☆行业分析☆ ◇港澳资讯900952 更新日期：2008-04-27◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：海港及服务
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600794｜保税科技｜ 1.55｜ 0.92｜ 3.48｜11｜ 0.26｜11｜175.69｜ 1｜
｜000582｜ 北海港 ｜ 1.42｜ 0.76｜ 6.32｜ 8｜ 0.40｜ 9｜115.23｜ 2｜
｜600190｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.70｜ 4｜ 1.78｜ 5｜105.39｜ 3｜
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｜600017｜ 日照港 ｜ 6.30｜ 2.30｜ 49.52｜ 3｜ 3.99｜ 3｜ 46.90｜ 4｜
｜000022｜深赤湾Ａ｜ 6.45｜ 1.17｜ 52.38｜ 2｜ 4.72｜ 2｜ 16.35｜ 5｜
｜600018｜上港集团｜209.91｜ 79.92｜602.39｜ 1｜ 42.34｜ 1｜ 13.54｜ 6｜
｜002040｜ 南京港 ｜ 2.46｜ 1.15｜ 6.16｜ 9｜ 0.35｜10｜ 7.54｜ 7｜
｜600575｜ 芜湖港 ｜ 1.78｜ 0.98｜ 5.90｜10｜ 0.42｜ 8｜ ｜ 8｜
｜601008｜ 连云港 ｜ 4.48｜ 1.50｜ 22.55｜ 6｜ 2.20｜ 4｜ ｜ 9｜
｜200053｜深基地Ｂ｜ 2.31｜ ｜ 17.20｜ 7｜ 0.68｜ 7｜ ｜10｜
｜600279｜重庆港九｜ 2.28｜ 1.32｜ 25.64｜ 5｜ 1.17｜ 6｜ ｜11｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.70｜ 4｜ 1.78｜ 5｜105.39｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 22.68｜ 8.67｜ 75.57｜ ｜ 5.30｜ ｜ 33.12｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-53.46｜-37.99｜-47.46｜ ｜ -66.47｜ ｜218.18｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000582｜ 北海港 ｜ 1.42｜ 0.76｜ 6.36｜11｜ 1.84｜11｜102.35｜ 1｜
｜600279｜重庆港九｜ 2.28｜ 1.32｜ 21.05｜ 8｜ 4.15｜ 9｜ 57.83｜ 2｜
｜600794｜保税科技｜ 1.55｜ 0.92｜ 3.50｜14｜ 1.03｜14｜ 45.32｜ 3｜
｜600018｜上港集团｜209.91｜ 79.92｜555.43｜ 1｜ 163.28｜ 1｜ 22.75｜ 4｜
｜601008｜ 连云港 ｜ 4.48｜ 1.50｜ 21.02｜ 9｜ 8.48｜ 7｜ 18.97｜ 5｜
｜600717｜ 天津港 ｜ 14.49｜ 8.68｜115.45｜ 2｜ 29.31｜ 2｜ 16.58｜ 6｜
｜600317｜ 营口港 ｜ 3.49｜ 2.26｜ 32.38｜ 7｜ 10.82｜ 6｜ 14.18｜ 7｜
｜000022｜深赤湾Ａ｜ 6.45｜ 1.17｜ 54.57｜ 3｜ 20.04｜ 4｜ 5.91｜ 8｜
｜600017｜ 日照港 ｜ 6.30｜ 2.30｜ 47.72｜ 4｜ 12.02｜ 5｜ ｜ 9｜
｜000905｜厦门港务｜ 5.31｜ 2.06｜ 34.64｜ 6｜ 22.33｜ 3｜ ｜10｜
｜600575｜ 芜湖港 ｜ 1.78｜ 0.98｜ 5.44｜13｜ 1.59｜12｜ ｜11｜
｜200053｜深基地Ｂ｜ 2.31｜ ｜ 16.95｜10｜ 2.34｜10｜ ｜12｜
｜002040｜ 南京港 ｜ 2.46｜ 1.15｜ 6.11｜12｜ 1.48｜13｜ ｜13｜
｜600190｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.35｜ 5｜ 5.26｜ 8｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.35｜ 5｜ 5.26｜ 8｜-42.10｜14｜
｜ 行业平均 ｜ 19.48｜ 7.74｜ 68.57｜ ｜ 20.28｜ ｜ 11.36｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-45.83｜-30.54｜-42.62｜ ｜ -74.05｜ ｜-470.5｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 2｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-27
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜16.84 ｜16.15 ｜8.52 ｜12.79 ｜
｜1个月 ｜-6.53 ｜21.25 ｜4.29 ｜-7.54 ｜
｜3个月 ｜-31.47 ｜41.85 ｜-25.28 ｜-26.91 ｜
｜6个月 ｜-2.75 ｜88.58 ｜-36.35 ｜-21.92 ｜
｜年初至今｜-19.01 ｜73.77 ｜-32.38 ｜-28.00 ｜
｜1年 ｜-19.69 ｜76.85 ｜-5.38 ｜-22.12 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 港口行业:3月增速回升 关注环渤海区域 ｜文章日期｜2008-04-26｜
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｜ 内 容 ｜ 外贸增速与沿海港口发展增速的相关系数为1.5左右，2002年至2｜
｜ ｜007年外贸增速平均为27.7％，沿海港口发展增速平均为18.4％。今 ｜
｜ ｜年3月外贸累计增速为21.4％，考虑到我国经济结构变化、集装箱化 ｜
｜ ｜率提高等因素，沿海港口的今年增速预计仍将维持在15％以上。 ｜
｜ ｜ 2月港口生产增长下降，结构呈现"外贸下降，内贸上升"、"集装｜
｜ ｜箱下降，散杂货增长"以及区域差异，但3月增速回升，从主要港口数｜
｜ ｜据估计一季度全国集装箱增速约20％，货物吞吐量增速约14％。 ｜
｜ ｜ 一季度环渤海区域港口的增长整体明显高于其他区域港口，其中｜
｜ ｜日照、大连和营口货物吞吐量增速在20％以上，天津港增速为17％，｜
｜ ｜深圳增速为17.9%，上港为7.4％，集装箱方面，连云港、营口、广州｜
｜ ｜、大连、天津和宁波增速在20％以上，上海、深圳、广州和宁波位居｜
｜ ｜集装箱吞吐前四。 ｜
｜ ｜ 今年集装箱供需将呈现"总量基本平衡，局部港口出现过剩"，预｜
｜ ｜计08年新增集装箱泊位26个，吞吐能力新增1715万标箱，而新增需求｜
｜ ｜约1800万标箱，天津、厦门、大连和深圳港口集装箱吞吐能力严重过｜
｜ ｜剩；广州南沙港能力已经饱和，部分箱源转向深圳和珠海；宁波港和｜
｜ ｜上海港可能出现处理能力不足，其中上海的供需缺口将使部分箱源流｜
｜ ｜向附近的苏州港。 ｜
｜ ｜ 继续给予港口整体行业"中性"评级。投资策略上以相对防御为主｜
｜ ｜，地区方面优先选择环渤海地区，货种方面优先选择散货种类。 ｜
｜ ｜ 投资主线是关注公司内生性增长能力以及提价和资产整合的预期｜
｜ ｜，我们认为环渤海地区将是兼具价值及"故事"的重点区域，给予天津｜
｜ ｜港和日照港"审慎推荐A"评级，并建议关注上港的长期价值。 ｜
｜ ｜ 2008年3月31日，宁波港集团联合招商国际等七家公司发起成立 ｜
｜ ｜宁波港股份有限公司已于创立。据媒体透露，宁波港股份有限公司有｜
｜ ｜望2008年6月底前在A股市场上市。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 宁波港由北仑港区、镇海港区、宁波港区、大榭港区、穿山港区｜
｜ ｜组成，现有生产性泊位309个，其中万吨级以上深水泊位60座，包括2｜
｜ ｜5万吨级原油码头，20万吨级(可兼靠30万吨船)的卸矿码头，第六代 ｜
｜ ｜国际集装箱专用泊位以及5万吨级液体化工专用泊位；已与世界上100｜
｜ ｜多个国家和地区的600多个港口通航。 ｜
｜ ｜ 目前港口的通过能力和货物吞吐量均已超过亿吨。现有集装箱班｜
｜ ｜轮航线163条，月航班700班以上。全球排名前20位的航运公司均已登｜
｜ ｜陆宁波港。 ｜
｜ ｜ 宁波港货种范围全面，主要包括铁矿石、内外贸集装箱、原油成｜
｜ ｜品油、液体化工产品、煤炭以及其它散杂货。2007年集装箱吞吐量突｜
｜ ｜破900万TEU，达935万TEU，同比增长32.3％，而且连续10年保持30％｜
｜ ｜以上的增长速度，今年有望超越上海成为国内货物吞吐第一大港。宁｜
｜ ｜波港的上市将为国内A股市场提供价值和潜力等更大的港口投资选择 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3、招商局国际将重点物色内地枢纽港项目 ｜
｜ ｜ 4月17日，招商局国际表示2008年公司预计资本开支为45亿元， ｜
｜ ｜其中10亿用于认购宁波港5.4％股权，10亿投资于青岛项目，10亿元 ｜
｜ ｜用于深圳项目，13亿元用于越南项目。在开拓海外市场的同时，该公｜
｜ ｜司也表示，未来会留意内地港口进行股份制改革所带来的商机，特别｜
｜ ｜将物色枢纽港项目，同时也会关注干散货码头的新投资。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ n尽管目前美国经济放缓对全球贸易将会产生不利影响，但招商 ｜
｜ ｜局国际旗下港口已经分散在国内各大经济圈，这种主动管理的公共码｜
｜ ｜头运营商模式使得公司抗风险能力要远高于国内地区港口公司。 ｜
｜ ｜ 4、盐田港与北部湾签约联手发展北部湾港口物流 ｜
｜ ｜ 4月16日，广西北部湾国际港务集团有限公司与深圳盐田港集团 ｜
｜ ｜有限公司，在深圳市举行防城港码头项目及南宁国际综合物流园项目｜
｜ ｜合资框架协议书签字仪式。根据协议规定，北部湾集团和盐田港集团｜
｜ ｜，以防城港码头资产为合作平台，盐田港集团将充分发挥其在集装箱｜
｜ ｜码头运营、管理、航线开发等方面的优势和资源，促进北部湾港口业｜
｜ ｜务发展，并作为战略投资者与广西北部湾港口合资合作，将引进更多｜
｜ ｜的港口建设资金和资源，进一步加快北部湾港口现代化建设步伐。 ｜
｜ ｜ 5、防城港矿石码头4月份全面投产 ｜
｜ ｜ 广西防城港20万吨级矿石码头将于2008年4月全面投产。这个码 ｜
｜ ｜头是华南地区岸线最长、前沿水深最大、自动化控制程度最高的矿石｜
｜ ｜码头。防城港位于广西南部北部湾北岸，是我国海岸线最西南的深水｜
｜ ｜良港，是沿海24个主要港口中的12个主枢纽港口之一，是广西第一大｜
｜ ｜港。 ｜
｜ ｜ 防城港司表示，20万吨级矿石码头总投资概算为12.98亿元人民 ｜
｜ ｜币，码头设计为两边均能靠船，开创了中国可直接船到船直装直卸作｜
｜ ｜业的先河。 ｜
｜ ｜ 防城港20万吨级矿石码头专用码头长462米，年通过能力达1500 ｜
｜ ｜万吨。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 防城港现有生产泊位35个，其中万吨级以上深水泊位21个，专用｜
｜ ｜集装箱泊位1个，北部湾发展潜力十分良好，特别是前期武钢1000万 ｜
｜ ｜吨项目获批将对防城港港口发展有极大的促进。 ｜
｜ ｜ 6、锦州港开发建设煤炭码头 ｜
｜ ｜ 日前，锦州港与中电投白音华煤电公司就共同开发建设锦州港专｜
｜ ｜业化煤炭码头项目在锦州市签订框架协议。未来的锦州港将重点发展｜
｜ ｜石油、煤炭、粮食等大宗散货和集装箱运输。根据协议，该项目签约｜
｜ ｜双方股比为中电投蒙东能源公司70％，锦州港30％。专业化煤码头初｜
｜ ｜步确定四个泊位，煤炭资源下海规模近期为3000万吨/年，远期可展 ｜
｜ ｜望到5000万吨/年。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 今年一季度，在中国沿海港口首季度吞吐量排名榜上，锦州港首｜
｜ ｜次攀升至第19位，开创了建港以来的全新纪录。其中煤炭在众多货种｜
｜ ｜中十分显眼，一季度吞吐量为290万吨，同比增长380％。专业化煤码｜
｜ ｜头项目实施后，锦州港将实现"黑白分开"， 这是今年投资公司的主｜
｜ ｜要亮点之一。 ｜
｜ ｜ 7、上港集团"长江战略"再续新篇 ｜
｜ ｜ 4月21日，上港集团在上海和重庆市南岸区政府签署了《关于合 ｜
｜ ｜作开发建设重庆主城港区茶园作业区项目合作意向书》，预计项目总｜
｜ ｜投资约为24亿元。 ｜
｜ ｜ 这是继入主九江港之后，上港集团通过与当地政府合作的方式，｜
｜ ｜继续推进其"长江战略"，将"势力范围"渗透到长江上游的龙头港口重｜
｜ ｜庆港。 ｜
｜ ｜ 重庆主城港区茶园作业区是重庆"十一五"重点规划建设港区之一｜
｜ ｜，重庆市2007年的招商引资重点工程，该作业区规划新建3000吨级泊｜
｜ ｜位13个（其中：多用途泊位12个，年通过能力约490万吨；载货汽车 ｜
｜ ｜滚装泊位1个，年通过能力约17万辆），规划占用水域岸线约2300米 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 目前，在对外扩张方面，上港已经控股九江港，参股武汉港、南｜
｜ ｜京港等，据媒体报道公司正与太仓港、南通港等长江水道的大港进行｜
｜ ｜洽谈，以谋求深度合作。 ｜
｜ ｜ 从长期来看，长江战略不但能为上海增加货源，更重要的是促进｜
｜ ｜上港集团向"全球公共码头运营商"发展。 ｜
｜ ｜ 8、一季度中国集装箱出口运价指数回落，箱量恢复缓慢 ｜
｜ ｜ 中国集装箱出口运价指数在今年2月中旬创历史新高1200点后， ｜
｜ ｜节后箱量恢复缓慢等影响，运价下滑明显，4月18日报收1112点。 ｜
｜ ｜ 9、集装箱运输行业进一步集中 ｜
｜ ｜ 截至4月2日，全球主要班轮公司最新运力如表7，行业进一步集 ｜
｜ ｜中，前三大航运公司马士基、地中海海运和达飞轮船占据运力市场份｜
｜ ｜额为34.1％。 ｜
｜ ｜ 予港口整体行业"中性"评级。 ｜
｜ ｜ 投资策略上以相对防御为主，地区方面优先选择环渤海地区，货｜
｜ ｜种方面优先选择散货种类，具体来说，投资思路主要遵循两条主线：｜
｜ ｜ 1、公司的内生性增长能力，从今年吞吐量的增长趋势来看，以 ｜
｜ ｜散杂货为主的环渤海地区港口以及业务结构均衡的长三角地区港口具｜
｜ ｜有相对优势，长远来看，环渤海地区的天津港业务发展空间广阔，长｜
｜ ｜三角地区的上港集团更具国际竞争力。 ｜
｜ ｜ 2、提价和资产整合的预期，上调装卸费率和资产整合的预期是 ｜
｜ ｜今年重要的外延式增长动力。我们认为环渤海地区将是具有此类"故 ｜
｜ ｜事"的重点区域，如天津港和日照港。 ｜
｜ ｜ 我们给予天津港（600717）和日照港（6000017）以"审慎推荐A"｜
｜ ｜评级，并建议关注上港集团（600018）的长期价值。 ｜
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｜ 主 题 ｜港口行业:北方散杂货港成出口放缓避风港 ｜文章日期｜2008-04-25｜
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｜ 内 容 ｜ 1季度外贸进出口增长24.64%，全年估计增长15% ｜
｜ ｜ 支撑中国外贸出口增长的基本因素即国际、国内产业转移趋势未｜
｜ ｜变，我国对美国贸易比重降至18%，包括人民币对美元升值在内的美 ｜
｜ ｜国因素影响趋降。受美国次级贷影响由大至小的顺序为盐田港、赤湾｜
｜ ｜港、天津港口、上海港。 ｜
｜ ｜ 1季度全国规模以上港口的集装箱吞吐量比增21% ｜
｜ ｜ 北部、东部港口因腹地外贸增长仍较强、外贸和内贸航线兼具、｜
｜ ｜功能和货种多样等原因，其集装箱吞吐量的增长普遍快于集装箱为主｜
｜ ｜的南方港口（降广州港口之外），增速最快的分别是广州港、连云港｜
｜ ｜、营口港、天津港等内贸航线较多的港口，表现最差的是欧美航线较｜
｜ ｜多的深圳港口，深圳港骤降的原因外贸因素之外，与华南物流中心与｜
｜ ｜皇岗口岸之间"绿色通道"建成有关。 ｜
｜ ｜ 全国港口外贸集装箱吞吐量增速与以美元计价的出口额增速更相｜
｜ ｜关 ｜
｜ ｜ 自2005年7月人民币升值开始升值以来，全国港口外贸集装箱吞 ｜
｜ ｜吐量基本上随外贸出口额同步增长，主要原因是我国的贸易伙伴越来｜
｜ ｜越广泛，人民币对美元升值的同时对欧元、日元却贬值，出现东方不｜
｜ ｜亮西边亮的局面。随着出口产品附加值的不断提高和人民币对美元的｜
｜ ｜进一步升值，全国港口集装箱吞吐量增速将略低于外贸增速但仍将处｜
｜ ｜于较高水平。 ｜
｜ ｜ 将港口行业投资评级由"谨慎推荐"下调为"中性"，维持天津港" ｜
｜ ｜推荐"评级和日照港、营口港"谨慎推荐"的投资评级 ｜
｜ ｜ 根据WIND，截止2008.4.25日，采用整体法并剔除负值，全部A股｜
｜ ｜08PE为21.09倍、沪深300为20.73倍、整体上市板块为21.89倍、中小｜
｜ ｜企业板为29.24倍、机场27.03倍、铁路24.95倍、港口整体30.87倍、｜
｜ ｜路桥18.17倍，市净率分别为4.41倍、4.39倍、4.47倍、5.47倍、4.1｜
｜ ｜5倍、4.19倍、4.82倍、2.73倍，不加息的条件下，市场整体PE为25.｜
｜ ｜5倍，市场整体PB在4倍以上为高估值区域，故下调港口行业投资评级｜
｜ ｜至中性。 ｜
｜ ｜ 1季度外贸出口增速创03年以来新低 ｜
｜ ｜ 1季度GDP和外贸进出口分别增长10.6%和24.64% ｜
｜ ｜ 1季度国民生产总值按可比价格计算同比增长10.6%，虽然同比回｜
｜ ｜落1.1个百分点，但这种增长是在遇到美国次极债危机、国内罕见冰 ｜
｜ ｜冻雨雪灾害、较大通货膨胀压力的情况下取得的，实属不易，说明国｜
｜ ｜内经济内生性增长能力较强。 ｜
｜ ｜ 1季度全国进出口总额5705亿美元，同比增长24.64%，其中出口 ｜
｜ ｜总额3059亿美元，增长21.4%，低于去年同期6.4个百分点。 ｜
｜ ｜ 2008年1-2月份全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，同｜
｜ ｜比增长12.9%，增幅较07年同期下降8个百分点；1-2月份全国规模以 ｜
｜ ｜上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比增长15.5%，增幅较07｜
｜ ｜年同期下降8个百分点14.7个百分点。 ｜
｜ ｜ 广东省进料加工进出口骤降导致整体落后全国 ｜
｜ ｜ 1季度广东这个外贸大省进出口总额1499亿美元，同比增长14.3%｜
｜ ｜，其中出口总额867亿美元，增长16%，低于全国水平5.4个百分点。 ｜
｜ ｜广东省外贸占全国比重07年分别为29.2%(进出口)、30.3%(出口)、27｜
｜ ｜.7%(进口)，08年1季度分别下降至26.3%、28.4%、23.9%，下降的主 ｜
｜ ｜要原因是因人工、地价等要素成本上升，加上人民币升值，广东省大｜
｜ ｜批加工企业破产或转移，导致进料加工骤降。广东省外贸进出口增速｜
｜ ｜骤降导致珠三角区内集装箱总体生成量增速下降，区内竞争加剧，以｜
｜ ｜欧美航线占主导的深圳港受损最大，广州港因以内贸航线和近洋航线｜
｜ ｜为主且居货源上游，因此影响小。 ｜
｜ ｜ 1季度港口集装箱吞吐量同比增长21% ｜
｜ ｜ 伴随着经济和外贸的持续增长，1季度全国港口集装箱吞吐量增 ｜
｜ ｜长21%，和过往一致，港口增速与美元计价的出口额增速相当。 ｜
｜ ｜ 外贸集装箱吞吐量增速与美元标价的外贸额增速正相关 ｜
｜ ｜ 2001年-2007年港口集装箱吞吐量、港口货物吞吐量增速与以美 ｜
｜ ｜元标价的外贸进出口增速呈正相关关系，2007年全国规模以上港口外｜
｜ ｜贸集装箱吞吐量达到9500万TEU，同比增长19.4%，即使在2001年全球｜
｜ ｜经济衰退的异常情况下，外贸集装箱吞吐量仍然增长17%，随着出口 ｜
｜ ｜产品附加值的不断提高和人民币升值，全国港口集装箱吞吐量增速将｜
｜ ｜略低于外贸增速但仍将处于较高水平。 ｜
｜ ｜ 北部、东部港口增速快于南部港口 ｜
｜ ｜ 1季度北部、东部港口集装箱吞吐量的增长普遍快于南方港口 ｜
｜ ｜ 主要原因在于各自腹地出口额增速不同、货种不同、内外贸结构｜
｜ ｜不同、航线结构不同。 ｜
｜ ｜ 1季度宁波-舟山港累计货物吞吐量12601万吨，首次超过上海港 ｜
｜ ｜的12450万吨，成为全国第一大货物港，并且仍以16.6%增速高速发展｜
｜ ｜，远超过上海港的7.4%。 ｜
｜ ｜ 货源不同 ｜
｜ ｜ 以大连港、天津港、青岛港为主的北部港口和以上海港、宁波港｜
｜ ｜为主的东部港口多数为综合性港口，干散杂货和集装箱业务兼有，集｜
｜ ｜装箱又包括外贸和内贸，而南部除广州港内贸、散杂货较强之外，深｜
｜ ｜圳诸港以集装箱为主。 ｜
｜ ｜ 从国家发展战略角度看，以大宗资源性和能源性商品为主的大宗｜
｜ ｜散货具有其特定的发展前景。中国作为生产和消费大国，对大宗散货｜
｜ ｜的需求庞大，对重大战略性物资的调入和调出亦必不可少。出于作业｜
｜ ｜方式、装卸效率以及运输成本等综合考虑，此类大宗货物的运输仍难｜
｜ ｜以被集装箱所取代，在国家战略导向及其政策支持下，有特定大宗散｜
｜ ｜货业务的天津港、大连港、青岛港等将具有很大的增长空间，因大宗｜
｜ ｜散货主要由内需拉动，因此能对冲集装箱业务的波动。 ｜
｜ ｜ 航线不同 ｜
｜ ｜ 从航线结构看，受美国次贷影响程度由大至小的顺弃是：盐田港｜
｜ ｜、赤湾港、天津港、上海港。欧美航线居多是深圳各港区及整体增速｜
｜ ｜骤降的主要原因。 ｜
｜ ｜ 港口的内贸航线较多则是连云港、广州港、营口港、大连港、天｜
｜ ｜津港增速居前的主要原因。 ｜
｜ ｜ 深圳港受美国次贷影响最大 ｜
｜ ｜ 深圳港首季集装箱量仅增8.5% ｜
｜ ｜ 据深圳市港务管理局快速统计，1季度深圳港货物量吞吐量完成5｜
｜ ｜062万吨，同比增长12.03%，其中外贸货物量完成3859万吨，增长14.｜
｜ ｜41%。 ｜
｜ ｜ 集装箱量完成492万TEU，同比仅增长8.51%。深圳港集装箱吞吐 ｜
｜ ｜量当中重、空箱比例为66.3%和33.7%，其中重箱为326.1万标准箱， ｜
｜ ｜增长11.9%，重箱进出口分别为84.6万标准箱和241.5万标准箱，分别｜
｜ ｜增长20.9%和9.1%；空箱为165.7万标准箱，增长2.4%。3月份，全港 ｜
｜ ｜集装箱吞吐量为169.3万标准箱，增长19.6%。 ｜
｜ ｜ 可见深圳港的空箱下降较快，拖累了深圳港整体表现，原因除受｜
｜ ｜美国次级贷危机影响、广东省外贸进出口增速骤减之外，可能与华南｜
｜ ｜物流中心与皇岗口岸之间的"绿色通道"效果显现有关，建设该"绿色 ｜
｜ ｜通道"的初衷之一就是减少深港间的空箱流转，减轻路面压力，提高 ｜
｜ ｜运输效率。 ｜
｜ ｜ 北美航线占比达45.2%的盐田港首季仅完成201万TEU，同比下降5｜
｜ ｜.4%，这是该港建港以来的首次下降。 ｜
｜ ｜ 深圳西部港区以欧洲航线以及近洋航线为主，北美航线仅占15.5｜
｜ ｜%，受冲击相对较小，其中赤湾港区首季完成148.2万TEU，同比增长5｜
｜ ｜%，招商局蛇口港区首季则完成140万TEU，同比增幅高达42.2%，说明｜
｜ ｜招商局国际(0144，HK)前两年对蛇口集装箱码头股权和业务进行整合｜
｜ ｜的正面效果显现。 ｜
｜ ｜ 盐田港下跌而蛇口港狂增，反映在区内箱量增长有限的情况下竞｜
｜ ｜争加剧，由于两港区都有新增泊位，且都是10万吨级的大泊位，我们｜
｜ ｜认为主要是蛇口具有综合成本优势(装卸费和运输费均低于盐田港)，｜
｜ ｜蛇口每TEU装卸费率仅相当于盐田的2/3，且更接近箱源产生地，珠江｜
｜ ｜驳船航线众多，来自珠江西岸的箱源运输成本低。 ｜
｜ ｜ 蛇口码头增长快于赤湾码头是因为招商局国际拥有更大利益深赤｜
｜ ｜湾(0022)公司规模较小，招商局国际(00144HK)在其中的利益有限， ｜
｜ ｜这是招商局国际股权比例大的妈湾港区增速加快而赤湾码头呈低速增｜
｜ ｜长的主要原因。 ｜
｜ ｜ 上海港受到一定影响 ｜
｜ ｜ 1季度上海港货物吞吐量1.24亿吨，同比增长7.4%。集装箱吞吐 ｜
｜ ｜量完成660万TEU，同比增长12.2%。盛东集装箱码头吞吐量增长显著 ｜
｜ ｜，未来上海港增长仍然主要依靠洋山深水港区。 ｜
｜ ｜ 天津港受影响小 ｜
｜ ｜ 由于天津市经济处于历史上最好时期，天津港是一线港口中功能｜
｜ ｜和货种较全、内外贸航线兼具、近洋航线为主的港口，这种货种、航｜
｜ ｜线结构帮助天津港成功抵御了美国次贷危机给集装箱业务带来的波动｜
｜ ｜影响。 ｜
｜ ｜ 1季度天津市主要经济指标比去年同期都有较大幅度增长。地区 ｜
｜ ｜生产总值增长16%，是1992年以来同期最高的，消费增长24.6%，投资｜
｜ ｜增长32.6%，实际利用外资增长50.3%，滨海新区生产总值增长22%。 ｜
｜ ｜滨海新区完成工业总产值1697.57亿元，增长30.2%；完成固定资产投｜
｜ ｜资257.95亿元，增长38.5%；实现合同外资额23.72亿美元，增长42.7｜
｜ ｜%；社会消费品零售总额达到71.33亿元，增长27.1%。 ｜
｜ ｜ 相应好，天津港集装箱吞吐量达到189.9万标箱，增长21.3%，与｜
｜ ｜全国平均水平基本持平。 ｜
｜ ｜ 2008年外贸出口和港口增长依旧 ｜
｜ ｜ 外贸出口增速有支撑 ｜
｜ ｜ 2008年外贸出口增速放缓几乎已成定局，对港口的冲击集装箱港｜
｜ ｜口大于散货港口，南部港口大于北方和东部港口。但因支撑外贸出口｜
｜ ｜长期持续增长的根本力量即国际产业转移和国内产业转移没有发生变｜
｜ ｜化。 ｜
｜ ｜ 美国因素很重要但无需过分放大 ｜
｜ ｜ 我国出口一直与美国经济相关性较强，自05年7月人民币升值以 ｜
｜ ｜来我国对美出口增速持续下降，今年1季度受美国次债危机影响，增 ｜
｜ ｜速更下滑至个位数，对美出口比重降至18%。 ｜
｜ ｜ 今年1季度对美出口增速骤降的同时，对上述几个经济体出口也 ｜
｜ ｜同时下降，令人担心美国这个全球经济增长引擎失灵波及欧盟和金砖｜
｜ ｜四国的巴西、俄罗斯、印度，减少中国商品的进口需求，加上人民币｜
｜ ｜对美元升值加速，市场但心今年可能重演2001年的情形。 ｜
｜ ｜ 08年出口增速仍有15% ｜
｜ ｜ 我们认为上述担心是股票市场和港口股深度调整的重要原因。这｜
｜ ｜种提心合乎情理。但冷静思考可以发现，推动我国出口增长的基础并｜
｜ ｜没有动摇，国际和国内的产业转移趋势未改，中国企业技术进步一直｜
｜ ｜在进行，出口产品附加值也逐年提高，中国出口增速也许已见顶，但｜
｜ ｜2008年出口的绝对增速仍可能达到15%，出口较快的区域是环渤海。 ｜
｜ ｜ 国内外集装箱港口集中度 ｜
｜ ｜ 2007年全国前10大集装箱港口基本稳定，吞吐量总量为9426.2万｜
｜ ｜TEU，占全国规模以上港口吞吐量的82.7%，该比例也基本稳定，说明｜
｜ ｜国内集装箱港口的集中度较高。 ｜
｜ ｜ 07年世界港口集装箱吞吐量排名中，中国大陆港占世界30强8席 ｜
｜ ｜，占30强总吞吐量的33.14%，而且增长速度继续明显高于世界其他港｜
｜ ｜口。 ｜
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｜ 主 题 ｜港口行业:从北高南低的现象看出口竞争力 ｜文章日期｜2008-04-17｜
｜ ｜ 变化 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 一季度增长基本平稳：一季度出口增长21.4%，进口在扣除大宗 ｜
｜ ｜商品后增长约18%，两者之和增长20%，比去年四季度仅轻微减速，基｜
｜ ｜本保持平稳。预计一季度沿海港口集装箱吞吐增长约为18%-20%，也 ｜
｜ ｜基本平稳。 ｜
｜ ｜ 北高南低的原因一：观察沿海各港情况发现，南方港口集装箱吞｜
｜ ｜吐增速明显慢于北方各港。两方面可能的原因造成了这种差异，一是｜
｜ ｜产品差异，化工和机械产品增长仍保持高位，而占出口比例最多的电｜
｜ ｜子产品出口数量增长明显趋缓。 ｜
｜ ｜ 原因二：出口产业从南向北转移，我们注意到轻工产品出口数量｜
｜ ｜增长平稳，显示中国丧失这方面竞争优势的过程要明显慢于目前盛行｜
｜ ｜的观点，这类产品出口集中地从南方向偏北方沿海省市转移是重要原｜
｜ ｜因。从我们4月纺织行业调查也看出，山东企业订单情况明显好于南 ｜
｜ ｜方省市。 ｜
｜ ｜ 4月份预计：从4月初的莫尼塔集装箱出口货代调查和上海航交所｜
｜ ｜公布的信息来看，4月份货量增长并不明显，我们预计4月出口同比增｜
｜ ｜长将回落到约15%-18%左右。 ｜
｜ ｜ 二季度展望：尽管人民币兑美元升值大幅加快，但兑欧元等其他｜
｜ ｜主要货币贬值造成贸易加权的人民币名义有效汇率同比仅升值0.7%，｜
｜ ｜实际有效汇率升值3.5%。使用人民币有效汇率和OECD领先指数拟合的｜
｜ ｜出口模型显示2季度出口增长20%，比一季度轻微回落，基本保持平稳｜
｜ ｜。预计扣除原油等大宗商品的进口增长在二季度也基本平稳。整体2 ｜
｜ ｜季度沿海港口集装箱吞吐量增长预计约在18%-20%之间，与一季度基 ｜
｜ ｜本持平。 ｜
｜ ｜ 一季度各港口集装箱吞吐增长回顾：南北差异 ｜
｜ ｜ 从沿海各主要港口吞吐增长情况来看，一季度吞吐增长速度回落｜
｜ ｜主要出现在南方各港口，以上海，宁波，厦门，深圳为代表。于此同｜
｜ ｜时，北方各主要港口吞吐增长仍保持较高增长，甚至相比2007年全年｜
｜ ｜出现加速。 ｜
｜ ｜ 我们认为两方面的原因造成了这种差异，一个是产品原因，从分｜
｜ ｜产品类别的出口数量增长来看，化工和机械产品出口数量增长仍然保｜
｜ ｜持高位。由于北方各港口集装箱货物中，机械等资本品比例较高因而｜
｜ ｜吞吐量仍然保持相对强劲。同时，占出口比例最大的电子产品出口数｜
｜ ｜量增长明显回落，造成这些产品生产集中的长三角珠三角区域港口吞｜
｜ ｜吐增长放缓。另一个原因是出口产业从南向北转移引起的，我们注意｜
｜ ｜到轻工产品出口数量增长未见明显减速，保持15%左右的平稳增长。 ｜
｜ ｜这和近来听到的广东省小制造企业纷纷倒闭因而中国逐渐丧失低端制｜
｜ ｜造业竞争优势的普遍看法并不一致，显示中国丧失这方面竞争优势的｜
｜ ｜过程要明显慢于目前盛行的观点，因为这类产品出口集中地正在从南｜
｜ ｜方向偏北方沿海省市转移。从我们4月份纺织行业调查也看出，山东 ｜
｜ ｜企业订单和出货情况明显好于南方省市。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年港口行业研究报告:北方散杂货港是 ｜文章日期｜2008-04-16｜
｜ ｜ 外贸下降的避风港 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 2008年前两月港口吞吐量特别是集装箱吞吐量增速出现了明显下｜
｜ ｜降，低于我们原有的预期。 ｜
｜ ｜ 1-2月份全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，增长12.9｜
｜ ｜%，而去年同期增幅为21%； ｜
｜ ｜ 1-2月份全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同｜
｜ ｜比增长15.5%，而去年同期增幅为30.2％%。 ｜
｜ ｜ 我们认为前两月吞吐量增速低于预期主要是由于去年同期的较高｜
｜ ｜基数和外贸出口增速大幅下滑（同比仅增长16.8%，下降24.7个百分 ｜
｜ ｜点）的结果，不能代表全年的港口走势。 ｜
｜ ｜ 我们多次强调，港口经过连续多年快速增长形成的高基数以及外｜
｜ ｜贸增速的放缓都将使港口吞吐量增速下降。但是港口吞吐量增速的下｜
｜ ｜降会是一个逐步的过程，我们判断中国的港口依然处于一个稳定发展｜
｜ ｜周期，港口业2008年将继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但｜
｜ ｜增速下降趋势难以改变。 ｜
｜ ｜ 我们认为，北方散杂货港口有望成为外贸增速下降时的避风港。｜
｜ ｜ 北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散货为｜
｜ ｜主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同。受益于中国对大宗｜
｜ ｜原材料和能源的强劲需求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的｜
｜ ｜货物吞吐量将保持一个可预期的持续快速增长，受外贸影响较小。 ｜
｜ ｜ 在选股策略上，我们认为港口板块整体由于相对高估值不具有行｜
｜ ｜业性投资机会，但个股机会仍然存在。 ｜
｜ ｜ 在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散｜
｜ ｜杂货港口更被我们看好。如天津港、日照港。 ｜
｜ ｜ 继续关注具有资产注入和整合预期的公司。我们认为，在行业本｜
｜ ｜身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情况下，资产注入和整合是｜
｜ ｜股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤湾的整合预期以及盐田港｜
｜ ｜可能的整体上市值得我们密切跟踪。 ｜
｜ ｜ 行业回顾与展望 ｜
｜ ｜ 外贸出口增速大幅下降 ｜
｜ ｜ 1-2月我国外贸进出口总值3659.3亿美元，同比增长23%。其中出｜
｜ ｜口1969.9亿美元，增长16.8%，较去年同期减少24.7个百分点；进口1｜
｜ ｜689.4亿美元，增长30.9%，加快10.3个百分点。 ｜
｜ ｜ 出口和贸易顺差大幅下滑。 ｜
｜ ｜ 前两月最引人瞩目的是出口增速的大幅下滑。特别是2月份出口 ｜
｜ ｜同比仅增长6.5%，增速比上月大幅下降20.2个百分点。1－2月全国累｜
｜ ｜计贸易顺差280.5亿美元，下降29.2%。 ｜
｜ ｜ 我们国金证券研究所宏观部认为这其中有基本面的因素，也有短｜
｜ ｜期因素的冲击：一是同比基数的影响；二是春节的影响；三是雪灾的｜
｜ ｜影响；四是外部经济放缓的影响；五是人民币快速升值的影响。 ｜
｜ ｜ 港口吞吐量增长放缓，集装箱影响较大 ｜
｜ ｜ 一季度是港口的传统淡季，今年外贸出口增速下降以及雪灾影响｜
｜ ｜更是雪上加霜，使得全国港口吞吐量增长放缓，增速出现了一个明显｜
｜ ｜下降。 ｜
｜ ｜ 1－2月全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，同比增长1｜
｜ ｜2.9%（去年同期增速为21%）。其中：外贸完成3.1亿吨，同比增长7.｜
｜ ｜8%，下降11.2个百分点。 ｜
｜ ｜ 前两月南方部分港口外贸货物吞吐量增速大幅下降，2月份甚至 ｜
｜ ｜出现了负增长。导致出现这种变化的最直接因素就是雪灾和美国次贷｜
｜ ｜危机导致的出口下滑。相比较而言，北方港口影响相对较小，天津港｜
｜ ｜、日照港、营口港等北方港口仍保持了接近20%以上的高增长。 ｜
｜ ｜ 集装箱吞吐量增速明显下降。 ｜
｜ ｜ 由于我国的集装箱吞吐量主要是以外贸进出口为主，因此外贸增｜
｜ ｜速的下滑对集装箱吞吐量的影响最为明显。 ｜
｜ ｜ 1-2月全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比｜
｜ ｜增长15.5%，下降了14.7个百分点。 ｜
｜ ｜ 由于主要出口到美国居多，深圳港集装箱吞吐量受外贸出口增速｜
｜ ｜下降的冲击最大，2月份甚至出现了罕见的负增长。作为中国最大的 ｜
｜ ｜集装箱港口的上海港增速也首次跌到了个位数。 ｜
｜ ｜ 铁矿石和煤炭等大宗散货吞吐量双双创出历史新高。 ｜
｜ ｜ 由于国际铁矿石涨价65%，国内钢厂赶在四月前集中进口铁矿石 ｜
｜ ｜，铁矿石吞吐量创历史新高。1-2月全国累计完成铁矿石吞吐量8040 ｜
｜ ｜万吨，同比增长25.3%。新进口铁矿石价格实施后，我们认为全年难 ｜
｜ ｜以保持前两月增速。根据中钢协的预计，今年中国进口铁矿石的增速｜
｜ ｜为10.8%。 ｜
｜ ｜ 受抢运电煤刺激，1-2月全国港口累计发运煤炭8730万吨，增长1｜
｜ ｜8%，是历史最好成绩。 ｜
｜ ｜ 未来港口吞吐量增长有望复苏，增速下降趋势难以改变 ｜
｜ ｜ 外贸出口增长将会反弹。 ｜
｜ ｜ 我们认为前两月的外贸进出口具有其特殊性，不能代表全年外贸｜
｜ ｜的形势。我们预期随着雪灾因素的消失以及去年同期相对较低的基数｜
｜ ｜，3月份的外贸进出口将会明显好转，特别是外贸出口将出现强劲反 ｜
｜ ｜弹。但从全年来看，中国外贸放缓已是趋势。 ｜
｜ ｜ 港口吞吐量有望复苏，总体保持稳定增长。 ｜
｜ ｜ 我们认为仅仅根据前两月港口吞吐量的数据还不能轻易判断今年｜
｜ ｜港口全年的走势，特别是前两月集装箱吞吐量增速的明显下降并不说｜
｜ ｜明集装箱的发展已经出现了拐点。从我们3月了解的码头情况来看， ｜
｜ ｜吞吐量增速相对前两月已经出现了一个明显回升。 ｜
｜ ｜ 我们在过去的策略报告中已经多次提到，港口吞吐量增幅会随外｜
｜ ｜贸影响而下降，特别是集装箱吞吐量受到的影响将会大于散杂货。而｜
｜ ｜且港口经过连续多年增长，吞吐量基数本身已处于一个较高水平，也｜
｜ ｜使得增幅逐步放缓。但是港口吞吐量增速的下降会是一个逐步的过程｜
｜ ｜，我们认为中国的港口依然处于一个稳定发展周期，中国港口业2008｜
｜ ｜年继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但增速下降趋势难以改｜
｜ ｜变。 ｜
｜ ｜ 散杂货港成为外贸增速下降的避风港 ｜
｜ ｜ 北方散杂货港受外贸增速下降影响较小，吞吐量增速明显高于全｜
｜ ｜国平均水平。 ｜
｜ ｜ 由于北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散｜
｜ ｜货为主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同，因此出口货物｜
｜ ｜在港口总体吞吐量中所占比重相对低，因此受外贸增速下降的影响较｜
｜ ｜小。同时由于前两月中国铁矿石的大量进口以及抢运电媒导致煤炭下｜
｜ ｜水量大增，北方散杂货港口吞吐量增速远高于南方集装箱港口增速。｜
｜ ｜ 北方散杂货港有望成为外贸增速下降预期的避风港。 ｜
｜ ｜ 铁矿石、原油、煤炭等大宗散货是散杂货港装卸的最主要货种。｜
｜ ｜而由于历史和经济发展原因，我国大多数散杂货港都分布于北方地区｜
｜ ｜，而集装箱大港大都位于东部沿海地区。 ｜
｜ ｜ 受益中国对大宗原材料和能源的强劲需求，铁矿石、煤炭、原油｜
｜ ｜的进口近年来保持了快速增长，这直接为北方散杂货的发展提供了良｜
｜ ｜好的机遇。并且随着中国重化工进程的加快，对原材料和能源的将继｜
｜ ｜续保持很大的需求，因此北方散杂货港的货物吞吐量将保持持续快速｜
｜ ｜增长，基本不受外贸出口增速下降的影响。 ｜
｜ ｜ 选择股票的策略 ｜
｜ ｜ 港口板块整体估值依然相对偏高 ｜
｜ ｜ 经过前段时间的大幅下跌，整个港口上市公司的市盈率与历史高｜
｜ ｜位相比已经明显下降。但随着整个市场价值中枢的下移，港口板块整｜
｜ ｜体估值水平相对依然偏高。 ｜
｜ ｜ 看好受外贸出口影响较小的北方散杂货港口 ｜
｜ ｜ 在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散｜
｜ ｜杂货港口更被我们看好。北方散杂货港口吞吐货物主要以铁矿石、煤｜
｜ ｜炭、原油等大宗散货为主。受益于中国对大宗原材料和能源的强劲需｜
｜ ｜求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的货物吞吐量将保持一个｜
｜ ｜可预期的持续快速增长，受外贸影响较小，如天津港、日照港。 ｜
｜ ｜ 继续关注具有资产注入和整合预期的公司 ｜
｜ ｜ 我们认为，在行业本身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情｜
｜ ｜况下，资产注入和整合是股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤｜
｜ ｜湾的整合预期以及盐田港可能的整体上市值得我们密切跟踪。 ｜
｜ ｜ 行业内重点公司简析 ｜
｜ ｜ 天津港：买入 ｜
｜ ｜ 我们认为，天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，积｜
｜ ｜极追求新的蓝海战略，公司的定位与战略非常清晰，前景广阔。 ｜
｜ ｜ 天津港将以建设北方国际航运中心为目标，集装箱和散货齐头并｜
｜ ｜进，重点发展港口装卸业、国际物流业、港口地产业和港口综合服务｜
｜ ｜业四大支柱产业。 ｜
｜ ｜ 天津港集团定位是投资控股型公司，未来的经营性业务都将以股｜
｜ ｜份公司作为经营运作主体。 ｜
｜ ｜ 我们预计天津港港口吞吐量的增长速度将会高于全国港口平均增｜
｜ ｜速：散杂货仍将是天津港装卸业务的核心支柱，集装箱发展是重要增｜
｜ ｜长点。 ｜
｜ ｜ 作为拥有总面积达450万平方公里经济腹地的北方最大综合性港 ｜
｜ ｜口，天津港受益于滨海新区建设、西北地区资源开发以及环渤海地区｜
｜ ｜加快重化工的进程，直接享受"中国经济增长第三极"的巨大利益。 ｜
｜ ｜ 从土地产业链重新审视天津港价值。 ｜
｜ ｜ 目前港区内已成陆土地面积为47平方公里，价值约为344亿元， ｜
｜ ｜根据规划，港区土地在2010年将达到100平方公里，到2015年达到174｜
｜ ｜平方公里。 ｜
｜ ｜ 上述对土地价值的判断是从静态角度做出的，而从港口经济发展｜
｜ ｜的共性结合天津港自身特性分析，港区内土地都有良好升值前景，天｜
｜ ｜津港是最有能力能将港口地产业务发展壮大的公司之一。 ｜
｜ ｜ 后续资产注入明确，进一步提升公司的盈利能力。 ｜
｜ ｜ 根据公司定向增发时的承诺，天津港集团在建的30万吨原油码头｜
｜ ｜工程将在今年竣工完成后注入公司。 ｜
｜ ｜ 南疆散货物流中心和北疆集装箱物流中心属于盈利能力不断提高｜
｜ ｜的港口服务性资产，也有可能在今年注入公司。 ｜
｜ ｜ 天津港内部整合是行业发展的要求和方向。 ｜
｜ ｜ 我们认为天津市政府的决策将决定天津港股份和天津港发展两家｜
｜ ｜上市公司整合的进程。但从上海、青岛、大连等国有控股港口的发展｜
｜ ｜模式来看，单一的港口业务发展主体是市场主流。我们看好两家公司｜
｜ ｜的整合前景。 ｜
｜ ｜ 我们预计08年底前公司将能完成对原油码头的收购，09年原油码｜
｜ ｜头完全达产将增加公司75百万的净利润（每股0.045元），因此我们 ｜
｜ ｜小幅提高09年的每股盈利到0.926元，动态市盈率不到22倍。我们认 ｜
｜ ｜为市场最近的超跌没有完全反映公司的基本面，更没有反映公司未来｜
｜ ｜可能获得的土地收益，价值存在低估，我们重申公司的买入评级。 ｜
｜ ｜ 深赤湾：买入 ｜
｜ ｜ 我们仍然认为从控制深圳整个西部港区以实现规模化经营，以更｜
｜ ｜好和大铲湾港区和盐田港区竞争的需要出发，招商局国际有动力对赤｜
｜ ｜湾港区实施整合。 ｜
｜ ｜ 不管采用何种方式对公司进行整合，为获得流通股东的支持，招｜
｜ ｜商局国际整合方案必然对公司现有股东都是有利的。整合预期是公司｜
｜ ｜未来股价最大的驱动因素。 ｜
｜ ｜ 公司目前08年动态市盈率仅为17倍，是最便宜的港口股，估值低｜
｜ ｜，并且公司历年的分红都保持在当年每股收益的50%以上，安全边际 ｜
｜ ｜较高。我们维持买入建议。 ｜
｜ ｜ 营口港：持有 ｜
｜ ｜ 作为以散杂货装卸为主的码头运营商，公司主要货种金属矿石、｜
｜ ｜钢材和石油及制品受益于腹地经济发展，需求强劲，增长前景非常明｜
｜ ｜确。 ｜
｜ ｜ 我们认为，公司定向增幅收购资产完成后，营口港务集团全部经｜
｜ ｜营性码头进入公司，公司在散杂货、油品业务和集装箱业务的吞吐能｜
｜ ｜力都将得到进一步提升，货运吞吐总量将显著增加，规模效益将得以｜
｜ ｜显现，盈利能力也将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 为了保证09年公司业绩相对08年不下滑，我们认为公司很有可能｜
｜ ｜在今年下半年启动后续资产的注入，或者以租赁的方式将已经投入试｜
｜ ｜运行的与中海码头合资的集装箱三个泊位进入公司。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司未来吞吐量的增长还是比较明确的，但考虑到定向｜
｜ ｜增发带来的摊薄效应和09年随之产生的大量财务费用，未来提升公司｜
｜ ｜盈利和股价的关键因素还要看后续资产注入的盈利水平和方式。 ｜
｜ ｜ 我们维持公司的持有评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 港口行业增速放缓 关注环渤海区域公司 ｜文章日期｜2008-04-15｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 码头产能持续扩张，而外贸需求放缓，供需关系决定了港口行业｜
｜ ｜增速将逐步放缓。过往几年远东地区集装箱码头的整体利用率水平可｜
｜ ｜能会由高景气状态逐步趋于相对的温和。环渤海区域港口则具有相对｜
｜ ｜的防御性和较好的发展潜力，建议关注环渤海区域港口的提价和资产｜
｜ ｜整合预期。个股方面，仍推荐现阶段防御性较好、业绩增长较快且具｜
｜ ｜备提价和资产整合预期的天津港（600717）和日照港（600017）。 ｜
｜ ｜ 外贸放缓影响行业增速 ｜
｜ ｜ 由次贷危机引发的美国经济衰退，通过经济全球化所营造的通畅｜
｜ ｜渠道影响全球经济。我国似乎也难独善其身。如果外贸出口增速的放｜
｜ ｜缓超出自然放缓的常态，将对我国港口行业的整体增速产生不利影响｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从2007年全年的情况来看，我国出口经历了前所未有的波动，首｜
｜ ｜先是07年2月份52%的超高速增长，紧接着又是3月份不到7%的低速增 ｜
｜ ｜长，而8月份以来的增速放缓则有可能是出口趋势性下降的端倪。08 ｜
｜ ｜年1季度的出口增速为21.4%，较去年同期下降了6.4个百分点。 ｜
｜ ｜ 美国经济衰退可能导致08年我国外需明显减速。目前来看，欧盟｜
｜ ｜、美国、日本和东盟等是我国最主要的出口地，其中欧盟和美国的影｜
｜ ｜响最大。2003年起，我国对美国、日本和欧洲的出口增速开始出现下｜
｜ ｜滑的态势，其中下降最厉害的是美国和日本。2008年1季度，我国对 ｜
｜ ｜美国和日本的出口增速分别为5.4%和11.2%。由于2007年3月我国出口｜
｜ ｜的增速仅为7%，因此，2008年3月的出口增速反弹也在情理之中。随 ｜
｜ ｜着美国经济放缓对欧洲和亚洲经济增长产生影响，今年我国对三大出｜
｜ ｜口区域美、欧、亚的出口可能出现全面回落。非洲和拉美等第三世界｜
｜ ｜国家从我国进口商品尽管越来越多，但是总体上占我国出口比重仍然｜
｜ ｜不到10%，并不足以弥补对欧美出口下滑的影响。 ｜
｜ ｜ 而结构转型可能使我国出口增速下降成为中长期趋势。对2004年｜
｜ ｜以来的出口情况进行分析，可以观察到两个现象：一是加工贸易出口｜
｜ ｜增速下降快于一般贸易；二是低端产品出口增速下降更为显著。这反｜
｜ ｜映了我国的出口结构正在逐步发生改变，出口产品的核心竞争力正从｜
｜ ｜“成本优势”向“技术优势”转变，而这一转变又将伴随出口增速的｜
｜ ｜逐步放缓。 ｜
｜ ｜ 进口增速则在08年前3月实现了较快增长，一季度增速为28.6%，｜
｜ ｜高于以往。进口增速主要取决于国内的固定资产投资，出口增速主要｜
｜ ｜取决于国外经济增长,所以今年进口有可能增速较稳。不过，历史经 ｜
｜ ｜验表明，短时期内进口与出口的情况有可能不一致甚至出现背离，而｜
｜ ｜长期来看，两者的趋势几乎是趋同和一致的。 ｜
｜ ｜ 外贸的放缓对于港口尤其是沿海港口将带来较为直接的影响。一｜
｜ ｜方面，码头产能尤其是集装箱码头的产能供给在持续增长，竞争最为｜
｜ ｜激烈的珠三角地区先后有新增的大铲湾、盐田三期和南沙等集装箱码｜
｜ ｜头产能。另一方面，外贸的放缓将直接影响码头作业需求的增长速度｜
｜ ｜，尤其是在外贸总额的增速下滑而外贸产品的价格并未下降的情形下｜
｜ ｜，量的下滑将对港口行业产生重要影响。事实上，当出口结构由“成｜
｜ ｜本优势”向“技术优势”转变时，量的下滑可能会表现得更为明显。｜
｜ ｜此外，随着更多的港口企业提出上市，港口尤其是临近港口之间的竞｜
｜ ｜争将更加激烈，这也将有可能导致港口行业市场份额的集中度下降。｜
｜ ｜ 重点关注环渤海港口 ｜
｜ ｜ 首先，短期内环渤海港口群相对具有防御性。珠三角和长三角区｜
｜ ｜域经济的外贸依存度显然较环渤海地区要高。环渤海地区沿海港口经｜
｜ ｜济腹地矿产资源丰富，是我国的重工业及粮食生产基地和北煤南运煤｜
｜ ｜炭主要下水港，同时为集装箱、外贸进口原油、铁矿石运输服务；长｜
｜ ｜三角地区经济发达、资源短缺，沿海港口通过长江航运，依托上海国｜
｜ ｜际航运中心，发展集装箱运输和能源、原材料输入；珠三角地区重点｜
｜ ｜发展集装箱和能源、原材料、粮食等运输。因此，在面对出口增速放｜
｜ ｜缓的压力时，环渤海港口出口依存度较低和集装箱业务比重较小的特｜
｜ ｜性将成为其相对的优势，此时防御性排序为：环渤海港口>长三角港 ｜
｜ ｜口>珠三角港口。 ｜
｜ ｜ 其次，长远来看北方大港的集装箱业务具有发展潜力。随着天津｜
｜ ｜滨海新区的开发，环渤海地区将成为我国经济增长的第三极。滨海新｜
｜ ｜区的“十一五”产业发展规划明确提出要建设“现代制造和研发转化｜
｜ ｜基地”，做大做强电子信息、石油化工、汽车及设备制造、生物制药｜
｜ ｜、现代冶金等产业，创新发展航空航天产业。到2010年，新区高新技｜
｜ ｜术产业产值占新区总比重达50%以上，届时天津口岸集装箱化率将超 ｜
｜ ｜过60％，将带来集装箱吞吐量的高速增长。 ｜
｜ ｜ 第三，费率调整和资产整合方面，环渤海区域的港口最值得关注｜
｜ ｜。装卸费率上调是行业近期的主旋律，2007年末至2008年初，长三角｜
｜ ｜和环渤海的重点港口先后对码头装卸费率进行了调整。从投资的角度｜
｜ ｜而言，我们认为短期可关注提价面广且幅度大的港口，譬如日照港（｜
｜ ｜600017）；长期则重视那些在区域内或者某些货种方面具有定价能力｜
｜ ｜的港口，譬如上海港（600018）和天津港（600717）。而从资产整合｜
｜ ｜预期的区域分布来看，环渤海区域的重点港口值得关注。 ｜
｜ ｜ 重点公司评述 ｜
｜ ｜ 天津港(600717)：公司传统优势是散杂货业务，目前集装箱业务｜
｜ ｜的比重在15%以下，这在短期内有助于规避外贸出口放缓的风险；随 ｜
｜ ｜着天津滨海新区的快速发展，“现代制造业”的日益兴起，天津港集｜
｜ ｜装箱业务的长期前景将较为乐观，未来有望成为我国北方的国际集装｜
｜ ｜箱主枢纽港；随着天津港区域竞争力的逐步增强，公司在集装箱业务｜
｜ ｜方面将具备更强的定价能力，而散杂货业务也仍有后续提价空间；在｜
｜ ｜08年上半年完成集团资产定向增发后，后续集团资产注入的预期以及｜
｜ ｜天津港区的资产整合令人期待。预计07-09年经营业绩分别为0.41元 ｜
｜ ｜、0.76元和0.89元，年均复合增速47%，居行业前列。给予“审慎推 ｜
｜ ｜荐-A”的投资评级。 ｜
｜ ｜ 日照港(600017)：公司传统优势是铁矿石、煤炭等散杂货业务，｜
｜ ｜这一业务结构在短期内有助于规避外贸出口放缓的风险；2008年，日｜
｜ ｜照港对旗下散杂货业务的装卸费率全面上调10%，而受益于矿石堆场 ｜
｜ ｜的竣工，成本下降4千万元，因此08年业绩将大幅提升70%；集团承诺｜
｜ ｜整体上市，西港区二期已经确定08年底注入上市公司，业绩增厚0.1 ｜
｜ ｜元，其余油码头、岚山万盛等资产注入的预期也值得期待。预计07-0｜
｜ ｜9年业绩分别为0.28元、0.48元和0.65元，年均复合增速52%，居行业｜
｜ ｜最前列。给予“审慎推荐-A”的投资评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：海港及服务
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600794｜保税科技｜ 1.55｜ 0.92｜ 3.48｜11｜ 0.26｜11｜175.69｜ 1｜
｜000582｜ 北海港 ｜ 1.42｜ 0.76｜ 6.32｜ 8｜ 0.40｜ 9｜115.23｜ 2｜
｜600190｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.70｜ 4｜ 1.78｜ 5｜105.39｜ 3｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600017｜ 日照港 ｜ 6.30｜ 2.30｜ 49.52｜ 3｜ 3.99｜ 3｜ 46.90｜ 4｜
｜000022｜深赤湾Ａ｜ 6.45｜ 1.17｜ 52.38｜ 2｜ 4.72｜ 2｜ 16.35｜ 5｜
｜600018｜上港集团｜209.91｜ 79.92｜602.39｜ 1｜ 42.34｜ 1｜ 13.54｜ 6｜
｜002040｜ 南京港 ｜ 2.46｜ 1.15｜ 6.16｜ 9｜ 0.35｜10｜ 7.54｜ 7｜
｜600575｜ 芜湖港 ｜ 1.78｜ 0.98｜ 5.90｜10｜ 0.42｜ 8｜ ｜ 8｜
｜601008｜ 连云港 ｜ 4.48｜ 1.50｜ 22.55｜ 6｜ 2.20｜ 4｜ ｜ 9｜
｜200053｜深基地Ｂ｜ 2.31｜ ｜ 17.20｜ 7｜ 0.68｜ 7｜ ｜10｜
｜600279｜重庆港九｜ 2.28｜ 1.32｜ 25.64｜ 5｜ 1.17｜ 6｜ ｜11｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.70｜ 4｜ 1.78｜ 5｜105.39｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 22.68｜ 8.67｜ 75.57｜ ｜ 5.30｜ ｜ 33.12｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-53.46｜-37.99｜-47.46｜ ｜ -66.47｜ ｜218.18｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000582｜ 北海港 ｜ 1.42｜ 0.76｜ 6.36｜11｜ 1.84｜11｜102.35｜ 1｜
｜600279｜重庆港九｜ 2.28｜ 1.32｜ 21.05｜ 8｜ 4.15｜ 9｜ 57.83｜ 2｜
｜600794｜保税科技｜ 1.55｜ 0.92｜ 3.50｜14｜ 1.03｜14｜ 45.32｜ 3｜
｜600018｜上港集团｜209.91｜ 79.92｜555.43｜ 1｜ 163.28｜ 1｜ 22.75｜ 4｜
｜601008｜ 连云港 ｜ 4.48｜ 1.50｜ 21.02｜ 9｜ 8.48｜ 7｜ 18.97｜ 5｜
｜600717｜ 天津港 ｜ 14.49｜ 8.68｜115.45｜ 2｜ 29.31｜ 2｜ 16.58｜ 6｜
｜600317｜ 营口港 ｜ 3.49｜ 2.26｜ 32.38｜ 7｜ 10.82｜ 6｜ 14.18｜ 7｜
｜000022｜深赤湾Ａ｜ 6.45｜ 1.17｜ 54.57｜ 3｜ 20.04｜ 4｜ 5.91｜ 8｜
｜600017｜ 日照港 ｜ 6.30｜ 2.30｜ 47.72｜ 4｜ 12.02｜ 5｜ ｜ 9｜
｜000905｜厦门港务｜ 5.31｜ 2.06｜ 34.64｜ 6｜ 22.33｜ 3｜ ｜10｜
｜600575｜ 芜湖港 ｜ 1.78｜ 0.98｜ 5.44｜13｜ 1.59｜12｜ ｜11｜
｜200053｜深基地Ｂ｜ 2.31｜ ｜ 16.95｜10｜ 2.34｜10｜ ｜12｜
｜002040｜ 南京港 ｜ 2.46｜ 1.15｜ 6.11｜12｜ 1.48｜13｜ ｜13｜
｜600190｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.35｜ 5｜ 5.26｜ 8｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 锦州港 ｜ 10.55｜ 5.38｜ 39.35｜ 5｜ 5.26｜ 8｜-42.10｜14｜
｜ 行业平均 ｜ 19.48｜ 7.74｜ 68.57｜ ｜ 20.28｜ ｜ 11.36｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-45.83｜-30.54｜-42.62｜ ｜ -74.05｜ ｜-470.5｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 2｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-27
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜16.84 ｜16.15 ｜8.52 ｜12.79 ｜
｜1个月 ｜-6.53 ｜21.25 ｜4.29 ｜-7.54 ｜
｜3个月 ｜-31.47 ｜41.85 ｜-25.28 ｜-26.91 ｜
｜6个月 ｜-2.75 ｜88.58 ｜-36.35 ｜-21.92 ｜
｜年初至今｜-19.01 ｜73.77 ｜-32.38 ｜-28.00 ｜
｜1年 ｜-19.69 ｜76.85 ｜-5.38 ｜-22.12 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 港口行业:3月增速回升 关注环渤海区域 ｜文章日期｜2008-04-26｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 外贸增速与沿海港口发展增速的相关系数为1.5左右，2002年至2｜
｜ ｜007年外贸增速平均为27.7％，沿海港口发展增速平均为18.4％。今 ｜
｜ ｜年3月外贸累计增速为21.4％，考虑到我国经济结构变化、集装箱化 ｜
｜ ｜率提高等因素，沿海港口的今年增速预计仍将维持在15％以上。 ｜
｜ ｜ 2月港口生产增长下降，结构呈现"外贸下降，内贸上升"、"集装｜
｜ ｜箱下降，散杂货增长"以及区域差异，但3月增速回升，从主要港口数｜
｜ ｜据估计一季度全国集装箱增速约20％，货物吞吐量增速约14％。 ｜
｜ ｜ 一季度环渤海区域港口的增长整体明显高于其他区域港口，其中｜
｜ ｜日照、大连和营口货物吞吐量增速在20％以上，天津港增速为17％，｜
｜ ｜深圳增速为17.9%，上港为7.4％，集装箱方面，连云港、营口、广州｜
｜ ｜、大连、天津和宁波增速在20％以上，上海、深圳、广州和宁波位居｜
｜ ｜集装箱吞吐前四。 ｜
｜ ｜ 今年集装箱供需将呈现"总量基本平衡，局部港口出现过剩"，预｜
｜ ｜计08年新增集装箱泊位26个，吞吐能力新增1715万标箱，而新增需求｜
｜ ｜约1800万标箱，天津、厦门、大连和深圳港口集装箱吞吐能力严重过｜
｜ ｜剩；广州南沙港能力已经饱和，部分箱源转向深圳和珠海；宁波港和｜
｜ ｜上海港可能出现处理能力不足，其中上海的供需缺口将使部分箱源流｜
｜ ｜向附近的苏州港。 ｜
｜ ｜ 继续给予港口整体行业"中性"评级。投资策略上以相对防御为主｜
｜ ｜，地区方面优先选择环渤海地区，货种方面优先选择散货种类。 ｜
｜ ｜ 投资主线是关注公司内生性增长能力以及提价和资产整合的预期｜
｜ ｜，我们认为环渤海地区将是兼具价值及"故事"的重点区域，给予天津｜
｜ ｜港和日照港"审慎推荐A"评级，并建议关注上港的长期价值。 ｜
｜ ｜ 2008年3月31日，宁波港集团联合招商国际等七家公司发起成立 ｜
｜ ｜宁波港股份有限公司已于创立。据媒体透露，宁波港股份有限公司有｜
｜ ｜望2008年6月底前在A股市场上市。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 宁波港由北仑港区、镇海港区、宁波港区、大榭港区、穿山港区｜
｜ ｜组成，现有生产性泊位309个，其中万吨级以上深水泊位60座，包括2｜
｜ ｜5万吨级原油码头，20万吨级(可兼靠30万吨船)的卸矿码头，第六代 ｜
｜ ｜国际集装箱专用泊位以及5万吨级液体化工专用泊位；已与世界上100｜
｜ ｜多个国家和地区的600多个港口通航。 ｜
｜ ｜ 目前港口的通过能力和货物吞吐量均已超过亿吨。现有集装箱班｜
｜ ｜轮航线163条，月航班700班以上。全球排名前20位的航运公司均已登｜
｜ ｜陆宁波港。 ｜
｜ ｜ 宁波港货种范围全面，主要包括铁矿石、内外贸集装箱、原油成｜
｜ ｜品油、液体化工产品、煤炭以及其它散杂货。2007年集装箱吞吐量突｜
｜ ｜破900万TEU，达935万TEU，同比增长32.3％，而且连续10年保持30％｜
｜ ｜以上的增长速度，今年有望超越上海成为国内货物吞吐第一大港。宁｜
｜ ｜波港的上市将为国内A股市场提供价值和潜力等更大的港口投资选择 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3、招商局国际将重点物色内地枢纽港项目 ｜
｜ ｜ 4月17日，招商局国际表示2008年公司预计资本开支为45亿元， ｜
｜ ｜其中10亿用于认购宁波港5.4％股权，10亿投资于青岛项目，10亿元 ｜
｜ ｜用于深圳项目，13亿元用于越南项目。在开拓海外市场的同时，该公｜
｜ ｜司也表示，未来会留意内地港口进行股份制改革所带来的商机，特别｜
｜ ｜将物色枢纽港项目，同时也会关注干散货码头的新投资。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ n尽管目前美国经济放缓对全球贸易将会产生不利影响，但招商 ｜
｜ ｜局国际旗下港口已经分散在国内各大经济圈，这种主动管理的公共码｜
｜ ｜头运营商模式使得公司抗风险能力要远高于国内地区港口公司。 ｜
｜ ｜ 4、盐田港与北部湾签约联手发展北部湾港口物流 ｜
｜ ｜ 4月16日，广西北部湾国际港务集团有限公司与深圳盐田港集团 ｜
｜ ｜有限公司，在深圳市举行防城港码头项目及南宁国际综合物流园项目｜
｜ ｜合资框架协议书签字仪式。根据协议规定，北部湾集团和盐田港集团｜
｜ ｜，以防城港码头资产为合作平台，盐田港集团将充分发挥其在集装箱｜
｜ ｜码头运营、管理、航线开发等方面的优势和资源，促进北部湾港口业｜
｜ ｜务发展，并作为战略投资者与广西北部湾港口合资合作，将引进更多｜
｜ ｜的港口建设资金和资源，进一步加快北部湾港口现代化建设步伐。 ｜
｜ ｜ 5、防城港矿石码头4月份全面投产 ｜
｜ ｜ 广西防城港20万吨级矿石码头将于2008年4月全面投产。这个码 ｜
｜ ｜头是华南地区岸线最长、前沿水深最大、自动化控制程度最高的矿石｜
｜ ｜码头。防城港位于广西南部北部湾北岸，是我国海岸线最西南的深水｜
｜ ｜良港，是沿海24个主要港口中的12个主枢纽港口之一，是广西第一大｜
｜ ｜港。 ｜
｜ ｜ 防城港司表示，20万吨级矿石码头总投资概算为12.98亿元人民 ｜
｜ ｜币，码头设计为两边均能靠船，开创了中国可直接船到船直装直卸作｜
｜ ｜业的先河。 ｜
｜ ｜ 防城港20万吨级矿石码头专用码头长462米，年通过能力达1500 ｜
｜ ｜万吨。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 防城港现有生产泊位35个，其中万吨级以上深水泊位21个，专用｜
｜ ｜集装箱泊位1个，北部湾发展潜力十分良好，特别是前期武钢1000万 ｜
｜ ｜吨项目获批将对防城港港口发展有极大的促进。 ｜
｜ ｜ 6、锦州港开发建设煤炭码头 ｜
｜ ｜ 日前，锦州港与中电投白音华煤电公司就共同开发建设锦州港专｜
｜ ｜业化煤炭码头项目在锦州市签订框架协议。未来的锦州港将重点发展｜
｜ ｜石油、煤炭、粮食等大宗散货和集装箱运输。根据协议，该项目签约｜
｜ ｜双方股比为中电投蒙东能源公司70％，锦州港30％。专业化煤码头初｜
｜ ｜步确定四个泊位，煤炭资源下海规模近期为3000万吨/年，远期可展 ｜
｜ ｜望到5000万吨/年。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 今年一季度，在中国沿海港口首季度吞吐量排名榜上，锦州港首｜
｜ ｜次攀升至第19位，开创了建港以来的全新纪录。其中煤炭在众多货种｜
｜ ｜中十分显眼，一季度吞吐量为290万吨，同比增长380％。专业化煤码｜
｜ ｜头项目实施后，锦州港将实现"黑白分开"， 这是今年投资公司的主｜
｜ ｜要亮点之一。 ｜
｜ ｜ 7、上港集团"长江战略"再续新篇 ｜
｜ ｜ 4月21日，上港集团在上海和重庆市南岸区政府签署了《关于合 ｜
｜ ｜作开发建设重庆主城港区茶园作业区项目合作意向书》，预计项目总｜
｜ ｜投资约为24亿元。 ｜
｜ ｜ 这是继入主九江港之后，上港集团通过与当地政府合作的方式，｜
｜ ｜继续推进其"长江战略"，将"势力范围"渗透到长江上游的龙头港口重｜
｜ ｜庆港。 ｜
｜ ｜ 重庆主城港区茶园作业区是重庆"十一五"重点规划建设港区之一｜
｜ ｜，重庆市2007年的招商引资重点工程，该作业区规划新建3000吨级泊｜
｜ ｜位13个（其中：多用途泊位12个，年通过能力约490万吨；载货汽车 ｜
｜ ｜滚装泊位1个，年通过能力约17万辆），规划占用水域岸线约2300米 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 简评： ｜
｜ ｜ 目前，在对外扩张方面，上港已经控股九江港，参股武汉港、南｜
｜ ｜京港等，据媒体报道公司正与太仓港、南通港等长江水道的大港进行｜
｜ ｜洽谈，以谋求深度合作。 ｜
｜ ｜ 从长期来看，长江战略不但能为上海增加货源，更重要的是促进｜
｜ ｜上港集团向"全球公共码头运营商"发展。 ｜
｜ ｜ 8、一季度中国集装箱出口运价指数回落，箱量恢复缓慢 ｜
｜ ｜ 中国集装箱出口运价指数在今年2月中旬创历史新高1200点后， ｜
｜ ｜节后箱量恢复缓慢等影响，运价下滑明显，4月18日报收1112点。 ｜
｜ ｜ 9、集装箱运输行业进一步集中 ｜
｜ ｜ 截至4月2日，全球主要班轮公司最新运力如表7，行业进一步集 ｜
｜ ｜中，前三大航运公司马士基、地中海海运和达飞轮船占据运力市场份｜
｜ ｜额为34.1％。 ｜
｜ ｜ 予港口整体行业"中性"评级。 ｜
｜ ｜ 投资策略上以相对防御为主，地区方面优先选择环渤海地区，货｜
｜ ｜种方面优先选择散货种类，具体来说，投资思路主要遵循两条主线：｜
｜ ｜ 1、公司的内生性增长能力，从今年吞吐量的增长趋势来看，以 ｜
｜ ｜散杂货为主的环渤海地区港口以及业务结构均衡的长三角地区港口具｜
｜ ｜有相对优势，长远来看，环渤海地区的天津港业务发展空间广阔，长｜
｜ ｜三角地区的上港集团更具国际竞争力。 ｜
｜ ｜ 2、提价和资产整合的预期，上调装卸费率和资产整合的预期是 ｜
｜ ｜今年重要的外延式增长动力。我们认为环渤海地区将是具有此类"故 ｜
｜ ｜事"的重点区域，如天津港和日照港。 ｜
｜ ｜ 我们给予天津港（600717）和日照港（6000017）以"审慎推荐A"｜
｜ ｜评级，并建议关注上港集团（600018）的长期价值。 ｜
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｜ 主 题 ｜港口行业:北方散杂货港成出口放缓避风港 ｜文章日期｜2008-04-25｜
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｜ 内 容 ｜ 1季度外贸进出口增长24.64%，全年估计增长15% ｜
｜ ｜ 支撑中国外贸出口增长的基本因素即国际、国内产业转移趋势未｜
｜ ｜变，我国对美国贸易比重降至18%，包括人民币对美元升值在内的美 ｜
｜ ｜国因素影响趋降。受美国次级贷影响由大至小的顺序为盐田港、赤湾｜
｜ ｜港、天津港口、上海港。 ｜
｜ ｜ 1季度全国规模以上港口的集装箱吞吐量比增21% ｜
｜ ｜ 北部、东部港口因腹地外贸增长仍较强、外贸和内贸航线兼具、｜
｜ ｜功能和货种多样等原因，其集装箱吞吐量的增长普遍快于集装箱为主｜
｜ ｜的南方港口（降广州港口之外），增速最快的分别是广州港、连云港｜
｜ ｜、营口港、天津港等内贸航线较多的港口，表现最差的是欧美航线较｜
｜ ｜多的深圳港口，深圳港骤降的原因外贸因素之外，与华南物流中心与｜
｜ ｜皇岗口岸之间"绿色通道"建成有关。 ｜
｜ ｜ 全国港口外贸集装箱吞吐量增速与以美元计价的出口额增速更相｜
｜ ｜关 ｜
｜ ｜ 自2005年7月人民币升值开始升值以来，全国港口外贸集装箱吞 ｜
｜ ｜吐量基本上随外贸出口额同步增长，主要原因是我国的贸易伙伴越来｜
｜ ｜越广泛，人民币对美元升值的同时对欧元、日元却贬值，出现东方不｜
｜ ｜亮西边亮的局面。随着出口产品附加值的不断提高和人民币对美元的｜
｜ ｜进一步升值，全国港口集装箱吞吐量增速将略低于外贸增速但仍将处｜
｜ ｜于较高水平。 ｜
｜ ｜ 将港口行业投资评级由"谨慎推荐"下调为"中性"，维持天津港" ｜
｜ ｜推荐"评级和日照港、营口港"谨慎推荐"的投资评级 ｜
｜ ｜ 根据WIND，截止2008.4.25日，采用整体法并剔除负值，全部A股｜
｜ ｜08PE为21.09倍、沪深300为20.73倍、整体上市板块为21.89倍、中小｜
｜ ｜企业板为29.24倍、机场27.03倍、铁路24.95倍、港口整体30.87倍、｜
｜ ｜路桥18.17倍，市净率分别为4.41倍、4.39倍、4.47倍、5.47倍、4.1｜
｜ ｜5倍、4.19倍、4.82倍、2.73倍，不加息的条件下，市场整体PE为25.｜
｜ ｜5倍，市场整体PB在4倍以上为高估值区域，故下调港口行业投资评级｜
｜ ｜至中性。 ｜
｜ ｜ 1季度外贸出口增速创03年以来新低 ｜
｜ ｜ 1季度GDP和外贸进出口分别增长10.6%和24.64% ｜
｜ ｜ 1季度国民生产总值按可比价格计算同比增长10.6%，虽然同比回｜
｜ ｜落1.1个百分点，但这种增长是在遇到美国次极债危机、国内罕见冰 ｜
｜ ｜冻雨雪灾害、较大通货膨胀压力的情况下取得的，实属不易，说明国｜
｜ ｜内经济内生性增长能力较强。 ｜
｜ ｜ 1季度全国进出口总额5705亿美元，同比增长24.64%，其中出口 ｜
｜ ｜总额3059亿美元，增长21.4%，低于去年同期6.4个百分点。 ｜
｜ ｜ 2008年1-2月份全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，同｜
｜ ｜比增长12.9%，增幅较07年同期下降8个百分点；1-2月份全国规模以 ｜
｜ ｜上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比增长15.5%，增幅较07｜
｜ ｜年同期下降8个百分点14.7个百分点。 ｜
｜ ｜ 广东省进料加工进出口骤降导致整体落后全国 ｜
｜ ｜ 1季度广东这个外贸大省进出口总额1499亿美元，同比增长14.3%｜
｜ ｜，其中出口总额867亿美元，增长16%，低于全国水平5.4个百分点。 ｜
｜ ｜广东省外贸占全国比重07年分别为29.2%(进出口)、30.3%(出口)、27｜
｜ ｜.7%(进口)，08年1季度分别下降至26.3%、28.4%、23.9%，下降的主 ｜
｜ ｜要原因是因人工、地价等要素成本上升，加上人民币升值，广东省大｜
｜ ｜批加工企业破产或转移，导致进料加工骤降。广东省外贸进出口增速｜
｜ ｜骤降导致珠三角区内集装箱总体生成量增速下降，区内竞争加剧，以｜
｜ ｜欧美航线占主导的深圳港受损最大，广州港因以内贸航线和近洋航线｜
｜ ｜为主且居货源上游，因此影响小。 ｜
｜ ｜ 1季度港口集装箱吞吐量同比增长21% ｜
｜ ｜ 伴随着经济和外贸的持续增长，1季度全国港口集装箱吞吐量增 ｜
｜ ｜长21%，和过往一致，港口增速与美元计价的出口额增速相当。 ｜
｜ ｜ 外贸集装箱吞吐量增速与美元标价的外贸额增速正相关 ｜
｜ ｜ 2001年-2007年港口集装箱吞吐量、港口货物吞吐量增速与以美 ｜
｜ ｜元标价的外贸进出口增速呈正相关关系，2007年全国规模以上港口外｜
｜ ｜贸集装箱吞吐量达到9500万TEU，同比增长19.4%，即使在2001年全球｜
｜ ｜经济衰退的异常情况下，外贸集装箱吞吐量仍然增长17%，随着出口 ｜
｜ ｜产品附加值的不断提高和人民币升值，全国港口集装箱吞吐量增速将｜
｜ ｜略低于外贸增速但仍将处于较高水平。 ｜
｜ ｜ 北部、东部港口增速快于南部港口 ｜
｜ ｜ 1季度北部、东部港口集装箱吞吐量的增长普遍快于南方港口 ｜
｜ ｜ 主要原因在于各自腹地出口额增速不同、货种不同、内外贸结构｜
｜ ｜不同、航线结构不同。 ｜
｜ ｜ 1季度宁波-舟山港累计货物吞吐量12601万吨，首次超过上海港 ｜
｜ ｜的12450万吨，成为全国第一大货物港，并且仍以16.6%增速高速发展｜
｜ ｜，远超过上海港的7.4%。 ｜
｜ ｜ 货源不同 ｜
｜ ｜ 以大连港、天津港、青岛港为主的北部港口和以上海港、宁波港｜
｜ ｜为主的东部港口多数为综合性港口，干散杂货和集装箱业务兼有，集｜
｜ ｜装箱又包括外贸和内贸，而南部除广州港内贸、散杂货较强之外，深｜
｜ ｜圳诸港以集装箱为主。 ｜
｜ ｜ 从国家发展战略角度看，以大宗资源性和能源性商品为主的大宗｜
｜ ｜散货具有其特定的发展前景。中国作为生产和消费大国，对大宗散货｜
｜ ｜的需求庞大，对重大战略性物资的调入和调出亦必不可少。出于作业｜
｜ ｜方式、装卸效率以及运输成本等综合考虑，此类大宗货物的运输仍难｜
｜ ｜以被集装箱所取代，在国家战略导向及其政策支持下，有特定大宗散｜
｜ ｜货业务的天津港、大连港、青岛港等将具有很大的增长空间，因大宗｜
｜ ｜散货主要由内需拉动，因此能对冲集装箱业务的波动。 ｜
｜ ｜ 航线不同 ｜
｜ ｜ 从航线结构看，受美国次贷影响程度由大至小的顺弃是：盐田港｜
｜ ｜、赤湾港、天津港、上海港。欧美航线居多是深圳各港区及整体增速｜
｜ ｜骤降的主要原因。 ｜
｜ ｜ 港口的内贸航线较多则是连云港、广州港、营口港、大连港、天｜
｜ ｜津港增速居前的主要原因。 ｜
｜ ｜ 深圳港受美国次贷影响最大 ｜
｜ ｜ 深圳港首季集装箱量仅增8.5% ｜
｜ ｜ 据深圳市港务管理局快速统计，1季度深圳港货物量吞吐量完成5｜
｜ ｜062万吨，同比增长12.03%，其中外贸货物量完成3859万吨，增长14.｜
｜ ｜41%。 ｜
｜ ｜ 集装箱量完成492万TEU，同比仅增长8.51%。深圳港集装箱吞吐 ｜
｜ ｜量当中重、空箱比例为66.3%和33.7%，其中重箱为326.1万标准箱， ｜
｜ ｜增长11.9%，重箱进出口分别为84.6万标准箱和241.5万标准箱，分别｜
｜ ｜增长20.9%和9.1%；空箱为165.7万标准箱，增长2.4%。3月份，全港 ｜
｜ ｜集装箱吞吐量为169.3万标准箱，增长19.6%。 ｜
｜ ｜ 可见深圳港的空箱下降较快，拖累了深圳港整体表现，原因除受｜
｜ ｜美国次级贷危机影响、广东省外贸进出口增速骤减之外，可能与华南｜
｜ ｜物流中心与皇岗口岸之间的"绿色通道"效果显现有关，建设该"绿色 ｜
｜ ｜通道"的初衷之一就是减少深港间的空箱流转，减轻路面压力，提高 ｜
｜ ｜运输效率。 ｜
｜ ｜ 北美航线占比达45.2%的盐田港首季仅完成201万TEU，同比下降5｜
｜ ｜.4%，这是该港建港以来的首次下降。 ｜
｜ ｜ 深圳西部港区以欧洲航线以及近洋航线为主，北美航线仅占15.5｜
｜ ｜%，受冲击相对较小，其中赤湾港区首季完成148.2万TEU，同比增长5｜
｜ ｜%，招商局蛇口港区首季则完成140万TEU，同比增幅高达42.2%，说明｜
｜ ｜招商局国际(0144，HK)前两年对蛇口集装箱码头股权和业务进行整合｜
｜ ｜的正面效果显现。 ｜
｜ ｜ 盐田港下跌而蛇口港狂增，反映在区内箱量增长有限的情况下竞｜
｜ ｜争加剧，由于两港区都有新增泊位，且都是10万吨级的大泊位，我们｜
｜ ｜认为主要是蛇口具有综合成本优势(装卸费和运输费均低于盐田港)，｜
｜ ｜蛇口每TEU装卸费率仅相当于盐田的2/3，且更接近箱源产生地，珠江｜
｜ ｜驳船航线众多，来自珠江西岸的箱源运输成本低。 ｜
｜ ｜ 蛇口码头增长快于赤湾码头是因为招商局国际拥有更大利益深赤｜
｜ ｜湾(0022)公司规模较小，招商局国际(00144HK)在其中的利益有限， ｜
｜ ｜这是招商局国际股权比例大的妈湾港区增速加快而赤湾码头呈低速增｜
｜ ｜长的主要原因。 ｜
｜ ｜ 上海港受到一定影响 ｜
｜ ｜ 1季度上海港货物吞吐量1.24亿吨，同比增长7.4%。集装箱吞吐 ｜
｜ ｜量完成660万TEU，同比增长12.2%。盛东集装箱码头吞吐量增长显著 ｜
｜ ｜，未来上海港增长仍然主要依靠洋山深水港区。 ｜
｜ ｜ 天津港受影响小 ｜
｜ ｜ 由于天津市经济处于历史上最好时期，天津港是一线港口中功能｜
｜ ｜和货种较全、内外贸航线兼具、近洋航线为主的港口，这种货种、航｜
｜ ｜线结构帮助天津港成功抵御了美国次贷危机给集装箱业务带来的波动｜
｜ ｜影响。 ｜
｜ ｜ 1季度天津市主要经济指标比去年同期都有较大幅度增长。地区 ｜
｜ ｜生产总值增长16%，是1992年以来同期最高的，消费增长24.6%，投资｜
｜ ｜增长32.6%，实际利用外资增长50.3%，滨海新区生产总值增长22%。 ｜
｜ ｜滨海新区完成工业总产值1697.57亿元，增长30.2%；完成固定资产投｜
｜ ｜资257.95亿元，增长38.5%；实现合同外资额23.72亿美元，增长42.7｜
｜ ｜%；社会消费品零售总额达到71.33亿元，增长27.1%。 ｜
｜ ｜ 相应好，天津港集装箱吞吐量达到189.9万标箱，增长21.3%，与｜
｜ ｜全国平均水平基本持平。 ｜
｜ ｜ 2008年外贸出口和港口增长依旧 ｜
｜ ｜ 外贸出口增速有支撑 ｜
｜ ｜ 2008年外贸出口增速放缓几乎已成定局，对港口的冲击集装箱港｜
｜ ｜口大于散货港口，南部港口大于北方和东部港口。但因支撑外贸出口｜
｜ ｜长期持续增长的根本力量即国际产业转移和国内产业转移没有发生变｜
｜ ｜化。 ｜
｜ ｜ 美国因素很重要但无需过分放大 ｜
｜ ｜ 我国出口一直与美国经济相关性较强，自05年7月人民币升值以 ｜
｜ ｜来我国对美出口增速持续下降，今年1季度受美国次债危机影响，增 ｜
｜ ｜速更下滑至个位数，对美出口比重降至18%。 ｜
｜ ｜ 今年1季度对美出口增速骤降的同时，对上述几个经济体出口也 ｜
｜ ｜同时下降，令人担心美国这个全球经济增长引擎失灵波及欧盟和金砖｜
｜ ｜四国的巴西、俄罗斯、印度，减少中国商品的进口需求，加上人民币｜
｜ ｜对美元升值加速，市场但心今年可能重演2001年的情形。 ｜
｜ ｜ 08年出口增速仍有15% ｜
｜ ｜ 我们认为上述担心是股票市场和港口股深度调整的重要原因。这｜
｜ ｜种提心合乎情理。但冷静思考可以发现，推动我国出口增长的基础并｜
｜ ｜没有动摇，国际和国内的产业转移趋势未改，中国企业技术进步一直｜
｜ ｜在进行，出口产品附加值也逐年提高，中国出口增速也许已见顶，但｜
｜ ｜2008年出口的绝对增速仍可能达到15%，出口较快的区域是环渤海。 ｜
｜ ｜ 国内外集装箱港口集中度 ｜
｜ ｜ 2007年全国前10大集装箱港口基本稳定，吞吐量总量为9426.2万｜
｜ ｜TEU，占全国规模以上港口吞吐量的82.7%，该比例也基本稳定，说明｜
｜ ｜国内集装箱港口的集中度较高。 ｜
｜ ｜ 07年世界港口集装箱吞吐量排名中，中国大陆港占世界30强8席 ｜
｜ ｜，占30强总吞吐量的33.14%，而且增长速度继续明显高于世界其他港｜
｜ ｜口。 ｜
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｜ 主 题 ｜港口行业:从北高南低的现象看出口竞争力 ｜文章日期｜2008-04-17｜
｜ ｜ 变化 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 一季度增长基本平稳：一季度出口增长21.4%，进口在扣除大宗 ｜
｜ ｜商品后增长约18%，两者之和增长20%，比去年四季度仅轻微减速，基｜
｜ ｜本保持平稳。预计一季度沿海港口集装箱吞吐增长约为18%-20%，也 ｜
｜ ｜基本平稳。 ｜
｜ ｜ 北高南低的原因一：观察沿海各港情况发现，南方港口集装箱吞｜
｜ ｜吐增速明显慢于北方各港。两方面可能的原因造成了这种差异，一是｜
｜ ｜产品差异，化工和机械产品增长仍保持高位，而占出口比例最多的电｜
｜ ｜子产品出口数量增长明显趋缓。 ｜
｜ ｜ 原因二：出口产业从南向北转移，我们注意到轻工产品出口数量｜
｜ ｜增长平稳，显示中国丧失这方面竞争优势的过程要明显慢于目前盛行｜
｜ ｜的观点，这类产品出口集中地从南方向偏北方沿海省市转移是重要原｜
｜ ｜因。从我们4月纺织行业调查也看出，山东企业订单情况明显好于南 ｜
｜ ｜方省市。 ｜
｜ ｜ 4月份预计：从4月初的莫尼塔集装箱出口货代调查和上海航交所｜
｜ ｜公布的信息来看，4月份货量增长并不明显，我们预计4月出口同比增｜
｜ ｜长将回落到约15%-18%左右。 ｜
｜ ｜ 二季度展望：尽管人民币兑美元升值大幅加快，但兑欧元等其他｜
｜ ｜主要货币贬值造成贸易加权的人民币名义有效汇率同比仅升值0.7%，｜
｜ ｜实际有效汇率升值3.5%。使用人民币有效汇率和OECD领先指数拟合的｜
｜ ｜出口模型显示2季度出口增长20%，比一季度轻微回落，基本保持平稳｜
｜ ｜。预计扣除原油等大宗商品的进口增长在二季度也基本平稳。整体2 ｜
｜ ｜季度沿海港口集装箱吞吐量增长预计约在18%-20%之间，与一季度基 ｜
｜ ｜本持平。 ｜
｜ ｜ 一季度各港口集装箱吞吐增长回顾：南北差异 ｜
｜ ｜ 从沿海各主要港口吞吐增长情况来看，一季度吞吐增长速度回落｜
｜ ｜主要出现在南方各港口，以上海，宁波，厦门，深圳为代表。于此同｜
｜ ｜时，北方各主要港口吞吐增长仍保持较高增长，甚至相比2007年全年｜
｜ ｜出现加速。 ｜
｜ ｜ 我们认为两方面的原因造成了这种差异，一个是产品原因，从分｜
｜ ｜产品类别的出口数量增长来看，化工和机械产品出口数量增长仍然保｜
｜ ｜持高位。由于北方各港口集装箱货物中，机械等资本品比例较高因而｜
｜ ｜吞吐量仍然保持相对强劲。同时，占出口比例最大的电子产品出口数｜
｜ ｜量增长明显回落，造成这些产品生产集中的长三角珠三角区域港口吞｜
｜ ｜吐增长放缓。另一个原因是出口产业从南向北转移引起的，我们注意｜
｜ ｜到轻工产品出口数量增长未见明显减速，保持15%左右的平稳增长。 ｜
｜ ｜这和近来听到的广东省小制造企业纷纷倒闭因而中国逐渐丧失低端制｜
｜ ｜造业竞争优势的普遍看法并不一致，显示中国丧失这方面竞争优势的｜
｜ ｜过程要明显慢于目前盛行的观点，因为这类产品出口集中地正在从南｜
｜ ｜方向偏北方沿海省市转移。从我们4月份纺织行业调查也看出，山东 ｜
｜ ｜企业订单和出货情况明显好于南方省市。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年港口行业研究报告:北方散杂货港是 ｜文章日期｜2008-04-16｜
｜ ｜ 外贸下降的避风港 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 2008年前两月港口吞吐量特别是集装箱吞吐量增速出现了明显下｜
｜ ｜降，低于我们原有的预期。 ｜
｜ ｜ 1-2月份全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，增长12.9｜
｜ ｜%，而去年同期增幅为21%； ｜
｜ ｜ 1-2月份全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同｜
｜ ｜比增长15.5%，而去年同期增幅为30.2％%。 ｜
｜ ｜ 我们认为前两月吞吐量增速低于预期主要是由于去年同期的较高｜
｜ ｜基数和外贸出口增速大幅下滑（同比仅增长16.8%，下降24.7个百分 ｜
｜ ｜点）的结果，不能代表全年的港口走势。 ｜
｜ ｜ 我们多次强调，港口经过连续多年快速增长形成的高基数以及外｜
｜ ｜贸增速的放缓都将使港口吞吐量增速下降。但是港口吞吐量增速的下｜
｜ ｜降会是一个逐步的过程，我们判断中国的港口依然处于一个稳定发展｜
｜ ｜周期，港口业2008年将继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但｜
｜ ｜增速下降趋势难以改变。 ｜
｜ ｜ 我们认为，北方散杂货港口有望成为外贸增速下降时的避风港。｜
｜ ｜ 北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散货为｜
｜ ｜主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同。受益于中国对大宗｜
｜ ｜原材料和能源的强劲需求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的｜
｜ ｜货物吞吐量将保持一个可预期的持续快速增长，受外贸影响较小。 ｜
｜ ｜ 在选股策略上，我们认为港口板块整体由于相对高估值不具有行｜
｜ ｜业性投资机会，但个股机会仍然存在。 ｜
｜ ｜ 在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散｜
｜ ｜杂货港口更被我们看好。如天津港、日照港。 ｜
｜ ｜ 继续关注具有资产注入和整合预期的公司。我们认为，在行业本｜
｜ ｜身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情况下，资产注入和整合是｜
｜ ｜股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤湾的整合预期以及盐田港｜
｜ ｜可能的整体上市值得我们密切跟踪。 ｜
｜ ｜ 行业回顾与展望 ｜
｜ ｜ 外贸出口增速大幅下降 ｜
｜ ｜ 1-2月我国外贸进出口总值3659.3亿美元，同比增长23%。其中出｜
｜ ｜口1969.9亿美元，增长16.8%，较去年同期减少24.7个百分点；进口1｜
｜ ｜689.4亿美元，增长30.9%，加快10.3个百分点。 ｜
｜ ｜ 出口和贸易顺差大幅下滑。 ｜
｜ ｜ 前两月最引人瞩目的是出口增速的大幅下滑。特别是2月份出口 ｜
｜ ｜同比仅增长6.5%，增速比上月大幅下降20.2个百分点。1－2月全国累｜
｜ ｜计贸易顺差280.5亿美元，下降29.2%。 ｜
｜ ｜ 我们国金证券研究所宏观部认为这其中有基本面的因素，也有短｜
｜ ｜期因素的冲击：一是同比基数的影响；二是春节的影响；三是雪灾的｜
｜ ｜影响；四是外部经济放缓的影响；五是人民币快速升值的影响。 ｜
｜ ｜ 港口吞吐量增长放缓，集装箱影响较大 ｜
｜ ｜ 一季度是港口的传统淡季，今年外贸出口增速下降以及雪灾影响｜
｜ ｜更是雪上加霜，使得全国港口吞吐量增长放缓，增速出现了一个明显｜
｜ ｜下降。 ｜
｜ ｜ 1－2月全国规模以上港口货物吞吐量累计完成9亿吨，同比增长1｜
｜ ｜2.9%（去年同期增速为21%）。其中：外贸完成3.1亿吨，同比增长7.｜
｜ ｜8%，下降11.2个百分点。 ｜
｜ ｜ 前两月南方部分港口外贸货物吞吐量增速大幅下降，2月份甚至 ｜
｜ ｜出现了负增长。导致出现这种变化的最直接因素就是雪灾和美国次贷｜
｜ ｜危机导致的出口下滑。相比较而言，北方港口影响相对较小，天津港｜
｜ ｜、日照港、营口港等北方港口仍保持了接近20%以上的高增长。 ｜
｜ ｜ 集装箱吞吐量增速明显下降。 ｜
｜ ｜ 由于我国的集装箱吞吐量主要是以外贸进出口为主，因此外贸增｜
｜ ｜速的下滑对集装箱吞吐量的影响最为明显。 ｜
｜ ｜ 1-2月全国规模以上港口集装箱吞吐量累计完成1884万TEU，同比｜
｜ ｜增长15.5%，下降了14.7个百分点。 ｜
｜ ｜ 由于主要出口到美国居多，深圳港集装箱吞吐量受外贸出口增速｜
｜ ｜下降的冲击最大，2月份甚至出现了罕见的负增长。作为中国最大的 ｜
｜ ｜集装箱港口的上海港增速也首次跌到了个位数。 ｜
｜ ｜ 铁矿石和煤炭等大宗散货吞吐量双双创出历史新高。 ｜
｜ ｜ 由于国际铁矿石涨价65%，国内钢厂赶在四月前集中进口铁矿石 ｜
｜ ｜，铁矿石吞吐量创历史新高。1-2月全国累计完成铁矿石吞吐量8040 ｜
｜ ｜万吨，同比增长25.3%。新进口铁矿石价格实施后，我们认为全年难 ｜
｜ ｜以保持前两月增速。根据中钢协的预计，今年中国进口铁矿石的增速｜
｜ ｜为10.8%。 ｜
｜ ｜ 受抢运电煤刺激，1-2月全国港口累计发运煤炭8730万吨，增长1｜
｜ ｜8%，是历史最好成绩。 ｜
｜ ｜ 未来港口吞吐量增长有望复苏，增速下降趋势难以改变 ｜
｜ ｜ 外贸出口增长将会反弹。 ｜
｜ ｜ 我们认为前两月的外贸进出口具有其特殊性，不能代表全年外贸｜
｜ ｜的形势。我们预期随着雪灾因素的消失以及去年同期相对较低的基数｜
｜ ｜，3月份的外贸进出口将会明显好转，特别是外贸出口将出现强劲反 ｜
｜ ｜弹。但从全年来看，中国外贸放缓已是趋势。 ｜
｜ ｜ 港口吞吐量有望复苏，总体保持稳定增长。 ｜
｜ ｜ 我们认为仅仅根据前两月港口吞吐量的数据还不能轻易判断今年｜
｜ ｜港口全年的走势，特别是前两月集装箱吞吐量增速的明显下降并不说｜
｜ ｜明集装箱的发展已经出现了拐点。从我们3月了解的码头情况来看， ｜
｜ ｜吞吐量增速相对前两月已经出现了一个明显回升。 ｜
｜ ｜ 我们在过去的策略报告中已经多次提到，港口吞吐量增幅会随外｜
｜ ｜贸影响而下降，特别是集装箱吞吐量受到的影响将会大于散杂货。而｜
｜ ｜且港口经过连续多年增长，吞吐量基数本身已处于一个较高水平，也｜
｜ ｜使得增幅逐步放缓。但是港口吞吐量增速的下降会是一个逐步的过程｜
｜ ｜，我们认为中国的港口依然处于一个稳定发展周期，中国港口业2008｜
｜ ｜年继续上扬，港口吞吐量将会保持稳定增长，但增速下降趋势难以改｜
｜ ｜变。 ｜
｜ ｜ 散杂货港成为外贸增速下降的避风港 ｜
｜ ｜ 北方散杂货港受外贸增速下降影响较小，吞吐量增速明显高于全｜
｜ ｜国平均水平。 ｜
｜ ｜ 由于北方散杂货港吞吐货物主要以铁矿石、煤炭、原油等大宗散｜
｜ ｜货为主，与深圳等以集装箱为主的港口货种完全不同，因此出口货物｜
｜ ｜在港口总体吞吐量中所占比重相对低，因此受外贸增速下降的影响较｜
｜ ｜小。同时由于前两月中国铁矿石的大量进口以及抢运电媒导致煤炭下｜
｜ ｜水量大增，北方散杂货港口吞吐量增速远高于南方集装箱港口增速。｜
｜ ｜ 北方散杂货港有望成为外贸增速下降预期的避风港。 ｜
｜ ｜ 铁矿石、原油、煤炭等大宗散货是散杂货港装卸的最主要货种。｜
｜ ｜而由于历史和经济发展原因，我国大多数散杂货港都分布于北方地区｜
｜ ｜，而集装箱大港大都位于东部沿海地区。 ｜
｜ ｜ 受益中国对大宗原材料和能源的强劲需求，铁矿石、煤炭、原油｜
｜ ｜的进口近年来保持了快速增长，这直接为北方散杂货的发展提供了良｜
｜ ｜好的机遇。并且随着中国重化工进程的加快，对原材料和能源的将继｜
｜ ｜续保持很大的需求，因此北方散杂货港的货物吞吐量将保持持续快速｜
｜ ｜增长，基本不受外贸出口增速下降的影响。 ｜
｜ ｜ 选择股票的策略 ｜
｜ ｜ 港口板块整体估值依然相对偏高 ｜
｜ ｜ 经过前段时间的大幅下跌，整个港口上市公司的市盈率与历史高｜
｜ ｜位相比已经明显下降。但随着整个市场价值中枢的下移，港口板块整｜
｜ ｜体估值水平相对依然偏高。 ｜
｜ ｜ 看好受外贸出口影响较小的北方散杂货港口 ｜
｜ ｜ 在预期外贸出口增速将下降的背景下，受出口影响较小的北方散｜
｜ ｜杂货港口更被我们看好。北方散杂货港口吞吐货物主要以铁矿石、煤｜
｜ ｜炭、原油等大宗散货为主。受益于中国对大宗原材料和能源的强劲需｜
｜ ｜求，以及重化工进程的加快，北方散杂货港的货物吞吐量将保持一个｜
｜ ｜可预期的持续快速增长，受外贸影响较小，如天津港、日照港。 ｜
｜ ｜ 继续关注具有资产注入和整合预期的公司 ｜
｜ ｜ 我们认为，在行业本身进入内生性增长，业绩难有大的惊喜的情｜
｜ ｜况下，资产注入和整合是股价最大的刺激性因素。招商局国际对深赤｜
｜ ｜湾的整合预期以及盐田港可能的整体上市值得我们密切跟踪。 ｜
｜ ｜ 行业内重点公司简析 ｜
｜ ｜ 天津港：买入 ｜
｜ ｜ 我们认为，天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，积｜
｜ ｜极追求新的蓝海战略，公司的定位与战略非常清晰，前景广阔。 ｜
｜ ｜ 天津港将以建设北方国际航运中心为目标，集装箱和散货齐头并｜
｜ ｜进，重点发展港口装卸业、国际物流业、港口地产业和港口综合服务｜
｜ ｜业四大支柱产业。 ｜
｜ ｜ 天津港集团定位是投资控股型公司，未来的经营性业务都将以股｜
｜ ｜份公司作为经营运作主体。 ｜
｜ ｜ 我们预计天津港港口吞吐量的增长速度将会高于全国港口平均增｜
｜ ｜速：散杂货仍将是天津港装卸业务的核心支柱，集装箱发展是重要增｜
｜ ｜长点。 ｜
｜ ｜ 作为拥有总面积达450万平方公里经济腹地的北方最大综合性港 ｜
｜ ｜口，天津港受益于滨海新区建设、西北地区资源开发以及环渤海地区｜
｜ ｜加快重化工的进程，直接享受"中国经济增长第三极"的巨大利益。 ｜
｜ ｜ 从土地产业链重新审视天津港价值。 ｜
｜ ｜ 目前港区内已成陆土地面积为47平方公里，价值约为344亿元， ｜
｜ ｜根据规划，港区土地在2010年将达到100平方公里，到2015年达到174｜
｜ ｜平方公里。 ｜
｜ ｜ 上述对土地价值的判断是从静态角度做出的，而从港口经济发展｜
｜ ｜的共性结合天津港自身特性分析，港区内土地都有良好升值前景，天｜
｜ ｜津港是最有能力能将港口地产业务发展壮大的公司之一。 ｜
｜ ｜ 后续资产注入明确，进一步提升公司的盈利能力。 ｜
｜ ｜ 根据公司定向增发时的承诺，天津港集团在建的30万吨原油码头｜
｜ ｜工程将在今年竣工完成后注入公司。 ｜
｜ ｜ 南疆散货物流中心和北疆集装箱物流中心属于盈利能力不断提高｜
｜ ｜的港口服务性资产，也有可能在今年注入公司。 ｜
｜ ｜ 天津港内部整合是行业发展的要求和方向。 ｜
｜ ｜ 我们认为天津市政府的决策将决定天津港股份和天津港发展两家｜
｜ ｜上市公司整合的进程。但从上海、青岛、大连等国有控股港口的发展｜
｜ ｜模式来看，单一的港口业务发展主体是市场主流。我们看好两家公司｜
｜ ｜的整合前景。 ｜
｜ ｜ 我们预计08年底前公司将能完成对原油码头的收购，09年原油码｜
｜ ｜头完全达产将增加公司75百万的净利润（每股0.045元），因此我们 ｜
｜ ｜小幅提高09年的每股盈利到0.926元，动态市盈率不到22倍。我们认 ｜
｜ ｜为市场最近的超跌没有完全反映公司的基本面，更没有反映公司未来｜
｜ ｜可能获得的土地收益，价值存在低估，我们重申公司的买入评级。 ｜
｜ ｜ 深赤湾：买入 ｜
｜ ｜ 我们仍然认为从控制深圳整个西部港区以实现规模化经营，以更｜
｜ ｜好和大铲湾港区和盐田港区竞争的需要出发，招商局国际有动力对赤｜
｜ ｜湾港区实施整合。 ｜
｜ ｜ 不管采用何种方式对公司进行整合，为获得流通股东的支持，招｜
｜ ｜商局国际整合方案必然对公司现有股东都是有利的。整合预期是公司｜
｜ ｜未来股价最大的驱动因素。 ｜
｜ ｜ 公司目前08年动态市盈率仅为17倍，是最便宜的港口股，估值低｜
｜ ｜，并且公司历年的分红都保持在当年每股收益的50%以上，安全边际 ｜
｜ ｜较高。我们维持买入建议。 ｜
｜ ｜ 营口港：持有 ｜
｜ ｜ 作为以散杂货装卸为主的码头运营商，公司主要货种金属矿石、｜
｜ ｜钢材和石油及制品受益于腹地经济发展，需求强劲，增长前景非常明｜
｜ ｜确。 ｜
｜ ｜ 我们认为，公司定向增幅收购资产完成后，营口港务集团全部经｜
｜ ｜营性码头进入公司，公司在散杂货、油品业务和集装箱业务的吞吐能｜
｜ ｜力都将得到进一步提升，货运吞吐总量将显著增加，规模效益将得以｜
｜ ｜显现，盈利能力也将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 为了保证09年公司业绩相对08年不下滑，我们认为公司很有可能｜
｜ ｜在今年下半年启动后续资产的注入，或者以租赁的方式将已经投入试｜
｜ ｜运行的与中海码头合资的集装箱三个泊位进入公司。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司未来吞吐量的增长还是比较明确的，但考虑到定向｜
｜ ｜增发带来的摊薄效应和09年随之产生的大量财务费用，未来提升公司｜
｜ ｜盈利和股价的关键因素还要看后续资产注入的盈利水平和方式。 ｜
｜ ｜ 我们维持公司的持有评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 港口行业增速放缓 关注环渤海区域公司 ｜文章日期｜2008-04-15｜
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｜ 内 容 ｜ 码头产能持续扩张，而外贸需求放缓，供需关系决定了港口行业｜
｜ ｜增速将逐步放缓。过往几年远东地区集装箱码头的整体利用率水平可｜
｜ ｜能会由高景气状态逐步趋于相对的温和。环渤海区域港口则具有相对｜
｜ ｜的防御性和较好的发展潜力，建议关注环渤海区域港口的提价和资产｜
｜ ｜整合预期。个股方面，仍推荐现阶段防御性较好、业绩增长较快且具｜
｜ ｜备提价和资产整合预期的天津港（600717）和日照港（600017）。 ｜
｜ ｜ 外贸放缓影响行业增速 ｜
｜ ｜ 由次贷危机引发的美国经济衰退，通过经济全球化所营造的通畅｜
｜ ｜渠道影响全球经济。我国似乎也难独善其身。如果外贸出口增速的放｜
｜ ｜缓超出自然放缓的常态，将对我国港口行业的整体增速产生不利影响｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从2007年全年的情况来看，我国出口经历了前所未有的波动，首｜
｜ ｜先是07年2月份52%的超高速增长，紧接着又是3月份不到7%的低速增 ｜
｜ ｜长，而8月份以来的增速放缓则有可能是出口趋势性下降的端倪。08 ｜
｜ ｜年1季度的出口增速为21.4%，较去年同期下降了6.4个百分点。 ｜
｜ ｜ 美国经济衰退可能导致08年我国外需明显减速。目前来看，欧盟｜
｜ ｜、美国、日本和东盟等是我国最主要的出口地，其中欧盟和美国的影｜
｜ ｜响最大。2003年起，我国对美国、日本和欧洲的出口增速开始出现下｜
｜ ｜滑的态势，其中下降最厉害的是美国和日本。2008年1季度，我国对 ｜
｜ ｜美国和日本的出口增速分别为5.4%和11.2%。由于2007年3月我国出口｜
｜ ｜的增速仅为7%，因此，2008年3月的出口增速反弹也在情理之中。随 ｜
｜ ｜着美国经济放缓对欧洲和亚洲经济增长产生影响，今年我国对三大出｜
｜ ｜口区域美、欧、亚的出口可能出现全面回落。非洲和拉美等第三世界｜
｜ ｜国家从我国进口商品尽管越来越多，但是总体上占我国出口比重仍然｜
｜ ｜不到10%，并不足以弥补对欧美出口下滑的影响。 ｜
｜ ｜ 而结构转型可能使我国出口增速下降成为中长期趋势。对2004年｜
｜ ｜以来的出口情况进行分析，可以观察到两个现象：一是加工贸易出口｜
｜ ｜增速下降快于一般贸易；二是低端产品出口增速下降更为显著。这反｜
｜ ｜映了我国的出口结构正在逐步发生改变，出口产品的核心竞争力正从｜
｜ ｜“成本优势”向“技术优势”转变，而这一转变又将伴随出口增速的｜
｜ ｜逐步放缓。 ｜
｜ ｜ 进口增速则在08年前3月实现了较快增长，一季度增速为28.6%，｜
｜ ｜高于以往。进口增速主要取决于国内的固定资产投资，出口增速主要｜
｜ ｜取决于国外经济增长,所以今年进口有可能增速较稳。不过，历史经 ｜
｜ ｜验表明，短时期内进口与出口的情况有可能不一致甚至出现背离，而｜
｜ ｜长期来看，两者的趋势几乎是趋同和一致的。 ｜
｜ ｜ 外贸的放缓对于港口尤其是沿海港口将带来较为直接的影响。一｜
｜ ｜方面，码头产能尤其是集装箱码头的产能供给在持续增长，竞争最为｜
｜ ｜激烈的珠三角地区先后有新增的大铲湾、盐田三期和南沙等集装箱码｜
｜ ｜头产能。另一方面，外贸的放缓将直接影响码头作业需求的增长速度｜
｜ ｜，尤其是在外贸总额的增速下滑而外贸产品的价格并未下降的情形下｜
｜ ｜，量的下滑将对港口行业产生重要影响。事实上，当出口结构由“成｜
｜ ｜本优势”向“技术优势”转变时，量的下滑可能会表现得更为明显。｜
｜ ｜此外，随着更多的港口企业提出上市，港口尤其是临近港口之间的竞｜
｜ ｜争将更加激烈，这也将有可能导致港口行业市场份额的集中度下降。｜
｜ ｜ 重点关注环渤海港口 ｜
｜ ｜ 首先，短期内环渤海港口群相对具有防御性。珠三角和长三角区｜
｜ ｜域经济的外贸依存度显然较环渤海地区要高。环渤海地区沿海港口经｜
｜ ｜济腹地矿产资源丰富，是我国的重工业及粮食生产基地和北煤南运煤｜
｜ ｜炭主要下水港，同时为集装箱、外贸进口原油、铁矿石运输服务；长｜
｜ ｜三角地区经济发达、资源短缺，沿海港口通过长江航运，依托上海国｜
｜ ｜际航运中心，发展集装箱运输和能源、原材料输入；珠三角地区重点｜
｜ ｜发展集装箱和能源、原材料、粮食等运输。因此，在面对出口增速放｜
｜ ｜缓的压力时，环渤海港口出口依存度较低和集装箱业务比重较小的特｜
｜ ｜性将成为其相对的优势，此时防御性排序为：环渤海港口>长三角港 ｜
｜ ｜口>珠三角港口。 ｜
｜ ｜ 其次，长远来看北方大港的集装箱业务具有发展潜力。随着天津｜
｜ ｜滨海新区的开发，环渤海地区将成为我国经济增长的第三极。滨海新｜
｜ ｜区的“十一五”产业发展规划明确提出要建设“现代制造和研发转化｜
｜ ｜基地”，做大做强电子信息、石油化工、汽车及设备制造、生物制药｜
｜ ｜、现代冶金等产业，创新发展航空航天产业。到2010年，新区高新技｜
｜ ｜术产业产值占新区总比重达50%以上，届时天津口岸集装箱化率将超 ｜
｜ ｜过60％，将带来集装箱吞吐量的高速增长。 ｜
｜ ｜ 第三，费率调整和资产整合方面，环渤海区域的港口最值得关注｜
｜ ｜。装卸费率上调是行业近期的主旋律，2007年末至2008年初，长三角｜
｜ ｜和环渤海的重点港口先后对码头装卸费率进行了调整。从投资的角度｜
｜ ｜而言，我们认为短期可关注提价面广且幅度大的港口，譬如日照港（｜
｜ ｜600017）；长期则重视那些在区域内或者某些货种方面具有定价能力｜
｜ ｜的港口，譬如上海港（600018）和天津港（600717）。而从资产整合｜
｜ ｜预期的区域分布来看，环渤海区域的重点港口值得关注。 ｜
｜ ｜ 重点公司评述 ｜
｜ ｜ 天津港(600717)：公司传统优势是散杂货业务，目前集装箱业务｜
｜ ｜的比重在15%以下，这在短期内有助于规避外贸出口放缓的风险；随 ｜
｜ ｜着天津滨海新区的快速发展，“现代制造业”的日益兴起，天津港集｜
｜ ｜装箱业务的长期前景将较为乐观，未来有望成为我国北方的国际集装｜
｜ ｜箱主枢纽港；随着天津港区域竞争力的逐步增强，公司在集装箱业务｜
｜ ｜方面将具备更强的定价能力，而散杂货业务也仍有后续提价空间；在｜
｜ ｜08年上半年完成集团资产定向增发后，后续集团资产注入的预期以及｜
｜ ｜天津港区的资产整合令人期待。预计07-09年经营业绩分别为0.41元 ｜
｜ ｜、0.76元和0.89元，年均复合增速47%，居行业前列。给予“审慎推 ｜
｜ ｜荐-A”的投资评级。 ｜
｜ ｜ 日照港(600017)：公司传统优势是铁矿石、煤炭等散杂货业务，｜
｜ ｜这一业务结构在短期内有助于规避外贸出口放缓的风险；2008年，日｜
｜ ｜照港对旗下散杂货业务的装卸费率全面上调10%，而受益于矿石堆场 ｜
｜ ｜的竣工，成本下降4千万元，因此08年业绩将大幅提升70%；集团承诺｜
｜ ｜整体上市，西港区二期已经确定08年底注入上市公司，业绩增厚0.1 ｜
｜ ｜元，其余油码头、岚山万盛等资产注入的预期也值得期待。预计07-0｜
｜ ｜9年业绩分别为0.28元、0.48元和0.65元，年均复合增速52%，居行业｜
｜ ｜最前列。给予“审慎推荐-A”的投资评级。 ｜
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