份的收盘价为15.55元，那么其认购权证武钢CWB1当日的价格上限即为15.55元；对于欧式认沽权证而言，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的股票的价格越低，则权证的内在价值越大，其上限为行权价的连续复利现值。
由于权证产品固有的特征，权证价格波动较大。而权证存续期的有限性和涨跌停幅的限制，导致其剧烈波动的幅度背后蕴含着极大的风险，在权证交易出现单边行情的市况下，极有可能无法及时平仓，投资者进行权证投资时对这些风险应有清醒的认识。
2007年8月15日，招行认沽CMP1以0.15元开盘，单日大涨242%之后，8月17日又以47.1％的跌幅收于0.356元，而在其最后交易日，跌幅达98.58％。而在如此剧烈的波幅及其隐含的风险，与传统的现货品种形成了较大的对比。
虽然有投资者冲着T＋0的交易制度，并抱着当日平仓的心态去参与权证的交易，但是，如果绝大部分权证交易者都有这样的心态，就会出现日内一旦出现下跌就持续暴跌，甚至跌停乃至连日跌停，届时投资者根本无法实现当日平仓的初衷。因此，投资者对权证的高风险性应有清醒的认识，并且认真对待相关监管机构对权证异常交易状况所可能采取的规范措施。
●权证的作用和风险
权证主要有以下三个用途：
（1）套期保值和风险管理。根据高风险、高预期收益原则，套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。风险管理的目标是使风险水平降到可以承受的水平。权证的最大作用，就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。
（2）套利。在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就可以通过“卖高买低”进行无风险套利。
（3）投机。权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。当然，高收益伴随着高风险，权证投机的损失也相应地被放大，甚至有可能损失全部的投资成本。
权证投资的主要风险有如下三大类：
一是杠杆效应风险。权证是一种高杠杆投资工具，其价格只占标的资产价格的较小比例。投资者投资于权证，有机会以有限的成本获取较大的收益，一旦判断失误，投资者也有可能在短时间内蒙受全额或巨额的损失。
二是时间风险。与其他一些有价证券不同，权证有一定的存续期限，且其时间价值会随着时间消逝而快速递减。到期以后（不含到期日），权证将成为一张废纸。
三是错过到期日风险。除了现金结算型权证交易所在到期日会自动将有执行价值的权证进行结算外，采用证券给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求，因此投资者必须留意所投资权证的行权期。
如果在行权期，标的股票价格远远低于行权价，认购权证将“一钱不值”；如果行权期标的股票价格远远高于行权价，认沽权证也将“一钱不值”。所以，对价格远远高于其理论价值的高风险权证品种，如缺乏专业知识或风险承受能力有限的散户要想参与的话，要特别谨慎。
以南航JTP1为例，2007年11月2日收盘价格为1.048元，行权价为7.43元，行权比例为2：1。对于以1.048元买入南航JTP1的投资者，如果一直持有不动直至到期，在最后交易日2008年6月19日南方航空股票的收盘价格必须低于5.334才可以获利，否则投资者就是亏损的，其持有的权证将变成“一张废纸”。
因为权证属于高风险、高收益的投资品种，适宜风险偏好型的投资者参与。但由于广大中小投资者还缺乏对这一创新产品的认识，特别是缺乏对其中所含风险（如创设机制可能影响权证交易价格等）的了解，所以，上证所要求权证投资者参与交易前都须书面签署《权证投资风险揭示书》。
●权证创设制度
何谓创设与注销？
权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。武钢权证JTP1和JTB1是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的帐户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。
假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保帐户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保帐户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设帐户就得到一亿武钢认购权证，此时市场中武钢权证的总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将（权证行权价×1亿）元存放在履约担保帐户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。
权证的注销是指创设人（即创设权证的证券公司）向上海证券交易所申请注销其所指定的权证创设帐户中的全部权证或部分权证。申请获准后，履约担保帐户中与注销权证数量相等的股票或现金也相应解除锁定。上海证券交易所要求同一创设人申请注销权证的数量不得超过他之前所创设且未被行权的数量。
假如有一家创新试点券商在创设出一亿份武钢认购权证后，卖出后又从市场上买回八千万份武钢认购权证（期间没有被行权）。申请注销获准后，其履约担保帐户中将有八千万股武钢股票解除锁定，武钢认购权证的流通总量也就将减少八千万份。
创设机制对权证的意义和影响
创设—这种增加权证供应量机制的推出作用，是在短期内增加权证的供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格理性回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上“威慑”着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。从长期看，有利于保护广大投资者的长远利益，维护健康的市场秩序，推动权证市场的健康长远发展。
另一方面，权证不是股票、创设不是发行，权证的价格不应过多受到供求关系的影响，而应体现其衍生产品的特性，与标的证券价格波动相关联。创设等权证持续供应机制的存在，符合权证定价的基本假设前提，符合权证产品的基本特性。
所以，投资者在参与权证交易时，应当充分考虑权证创设机制对权证价格的影响。
从国际权证市场的经验来理解权证创设机制
从国际权证市场的经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。目前上海证券交易所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别，因此，上证所依据《上海证券交易所权证管理暂行办法》，允许创新试点券商创设权证。
国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。
（执笔：钟欣）
【2008-05-16】
□广发证券产品创新部
投资是一个不断学习的过程，不仅要从自己的投资经历中不断总结、成长，更应善于从别人的投资经历中吸取经验教训。本期将和大家分享有关行权比例和行权价的案例，解答一些投资者的困惑。
3月14日，在朋友的推介建议下，对权证知之甚少的薛先生以37元买入10000股五粮YGC1，但当日收市后发现权证价格（36.8元）高于正股价格（33元），觉得买权证不如买正股，甚感后悔。随后几个交易日，权证价格回落，但由于买入前没有定下止蚀位，薛先生未能及时止损而持有至行权期。在行权首日，朋友提醒薛先生要行权，即以行权价认购股票，但薛先生感到困惑，不知是按初始行权价还是最新行权价来准备行权资金。幸运的是薛先生及时和营业部取得联系，在营业部相关人员的指导下，最终成功行权。
总结薛先生在这笔投资中的困惑，主要缘于他对权证的行权比例和行权价的认识不够，具体表现在以下几个方面：
1.薛先生没有注意到五粮YGC1的行权比例不是通常的1：1而是1：1.402。行权比例是一份权证可以购买或出售的相关正股数量（或按此比例收取现金差价）。1：1.402意味着在行权的时候，拥有1000份五粮认购权证可以行权买到1402股五粮液正股，所以应该把权证价格除以1.402进行计算。以3月14日的收盘价计算，薛先生相当于以26.25元（36.8/1.402）的价格换取到期可以购买一股正股的权利，即是行权兑换正股五粮液时，用31.12（行权价加上经调整的权证市价）元就可以换到一股市值33元的五粮液，所以权证价格高于正股价格是一种错觉。而溢价率是正数还是负数可以帮助投资者及时纠正这种错觉。
需要注意的是权证的行权比例并不是一成不变的。根据交易所颁布的《权证管理暂行办法》规定，当正股除权时，权证行权比例按照相应比例进行调整。事实上，五粮YGC1的初始行权比例为1：1，后来经送股分红除权除息调整，行权比例才变为1：1.402。因此，投资者一定要留意权证最新的行权比例，以免做出错误的决策。
2.行权价款是按初始行权价还是最新行权价计算？这要区分初始行权价和最新行权价。行权价是指发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的证券的价格。初始行权价是权证上市公告书中规定的行权价，但由于在权证存续期间，正股可能会出现因送股分红除权除息的情况，根据规定，权证的行权价要作相应的调整。因此，在行权时，是按最新行权价执行的。案例中，薛先生申报行权时，需要保证其资金账户有足够的现金支付行权价款及行权费用（行权价款＋行权费用＝行权份数×最新行权价×最新行权比例＋行权份数×最新行权比例×1元×0.05％），不然行权可能失败。
3.考虑到五粮YGC1的行权比例不是1：1，通过行权，持有的股票数量不等于自己持有的权证份数，甚至可能出现零碎股。因此，持有行权比例不是1：1的权证的投资者如打算行权，需密切留意相关公告，了解零碎股的处理方式，确保成功行权。
4.权证是一种高风险、高回报的投资工具，投资者入市前要清楚了解权证的特性，并根据个人对正股的看法及风险承受能力，选择条款适合的权证，不然可能招致不必要的风险。（文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关。）
【2008-05-16】
□广发证券产品创新部
作为权证所特有的程序，行权是指投资者行使权证赋予的权利，以约定的价格买入或卖出标的证券或收取现金差价。当然，只有当权证在行权期处于价内，权证才值得行权。哪些要素会影响权证的行权收益呢？简单来说，权证行权收益主要是由行权价格、正股价格、行权比例决定的。
所谓行权价格，即权证发行时已经约定的，权证持有人向发行人买入或卖出标的证券的价格。理论上，对于认购权证而言，正股价格高于行权价格的部分则可视为行权获得一股正股的收益；对于认沽权证而言，行权价格高于正股的部分则为行权卖出一股正股的收益。比如，5月16日进入行权期的深发SFC2，行权价格为19元，行权比例为1，5月15日正股收盘价为27.18元，假设投资者将行权获得的正股以27.18元的价位沽出，那么每份权证行权的收益为8.18元（不考虑行权过程中的股票过户手续费）。
那么行权比例是如何影响行权收益呢？不少投资者误以为行权比例会影响行权价格，实际上行权比例只会影响行权的收益，因为行权比例实际上是每份权证的换股比率，即每份权证可控制正股的数量。以南航JTP1为例，行权比例为0.5，假如到期结算时，正股结算价格为7元，低于行权价7.43元，权证具有行权价值，那么每份权证获得的现金结算差价收益不是0.43元，而是0.215元（0.43×0.5），因为南航JTP1的行权比例为0.5，即两份权证才能行使卖出一份正股的权利。相反，若到期时正股结算价格在行权价7.43元之上，那么权证内在值为零，是没有行权价值的，但部分投资者误以为行权比例会影响行权价格，比如，假设南航认沽到期时南方航空价格为10元，那么权证结算价格是否为5元（10×0.5）呢？其实这是大错特错，投资者需纠正对权证行权的误解，以免到时权证成为废纸，遭遇重大损失。可见，计算行权收益不仅要看正股与行权价格的差价，也要关注行权比例，尤其是行权比例不为1的权证。当然，行权收益只是衡量投资者在行权过程中的收益，并不意味着整笔投资是获利的，要计算整笔投资的收益状况还需减去买入权证的成本。
值得注意的是，在权证存续期间，权证的行权比例和行权价格并非一成不变的，当正股发生分红送股而出现除权除息时，行权比例和行权价格会按照上市公告书中约定的公式进行相应调整。比如，赣粤高速5月12日分红，5月13日为除息日，收盘价为13.88元，除息日参考价为13.65元，原行权价格为20.88元，赣粤CWB1的行权价按如下公式调整：新行权价＝原行权价格×（赣粤高速5月13日除息参考价/赣粤高速5月12日收盘价）=20.88×（13.65/13.88）=20.53。投资者宜关注这方面的公告信息。
此外，行权时还涉及到行权对象问题。一般来说，权证投资者行权的对象都是权证发行人，但是对于可以创设的权证，按照现行的规定，创设人先于发行人履行义务，创设人超过1名的，各创设人按照“后创设先被行权”的顺序履行义务。目前，两市权证中仅存的允许创设权证是南航JTP1，假如到期时权证结算价格低于权证行权价7.43元，权证具有行权价值，那么也是由后创设的券商先履行行权义务，依次行权。
【2008-05-08】
上海证券交易所投资者教育专栏
广发证券产品创新部
截至5月8日，之前到期的权证均采用证券给付结算。在市场人士的反复提醒下，投资者对权证的证券给付结算方法已经有初步的认识，但对采用现金结算的权证，投资者仍觉得混淆，特别是临近到期日的时候，不知该如何估算未到期的权证的回报。本文以近月到期的权证为例讲解权证的结算方法，帮助投资者认清不同结算方法的关键点。
权证的结算方法主要分为现金及证券结算两种。目前除南航JTP1采用现金结算外，其余权证均采用证券给付方式结算。根据上市公告书，南航JTP1以现金结算，并于到期日自动行使。就是说，在到期日，如南航JTP1处于价内，权证持有人无需主动申报，交易所结算系统将根据权证行权价及权证结算价的正差额，并经行权比例调整和扣减相应行权费用后，给予持有人相应的现金收入。那么，结算价如何计算呢？根据南航JTP1的条款，现金结算价格为行权日期前十个交易日(不计算到期日当天)正股每日收盘价的平均数。南航JTP1的行权日为到期日2008年6月20日，假设到期日前十个交易日正股南方航空(12.13,-1.05,-7.97%,吧)每日收盘价的平均数等于7元，低于行权价7.43元，某投资者持有1000份南航认沽，则按照0.5的行权比例，在权证到期清算后，该投资者的账户会自动行权增加(7.43-7)×0.5×1000=215元的结算款项(未计算行权费用)。但如果到期日南航股份结算价格等于或高于行权价，则南航JTP1价值为零，期满自动被注销。这提示投资者如果预计到期日权证结算价格在行权价之上，则应在最后交易日前卖出权证，否则，最后交易日收市后投资者持有的权证的价值归零，所持有的权证实际成为废纸。
对于采用证券给付结算的权证，如在行权期处于价内，即正股市价高于行权价(认购证)或正股市价低于行权价(认沽证)，则投资者应准备足够数量的现金(认购证)或正股(认沽证)，并需要下单委托申报。根据规定，行权申报指令当日有效，当日可以撤销；当日买进的权证，当日可以行权；但当日行权取得的标的证券，当日不能卖出，最早可于次一交易日卖出。例如，根据公告，深发SFC2的行权日为2008年5月16日(星期五)至2008年6月27日(星期五)之间的交易日(其中2008年6月23日至2008年6月27日为不可交易的行权期)。这表示深发SFC2持有人可从5月16日起开始申报行权，投资者如打算行权，需要保证其资金账户有足够的现金支付行权价款及行权费用(行权价款+行权费用=行权份数×行权价×行权比例+行权份数×行权比例×1元×0.05%)，不然行权可能失败。考虑到深发SFC2的行权期为到期日前的30个交易日，其中5月16日至6月20日之间的交易日，行权与交易同步进行，权证持有人在期间选择行权还是在市场直接卖出该权证，则取决于自己对正股未来价格走势的看法及投资策略。此外，还要提醒投资者注意，对于采用证券给付结算的权证，如到期时处于价外，则不应对其行权，以免造成不必要的损失。
【2008-05-05】
⊙浙商证券 邱小平
由于我国目前的权证绝大部分都是认购权证，再加上其高杠杆性，权证板块在此轮反弹行情中表现明显优于大盘，而认购权证的表现更佳，平均涨幅高达32％！表现最好的权证是次新权证青啤CWB1和有估值优势的武钢CWB1，涨幅分别达到73％和54％。除了以上两大利好以外，对大盘走强构成支撑的另一重要因素就是融资融券推出的预期，监管部门有关负责人也表示，“将适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。”
事实上，降低印花税税率对权证来说并非利好。因为权证交易不用交纳印花税，印花税下调反而降低了其成本优势。融资融券业务就像股指期货一样，它的推出对市场的影响是“中性”的，并不会改变市场的长期趋势。但是从短期来看，大盘蓝筹股作为融资融券和抵押品的标的，在融资融券推出之际，必然会受到市场的追捧，并享有一定的流动性溢价。由于权证的正股大都是大盘蓝筹股，也应当享有一定的流动性溢价。因而，此次权证大涨，完全是由于正股大涨以及权证的高杠杆所致。
从价值评估角度来看，衡量权证的估值水平有两个指标——溢价率和隐含波动率。权证的溢价率与其价内外程度密切相关。一般来说，价外程度越高，其溢价率必然越高，因此，价内权证与价外权证应当有不同的溢价率，就像周期性行业和非周期性行业的公司应享有不同的PE一样。如果单纯以溢价率为标准来选择权证（就像只以PE来选择股票一样），很容易误入歧途。溢价率为负的权证尽管有一定的估值优势，但在融券业务推出之前，并不一定是好的投资标的。因为权证有一定的价格发现功能，溢价率为负表明市场对其未来的表现并不看好，接下来的走势极有可能是正股的大幅下挫带动权证的下跌。例如，武钢CWB1的溢价率从一月份的-16％上升到目前的-1.4％，但权证的价格却从9元跌倒到了6.8元。
由于不同权证的正股有不同的波动率，因此一般将隐含波动率和历史波动率相比，再结合有效杠杆比率，来评判权证是否具有估值优势。而有效杠杆比率是权证相对于正股股价的弹性，弹性越大，权证的杠杆优势越明显；但如果估值畸高，高杠杆只会让投资者面临更大的风险。
【2008-04-11】
上海证券交易所投资者教育专栏
近日市况反复下挫，吸引为数不少的投资者入场一博，资金涌入令权证市场屡有表现。但在波动市况下，投资风险急增，投资者在参与权证买卖前，不妨参考以下权证新手常犯的错误，以免重蹈覆辙，导致不必要的损失。
不设止赚位和止蚀位
早前有部分投资者起初打算以短线交易进场，在业绩公布前，买入相关认购证，准备短线获利，但由于之前未定止赚位和止蚀位，有投资者因为获利后不舍得立即止赚，迟迟没有卖出持有的权证，结果变成长期持有；也有投资者眼看权证价格跌至低位，已输掉不少资金仍不舍得卖出，结果损失惨重。例如，中信国安的年报预期披露日为3月21日，有投资者据此提前部署，于3月18日以收市价8.303元买入国安GAC1，等待机会。3月21日，中信国安如期公布业绩，当日股票价格高开，国安GAC1盘中最高价为9.697元，全日升幅达到4.15%。但随后几个交易日，股价呈下行趋势。投资者如能把握机会在3月21日高位卖出，比如在9.5元抛出，则能获得不错的收益。不然，所获收益可能只足以弥补交易费用。选择捂住权证的投资者持有至4月1日时，账面已经亏损。
事实上，在大市波动性较大时，投资者更应严守当初的目标，严格按照止赚位或止蚀位离场：或者止赚后选择另一只条款更为适合的权证；又或者应及时止损，毕竟，“壮士断臂”再卷土重来，总好过全军覆没。
投入过多资金
权证的特色之处在于其以杠杆效应将投资者的资金放大，但放大潜在回报的同时也放大了潜在的亏损。从平时与投资者交流来看，不少投资者并未对入市资金有清晰考虑，往往由情绪决定投入资金，然后当后市逆转时，才惊觉自己承担了过度的风险。比如，原本用10万炒股的投资者改为买权证时，如果不懂得将投资额相应调低，仍然用10万去投资权证时，就很可能会蒙受超乎想象的损失，吃下忽视风险管理的苦果。一般而言，投资者可根据实际杠杆来计算应投放于权证的金额，投放于正股的金额/实际杠杆比率＝投放于权证的金额。权证的实际杠杆愈高，投资的金额便应愈低，以控制投资风险。
以上提及的投资习惯，概括而言就是，在错误的时机投入了过多资金进入权证市场，并且在看错市后没有足够的风险管理意识。这提示投资者应在入市前掌握投资时机，决定应承担的风险程度及投资金额的大小，做好风险管理
【2008-03-17】
游客46006：权证的价格主要受哪些因素影响?
江海证券北京东三环南路营业部：权证的价格主要受以下六个因素的影响。一是标的股票价格，标的股票的价格是确定权证发行价格及其交易价格走势的最重要因素，通常，权证标的股价越高，认购（沽）权证的价格也就越高（低）。二是权证剩余到期时间，权证离到期日时间越长，权证变为价内的机会就越大，价格通常也就越高。随到期日临近，该几率渐小，权证二级市场的交易价格相应下降。三是权证行权价格，权证所约定的行权价格越高，认购权证未来行权获利的可能性越小，其价格往往越低。四是标的股票的波动率，标的股票波动性越大，无论对于认购权证还是认沽权证，都意味着权证变为价内的几率越大，因而权证价格会越高。五是市场利率。市场利率的高低，决定着标股票投资成本的大小。利率水平越高，投资标的股票所需成本越大，因而认购权证的高杠杆作用变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的价格越高（低）。六是预期股息。一般而言，权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购权证越不利，故认购权证价格越低。
【2008-02-01】
平安证券衍生产品部
根据权证的行权价和正股市场价格的关系，可以将权证分为价内权证、价外权证和平价权证三类。对认购证而言，如果正股的市场价格高于权证的行权价格，则为价内权证；如果正股的市场价格低于权证的行权价格，则为价外权证。对认沽证则刚好相反，如果正股的市场价格高于权证的行权价，则为价外权证；如果正股的市价低于权证的行权价，则为价内权证。不论是认购证还是认沽证，如果正股市价刚好等于权证行权价，则为平价权证。由于正股价格总是不断波动，严格的平价权证较为少见。通常权证总是处于价内或者价外两种状态。那么，价内证和价外证对投资者而言有何不同的意义呢？
首先，从内在价值的角度来看，价内权证的风险要低于价外权证。价内权证具有一定的内在价值，而价外权证的内在价值为零。一般而言，价内权证到期具有行权价值的可能性较大，而价外权证到期可能归零。尤其是对于一些深度价外的权证，到期归零的可能性很大。例如，目前国内权证市场的认沽证，均处于深度价外，到期成为价内的机会极小，因而风险极大。而处于深度价内的认购证如五粮YGC1等，风险则要小得多。
其次，从有效杠杆的角度来看，在看对后市方向的时候，价外权证带来的潜在收益更大。有效杠杆代表正股价格变化1％时，权证价格变动的百分比，表示投入在正股和权证的资金量相等时，投资权证的收益相对于投资正股收益的实际放大倍数。通常，价外权证的有效杠杆要大于价内权证的有效杠杆，换言之，在看对后市方向时，价外权证比价内权证更容易放大收益。不过，需要提醒投资者的是，有效杠杆是把“双刃剑”，放大潜在收益的同时也会放大潜在损失，当看错后市方向的时候，投资价外权证的损失也会更大。
第三，从时间价值损耗的角度来看，价外权证的投资风险更大。权证的时间价值随着到期日的临近而不断损耗，在权证到期时，权证的价格理论上都会回归内在价值，时间价值会逐渐衰减为零。因此，投资者在持有权证的时候，也在同时承受着时间值的损耗。价外权证的内在价值为零，权证价格全部体现为时间价值，随着到期日的来临，若权证价值没有回归价内，权证价格势必衰减为零，因此，价外权证的时间价值损耗度比价内权证快，持仓风险更高。
总括而言，价外权证比价内权证的投资风险更大，稳健投资者宜选择价内权证或一些轻微价外权证作部署。在看对后市方向时，价外权证通常比价内权证更能放大收益。风险偏好投资者若对后市有明确的方向性判断，可以选择一些价外权证作短期部署，但对于一些深度价外的权证，特别是即将到期的深度价外权证，投资者应尽量回避。
【2008-01-30】
近期股市出现了大幅下跌的走势，认沽权证又开始受到一些市场资金的青睐。从上周起，几个认沽权证的交易都开始活跃起来。周一在大盘暴跌300多点的情况下，三只认沽权证的涨幅都超过了30%，南航JTP1权证的成交量更是创出了上市以来的天量，这表明有不少投资者参与了认沽权证的投机。但是在参与买卖权证的投资者当中，有不少人对权证的了解非常少，一些人还对权证的条款存在误解。这里我们特别提醒投资者，在参与权证买卖之前要对权证的基本条款有个正确的认识，尤其是对于目前风险极大的认沽权证，投资者必须先弄清各主要条款的含义，再根据自己的风险承受能力来决定是否参与买卖。
下面我们以南航JTP1为例来说明认沽权证几个主要条款的含义：
一、行权价格：认沽权证给予持有者在约定日期按照行权价格卖出标的证券的权利。因此，只有在标的证券的价格低于行权价格时，该认沽权证才具有正的内在价值。目前南航JTP1的行权价格是7.43元，这表示只有在其正股南方航空 （600029）的价格低于7.43元时，南航JTP1才具有正的内在价值。
二、行权比例：认沽权证的行权比例表示投资者每持有一份权证在到期行权时可以按行权价格出售的标的证券数量(或按此比例收取现金差价)。目前南航JTP1的行权比例是2:1(或者表示成1:0.5)，这表示投资者每持有2份南航JTP1权证，才可以在到期行权时拥有行权1股的权利。需要指出的是，行权比例并不会影响行权价格。有个别投资者看到南航JTP1的行权比例是2:1，就误认为它的行权价格是14.86元(2×7.43)或者3.715元(7.43/2)，有人甚至因此认为只要南方航空正股价格跌至14.86元之下，南航JTP1就具有内在价值了。这些看法都是错误的。
三、行权结算方式：分为证券交付行权和现金结算行权。对于认沽权证来说，如果是实行证券交付方式的，那么权证持有人在行权时必须先拥有标的股票；如果是现金结算行权，那么权证持有人在行权时就无需拥有标的股票。南航JTP1的行权方式是现金结算行权，因此，在到期如果发生行权时，权证持有人和发行人之间无须涉及正股的买卖，而只需进行现金差价结算。假设投资者在南航JTP1到期日时持有1000份该权证，那么，如果南方航空的行权结算价格(到期日前十个交易日收盘价均价)仍然高于行权价(7.43元)，这些权证就没有价值(归零)。如果南方航空在该权证到期日前十个交易日收盘价的均价跌破行权价，假设为7元，那么该投资者可以获得(1000×0.5)×(7.43-7)=215元的现金差价(未考虑行权费用)。
总之，认沽权证只有在其正股跌破行权价格时才具有内在价值，否则在到期时将变得一文不值。正确了解权证的条款是投资者在参与买卖权证之前必备的功课。
【2008-01-08】
□广发证券产品创新部 朱洁瑜
溢价率是指以当前的价格买入权证，在不考虑交易成本前提下，正股至少需要上涨（认购证）或下跌（认沽证）多少百分比，投资者持有权证到期行权才可保本。溢价率反映了到期行权的盈亏平衡概念，在目前国内的权证市场机制下，也是反映权证价格风险的重要指标。由于权证价格主要由市场供求决定，价格的变动并不一定体现正股的价格变化。在权证流通数量一定的情况下，当供不应求时，权证价格就容易被推高至不合理的位置，反映在溢价率上就会处于较高的水平。如刚上市的权证，在市场炒新习惯下较易成为热点资金追捧的目标，上市后经常连续出现涨停板，把溢价率水平推高，价格出现高估。
当权证处于高溢价水平时，投资者面临的风险是什么呢？如果高溢价水平脱离市场对正股的合理预期，那么一旦市场热点转移，溢价率的回落将带动权证价格下降，这时，即使正股上涨，权证也未必能跟紧正股上涨的步伐。而如果此时正好遇上正股调整，更会加剧权证的下跌。
那么，投资负溢价的权证是不是就没有风险呢？答案也是否定的。虽然由供求关系决定的权证价格可能会存在不合理的因素，但市场往往是投资者心理预期最真实、最直接的反映。如果一只权证长期处于负溢价而没有得到市场积极的修正，那么有可能是市场对正股的前景普遍看淡。假如投资者此时买入权证，虽然看似折价，但未来一旦正股进入调整周期，那么负溢价可能瞬间消失，而且权证还可能在正股拖累下继续走低，这样的教训已经屡见不鲜。我们只能说，溢价低比溢价高好，但负溢价并不代表没有风险，投资权证是为了获利，不宜单纯以溢价高低来选择权证。
值得注意的是，正的溢价率实质上是反映了权证的时间价值，溢价率高低与剩余存续期也有关系。比如同一只正股的两只权证，在其他条款一样的情况下，一般存续期较长的权证溢价率较高（如之前深发展的两只权证）。由于在临近到期的时候溢价率都有归零趋势，因此，从风险角度来看，假如一只权证处于高溢价，且存续期较短，那么溢价率回调的风险就会非常大，除非投资者对正股的短期上涨幅度有强烈的预期，否则最好不要参与；假如权证负溢价较大且剩余期限较短，那么负溢价对于投资权证来说就是很好的保护，在对正股短期走势有正面预期的情况下，溢价率归零的过程获利机会较大。
【2007-12-10】
■权证知识普及教育系列讲座之五
□上证所投资者教育中心主持
创设制度是指在权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请来增加与原来条款一致的权证的供应量的机制。理论上看，创设机制兼具套利和卖空机制双重功能，对减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象有非常重要的作用；应用于实际，权证创设始于武钢权证。而从那时起，围绕创设制度的争议就一直未曾中断,其中许多纠缠于市场各方的利益之争，而未能着眼于当前权证市场所处的阶段，来全面看待这一问题。本文试图从创设制度实施的背景，作用以及其对市场发展具有的重要意义来和读者进行更深层次的探讨。
一、创设机制的由来
1、供求关系不平衡是导致权证高溢价和价格异常的主要原因
自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，权证市场就吸引了风险偏好投资者的极大关注，交投非常活跃，成交金额巨大。宝钢JTB1上市第一天在集合竞价就被拉至涨停价。第二天，宝钢权证打开涨停，当天成交额达21.15亿，占到两市A股总成交的14%。在叫停多年之后，权证再次“盛装”上路，但其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，从一开始就为权证日后饱受炒作种下了种子。
T+0的交易特性，以及权证本身的稀缺性，使得权证很快成为市场投机力量的“新宠”，价格也开始脱离正股价格走势而行。上市4个交易日，权证溢价率就从上市之初的25％上升至39%。之后权证价格虽然一度回落，但资金追捧推动权证溢价率不断上升的趋势已经很明显，11月17日宝钢JTB1的溢价率已超过67%。
直到武钢两权证上市，权证供给有所增加后，宝钢JTB1溢价率才开始回落。但在武钢权证上市后的半年时间里，宝钢JTB1溢价率仍一直高于武钢认购10%左右。直到宝钢JTB1到期前不久，其溢价率才被武钢JTB1反超。对于接近正股走势的两只权证而言，武钢JTB1被大量创设，而宝钢JTB1未被创设，创设而产生的权证持续供给无疑是导致溢价率差异的重要原因。
从武钢权证开始，新的股改权证陆续上市。新权证增加了权证供给，但也提高了权证板块的关注度，导致市场对权证更加强烈的需求，推动权证市场更加活跃。2005年12月6日，权证市场总成交金额超过100亿，是两市A股总成交额的1.27倍，权证平均换手率超过100%。到2006年6月1日，权证只数已经达到26只，认购权证换手率仍达89%，认沽达69%，市场平均溢价率也超过30%。从溢价率和换手率的双双高企可以看出，权证备受关注的背后是供给的相对不足。而在居高不下的权证换手率下，价格暴涨暴跌的频繁出现也就成为了必然。
2、权证创设是抑制权证炒作的重要机制
8月26日至10月27日，宝钢JTB1累计下跌62%;10月27日到月底，宝钢JTB1最大涨幅达80%。权证炒作导致的价格暴涨暴跌令市场蕴含了巨大风险，也迫使新的监管措施陆续出台。11月2日，交易所对宝钢JTB1采取了“开市后停牌半小时，以警示风险”的措施，但参与炒作的主力资金继续出击，推动宝钢JTB1股价和成交量连续走高。
其后，上证所对异常交易账户进行调查，并处罚了相关营业部。受此影响，宝钢JTB1在权证上市后首次跌停，但在1天后再次上演巨幅震荡行情。作为股改时出现的附属产品，权证先天供求失衡以及其独特的杠杆性和T+0交易特性注定其必然要受到市场资金的追捧。因此，除监管层的大力监管外，还需要通过市场化的手段来解决。
从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到。虽然之后部分权证品种爆炒的情况仍时常出现，但权证创设的作用已充分体现。
实证检验表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。
二、创设机制的意义
1、引入创设有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益
在创设机制下，投机资金恶意炒高权证的成本加大。有很多投资者轻率地认为创设机制损害了权证持有人的利益，其实不然。权证的价值不受供给关系影响，是否存在创设机制并不会改变权证的真实价值。权证有最后清算日（即到期日），严重偏离真实价值的状态不可能长期存在，在到期日其价格必然回归内在价值。
创设机制的目的在于抑制过度炒做所导致的暴涨暴跌，在非理性的巨幅波动中，跟风炒作的中小投资者往往易遭受巨大损失。创设机制可以降低价格的非正常波动，当权证价格过高时，创设机制可以有效增加权证供应量，平抑过高的权证价格；定价偏差消除后，创设人可以从二级市场购回权证并注销。
权证创设机制可以保护理性投资者的整体利益。理性投资者基于对正股的判断，通过权证交易获取杠杆收益，或者是作为风险控制的工具，而非盲目的跟风炒做。严重高估的权证，将增加理性投资者的成本，甚至将理性投资者排除在权证市场之外。例如，当前所有认沽权证均严重高估，希望通过购买认沽权证规避下跌风险的投资者不会进入权证市场；部分价格偏高的认购权证，看好正股的理性投资者，或者只能去买正股，或者需要付出比实际价值高得多的代价去购买认购权证。相对合理的价格，利于保护理性投资者的整体利益，恢复权证市场本来的功能。
2、引入创设是为了补足权证市场缺失的重要一环
在成熟的期权和权证市场中，做市商机制是其中非常重要的部分，如芝加哥商业交易所（CME）、伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）均设有做市商制度。做市商的一个主要职能就是平抑市场投机，当市场买卖力量严重失衡时，做市商可以并且有义务加入势单力薄的一方，迅速改变市场供求状况。在此过程中，做市商的报价会受到监管部门的监控，而且由于做市商报价一般以价值估算为基础，因此对于严重偏离其内在价值的过度投机现象，能发挥显著的抑制作用。
与之相应的是，当市场多数投资者作多时，做市商手中筹码有限，因此必须能够进行一定程度的做空交易，以维持交易的持续。创设制度正是补足权证市场这缺失一环的重要措施。
目前权证市场早已建立一级交易商制度，一级交易商扮演的角色与做市商类似，即其有义务对指定权证进行双边报价，维护市场流动性，校正买卖指令不均衡现象，增强市场透明性，抑制价格操纵。但在当前需求极其强烈，流动性过剩的权证市场中，一级交易商的力量相对薄弱。当权证价格相对低估时（如2006年华菱负溢价），交易商可以买入权证，以引导权证价格回归合理价值附近；而当权证价格高估时，相对于炒作力量，交易商的筹码就显得杯水车薪，只能任由权证价格继续暴涨，之后以暴跌的方式回归价值。
而在创设制度下，一方面，创设人有了更大的力量引领价格回归；另一方面，多个创设人之间会有竞争和约束，价格将趋向一致。在权证高估的情况下，如果某一个创设人的卖出报价距其他竞争对手差别太大，则其交易量会受到影响。因此在竞争下，创设人会尽早报出最能反映权证价值和市场情况的报价，从而避免了价格高估程度进一步扩大。
3、引入创设有利于向成熟的权证市场平稳过渡
一般而言，权证主要有以下三个功能：套期保值和风险管理、套利和投机。在以上三个用途中，权证首先是用于第一个用途，即用来套期保值和风险管理，其次是用于套利，最后的用途才是投机。而只有标的和条款合适、市场价格合理的权证才可用来进行套期保值和风险管理，因此判断一个权证市场是否成熟可以以该市场能否提供充分的、具备足够多样性的、价格合理的权证为标准。
在境外成熟的权证市场，如香港、德国等地，既有上市公司自身作为再融资手段发行的股本权证，又有券商为满足市场需求发行的备兑权证，其中后者由于其灵活性、多样性已经成为市场主流。
以香港为例，权证数量超过2000只，其中备兑权证的交易额占市场的99%左右。在标的选择上，可供券商发行权证的股票涵盖了银行、地产、电信、石油天然气等多数行业的主要上市公司；在期限上，权证存续期从六个月到1.5年不等；行权价和行权比例的合理设计，使得权证价格在发行时一般不高。灵活的权证发行，和巨大的权证数量，给了香港投资人充分多样的选择，也避免了“全市场紧盯数只权证”的尴尬。而在价格引导方面，香港的做市商机制保证了权证价格不会偏离其内在价值过远，以波动率来衡量，权证隐含波动率相对于历史波动率的比例一般在1.5倍与0.5倍之间，这就确保了投资人总能以较为合理的价格投资权证。
反观内地权证市场，权证数量最多的时候也仅有20多只，仅为香港的百分之一，投资者可供选择的范围很小，单个标的证券对应的权证最多仅为两只。经过2年的牛市行情，多数权证已经处于深度价内或深度价外，也已不适合用于套期保值和风险管理。因此，投机炒作理所当然成为权证市场的主导。
而在内地权证市场开启之初，投资者对权证的理解需要进一步深入，发行人和配套制度均待完善的情况下，仓促推出备兑权证显然并不合适，在这种情况下推出的权证创设制度不能不说是一个合适的过渡性选择。首先，创设制度通过增加供给起到了抑制投机的功效；其次，投资人也通过创设制度逐步了解权证持续发行相对于股票“增发”的不同之处，对权证的理解更加深入；最后，创设也给了内地券商难得的“练兵”机会，增强了其风险控制能力，为未来发行备兑权证做了很好的铺垫。
三、制度缺位之憾——国内外经验与教训
1、国内权证市场经验总结——不对等的博弈
“宝钢JTB1”已于2006年8月22日到期。作为第一只股改权证，第一只到期的权证，以及一直未被创设过的权证，宝钢权证的交易历程具备充分的“典型性”，来揭示国内权证市场的市场生态。
以日均交易金额把宝钢权证的投资人划分为大户（交易额超过50万元）、中户（交易额在10万到50万之间）、小户（交易额在1万到10万之间）和散户（交易额小于1万），根据上海证券交易所创新实验室在宝钢权证到期后完成的统计报告，大户的平均盈利24.7万，中户平均盈利2.5万元，而小户和散户普遍来看都是亏损的，大户的盈利能力远高于中小散户。收益结果清楚的显示了权证市场上各角色较为悬殊的力量对比，相对于大户，小户和散户是绝对的弱者。
上证所发布的另外一份名为《权证市场交易行为分析》的报告，则进一步揭示了各类账户参与权证市场的交易行为。在6月5日至6月30日的四周内，虽然大户的账户数量仅占总数的2％，但其交易金额占到了权证市场总金额的62％。相比而言，小户贡献的交易量为15％，机构和散户的交易量均不到2.5％。从操作手法来看，80％的大户一般每周要进行10次以上的交易，充分利用了权证T+0的交易特性，而接近四成的散户一周仅有一次交易。
显然，在权证投资的金钱竞技场上，大户已经牢牢占据了博弈的主导权，无论是从资金量，操作手法，还是对市场的影响能力来看，大户都已经处于绝对强势；而力量的严重不对等导致中小散户在权证市场中明显处于跟随地位，当权证价格上涨时只能被动追赶，当价格下跌时则不得不承受损失。
当市场力量已经严重不对等，价格操纵也就成为必然，市场的价格发现功能更是无从谈起。这种情况下，需要能够平衡市场，引导价格回归的力量。而在单边做多市场中，一级交易商“抑跌不抑涨”的先天不足导致其无力担当这样的重任，在这种背景下权证创设机制才不得不被当作“救火队员”被推到前台。而在未来，只有当发行、增发机制逐步完善，市场供给充分，权证市场才能真正健康有序发展。
2、海外权证市场经验借鉴——香港权证“增发”制度之争
在2002年以前，香港权证市场曾对衍生权证发行总额实施限制，要求衍生权证发行总额不得高于已发行标的证券总额的20％或公众持有额的30％。但在实践中，由于对于发行额的限制限制了发行商增发权证的能力，供求失衡常常导致衍生权证出现价格异常，一旦权证出现偏离其理论价值的大幅飙升，就会导致高位买入的投资者遭受较大损失。因此，香港联交所基于广泛的市场咨询于2002年撤销了限额制，允许发行人在售出权证超过发行量的80％后增发权证，以增加市场供给，平衡供求关系。
2005年8月18日恒生指数大跌301.49点，大盘的下跌导致认购证纷纷跳水，使得许多投资者损失惨重。权证制度再次引发香港各界关于香港权证市场发展的大讨论，部分投资者要求管理部门重新审视权证“增发”等制度。因此，香港交易所和证监会就投资者关心的问题出台了咨询报告，以征求市场各方的意见。
针对是否应当恢复对发行人增发行为的限制的问题。部分投资者提出，无限制增发会导致供给过度，使权证价格过低，投资者受损。这一观点初看合理，但并未认识最终决定权证走势的是正股，增发只是促使权证价格回到其内在价值附近。香港证监会和交易所在分析了香港权证市场的历史经验后认为，限制增发只会导致更大的价格失衡，最终损害投资者利益。基于此，为降低权证价格出现短期异常的机会，最终采取的措施是通过缩短增发受理时间等措施，来提高增发效率，
目前香港交易所对权证增发申请的受理时间为4天。在这一期间内市场仍可能会出现供低于求的情况，引起价格大幅上升，而在增发的权证上市后价格出现回落。香港交易所和证监会都认为，应当进一步降低发行的限制，减少市场的异动，具体的措施包括:缩短增发申请的处理时间，由原来的4天缩短为2天，使发行人能够更快地完成增发，同时提高现行增发条件20％的上限；为不同发行人发行相同的权证提供便利，促进不同发行人之间的竞争，减少垄断和操纵的可能。
从香港交易所和证监会的建议可以看出，“增发”制度对于维持权证市场的合理定价至关重要，便捷有效的“增发”制度和不同发行人之间的竞争将有助于降低市场非理性波动，促进权证市场的健康发展。目前上证所的权证创设受理时间为1天,更高的创设效率更有效地抑制着权证的过度波动，减少了投资者在不合理的高位被套牢的几率。在此过程中，是否创设与注销、创设与注销的数量都是创设人自主决定的市场行为，而交易所承担的仅仅是业务办理功能，并非审批功能。这样的制度安排也是有利于提高市场效率，保护投资者利益的。
四、创设关键问题详解
1、创设是否会造成权证和正股价格大幅波动？
目前权证创设采用的是全额抵押制度，根据《关于证券公司创设权证有关事项的通知》中的规定，在创设认购权证时，创设人需要在登记结算公司全额抵押用于行权的标的证券；在创设认沽权证时，创设人需要全额抵押用于行权的现金，直到所创设的权证被注销或到期为止。因此，创设人在卖出权证后，不需要利用正股调整的方式来对冲权证发行风险，也就不会对正股走势造成影响。
而创设主要是针对权证高估所采取的投机抑制措施，当价格超出合理价值较多时通过卖出权证来控制权证价格继续上升，而当价格回到合理价值附近时买回权证并注销，因此权证创设客观上是一个降低权证价格波动的过程,不会导致或放大权证价格的波动。
2、创设权证是否应该有最小存续期限制？
创设权证不应该有最小存续期限制，否则，当权证剩余存续期短于最小存续期后，权证不可创设，总流通量固定，有可能受到爆炒。价外权证临近到期时绝对价格较低，且涨跌幅度大，如果流通量也较低，则非常适合炒作资金的运作。如果设定了权证的最小存续期，炒作资金就会选择在权证剩余期限小于最小存续期时进场，对权证进行炒作。由于不能创设，权证供给量固定，价格在资金的推动下会大幅上涨，吸引更多的中小投资者跟进，使中小投资者面临巨大风险，利益受到损害。如果创设权证没有最小存续期限制，当炒作资金涌入的时候，新创设的权证可以起到抑制价格暴涨的作用，从而使权证价格维持在理论价值附近。创设机制对炒作资金起到震慑作用，也可以避免中小投资者盲目跟风炒作，维护权证市场正常秩序。
从成熟市场的经验来看，新增设的权证也不应该有最小存续期限制。以香港为例，港交所证券上市规则第十五A章38条就明确规定，初次上市权证应有最短存续期限制，但再次发行的权证，不需要满足最小存续期限制。如果发行商认为有必要再次发行，则要向交易所申请再次发行，交易所批准发行申请后，发行人就可以再次发行条款完全一致的权证，而不受最小存续期限制。上证所权证管理暂行办法中也是对权证初次上市时的最短存续期限做出规定，而对创设权证的存续期限没有限制。这种规定符合国际惯例，同时也对抑制权证过度炒作起到了明显的作用。
炒作资金热衷于追逐流通量小、绝对价格低、且临近到期的价外权证，在当前的情况下，如果设定创设权证的最短存续期，会使投机资金变本加厉，造成权证价格暴涨暴跌，对我国衍生产品市场的健康发展造成不良影响。
3、创设人是否会操纵权证价格？
创设人不会操纵权证价格：首先，券商的内部管理制度从源头上杜绝了价格操纵的可能性；其次，交易所及证券监管机构的监督在外部制度上遏制了价格操纵行为；另外，通过对权证市场交易行的分析也可以看出，不存在创设人操纵权证价格的现象。
权证的创设人都是操作规范、资质良好的券商，有严格的内控制度。权证的创设并非无风险套利，因此对创设人的风险控制水平、经营水平及净资本都有一定要求，所以目前仅有少数优质券商可以创设权证。这些优质券商本身都有良好的内部管理制度和风控制度，不可能出现联合操纵权证价格的现象。另外，交易所对交易活跃的账户有紧密的关注，对于部分交易异常的账户实施风险提示或限制交易，相应的证券监管机构也对创设人交易账户进行严格的监督。在券商、交易所、监管机构的共同控制下，不会出现创设人操纵权证价格的现象。操纵价格是一种严重违反证券法的行为，创设人是证券市场的重要参与者，不可能冒着触犯法律的风险违规操作。因此从制度上说，创设人就不可能操纵权证价格。
从交易所公布的权证市场交易数据来看，机构客户所占的交易量比例非常小，绝大部分的交易量来自大户个人投资者。机构客户的交易量根本无法达到可以操纵价格的程度，创设人并没有操纵市场价格。权证的创设完全是一种市场行为，当权证价格偏离理论价值较多的时候，创设人就会创设权证以抑制市场的投机；在权证价格渐趋理性的情况下，创设人会注销创设权证。
4、创设人能否和权证投资人双赢？
创设人和投资人可以实现双赢：创设人通过提供流通性，使市场价格维持在合理范围内，保证交易顺利进行；投资者根据自己的风险头寸，选择合适的权证品种进行风险管理，或结合对后市的判断，进行方向性投资，双方可以实现共赢。
创设可以抑制过度投机，保护理性投资者利益。权证有多种功能：如风险管理、杠杆投资等。但前提是权证的价格应在理论价值附近，这样投资者才能在合理的价格水平买入权证。近期对于认沽权证的过度炒作，是投机资金的推动，导致权证价格严重偏离理论价值。炒作资金的大量涌入导致权证价格暴涨，导致真正的需求者（如避险者）无法进行权证投资。当权证价格偏离理论价值幅度过大的时候，创设人会提供权证流通量，从而促使权证价格回归理论价值。国际上权证市场通常都采用做市商制度，为权证提供流通量。创设制度与做市商制度有类似之处，都可以起到提供流通量，从而抑制过度投机的作用，对投资者提供了一定的保护。
（执笔： 钟欣）
【2007-12-03】
12.4普法宣传日专题文章暨权证知识普及教育系列讲座之四
□上证所投资者教育中心主持
编者按：证券市场的发展和创新离不开法律制度，法律知识的普及和风险意识的提高是投资者自我权益保护的微观基础。值此12.4普法宣传日之际，我们总结了近年来投资者在权证交易及自我权利保护中出现的相关经验教训值得汲取的典型案例，以案说法，以进一步增强权证市场参与者的法律观念和权利保护意识。
【案例1】权证到底是什么
2007年4月，炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票，在行权期过后还懵懂不知，价值30万元的5.7万份首创权证化为乌有。李女士说：“我是初生牛犊不怕股，一生积蓄全赔光。”
李女士是不少权证参与者的缩影，对于权证缺乏正确的认识、对于权证风险的漠视、盲目投资于一些严重高估的认沽权证，使得自己在这一轮涨幅高达6倍的大牛市中颗粒无收。
惨痛的事实让投资者不得不再一次审视权证究竟是一种什么样的投资品种？权证投资的风险究竟在哪里？什么样的投资者适合投资权证？如何运用好权证这一金融衍生工具？
一、投资者容易忽视的权证投资的风险
投资者必须认识到权证作为一个金融衍生性商品，是完全不同于股票的，它带有自身独特的收益风险特征，认购权证具有的是做多功能，认沽权证，带来的是做空机制，它的价值完全依赖于对于标的证券走势的判断正确与否。操作上，如果对其标的正股看涨，通过买认购权证能够获得更高的收益率，如果是看跌，也可以买认沽权证来赚钱，权证的魅力就在于既可以做多也可以做空，只要方向判断正确，涨跌都有盈利的机会。关键是投资者是否树立了正确的投资理念、是否全面了解和掌握了权证的风险收益特点。
1、投资者忽视权证的特性所带来的风险
权证的哪些特性会给投资者带来风险，投资者应牢记哪些风险特性呢？
（1）有限的“生存周期”
股票是可以长期持有的，只要公司不破产，就可以永远有效，甚至破产了，还可以通过重组等起死回生。但是权证就不一样，每一个权证都有一个“生存周期”，短则几月，长则几年，过了这个“生存周期”，权证就死亡了，就毫无价值了。很多投资者并不了解权证这一个特点，把权证当作股票来买卖，就存在非常大的风险，本文开头讲的那位李女士，就是这一风险的典型受害者。还有一些权证投资者虽然知道权证是一个到期退市的交易品种，但是不关心权证的最后交易日，导致在最后交易日接近收盘时大量买入价外权证，收盘后就价值归零。
【案例2】
6月22日，在“钾肥认沽权证”最后交易日收盘集合竞价期间，该权证以0.107元成交了1166万份，期间有488个账户参与买入。据调查，其中买入量最大的10个账户，在集合竞价期间买入的原因主要是不知道当日是“钾肥认沽权证”的最后交易日。
（2）放大收益也放大损失的杠杆
权证产品具有较高的杠杆特性，它的涨跌幅度要高于标的正股的涨跌幅度。通常情况下，当标的证券上涨（下跌）时，认购证的涨幅（跌幅）大于标的证券的涨幅（跌幅），认沽证的跌幅（涨幅）大于标的证券的涨幅（跌幅）。权证的高杠杆是一把双刃剑，当对标的证券走势预测正确时，投资者有机会以有限的成本获取更大的收益；但是一旦判断出现错误，投资者也有可能在短时间内蒙受较大的损失。从这个角度来看，权证的杠杆性无疑放大了投资的风险。
【案例3】
2007年10月30日，马钢CWB1的有效杠杆为1.6，意味着当马钢股份股价上涨（下跌）10％时，理论上马钢CWB1的价格应该上涨（下跌）16％。如果有效杠杆为5倍，马钢CWB1的价格上涨（下跌）的幅度就是50％，这种风险就无疑就变得非常大。
（3）切莫忘记到期行权的影响
所谓到期行权，对于认购证持有人而言，就是以行权价向权证发行人买入标的股票；对于认沽证持有人而言，就是以行权价向权证发行人出售标的股票。目前，除南航JTP1是现金结算外，其它权证都需要投资者在行权期内自行申报。
所谓行权风险，主要指两种情况：第一种情况是应该行权而没有行权。当权证到期的时候处于价内时，投资者行权便会获得收益，如果没有行权的话，便无法获得该收益。第二种情况是不应该行权而误行权。当权证到期的时候处于价外，特别是严重价外，投资者就不应当行权。如果行权的话，便会产生额外的损失。
【案例4】
应该行权而没有行权导致损失。2007年3月30包钢JTB1认购权证到期时，仍有1661万份认购权证未行权，投资者为此损失了5735万元。
【案例5】
不应该行权而行权导致损失。 2007年2月12日原水CTP1认沽权证到期时，共计65328份原水认沽权证成功行权，行权价为4.9元，按照原水股份当日的收盘价7.11元计算，投资者因行权而产生的损失约14.44万元。
在投资实际中，对于严重价外的权证，一定要注意其行权风险。对于严重价外的认沽权证，奉劝投资者千万不要行权。即将到期的中集ZYP1，投资者如果持有到期并行权，那么，每份中集ZYP1和每股中集集团的股票，加起来只能换到7.302元,也就是说，每行权一股，要亏损近18元！
（4）会随着时间流逝逐渐降低的权证时间价值
在其他因素保持不变时，权证每天都会随着时间而贬值，在到期时可能会变得毫无价值。假设所有其他因素不变，权证越是价外及剩余的期限越短，则权证的投资者失去全部或部分投资的风险也越大。
【案例6】
某认购权证，行权价10元，标的股票价格也为10元，还有一个月到期，理论价格为0.5元，如果投资者花0.5元买入该权证。期满时，标的股票价格假设仍是10元，投资者行权不能获得任何收益，将完全损失这0.5元。这就是时间价值的损耗。
（5）令人迷惑的行权比例
行权比例是指1份权证行权时对应的标的证券数量。比如某认购权证的行权比例为0.1,那么10份权证行权可以买入1份标的证券。行权比例对权证价格的影响非常显著，给投资者判断权证的估值水平带来一定的迷惑性，使一些被高估的权证看上去很便宜，有时也会使一些低估的权证看上去很贵。
【案例7】
10月31日国安GAC1的收盘价为12.570元，行权价为35.5元，当日中信国安收盘价为33元。如果不考虑行权比例，由于国安权证的存续期较长，权证价格给投资者的感觉还算比较合理；但如果考虑到国安GAC1的行权比例为1：0.5,即两份国安权证行权才可以买入1份中信国安，则国安GAC1明显被高估。事实上，当日国安GAC1的溢价率在深沪两市所有的权证中，仅次于五粮YGP1位于第二位。南航JTP1的行权比例和国安GAC1一样，也需要注意。
（6）有魔力的市价委托
严格意义上来说，市价委托不是一种风险，更不是权证特有的风险，市价委托给投资者带来的是交易意愿得到更快更坚决的执行，应该是一种值得推广和倡导的交易手段。但是由于权证的涨跌幅限制较大，给投资者市价委托带来一定的风险，如果市价委托的量比较大的话，成交价格可能会与当前价格相差较大。
【案例8】
2007年2月28日，某投资者以市价委托卖出收盘价0.699元的海尔认沽权证82万份（实际成交价为每份0.001元），56万变成820元，损失惨重。所以，权证交易要慎用市价委托。
2、投资者没有正确投资理念、盲目追涨杀跌带来的风险
不了解权证的产品特性，为少数投资者带来风险，但这是个别的个案。遗憾的是，在这一轮牛市中，投资者投资权证亏损的比例要远高于投资交易所其他上市品种的亏损比例。经过深入分析发现，并非权证产品本身的特性导致投资者的大面积亏损，而是部分投资者没有正确的投资理念，抱着“赌一把”心态盲目地追涨杀跌，使自己落入亏损之地。
（1）听信谣言，抱有“暴富”心理
通过正确地投资权证，可以带来巨大的财富，在认购权证上已经得到最好的证明，部分投资者把权证的这一特点无限放大，而把风险抛诸脑后，“一白遮百丑”。特别是一些别有用心的投机者借助网络博客、论坛等，片面夸大“一夜暴富”、“炒权证可以轻松致富”、“炒权证赚多赔少”等事例和观点，引诱中小投资者跳进他们炒作权证“陷阱”，去帮他们接最后一棒。有一部分投资者确实受到这种影响，存在“暴富”心理，在“我能逃跑”、“我不会接到最后一棒”等侥幸心理支配下，把权证类型、行权价格、到期日、行权比例等重要指标抛诸脑后，盲目跟风，在权证市场杀进杀出，追涨杀跌。相关数据表明，抱有“暴富”心理、听信谣言投资权证发生亏损的概率很高，在权证拉升的过程中，仍是相当比例的投资者发生了亏损；在拉升后回调的过程中，亏损比例更大。
【案例9】
07年5月30日至6月15日，认沽权证出现一波炒作， “钾肥”、“华菱”、“五粮”、“中集”平均上涨463.73%。但参与交易的96.94万户中亏损比例仍达 36%，亏损金额20.75亿元；6月18日至7月20日 “华菱”、“五粮”、“中集”三只权证平均下跌62.09%，投资者损失更为惨重，期间参与交易的93.21万个账户中有70%亏损，亏损金额72.71亿元，户均亏损1.11万元，其中最大账户亏损1246万元。
（2）混淆权证的价值与价格，带有“赌一把”的心态
部分投资者对于权证价值与价格的概念模糊，对于权证的“贵”和“便宜”还停留在以价格衡量的阶段，错误地认为绝对价格低就有比较大的想像空间，热衷于追捧市场上绝对价格较低的价外认沽权证，不管这些权证是否是否真是物有所值。抱着“反正每份权证只有几毛钱，说不定能涨到几块”的赌一把心理，盲目参与。而对于现有的认购权证，都处于深度价内，价值较大，绝对价格较高，不符合投资者“赌一把”的需求，吸引不起投资者的兴趣，因此出现了部份认购权证的负溢价现象。根据10月31日的收盘数据，4只认沽权证的溢价率均值达到81.45%，而12只认购权证溢价率的均值仅有8.42%，其只7只为负溢价权证。实际上，这些负溢价的权证相对于正股的风险更小。
【案例10】
10月31日收盘时五粮YGC1（030002）的溢价率为-18.929%，假如投资者看好五粮液（000858），并准备长期持有的话（最好能超过权证行权期限），五粮YGC1相对于五粮液（000858）更具投资价值，相当于低于当日五粮液18.929%的价格买入。
二、投资者参与权证投资的前提和必要条件
上文分析了投资者在权证投资中容易遇到的风险，投资者亏损的现实告诉我们权证市场不是凭着胆子、凭着运气博杀的场所。权证比较复杂的产品特性、独特的风险特征，对权证参与者的素质提出了较高要求。
1、承受风险与控制风险的能力
（1）权证投资者要具备极强的风险意识
投资者一定要认识到进行金融资产的投资，包括买股票、买权证，不是把钱存到银行，更不是赌博，而是相当于买一件商品，这个商品不是日常吃的穿的有形商品，而是在股票账户中的一些数字，是无形的。这个商品有可能越来越值钱，也有可能跌价得利害，甚至跌到一文不值。对于有形商品的购买，大家都知道货比三家，力求物有所值，对于无形商品，投资者更加应当谨慎小心。在买这些东西之前，首先想到的不应是我能赚多少钱，而是我会赔多少钱，不要听信传言，不要看到别人吹嘘赚了多少就忘记自己姓什么，而要想到他的赚是建立在更多的人赔的基础之上的，“一将功成万骨枯”。有了这种意识，在进行金融资产投资的时候，投资者才不会一时冲动，才会三思而行，才能够认识到了解所投资的金融产品的重要性，才会有动力去研究怎么买东西才能够赚钱，对于权证这种比较复杂的商品，是需要花大力气研究的。因此具备较强的风险意识是进入权证市场的先决条件。
（2）权证投资者要具备较强的风险承受能力
这种风险承受能力，意思是作为投资者能够赔得起，在投资上赔掉的钱不会影响到自己的基本生活。权证的高杠杆给权证价格带来超过标的证券波动幅度的变动，在可能给投资者带来巨大收益的同时也可能给投资者带来巨大的损失。绝对不能够拿准备给孩子上学的钱、拿买房子的钱、拿准备结婚的钱、甚至是拿养老的钱来买权证，一旦亏掉，后悔不说，还会引发巨大的家庭矛盾甚至发生严重的生活困难。用来买权证的钱，一定要控制在风险可以承受的范围内，保持良好的心态参于权证投资，如果没有这种心态，那建议不要投资权证。如果是用借贷的钱投资权证，心态的失衡更易导致亏损。
（3）权证投资者需要用严格的投资纪律来控制风险
如果投资者认识到权证的风险，准备用少量的资金参与权证投资，博取比较大的收益，那么一定要具备制定投资计划，执行投资计划的能力，毕竟投资的目的还是希望多赚一点少赔一点。
投资者在买权证之前制定的操作计划要包括：本次交易的性质，是积极看好长期趋势，认为权证会有至少翻倍的涨幅还是抢一个反弹，赚取20%的利润；确定交易性质后，要估计一个风险收益比，根据风险收益比来制定自己的仓位和止损位；设定止损位以后，一定要严格执行，一旦触发止损点，就需要果断卖出防止损失进一步加大，有舍才有得，既然选择了投资权证，就必须要根据权证产品的特点来进行操作，宁可错过，也不可大错，控制重大损失，在权证市场生存下来才是最重要的。
2、扎实的基本分析能力
这种基本分析能力就是投资者是否熟悉股票，能否辨别一个股票的好坏。投资者判断自己是否具备这种能力，首先可以问自己几个问题：入市时间有多长，能够说出多少支股票的名称，这些股票的具体业务范围，这些股票的财务状况，这些股票近期是否有重大事项发生等。入市时间越长，了解的股票越多，表明自己的基本分析能力越强。投资权证，除了对标的股票能进行基本面分析外，还需要能够辨析权证的基本条款。
（1）权证投资者要熟悉标的证券的基本面
权证属于衍生产品行列，其价格变化按照标的资产的变化而变化，投资者在打算进行权证投资时，需要相当熟悉标的证券基本面情况，如果对于标的证券的趋势没有看对甚至有误的话，因为权证杠杆的作用，将会放大投资者的亏损。同时，把握标的证券的趋势变化也是寻找权证买点与卖点的重要依据。
（2）了解权证的基本条款和价值影响因素
作为计划参与权证交易的投资者来说，需要事先对权证的基本条款信息有全面的了解。权证的基本条款信息包括：权证的标的正股，认购权证还是认沽权证，行权价格和行权比率分别是多少，存续期限和行权期间是在什么时候。了解权证的基本条款，才能避免最后交易日买入价外权证、到期忘了行权等低级错误。同时投资者还需要了解哪些因素影响会权证的价格以及影响的方式，下表显示了不同因素对权证价格的情况：
影响权证价格的因素
认购权证价格
认沽权证价格
标的证券价格上升
↑
↓
行权价越高
↓
↑
存续期越长
↑
↑
利率越高
↑
↓
波动率越高
↑
↑
作为一个权证投资者而言，对上表的掌握也是最为基本的要求。
3、过硬的技术分析能力
技术分析能力反映的是投资者对于市场语言的解读能力，特别是参与流动性极强的权证，技术分析能力尤显重要。
（1）权证投资者要具备一定的解读盘口能力
投资者需要同时跟踪标的证券和权证的盘口情况，能够从盘面价量的变化中识别和判断出主力资金和跟风盘可能的走向，能够识别一些常用的盘口伪装伎俩，通过各种均线及一些技术指标确定的支撑位与压力位作为自己买卖的依据，同时对权证间的联动、市场节奏的变化也要有相应的判断，才能避免投资的盲目性，才有可能踏准主力资金的节奏，获取较高的收益率。
（2）权证投资者能熟练解读权证的技术指标
不同于股票，权证有自身独特的技术指标。能够熟练读懂这些的技术指标是进入权证投资的又一道门槛，比如溢价率、隐含波动率、有效杠杆等，还有众多的希腊字母。比如希腊字母中的Delta代表权证价格与正股价格变化的比例关系；又比如Vega代表波动率对权证价格的影响程度。投资者不仅要明白这些指标，而且还能通过这些指标挑选适合自己的权证，比如风险承受能力强的投资者可以选择有效杠杆较大的权证，而风险承受能力低一点的投资者可以选择有效杠杆低一点的权证。
上述三大类能力是投资者进行权证投资时必不可少的，水桶的短板决定了装水量的多少，任何一类知识的不足都有可能给投资者带来重大的损失。投资者进入权证市场前必须要进行客观的自我评估，投资不是赌博，需要理性对待，准备得越为充分，在市场上生存下来的机率越大。
三、权证投资者获取信息的有效途径
投资者在全面认识了权证市场所蕴藏的巨大的风险，客观评估自身具有很好的风险承受能力和较高的基本分析、技术分析能力之后，决定适当参与权证交易，下面为大家提供一些进行权证知识学习、获取权证信息的方法和途径。
1、要关注权证及其标的证券的所有公告和风险提示
上市公司的公告和交易所的风险提示是必须要关注的。上市公司关于权证的公告包括权证上市公告书、权证上市首日开盘参考价、调整行权价格公告、到期风险提示性公告等。上市公司会在权证到期前三个月开始刊登到期风险提示性公告，且越临近行权期，到期风险提示性公告的披露频率越高。除上市公司公告外，交易所为加强风险提示，还会在权证临近行权时向全市场发布风险提示，及时向市场警示风险。同时权证的创设和临时停牌，也是监管机构及时在向市场传递的风险警示信息。投资者遇到此类信号，需要相当谨慎的参与该权证的投资，避免成为资金“博傻”的牺牲品。这些信息可以通过中国证券报、上海证券报、证券时报等专业的证券报纸获取。也可以登录上市公司和交易所的网站查询。
2、充份获取权证的基本信息和相关市场评论
掌握扎实的权证基础知识，充份获取所投资权证的相关信息以及专业机构的研究评论，是降低权证投资风险的有效办法。以下为搜集的一些权证相关网站，供广大投资者参考。
内容
网址
上海、深圳交易所网站
（有关两地交易所发行权证的信息、公告披露、流通情况）
深圳证券交易所权证业务
http://www.szse.cn/main/aboutus/xywjs/qzywjs/
权证基础知识
（关于权证的基础知识，如名词解释、法律法规、交易规则）
中国权证网上学堂
http://www.chinawarrants.com/xuetang.asp
权证资讯
（每天与权证有关的各类信息）
新浪网权证频道
http://finance.sina.com.cn/stock/warrant/index.shtml
各券商研究评论
（国内各券商对于权证的研究、评论）
第一权证网
http://www.firstwarrants.cn/
权证论坛
（投资者的论坛，对权证的讨论）
东海权吧
http://www.dhwarrants.cn/index.jsp?siteAlias=forum
香港市场权证
（包括香港市场权证的基础知识、所发行权证的条款、评论）
麦格理香港认股证及结构性产品网站
http://www.warrants.com.hk/Default.aspx?language=zh-TW
【2007-11-26】
上证所投资者教育中心主持
中国大陆的权证市场创造了奇迹。自2005年8月第一支宝钢权证上市至今，先后有40支权证上市，其中22支认购权证，18支认沽权证，截至2007年10月31日，40支权证共创造了91670亿的成交金额。然而，新生事物发展的道路总是坎坷的，中国年轻的权证市场在取得巨大成就的同时，火爆与不理性如影随形。
一、市场的火爆导致理性的缺失，权证市场供需严重失衡
1、权证市场极高的换手率
权证市场的火爆体现在活跃的成交、极高的流动性上。沪深两市同时上市交易的权证数量最多的时候也只有27支，但是20多支权证每天创造的交易量要大于香港权证市场2000多支权证的交易量。比如2007年6月26日，权证市场17支权证总计成交高达1372.09亿元，平均每支成交80.71亿元，而同日国内沪深两市将近1500只股票的总成交仅1887.61亿元，权证市场成交为股票市场成交的72.69%；同日香港市场数千支权证总成交额仅180多亿港元。
2、一半是海水，一半是火焰
（1）中国权证市场的定价存在极大的偏差。
有些认购权证能够持续地维持超过10%以上的负溢价，最高的负溢价甚至高达20%；而极度虚值的认沽权证则整体被严重高估，价值接近于零的认沽权证，相当于废纸，却能够长时间维持3-4元的交易价格，这种高估的现象一直要持续到权证的临近到期才以较快的速度归零。
（2）权证市场受到极端的炒作。
在权证市场上，理性投资已经让位于疯狂。2007年5月30日，市场出现较大幅度下跌，招行CMP1、钾肥JTP1、中集ZYP1、五粮YGP1、华菱JTP1五只认沽权证借势拔地而起，大幅拉升，从5月30日至6月15日短短的13个交易日，这五只权证涨幅分别达到8.78、6.40倍、6.61倍、4.66倍、4.88倍。并且出现了少有的权证价格高于行权价的奇特现象，华菱JTP1（038003）的行权价为4.769元，而其最高价格达到6.315元，五粮YGP1（038004）的行权价为7.89元，最高价高达9.334元，也就是说即使正股股价跌至0，持有华菱和五粮认沽权证的投资者也会形成亏损，这足以让人瞠目结舌。
3、权证市场理性缺失带来的严重后果
权证市场火爆和不理性背后是投资者亏损的教训，统计资料显示，从5月30日至6月15日，深圳市场4只认沽权证分别上涨了4-6倍不等，但是参与4只认沽权证交易的96.94万个账户中，亏损比例高达36%，亏损金额达20.75亿元，每户平均亏损了近6000元，其中亏损最多的一个账户损失了840万元。更为惨烈的是在其后的下跌行情中，投资者大面积亏损。除了钾肥JTP1于6月22日到期外，6月18日至7月20日中集ZYP1、五粮YGP1、华菱JTP1三只权证平均下跌62.09%，这段期间参与交易的93.21万个账户，超过70%发生亏损，亏损金额达72.71亿元，每户平均亏损1.11万元，其中亏损最多的1个账户损失了1246万元。
4、权证市场火爆和不理性的原因
如果要对权证市场的非理性制定应对的措施，就应当探寻这种火爆与非理性形成的原因。
（1）财富的示范效应
香港、台湾等地权证市场的发展历程都证实，权证能够在牛市中得到极大的发展与繁荣，因为权证的高杠杆性能够使财富快速地增长。内地市场的权证，也充分体现了这种功能，比如五粮认购权证YGC1，从上市至今已翻了48倍，而五粮液股票从其权证上市之日起，至今仅仅上涨了552%。再比如首创认购权证，在其存续期间上涨了11.88倍，而首创股份在此期间仅仅上涨146%。如此巨大的财富杠杆效应，使得权证受到众多投资者的热捧。
（2）投资者对于权证的认知局限和盲目的跟风行为
权证有认购和认沽两种，分别代表做多和做空两种交易方向，看好股票上涨，应当买入认购权证，如果看空股票，认为会下跌，就可以买入认沽权证。但是国内众多的中小投资者，对权证的基本类型和特性都不是特别了解，忽视权证的内在价值，热衷于小道消息，对市场谣言偏听偏信，在一些别有用心的人的鼓吹和诱骗下，抱着一种暴富心理，在“我能逃跑”、“我不会接到最后一棒”等侥幸心理支配下，把权证类型、行权价格、到期日、行权比例等重要指标抛诸脑后，盲目跟风，在权证市场杀进杀出，追涨杀跌，造成了目前国内权证市场的暴涨暴跌，也造就了形如废纸的认沽权证，在股票跌的时候涨，在股票涨的时候也涨的奇观。
（3）权证市场容量有限，无法满足资金的多样化需求
根据市场有炒新的习惯和传统，资金有对创新类产品的需求；根据中小投资者的投资习惯，资金有对绝对低价的金融产品的需求；根据投资者热衷于短线交易的投资行为，资金有对T+0交易的需求；根据投资者对市场在历史高位区域的担心，资金有对做空机制的需求。权证恰好都能满足投资者的这些需求，因此吸引了大量的资金蜂拥而入。但是从第一支权证上市至今，全部40支权证的首发数量总计只有203亿份，以10月31日数据计算，现在流通的16支权证首发数量仅为69亿份，仅仅相当于一个大盘股的流通量，容量相当有限，（同期香港以10月31日数据计算，权证流通量共有1592亿份，远大于内地市场）可见，权证市场的供需严重失衡。
所有这些市场状况，一方面表明市场存在不理性因素，很容易引发投资者盲目跟风。另一方面，我们的投资者素质需要提高。更重要的是，市场的内在本身强烈地呼唤管理层通过市场的调节，缓解这种压力和供需矛盾。
二、创设机制极大地缓解了供需失衡的矛盾
1、创设制度在不影响权证产品本身价值的情况下，巧妙强加了供给。
有些人认为，创设制度本身影响了权证的定价。其实则不然。同一标的创设的权证和非创设的权证具备同样的条款和权利，对非创设权证的到期内在价值没有任何的影响，更没有摊薄或稀释非创设的权证持有人的权利。因此，创设是在不影响权证本身内在价值的情况下的一种增加供给的有效制度安排。
2、有效平抑权证过度投机炒作，减少了更多投资者的损失
创设机制通过增加市场供给，对平抑权证价格的非理性波动发挥了重要作用。实证表明，创设机制通有扩大供给，有效地降低了相应权证的激烈的波动。
另外，创设机制也有效抑扬了权证被炒作的可能性，维护大多数投资者的利益。招行CMP1在上市后长达1年多的时间内，走势平稳，权证价格较为理性，但是2007年6月初，市场在相对高位进行剧烈调整，部分大户投资者利用此时进行非理性炒作，快速拉升处于深度价外的招行CMP1 价格，使得权证价格严重脱离其合理价值范围，严重扰乱了权证交易秩序。如果不及时地扭转局面，权证知识相对匮乏的中小投资者可能盲目跟风，最终为市场买单的将是中小投资者。创设机制在此关头发挥了重要的作用，一共为市场提供了39.85亿份的权证分额，有效防止了招行CMP1 价格再被拉高。
三、创设制度最大限度地保护了大多数中小投资者利益
1、有效降低了投资者亏损范围和幅度
权证投资的主要力量来自于个人投资者，交易所的统计资料也显示，机构所创造的权证成交金额仅占整个权证成交金额的0.1%。深度价外的权证到期归零的概率很大，投资者参与炒作，实质是一种零和博弈，由于交易费用的存在，甚至是负和博弈，就是“涨的越多，跌的越多”，少数人的赚是建立在众多人赔的基础之上。权证价格过大的偏离其真实价值，对于投资者，尤其是那些随波逐流的中小投资者来说风险相当大。通过权证创设，权证偏离其理论价值的时间和空间都得到有效抑制，财富归零的过程更加有序和平稳，虽然引致少数试图通过操纵权证获取巨额收益的大户投资者的不满，从整个大局来看，创设实质上是保护了大多数中小投资者的利益。
2、促使权证回归价值发现的基本功能
通过权证创设，促进了权证的市场价格逼近其理论价值，有利于提高权证定价效率，投资者通过市场信息进行权证投资的成功率大大提高，也能够切实发挥认沽权证的做空机制和杠杆作用等功能，对实现市场理性投资和价值投资具有重要的作用。正常情况下，认购权证与正股的价格保持同向变动，相关系数为正，认沽权证与正股的价格保持反向变动，相关系数为负。通过实证研究，我们发现，对于认购权证，不管是否具有创设机制，正股与权证都保持了较高的相关性，创设机制在认沽权证上的作用更为明显，使得权证与正股的负相关性进一步增强。
3、权证创设是一种揭示风险的有效手段
权证创设机制是一种向中小投资者揭示风险的有效手段。投资者通过关注创设人的创设公告的频度就可以大致判断权证价格所蕴含的风险。如果权证在某一价格水平下，创设人越多，创设份额越大，表明该权证的价格已经达到极不合理的区域，投资者从稳健的角度、从风险收益比的角度都不适宜参与该权证。
4、提高了投资者的素质和投资水平
由于权证创设机制的存在，监管部门和各创设人都积极投身于权证的投资者教育和风险揭示工作当中，揭示了市场中大量利用权证的特性蒙蔽中小投资者的花招，回答了大量投资者在投资权证过程中的困惑和问题，从根本上提高了整个权证投资者队伍的素质和自我保护的意识。
因此，创设机制是切实保护大多数中小投资者利益的一项有力举措。
四、创设机制合理合法
1、创设机制符合国际惯例
在国外成熟市场，有“连续创设”机制，即允许发行人或其他机构在权证被高估或者市场过于火爆的情况下增发相同条款的权证，在可以不需征得上市公司同意的前提下，前后发行的权证共用一个证券代码进行交易，作为增发权证所附带的义务，发行人必须尽力维护权证市场稳定和提供权证的流动性。例如香港市场允许发行人在发行之后，可再一次或多次发行同一系列的产品，这和国内目前权证创设的目的和流程是基本一致的。
2、创设机制有理可循
从相关规则上讲，创设机制是合理的。在相关股权分置改革说明书中均明确指出权证创设是经过股东大会投票表决同意通过的，并公告所有投资者权证在二级市场存在一定的创设风险。
创设人在创设权证上市前会发布上市公告。在事先通知市场参与者的同时，券商作为权证发行人、套利者、做空者和做市商等多重身份，通过调节权证流通份额解决供需不平衡的矛盾，使衍生产品市场回归理性，过度投机得到抑制。抑制过度投机是为了避免权证更进一步的炒作侵害更多参与者的权益（因为权证最终是要回归内在价值的），从这一点来看创设机制也符合证券投资“公开、公正、公平”的原则。权证创设机制的引入，不仅有利于金融创新的发展，也为我国证券市场监管机构转变职能、做好裁判员打下了坚实的基础。
3、创设机制有法可依
权证创设机制在法律上也是有法可依的。根据《证券法》第一百一十八条规定，交易所可以依照证券法律、行政法规制定证券的上市规则、交易规则、会员管理和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。上海证券交易所根据这个法律条例，根据中国证券市场的实际情况，制定了《权证管理暂行办法》，并最终获得了中国证监会的批准。根据合法的《权证管理暂行办法》，上海证券交易所又制定了权证创设的相关规定。
为了控制风险，切实保护广大投资者的利益，上海证券交易所对权证创设担保制定了非常严格的措施，认购权证创设需要完全抵押行权所需的正股，而认沽权证需要完全抵押行权所需的资金，确保投资者到期能行好权，而券商的创设权证优先行权。此外，权证创设人也承担着一些其他重要义务，如投资者教育、风险揭示等等。
目前，权证创设机制已经施行将近两年了，权证创设的各方参与者也严格按照规定的要求进行操作，没有出现与之违背的情况。总之，创设机制是在借鉴国外成熟市场经验的基础，并考虑到目前国内的现实情况而提出的合理合法的市场化机制，对促进我国权证市场的健康发展起到了重要的作用。
五、权证创设和注销是一种有风险的市场化行为
在100%的抵押担保制度下，权证创设并非市场中性的套利操作，更不是有效的发财途径，如果安全边际不够大，如果出现判断和操作上的失误，券商可能蒙受重大损失。特别重要的是在牛市当中权证创设是有机会成本的，即放弃股票市场更大的收益，获得的只是权证高估的那一部分相对较小的收益。
创设需要创设人100%抵押现金或者股票，如果权证的价格没有严重偏离其理论价值，创设人是无法进行创设的。因为权证产生的基础是无套利理论和市场中性原则，如果权证价格在其理论价值附近，创设人只能通过DELTA的变动来调整抵押或者是风险对冲的现金或者是股票，如果抵押数量超过DELTA计算出来的数量，创设人出现亏损的概率相当大。因此，价格严重高估到非理性程度是创设权证的前提。
2、券商创设的规模和积极性主要取决于权证价格高估的程度
创设的目的是抑制权证的非理性高估，保护广大中小投资者的利益。但是创设人是市场中自负盈亏的经济主体，如果权证价格的偏离没有达到弥补亏损的区间，券商不会创设，在100%的抵押担保制度下，权证价格必须达到被严重扭曲的程度才会触发创设。如果权证价格回归理性的目的达到了，券商就会进行注销并收回资金，如果没有实现这个目的，券商将会继续加大创设的力度。因此，券商的创设注销决策完全是根据权证的市场表现来定的。
3、创设人在牛市当中付出了巨大的机会成本
部分投资者认为券商在权证创设中赚取了较大收益，从而否定创设机制的合理性，但是，一般投资者没有机会进行仔细统计和数据分析，也就无法客观地评价券商在创设当中的收益和承担的风险。
创设人无论是创设认购权证还是创设认沽权证，实质上都要承担股票下跌的风险，如果市场出现大幅调整，其风险是很大的。虽然权证被高估为创设人提供了一定的安全边际，能够让创设人不亏损甚至是获得一定的收益，但是创设人付出的机会成本是不能忽视的因素。
下表是通过加权计算的券商对于认购权证的创设和注销价格以及相对应的正股的价格（按照公告的创设和注销日的收盘价格通过创设规模加权估计）：
权证代码
创设均价
注销均价
创设时正股买入价格
注销时正股卖出价格
580001
1.144
0.753
2.45
2.86
580002
0.722
1.929
2.07
3.59
580003
1.348
2.216
3.34
4.63
580004
2.894
4.249
5.03
8.14
580005
14.557
25.754
10.74
19.19
580006
4.582
9.175
5.16
9.88
580008
5.657
8.281
9.01
12.91
数据来源：通过wind提供数据计算
数据显示，创设人对于认购权证的创设，是以较低的价格卖出权证，以较高的价格买回来，发生的亏损虽然大部分可以通过正股的上涨进行弥补，但是，平均收益率仅有12.3%，同期正股的平均收益率为64.5%。特别是在580005上，创设人出现较大的亏损。对于认沽权证的创设，由于卖出价格低于买入价格，创设人有一定收益，但由于抵押的是现金，创设人无法分享股票上涨的收益。举一个最简单的例子，南航JTP1上市以来，为了抑制价格的非理性波动，券商进行了积极的创设，统计数据计算揭示，截至10月31日券商的加权创设收益率为40.3%，但是从券商可以创设的6月26日至今，南方航空股票从9元多涨到20元以上，最高价达到30.5元。如果券商直接买入南航正股，所获得的收益至少可以翻倍，要远远大于创设，券商在当中损失了很大的机会成本。
由此可见，创设权证，是需要承担市场风险、付出机会成本的。由于权证市场供需失衡，促使一些炒作资金过度炒作，理性的缺失扭曲了市场的本来面目，交易所和券商必须承担起相应的市场责任，平抑权证的非理性炒作，保护广大中小投资者的利益。从实际的市场效果来看，创设机制确实发挥了重要的作用。但从长远来看，适应和满足投资者对于新品种的需求，解决权证市场的供需失衡，仅仅靠券商创设是解决不了的，这需要权证市场的进一步扩容。
（执笔：东海 钟欣）
【2007-11-26】
虽然股指期货尚未推出，但有心人早已将目光盯住了之后将推出的备兑权证。同样具有杠杆效应，可T+0买卖，最大损失仅为买入本金，加之使用股票账户即可交易，权证对许多短线投资者而言，有很大的吸引力。上周六"中国权证精英论坛"上，来自香港权证第一发行商法兴证券的李锦、陈立言，及广发证券的郭勇先生，就目前和未来的权证投资发表了他们的见解。
A股权证市场发展很快
李锦指出，香港权证市场发展那么久，一季度每天权证的交易量，不过占大市总体成交量的20.6%。而A股权证市场从2005年诞生以来，目前成交量百分比已有10%左右，发展可谓非常迅猛。
李锦也指出，目前A股存在的权证，清一色都是股改中由上市公司发行的股本权证，品种比较单一。而在港股市场，权证均由券商发行，针对同一个股票会有大量不同行权价格、不同到期日的权证存在，比如截至4月12日，中国人寿H股衍生的认购权证有180个，认沽权证有46个。如何从大量权证中挑选合适的交易，对投资收益的影响同样非常大。A股股指期货之后，相信类似由券商发行的备兑权证推出也将随之而来，届时投资者要想玩好权证，就需要对权证知识有更深入的了解。
A股权证的五波浪潮
回顾2005年以来A股权证市场的6次大行情，指出它们各有特色。
2005年8月22日首个权证上市时，焦点是供求，当时要做好权证交易，主要凭借技术分析和盘口技术。2005年10月28日开始，伴随着创设制度推出，市场关注的是权证的溢价(以认购权证为例，即权证行权价减去正股现价，越低越好)，炒作的是低溢价权证。2006年4月28日开始，随着行情走牛，市场关注焦点是杠杆，有效杠杆高(即正股价格变动1%时，权证的价格理论上变动百分之几)的权证收到追捧。2006年7月12日开始，伴随行情调整后市不明朗，市场热点再次回到溢价率上，同时认沽权证成为下跌市中做空的工具。2006年8月17日，宝钢权证进入最后交易阶段，末日权证最后几天的爆炒行情，第一次为市场所认识。此后钢铁股进入上升阶段，加上诸多钢铁权证进入末期，由此诞生了真正意义的末日权证炒作。
炒权证要看三大指标
郭勇总结之前权证的5波浪潮，指出杠杆和溢价是目前A股权证市场炒作的两大主旋律。杠杆为进攻性指标，一旦进入上升行情，受惠最大的必然是高杠杆个股。而溢价则是衡量风险和防守型的指标，一旦市场对后市继续上涨产生怀疑，低溢价的防守型权证就会有较佳表现。
在判断权证优劣的三大指标中，引申波幅这个衡量市场对于正股波动幅度判断的指标，迄今尚无太大指导意义，郭勇认为主要在于目前权证均为股本权证，缺乏做市商去维持合理的引申波幅。未来一旦备兑权证出现，波幅变化也将成为一个重要的炒作题材，届时即使看不清正股方向，但能判断大震荡的出现，同样也能赚钱。
权证炒作三大思路
郭勇总结了目前市场上常见的4种权证思路，建议投资者根据自身情况选择：
一、波段策略。判断正股将有一段大幅上升，中线持有认购权证。选择的权证剩余期限不能太短，负溢价则更佳。
二、微利大交易量策略。每日进行大量交易，每次虽然盈利甚微，但是积少成多亦非常可观。这需要相当高的准确率，权证流动性也应当比较高。
三、负溢价套利策略。选择末日负溢价权证，参与行权获得负溢价的空间。(记者 张佳)
【2007-11-19】
——保护投资者权益是上证所权证工作的重中之重
上证所投资者教育中心主持
投资者教育是上证所工作的重要组成部分
权证作为市场的一个新产品，具有与股票不同的特性。部分投资者对该产品的理解还不深刻，对权证的特殊风险的理解还不到位。面对市场持续高涨的投资热情和权证投资的火爆场面，特别是持续激增的新股民不断入市，上证所深感市场责任的重大和投资者教育工作的重要性。单就权证的宣传方面，这两年来上证所就有针对性地开展了一系列的投资者教育工作，并加强了多种市场服务举措。
利用大众传媒，广泛开展证券市场的宣传教育，并对投资风险予以充分揭示。
上海证券交易所在上证报开设了“权证知识”专栏，并根据市场特点和问题持续进行权证知识的普及；并开设有《每日权证数据》一览表，不仅充分揭示出权证的相关风险数据，还对离最后交易日仅剩最后十天的权证，在专栏显要位置用大号字和黑体予以倒计时警示。针对新入市股民日益增多的状况，还在上证报“股民学校”中，开设了“交易所常见咨询问题”专栏，连载证券及权证等衍生产品的投资常识。去年，本所投资者教育中心还在《新民晚报》开设专栏，连载“权证知识”普及宣传资料。今年四月始，又选择了在市民中有广泛影响的《新闻晨报》合作开设了“股民学校”，就投资者关注的权证市场等热点问题进行每周一议。最近，由本所投资者教育中心主持的题为“权证知识普及教育系列讲座”每周一期刊发于三大证券报等全国各类财经媒体上，第一讲《权证基础知识介绍》已于11月12日刊出。
续编投资者教育书籍，对新入市股民进行普及教育。
去年，上海证券交易所就权证新品的推出，组织编印了《权证投资手册》和《权证知识问答》，并寄赠全国各证券营业部，向投资者免费发放。5月，组织各相关部门的资源和力量，编写了新版的《投资者常见问题问答》（2007年），并对权证知识单列一章再次予以介绍。除继续向各地证券营业部寄赠供投资者使用外，还拟通过会员部渠道将电子版文本传送至上证所各会员公司，供其二次编印后向在其所辖营业部新开户的投资者发放。
联合业界，开展多形式的投资者教育活动。
在今年的“3.15消费者权益保护日”，上海证券交易所联合了上海证券报和国泰君安和申银万国两家会员单位，共同举办了“3.15投资者权益保护日”大型义务咨询宣传活动。通过两券商的视频系统，向设在各地的三、四百家证券营业部数千名投资者进行了包括权证在内的投资新品介绍和市场风险宣传，并通过证券营业部的咨询摊位帮助投资者现场答疑解惑。同日，还在中国证券网，开展了各地证券和权证投资者的网上互动答疑和活动的视频转播。
今年6月，上海证券交易所应西藏证监局之邀，并根据西藏权证投资者比例甚高的特点，联合在拉萨举办了包括权证知识和风险的证券投资者教育讲座，从而使很多投资者充分了解了权证特点和市场风险，其中一些原先不甚了解权证风险的投资者还因此而退出了权证市场。之后，还先后在内蒙、浙江、云南等地开展了类似的普及教育活动。
上证所还充分利用网络优势开展权证投资者远程在线教育。
上海证券交易所适时地在外部网上开设了“上证所权证服务中心”，不仅有涉及权证交易的法律法规等制度性的文章资料，还向市场和投资者公布了最为权威的权证交易数据和资料，方便投资者查阅和学习。同时，投资者教育中心网页也将其所有联合媒体宣传的权证文章和编印的权证书籍、资料等粘贴分栏目地上网，以固化权证市场宣传学习资料，提高其宣传效果。
市场提示和风险揭示是上证所权证工作的重要内容
有很多投资者对什么是认购、认沽权证都没搞明白，有的连权证有到期日和到期日前的最近交易日都不知晓，就盲目冲动地在高位买入了价位的权证。据报载，炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票，在行权期过后还懵懂不知，待发现时，30万元5.7万股首创权证全部化为乌有。据我们的信息统计汇总，此类的失误在其它权证上也发生过多起。
前不久的《新民晚报》还有则报道说，在华鑫证券上海金山营业部，一名女子嫌前面的老伯动作太慢而发生争执，此后便怀恨在心地偷看到了老伯密码和用户名，次日竟报复性地用他的账户代他暗中购进6万股认沽权证，等老人查询账户发现，资金已经“蒸发”了3万多元。
权证的风险由此也可见一斑。尽管价外权证最终无一逃脱“废纸一张”的命运（见下表），但即便如此，仍有一些投资者或因自信、或心存侥幸、或属无知地投入其中，其中不少投资者（包括最后一棒的接手者）最终都难逃搏傻失利之亏损！
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从上表中可以看出，在最后交易日仍处于价外的权证，不论其前期被投机者如何炒作，最后全部回归其本来面目，以几厘钱或几分钱黯然收场。
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从上图我们详细回顾招行CMP1。在大多数交易时间内580997处于价外状态，其市场价格偏离其理论价值(采用标准B-S公式来估计权证的理论价值，参数选择上，无风险收益率取3%，波动率选择滚动的临近前6个月的日数据计算出的历史波动率），且在今年5月30日后，遭遇了短线爆炒，市场价格严重偏离其理论价值；但接近到期时，由于其处于深度价外，权证价格还是疾速下挫，在最后交易日以1厘钱的收盘价告别历史舞台。
为控制权证交易风险，维护权证市场交易秩序，向投资者充分揭示权证交易风险，上海证券交易所已先后向会员单位发布了《关于发布上海证券交易所<权证风险揭示书>》和《关于重申签署〔权证风险揭示书〕有关事项的通知》，要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险，在投资者参与权证交易前必须与投资者签署《权证风险揭示书》。为进一步掌握会员单位签署情况，还组成检查小组对部分会员单位签署情况进行了现场抽查。此外，为加强会员权证经纪业务风险管理，还向会员单位发布了《关于进一步加强权证经纪业务风险管理的通知》，要求会员单位加强权证经纪业务风险管理，并按要求及时履行相关报告义务。
为了进一步落实权证监管措施，上海证券交易所于2007年7月底再次向各会员单位发布《关于再次重申签署“权证风险揭示书”有关事项的通知》，要求各会员应与首次申请开通权证买入权限的投资者书面签署《权证风险揭示书》，不得通过交易软件或电话自助办理，确保每个首次参与权证买卖的投资者在交易前充分了解权证的风险。同时要求各会员必须按规定向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示权证交易的高风险性，切实引导、提醒投资者重视并控制权证交易风险。
加强市场监察工作 保证市场健康发展
为维护权证交易秩序，确保权证市场健康有序发展，上海证券交易所在第一只权证“宝钢权证”推出之际就针对性地制订了权证监管预案。针对“宝钢权证”异常交易行为，根据具体情况采取了各类监管措施；在之后的武钢权证、招行权证等临近行权期，或临近到期日前的终止交易日前，都通过多种渠道多次对投资者作了提醒，还根据不同情形提醒投资者别“误行权”或“别忘了行权”等，为此取得了良好的市场效果，业界各方也给予了积极正面的评价。对交易过程中出现的违规行为，果断采取处罚措施，积极发挥监管威慑力，及时有效地遏制了违规，化解了市场风险。
今年6月以来，权证市场特别是招行认沽权证出现了一轮较大的价格波动，上证所及时采取了一系列监管措施，及时发现、调查、制止权证异常交易行为。该期间，上证所对有关营业部进行了100多次电话调查和警告，发出书面警告函15份，涉及账户240多个，并约见了有关券商负责人谈话提醒。
重点案例包括今年8月15日，上证所根据交易规则的有关规定对联合证券深圳振兴路第二营业部两个个人账户采取了限制交易的措施。在交易监察中，上证所发现上述账户在招行认沽权证交易中多次出现利用资金优势在很短时间内进行连续多笔大额买入委托申报，对市场供求平衡形成明显冲击，导致权证价格瞬间大幅波动，涉嫌操纵权证价格、误导其他投资人。其炒作手法表现在买入委托申报时，由于申报量较大，其买入委托申报大都部分成交，在其卖出所持权证之后随即对其未成交的买委托申报进行撤单；或者开盘即挂出巨额买单、拉升价格，再卖出其隔夜持仓权证。从以往监管记录来看，上述账户惯常使用此类手法进行权证交易。上证所曾多次对其进行调查和警告，并于7月10日专门致函联合证券，要求其务必采取有效措施，对相关客户的交易行为进行有效监督、规范和约束，及时警示并制止导致权证价格严重异常波动的交易行为，杜绝上述异常交易行为再次发生。但是，上述账户在一度收敛之后再次兴风作浪，严重影响了权证的正常交易。对上述涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所已按照有关程序提请中国证监会立案调查。
上证所今后将继续运用限制交易等措施打击违规交易，对权证交易中涉嫌违法违规的行为，发现一起，查处一起。对涉嫌操纵权证价格的个别账户，上证所会提请中国证监会立案调查；对于其他进行过度炒作的异常交易账户，也会建立监管关注账户库，并将告知其他会员公司，从全市场的角度对其交易行为严密关注，加强监管。
金融市场每一个新的产品，都要经历一个参与者从不熟悉到熟悉、市场从不成熟到逐渐成熟的过程。金融创新的步伐不能就此止步，发展中的问题只能在发展中解决。保护投资者利益一直是监管层和市场组织管理者工作的出发点和落脚点，上海证券交易所将肩负其责，相信能为完善中国证券市场、维护市场健康发展而继续努力！
【2007-11-12】
权证基础知识介绍
□上海证券交易所投资者教育中心主持
2005年8月22日，我国第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；前不久，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，权证市场已成为投资者瞩目的焦点。本文拟对这一充满魅力的新事物从多个角度进行简要阐述，力求展现一幅全面完整的权证图景。
●权证的概念和分类
权证是指标的证券发行人或其以外的第三方发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证本质上是证明持有人拥有特定权利的契约。
权证有很多种分类方法。
第一，按照未来权利的不同，权证可分为认购权证和认沽权证。其中认购权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。
第二，根据权证存续期内可否行权，权证分为欧式、美式和百慕大式。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才可以行权（即行使买卖标的股票的权力），如武钢JTP1；而美式权证的持有人在到期日前的相当一段时期内随时都可以行权。如2005年12月23日上市的机场JTP1，在2006年3月23日后，直至2006年12月22日之前的这段期间，投资者随时都可以行权。百慕大式权证则可以在存续期内的若干个时间段行权。如马钢CWB1设定了2007年11月15日到11月28日和2008年11月17日到11月28日两段行权期。
第三，按照发行人的不同，还可分为公司权证和备兑权证。其中公司权证是指标的证券发行人所发行的权证，备兑权证是指标的证券发行人以外的第三方（如大股东、券商等金融机构）发行的权证。
实际上，以上涉及到的分类指标在权证名称中都有反映。以“宝钢JTB1”为例，“宝钢”代表约定的未来行权标的证券是宝钢股份，“JT”代表发行人是宝钢集团（“JT”是“集团”的拼音首字母）发行的，“B”代表持有人拥有未来“买入”（Buy）的权利，该权证为认购权证（如果字母为“P”则表示持有人拥有未来“卖出”(Put)的权利，该权证为认沽权证），“1”代表第1只权证。将“宝钢JTB1”这些文字、字母和数字联合起来理解，便是“宝钢集团发行的第1只宝钢股份认购权证”。与认购权证对应的则是标明卖出权利的认沽权证，如南航JTP1，即“南航集团发行的第1只南方航空认沽权证”。
而马钢CWB1这样包含CW（Company Warrant：公司权证）字段的权证，是上市公司自身发行，用于融资的公司权证，当这些权证行权时，公司相应的增发新股，股本会被摊薄，请投资者注意。
●权证的交易和行权
权证作为一种衍生产品，在交易规则上与股票有很多不同之处。从下表投资者可以简单比较二者的一些主要差别：
品种
权证
股票
交易方式
T+0
T+1
交易费用
佣金
交易印花税、佣金、过户费等
涨跌限制
根据股票的价格计算涨跌幅价格
±10%的涨跌停板
可交易期
仅在权证存续期内可以交易， 一般不超过两年， 具体以该权证的相关条款为准
无限期， 除非因不满足上市条件而退市
根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》第二十二条规定，权证交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅按下列公式计算:
“权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；
权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。
当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”
公式应用中，有两点需要特别注意：
一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价；
二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。
以权证“南航JTP1”在2007年11月2日涨幅价格为例：南航JTP1（580989）在前一交易日（11月1日）为1.122元；标的证券南方航空（600029）的前一交易日收盘价格为21.61元，涨跌幅限制为10%，行权比例为2：1（行权比例数值上是0.5，即2份认估权证可以向南航集团出售1份股份）。
标的证券当日涨幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1＋10%）=21.61×1.1=23.771元＝23.77(计算结果先四舍五入至最小价格单位)
因此：南航JTP1的涨幅限制价格＝1.122+（23.77－21.61） ×125%×0.5 =2.47元。
另外需要强调说明的是权证的最后交易日、行权期、到期日。权证最后交易日是权证在二级市场上交易的最后一天，这之后投资者再无法从市场上买进或者卖出该权证，只能选择放弃或者行权，权证存续期满前5个交易日权证终止交易，投资者可以推算出权证最后一个交易日。一些深度价外的权证，通常会在最后交易日大幅下跌。权证的行权期是供权证行权的日期，行权期的交易时段内，投资者按照各权证公告的说明进行行权申报即可行权。有些权证的行权期为五个交易日（如武钢CWB1），有些只有一天（如南航JTP1），有些则有两个时间段（如马钢CWB1）。到期日是指行权截止日，此日后该权证就退出市场，既不能买卖，也不能行权，不再有任何价值。
●权证的价格
权证的合理价格是在权证的理论价值附近变动，两者并不是完全相同的。权证的理论价值是按照国际通行的定价公式，通过选取股票价格、权证条款（行权价格、存续期、行使比例等）和股票价格波动率等参数计算得出的，如很多机构都采用的著名的“B-S模型”。
简单的说，权证的理论价值包含两部分。第一部分称作“内在价值”，是股票现价减去行权价格得到的差价与零之间的较大值（认购权证），或行权价格减去股票现价得到的差价与零之间的较大值（认沽权证），它的直观含义是马上行权可以获得的差价。第二部分称作“时间价值”，它是权证的理论价值减去内在价值，它的直观含义是由于权证到期前股票价格存在朝有利方向变动的可能，从而使得权证具有或有价值。显然，随着到期时间的临近，这部分价值是逐渐减少的，直至到期时降低为0，这也就是它被称作“时间价值”的原因。
所以说，只要权证没有到期，股票价格就有可能朝着对权证持有人有利的方向变动，其时间价值就大于零。以武钢CWB1为例，2007年11月2日，武钢股份股票收盘价格为15.55元，行权价格10.20元，因此，武钢CWB1的内在价值为5.35元（15.55-10.20），而其当日收盘价为6.735元，表明市场认可的时间价值大于零。
那么，影响权证理论价值的主要因素具体有哪些呢？“B-S模型”中包括了标的资产价格、标的资产价格波动性、权证期限及其行权价格、市场利率以及现金股利等因素，下面我们从直观上予以解释。
（1）标的资产价格：由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，标的资产价格也就成了确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。标的资产价格越高，意味着认购（沽）权证持有人执行权证所获收益越大（小）。因此标的资产价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越高（低）。
（2）权证行权价格：与标的资产价格相反，权证所约定的行权价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。
（3）权证有效期：权证有效期越长，权证的时间价值越高，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。
（4）标的资产价格波动性：标的资产价格波动性越大，标的资产价格出现异常高的可能性越大，那么权证处于价内的机会也就越多，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。
（5）无风险利率：无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的大小。无风险利率越高，投资于标的资产的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的发行或交易价格就会越高（低）。
（6）预期股息：我国权证管理暂行办法中规定，标的派息将调整行权价，调整公式为：新行权价格＝原行权价格×（标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价）。
除了以上影响权证理论价值的因素外，市场中供求关系的影响，可能会使权证价格和理论价值产生一定的偏离，从而导致价内和价外现象。价内权证是指权证持有人行权时,权证行权价格与行权费用之和低于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和低于权证行权价格的认沽权证。反之则叫价外权证（目前我们市场上在交易的认沽权证大多都属价外权证）。
为了对权证价格的合理性进行初步的判断，我们介绍一种简单明了、易被掌握的方法。为了表述方便，用符号ST表示权证到期日标的股票的价格，X表示权证的行权价格。我们知道，认购权证的未来收益为Max(ST－X，0)，认沽权证的未来收益为Max(X－ST，0)，其中，Max( )为最大值函数。可见，权证的未来收益主要取决于标的证券的未来价格。显然，如果权证的价格接近于该权证未来收益的现值，该权证就是合理定价的；如果权证的价格小于该权证未来收益的现值，则该权证是被低估的。因此，判断一张权证的定价是否合理，主要取决于对其标的证券未来价格判断的准确程度。
当然，我们也可以从权证的价格去倒推权证到期时其标的证券的价格，这里以南航JTP1在2007年11月2日的交易价格为例加以说明。
南航JTP1在2007年11月2日的收盘价为1.048元，行权价为7.43元，行权比例是2：1，也就是说，2008年6月20日南方航空股票的价格必须低于5.334（=7.43-1.048×2）元才是可行的。这在理论上也许是可能的，但实际上原有南航股票在最后交易日能否跌到这一价格以下却有很大的不确定性。
我们知道，对于欧式认购权证，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的证券价格越高，则权证的内在的价值越大，其上限为当日的标的证券价格。如2007年11月2日武钢股份的收盘价为15.55元，那么其认购权证武钢CWB1当日的价格上限即为15.55元；对于欧式认沽权证而言，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的股票的价格越低，则权证的内在价值越大，其上限为行权价的连续复利现值。
由于权证产品固有的特征，权证价格波动较大。而权证存续期的有限性和涨跌停幅的限制，导致其剧烈波动的幅度背后蕴含着极大的风险，在权证交易出现单边行情的市况下，极有可能无法及时平仓，投资者进行权证投资时对这些风险应有清醒的认识。
2007年8月15日，招行认沽CMP1以0.15元开盘，单日大涨242%之后，8月17日又以47.1％的跌幅收于0.356元，而在其最后交易日，跌幅达98.58％。而在如此剧烈的波幅及其隐含的风险，与传统的现货品种形成了较大的对比。
虽然有投资者冲着T＋0的交易制度，并抱着当日平仓的心态去参与权证的交易，但是，如果绝大部分权证交易者都有这样的心态，就会出现日内一旦出现下跌就持续暴跌，甚至跌停乃至连日跌停，届时投资者根本无法实现当日平仓的初衷。因此，投资者对权证的高风险性应有清醒的认识，并且认真对待相关监管机构对权证异常交易状况所可能采取的规范措施。
●权证的作用和风险
权证主要有以下三个用途：
（1）套期保值和风险管理。根据高风险、高预期收益原则，套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。风险管理的目标是使风险水平降到可以承受的水平。权证的最大作用，就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。
（2）套利。在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就可以通过“卖高买低”进行无风险套利。
（3）投机。权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。当然，高收益伴随着高风险，权证投机的损失也相应地被放大，甚至有可能损失全部的投资成本。
权证投资的主要风险有如下三大类：
一是杠杆效应风险。权证是一种高杠杆投资工具，其价格只占标的资产价格的较小比例。投资者投资于权证，有机会以有限的成本获取较大的收益，一旦判断失误，投资者也有可能在短时间内蒙受全额或巨额的损失。
二是时间风险。与其他一些有价证券不同，权证有一定的存续期限，且其时间价值会随着时间消逝而快速递减。到期以后（不含到期日），权证将成为一张废纸。
三是错过到期日风险。除了现金结算型权证交易所在到期日会自动将有执行价值的权证进行结算外，采用证券给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求，因此投资者必须留意所投资权证的行权期。
如果在行权期，标的股票价格远远低于行权价，认购权证将“一钱不值”；如果行权期标的股票价格远远高于行权价，认沽权证也将“一钱不值”。所以，对价格远远高于其理论价值的高风险权证品种，如缺乏专业知识或风险承受能力有限的散户要想参与的话，要特别谨慎。
以南航JTP1为例，2007年11月2日收盘价格为1.048元，行权价为7.43元，行权比例为2：1。对于以1.048元买入南航JTP1的投资者，如果一直持有不动直至到期，在最后交易日2008年6月19日南方航空股票的收盘价格必须低于5.334才可以获利，否则投资者就是亏损的，其持有的权证将变成“一张废纸”。
因为权证属于高风险、高收益的投资品种，适宜风险偏好型的投资者参与。但由于广大中小投资者还缺乏对这一创新产品的认识，特别是缺乏对其中所含风险（如创设机制可能影响权证交易价格等）的了解，所以，上证所要求权证投资者参与交易前都须书面签署《权证投资风险揭示书》。
●权证创设制度
何谓创设与注销？
权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。武钢权证JTP1和JTB1是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的帐户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。
假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保帐户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保帐户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设帐户就得到一亿武钢认购权证，此时市场中武钢权证的总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将（权证行权价×1亿）元存放在履约担保帐户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。
权证的注销是指创设人（即创设权证的证券公司）向上海证券交易所申请注销其所指定的权证创设帐户中的全部权证或部分权证。申请获准后，履约担保帐户中与注销权证数量相等的股票或现金也相应解除锁定。上海证券交易所要求同一创设人申请注销权证的数量不得超过他之前所创设且未被行权的数量。
假如有一家创新试点券商在创设出一亿份武钢认购权证后，卖出后又从市场上买回八千万份武钢认购权证（期间没有被行权）。申请注销获准后，其履约担保帐户中将有八千万股武钢股票解除锁定，武钢认购权证的流通总量也就将减少八千万份。
创设机制对权证的意义和影响
创设—这种增加权证供应量机制的推出作用，是在短期内增加权证的供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格理性回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上“威慑”着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。从长期看，有利于保护广大投资者的长远利益，维护健康的市场秩序，推动权证市场的健康长远发展。
另一方面，权证不是股票、创设不是发行，权证的价格不应过多受到供求关系的影响，而应体现其衍生产品的特性，与标的证券价格波动相关联。创设等权证持续供应机制的存在，符合权证定价的基本假设前提，符合权证产品的基本特性。
所以，投资者在参与权证交易时，应当充分考虑权证创设机制对权证价格的影响。
从国际权证市场的经验来理解权证创设机制
从国际权证市场的经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。目前上海证券交易所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别，因此，上证所依据《上海证券交易所权证管理暂行办法》，允许创新试点券商创设权证。
国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。
（执笔：钟欣）
