☆行业分析☆ ◇港澳资讯900942 更新日期：2008-04-28◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：酒店、度假村与豪华游轮
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜133.37｜ 1｜ 3.22｜ 4｜ 77.37｜ 1｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 15.98｜ 5｜ 3.47｜ 3｜ 39.91｜ 2｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.74｜ 8｜ 1.15｜ 6｜ 22.61｜ 3｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.69｜ 1.68｜ 27.13｜ 3｜ 2.08｜ 5｜ 14.61｜ 4｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.56｜ 44.54｜ 2｜ 9.28｜ 1｜ 14.18｜ 5｜
｜000524｜东方宾馆｜ 2.70｜ 1.58｜ 7.97｜ 9｜ 0.64｜ 8｜ 10.95｜ 6｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.44｜10｜ 0.29｜12｜ ｜ 7｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.94｜13｜ 0.22｜13｜ ｜ 8｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 1.04｜ 18.69｜ 4｜ 4.28｜ 2｜ ｜ 9｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜11｜ 0.53｜ 9｜ ｜10｜
｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.71｜14｜ 0.10｜14｜ ｜11｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 5.94｜12｜ 0.38｜10｜ ｜12｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 13.40｜ 7｜ 0.30｜11｜ ｜13｜
｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.17｜ 6｜ 1.06｜ 7｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 黄山旅游 ｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.17｜ 6｜ 1.06｜ 7｜-702.8｜14｜
｜ 行业平均 ｜ 3.08｜ 1.39｜ 22.58｜ ｜ 1.93｜ ｜-69.69｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 52.9｜ -27.4｜-32.82｜ ｜ -44.94｜ ｜908.44｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600593｜大连圣亚｜ 0.92｜ 0.64｜ 6.06｜17｜ 1.09｜19｜106.91｜ 1｜
｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.72｜20｜ 1.64｜15｜104.51｜ 2｜
｜000033｜新都酒店｜ 3.29｜ 1.58｜ 5.03｜18｜ 0.70｜20｜101.37｜ 3｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 12.55｜ 8｜ 4.51｜ 9｜ 94.55｜ 4｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.46｜ 1.68｜ 22.95｜ 4｜ 6.12｜ 7｜ 89.43｜ 5｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.09｜ 45.80｜ 3｜ 45.32｜ 1｜ 66.72｜ 6｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 0.91｜ 18.83｜ 6｜ 18.20｜ 2｜ 53.15｜ 7｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 19.28｜ 5｜ 16.42｜ 4｜ 52.66｜ 8｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.86｜19｜ 1.54｜16｜ 41.38｜ 9｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.41｜14｜ 1.70｜14｜ 38.17｜10｜
｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜124.68｜ 1｜ 17.29｜ 3｜ 35.60｜11｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.84｜ 9｜ 4.09｜10｜ 34.56｜12｜
｜600754｜锦江股份｜ 6.03｜ 1.88｜ 62.62｜ 2｜ 8.35｜ 6｜ 21.21｜13｜
｜000978｜桂林旅游｜ 1.77｜ 0.93｜ 8.35｜11｜ 3.31｜11｜ 17.47｜14｜
｜000888｜峨眉山Ａ｜ 2.35｜ 1.23｜ 11.04｜10｜ 4.66｜ 8｜ 12.34｜15｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜15｜ 3.18｜13｜ 12.26｜16｜
｜000524｜东方宾馆｜ 2.70｜ 1.31｜ 7.91｜12｜ 3.19｜12｜ 11.97｜17｜
｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜18｜
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｜600358｜国旅联合｜ 4.32｜ 2.72｜ 7.83｜13｜ 1.22｜18｜ 3.25｜19｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 6.12｜16｜ 1.46｜17｜ ｜20｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 黄山旅游 ｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜18｜
｜ 行业平均 ｜ 3.08｜ 1.37｜ 20.43｜ ｜ 7.72｜ ｜ 44.23｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 52.99｜ -26.3｜-24.51｜ ｜ 34.83｜ ｜-73.76｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-28
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜6.36 ｜11.99 ｜8.52 ｜18.04 ｜
｜1个月 ｜-13.07 ｜20.59 ｜-0.63 ｜-15.46 ｜
｜3个月 ｜-24.04 ｜31.55 ｜-19.50 ｜-23.64 ｜
｜6个月 ｜-4.98 ｜54.90 ｜-36.35 ｜-25.65 ｜
｜年初至今｜-31.29 ｜39.70 ｜-32.38 ｜-30.47 ｜
｜1年 ｜15.33 ｜83.40 ｜-5.38 ｜1.00 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 海南提出国际旅游岛建设目标计划 ｜文章日期｜2008-04-26｜
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｜ 内 容 ｜ 记者从海南省人民政府２５日召开的“建设海南国际旅游岛”新｜
｜ ｜闻发布会上获悉，海南已经制定建设国际旅游岛的目标，并提出了一｜
｜ ｜系列行动计划。 ｜
｜ ｜ 海南国际旅游岛建设的基本内涵是，确立新目标，实现“服务零｜
｜ ｜距离、管理零距离、景区零距离、产品零距离”，把海南建设成为“｜
｜ ｜旅游开放之岛、欢乐阳光之岛、休闲度假之岛、生态和谐之岛、服务｜
｜ ｜文明之岛”；建立新体制，参照国际惯例，构建海南更新更特的旅游｜
｜ ｜发展和管理体制，为中国旅游业整体转型提供一个先行先试的试验田｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 据介绍，建设国际旅游岛是一个长期的目标，将分三个阶段完成｜
｜ ｜：到２０１３年，建成国际旅游岛的雏形；到２０１８年，基本建成｜
｜ ｜国际旅游岛；到２０２８年，建成世界一流的国际旅游岛。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年旅游行业研究报告:一季报业绩波动 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 不改全年增势 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 行业信息汇总 ｜
｜ ｜ 公司动态点评 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 07年旅游行业继续稳定增长，全年旅游人数、旅游收入分别同比｜
｜ ｜增长15.0%和22.6%。从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速快于入｜
｜ ｜境游市场。我们认为，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高｜
｜ ｜，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店泡沫之争：看好两类经济型品牌。一是已经成功通过｜
｜ ｜上市拥有品牌和资金的公司，凭借已经取得的先发优势和规模优势能｜
｜ ｜有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，与其｜
｜ ｜它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，如锦｜
｜ ｜江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。 ｜
｜ ｜ 我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值｜
｜ ｜后14家公司07年平均营业收入增速21%，平均净利润增速为36%，平稳｜
｜ ｜的增速符合消费类公司的一般特征。从主要旅游公司07年的实际业绩｜
｜ ｜与我们预测的结果来看，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。 ｜
｜ ｜ 08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年｜
｜ ｜一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降｜
｜ ｜，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管｜
｜ ｜一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小｜
｜ ｜，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。 ｜
｜ ｜ 目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值｜
｜ ｜还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩｜
｜ ｜增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力｜
｜ ｜等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游｜
｜ ｜公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。 ｜
｜ ｜ 上市公司动态点评：黄山旅游--业绩略低于预期，增长态势仍然｜
｜ ｜良好；峨眉山--年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点；锦江股份--业绩｜
｜ ｜略高于预期，未来增长明确；三特索道--资源储备充足，业绩稳定释｜
｜ ｜放；首旅股份--南山门票分成方案低于预期。 ｜
｜ ｜ 1. 07年旅游行业继续稳定增长：收入首次突破1万亿元 ｜
｜ ｜ 4月9日，国家旅游局在2008（郑州）中国国内旅游交易会上发布｜
｜ ｜了07年的旅游数据，2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头，全｜
｜ ｜年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入首次突破1万亿元，达到｜
｜ ｜1.09万亿元人民币，分别同比增长15.0%和22.6%。 ｜
｜ ｜ 入境旅游的快速发展，使我国旅游业的国际地位不断提升。2007｜
｜ ｜年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，入境过夜旅游者5472万人次｜
｜ ｜，分别较上年增长5.5%和9.6%；国际旅游收入达到419.2亿美元，较 ｜
｜ ｜上年增长23.5%。 ｜
｜ ｜ 在国内旅游方面，居民收入水平的稳步提高与带薪休假制度的不｜
｜ ｜断完善，使我国已拥有世界上规模最大的国内旅游市场。2007年，国｜
｜ ｜内旅游人数达到16.1亿人次，较上年同比增长15.5%；国内旅游收入 ｜
｜ ｜达7770.62亿元人民币，较上年同比增长24.7%。 ｜
｜ ｜ 在出境旅游方面，我国已成为亚洲最大的客源输出国。2007年，｜
｜ ｜出境总人数达到4095.4万人次，较上年同比增长18.6%。 ｜
｜ ｜ 总体而言，07年旅游市场还是保持较好的增长势头，从旅游收入｜
｜ ｜结构来看，国内旅游市场增速依旧是快于入境游市场，08年受奥运影｜
｜ ｜响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富｜
｜ ｜缩水等因素影响增速将趋缓。 ｜
｜ ｜ 2.经济型酒店泡沫之争：看好两类公司 ｜
｜ ｜ 随着如家07年4季报的亏损引发了最近对经济型酒店是否存在泡 ｜
｜ ｜沫的争论，我们的观点是： ｜
｜ ｜ 1）如家07年第4季度亏损并不能说明经济型酒店有泡沫，如家在｜
｜ ｜4季度的亏损是由于a）合并七斗星带来的1300万元亏损；b）外汇汇 ｜
｜ ｜兑损失2408万元，06年同期为600万元；c）股票补偿费用461万元，0｜
｜ ｜6年同期为156万元。如果剔除这些因素，07年第四季度调整后利润为｜
｜ ｜2664万元，同比增长37.5%。 ｜
｜ ｜ 由此可以看出，07年第四季度亏损并非正常经营所致。 ｜
｜ ｜ 2）经济型酒店需求依然很旺盛，发展空间很大。我国大众化旅 ｜
｜ ｜游时代的来临必然形成对简单舒适、性价比高的经济型酒店的强大需｜
｜ ｜求，而我国真正意义上的经济型酒店的供给依然不足，因此发展空间｜
｜ ｜广阔。 ｜
｜ ｜ 3）经济型酒店的泡沫主要体现在对物业不计成本的争夺上。我 ｜
｜ ｜们早在06年12月的行业报告《关注跑马圈地时代的胜出者》中指出，｜
｜ ｜随着经济型酒店的纷纷布局，作为合适物业将日益稀缺，租金成本将｜
｜ ｜提高。对物业的争夺导致租金成本的快速上涨，南方一些城市酒店物｜
｜ ｜业租赁成本甚至高于1.75元/㎡/天，而经济型酒店的房价上涨有诸多｜
｜ ｜限制，导致单店的盈利能力下降甚至直接亏损。 ｜
｜ ｜ 4）即使面临单店亏损，也要争夺物业的背景是一些经济型酒店 ｜
｜ ｜品牌想模仿如家上市的模式，实现风投资本的成功退出，但如今美国｜
｜ ｜纳斯达克市场受到次贷影响，对经济型酒店的上市热情与估值已大幅｜
｜ ｜下降，一旦风投资本停止注入，这些经济型品牌的前景堪忧，这就说｜
｜ ｜明如家之路并不适合所有经济型酒店品牌。 ｜
｜ ｜ 5）我们看好两类经济型品牌，一是已经成功通过上市拥有品牌 ｜
｜ ｜和资金的公司，它们已经取得了先发优势，具备了一定的规模，可以｜
｜ ｜借助于规模优势有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型｜
｜ ｜酒店品牌，它们拥有丰富的酒店运作经验和对酒店市场的正确判断，｜
｜ ｜与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，｜
｜ ｜因此不会盲目地不计成本地扩张，这类公司相对安全且盈利能力有保｜
｜ ｜证，如锦江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。｜
｜ ｜ 6）尽管目前经济型酒店的盈利规模不大，但成长性良好。以如 ｜
｜ ｜家为例，07年10个亿的收入，净利润为3600万元，净利率水平仅为3.｜
｜ ｜5%，其中固然有合并七斗星的亏损以及外汇汇兑损益，但更重要的原｜
｜ ｜因是新开门店数量较多从而侵蚀了成熟门店的利润，随着成熟门店的｜
｜ ｜规模扩大，其盈利规模将很快提升。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店另一个特征是成长性良好，如家2004-2007年的收入 ｜
｜ ｜、营业利润、净利润的复合增长率分别高达119%、129%、128%。 ｜
｜ ｜ 3. 2008年旅游上市公司限售股解禁一览表 ｜
｜ ｜ 从解禁时间来看，二季度内有限售股解禁的公司主要是金陵饭店｜
｜ ｜（4月6日）、桂林旅游（5月19日）。 ｜
｜ ｜ 从解禁的数量上来看，08年内解禁数量较多的公司是丽江旅游（｜
｜ ｜4742万股）、金陵饭店（3800万股）、锦江股份（3016万股）、全聚｜
｜ ｜德（2533万股）。 ｜
｜ ｜ 从解禁比例来看，08年内解禁股数占总股本比例较高的公司是丽｜
｜ ｜江旅游（47.8%）、三特索道（26.1%）、全聚德（17.9%）、金陵饭 ｜
｜ ｜店（12.7%）。 ｜
｜ ｜ 从解禁的股东类型来看，2008年解禁的股东全部是自然人的公司｜
｜ ｜是三特索道；仅是控股股东（大非）的公司包括黄山旅游、锦江股份｜
｜ ｜、华天酒店、丽江旅游；全部是小非的公司包括万好万家（5家小非 ｜
｜ ｜）、中青旅（2家小非）、金陵饭店（4家小非）、全聚德（8家小非 ｜
｜ ｜外加网下配售股份）；大小非都有的公司包括桂林旅游、首旅股份。｜
｜ ｜ 4.旅游股07年年报分析及08年一季报前瞻 ｜
｜ ｜ 1）行业平均增速平稳，符合我们预期。我们统计了目前已经公 ｜
｜ ｜布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值万好万家，14家公司07年平｜
｜ ｜均营业收入增速为21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费｜
｜ ｜类公司的一般特征。 ｜
｜ ｜ 2）从业绩增长的驱动因素来看，全部依靠经常性因素（如游客 ｜
｜ ｜数的增长等）的公司有黄山旅游、首旅股份、峨眉山；其余公司均有｜
｜ ｜不同程度的非经常性增长因素，非经常性因素主要包括股票、基金的｜
｜ ｜投资收益、转让子公司股权的投资收益、并购收益等。 ｜
｜ ｜ 3）平均业绩预测偏差率仅为3%。从主要旅游公司07年的实际业 ｜
｜ ｜绩与我们预测的结果来看，两者还是比较接近的，10家公司EPS的平 ｜
｜ ｜均预测偏差率仅为3%。 ｜
｜ ｜ 4）08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司0｜
｜ ｜8年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比 ｜
｜ ｜下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。｜
｜ ｜尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响｜
｜ ｜很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。 ｜
｜ ｜ 5）估值讨论。目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对 ｜
｜ ｜整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的｜
｜ ｜持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能｜
｜ ｜力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，｜
｜ ｜如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是｜
｜ ｜介入的良机。 ｜
｜ ｜ 5.公司动态点评 ｜
｜ ｜ 黄山旅游：业绩略低于预期，增长态势仍然良好 ｜
｜ ｜ 07年业绩略低于我们预期。07年公司实现营业收入10.4亿元，同｜
｜ ｜比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。07年实现EPS0.｜
｜ ｜33元，略低于我们预期的0.36元。 ｜
｜ ｜ 业绩略低于我们预期主要是因为所得税率的变化（由33%下降至2｜
｜ ｜5%）使得递延所得税资产减少从而导致递延所得税费用的增加，影响｜
｜ ｜净利润近700万元，08年该项因素将不存在。 ｜
｜ ｜ 净利润增速低于收入增速的主要原因是：06年对华安证券投资减｜
｜ ｜值准备冲回了2158万元，07年没有此项额外利润，如果剔除此项非可｜
｜ ｜比因素，07年业绩同比增速可达31%。 ｜
｜ ｜ 业绩增长主要来源于：1）游客数的增长，07年接待游客总数为2｜
｜ ｜03万人次，同比增速12%（06年增速为6%），主要得益于交通环境的 ｜
｜ ｜改善；2）索道乘坐量的上升，07年索道运送游客367万人次，同比增｜
｜ ｜长25%，远高于06年的增速（10%），主要得益于新云谷索道的运营，｜
｜ ｜突破了索道运能的瓶颈。 ｜
｜ ｜ 各投资项目稳步推进。云谷新索道和黄山国际大酒店改扩建工程｜
｜ ｜已经完工，云谷新索道07年10月投入运营，07年就已经取得利润467 ｜
｜ ｜万元。黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三｜
｜ ｜期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划 ｜
｜ ｜推进。 ｜
｜ ｜ 总体而言，公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，｜
｜ ｜管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商｜
｜ ｜业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持08-09年0.60、0.74元 ｜
｜ ｜的业绩预测，维持增持建议。一季报业绩的短暂波动将是长线投资者｜
｜ ｜买入的良机。 ｜
｜ ｜ 峨眉山：年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点 ｜
｜ ｜ 业绩完全符合我们预期。07年公司实现营业收入4.66亿元，同比｜
｜ ｜增长24.7%；实现净利润4635万元，同比增长12.3%。07年实现EPS0.2｜
｜ ｜0元，与我们2年前的预测一致。 ｜
｜ ｜ 业绩增长源自游客数的增长，07年接待游客192万人次，同比增 ｜
｜ ｜长13.1%，游客数的增长带来游山门票和索道收入的增长，07年这两 ｜
｜ ｜项业务收入分别同比增长12%和21%。 ｜
｜ ｜ 毛利率下降直接导致净利润增速低于收入增速。07年游山门票、｜
｜ ｜索道业务毛利率分别为40.9%和81%，分别同比下降8.9个和3.5个百分｜
｜ ｜点。进而导致游山门票业务的毛利润还同比下降了8%，这与游客数的｜
｜ ｜稳定增长相背离。 ｜
｜ ｜ 酒店业务略有好转，随着红珠山宾馆5号楼和峨眉山酒店3号楼投｜
｜ ｜入使用，07年酒店业务收入1.41亿元，同比增长41%；营业利润为119｜
｜ ｜万元，而06年为亏损173万元。酒店的装修摊销折旧费用和公司酒店 ｜
｜ ｜业务的非垄断性导致酒店业务很难成为公司业绩的重要支柱。 ｜
｜ ｜ 门票提价提升业绩。自2008年4月10日起，峨眉山门票在原标准1｜
｜ ｜20元/人的基础上，上下浮动25%，即旺季150元/人，淡季90元/人。 ｜
｜ ｜我们测算结果为提价可分别提升08-09年EPS0.06、0.08元。 ｜
｜ ｜ 维持中性评级。总体而言，公司07年业绩延续了以往收入与利润｜
｜ ｜增长不匹配的情况，在管理层激励不到位的情况下，业绩很难令人兴｜
｜ ｜奋。考虑到提价因素，我们预测08-09年EPS分别为0.28元、0.32元，｜
｜ ｜维持"中性"评级。 ｜
｜ ｜ 锦江股份：业绩略高于预期，未来增长明确 ｜
｜ ｜ 07年业绩略高于预期。07年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.｜
｜ ｜4%；实现净利润2.64亿元，同比增长21.2%。07年EPS为0.44元，略高｜
｜ ｜于我们预期的0.41元。每股分红0.35元。 ｜
｜ ｜ 业绩增长主要源自：1）餐饮业务（主要是肯德基）稳定增长， ｜
｜ ｜餐饮业务营业利润同比增长32.5%；2）出售可供出售金融资产收益25｜
｜ ｜96万元（税前）；3）转让下属经济型酒店收益4598万元（税前）。 ｜
｜ ｜ 酒店运营业务略有下降源自武汉锦江开业亏损。尽管受到上海酒｜
｜ ｜店业竞争激烈影响，公司在上海的４家高星级酒店表现要好于同市场｜
｜ ｜水平。４家高星级酒店07年合计净利润1.47亿元，同比略有增长。武｜
｜ ｜汉锦江由于07年6月刚开业，受到开办费以及入住率影响，07年亏损6｜
｜ ｜018万元。我们认为，随着入住率的逐步提高，武汉锦江08年亏损额 ｜
｜ ｜将大幅降低。 ｜
｜ ｜ 持有长江证券、全聚德等法人股提升公司价值。以07年末的公允｜
｜ ｜价值计，公司07年每股净资产高达8.24元。即使按照目前股价（4月7｜
｜ ｜日）计，每股净资产也达到了5.82元，目前PB仅为2.7倍。 ｜
｜ ｜ 总体而言，尽管07年业绩增长部分依靠非经常性收益，但也要看｜
｜ ｜到武汉锦江开业的正常亏损因素，作为国内酒店业的龙头，公司稳定｜
｜ ｜增长的确定性较强，我们维持08-09年0.48元、0.54元的业绩预测， ｜
｜ ｜考虑到长江证券的增值（约每股3.3元），目前PB、PE都较低，维持 ｜
｜ ｜增持建议。 ｜
｜ ｜ 三特索道(002159)：资源储备充足，业绩稳定释放 ｜
｜ ｜ 索道业务是公司业绩稳定的基石。华山索道、庐山缆车、猴岛索｜
｜ ｜道、珠海索道等的业绩都较稳定，而内蒙古青山索道、广州白云山滑｜
｜ ｜道由于景区竞争力不强、通达性等因素，效益还较难体现。在建的梵｜
｜ ｜净山索道由于市场培育期的原因，短期内也不会对业绩有太大贡献。｜
｜ ｜我们判断，华山索道未来仍将是公司业绩的中坚，预计每年可保持10｜
｜ ｜%的增速。 ｜
｜ ｜ 旅游地产：形成新的盈利增长点。从木鱼镇项目前期销售情况来｜
｜ ｜看，投资收益率较好，06-07年平均净利率为24.1%。据我们了解，木｜
｜ ｜鱼镇项目目前公寓售价在2500元/平米，商铺售价在3000-4000元/平 ｜
｜ ｜米，假设项目平均销售单价为3000元/平米，整个项目（共6.8万平米｜
｜ ｜）的销售收入为2.04亿元，依据前期销售的净利率推算，则整个项目｜
｜ ｜的净利润水平在4918万元，合EPS0.61元。 ｜
｜ ｜ 另一个旅游地产项目--养老公寓项目主要依靠海南独特的气候条｜
｜ ｜件以吸引其他地区的老年人到海南置业过冬，售价预计在2500元/平 ｜
｜ ｜米左右。公司准备与战略合作者共同开发该项目，目前双方对利润的｜
｜ ｜分成比例还没有确定，因此我们只能通过敏感性分析来预测此项目的｜
｜ ｜具体盈利。 ｜
｜ ｜ 景区投资具备投资较大，回收期长的特征，且需要一定时间的市｜
｜ ｜场培育期，而且二线景区的培育还受制于道路交通等诸多外部因素，｜
｜ ｜因此业绩体现不会很快，投资者需要更多的耐心。 ｜
｜ ｜ 总体而言，公司未来业绩将以目前已成熟运营的华山索道等为基｜
｜ ｜础，以木鱼镇、天籁谷养老公寓等旅游地产为补充，从而实现业绩的｜
｜ ｜稳定增长。旅游地产业务结算期的不确定性增加了我们业绩预测的难｜
｜ ｜度，但我们更关注的是公司的资源开发能力与可持续性。我们维持08｜
｜ ｜-09年0.39元、0.49元的业绩预测，考虑到估值因素，维持"谨慎增持｜
｜ ｜"建议。 ｜
｜ ｜ 首旅股份(600258)：南山门票分成方案低于预期 ｜
｜ ｜ 4月1日，公司公告：经三亚国资公司与南山文化公司共同协商一｜
｜ ｜致，就南山文化旅游区门票收入分成事宜正式签署协议。双方约定：｜
｜ ｜1）门票分成从2008年1月1日至2017年11月10日止，到期后双方另行 ｜
｜ ｜协商确定。2）2008-2010年，南山门票收入由三亚国资公司享有60% ｜
｜ ｜，南山文化公司享有40%；2011-2012年，双方各享有50%；2013年以 ｜
｜ ｜后，三亚国资国资享有40%，南山文化公司享有60%。 ｜
｜ ｜ 双方约定的分成协议并不追溯08年之前的门票分成，避免了业绩｜
｜ ｜的大幅波动。协议约定南山门票从08年起结算，因此并不追溯08年之｜
｜ ｜前的门票分成影响，从而避免了对公司利润的一次性冲击，使得公司｜
｜ ｜业绩可以保持平稳增长，从这方面来说，对流通股东是有利的。 ｜
｜ ｜ 作为不追溯调整的对价，南山门票的分成比例高于预期。2008-2｜
｜ ｜010年三亚国资公司的分成比例为60%，高于我们预期，因为按照公司｜
｜ ｜05年发布的南山提价公告推算，三亚国资公司分成比例应为36.7%（=｜
｜ ｜55元/150元）。如果按照60%的分成比例，对08年业绩的影响推算如 ｜
｜ ｜下：假设08年门票收入为1.8亿元（同比增长20%），则门票分成款为｜
｜ ｜1.08亿元，扣除5%的营业税和18%的所得税后，对净利润影响8500万 ｜
｜ ｜元，按照73.8%的股权比例，影响权益净利润6200万元，以增发后总 ｜
｜ ｜股本25640万股计，影响08年EPS0.24元，高于我们之前预期的0.15元｜
｜ ｜（按36.7%的分成比例计算）。 ｜
｜ ｜ 总体而言，随着南山门票分成协议的达成，公司业绩的不确定性｜
｜ ｜消除，我们原先预测的08-09年EPS分别为0.86元、0.80元（不考虑门｜
｜ ｜票分成影响），根据双方达成的协议，我们将08-09年的业绩调整为0｜
｜ ｜.62元，0.56元，目前估值水平较高，我们维持"中性"评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 旅交会签订合同金额约4.6亿 ｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ ２００８中国国内旅游交易会日前在郑州闭幕。据大会组织部门｜
｜ ｜不完全统计，整场交易会共签订合同１．４万余份，组成旅行团人数｜
｜ ｜１０４８万人次，涉及金额约４．６亿元。 ｜
｜ ｜ 根据组委会总评大会上提供的数字，本届旅交会共签订合同１．｜
｜ ｜４３４４万份，组成旅行团人数１０４８万人次，涉及金额４．５７｜
｜ ｜６４亿元；签订意向合同２．０９５５万份，意向组团人数２１０万｜
｜ ｜人次，涉及金额１３．１６５３亿元；赴会的旅游专业人士达５．５｜
｜ ｜万人次，公众６．５万人次。 ｜
｜ ｜ 作为交易会的东道主，河南省共签订合同１０６５份，组团人数｜
｜ ｜８９万人次，涉及金额４２２５万元；签订意向合同２１０６份，意｜
｜ ｜向组团人数１８．６万人次，涉及金额１．０２亿元。 ｜
｜ ｜ 中国国内旅游交易会是我国规模最大的旅游专业会展活动，自１｜
｜ ｜９９３年以来，迄今已经成功举办了１５届。下届国内旅交会将移师｜
｜ ｜大连。（据新华社） ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:行业处于景气高峰 估值趋于合理｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．2007年，旅游行业总收入首次突破万亿大关。国内居民旅游 ｜
｜ ｜出行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻｜
｜ ｜了一翻。在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业 ｜
｜ ｜景气度在最近几年已进入持续上升通道。奥运会的举办将使推动举办｜
｜ ｜国旅游行业进入阶段性景气高峰。而后奥运效应则对举办国旅游行业｜
｜ ｜持续繁荣有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2．在行业高景气度影响下，A股旅游上市公司的盈利能力过去几｜
｜ ｜年来呈持续上升势头。行业经营环境进一步向好。 ｜
｜ ｜ 3．新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游 ｜
｜ ｜景区访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制度的实施也将在｜
｜ ｜相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。制度保障和休假观 ｜
｜ ｜念的深入人心都对旅游行业的发展构成长期利好。 ｜
｜ ｜ 4．雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看 ｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 5．给予旅游行业整体"短期推荐-长期A"的投资评级。经过近期 ｜
｜ ｜的市场大幅调整后，旅游行业重点公司08-09平均PE下降到36倍和29 ｜
｜ ｜倍，估值风险基本得到释放。上市公司中我们重点看好具有优质旅游｜
｜ ｜资源垄断优势、受益于奥运会、具备估值优势的公司。维持对中青旅｜
｜ ｜、黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游"短期强烈推荐-长期A"的投资评级｜
｜ ｜。维持对锦江股份"短期推荐-长期A"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 1.行业增长持续加速，处于景气高峰 ｜
｜ ｜ 在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业景气 ｜
｜ ｜度在最近几年已进入持续上升通道，整个行业无论是行业收入、居民｜
｜ ｜旅游出行率和人均消费上都保持了较快增长，特别是进入2006年后，｜
｜ ｜旅游行业的增长速度明显加快。到2007年，旅游行业总收入首次突破｜
｜ ｜万亿大关，达到10900亿元，占GDP的比重达到4.4%。国内居民旅游出｜
｜ ｜行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻了｜
｜ ｜一翻。 ｜
｜ ｜ 行业内公司经营状况的不断改善。根据我们对国内A股市场旅游 ｜
｜ ｜类上市公司的统计结果来看，过去几年A股旅游类上市公司扣除非经 ｜
｜ ｜常性损益后的加权净资产收益率一直呈上升趋势，这也从另一个角度｜
｜ ｜印证了旅游行业景气度上升的结论。 ｜
｜ ｜ 目前我国人均GDP正从1000美元向3000美元过渡，国际经验表明 ｜
｜ ｜，处于此阶段的国家旅游业发展最为迅猛。旅游需求的快速释放和消｜
｜ ｜费升级带来的出游方式的改变将为中国旅游行业带来巨大的市场需求｜
｜ ｜和发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2008年的北京奥运会，2010上海世博会以及2012年的广州亚运会｜
｜ ｜的举办对我国旅游业的进一步发展有极大的促进作用。根据北京奥组｜
｜ ｜委官方的预测，北京奥运会期间，国外旅游者可能达60万，而国内、｜
｜ ｜观众总人数也将达225万～258万人。从2008年8月8日～24日，估计每｜
｜ ｜天至少有40万人在北京住宿。而上海有关部门也预测，2010年上海世｜
｜ ｜博会的国内参观者将达到4800万人次。目前奥运会期间北京一些酒店｜
｜ ｜的预定房价已经是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。 ｜
｜ ｜ 历史经验表明，奥运会的举办将使推动举办国旅游行业进入阶段｜
｜ ｜性景气高峰。而从长远来看，奥运会等活动的举办对增加举办国知名｜
｜ ｜度，吸引国外游客参观游览具有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2.休假制度改革对行业发展长期利好 ｜
｜ ｜ 我国从2008年起开始实施新的黄金周休假制度，新制度在缩短5.｜
｜ ｜1长假的同时，新增了清明、端午、中秋三个放假节日。同时，国务 ｜
｜ ｜院新出台了《职工带薪年休假条例》，对职工休带薪年假做出了明确｜
｜ ｜规定。原有"黄金周"的诸多弊端已严重影响了人们的出游质量和出游｜
｜ ｜愿望，新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游景｜
｜ ｜区（如黄山、乌镇）访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制｜
｜ ｜度的实施也将在相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。我 ｜
｜ ｜们认为，制度保障和休假观念的深入人心都对旅游行业的发展构成长｜
｜ ｜期利好。 ｜
｜ ｜ 3.雪灾对旅游行业影响有限 ｜
｜ ｜ 08年春节"黄金周"期间在我国南方地区出现了大面积雪灾。根据｜
｜ ｜国家旅游局局长邵琪伟披露的数据，全国旅游业因雨雪冰冻灾害直接｜
｜ ｜经济损失约69．7亿元。初步统计，旅行社退团1．58万个，约30万人｜
｜ ｜（其中入境旅游约6万人、国内旅游约24万人）。其中，贵州、湖南 ｜
｜ ｜等19个受灾省区市春节"黄金周"旅游接待人数下降了9．73％，旅游 ｜
｜ ｜收入下降了11．47％。 ｜
｜ ｜ 本次雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司评级 ｜
｜ ｜ 中青旅（600138）： ｜
｜ ｜ 公司将继续坚持"一体两翼"的战略，同时更加强调大旅游概念，｜
｜ ｜旅行社、酒店、景区三大业务上的协同效应将日益显现。旅行社业务｜
｜ ｜为公司外延式扩张、产业整合和策略投资提供了可靠的协同效应和资｜
｜ ｜金保障，我们认为公司的盈利能力具有可持续性。 ｜
｜ ｜ 旅游社业务将进入跨区域发展和业务整合阶段。公司在高毛利率｜
｜ ｜的出入境业务上能力较强，同时也是会奖旅游行业的领导者，这使公｜
｜ ｜司一直保持了高于行业平局水平的毛利率。未来公司将加大旅行社特｜
｜ ｜别是会奖旅游业务在全国的扩张力度，遨游网在公司旅游服务业中的｜
｜ ｜地位将日显重要。 ｜
｜ ｜ 山水酒店将进入跨越式发展阶段。截止目前，山水酒店已开业8 ｜
｜ ｜家，08年1月前新开业4家，届时客房数量将超过1500间。到08年底山｜
｜ ｜水酒店将达到20家以上。公司计划在开店数量达到一定规模后适当发｜
｜ ｜展加盟店，未来山水酒店的开店步伐有望进一步加快。 ｜
｜ ｜ 乌镇旅游的发展潜力巨大。随着西栅景区的对外营业，其休闲度｜
｜ ｜假的定位非常符合中国旅游业的发展趋势。而区位优势以及我国休假｜
｜ ｜制度的改革都将对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，乌镇｜
｜ ｜旅游拥有整个乌镇景区3.9平方公里所有土地的使用权和房屋的产权 ｜
｜ ｜，由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，其未来的盈｜
｜ ｜利能力将非常突出。 ｜
｜ ｜ 策略投资业务盈利能力突出。彩票业务发展将趋于平稳，每年为｜
｜ ｜公司带来5、6千万的利润；创格科技成为华为-3COM的总代理，盈利 ｜
｜ ｜能力将得到明显提升。房地产项目将在07-09年进入大规模结算期， ｜
｜ ｜预计将为公司累计带来约1.9亿的权益利润。公司未来有意继续在房 ｜
｜ ｜地产业务上与绿城集团进行合作，这将使公司房地产业务的发展具有｜
｜ ｜可持续性。 ｜
｜ ｜ 根据规划，公司未来5年营业额将达到100亿元以上。我们认为中｜
｜ ｜青旅是国内旅游类上市公司中最可能做大做强的企业。在中国旅游行｜
｜ ｜业处于黄金时代的大背景下，公司很可能超预期发展。维持公司08-0｜
｜ ｜9年每股收益0.82元和1.01元的预测，12个月目标价为40元。维持强 ｜
｜ ｜烈推荐-A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游（600054） ｜
｜ ｜ 公司是优质景区垄断性经营的代表，理应享有估值溢价。目前公｜
｜ ｜司的经营环境正面临非常有利的局面： ｜
｜ ｜ 徽杭高速、合铜黄高速全面通车将使黄山景区的通达性明显改善｜
｜ ｜，且未来仍有多条建设或规划中的高速公路连接景区。 ｜
｜ ｜ 新休假制度增加了小"黄金周"数量，非常有利于具有区位优势的｜
｜ ｜黄山景区吸引更多的游客。摇钱树下教你摇钱术 ｜
｜ ｜ 整个黄山尚有大量未开发山体旅游资源，客容量还有相当大的提｜
｜ ｜升潜力景区内所有酒店目前都已整合进上市公司，公司对景区内酒店｜
｜ ｜的定价能力提高，盈利能力将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 门票上次提价是2005年，未来有可能继续提价或对不同季节门票｜
｜ ｜的定价进行优化。 ｜
｜ ｜ 公司高管层业绩激励改善了公司治理，明确的公司业绩增长预期｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们预计公司07-09年每股收益分别为0.40、0.61、0.69元，给 ｜
｜ ｜予08年50倍PE，12个月目标价31元，维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 桂林旅游（000978） ｜
｜ ｜ 公司在景区类上市公司中表现出一定的独特性，属于典型的资源｜
｜ ｜扩张型企业，主要表现在景区资源的可扩张性较强。桂林地区具有丰｜
｜ ｜富且差异化较大的旅游资源，通过对景区资源的收购、改造、整合已｜
｜ ｜成为公司业务扩张的主要手段。景区经营业务将成为公司未来业绩增｜
｜ ｜长的主要驱动力。 ｜
｜ ｜ 目前公司通过增发实现对漓江大瀑布饭店和"两江四湖"景区的收｜
｜ ｜购。"两江四湖"沿岸各主题景区风景宜人、客流集中，发展购物、餐｜
｜ ｜饮、娱乐等经营物业的空间巨大。公司将对"两江四湖"游览线路和内｜
｜ ｜容作重大改进，使之与公司现有旅游景点作更好的整合和规划，从而｜
｜ ｜使该旅游资源的游览方式发生根本性的变化、游览内容大大丰富，品｜
｜ ｜质显著提高。根据公司测算，在优化游览线路后，通过"两江四湖"游｜
｜ ｜客的数量将大幅度提高，2008年将实现利润1500万元以上。 ｜
｜ ｜ 漓江旅游客运业务目前还是公司最大的利润来源，未来仍将保持｜
｜ ｜稳定增长。此外还拥有旅游社、旅游客运、新奥燃气以及其他景区公｜
｜ ｜园的部分股权投资，投资收益较为稳定且增长迅速，已占到公司利润｜
｜ ｜总额的1/4。 ｜
｜ ｜ 在中国旅游市场持续增长的大背景下，公司旅游业务具有良好的｜
｜ ｜增长空间。丰富的旅游服务和产品线在增加游客的停留时间的同时也｜
｜ ｜有利于公司赚取流程利润、增强盈利能力。 ｜
｜ ｜ 年初的雪灾对公司的经营造成一定影响，但不影响公司作为稀缺｜
｜ ｜优质景区上市公司的长期投资价值。在假设本次资产收购顺利完成并｜
｜ ｜于2008年二季度并表的前提下，我们维持公司08、09年每股收益0.61｜
｜ ｜元和0.79元的预测。维持对公司短期强烈推荐，长期A的投资评级。1｜
｜ ｜2个月目标价30元。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游（002033） ｜
｜ ｜ 风灾对公司业绩影响有限。近日媒体报道，08年春节黄金周期间｜
｜ ｜，玉龙雪山大索道因遭遇大风天气而停运。经我们向公司询问，风灾｜
｜ ｜确实对玉龙雪山大索道运行造成影响，大索道因此停机运营4天。从 ｜
｜ ｜历史上看，每年3个黄金周游客总人数大约只占公司年接待量的7%， ｜
｜ ｜而且冬季大风造成索道短暂停机在过去也时有发生，因此我们认为这｜
｜ ｜次因风灾短暂停机对公司0年业绩影响不大，公司方面也证实了我们 ｜
｜ ｜的观点。 ｜
｜ ｜ 公司2007年实现营业收入15,433.93万元，比2006年增长19.79% ｜
｜ ｜，实现营业利润8,954.07万元，比2006年增长13.58%，实现净利润6,｜
｜ ｜678.29万元，比2006年增长41.38％。净利润的增长一方面来自于主 ｜
｜ ｜营索道业务的增长，另一方面则来自于约800万元的股票、基金投资 ｜
｜ ｜收益以及公司从07年起享受西部大开发15%所得税率的优惠政策。其 ｜
｜ ｜中投资收益和所得税减免分别增厚公司每股收益0.08元和0.12元。由｜
｜ ｜于A股市场震荡加大以及公司在建项目对资金的需求，我们预计公司0｜
｜ ｜8年证券投资收益将大幅减少。 ｜
｜ ｜ 2007年公司共接待游客169.97万人次，比上年增长1.20万人次，｜
｜ ｜增长率为0.71%。其中玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪三条索道接待人次 ｜
｜ ｜分别约为76.19、76.01和17.77，游客人次增长率分别为15.1、-11.7｜
｜ ｜%、8.1%。大索道游客数量的增加主要是公司06年以来将其做为了营 ｜
｜ ｜销重点。由于大索道票价最高，因此尽管公司接待游客总量增长缓慢｜
｜ ｜，但主营业务收入依然保持了近20%的增长。云杉坪索道游客下降主 ｜
｜ ｜要是受去年11月10日起停机改造影响，目前改造工作已经完成，预计｜
｜ ｜3月份将投入运营。改造后的云杉坪索道将执行上行30元，下行25元 ｜
｜ ｜的新票价，往返票价比改造前提高15元。扣除9元的生态保护基金后 ｜
｜ ｜，实际涨价幅度为6元/人次往返，低于市场预期。由于新索道将新增｜
｜ ｜每年350万元左右的折旧，因此，在游客人数没有大幅度提升的情况 ｜
｜ ｜下，提价对公司业绩贡献并不明显。 ｜
｜ ｜ 我们认为，短期内公司索道业务的增长将主要取决于云杉坪索道｜
｜ ｜重新营业后公司在三条索道上游客资源的分布情况。合理的客源分配｜
｜ ｜是在游客数量增长有限情况下索道业务持续增长的决定性因素。 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年公司业绩增长将存在一定的压力，这主要是证券｜
｜ ｜投资收益减少和"世界遗产论坛中心"酒店项目开办费（预计约2000万｜
｜ ｜元）一次性摊销的影响。有利的方面则在于云杉坪索道的提价和运力｜
｜ ｜上升。 ｜
｜ ｜ 公司治理结构良好，外延式发展战略已非常明晰，在旅游产业进｜
｜ ｜行相关多元化经营将成为未来公司业绩持续增长的推动力。公司已宣｜
｜ ｜布将着手开发"昆明玉龙湾运动休闲主题社区"项目以及其他现有旅游｜
｜ ｜资源的深度开发，上述项目短期内不会有实质性贡献。而08年10月" ｜
｜ ｜世界遗产论坛中心"项目将投入运营，这将使公司业绩在09年大幅提 ｜
｜ ｜高，我们非常看好上述项目的发展前景。 ｜
｜ ｜ 预计公司08、09、10年的每股收益分别为0.54元、1.04元和1.09｜
｜ ｜元。09年公司业绩随着酒店的正式营业而大幅攀升。公司未来业绩增｜
｜ ｜长的确定性强，且估值水平处于行业可比公司的低端。我们继续维给｜
｜ ｜予丽江旅游短期强烈推荐，长期A的投资评级。按照09年35倍PE，公 ｜
｜ ｜司6-12个月的目标价为36元。 ｜
｜ ｜ 锦江股份（600754） ｜
｜ ｜ 酒店管理业务稳定增长。酒店管理业务是公司未来业务发展的重｜
｜ ｜点，截至2007年，公司托管酒店数量达到95家。目前公司已有10几家｜
｜ ｜签约待运营酒店将在1-2年内投入运营，我们预计公司酒店管理业务 ｜
｜ ｜将在未来几年逐渐提速。 ｜
｜ ｜ 在酒店运营业务中，受上海酒店房价及出租率下滑影响，公司原｜
｜ ｜有的四家高星级酒店客房出租率为77.5%，同比增加3.5个百分点，平｜
｜ ｜均房价1035元，同比下降5.3%。整体出租率上升主要是海伦和建国两｜
｜ ｜家4星级饭店修缮后出租率提高所致。但受上海市酒店行业竞争加剧 ｜
｜ ｜的影响，四家饭店的整体房价略有下降。由于上海是08年奥运会的分｜
｜ ｜赛场，我们预计上述酒店的经营状况将好于07年。 ｜
｜ ｜ 武汉锦江（5星）07年6月底正式开业。截止07年底，其平均房价｜
｜ ｜达到613元，并荣获"中国最佳新开业酒店"奖。由于是刚开业且受一 ｜
｜ ｜次性开办费的影响，武汉锦江07年亏损6018万元，预计08年将达到收｜
｜ ｜支平衡。 ｜
｜ ｜ 参股20%的锦江之星继续迅猛发展。营业收入和净利润分别为4.1｜
｜ ｜4亿元和3844万元，同比增长64.4%和6.5%。目前锦江之星正处于开店｜
｜ ｜高峰期，预计未来其盈利能力将逐步释放。目前锦江之星运营和筹建｜
｜ ｜旅馆数量达到280减，比上年增加近100家。 ｜
｜ ｜ 餐饮业务继续快速发展。上海、杭州、无锡肯德基公司全年为公｜
｜ ｜司带来权益利润1.04亿元，同比增长28.4%，继续成为公司利润的重 ｜
｜ ｜要来源。由于无锡肯德基属新开业，具有很大的发展潜力。预计餐饮｜
｜ ｜业务收益08年将保持20%左右的增长。 ｜
｜ ｜ 公司报告期内通过减持同达创业和海泰发展两公司的股票获得税｜
｜ ｜前收益2596万元，以拥有的部分经济酒店资产和股权对锦江旅馆投资｜
｜ ｜公司增资获得资产转让收益近4600万元，同时，新开业武汉锦江受新｜
｜ ｜开业和开办费影响亏损约6000万元，上述几项非经常损益收支基本相｜
｜ ｜抵。 ｜
｜ ｜ 截止4月10日，公司拥有的长江证券和全聚德等公司股权价值约2｜
｜ ｜1亿元。在不考虑上述股权减持情况下，预计公司08-10年每股收益为｜
｜ ｜0.50元、0.52元和0.60元。上述股权对应的每股价值约3.5元，减去 ｜
｜ ｜此价值后，锦江股份每股价值仅11.99元，对应08年PE不到24倍，与 ｜
｜ ｜国内其他酒店类公司相比估值优势突出。公司发展稳健，资产质地优｜
｜ ｜良，目前的股价已具有较好的安全边际。我们继续给予期"推荐-A"的｜
｜ ｜投资评级，6-12个月目标价20元。 ｜
｜ ｜ 5.风险提示 ｜
｜ ｜ 旅游业对外部环境极为敏感，目前瘟疫、社会动荡、自然灾害等｜
｜ ｜外部风险对旅游行业将造成重大影响。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜旅游行业:雪灾冲击已过 08年2季度需求回 ｜文章日期｜2008-04-14｜
｜ ｜ 温 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 受雪灾影响，1-2月旅游营收下滑，但冲击不大，旅游需求可望 ｜
｜ ｜回升 ｜
｜ ｜ 2Q08产业前景亮丽，主因政府调整法定节假日制度、企业带薪年｜
｜ ｜假制度，且人民币持续升值刺激需求 ｜
｜ ｜ 加码旅游行业，推荐中青旅 ｜
｜ ｜ 1-2月雪灾严重，旅游行业受挫 ｜
｜ ｜ 年初中国许多地区遭雪灾肆虐，使得春节旅游人次同比下滑5.2%｜
｜ ｜，旅游营收减少5.5%。在雪灾时首当其冲的19个省市中，营收同比跌｜
｜ ｜落11.47%。其中以湖南与贵州灾情最为严重，旅游营收分别下降达30｜
｜ ｜.86%与63.38%。雪灾对春节旅游的冲击不小，因为国内旅游占整体行｜
｜ ｜业营收近70%，而入境旅游则占10%。然而，对多数旅游景点而言，春｜
｜ ｜节假期的营收仅占全年的一小部分，在大型景点中只有5-10%。此外 ｜
｜ ｜，我们认为随着法定节假日制度修订，今年短假期增多，有些人会把｜
｜ ｜旅游规划延后。 ｜
｜ ｜ 酒店与餐饮1-2月营收成长23% ｜
｜ ｜ 尽管有雪灾侵袭，酒店与餐饮1-2月营收仍旧同比成长23.1%，我｜
｜ ｜们认为主因在于同期物价上扬，1-2月消费价格指数分别成长7.1%与8｜
｜ ｜.7%。然而，23.1%的营收成长率仍高于整体零售业销售的20.2%增长 ｜
｜ ｜，显示需求持续稳健增加。我们预计此上升通道将可持续，因为家庭｜
｜ ｜收入不断增加，且未来GDP成长力度持续强劲。 ｜
｜ ｜ 入境旅游08年预计维持8-9%增势 ｜
｜ ｜ 07年11-12月入境过夜旅游人次分别成长10.1%与10.2%，全年平 ｜
｜ ｜均成长9.6%。过夜旅游营收总计达419亿美元，同比成长23.5%。由于｜
｜ ｜全球经济转弱，且今年以来人民币升值脚步加快，我们预计1Q08入境｜
｜ ｜过夜旅游人次成长8%（目前尚无数据公布），而随着需求回温，2Q08｜
｜ ｜将有小幅增长。考量北京奥运即将于8月展开，我们预计入境过夜旅 ｜
｜ ｜游人次的成长力度将进一步加大。 ｜
｜ ｜ 法定节假日调整与新劳工合同法有益于国内旅游 ｜
｜ ｜ 随着家庭所得不断提高，过去几年国内旅游的成长力度亦有所增｜
｜ ｜加。中国于1月开始实施法定节假日新制，取消五一长假，并新增3个｜
｜ ｜传统节日。由于短假期增多，我们预计未来旅游需求更为强劲。同时｜
｜ ｜，根据新劳动合同法的规定，工作1年以上职工将有一定天数的带薪 ｜
｜ ｜年假。上述两项利多措施有助于激励今年的国内旅游，我们预计08年｜
｜ ｜将可成长15-20%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值刺激出境旅游 ｜
｜ ｜ 07年出境旅游人次达4095万人，同比成长18.6%，高于06年的11.｜
｜ ｜3%。我们认为，随着人均收入提高，将持续奠定成长的基础，再加上｜
｜ ｜人民不持续升值，未来出国旅游需求将更为热络。政府预计2015年出｜
｜ ｜境旅游人次将达1亿人，相当于9年年复合成长12.5%。综观A股上市公｜
｜ ｜司，中青旅（600138.SS, Rmb6.13,增持）在出境旅游业务的根基最 ｜
｜ ｜深，可望成为这股旅游趋势的受益者。 ｜
｜ ｜ 两岸旅游限制松绑的可能性提高 ｜
｜ ｜ 考量国民党3月赢得台湾总统大选，我们预计两岸关系将取得突 ｜
｜ ｜破，双方将加速推动直航，带动两岸旅游业进一步成长。我们认为中｜
｜ ｜国居民赴台旅游的需求非常大，待目前相关限制松绑后，前几年可望｜
｜ ｜出现爆发性成长。 ｜
｜ ｜ 目前赴台旅游人数每年为20万人，法规松绑后第1年，我们预计 ｜
｜ ｜人数将轻易成长好几倍。我们认为这是中青旅的另一个潜在商机。 ｜
｜ ｜ 结论 ｜
｜ ｜ 在众多利多因素作用下，包括法定节假日调整、带薪年假制度改｜
｜ ｜善、人民币持续升值，且赴台旅游人数可望逐渐增多，我们认为旅游｜
｜ ｜需求可望强劲，因此看好旅游行业。我们推荐中青旅，其旅行社业务｜
｜ ｜，乌镇旅游与酒店业务将大幅受益于上述政策调整。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：酒店、度假村与豪华游轮
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜133.37｜ 1｜ 3.22｜ 4｜ 77.37｜ 1｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 15.98｜ 5｜ 3.47｜ 3｜ 39.91｜ 2｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.74｜ 8｜ 1.15｜ 6｜ 22.61｜ 3｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.69｜ 1.68｜ 27.13｜ 3｜ 2.08｜ 5｜ 14.61｜ 4｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.56｜ 44.54｜ 2｜ 9.28｜ 1｜ 14.18｜ 5｜
｜000524｜东方宾馆｜ 2.70｜ 1.58｜ 7.97｜ 9｜ 0.64｜ 8｜ 10.95｜ 6｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.44｜10｜ 0.29｜12｜ ｜ 7｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.94｜13｜ 0.22｜13｜ ｜ 8｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 1.04｜ 18.69｜ 4｜ 4.28｜ 2｜ ｜ 9｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜11｜ 0.53｜ 9｜ ｜10｜
｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.71｜14｜ 0.10｜14｜ ｜11｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 5.94｜12｜ 0.38｜10｜ ｜12｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 13.40｜ 7｜ 0.30｜11｜ ｜13｜
｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.17｜ 6｜ 1.06｜ 7｜ ｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 黄山旅游 ｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.17｜ 6｜ 1.06｜ 7｜-702.8｜14｜
｜ 行业平均 ｜ 3.08｜ 1.39｜ 22.58｜ ｜ 1.93｜ ｜-69.69｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 52.9｜ -27.4｜-32.82｜ ｜ -44.94｜ ｜908.44｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600593｜大连圣亚｜ 0.92｜ 0.64｜ 6.06｜17｜ 1.09｜19｜106.91｜ 1｜
｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.72｜20｜ 1.64｜15｜104.51｜ 2｜
｜000033｜新都酒店｜ 3.29｜ 1.58｜ 5.03｜18｜ 0.70｜20｜101.37｜ 3｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 12.55｜ 8｜ 4.51｜ 9｜ 94.55｜ 4｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.46｜ 1.68｜ 22.95｜ 4｜ 6.12｜ 7｜ 89.43｜ 5｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.09｜ 45.80｜ 3｜ 45.32｜ 1｜ 66.72｜ 6｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 0.91｜ 18.83｜ 6｜ 18.20｜ 2｜ 53.15｜ 7｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 19.28｜ 5｜ 16.42｜ 4｜ 52.66｜ 8｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.86｜19｜ 1.54｜16｜ 41.38｜ 9｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.41｜14｜ 1.70｜14｜ 38.17｜10｜
｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜124.68｜ 1｜ 17.29｜ 3｜ 35.60｜11｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.84｜ 9｜ 4.09｜10｜ 34.56｜12｜
｜600754｜锦江股份｜ 6.03｜ 1.88｜ 62.62｜ 2｜ 8.35｜ 6｜ 21.21｜13｜
｜000978｜桂林旅游｜ 1.77｜ 0.93｜ 8.35｜11｜ 3.31｜11｜ 17.47｜14｜
｜000888｜峨眉山Ａ｜ 2.35｜ 1.23｜ 11.04｜10｜ 4.66｜ 8｜ 12.34｜15｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜15｜ 3.18｜13｜ 12.26｜16｜
｜000524｜东方宾馆｜ 2.70｜ 1.31｜ 7.91｜12｜ 3.19｜12｜ 11.97｜17｜
｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜18｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600358｜国旅联合｜ 4.32｜ 2.72｜ 7.83｜13｜ 1.22｜18｜ 3.25｜19｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 6.12｜16｜ 1.46｜17｜ ｜20｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 黄山旅游 ｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜18｜
｜ 行业平均 ｜ 3.08｜ 1.37｜ 20.43｜ ｜ 7.72｜ ｜ 44.23｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 52.99｜ -26.3｜-24.51｜ ｜ 34.83｜ ｜-73.76｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-28
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜6.36 ｜11.99 ｜8.52 ｜18.04 ｜
｜1个月 ｜-13.07 ｜20.59 ｜-0.63 ｜-15.46 ｜
｜3个月 ｜-24.04 ｜31.55 ｜-19.50 ｜-23.64 ｜
｜6个月 ｜-4.98 ｜54.90 ｜-36.35 ｜-25.65 ｜
｜年初至今｜-31.29 ｜39.70 ｜-32.38 ｜-30.47 ｜
｜1年 ｜15.33 ｜83.40 ｜-5.38 ｜1.00 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 海南提出国际旅游岛建设目标计划 ｜文章日期｜2008-04-26｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 记者从海南省人民政府２５日召开的“建设海南国际旅游岛”新｜
｜ ｜闻发布会上获悉，海南已经制定建设国际旅游岛的目标，并提出了一｜
｜ ｜系列行动计划。 ｜
｜ ｜ 海南国际旅游岛建设的基本内涵是，确立新目标，实现“服务零｜
｜ ｜距离、管理零距离、景区零距离、产品零距离”，把海南建设成为“｜
｜ ｜旅游开放之岛、欢乐阳光之岛、休闲度假之岛、生态和谐之岛、服务｜
｜ ｜文明之岛”；建立新体制，参照国际惯例，构建海南更新更特的旅游｜
｜ ｜发展和管理体制，为中国旅游业整体转型提供一个先行先试的试验田｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 据介绍，建设国际旅游岛是一个长期的目标，将分三个阶段完成｜
｜ ｜：到２０１３年，建成国际旅游岛的雏形；到２０１８年，基本建成｜
｜ ｜国际旅游岛；到２０２８年，建成世界一流的国际旅游岛。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年旅游行业研究报告:一季报业绩波动 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 不改全年增势 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 行业信息汇总 ｜
｜ ｜ 公司动态点评 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 07年旅游行业继续稳定增长，全年旅游人数、旅游收入分别同比｜
｜ ｜增长15.0%和22.6%。从旅游收入结构来看，国内旅游市场增速快于入｜
｜ ｜境游市场。我们认为，08年受奥运影响，入境游市场增速会有所提高｜
｜ ｜，而国内游市场受雪灾、股市的财富缩水等因素影响增速将趋缓。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店泡沫之争：看好两类经济型品牌。一是已经成功通过｜
｜ ｜上市拥有品牌和资金的公司，凭借已经取得的先发优势和规模优势能｜
｜ ｜有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型酒店品牌，与其｜
｜ ｜它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，如锦｜
｜ ｜江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。 ｜
｜ ｜ 我们统计了目前已经公布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值｜
｜ ｜后14家公司07年平均营业收入增速21%，平均净利润增速为36%，平稳｜
｜ ｜的增速符合消费类公司的一般特征。从主要旅游公司07年的实际业绩｜
｜ ｜与我们预测的结果来看，10家公司EPS的平均预测偏差率仅为3%。 ｜
｜ ｜ 08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司08年｜
｜ ｜一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比下降｜
｜ ｜，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。尽管｜
｜ ｜一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响很小｜
｜ ｜，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。 ｜
｜ ｜ 目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对整个市场的估值｜
｜ ｜还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的持续向好、业绩｜
｜ ｜增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能力与抗通胀能力｜
｜ ｜等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，如果市场对旅游｜
｜ ｜公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是介入的良机。 ｜
｜ ｜ 上市公司动态点评：黄山旅游--业绩略低于预期，增长态势仍然｜
｜ ｜良好；峨眉山--年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点；锦江股份--业绩｜
｜ ｜略高于预期，未来增长明确；三特索道--资源储备充足，业绩稳定释｜
｜ ｜放；首旅股份--南山门票分成方案低于预期。 ｜
｜ ｜ 1. 07年旅游行业继续稳定增长：收入首次突破1万亿元 ｜
｜ ｜ 4月9日，国家旅游局在2008（郑州）中国国内旅游交易会上发布｜
｜ ｜了07年的旅游数据，2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头，全｜
｜ ｜年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入首次突破1万亿元，达到｜
｜ ｜1.09万亿元人民币，分别同比增长15.0%和22.6%。 ｜
｜ ｜ 入境旅游的快速发展，使我国旅游业的国际地位不断提升。2007｜
｜ ｜年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，入境过夜旅游者5472万人次｜
｜ ｜，分别较上年增长5.5%和9.6%；国际旅游收入达到419.2亿美元，较 ｜
｜ ｜上年增长23.5%。 ｜
｜ ｜ 在国内旅游方面，居民收入水平的稳步提高与带薪休假制度的不｜
｜ ｜断完善，使我国已拥有世界上规模最大的国内旅游市场。2007年，国｜
｜ ｜内旅游人数达到16.1亿人次，较上年同比增长15.5%；国内旅游收入 ｜
｜ ｜达7770.62亿元人民币，较上年同比增长24.7%。 ｜
｜ ｜ 在出境旅游方面，我国已成为亚洲最大的客源输出国。2007年，｜
｜ ｜出境总人数达到4095.4万人次，较上年同比增长18.6%。 ｜
｜ ｜ 总体而言，07年旅游市场还是保持较好的增长势头，从旅游收入｜
｜ ｜结构来看，国内旅游市场增速依旧是快于入境游市场，08年受奥运影｜
｜ ｜响，入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、股市的财富｜
｜ ｜缩水等因素影响增速将趋缓。 ｜
｜ ｜ 2.经济型酒店泡沫之争：看好两类公司 ｜
｜ ｜ 随着如家07年4季报的亏损引发了最近对经济型酒店是否存在泡 ｜
｜ ｜沫的争论，我们的观点是： ｜
｜ ｜ 1）如家07年第4季度亏损并不能说明经济型酒店有泡沫，如家在｜
｜ ｜4季度的亏损是由于a）合并七斗星带来的1300万元亏损；b）外汇汇 ｜
｜ ｜兑损失2408万元，06年同期为600万元；c）股票补偿费用461万元，0｜
｜ ｜6年同期为156万元。如果剔除这些因素，07年第四季度调整后利润为｜
｜ ｜2664万元，同比增长37.5%。 ｜
｜ ｜ 由此可以看出，07年第四季度亏损并非正常经营所致。 ｜
｜ ｜ 2）经济型酒店需求依然很旺盛，发展空间很大。我国大众化旅 ｜
｜ ｜游时代的来临必然形成对简单舒适、性价比高的经济型酒店的强大需｜
｜ ｜求，而我国真正意义上的经济型酒店的供给依然不足，因此发展空间｜
｜ ｜广阔。 ｜
｜ ｜ 3）经济型酒店的泡沫主要体现在对物业不计成本的争夺上。我 ｜
｜ ｜们早在06年12月的行业报告《关注跑马圈地时代的胜出者》中指出，｜
｜ ｜随着经济型酒店的纷纷布局，作为合适物业将日益稀缺，租金成本将｜
｜ ｜提高。对物业的争夺导致租金成本的快速上涨，南方一些城市酒店物｜
｜ ｜业租赁成本甚至高于1.75元/㎡/天，而经济型酒店的房价上涨有诸多｜
｜ ｜限制，导致单店的盈利能力下降甚至直接亏损。 ｜
｜ ｜ 4）即使面临单店亏损，也要争夺物业的背景是一些经济型酒店 ｜
｜ ｜品牌想模仿如家上市的模式，实现风投资本的成功退出，但如今美国｜
｜ ｜纳斯达克市场受到次贷影响，对经济型酒店的上市热情与估值已大幅｜
｜ ｜下降，一旦风投资本停止注入，这些经济型品牌的前景堪忧，这就说｜
｜ ｜明如家之路并不适合所有经济型酒店品牌。 ｜
｜ ｜ 5）我们看好两类经济型品牌，一是已经成功通过上市拥有品牌 ｜
｜ ｜和资金的公司，它们已经取得了先发优势，具备了一定的规模，可以｜
｜ ｜借助于规模优势有效控制成本，像如家；二是酒店集团旗下的经济型｜
｜ ｜酒店品牌，它们拥有丰富的酒店运作经验和对酒店市场的正确判断，｜
｜ ｜与其它投资者相比，它们更为理性，首先关注的是单店的盈利能力，｜
｜ ｜因此不会盲目地不计成本地扩张，这类公司相对安全且盈利能力有保｜
｜ ｜证，如锦江酒店集团下的锦江之星、华天酒店集团下的华天之星等。｜
｜ ｜ 6）尽管目前经济型酒店的盈利规模不大，但成长性良好。以如 ｜
｜ ｜家为例，07年10个亿的收入，净利润为3600万元，净利率水平仅为3.｜
｜ ｜5%，其中固然有合并七斗星的亏损以及外汇汇兑损益，但更重要的原｜
｜ ｜因是新开门店数量较多从而侵蚀了成熟门店的利润，随着成熟门店的｜
｜ ｜规模扩大，其盈利规模将很快提升。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店另一个特征是成长性良好，如家2004-2007年的收入 ｜
｜ ｜、营业利润、净利润的复合增长率分别高达119%、129%、128%。 ｜
｜ ｜ 3. 2008年旅游上市公司限售股解禁一览表 ｜
｜ ｜ 从解禁时间来看，二季度内有限售股解禁的公司主要是金陵饭店｜
｜ ｜（4月6日）、桂林旅游（5月19日）。 ｜
｜ ｜ 从解禁的数量上来看，08年内解禁数量较多的公司是丽江旅游（｜
｜ ｜4742万股）、金陵饭店（3800万股）、锦江股份（3016万股）、全聚｜
｜ ｜德（2533万股）。 ｜
｜ ｜ 从解禁比例来看，08年内解禁股数占总股本比例较高的公司是丽｜
｜ ｜江旅游（47.8%）、三特索道（26.1%）、全聚德（17.9%）、金陵饭 ｜
｜ ｜店（12.7%）。 ｜
｜ ｜ 从解禁的股东类型来看，2008年解禁的股东全部是自然人的公司｜
｜ ｜是三特索道；仅是控股股东（大非）的公司包括黄山旅游、锦江股份｜
｜ ｜、华天酒店、丽江旅游；全部是小非的公司包括万好万家（5家小非 ｜
｜ ｜）、中青旅（2家小非）、金陵饭店（4家小非）、全聚德（8家小非 ｜
｜ ｜外加网下配售股份）；大小非都有的公司包括桂林旅游、首旅股份。｜
｜ ｜ 4.旅游股07年年报分析及08年一季报前瞻 ｜
｜ ｜ 1）行业平均增速平稳，符合我们预期。我们统计了目前已经公 ｜
｜ ｜布07年年报的旅游上市公司，剔除异常值万好万家，14家公司07年平｜
｜ ｜均营业收入增速为21%，平均净利润增速为36%，平稳的增速符合消费｜
｜ ｜类公司的一般特征。 ｜
｜ ｜ 2）从业绩增长的驱动因素来看，全部依靠经常性因素（如游客 ｜
｜ ｜数的增长等）的公司有黄山旅游、首旅股份、峨眉山；其余公司均有｜
｜ ｜不同程度的非经常性增长因素，非经常性因素主要包括股票、基金的｜
｜ ｜投资收益、转让子公司股权的投资收益、并购收益等。 ｜
｜ ｜ 3）平均业绩预测偏差率仅为3%。从主要旅游公司07年的实际业 ｜
｜ ｜绩与我们预测的结果来看，两者还是比较接近的，10家公司EPS的平 ｜
｜ ｜均预测偏差率仅为3%。 ｜
｜ ｜ 4）08年一季报前瞻。由于受到雪灾因素影响，我们对旅游公司0｜
｜ ｜8年一季报的业绩不甚乐观，景点类公司业绩一季报业绩很可能同比 ｜
｜ ｜下降，但幅度应该不大；酒店类公司受影响较小，将继续保持增长。｜
｜ ｜尽管一季报业绩不甚理想，但由于景区公司一季报对全年业绩的影响｜
｜ ｜很小，因此我们对景点公司全年的业绩仍然有信心。 ｜
｜ ｜ 5）估值讨论。目前旅游股估值已经下降至30倍PE左右，尽管对 ｜
｜ ｜整个市场的估值还有溢价，但已经和其他消费类股估值相当，行业的｜
｜ ｜持续向好、业绩增长明确、景点的垄断和不可复制性、较强的提价能｜
｜ ｜力与抗通胀能力等因素都形成对行业估值的支撑，因此，我们认为，｜
｜ ｜如果市场对旅游公司08年一季报业绩的短暂下滑反映过度的话，则是｜
｜ ｜介入的良机。 ｜
｜ ｜ 5.公司动态点评 ｜
｜ ｜ 黄山旅游：业绩略低于预期，增长态势仍然良好 ｜
｜ ｜ 07年业绩略低于我们预期。07年公司实现营业收入10.4亿元，同｜
｜ ｜比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。07年实现EPS0.｜
｜ ｜33元，略低于我们预期的0.36元。 ｜
｜ ｜ 业绩略低于我们预期主要是因为所得税率的变化（由33%下降至2｜
｜ ｜5%）使得递延所得税资产减少从而导致递延所得税费用的增加，影响｜
｜ ｜净利润近700万元，08年该项因素将不存在。 ｜
｜ ｜ 净利润增速低于收入增速的主要原因是：06年对华安证券投资减｜
｜ ｜值准备冲回了2158万元，07年没有此项额外利润，如果剔除此项非可｜
｜ ｜比因素，07年业绩同比增速可达31%。 ｜
｜ ｜ 业绩增长主要来源于：1）游客数的增长，07年接待游客总数为2｜
｜ ｜03万人次，同比增速12%（06年增速为6%），主要得益于交通环境的 ｜
｜ ｜改善；2）索道乘坐量的上升，07年索道运送游客367万人次，同比增｜
｜ ｜长25%，远高于06年的增速（10%），主要得益于新云谷索道的运营，｜
｜ ｜突破了索道运能的瓶颈。 ｜
｜ ｜ 各投资项目稳步推进。云谷新索道和黄山国际大酒店改扩建工程｜
｜ ｜已经完工，云谷新索道07年10月投入运营，07年就已经取得利润467 ｜
｜ ｜万元。黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三｜
｜ ｜期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划 ｜
｜ ｜推进。 ｜
｜ ｜ 总体而言，公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，｜
｜ ｜管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商｜
｜ ｜业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持08-09年0.60、0.74元 ｜
｜ ｜的业绩预测，维持增持建议。一季报业绩的短暂波动将是长线投资者｜
｜ ｜买入的良机。 ｜
｜ ｜ 峨眉山：年报业绩符合预期，依旧缺乏亮点 ｜
｜ ｜ 业绩完全符合我们预期。07年公司实现营业收入4.66亿元，同比｜
｜ ｜增长24.7%；实现净利润4635万元，同比增长12.3%。07年实现EPS0.2｜
｜ ｜0元，与我们2年前的预测一致。 ｜
｜ ｜ 业绩增长源自游客数的增长，07年接待游客192万人次，同比增 ｜
｜ ｜长13.1%，游客数的增长带来游山门票和索道收入的增长，07年这两 ｜
｜ ｜项业务收入分别同比增长12%和21%。 ｜
｜ ｜ 毛利率下降直接导致净利润增速低于收入增速。07年游山门票、｜
｜ ｜索道业务毛利率分别为40.9%和81%，分别同比下降8.9个和3.5个百分｜
｜ ｜点。进而导致游山门票业务的毛利润还同比下降了8%，这与游客数的｜
｜ ｜稳定增长相背离。 ｜
｜ ｜ 酒店业务略有好转，随着红珠山宾馆5号楼和峨眉山酒店3号楼投｜
｜ ｜入使用，07年酒店业务收入1.41亿元，同比增长41%；营业利润为119｜
｜ ｜万元，而06年为亏损173万元。酒店的装修摊销折旧费用和公司酒店 ｜
｜ ｜业务的非垄断性导致酒店业务很难成为公司业绩的重要支柱。 ｜
｜ ｜ 门票提价提升业绩。自2008年4月10日起，峨眉山门票在原标准1｜
｜ ｜20元/人的基础上，上下浮动25%，即旺季150元/人，淡季90元/人。 ｜
｜ ｜我们测算结果为提价可分别提升08-09年EPS0.06、0.08元。 ｜
｜ ｜ 维持中性评级。总体而言，公司07年业绩延续了以往收入与利润｜
｜ ｜增长不匹配的情况，在管理层激励不到位的情况下，业绩很难令人兴｜
｜ ｜奋。考虑到提价因素，我们预测08-09年EPS分别为0.28元、0.32元，｜
｜ ｜维持"中性"评级。 ｜
｜ ｜ 锦江股份：业绩略高于预期，未来增长明确 ｜
｜ ｜ 07年业绩略高于预期。07年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.｜
｜ ｜4%；实现净利润2.64亿元，同比增长21.2%。07年EPS为0.44元，略高｜
｜ ｜于我们预期的0.41元。每股分红0.35元。 ｜
｜ ｜ 业绩增长主要源自：1）餐饮业务（主要是肯德基）稳定增长， ｜
｜ ｜餐饮业务营业利润同比增长32.5%；2）出售可供出售金融资产收益25｜
｜ ｜96万元（税前）；3）转让下属经济型酒店收益4598万元（税前）。 ｜
｜ ｜ 酒店运营业务略有下降源自武汉锦江开业亏损。尽管受到上海酒｜
｜ ｜店业竞争激烈影响，公司在上海的４家高星级酒店表现要好于同市场｜
｜ ｜水平。４家高星级酒店07年合计净利润1.47亿元，同比略有增长。武｜
｜ ｜汉锦江由于07年6月刚开业，受到开办费以及入住率影响，07年亏损6｜
｜ ｜018万元。我们认为，随着入住率的逐步提高，武汉锦江08年亏损额 ｜
｜ ｜将大幅降低。 ｜
｜ ｜ 持有长江证券、全聚德等法人股提升公司价值。以07年末的公允｜
｜ ｜价值计，公司07年每股净资产高达8.24元。即使按照目前股价（4月7｜
｜ ｜日）计，每股净资产也达到了5.82元，目前PB仅为2.7倍。 ｜
｜ ｜ 总体而言，尽管07年业绩增长部分依靠非经常性收益，但也要看｜
｜ ｜到武汉锦江开业的正常亏损因素，作为国内酒店业的龙头，公司稳定｜
｜ ｜增长的确定性较强，我们维持08-09年0.48元、0.54元的业绩预测， ｜
｜ ｜考虑到长江证券的增值（约每股3.3元），目前PB、PE都较低，维持 ｜
｜ ｜增持建议。 ｜
｜ ｜ 三特索道(002159)：资源储备充足，业绩稳定释放 ｜
｜ ｜ 索道业务是公司业绩稳定的基石。华山索道、庐山缆车、猴岛索｜
｜ ｜道、珠海索道等的业绩都较稳定，而内蒙古青山索道、广州白云山滑｜
｜ ｜道由于景区竞争力不强、通达性等因素，效益还较难体现。在建的梵｜
｜ ｜净山索道由于市场培育期的原因，短期内也不会对业绩有太大贡献。｜
｜ ｜我们判断，华山索道未来仍将是公司业绩的中坚，预计每年可保持10｜
｜ ｜%的增速。 ｜
｜ ｜ 旅游地产：形成新的盈利增长点。从木鱼镇项目前期销售情况来｜
｜ ｜看，投资收益率较好，06-07年平均净利率为24.1%。据我们了解，木｜
｜ ｜鱼镇项目目前公寓售价在2500元/平米，商铺售价在3000-4000元/平 ｜
｜ ｜米，假设项目平均销售单价为3000元/平米，整个项目（共6.8万平米｜
｜ ｜）的销售收入为2.04亿元，依据前期销售的净利率推算，则整个项目｜
｜ ｜的净利润水平在4918万元，合EPS0.61元。 ｜
｜ ｜ 另一个旅游地产项目--养老公寓项目主要依靠海南独特的气候条｜
｜ ｜件以吸引其他地区的老年人到海南置业过冬，售价预计在2500元/平 ｜
｜ ｜米左右。公司准备与战略合作者共同开发该项目，目前双方对利润的｜
｜ ｜分成比例还没有确定，因此我们只能通过敏感性分析来预测此项目的｜
｜ ｜具体盈利。 ｜
｜ ｜ 景区投资具备投资较大，回收期长的特征，且需要一定时间的市｜
｜ ｜场培育期，而且二线景区的培育还受制于道路交通等诸多外部因素，｜
｜ ｜因此业绩体现不会很快，投资者需要更多的耐心。 ｜
｜ ｜ 总体而言，公司未来业绩将以目前已成熟运营的华山索道等为基｜
｜ ｜础，以木鱼镇、天籁谷养老公寓等旅游地产为补充，从而实现业绩的｜
｜ ｜稳定增长。旅游地产业务结算期的不确定性增加了我们业绩预测的难｜
｜ ｜度，但我们更关注的是公司的资源开发能力与可持续性。我们维持08｜
｜ ｜-09年0.39元、0.49元的业绩预测，考虑到估值因素，维持"谨慎增持｜
｜ ｜"建议。 ｜
｜ ｜ 首旅股份(600258)：南山门票分成方案低于预期 ｜
｜ ｜ 4月1日，公司公告：经三亚国资公司与南山文化公司共同协商一｜
｜ ｜致，就南山文化旅游区门票收入分成事宜正式签署协议。双方约定：｜
｜ ｜1）门票分成从2008年1月1日至2017年11月10日止，到期后双方另行 ｜
｜ ｜协商确定。2）2008-2010年，南山门票收入由三亚国资公司享有60% ｜
｜ ｜，南山文化公司享有40%；2011-2012年，双方各享有50%；2013年以 ｜
｜ ｜后，三亚国资国资享有40%，南山文化公司享有60%。 ｜
｜ ｜ 双方约定的分成协议并不追溯08年之前的门票分成，避免了业绩｜
｜ ｜的大幅波动。协议约定南山门票从08年起结算，因此并不追溯08年之｜
｜ ｜前的门票分成影响，从而避免了对公司利润的一次性冲击，使得公司｜
｜ ｜业绩可以保持平稳增长，从这方面来说，对流通股东是有利的。 ｜
｜ ｜ 作为不追溯调整的对价，南山门票的分成比例高于预期。2008-2｜
｜ ｜010年三亚国资公司的分成比例为60%，高于我们预期，因为按照公司｜
｜ ｜05年发布的南山提价公告推算，三亚国资公司分成比例应为36.7%（=｜
｜ ｜55元/150元）。如果按照60%的分成比例，对08年业绩的影响推算如 ｜
｜ ｜下：假设08年门票收入为1.8亿元（同比增长20%），则门票分成款为｜
｜ ｜1.08亿元，扣除5%的营业税和18%的所得税后，对净利润影响8500万 ｜
｜ ｜元，按照73.8%的股权比例，影响权益净利润6200万元，以增发后总 ｜
｜ ｜股本25640万股计，影响08年EPS0.24元，高于我们之前预期的0.15元｜
｜ ｜（按36.7%的分成比例计算）。 ｜
｜ ｜ 总体而言，随着南山门票分成协议的达成，公司业绩的不确定性｜
｜ ｜消除，我们原先预测的08-09年EPS分别为0.86元、0.80元（不考虑门｜
｜ ｜票分成影响），根据双方达成的协议，我们将08-09年的业绩调整为0｜
｜ ｜.62元，0.56元，目前估值水平较高，我们维持"中性"评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 旅交会签订合同金额约4.6亿 ｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ ２００８中国国内旅游交易会日前在郑州闭幕。据大会组织部门｜
｜ ｜不完全统计，整场交易会共签订合同１．４万余份，组成旅行团人数｜
｜ ｜１０４８万人次，涉及金额约４．６亿元。 ｜
｜ ｜ 根据组委会总评大会上提供的数字，本届旅交会共签订合同１．｜
｜ ｜４３４４万份，组成旅行团人数１０４８万人次，涉及金额４．５７｜
｜ ｜６４亿元；签订意向合同２．０９５５万份，意向组团人数２１０万｜
｜ ｜人次，涉及金额１３．１６５３亿元；赴会的旅游专业人士达５．５｜
｜ ｜万人次，公众６．５万人次。 ｜
｜ ｜ 作为交易会的东道主，河南省共签订合同１０６５份，组团人数｜
｜ ｜８９万人次，涉及金额４２２５万元；签订意向合同２１０６份，意｜
｜ ｜向组团人数１８．６万人次，涉及金额１．０２亿元。 ｜
｜ ｜ 中国国内旅游交易会是我国规模最大的旅游专业会展活动，自１｜
｜ ｜９９３年以来，迄今已经成功举办了１５届。下届国内旅交会将移师｜
｜ ｜大连。（据新华社） ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:行业处于景气高峰 估值趋于合理｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．2007年，旅游行业总收入首次突破万亿大关。国内居民旅游 ｜
｜ ｜出行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻｜
｜ ｜了一翻。在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业 ｜
｜ ｜景气度在最近几年已进入持续上升通道。奥运会的举办将使推动举办｜
｜ ｜国旅游行业进入阶段性景气高峰。而后奥运效应则对举办国旅游行业｜
｜ ｜持续繁荣有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2．在行业高景气度影响下，A股旅游上市公司的盈利能力过去几｜
｜ ｜年来呈持续上升势头。行业经营环境进一步向好。 ｜
｜ ｜ 3．新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游 ｜
｜ ｜景区访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制度的实施也将在｜
｜ ｜相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。制度保障和休假观 ｜
｜ ｜念的深入人心都对旅游行业的发展构成长期利好。 ｜
｜ ｜ 4．雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看 ｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 5．给予旅游行业整体"短期推荐-长期A"的投资评级。经过近期 ｜
｜ ｜的市场大幅调整后，旅游行业重点公司08-09平均PE下降到36倍和29 ｜
｜ ｜倍，估值风险基本得到释放。上市公司中我们重点看好具有优质旅游｜
｜ ｜资源垄断优势、受益于奥运会、具备估值优势的公司。维持对中青旅｜
｜ ｜、黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游"短期强烈推荐-长期A"的投资评级｜
｜ ｜。维持对锦江股份"短期推荐-长期A"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 1.行业增长持续加速，处于景气高峰 ｜
｜ ｜ 在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业景气 ｜
｜ ｜度在最近几年已进入持续上升通道，整个行业无论是行业收入、居民｜
｜ ｜旅游出行率和人均消费上都保持了较快增长，特别是进入2006年后，｜
｜ ｜旅游行业的增长速度明显加快。到2007年，旅游行业总收入首次突破｜
｜ ｜万亿大关，达到10900亿元，占GDP的比重达到4.4%。国内居民旅游出｜
｜ ｜行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻了｜
｜ ｜一翻。 ｜
｜ ｜ 行业内公司经营状况的不断改善。根据我们对国内A股市场旅游 ｜
｜ ｜类上市公司的统计结果来看，过去几年A股旅游类上市公司扣除非经 ｜
｜ ｜常性损益后的加权净资产收益率一直呈上升趋势，这也从另一个角度｜
｜ ｜印证了旅游行业景气度上升的结论。 ｜
｜ ｜ 目前我国人均GDP正从1000美元向3000美元过渡，国际经验表明 ｜
｜ ｜，处于此阶段的国家旅游业发展最为迅猛。旅游需求的快速释放和消｜
｜ ｜费升级带来的出游方式的改变将为中国旅游行业带来巨大的市场需求｜
｜ ｜和发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2008年的北京奥运会，2010上海世博会以及2012年的广州亚运会｜
｜ ｜的举办对我国旅游业的进一步发展有极大的促进作用。根据北京奥组｜
｜ ｜委官方的预测，北京奥运会期间，国外旅游者可能达60万，而国内、｜
｜ ｜观众总人数也将达225万～258万人。从2008年8月8日～24日，估计每｜
｜ ｜天至少有40万人在北京住宿。而上海有关部门也预测，2010年上海世｜
｜ ｜博会的国内参观者将达到4800万人次。目前奥运会期间北京一些酒店｜
｜ ｜的预定房价已经是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。 ｜
｜ ｜ 历史经验表明，奥运会的举办将使推动举办国旅游行业进入阶段｜
｜ ｜性景气高峰。而从长远来看，奥运会等活动的举办对增加举办国知名｜
｜ ｜度，吸引国外游客参观游览具有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2.休假制度改革对行业发展长期利好 ｜
｜ ｜ 我国从2008年起开始实施新的黄金周休假制度，新制度在缩短5.｜
｜ ｜1长假的同时，新增了清明、端午、中秋三个放假节日。同时，国务 ｜
｜ ｜院新出台了《职工带薪年休假条例》，对职工休带薪年假做出了明确｜
｜ ｜规定。原有"黄金周"的诸多弊端已严重影响了人们的出游质量和出游｜
｜ ｜愿望，新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游景｜
｜ ｜区（如黄山、乌镇）访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制｜
｜ ｜度的实施也将在相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。我 ｜
｜ ｜们认为，制度保障和休假观念的深入人心都对旅游行业的发展构成长｜
｜ ｜期利好。 ｜
｜ ｜ 3.雪灾对旅游行业影响有限 ｜
｜ ｜ 08年春节"黄金周"期间在我国南方地区出现了大面积雪灾。根据｜
｜ ｜国家旅游局局长邵琪伟披露的数据，全国旅游业因雨雪冰冻灾害直接｜
｜ ｜经济损失约69．7亿元。初步统计，旅行社退团1．58万个，约30万人｜
｜ ｜（其中入境旅游约6万人、国内旅游约24万人）。其中，贵州、湖南 ｜
｜ ｜等19个受灾省区市春节"黄金周"旅游接待人数下降了9．73％，旅游 ｜
｜ ｜收入下降了11．47％。 ｜
｜ ｜ 本次雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司评级 ｜
｜ ｜ 中青旅（600138）： ｜
｜ ｜ 公司将继续坚持"一体两翼"的战略，同时更加强调大旅游概念，｜
｜ ｜旅行社、酒店、景区三大业务上的协同效应将日益显现。旅行社业务｜
｜ ｜为公司外延式扩张、产业整合和策略投资提供了可靠的协同效应和资｜
｜ ｜金保障，我们认为公司的盈利能力具有可持续性。 ｜
｜ ｜ 旅游社业务将进入跨区域发展和业务整合阶段。公司在高毛利率｜
｜ ｜的出入境业务上能力较强，同时也是会奖旅游行业的领导者，这使公｜
｜ ｜司一直保持了高于行业平局水平的毛利率。未来公司将加大旅行社特｜
｜ ｜别是会奖旅游业务在全国的扩张力度，遨游网在公司旅游服务业中的｜
｜ ｜地位将日显重要。 ｜
｜ ｜ 山水酒店将进入跨越式发展阶段。截止目前，山水酒店已开业8 ｜
｜ ｜家，08年1月前新开业4家，届时客房数量将超过1500间。到08年底山｜
｜ ｜水酒店将达到20家以上。公司计划在开店数量达到一定规模后适当发｜
｜ ｜展加盟店，未来山水酒店的开店步伐有望进一步加快。 ｜
｜ ｜ 乌镇旅游的发展潜力巨大。随着西栅景区的对外营业，其休闲度｜
｜ ｜假的定位非常符合中国旅游业的发展趋势。而区位优势以及我国休假｜
｜ ｜制度的改革都将对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，乌镇｜
｜ ｜旅游拥有整个乌镇景区3.9平方公里所有土地的使用权和房屋的产权 ｜
｜ ｜，由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，其未来的盈｜
｜ ｜利能力将非常突出。 ｜
｜ ｜ 策略投资业务盈利能力突出。彩票业务发展将趋于平稳，每年为｜
｜ ｜公司带来5、6千万的利润；创格科技成为华为-3COM的总代理，盈利 ｜
｜ ｜能力将得到明显提升。房地产项目将在07-09年进入大规模结算期， ｜
｜ ｜预计将为公司累计带来约1.9亿的权益利润。公司未来有意继续在房 ｜
｜ ｜地产业务上与绿城集团进行合作，这将使公司房地产业务的发展具有｜
｜ ｜可持续性。 ｜
｜ ｜ 根据规划，公司未来5年营业额将达到100亿元以上。我们认为中｜
｜ ｜青旅是国内旅游类上市公司中最可能做大做强的企业。在中国旅游行｜
｜ ｜业处于黄金时代的大背景下，公司很可能超预期发展。维持公司08-0｜
｜ ｜9年每股收益0.82元和1.01元的预测，12个月目标价为40元。维持强 ｜
｜ ｜烈推荐-A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游（600054） ｜
｜ ｜ 公司是优质景区垄断性经营的代表，理应享有估值溢价。目前公｜
｜ ｜司的经营环境正面临非常有利的局面： ｜
｜ ｜ 徽杭高速、合铜黄高速全面通车将使黄山景区的通达性明显改善｜
｜ ｜，且未来仍有多条建设或规划中的高速公路连接景区。 ｜
｜ ｜ 新休假制度增加了小"黄金周"数量，非常有利于具有区位优势的｜
｜ ｜黄山景区吸引更多的游客。摇钱树下教你摇钱术 ｜
｜ ｜ 整个黄山尚有大量未开发山体旅游资源，客容量还有相当大的提｜
｜ ｜升潜力景区内所有酒店目前都已整合进上市公司，公司对景区内酒店｜
｜ ｜的定价能力提高，盈利能力将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 门票上次提价是2005年，未来有可能继续提价或对不同季节门票｜
｜ ｜的定价进行优化。 ｜
｜ ｜ 公司高管层业绩激励改善了公司治理，明确的公司业绩增长预期｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们预计公司07-09年每股收益分别为0.40、0.61、0.69元，给 ｜
｜ ｜予08年50倍PE，12个月目标价31元，维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 桂林旅游（000978） ｜
｜ ｜ 公司在景区类上市公司中表现出一定的独特性，属于典型的资源｜
｜ ｜扩张型企业，主要表现在景区资源的可扩张性较强。桂林地区具有丰｜
｜ ｜富且差异化较大的旅游资源，通过对景区资源的收购、改造、整合已｜
｜ ｜成为公司业务扩张的主要手段。景区经营业务将成为公司未来业绩增｜
｜ ｜长的主要驱动力。 ｜
｜ ｜ 目前公司通过增发实现对漓江大瀑布饭店和"两江四湖"景区的收｜
｜ ｜购。"两江四湖"沿岸各主题景区风景宜人、客流集中，发展购物、餐｜
｜ ｜饮、娱乐等经营物业的空间巨大。公司将对"两江四湖"游览线路和内｜
｜ ｜容作重大改进，使之与公司现有旅游景点作更好的整合和规划，从而｜
｜ ｜使该旅游资源的游览方式发生根本性的变化、游览内容大大丰富，品｜
｜ ｜质显著提高。根据公司测算，在优化游览线路后，通过"两江四湖"游｜
｜ ｜客的数量将大幅度提高，2008年将实现利润1500万元以上。 ｜
｜ ｜ 漓江旅游客运业务目前还是公司最大的利润来源，未来仍将保持｜
｜ ｜稳定增长。此外还拥有旅游社、旅游客运、新奥燃气以及其他景区公｜
｜ ｜园的部分股权投资，投资收益较为稳定且增长迅速，已占到公司利润｜
｜ ｜总额的1/4。 ｜
｜ ｜ 在中国旅游市场持续增长的大背景下，公司旅游业务具有良好的｜
｜ ｜增长空间。丰富的旅游服务和产品线在增加游客的停留时间的同时也｜
｜ ｜有利于公司赚取流程利润、增强盈利能力。 ｜
｜ ｜ 年初的雪灾对公司的经营造成一定影响，但不影响公司作为稀缺｜
｜ ｜优质景区上市公司的长期投资价值。在假设本次资产收购顺利完成并｜
｜ ｜于2008年二季度并表的前提下，我们维持公司08、09年每股收益0.61｜
｜ ｜元和0.79元的预测。维持对公司短期强烈推荐，长期A的投资评级。1｜
｜ ｜2个月目标价30元。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游（002033） ｜
｜ ｜ 风灾对公司业绩影响有限。近日媒体报道，08年春节黄金周期间｜
｜ ｜，玉龙雪山大索道因遭遇大风天气而停运。经我们向公司询问，风灾｜
｜ ｜确实对玉龙雪山大索道运行造成影响，大索道因此停机运营4天。从 ｜
｜ ｜历史上看，每年3个黄金周游客总人数大约只占公司年接待量的7%， ｜
｜ ｜而且冬季大风造成索道短暂停机在过去也时有发生，因此我们认为这｜
｜ ｜次因风灾短暂停机对公司0年业绩影响不大，公司方面也证实了我们 ｜
｜ ｜的观点。 ｜
｜ ｜ 公司2007年实现营业收入15,433.93万元，比2006年增长19.79% ｜
｜ ｜，实现营业利润8,954.07万元，比2006年增长13.58%，实现净利润6,｜
｜ ｜678.29万元，比2006年增长41.38％。净利润的增长一方面来自于主 ｜
｜ ｜营索道业务的增长，另一方面则来自于约800万元的股票、基金投资 ｜
｜ ｜收益以及公司从07年起享受西部大开发15%所得税率的优惠政策。其 ｜
｜ ｜中投资收益和所得税减免分别增厚公司每股收益0.08元和0.12元。由｜
｜ ｜于A股市场震荡加大以及公司在建项目对资金的需求，我们预计公司0｜
｜ ｜8年证券投资收益将大幅减少。 ｜
｜ ｜ 2007年公司共接待游客169.97万人次，比上年增长1.20万人次，｜
｜ ｜增长率为0.71%。其中玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪三条索道接待人次 ｜
｜ ｜分别约为76.19、76.01和17.77，游客人次增长率分别为15.1、-11.7｜
｜ ｜%、8.1%。大索道游客数量的增加主要是公司06年以来将其做为了营 ｜
｜ ｜销重点。由于大索道票价最高，因此尽管公司接待游客总量增长缓慢｜
｜ ｜，但主营业务收入依然保持了近20%的增长。云杉坪索道游客下降主 ｜
｜ ｜要是受去年11月10日起停机改造影响，目前改造工作已经完成，预计｜
｜ ｜3月份将投入运营。改造后的云杉坪索道将执行上行30元，下行25元 ｜
｜ ｜的新票价，往返票价比改造前提高15元。扣除9元的生态保护基金后 ｜
｜ ｜，实际涨价幅度为6元/人次往返，低于市场预期。由于新索道将新增｜
｜ ｜每年350万元左右的折旧，因此，在游客人数没有大幅度提升的情况 ｜
｜ ｜下，提价对公司业绩贡献并不明显。 ｜
｜ ｜ 我们认为，短期内公司索道业务的增长将主要取决于云杉坪索道｜
｜ ｜重新营业后公司在三条索道上游客资源的分布情况。合理的客源分配｜
｜ ｜是在游客数量增长有限情况下索道业务持续增长的决定性因素。 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年公司业绩增长将存在一定的压力，这主要是证券｜
｜ ｜投资收益减少和"世界遗产论坛中心"酒店项目开办费（预计约2000万｜
｜ ｜元）一次性摊销的影响。有利的方面则在于云杉坪索道的提价和运力｜
｜ ｜上升。 ｜
｜ ｜ 公司治理结构良好，外延式发展战略已非常明晰，在旅游产业进｜
｜ ｜行相关多元化经营将成为未来公司业绩持续增长的推动力。公司已宣｜
｜ ｜布将着手开发"昆明玉龙湾运动休闲主题社区"项目以及其他现有旅游｜
｜ ｜资源的深度开发，上述项目短期内不会有实质性贡献。而08年10月" ｜
｜ ｜世界遗产论坛中心"项目将投入运营，这将使公司业绩在09年大幅提 ｜
｜ ｜高，我们非常看好上述项目的发展前景。 ｜
｜ ｜ 预计公司08、09、10年的每股收益分别为0.54元、1.04元和1.09｜
｜ ｜元。09年公司业绩随着酒店的正式营业而大幅攀升。公司未来业绩增｜
｜ ｜长的确定性强，且估值水平处于行业可比公司的低端。我们继续维给｜
｜ ｜予丽江旅游短期强烈推荐，长期A的投资评级。按照09年35倍PE，公 ｜
｜ ｜司6-12个月的目标价为36元。 ｜
｜ ｜ 锦江股份（600754） ｜
｜ ｜ 酒店管理业务稳定增长。酒店管理业务是公司未来业务发展的重｜
｜ ｜点，截至2007年，公司托管酒店数量达到95家。目前公司已有10几家｜
｜ ｜签约待运营酒店将在1-2年内投入运营，我们预计公司酒店管理业务 ｜
｜ ｜将在未来几年逐渐提速。 ｜
｜ ｜ 在酒店运营业务中，受上海酒店房价及出租率下滑影响，公司原｜
｜ ｜有的四家高星级酒店客房出租率为77.5%，同比增加3.5个百分点，平｜
｜ ｜均房价1035元，同比下降5.3%。整体出租率上升主要是海伦和建国两｜
｜ ｜家4星级饭店修缮后出租率提高所致。但受上海市酒店行业竞争加剧 ｜
｜ ｜的影响，四家饭店的整体房价略有下降。由于上海是08年奥运会的分｜
｜ ｜赛场，我们预计上述酒店的经营状况将好于07年。 ｜
｜ ｜ 武汉锦江（5星）07年6月底正式开业。截止07年底，其平均房价｜
｜ ｜达到613元，并荣获"中国最佳新开业酒店"奖。由于是刚开业且受一 ｜
｜ ｜次性开办费的影响，武汉锦江07年亏损6018万元，预计08年将达到收｜
｜ ｜支平衡。 ｜
｜ ｜ 参股20%的锦江之星继续迅猛发展。营业收入和净利润分别为4.1｜
｜ ｜4亿元和3844万元，同比增长64.4%和6.5%。目前锦江之星正处于开店｜
｜ ｜高峰期，预计未来其盈利能力将逐步释放。目前锦江之星运营和筹建｜
｜ ｜旅馆数量达到280减，比上年增加近100家。 ｜
｜ ｜ 餐饮业务继续快速发展。上海、杭州、无锡肯德基公司全年为公｜
｜ ｜司带来权益利润1.04亿元，同比增长28.4%，继续成为公司利润的重 ｜
｜ ｜要来源。由于无锡肯德基属新开业，具有很大的发展潜力。预计餐饮｜
｜ ｜业务收益08年将保持20%左右的增长。 ｜
｜ ｜ 公司报告期内通过减持同达创业和海泰发展两公司的股票获得税｜
｜ ｜前收益2596万元，以拥有的部分经济酒店资产和股权对锦江旅馆投资｜
｜ ｜公司增资获得资产转让收益近4600万元，同时，新开业武汉锦江受新｜
｜ ｜开业和开办费影响亏损约6000万元，上述几项非经常损益收支基本相｜
｜ ｜抵。 ｜
｜ ｜ 截止4月10日，公司拥有的长江证券和全聚德等公司股权价值约2｜
｜ ｜1亿元。在不考虑上述股权减持情况下，预计公司08-10年每股收益为｜
｜ ｜0.50元、0.52元和0.60元。上述股权对应的每股价值约3.5元，减去 ｜
｜ ｜此价值后，锦江股份每股价值仅11.99元，对应08年PE不到24倍，与 ｜
｜ ｜国内其他酒店类公司相比估值优势突出。公司发展稳健，资产质地优｜
｜ ｜良，目前的股价已具有较好的安全边际。我们继续给予期"推荐-A"的｜
｜ ｜投资评级，6-12个月目标价20元。 ｜
｜ ｜ 5.风险提示 ｜
｜ ｜ 旅游业对外部环境极为敏感，目前瘟疫、社会动荡、自然灾害等｜
｜ ｜外部风险对旅游行业将造成重大影响。 ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:雪灾冲击已过 08年2季度需求回 ｜文章日期｜2008-04-14｜
｜ ｜ 温 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 受雪灾影响，1-2月旅游营收下滑，但冲击不大，旅游需求可望 ｜
｜ ｜回升 ｜
｜ ｜ 2Q08产业前景亮丽，主因政府调整法定节假日制度、企业带薪年｜
｜ ｜假制度，且人民币持续升值刺激需求 ｜
｜ ｜ 加码旅游行业，推荐中青旅 ｜
｜ ｜ 1-2月雪灾严重，旅游行业受挫 ｜
｜ ｜ 年初中国许多地区遭雪灾肆虐，使得春节旅游人次同比下滑5.2%｜
｜ ｜，旅游营收减少5.5%。在雪灾时首当其冲的19个省市中，营收同比跌｜
｜ ｜落11.47%。其中以湖南与贵州灾情最为严重，旅游营收分别下降达30｜
｜ ｜.86%与63.38%。雪灾对春节旅游的冲击不小，因为国内旅游占整体行｜
｜ ｜业营收近70%，而入境旅游则占10%。然而，对多数旅游景点而言，春｜
｜ ｜节假期的营收仅占全年的一小部分，在大型景点中只有5-10%。此外 ｜
｜ ｜，我们认为随着法定节假日制度修订，今年短假期增多，有些人会把｜
｜ ｜旅游规划延后。 ｜
｜ ｜ 酒店与餐饮1-2月营收成长23% ｜
｜ ｜ 尽管有雪灾侵袭，酒店与餐饮1-2月营收仍旧同比成长23.1%，我｜
｜ ｜们认为主因在于同期物价上扬，1-2月消费价格指数分别成长7.1%与8｜
｜ ｜.7%。然而，23.1%的营收成长率仍高于整体零售业销售的20.2%增长 ｜
｜ ｜，显示需求持续稳健增加。我们预计此上升通道将可持续，因为家庭｜
｜ ｜收入不断增加，且未来GDP成长力度持续强劲。 ｜
｜ ｜ 入境旅游08年预计维持8-9%增势 ｜
｜ ｜ 07年11-12月入境过夜旅游人次分别成长10.1%与10.2%，全年平 ｜
｜ ｜均成长9.6%。过夜旅游营收总计达419亿美元，同比成长23.5%。由于｜
｜ ｜全球经济转弱，且今年以来人民币升值脚步加快，我们预计1Q08入境｜
｜ ｜过夜旅游人次成长8%（目前尚无数据公布），而随着需求回温，2Q08｜
｜ ｜将有小幅增长。考量北京奥运即将于8月展开，我们预计入境过夜旅 ｜
｜ ｜游人次的成长力度将进一步加大。 ｜
｜ ｜ 法定节假日调整与新劳工合同法有益于国内旅游 ｜
｜ ｜ 随着家庭所得不断提高，过去几年国内旅游的成长力度亦有所增｜
｜ ｜加。中国于1月开始实施法定节假日新制，取消五一长假，并新增3个｜
｜ ｜传统节日。由于短假期增多，我们预计未来旅游需求更为强劲。同时｜
｜ ｜，根据新劳动合同法的规定，工作1年以上职工将有一定天数的带薪 ｜
｜ ｜年假。上述两项利多措施有助于激励今年的国内旅游，我们预计08年｜
｜ ｜将可成长15-20%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值刺激出境旅游 ｜
｜ ｜ 07年出境旅游人次达4095万人，同比成长18.6%，高于06年的11.｜
｜ ｜3%。我们认为，随着人均收入提高，将持续奠定成长的基础，再加上｜
｜ ｜人民不持续升值，未来出国旅游需求将更为热络。政府预计2015年出｜
｜ ｜境旅游人次将达1亿人，相当于9年年复合成长12.5%。综观A股上市公｜
｜ ｜司，中青旅（600138.SS, Rmb6.13,增持）在出境旅游业务的根基最 ｜
｜ ｜深，可望成为这股旅游趋势的受益者。 ｜
｜ ｜ 两岸旅游限制松绑的可能性提高 ｜
｜ ｜ 考量国民党3月赢得台湾总统大选，我们预计两岸关系将取得突 ｜
｜ ｜破，双方将加速推动直航，带动两岸旅游业进一步成长。我们认为中｜
｜ ｜国居民赴台旅游的需求非常大，待目前相关限制松绑后，前几年可望｜
｜ ｜出现爆发性成长。 ｜
｜ ｜ 目前赴台旅游人数每年为20万人，法规松绑后第1年，我们预计 ｜
｜ ｜人数将轻易成长好几倍。我们认为这是中青旅的另一个潜在商机。 ｜
｜ ｜ 结论 ｜
｜ ｜ 在众多利多因素作用下，包括法定节假日调整、带薪年假制度改｜
｜ ｜善、人民币持续升值，且赴台旅游人数可望逐渐增多，我们认为旅游｜
｜ ｜需求可望强劲，因此看好旅游行业。我们推荐中青旅，其旅行社业务｜
｜ ｜，乌镇旅游与酒店业务将大幅受益于上述政策调整。 ｜
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