☆行业分析☆ ◇港澳资讯601328 更新日期：2008-05-13◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：商业银行
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601169｜北京银行｜ 62.28｜ 12.00｜3634.5｜12｜ 28.91｜12｜189.80｜ 1｜
｜600000｜浦发银行｜ 43.55｜ 35.38｜9500.3｜ 8｜ 80.38｜ 7｜186.55｜ 2｜
｜601009｜南京银行｜ 18.37｜ 6.30｜871.37｜13｜ 7.17｜14｜171.51｜ 3｜
｜600036｜招商银行｜147.07｜ 72.46｜ 13738｜ 5｜ 137.12｜ 5｜156.66｜ 4｜
｜600016｜民生银行｜188.23｜120.99｜ 10035｜ 7｜ 77.07｜ 8｜122.47｜ 5｜
｜601166｜兴业银行｜ 50.00｜ 39.80｜8661.7｜ 9｜ 73.39｜ 9｜119.25｜ 6｜
｜601328｜交通银行｜489.94｜ 22.33｜ 22610｜ 4｜ 180.23｜ 4｜100.27｜ 7｜
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｜000001｜深发展Ａ｜ 22.93｜ 17.57｜4094.7｜11｜ 35.53｜11｜ 87.66｜ 8｜
｜600015｜华夏银行｜ 42.00｜ 16.87｜5979.7｜10｜ 43.49｜10｜ 80.42｜ 9｜
｜601988｜中国银行｜2538.4｜ 64.94｜ 63446｜ 3｜ 550.37｜ 3｜ 78.00｜10｜
｜601398｜工商银行｜3340.2｜120.65｜ 91414｜ 1｜ 756.40｜ 1｜ 77.01｜11｜
｜002142｜宁波银行｜ 25.00｜ 4.50｜825.82｜14｜ 8.04｜13｜ 58.28｜12｜
｜601939｜建设银行｜2336.9｜ 90.00｜ 68750｜ 2｜ 649.10｜ 2｜ ｜13｜
｜601998｜中信银行｜390.33｜ 17.85｜ 10761｜ 6｜ 95.07｜ 6｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 交通银行 ｜489.94｜ 22.33｜ 22610｜ 4｜ 180.23｜ 4｜100.27｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜692.51｜ 45.83｜ 22452｜ ｜ 194.45｜ ｜101.99｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-29.25｜-51.27｜ 0.71｜ ｜ -7.31｜ ｜ -1.69｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜601166｜兴业银行｜ 50.00｜ 7.01｜8513.4｜ 9｜ 220.55｜ 9｜126.04｜ 1｜
｜600036｜招商银行｜147.05｜ 47.11｜ 13106｜ 5｜ 409.58｜ 5｜124.35｜ 2｜
｜601998｜中信银行｜390.33｜ 17.85｜ 10112｜ 6｜ 278.38｜ 6｜122.49｜ 3｜
｜000001｜深发展Ａ｜ 22.93｜ 17.57｜3525.4｜12｜ 108.08｜11｜ 87.67｜ 4｜
｜600016｜民生银行｜144.79｜120.99｜9198.0｜ 7｜ 253.01｜ 8｜ 68.56｜ 5｜
｜601398｜工商银行｜3340.2｜120.65｜ 86843｜ 1｜ 2541.57｜ 1｜ 66.44｜ 6｜
｜600000｜浦发银行｜ 43.55｜ 35.38｜9149.8｜ 8｜ 258.76｜ 7｜ 63.85｜ 7｜
｜601328｜交通银行｜489.94｜ 22.33｜ 21036｜ 4｜ 623.22｜ 4｜ 63.51｜ 8｜
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｜601169｜北京银行｜ 62.28｜ 12.00｜3542.2｜11｜ 76.42｜12｜ 56.42｜ 9｜
｜601009｜南京银行｜ 18.37｜ 6.30｜760.64｜13｜ 19.26｜14｜ 52.95｜10｜
｜002142｜宁波银行｜ 25.00｜ 4.50｜755.11｜14｜ 22.44｜13｜ 50.46｜11｜
｜601939｜建设银行｜2336.9｜ 90.00｜ 65982｜ 2｜ 2194.59｜ 2｜ 49.07｜12｜
｜600015｜华夏银行｜ 42.00｜ 16.87｜5923.4｜10｜ 142.60｜10｜ 44.20｜13｜
｜601988｜中国银行｜2538.4｜ 52.08｜ 59956｜ 3｜ 1806.69｜ 3｜ 31.91｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 交通银行 ｜489.94｜ 22.33｜ 21036｜ 4｜ 623.22｜ 4｜ 63.51｜ 8｜
｜ 行业平均 ｜689.41｜ 40.76｜ 21314｜ ｜ 639.65｜ ｜ 71.99｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-28.93｜-45.21｜ -1.31｜ ｜ -2.57｜ ｜-11.78｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-05-13
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-8.36 ｜4.51 ｜-2.85 ｜-3.19 ｜
｜1个月 ｜-9.49 ｜19.17 ｜3.84 ｜1.24 ｜
｜3个月 ｜-24.70 ｜31.25 ｜-19.23 ｜-11.60 ｜
｜6个月 ｜-36.48 ｜46.80 ｜-29.68 ｜-24.89 ｜
｜年初至今｜-38.92 ｜45.01 ｜-31.07 ｜-24.10 ｜
｜1年 ｜20.76 ｜98.35 ｜-9.81 ｜-1.99 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 银行业:一季度业绩高速增长 ｜文章日期｜2008-05-07｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额同比增长14.78%，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币 ｜
｜ ｜贷款2800亿元，较上月多增364亿元。1季度货币投放货币投放占到信｜
｜ ｜贷额度的36.56%，较去年同期信贷投放比例减少2.6个百分点。在通 ｜
｜ ｜胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%｜
｜ ｜下降到3月末的38.84%，下降了2.15个百分点。加息和资本市场资金 ｜
｜ ｜回流是新增资金定期化的主要原因。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。商业银行积极的｜
｜ ｜调整其资产负债结构应对紧缩政策所带来的负面影响，数据显示，金｜
｜ ｜融机构的中长期贷款比重不断上升，由07年末的49.89%上升到3月末 ｜
｜ ｜的50.68%，且相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。 ｜
｜ ｜ 一季度银行业绩仍呈现高速增长。银行一季度利润大幅增长的主｜
｜ ｜要原因依次是净利息收入的增加、所得税下降、资产质量向好、成本｜
｜ ｜费用率的下降和中间业务收入持续高增长。中行、交行、浦发的利润｜
｜ ｜增速主要由所得税下降因素主导；深发展、招商银行(600036)、华夏｜
｜ ｜银行(600015)和工行的利润增速主要由利息收入的增长影响。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，部分银行的不良贷｜
｜ ｜款余额出现了反弹现象 ｜
｜ ｜ 不良贷款在受紧缩政策和宏观调控影响的二高一剩企业，出口型｜
｜ ｜企业和房地产企业有反弹压力。目前，经济形势有待明朗，包括通胀｜
｜ ｜和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还有待观察。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们仍维持行业有吸引力评级，建议关注招商银行｜
｜ ｜、工商银行(601398)、民生银行(600016)。 ｜
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｜ 主 题 ｜ ★2008年银行业4月月报——疲态已现？ ｜文章日期｜2008-05-07｜
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｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 净利润增速依然可观，但净利息收入环比增速回落； ｜
｜ ｜ 1季度国有银行贷款增速超预期； ｜
｜ ｜ 半数左右银行季度息差缩小，预计全年息差较为平稳； ｜
｜ ｜ 维持行业"领先大市-A"评级。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 用来衡量银行周期的指标包括：贷款（资产）增速、净利息收入｜
｜ ｜增速（或营业收入增速、净利润增速、净息差（或净利差），本月报｜
｜ ｜讨论后三个因素，并对一季报情况做梳理。 ｜
｜ ｜ 1、利润增速已现疲态？（上市银行1季度利润表分析） ｜
｜ ｜ 1季度银行净利润同比增速120.62%，季度环比58.36%。国有银行｜
｜ ｜由于在去年末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高。｜
｜ ｜ 我们觉得净利润增速受费用计提的季节不均衡性影响较大。事实｜
｜ ｜上，净利息收入的环比增速已经放缓，一季度环比增速仍在上升的只｜
｜ ｜有上市银行中按揭贷款占比最高的深发展和兴业2家。 ｜
｜ ｜ 好消息是非息收入仍然保持了比较稳定的增长（营业收入的增长｜
｜ ｜高于净利息收入增长），但可持续性值得怀疑。 ｜
｜ ｜ 2、资产配置情况较为稳定（上市银行1季度资产负债表分析） ｜
｜ ｜ 今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。 ｜
｜ ｜ 08年1季度一个超预期因素是国有银行的贷款净额环比增速要高 ｜
｜ ｜于股份制银行，这主要由两方面造成： ｜
｜ ｜ A)股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情况｜
｜ ｜表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关； ｜
｜ ｜ B)国有银行的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占｜
｜ ｜用监控指标，股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持高｜
｜ ｜速的放贷。 ｜
｜ ｜ 3、2008年净息差将较07年更为平稳 ｜
｜ ｜ 几乎所有银行的1季度息差（年化后）都要高出07年全年NIM，但｜
｜ ｜接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。1季度NIM仍在扩大｜
｜ ｜的银行主要包含两种： ｜
｜ ｜ 受按揭重定价影响较大（深发展、兴业、招行），或1季度贷款 ｜
｜ ｜增长超出行业平均（3家城商行）。 ｜
｜ ｜ 我们判断，加息的滞后表现从今年2季度开始基本会消失，08年 ｜
｜ ｜全年的NIM和利差会较07年更为平稳。 ｜
｜ ｜ 此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制｜
｜ ｜银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压｜
｜ ｜力是比较大的。 ｜
｜ ｜ 我们经常用来衡量银行周期的指标包括：贷款（资产）增速、净｜
｜ ｜利息收入增速（或营业收入增速、净利润增速、净息差（或净利差）｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 有关贷款增速的讨论请参见后续报告，本月报第一部分详细的讨｜
｜ ｜论了净利息收入和净利润的增速，第三部分讨论了银行净息差和净利｜
｜ ｜差的变化趋势，对银行2008年一季报情况及与去年四季度的环比情况｜
｜ ｜做行业方面的数据梳理。 ｜
｜ ｜ 由于上市城市商业银行无论从规模还是业务发展模式方面，都不｜
｜ ｜具备行业代表性，以及数据不可得的原因，我们的讨论主要集中针对｜
｜ ｜国有银行和股份制银行。 ｜
｜ ｜ 1.利润增速已现疲态？（上市银行1季度利润表分析） ｜
｜ ｜ 1.1. 1季度银行净利润同比增速120.62% ｜
｜ ｜ 一季度上市银行利润平均同比增速120.62%（季度环比平均增速5｜
｜ ｜8.36%），应该说是略高出行业分析师的预测。国有银行由于在去年 ｜
｜ ｜末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高，更好的观测｜
｜ ｜数字是营业收入、净利息收入的环比增速。 ｜
｜ ｜ 1.2.盈利拐点已现 ｜
｜ ｜ 为了更好地考察行业盈利情况，我们将上市银行的数据加总，得｜
｜ ｜到行业分季度利润表和资产负债表。 ｜
｜ ｜ 从净利润季度环比的角度来看，1季度增速要高于去年4季度，这｜
｜ ｜似乎有悖于我们之前关于"行业景气高点已经过去"的判断，但是如果｜
｜ ｜看银行净利息收入、营业收入的季度环比数据，比较明显的是，一季｜
｜ ｜度尽管部分银行（如兴业、招商）受到贷款重定价等利好的影响而保｜
｜ ｜持了较高的主营业务增速，行业的总数据却清晰地走出了向下拐点。｜
｜ ｜ 1.2.1.回顾：2007年银行盈利高点在二季度和四季度 ｜
｜ ｜ 2007年，银行的主营收入环比曾出现两个高点：一个在2季度， ｜
｜ ｜一个在4季度：2季度的高增长主要是由于加息始自4月、手续费的爆 ｜
｜ ｜发增长同样始于2季度；4季度的高点不如2季度明显。 ｜
｜ ｜ 但是如果从净利润的角度来看，20007年银行的净利润环比增速 ｜
｜ ｜只有一个高点，就是中报（2季报），原因是下半年（尤其是4季度）｜
｜ ｜银行的员工费用、贷款减值准备大幅度上升。员工费用的季度计提不｜
｜ ｜均或与银行的费用计提和考核机制有关，而减值准备的上升（考虑到｜
｜ ｜银行的不良率在四季度仍普遍降低）则很明显是银行在为随后的过冬｜
｜ ｜（宏观调控）做粮食储备。 ｜
｜ ｜ 1季度，净利息收入环比增速放缓（低于去年四季度相对去年三 ｜
｜ ｜季度的环比增速），有几家银行的情况特别明显（交行、中行出现净｜
｜ ｜利息收入负增长，民生、建设、工商、北京的回落速度较快，环比增｜
｜ ｜速低于3%），而环比增速仍在上升的只有上市银行中按揭贷款占比最｜
｜ ｜高的深发展和兴业2家，可见按揭贷款年初的重定价对一季度的业绩 ｜
｜ ｜有明显的提升作用。 ｜
｜ ｜ 好消息是，到目前为止，银行的非息收入仍然保持了比较稳定的｜
｜ ｜增长（营业收入的增长高于净利息收入增长），但可持续性值得怀疑｜
｜ ｜，尚不清楚净手续费支出是否存在季度不平衡性。 ｜
｜ ｜ 2.资产配置情况较为稳定（上市银行1季度资产负债表分析） ｜
｜ ｜ 同样的，我们将主要上市银行的资产负债表加总，以考察行业的｜
｜ ｜资产负债变化趋势。 ｜
｜ ｜ 2.1. 1季度国有银行放贷速度超预期 ｜
｜ ｜ 银行系统总资产的增速取决于同期外汇储备新增额(图4)，因此0｜
｜ ｜7年银行资产环比增速最高的是2季度（之后逐季降低），其中股份制｜
｜ ｜银行的资产增速高于行业平均，体现股份制银行仍处在高速成长阶段｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。 ｜
｜ ｜ 众所周知，07年股份制银行的贷款投放行为十分激烈，即便在四｜
｜ ｜季度，股份制整体仍维持了1.5%的贷款净额环比增速；而国有银行尽｜
｜ ｜管受到自身规模的限制而放贷速递低于行业平均，但也处在历史较高｜
｜ ｜水平。 ｜
｜ ｜ 08年1季度一个超出我们预期的因素是国有银行的贷款净额环比 ｜
｜ ｜增速要高于股份制银行，仔细来看主要由两方面造成： ｜
｜ ｜ 1、股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情 ｜
｜ ｜况表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关；2、国有银行 ｜
｜ ｜的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占用监控指标，自｜
｜ ｜去年四季度宏观调控以来上升速度迅猛，而自前六大银行（中农共建｜
｜ ｜、交行、招商） ｜
｜ ｜ 之后，其他股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持｜
｜ ｜高速的放贷。 ｜
｜ ｜ 2.2.未发现股份制银行吸储能力明显弱势 ｜
｜ ｜ 尽管市场普遍担心股份制银行的吸储能力，但事实是2007年后三｜
｜ ｜季度，股份制银行的存款环比增速都要优于国有银行。 ｜
｜ ｜ 08年一季度银行存款出现回流，在我们的调研过程中，除招行等｜
｜ ｜个别例外，银行普遍表示存在一定由此带来的负债成本上升压力。 ｜
｜ ｜ 表4是主要上市银行资产负债表关键指标在过去四个季度的环比 ｜
｜ ｜增速数据。 ｜
｜ ｜ 3. 2008年净息差将较07年更为平稳 ｜
｜ ｜ 3.1.部分银行单季度息差开始降低 ｜
｜ ｜ 几乎所有银行的1季度息差（年化后）都要高出07年全年NIM，但｜
｜ ｜背后的拐点已经出现： ｜
｜ ｜ 接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。如果仔细观察｜
｜ ｜，1季度NIM扩大的银行主要包含两种：受按揭重定价影响较大（深发｜
｜ ｜展、兴业、招行），或1季度贷款增长超出行业平均（3家城商行）。｜
｜ ｜ 3.2.预计08年全年息差情况较为平稳 ｜
｜ ｜ 1季度的息差扩大是可以预见到的，而我们判断，08年全年的NIM｜
｜ ｜和利差会较07年更为平稳。 ｜
｜ ｜ 此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制｜
｜ ｜银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压｜
｜ ｜力是比较大的，我们的模型已经考虑这一因素。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 银行业:关于银行4月月报的一些补充看法 ｜文章日期｜2008-05-07｜
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｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 主营环比下降在市场预期之内，季报仅仅是验证了这一看法； ｜
｜ ｜ 目前银行估值相比较其盈利增速具有安全性，维持行业评级； ｜
｜ ｜ 银行存在一些资产质量方面的压力，但目前做趋势判断为时尚早｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 我们对昨日发出的月报做一些观点补充： ｜
｜ ｜ 一、4月月报讨论的是银行研究的第一条主线，净利息收入： ｜
｜ ｜ 对于净利息收入，最大的利空就是"利好出尽"及由此带来的增速｜
｜ ｜下降。加息滞后作用的消失、规模增长受限都意味着利息收入的增速｜
｜ ｜高点已经过去，这一点环比数据要比同比数据更有说服力。无论用单｜
｜ ｜季息差或者单季净利息收入增速做判断据，都应当看到高点就在去年｜
｜ ｜四季度或者08年一季度，这是在我们年初都可以预期到的，并不是新｜
｜ ｜发现，而一季报仅仅是验证了这一看法。 ｜
｜ ｜ 一季报比较高的同比增速给市场带来一些"超预期"的惊喜，这一｜
｜ ｜方面因为去年同期基数较低，另一原因是银行在一季度提费用和拨备｜
｜ ｜的比例较低，以及税改的因素。 ｜
｜ ｜ 支出方面的因素一定程度上掩盖了主营增长的疲态，这是月报中｜
｜ ｜我们最想提示的。我们之前的盈利预测是较保守的，目前也不认为有｜
｜ ｜下调的必要。但不排除银行今年后三个季度的环比数字极低（个别银｜
｜ ｜行甚至为负数）的可能，这或者是由于费用计提的季节性造成，或者｜
｜ ｜是银行在为未来做储备（这个现象在去年年末十分明显）。 ｜
｜ ｜ 二、我们目前仍然维持行业的评级，原因在于： ｜
｜ ｜ 1、虽然息差不再扩大，行业依然凭借规模的增长在继续向前， ｜
｜ ｜虽然环比增速减弱，年度EPS的同比增速依然可以保持在我们预期的 ｜
｜ ｜水平（行业平均40%附近）；2、作为行业评级，需要考虑的是"银行 ｜
｜ ｜盈利增速与指数盈利增速的差异+银行相对于指数的估值水平"，过去｜
｜ ｜几个月中，银行相对指数的估值下跌15%左右，目前的股价是安全的 ｜
｜ ｜，甚至可能比去年银行股价飙升的时候还相对更安全一下；3、一个 ｜
｜ ｜重要前提是，目前预言银行资产质量的全面崩溃仍为时尚早。 ｜
｜ ｜ 三、银行研究的第二条主线，资产质量： ｜
｜ ｜ 不可否认银行自去年四季度到今年一季度有一些资产质量方面的｜
｜ ｜压力，这是任何一个研究员在微观调研和数据观察之中都可以发现的｜
｜ ｜。我们的看法是： ｜
｜ ｜ 首先，从行业的角度，可怕的不是企业盈利变差，而是土地价格｜
｜ ｜的崩溃或者企业现金流断裂，只有这样银行才可能出现大规模坏账。｜
｜ ｜一个典型案例是80年代后期的台湾，GDP增速从13-14%下落到6%，企 ｜
｜ ｜业盈利状况极度恶化，但银行不良率居然在奇迹般地下降，原因是银｜
｜ ｜行在高速放贷以及土地价格维持稳定（80年代末台湾正在经历资产重｜
｜ ｜估）。据了解，上市企业一季度现金流情况较以往有所收紧，但目前｜
｜ ｜预言由于现金流大规模断裂继而引发银行坏账全面爆发为时尚早，如｜
｜ ｜果读者对宏观经济有极端悲观的看法则另当别论。我们至少还需要耐｜
｜ ｜心等待并观察1-2个季度的数据，才能做出判断，从现在开始我们会 ｜
｜ ｜密切跟踪企业和银行层面的一些微观证据。 ｜
｜ ｜ 其次，一旦在悲观的假设下，银行坏账全面爆发，那一定是系统｜
｜ ｜性风险，而不是个别银行的问题，在那样的情况下我们或者需要更改｜
｜ ｜对行业整体的趋势判断。我们从来不认为存在一个完美的银行可以依｜
｜ ｜靠内部的风险控制能力而在那样的宏观背景下独善其身。在那样悲观｜
｜ ｜的假设下，银行的差异仅存在于谁受到的负面影响更大。如果要去做｜
｜ ｜这样一个预测，不妨去看看银行的资产配置结构，大体来看债券比例｜
｜ ｜较高的银行、按揭贷款比例较高的银行、高危行业的对公贷款比例较｜
｜ ｜低的银行会更"安全"一些。我们这样讲，因为银行的本质不过是一个｜
｜ ｜集中资金、然后做分散投资的大大的投资组合（portfolio）而已。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年银行业研究报告:解禁与成长之间的 ｜文章日期｜2008-05-07｜
｜ ｜ 估值博弈 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额同比增长14.78%，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币 ｜
｜ ｜贷款2800亿元，较上月多增364亿元。 ｜
｜ ｜ 1季度货币投放货币投放占到信贷额度的36.56%，较去年同期信 ｜
｜ ｜贷投放比例减少2.6个百分点。在通胀得不到有效控制的情况下，预 ｜
｜ ｜计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%｜
｜ ｜下降到3月末的38.84%，下降了2.15个百分点。加息和资本市场资金 ｜
｜ ｜回流是新增资金定期化的主要原因。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。商业银行积极的｜
｜ ｜调整其资产负债结构应对紧缩政策所带来的负面影响，数据显示，金｜
｜ ｜融机构的中长期贷款比重不断上升，由07年末的49.89%上升到3月末 ｜
｜ ｜的50.68%，且相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。 ｜
｜ ｜ 一季度银行业绩仍呈现高速增长。银行一季度利润大幅增长的主｜
｜ ｜要原因依次是净利息收入的增加、所得税下降、资产质量向好、成本｜
｜ ｜费用率的下降和中间业务收入持续高增长。 ｜
｜ ｜ 中行、交行、浦发的利润增速主要由所得税下降因素主导；深发｜
｜ ｜展、招商银行、华夏银行和工行的利润增速主要由利息收入的增长影｜
｜ ｜响。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，部分银行的不良贷｜
｜ ｜款余额出现了反弹现象，不良贷款在受紧缩政策和宏观调控影响的二｜
｜ ｜高一剩企业，出口型企业和房地产企业有反弹压力。目前，经济形势｜
｜ ｜有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还｜
｜ ｜有待观察。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们仍维持行业有吸引力评级，建议关注招商银行｜
｜ ｜、工商银行、民生银行。 ｜
｜ ｜ 4月银行业运行态势分析 ｜
｜ ｜ M2增速回落。2008年3月末，广义货币供应量余额M2为42.31万亿｜
｜ ｜元，同比增长16.29%，增幅比上年同期低个1.01百分点，比上月末低｜
｜ ｜1.11个百分点；狭义货币供应量余额M1为15.87万亿元，同比增长18.｜
｜ ｜25%，增幅比上年末低1.55个百分点，比上月末低0.95个百分点；市 ｜
｜ ｜场货币流通量M0余额为3.04万亿元，同比增长11.12%。 ｜
｜ ｜ 存款有回流趋势。3月末，金融机构人民币各项存款余额为41.57｜
｜ ｜万亿元，同比增长17.35%，增幅较去年同期高1.41个百分点，比上月｜
｜ ｜末高0.13个百分点。3月份，新增存款1.08万亿，较上月少增2555亿 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额27.50万亿元，同比增长14.78%，增幅比去年同期低1.47个百分点 ｜
｜ ｜，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币贷款2800亿元，较 ｜
｜ ｜上月多增364亿元。1季度货币投放货币投放占到全年不超过3.64万亿｜
｜ ｜信贷投放的36.56%，较去年同期39.2%的信贷投放减少2.6个百分点。｜
｜ ｜在通胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。2008年以来，金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07｜
｜ ｜年末的40.99%下降到三月份的38.84%，下降了2.15个百分点。企业活｜
｜ ｜期存款和储蓄活期存款均出现了下降的趋势，其中，企业活期存款由｜
｜ ｜去年年末的65.95%下降到62.90%，下降了3.05个百分点；储蓄存款由｜
｜ ｜去年年末的39.09%下降到37.57%，下降了1.52个百分点。活期存款占｜
｜ ｜比下降了主要的影响因素在于： ｜
｜ ｜ 1）加息大幅提升了3-6月份的定期存款利率，使得这部分短期利｜
｜ ｜息较活期存款有一定的竞争力；2）资本市场吸引力下降，使一部分 ｜
｜ ｜活期存款回流回银行，转为短期的定期存款。活期存款占比下降，将｜
｜ ｜提高银行的资金成本,对净息差。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。在紧缩货币政策｜
｜ ｜的环境下，商业银行积极的调整其资产负债结构，以应对紧缩政策所｜
｜ ｜带来的不利影响，从近期数据来看，金融机构的中长期贷款比重不断｜
｜ ｜上升，相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比由07｜
｜ ｜年末的49.89%上升到3月末的50.68%，上升了0.8个百分点，而票据贴｜
｜ ｜现占总贷款的比重继续下降，由去年年末的4.62%下降到4.12%，下降｜
｜ ｜了0.5个百分点。票据贴现占比下降主要由于紧缩政策致使贷款利率 ｜
｜ ｜提升，而票据的收益相对于其风险来说比贷款的风险收益比低，故各｜
｜ ｜银行都主动压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比上升及｜
｜ ｜票据贴现占比下降，进一步提升贷款收益率。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，除了一部分银行的｜
｜ ｜不良贷款余额出现了反弹现象，大部分银行的资产质量都保持稳定或｜
｜ ｜提高。不良贷款反弹的行业主要集中于我们先前判断的受紧缩政策和｜
｜ ｜宏观调控影响的资金紧张的企业；出口型企业和房地产企业。目前，｜
｜ ｜经济形势有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款｜
｜ ｜的影响还有待观察，我们认为，不良贷款在08年并不会出现大规模恶｜
｜ ｜化的可能性较小，银行的资产质量仍有望保持稳定。 ｜
｜ ｜ 五月迎来银行股的解禁高潮。5月是银行限售股解禁的高峰，交 ｜
｜ ｜通银行和浦发银行有大规模的限售股解禁。我们认为，限售股是否解｜
｜ ｜禁和解禁的时机取决于市场状况、股东资金面情况、投资策略等等，｜
｜ ｜股东是否抛售存在着一定的不确定因素，或将为银行股股价带来不利｜
｜ ｜的影响。 ｜
｜ ｜ 5月银行业重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 关注招商银行、工商银行和民生银行。望招商银行（600036，SS｜
｜ ｜）一季报显示，公司利润增长驱动因素较为均衡，核心竞争力明显。｜
｜ ｜工商银行（601398，SS）公司利润增长扎实均衡，中间业务有望借助｜
｜ ｜其网点优势保持快速发展，大型银行受到紧缩政策的影响也较有限。｜
｜ ｜民生银行（600016，SS）在民生银行事业部改革之后有望提高公司的｜
｜ ｜经营效率；通过发行可转债补充资本金、实行公司高管的激励方案也｜
｜ ｜有助于公司各项业务的持续发展。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们认为，目前银行股估值合理，仍具备良好的成｜
｜ ｜长性。建议关注短期无限售股解禁压力，成长性较强的公司。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年银行业研究报告:稳定较快增长可期 ｜文章日期｜2008-05-06｜
｜ ｜ 估值优势凸现 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读：银行业政策及增长前景展望；银行风险专题、银行｜
｜ ｜股估值优势凸现、六大投资主题、个股评级及推荐 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 一、2008年1- 4月银行业主要政策回顾与展望。 ｜
｜ ｜ 1、2008年1季度的信贷规模调控与流动性紧缩比较成功。1季度 ｜
｜ ｜新增人民币贷款1.33万亿元，本外币贷款同比增速16.23%，M2同比增｜
｜ ｜速16.29%，符合央行调控节奏。 ｜
｜ ｜ 2、CPI未能如愿进入计划轨道；五大反通胀举措：加息暂无必要｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3、2008年中后期政策展望: (1)继续"货币从紧"政策，下半年有｜
｜ ｜可能适度放缓从紧力度。（2）预计08年人民币升值幅度10％左右。 ｜
｜ ｜（3）继续强化风险监管，推进金融创新，促进银行业务转型。 ｜
｜ ｜ 二、维持2008年银行业净利润增长43%的预测。 ｜
｜ ｜ 08年1季度银行净利润同比增长91%，超预期增长源自五因素：（｜
｜ ｜1）净利差扩大幅度超预期；（2）中间业务快速增长超预期；（3） ｜
｜ ｜税负下降幅度超预期；（4）信贷成本下降；（5）07年1季度基数偏 ｜
｜ ｜低。谨慎考虑，维持2008年银行业净利润增长43%的预测。三、银行 ｜
｜ ｜业风险专题： ｜
｜ ｜ 1、房地产难而不死，银行幸免于难。 ｜
｜ ｜ 2、整个市场限售股解禁的高峰在09年；如不加限制，银行限售 ｜
｜ ｜股解禁总市值高峰也在09年。如国资委系统限制银行限售股减持，且｜
｜ ｜控股大股东和外资战略投资者不减持，则银行股减持压力减至原来的｜
｜ ｜11％。 ｜
｜ ｜ 按解禁压力从小到大顺序，建行、浦发、中行、中信、深发展、｜
｜ ｜南京解禁压力较小；华夏、民生、工行、宁波解禁压力居中；而北京｜
｜ ｜、兴业、招行和交行的解禁压力较大。 ｜
｜ ｜ 3、次贷危机对我国金融业的直接影响有限；间接影响更重要， ｜
｜ ｜该影响有一定不确定性。 ｜
｜ ｜ 四、我国银行股经历大幅调整后估值优势凸现1、大幅调整后， ｜
｜ ｜银行PE估值与香港美国接近，而PB估值与香港接近，但远高于美国。｜
｜ ｜ 2、从PEG看，我国银行合理PE为25至30倍，08年银行股价应有30｜
｜ ｜-50%的上升空间。 ｜
｜ ｜ 3、我国银行业仍享有一定的垄断性保护。 ｜
｜ ｜ 4、我国银行业长期增长维持稳定较快态势，持续稳定性增长应 ｜
｜ ｜享有较高的估值水平。 ｜
｜ ｜ 五、2008年银行股6大投资主题：人民币升值、综合经营、金融 ｜
｜ ｜创新、并购扩张、大市值溢价和债券业务转机。 ｜
｜ ｜ 六、银行业评级与个股推荐1、根据银行业发展前景、估值分析 ｜
｜ ｜，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为5、6月份，银行股开始孕｜
｜ ｜育一波上涨机遇的可能性极大，维持对银行股增持评级。 ｜
｜ ｜ 2、重点推荐3+1：深发展、招行、浦发＋工行。 ｜
｜ ｜ 在股份制银行中，我们重点推荐深发展、招行和浦发，同时也推｜
｜ ｜荐兴业、民生银行，中信银行谨慎增持。在大行中重点推荐工行，建｜
｜ ｜行、交行和中行亦建议增持；城商行中的北京、南京谨慎增持。 ｜
｜ ｜ 1. 2008年1-4月银行业主要政策回顾与展望 ｜
｜ ｜ 1.1.成功的信贷规模调控与流动性紧缩 ｜
｜ ｜ 2008年，央行将窗口指导演化成信贷规模逐月调控，并结合存款｜
｜ ｜准备金率上调、发行央票及公开市场操作收紧流动性。 ｜
｜ ｜ 总体来说，央行的信贷规模调控与流动性紧缩是比较成功的。20｜
｜ ｜08年1季度我国金融机构合计新增人民币贷款1.33万亿元，同比少增8｜
｜ ｜91亿元。若08年新增人民币贷款按2007年实际增加额计算，则08年一｜
｜ ｜季度合计占比36.7%，符合1季度35-38%的占比预期，贷款增速（人民｜
｜ ｜币14.748%，本外币16.23%）符合央行的调控节奏。 ｜
｜ ｜ 在流动性紧缩方面，央行借助公开市场操作、发行央票、上调存｜
｜ ｜款准备金率成功地将M2增速拉回到16%左右（3月末为16.29%）。 ｜
｜ ｜ 展望：未来央行仍将坚持这一成功的政策组合--信贷规模调控+ ｜
｜ ｜存款准备金率+央票及公开市场操作，但应注意寻找成熟时机将信贷 ｜
｜ ｜规模调控转向市场化的价格调节。 ｜
｜ ｜ 1.2.美中不足：CPI未能如愿进入计划轨道 ｜
｜ ｜ CPI、PPI高企，通胀压力陡增。2008年3月份，我国居民消费价 ｜
｜ ｜格指数CPI同比上涨8.3％，CPI增速已连续2个月维持在8%以上(2月份｜
｜ ｜CPI为8.7%)，远离4.8%的政府目标。同时生产价格指数PPI也是连创 ｜
｜ ｜新高，08年3月份达到了8%。 ｜
｜ ｜ 通胀是一种货币现象，但有时单靠货币政策是难以有效抵御通胀｜
｜ ｜的。 ｜
｜ ｜ 1.3.五大反通胀举措：加息暂无必要 ｜
｜ ｜ 以加息抗通胀的主要理由是，控制信贷，紧缩货币，变负利率为｜
｜ ｜正利率。但仔细分析，在目前形势下，加息抗通胀作用有限，而其负｜
｜ ｜面作用反而可能更大。 ｜
｜ ｜ 首先，我国现阶段有信贷规模控制，配合存款准备金率上调和公｜
｜ ｜开市场操作，加息已显得画蛇添足。 ｜
｜ ｜ 其次，加息必将推升企业财务成本，反过来加剧CPI上涨。 ｜
｜ ｜ 第三，我国利率水平目前已处高位，若继续大幅度加息，不利于｜
｜ ｜启动消费。 ｜
｜ ｜ 第四，高位加息，必加剧热钱涌入，不仅抵消了货币紧缩政策效｜
｜ ｜用，加剧通胀；更使人民币升值有失控之虞；我国出口行业也将因过｜
｜ ｜度调整遭受重创乃至致命一击。 ｜
｜ ｜ 可见仅仅为了实现正利率而加息可能会失去更多，大幅度加息实｜
｜ ｜在没有必要。 ｜
｜ ｜ 我们预测并给出以下五大反通胀举措。 ｜
｜ ｜ （1）货币紧缩。即继续上述比较成功的货币政策组合：上调存 ｜
｜ ｜款准备金率+发行央票和公开市场操作+信贷规模调控。--毕竟通胀是｜
｜ ｜一种货币现象。 ｜
｜ ｜ （2）非市场化手段合理引导价格预期。在资源定价中运用价格 ｜
｜ ｜协调机制，以缓解通胀压力，防止恶性循环通胀；合理引导价格预期｜
｜ ｜，以后再择机回归市场定价。 ｜
｜ ｜ （3）增加供给是抗通胀根本。运用减税、补贴等增加供给（宏 ｜
｜ ｜观经济适度较快增长），舒缓价格扭曲。 ｜
｜ ｜ （4）提高产出效率很重要。深化产权制度改革，加大研发力度 ｜
｜ ｜，推进技术创新，加快产业结构升级。 ｜
｜ ｜ （5）调剂进出口龙头。适度运用关税政策，对国内紧缺资源、 ｜
｜ ｜商品，限制出口，鼓励进口。 ｜
｜ ｜ 1.4.向上调整预测：2008年人民币相对美元升值10%左右 ｜
｜ ｜ 正如我们在07年末写的策略报告中所指出，人民币在08年加快了｜
｜ ｜升值步伐。 ｜
｜ ｜ 截至08年4月30日，人民币对美元汇率收盘价为7.0002，相对于2｜
｜ ｜007年底的7.3046升值幅度为4.35%，速度明显加快。向上调整预测，｜
｜ ｜将原预测2008年人民币相对美元升值幅度8%上调到10%（6.64）。 ｜
｜ ｜ 1.5.强化风险监管，稳步推进金融创新 ｜
｜ ｜ 我们曾经预测，2008年银行业金融创新的重点是利率和汇率衍生｜
｜ ｜产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。08年1季度，管理 ｜
｜ ｜层共批准实施8次共约128亿元的资产证券化。同时管理层推出了银行｜
｜ ｜间债券市场非金融企业债务融资工具；将银行QDII理财范围扩大至新｜
｜ ｜加坡、日本、美国等资本市场。同时，鉴于美国次贷危机，银监会发｜
｜ ｜布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》等，规｜
｜ ｜范理财业务，强化风险管理。 ｜
｜ ｜ 此外，中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业｜
｜ ｜监管合作，将综合经营有力地向前推了一步。 ｜
｜ ｜ 总之，2008年剩余时间的货币政策总的走势仍将维持"从紧"，央｜
｜ ｜行将综合运用上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工｜
｜ ｜具紧缩信贷和多余的流动性；同时继续推动金融产品创新，促进银行｜
｜ ｜业务转型；完善汇率形成机制，加快人民币升值步伐。 ｜
｜ ｜ 2.维持2008年银行业净利润增长43%的预测 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，全年上市银行｜
｜ ｜净利润增长58.25%。2007年银行业净利润增长主要有以下5大驱动因 ｜
｜ ｜素：贷款增长较快；净利差上升；中间业务迅速增长；信贷成本降低｜
｜ ｜；费用收入比下降等。 ｜
｜ ｜ 2008年银行1季度显示，上市银行净利润同比增长91.52%(不含建｜
｜ ｜行和中信，两家未公布07年1季度净利润)，增速超出预期。主要原因｜
｜ ｜有以下5个方面：净利差扩大幅度超出预期；中间业务快速增长，超 ｜
｜ ｜出预期；税负下降幅度超出预期；信贷成本下降；2007年第一季度基｜
｜ ｜数偏低等。而费用收入比下降、贷款增速则基本上在预期范围内。 ｜
｜ ｜ 综观2008年全年，我们依然维持银行业净利润增速为43％的谨慎｜
｜ ｜预测，相关变量的判断预测如下： ｜
｜ ｜ （1）本外币贷款增速14%左右，维持原预测；（2）净利差扩大 ｜
｜ ｜幅度由原来预测的5个基点上调至12个基点；（3）中间业务快速增长｜
｜ ｜，非息净收入增速预测由原来的30%上调至50%，取谨慎值30%；（4）｜
｜ ｜信贷成本下降，维持原来预测（取谨慎值）；（5）费用收入比逐步 ｜
｜ ｜降低，维持原来预测；（6）两税合并带来税负大幅下降，下降幅度 ｜
｜ ｜预测由原来8个百分点扩大到10个百分点。 ｜
｜ ｜ 2.1. 2008年贷款增速如预期下降，维持全年14%的预测 ｜
｜ ｜ 2008年，我国经济虽然比07年略有回落，但仍将保持较快增长；｜
｜ ｜银行资本充足率普遍达到较高的水平；银行流动性仍较充足（但紧缩｜
｜ ｜后对银行贷款增长驱动减弱）；企业贷款需求明显提高。在这四大因｜
｜ ｜素驱动下，银行贷款增长仍将保持较快的增长。另一方面，企业直接｜
｜ ｜融资不断增加，脱媒效应会逐渐加大，但需要时间。因此，2008年调｜
｜ ｜控银行贷款增速就必须依靠货币紧缩。运用六因素分析框架，我们维｜
｜ ｜持贷款增速为14%左右的预测。 ｜
｜ ｜ 2.1.1.货币紧缩政策成为抑制贷款增长的最主要因素 ｜
｜ ｜ 2008年，在央行上调存款准备金率、公开市场操作、发行央票的｜
｜ ｜从紧氛围中，我国银行业广义货币M2开始逐月回落，1、2、3月末同 ｜
｜ ｜比增速分别为18.94%、17.48%和16.29%；与此相对应，银行业本外币｜
｜ ｜贷款同比增速也随之回落，1、2、3月末同比增速分别为17.53%、17.｜
｜ ｜05%和16.23%。1季度新增人民币贷款达1.33万亿元，符合央行调控节｜
｜ ｜奏。 ｜
｜ ｜ 不过，外汇贷款增长过快，未来调控将加强。08年1季度外汇各 ｜
｜ ｜项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，导致3月末金融机构外 ｜
｜ ｜汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92%。 ｜
｜ ｜ 2.1.2.脱媒效应逐渐加大，但仍旧有限 ｜
｜ ｜ 银行的脱媒效应主要表现为，部分贷款被企业债券、票据市场工｜
｜ ｜具和股票融资等替代；由于股市大幅调整，部分被货币市场基金、开｜
｜ ｜放式基金、股票投资所替代的存款逐渐回流银行，但这部分存款极不｜
｜ ｜稳定，和股市的波动密切相关。 ｜
｜ ｜ （1）从总体融资结构看，间接融资比重79%，仍偏高，但处下降｜
｜ ｜趋势。 ｜
｜ ｜ （2）包括短期融资券在内的企业债余额平稳增长，占比略有提 ｜
｜ ｜高。2008年3月末，企业短期融资券余额为3716亿元，占同期贷款余 ｜
｜ ｜额的1.26％；企业债余额为4689亿元，占同期贷款余额的1.6％；二 ｜
｜ ｜者合起来占同期贷款余额的2.86％，较上年同期的2.18%略有提高。 ｜
｜ ｜ （3）07年股票融资增加较多，但08年会出现较大波动。 ｜
｜ ｜ 总体来说，我们预测2008年银行业的脱媒效应将有所增强，但仍｜
｜ ｜旧有限。 ｜
｜ ｜ 2.1.3.资本充足率普遍较高，已转化为贷款增长的驱动力量 ｜
｜ ｜ 我国银行业经过重组、改制上市后，资本大大充实，资本充足率｜
｜ ｜普遍提高。截至2007年9月末，我国资本充足率达标的银行上升到136｜
｜ ｜家，比年初增加36家，达标率超过九成。 ｜
｜ ｜ 上市银行中的深发展在08年3月末也达到了8%的监管要求，实现 ｜
｜ ｜历史的突破。 ｜
｜ ｜ 至此，总资产、存款份额近60%的所有上市银行资本充足率全部 ｜
｜ ｜达标。 ｜
｜ ｜ 银行业普遍较高的资本充足率，对银行贷款增长由约束转化为驱｜
｜ ｜动。 ｜
｜ ｜ 2.1.4.银行流动性虽然充足，但对贷款增长的驱动受限 ｜
｜ ｜ 2008年，央行连续3次上调存款准备金率和发行大量央票紧缩流 ｜
｜ ｜动性，但存款增速大幅提高，银行贷存比回落。08年3月末，人民币 ｜
｜ ｜存贷差14.07万亿元，扣除存款准备金后，银行流动性依然充足。 ｜
｜ ｜ 但是，由于贷款受到额度调控，银行充足的流动性仍然无法驱动｜
｜ ｜贷款迅速增长。不过，由于央行增加了中期票据的供给，增加了银行｜
｜ ｜的投资渠道。目前票面收益率在5%-5.5%，可以吸收多余的流动性。 ｜
｜ ｜ 2.1.5.宏观经济仍将保持较快增长，08年贷款增速预计为14%左 ｜
｜ ｜右 ｜
｜ ｜ 考虑到央行的额度控制目标，2008年新增人民币贷款不超过07年｜
｜ ｜全年新增额3.63万亿元，预测2008年我国金融机构贷款增速为14％左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 08年1季度新增人民币贷款13326亿，占全年36.71%，符合调控节｜
｜ ｜奏。 ｜
｜ ｜ 2.2.净利差：2008年延续上升走势 ｜
｜ ｜ 行业净利差（NIM）经历2006年小幅上升、2007年显著上升后，2｜
｜ ｜008年1季度继续保持扩大趋势。我们预测2008年银行业净利差仍将延｜
｜ ｜续上升走势。 ｜
｜ ｜ 以下4个因素促使净利差趋于扩大： ｜
｜ ｜ （1）2007年6次加息对净利差扩大的滞后影响在08年体现。 ｜
｜ ｜ （2）流动性紧缩提高了银行在贷款定价中的地位，贷款利率上 ｜
｜ ｜浮比例上升，下浮程度缩小。 ｜
｜ ｜ （3）银行贷款结构调整在紧缩环境中有助于减少净利差的收窄 ｜
｜ ｜效应，如银行大部分降低了收益率较低的贴现占比。 ｜
｜ ｜ （4）债券市场收益率曲线小幅震荡上行。 ｜
｜ ｜ 以下3个因素一定程度上有收窄净利差的效应： ｜
｜ ｜ （1）上调存款准备金率有收窄银行净利差的效应。 ｜
｜ ｜ （2）信贷紧缩使贷款在生息资产中比例下降，净利差趋于收窄 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ （3）活期存款定期化倾向：有但不明显。 ｜
｜ ｜ 2.3.信贷成本降低成为推动银行净利润增长的重要因素 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业不良贷款余额基本保持稳定，不良率逐渐下｜
｜ ｜降。07年末，不良贷款余额为12684.2亿元，较06年末的12549.2略增｜
｜ ｜135亿元（1.08%）；不良率由06年底的7.09%下降到6.17%。 ｜
｜ ｜ 其中上市银行不良贷款率除宁波银行微升外均下降，而不良贷款｜
｜ ｜余额除民生和宁波银行外都下降。银行资产质量明显改善，有助于降｜
｜ ｜低银行信贷成本，并成为推动银行净利润增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 2008年，我国商业银行不良率仍将趋于下降，总体资产质量进一｜
｜ ｜步提高，银行的信贷成本下降继续成为推动银行净利润增长的重要因｜
｜ ｜素。这是因为： ｜
｜ ｜ （1）上市银行存贷款份额增加（总资产56.71%，存款57.2%，至｜
｜ ｜贷款53.3%），其治理和风险管理不断改善。 ｜
｜ ｜ （2）银行贷款抵押物升值，坏账率下降。 ｜
｜ ｜ 伴随人民币升值，资本市场升温，银行贷款抵押物，如房地产、｜
｜ ｜股权资产等也将在重估中升值。即便借款人财务恶化，银行发生损失｜
｜ ｜的概率也会下降。甚至银行获得的抵债资产因升值而产生巨额利润，｜
｜ ｜如民生银行通过受让借款方抵债资产持有5.49亿股海通证券原股份，｜
｜ ｜折算为海通证券现股份1.9亿股，出售后可获利数十亿元。 ｜
｜ ｜ （3）我国规模以上工业企业亏损额同比减少（亏损额同比增速 ｜
｜ ｜为负）。 ｜
｜ ｜ （4）农行改制上市将使主要商业银行不良率下降至4％左右。 ｜
｜ ｜ 建行、中行、工行的改制重组，使整个银行体系的不良贷款规模｜
｜ ｜和比例大幅下降。 ｜
｜ ｜ 如果农行在改制过程中能冲销6000亿元不良坏账，则一旦农行完｜
｜ ｜成重组改制，整个银行业不良贷款比例有可能下降至4％左右。 ｜
｜ ｜ 2.4.五大因素推动银行08年中间业务超预期快速增长 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业在金融创新、资本市场持续活跃的带动下，｜
｜ ｜中间业务，非利息收入快速增长，银行业务结构大幅改观。总资产份｜
｜ ｜额达56.7%的14家上市银行非利息净收入占比由2006年的8.7%上升到2｜
｜ ｜007年的12%，提高3.3个百分点，但相对于2007年9月末的13.28%略有｜
｜ ｜下降。 ｜
｜ ｜ 2007年，手续费及佣金净收入增速在100%以上的有7家：工行、 ｜
｜ ｜建行、交行、招行、中信、民生和兴业，14家上市银行手续费和佣金｜
｜ ｜净收入整体同比增长116.8%。 ｜
｜ ｜ 从08年1季报看，上市银行中间业务增长超出预期，中间业务高 ｜
｜ ｜增长主要来自（1）保单销售手续费成倍增长，目前银保系统销售的 ｜
｜ ｜保费收入占总保费收入19%；（2）基金托管规模大幅增加。（3）银 ｜
｜ ｜行卡业务；（4）咨询服务等。 ｜
｜ ｜ 2008年，我国银行业将在以下5大因素推动下，继续向中间业务 ｜
｜ ｜、零售业务转型。 ｜
｜ ｜ （1）综合经营趋势进一步强化。尽管我国仍实行分业经营，但 ｜
｜ ｜综合经营已成全球之必然趋势。2008年我国银行业将在监管层的默许｜
｜ ｜范围内，继续加大综合经营力度，通过子公司形式将经营触角向银行｜
｜ ｜以外的其它金融领域延伸，使银行的非利息收入快速增长。 ｜
｜ ｜ （2）金融创新逐步进入高潮。随着我国汇率形成机制的完善、 ｜
｜ ｜利率市场化进程加快和人民收入水平的逐步提高，各种利率和汇率衍｜
｜ ｜生产品、各种理财新产品、信托产品、公司债券、资产证券化产品、｜
｜ ｜金融期货、银行卡、电子银行等将不断涌现，金融创新将大大拓展银｜
｜ ｜行业中间业务范围。 ｜
｜ ｜ （3）人民币加快升值。随着人民币浮动范围扩大、人民币升值 ｜
｜ ｜加快以及对境内机构外汇账户限额管理的取消，银行的外汇业务将快｜
｜ ｜速增加。 ｜
｜ ｜ （4）信贷紧缩政策带给银行拓展非息业务动力。双防担纲调控 ｜
｜ ｜主线，货币政策从紧加上严厉的窗口指导，将迫使银行寻求非信贷业｜
｜ ｜务的开拓。 ｜
｜ ｜ （5）债券市场在08年将会获得长足的发展，尤其是中期票据的 ｜
｜ ｜诞生，完全颠覆了传统的债券发行方式，不但可以增加银行资产运用｜
｜ ｜的选择，而且可以使银行增加承销债券的收入。 ｜
｜ ｜ 而在07年促进银行中间业务大幅增长的资本市场，在08年很难再｜
｜ ｜现07年的盛况，成为制约银行基金销售、托管、理财等业务快速增长｜
｜ ｜的因素。 ｜
｜ ｜ 2.5.税负降低幅度超出预期 ｜
｜ ｜ 新《企业所得税法》于2008年1月1日正式实施，按新《企业所得｜
｜ ｜税法》，中外资银行所得税并轨为25%，并实行员工工资税前抵扣等 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 假定所有银行所得税由33%下降为25%，不考虑个别银行所得税率｜
｜ ｜变化差异。则银行业每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5｜
｜ ｜％。所得税并轨后对银行业净利润的总影响为15％左右（加上员工工｜
｜ ｜资税前抵扣）。 ｜
｜ ｜ 银行公布的2008年1季报显示，银行实际所得税率普遍低于25%，｜
｜ ｜税率的大幅下降对银行净利润增长作出了较大贡献。 ｜
｜ ｜ 2.6.费用收入比下降 ｜
｜ ｜ 随着我国银行业改革的深化，管理水平不断上升，业务流程逐步｜
｜ ｜优化，银行规模效益逐步显现，银行的费用收入比总体呈下降趋势，｜
｜ ｜从而加快银行的净利润增长。 ｜
｜ ｜ 2008年，费用收入比下降对银行净利润增长的贡献相对较小。 ｜
｜ ｜ 结论：综合以上6大因素分析，我们预测2008年我国银行业净利 ｜
｜ ｜润增速为43%。 ｜
｜ ｜ 用同样的方法，我们预测2009、2010年银行业净利润增速分别为｜
｜ ｜25%、23%左右。 ｜
｜ ｜ 3.银行业风险专题 ｜
｜ ｜ 3.1.房地产调控风险：房地产难而不死，银行幸免于难 ｜
｜ ｜ 前一段时间，舆论上关于"银行、地产谁先死"问题的争论加剧了｜
｜ ｜投资者对银行的恐慌，甚至让人毛骨悚然。 ｜
｜ ｜ 我们认为，一旦地产死，银行必然难于幸免。至于先后，已无关｜
｜ ｜紧要。不过，我们还是要指出，在这难兄难弟共赴刑场的过程中，应｜
｜ ｜是房地产在前，银行在后（参房产商拖累银行流程图）。 ｜
｜ ｜ 最终结果是：房地产难而不死；银行将幸免于难。 ｜
｜ ｜ 首先，从监管层的角度看，房地产调控政策的原意并非要置房产｜
｜ ｜商于死地，而是希望达成以下三个意图。（1）适度降低房价，让更 ｜
｜ ｜多的居民有能力买房。（2）适当�
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：商业银行
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601169｜北京银行｜ 62.28｜ 12.00｜3634.5｜12｜ 28.91｜12｜189.80｜ 1｜
｜600000｜浦发银行｜ 43.55｜ 35.38｜9500.3｜ 8｜ 80.38｜ 7｜186.55｜ 2｜
｜601009｜南京银行｜ 18.37｜ 6.30｜871.37｜13｜ 7.17｜14｜171.51｜ 3｜
｜600036｜招商银行｜147.07｜ 72.46｜ 13738｜ 5｜ 137.12｜ 5｜156.66｜ 4｜
｜600016｜民生银行｜188.23｜120.99｜ 10035｜ 7｜ 77.07｜ 8｜122.47｜ 5｜
｜601166｜兴业银行｜ 50.00｜ 39.80｜8661.7｜ 9｜ 73.39｜ 9｜119.25｜ 6｜
｜601328｜交通银行｜489.94｜ 22.33｜ 22610｜ 4｜ 180.23｜ 4｜100.27｜ 7｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000001｜深发展Ａ｜ 22.93｜ 17.57｜4094.7｜11｜ 35.53｜11｜ 87.66｜ 8｜
｜600015｜华夏银行｜ 42.00｜ 16.87｜5979.7｜10｜ 43.49｜10｜ 80.42｜ 9｜
｜601988｜中国银行｜2538.4｜ 64.94｜ 63446｜ 3｜ 550.37｜ 3｜ 78.00｜10｜
｜601398｜工商银行｜3340.2｜120.65｜ 91414｜ 1｜ 756.40｜ 1｜ 77.01｜11｜
｜002142｜宁波银行｜ 25.00｜ 4.50｜825.82｜14｜ 8.04｜13｜ 58.28｜12｜
｜601939｜建设银行｜2336.9｜ 90.00｜ 68750｜ 2｜ 649.10｜ 2｜ ｜13｜
｜601998｜中信银行｜390.33｜ 17.85｜ 10761｜ 6｜ 95.07｜ 6｜ ｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 交通银行 ｜489.94｜ 22.33｜ 22610｜ 4｜ 180.23｜ 4｜100.27｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜692.51｜ 45.83｜ 22452｜ ｜ 194.45｜ ｜101.99｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-29.25｜-51.27｜ 0.71｜ ｜ -7.31｜ ｜ -1.69｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601166｜兴业银行｜ 50.00｜ 7.01｜8513.4｜ 9｜ 220.55｜ 9｜126.04｜ 1｜
｜600036｜招商银行｜147.05｜ 47.11｜ 13106｜ 5｜ 409.58｜ 5｜124.35｜ 2｜
｜601998｜中信银行｜390.33｜ 17.85｜ 10112｜ 6｜ 278.38｜ 6｜122.49｜ 3｜
｜000001｜深发展Ａ｜ 22.93｜ 17.57｜3525.4｜12｜ 108.08｜11｜ 87.67｜ 4｜
｜600016｜民生银行｜144.79｜120.99｜9198.0｜ 7｜ 253.01｜ 8｜ 68.56｜ 5｜
｜601398｜工商银行｜3340.2｜120.65｜ 86843｜ 1｜ 2541.57｜ 1｜ 66.44｜ 6｜
｜600000｜浦发银行｜ 43.55｜ 35.38｜9149.8｜ 8｜ 258.76｜ 7｜ 63.85｜ 7｜
｜601328｜交通银行｜489.94｜ 22.33｜ 21036｜ 4｜ 623.22｜ 4｜ 63.51｜ 8｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601169｜北京银行｜ 62.28｜ 12.00｜3542.2｜11｜ 76.42｜12｜ 56.42｜ 9｜
｜601009｜南京银行｜ 18.37｜ 6.30｜760.64｜13｜ 19.26｜14｜ 52.95｜10｜
｜002142｜宁波银行｜ 25.00｜ 4.50｜755.11｜14｜ 22.44｜13｜ 50.46｜11｜
｜601939｜建设银行｜2336.9｜ 90.00｜ 65982｜ 2｜ 2194.59｜ 2｜ 49.07｜12｜
｜600015｜华夏银行｜ 42.00｜ 16.87｜5923.4｜10｜ 142.60｜10｜ 44.20｜13｜
｜601988｜中国银行｜2538.4｜ 52.08｜ 59956｜ 3｜ 1806.69｜ 3｜ 31.91｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 交通银行 ｜489.94｜ 22.33｜ 21036｜ 4｜ 623.22｜ 4｜ 63.51｜ 8｜
｜ 行业平均 ｜689.41｜ 40.76｜ 21314｜ ｜ 639.65｜ ｜ 71.99｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-28.93｜-45.21｜ -1.31｜ ｜ -2.57｜ ｜-11.78｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-13
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-8.36 ｜4.51 ｜-2.85 ｜-3.19 ｜
｜1个月 ｜-9.49 ｜19.17 ｜3.84 ｜1.24 ｜
｜3个月 ｜-24.70 ｜31.25 ｜-19.23 ｜-11.60 ｜
｜6个月 ｜-36.48 ｜46.80 ｜-29.68 ｜-24.89 ｜
｜年初至今｜-38.92 ｜45.01 ｜-31.07 ｜-24.10 ｜
｜1年 ｜20.76 ｜98.35 ｜-9.81 ｜-1.99 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 银行业:一季度业绩高速增长 ｜文章日期｜2008-05-07｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额同比增长14.78%，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币 ｜
｜ ｜贷款2800亿元，较上月多增364亿元。1季度货币投放货币投放占到信｜
｜ ｜贷额度的36.56%，较去年同期信贷投放比例减少2.6个百分点。在通 ｜
｜ ｜胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%｜
｜ ｜下降到3月末的38.84%，下降了2.15个百分点。加息和资本市场资金 ｜
｜ ｜回流是新增资金定期化的主要原因。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。商业银行积极的｜
｜ ｜调整其资产负债结构应对紧缩政策所带来的负面影响，数据显示，金｜
｜ ｜融机构的中长期贷款比重不断上升，由07年末的49.89%上升到3月末 ｜
｜ ｜的50.68%，且相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。 ｜
｜ ｜ 一季度银行业绩仍呈现高速增长。银行一季度利润大幅增长的主｜
｜ ｜要原因依次是净利息收入的增加、所得税下降、资产质量向好、成本｜
｜ ｜费用率的下降和中间业务收入持续高增长。中行、交行、浦发的利润｜
｜ ｜增速主要由所得税下降因素主导；深发展、招商银行(600036)、华夏｜
｜ ｜银行(600015)和工行的利润增速主要由利息收入的增长影响。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，部分银行的不良贷｜
｜ ｜款余额出现了反弹现象 ｜
｜ ｜ 不良贷款在受紧缩政策和宏观调控影响的二高一剩企业，出口型｜
｜ ｜企业和房地产企业有反弹压力。目前，经济形势有待明朗，包括通胀｜
｜ ｜和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还有待观察。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们仍维持行业有吸引力评级，建议关注招商银行｜
｜ ｜、工商银行(601398)、民生银行(600016)。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ ★2008年银行业4月月报——疲态已现？ ｜文章日期｜2008-05-07｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 净利润增速依然可观，但净利息收入环比增速回落； ｜
｜ ｜ 1季度国有银行贷款增速超预期； ｜
｜ ｜ 半数左右银行季度息差缩小，预计全年息差较为平稳； ｜
｜ ｜ 维持行业"领先大市-A"评级。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 用来衡量银行周期的指标包括：贷款（资产）增速、净利息收入｜
｜ ｜增速（或营业收入增速、净利润增速、净息差（或净利差），本月报｜
｜ ｜讨论后三个因素，并对一季报情况做梳理。 ｜
｜ ｜ 1、利润增速已现疲态？（上市银行1季度利润表分析） ｜
｜ ｜ 1季度银行净利润同比增速120.62%，季度环比58.36%。国有银行｜
｜ ｜由于在去年末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高。｜
｜ ｜ 我们觉得净利润增速受费用计提的季节不均衡性影响较大。事实｜
｜ ｜上，净利息收入的环比增速已经放缓，一季度环比增速仍在上升的只｜
｜ ｜有上市银行中按揭贷款占比最高的深发展和兴业2家。 ｜
｜ ｜ 好消息是非息收入仍然保持了比较稳定的增长（营业收入的增长｜
｜ ｜高于净利息收入增长），但可持续性值得怀疑。 ｜
｜ ｜ 2、资产配置情况较为稳定（上市银行1季度资产负债表分析） ｜
｜ ｜ 今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。 ｜
｜ ｜ 08年1季度一个超预期因素是国有银行的贷款净额环比增速要高 ｜
｜ ｜于股份制银行，这主要由两方面造成： ｜
｜ ｜ A)股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情况｜
｜ ｜表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关； ｜
｜ ｜ B)国有银行的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占｜
｜ ｜用监控指标，股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持高｜
｜ ｜速的放贷。 ｜
｜ ｜ 3、2008年净息差将较07年更为平稳 ｜
｜ ｜ 几乎所有银行的1季度息差（年化后）都要高出07年全年NIM，但｜
｜ ｜接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。1季度NIM仍在扩大｜
｜ ｜的银行主要包含两种： ｜
｜ ｜ 受按揭重定价影响较大（深发展、兴业、招行），或1季度贷款 ｜
｜ ｜增长超出行业平均（3家城商行）。 ｜
｜ ｜ 我们判断，加息的滞后表现从今年2季度开始基本会消失，08年 ｜
｜ ｜全年的NIM和利差会较07年更为平稳。 ｜
｜ ｜ 此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制｜
｜ ｜银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压｜
｜ ｜力是比较大的。 ｜
｜ ｜ 我们经常用来衡量银行周期的指标包括：贷款（资产）增速、净｜
｜ ｜利息收入增速（或营业收入增速、净利润增速、净息差（或净利差）｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 有关贷款增速的讨论请参见后续报告，本月报第一部分详细的讨｜
｜ ｜论了净利息收入和净利润的增速，第三部分讨论了银行净息差和净利｜
｜ ｜差的变化趋势，对银行2008年一季报情况及与去年四季度的环比情况｜
｜ ｜做行业方面的数据梳理。 ｜
｜ ｜ 由于上市城市商业银行无论从规模还是业务发展模式方面，都不｜
｜ ｜具备行业代表性，以及数据不可得的原因，我们的讨论主要集中针对｜
｜ ｜国有银行和股份制银行。 ｜
｜ ｜ 1.利润增速已现疲态？（上市银行1季度利润表分析） ｜
｜ ｜ 1.1. 1季度银行净利润同比增速120.62% ｜
｜ ｜ 一季度上市银行利润平均同比增速120.62%（季度环比平均增速5｜
｜ ｜8.36%），应该说是略高出行业分析师的预测。国有银行由于在去年 ｜
｜ ｜末普遍大量计提了员工费用，故而净利润环比增速较高，更好的观测｜
｜ ｜数字是营业收入、净利息收入的环比增速。 ｜
｜ ｜ 1.2.盈利拐点已现 ｜
｜ ｜ 为了更好地考察行业盈利情况，我们将上市银行的数据加总，得｜
｜ ｜到行业分季度利润表和资产负债表。 ｜
｜ ｜ 从净利润季度环比的角度来看，1季度增速要高于去年4季度，这｜
｜ ｜似乎有悖于我们之前关于"行业景气高点已经过去"的判断，但是如果｜
｜ ｜看银行净利息收入、营业收入的季度环比数据，比较明显的是，一季｜
｜ ｜度尽管部分银行（如兴业、招商）受到贷款重定价等利好的影响而保｜
｜ ｜持了较高的主营业务增速，行业的总数据却清晰地走出了向下拐点。｜
｜ ｜ 1.2.1.回顾：2007年银行盈利高点在二季度和四季度 ｜
｜ ｜ 2007年，银行的主营收入环比曾出现两个高点：一个在2季度， ｜
｜ ｜一个在4季度：2季度的高增长主要是由于加息始自4月、手续费的爆 ｜
｜ ｜发增长同样始于2季度；4季度的高点不如2季度明显。 ｜
｜ ｜ 但是如果从净利润的角度来看，20007年银行的净利润环比增速 ｜
｜ ｜只有一个高点，就是中报（2季报），原因是下半年（尤其是4季度）｜
｜ ｜银行的员工费用、贷款减值准备大幅度上升。员工费用的季度计提不｜
｜ ｜均或与银行的费用计提和考核机制有关，而减值准备的上升（考虑到｜
｜ ｜银行的不良率在四季度仍普遍降低）则很明显是银行在为随后的过冬｜
｜ ｜（宏观调控）做粮食储备。 ｜
｜ ｜ 1季度，净利息收入环比增速放缓（低于去年四季度相对去年三 ｜
｜ ｜季度的环比增速），有几家银行的情况特别明显（交行、中行出现净｜
｜ ｜利息收入负增长，民生、建设、工商、北京的回落速度较快，环比增｜
｜ ｜速低于3%），而环比增速仍在上升的只有上市银行中按揭贷款占比最｜
｜ ｜高的深发展和兴业2家，可见按揭贷款年初的重定价对一季度的业绩 ｜
｜ ｜有明显的提升作用。 ｜
｜ ｜ 好消息是，到目前为止，银行的非息收入仍然保持了比较稳定的｜
｜ ｜增长（营业收入的增长高于净利息收入增长），但可持续性值得怀疑｜
｜ ｜，尚不清楚净手续费支出是否存在季度不平衡性。 ｜
｜ ｜ 2.资产配置情况较为稳定（上市银行1季度资产负债表分析） ｜
｜ ｜ 同样的，我们将主要上市银行的资产负债表加总，以考察行业的｜
｜ ｜资产负债变化趋势。 ｜
｜ ｜ 2.1. 1季度国有银行放贷速度超预期 ｜
｜ ｜ 银行系统总资产的增速取决于同期外汇储备新增额(图4)，因此0｜
｜ ｜7年银行资产环比增速最高的是2季度（之后逐季降低），其中股份制｜
｜ ｜银行的资产增速高于行业平均，体现股份制银行仍处在高速成长阶段｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 今年1季度外汇储备增速超预期，导致银行总资产增速超预期。 ｜
｜ ｜ 众所周知，07年股份制银行的贷款投放行为十分激烈，即便在四｜
｜ ｜季度，股份制整体仍维持了1.5%的贷款净额环比增速；而国有银行尽｜
｜ ｜管受到自身规模的限制而放贷速递低于行业平均，但也处在历史较高｜
｜ ｜水平。 ｜
｜ ｜ 08年1季度一个超出我们预期的因素是国有银行的贷款净额环比 ｜
｜ ｜增速要高于股份制银行，仔细来看主要由两方面造成： ｜
｜ ｜ 1、股份制银行普遍没有用完全年贷款35-38%的额度，调研的情 ｜
｜ ｜况表明这与管理层的窗口指导、按揭市场的低迷有关；2、国有银行 ｜
｜ ｜的贷款增速中包含了外汇贷款，这部分贷款由于不占用监控指标，自｜
｜ ｜去年四季度宏观调控以来上升速度迅猛，而自前六大银行（中农共建｜
｜ ｜、交行、招商） ｜
｜ ｜ 之后，其他股份制和城商行的外汇存款存量通常很低，无法支持｜
｜ ｜高速的放贷。 ｜
｜ ｜ 2.2.未发现股份制银行吸储能力明显弱势 ｜
｜ ｜ 尽管市场普遍担心股份制银行的吸储能力，但事实是2007年后三｜
｜ ｜季度，股份制银行的存款环比增速都要优于国有银行。 ｜
｜ ｜ 08年一季度银行存款出现回流，在我们的调研过程中，除招行等｜
｜ ｜个别例外，银行普遍表示存在一定由此带来的负债成本上升压力。 ｜
｜ ｜ 表4是主要上市银行资产负债表关键指标在过去四个季度的环比 ｜
｜ ｜增速数据。 ｜
｜ ｜ 3. 2008年净息差将较07年更为平稳 ｜
｜ ｜ 3.1.部分银行单季度息差开始降低 ｜
｜ ｜ 几乎所有银行的1季度息差（年化后）都要高出07年全年NIM，但｜
｜ ｜背后的拐点已经出现： ｜
｜ ｜ 接近半数的银行1季度单季息差已低于去年4季度。如果仔细观察｜
｜ ｜，1季度NIM扩大的银行主要包含两种：受按揭重定价影响较大（深发｜
｜ ｜展、兴业、招行），或1季度贷款增长超出行业平均（3家城商行）。｜
｜ ｜ 3.2.预计08年全年息差情况较为平稳 ｜
｜ ｜ 1季度的息差扩大是可以预见到的，而我们判断，08年全年的NIM｜
｜ ｜和利差会较07年更为平稳。 ｜
｜ ｜ 此外，负债压力上升或者会是一个超预期因素，另外部分股份制｜
｜ ｜银行的长期债券大多是每年重新调整一次利率，这部分成本的上升压｜
｜ ｜力是比较大的，我们的模型已经考虑这一因素。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 银行业:关于银行4月月报的一些补充看法 ｜文章日期｜2008-05-07｜
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｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 主营环比下降在市场预期之内，季报仅仅是验证了这一看法； ｜
｜ ｜ 目前银行估值相比较其盈利增速具有安全性，维持行业评级； ｜
｜ ｜ 银行存在一些资产质量方面的压力，但目前做趋势判断为时尚早｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 我们对昨日发出的月报做一些观点补充： ｜
｜ ｜ 一、4月月报讨论的是银行研究的第一条主线，净利息收入： ｜
｜ ｜ 对于净利息收入，最大的利空就是"利好出尽"及由此带来的增速｜
｜ ｜下降。加息滞后作用的消失、规模增长受限都意味着利息收入的增速｜
｜ ｜高点已经过去，这一点环比数据要比同比数据更有说服力。无论用单｜
｜ ｜季息差或者单季净利息收入增速做判断据，都应当看到高点就在去年｜
｜ ｜四季度或者08年一季度，这是在我们年初都可以预期到的，并不是新｜
｜ ｜发现，而一季报仅仅是验证了这一看法。 ｜
｜ ｜ 一季报比较高的同比增速给市场带来一些"超预期"的惊喜，这一｜
｜ ｜方面因为去年同期基数较低，另一原因是银行在一季度提费用和拨备｜
｜ ｜的比例较低，以及税改的因素。 ｜
｜ ｜ 支出方面的因素一定程度上掩盖了主营增长的疲态，这是月报中｜
｜ ｜我们最想提示的。我们之前的盈利预测是较保守的，目前也不认为有｜
｜ ｜下调的必要。但不排除银行今年后三个季度的环比数字极低（个别银｜
｜ ｜行甚至为负数）的可能，这或者是由于费用计提的季节性造成，或者｜
｜ ｜是银行在为未来做储备（这个现象在去年年末十分明显）。 ｜
｜ ｜ 二、我们目前仍然维持行业的评级，原因在于： ｜
｜ ｜ 1、虽然息差不再扩大，行业依然凭借规模的增长在继续向前， ｜
｜ ｜虽然环比增速减弱，年度EPS的同比增速依然可以保持在我们预期的 ｜
｜ ｜水平（行业平均40%附近）；2、作为行业评级，需要考虑的是"银行 ｜
｜ ｜盈利增速与指数盈利增速的差异+银行相对于指数的估值水平"，过去｜
｜ ｜几个月中，银行相对指数的估值下跌15%左右，目前的股价是安全的 ｜
｜ ｜，甚至可能比去年银行股价飙升的时候还相对更安全一下；3、一个 ｜
｜ ｜重要前提是，目前预言银行资产质量的全面崩溃仍为时尚早。 ｜
｜ ｜ 三、银行研究的第二条主线，资产质量： ｜
｜ ｜ 不可否认银行自去年四季度到今年一季度有一些资产质量方面的｜
｜ ｜压力，这是任何一个研究员在微观调研和数据观察之中都可以发现的｜
｜ ｜。我们的看法是： ｜
｜ ｜ 首先，从行业的角度，可怕的不是企业盈利变差，而是土地价格｜
｜ ｜的崩溃或者企业现金流断裂，只有这样银行才可能出现大规模坏账。｜
｜ ｜一个典型案例是80年代后期的台湾，GDP增速从13-14%下落到6%，企 ｜
｜ ｜业盈利状况极度恶化，但银行不良率居然在奇迹般地下降，原因是银｜
｜ ｜行在高速放贷以及土地价格维持稳定（80年代末台湾正在经历资产重｜
｜ ｜估）。据了解，上市企业一季度现金流情况较以往有所收紧，但目前｜
｜ ｜预言由于现金流大规模断裂继而引发银行坏账全面爆发为时尚早，如｜
｜ ｜果读者对宏观经济有极端悲观的看法则另当别论。我们至少还需要耐｜
｜ ｜心等待并观察1-2个季度的数据，才能做出判断，从现在开始我们会 ｜
｜ ｜密切跟踪企业和银行层面的一些微观证据。 ｜
｜ ｜ 其次，一旦在悲观的假设下，银行坏账全面爆发，那一定是系统｜
｜ ｜性风险，而不是个别银行的问题，在那样的情况下我们或者需要更改｜
｜ ｜对行业整体的趋势判断。我们从来不认为存在一个完美的银行可以依｜
｜ ｜靠内部的风险控制能力而在那样的宏观背景下独善其身。在那样悲观｜
｜ ｜的假设下，银行的差异仅存在于谁受到的负面影响更大。如果要去做｜
｜ ｜这样一个预测，不妨去看看银行的资产配置结构，大体来看债券比例｜
｜ ｜较高的银行、按揭贷款比例较高的银行、高危行业的对公贷款比例较｜
｜ ｜低的银行会更"安全"一些。我们这样讲，因为银行的本质不过是一个｜
｜ ｜集中资金、然后做分散投资的大大的投资组合（portfolio）而已。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年银行业研究报告:解禁与成长之间的 ｜文章日期｜2008-05-07｜
｜ ｜ 估值博弈 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额同比增长14.78%，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币 ｜
｜ ｜贷款2800亿元，较上月多增364亿元。 ｜
｜ ｜ 1季度货币投放货币投放占到信贷额度的36.56%，较去年同期信 ｜
｜ ｜贷投放比例减少2.6个百分点。在通胀得不到有效控制的情况下，预 ｜
｜ ｜计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07年末的40.99%｜
｜ ｜下降到3月末的38.84%，下降了2.15个百分点。加息和资本市场资金 ｜
｜ ｜回流是新增资金定期化的主要原因。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。商业银行积极的｜
｜ ｜调整其资产负债结构应对紧缩政策所带来的负面影响，数据显示，金｜
｜ ｜融机构的中长期贷款比重不断上升，由07年末的49.89%上升到3月末 ｜
｜ ｜的50.68%，且相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。 ｜
｜ ｜ 一季度银行业绩仍呈现高速增长。银行一季度利润大幅增长的主｜
｜ ｜要原因依次是净利息收入的增加、所得税下降、资产质量向好、成本｜
｜ ｜费用率的下降和中间业务收入持续高增长。 ｜
｜ ｜ 中行、交行、浦发的利润增速主要由所得税下降因素主导；深发｜
｜ ｜展、招商银行、华夏银行和工行的利润增速主要由利息收入的增长影｜
｜ ｜响。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，部分银行的不良贷｜
｜ ｜款余额出现了反弹现象，不良贷款在受紧缩政策和宏观调控影响的二｜
｜ ｜高一剩企业，出口型企业和房地产企业有反弹压力。目前，经济形势｜
｜ ｜有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款的影响还｜
｜ ｜有待观察。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们仍维持行业有吸引力评级，建议关注招商银行｜
｜ ｜、工商银行、民生银行。 ｜
｜ ｜ 4月银行业运行态势分析 ｜
｜ ｜ M2增速回落。2008年3月末，广义货币供应量余额M2为42.31万亿｜
｜ ｜元，同比增长16.29%，增幅比上年同期低个1.01百分点，比上月末低｜
｜ ｜1.11个百分点；狭义货币供应量余额M1为15.87万亿元，同比增长18.｜
｜ ｜25%，增幅比上年末低1.55个百分点，比上月末低0.95个百分点；市 ｜
｜ ｜场货币流通量M0余额为3.04万亿元，同比增长11.12%。 ｜
｜ ｜ 存款有回流趋势。3月末，金融机构人民币各项存款余额为41.57｜
｜ ｜万亿元，同比增长17.35%，增幅较去年同期高1.41个百分点，比上月｜
｜ ｜末高0.13个百分点。3月份，新增存款1.08万亿，较上月少增2555亿 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 紧缩初见成效，贷款增速继续回落。金融机构人民币各项贷款余｜
｜ ｜额27.50万亿元，同比增长14.78%，增幅比去年同期低1.47个百分点 ｜
｜ ｜，比上月末低0.95个百分点。3月份，新增人民币贷款2800亿元，较 ｜
｜ ｜上月多增364亿元。1季度货币投放货币投放占到全年不超过3.64万亿｜
｜ ｜信贷投放的36.56%，较去年同期39.2%的信贷投放减少2.6个百分点。｜
｜ ｜在通胀得不到有效控制的情况下，预计紧缩政策仍将持续。 ｜
｜ ｜ 活期存款占比已连续三个月出现了下降，银行的资金成本有上升｜
｜ ｜压力。2008年以来，金融机构活期存款占比呈现出下降的趋势，由07｜
｜ ｜年末的40.99%下降到三月份的38.84%，下降了2.15个百分点。企业活｜
｜ ｜期存款和储蓄活期存款均出现了下降的趋势，其中，企业活期存款由｜
｜ ｜去年年末的65.95%下降到62.90%，下降了3.05个百分点；储蓄存款由｜
｜ ｜去年年末的39.09%下降到37.57%，下降了1.52个百分点。活期存款占｜
｜ ｜比下降了主要的影响因素在于： ｜
｜ ｜ 1）加息大幅提升了3-6月份的定期存款利率，使得这部分短期利｜
｜ ｜息较活期存款有一定的竞争力；2）资本市场吸引力下降，使一部分 ｜
｜ ｜活期存款回流回银行，转为短期的定期存款。活期存款占比下降，将｜
｜ ｜提高银行的资金成本,对净息差。 ｜
｜ ｜ 中长期贷款占比继续提升，票据贴现占比下降。在紧缩货币政策｜
｜ ｜的环境下，商业银行积极的调整其资产负债结构，以应对紧缩政策所｜
｜ ｜带来的不利影响，从近期数据来看，金融机构的中长期贷款比重不断｜
｜ ｜上升，相应的压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比由07｜
｜ ｜年末的49.89%上升到3月末的50.68%，上升了0.8个百分点，而票据贴｜
｜ ｜现占总贷款的比重继续下降，由去年年末的4.62%下降到4.12%，下降｜
｜ ｜了0.5个百分点。票据贴现占比下降主要由于紧缩政策致使贷款利率 ｜
｜ ｜提升，而票据的收益相对于其风险来说比贷款的风险收益比低，故各｜
｜ ｜银行都主动压缩了票据贴现在贷款中的占比。中长期贷款占比上升及｜
｜ ｜票据贴现占比下降，进一步提升贷款收益率。 ｜
｜ ｜ 银行资产质量情况仍有待观察。一季报显示，除了一部分银行的｜
｜ ｜不良贷款余额出现了反弹现象，大部分银行的资产质量都保持稳定或｜
｜ ｜提高。不良贷款反弹的行业主要集中于我们先前判断的受紧缩政策和｜
｜ ｜宏观调控影响的资金紧张的企业；出口型企业和房地产企业。目前，｜
｜ ｜经济形势有待明朗，包括通胀和经济增速，宏观经济对银行不良贷款｜
｜ ｜的影响还有待观察，我们认为，不良贷款在08年并不会出现大规模恶｜
｜ ｜化的可能性较小，银行的资产质量仍有望保持稳定。 ｜
｜ ｜ 五月迎来银行股的解禁高潮。5月是银行限售股解禁的高峰，交 ｜
｜ ｜通银行和浦发银行有大规模的限售股解禁。我们认为，限售股是否解｜
｜ ｜禁和解禁的时机取决于市场状况、股东资金面情况、投资策略等等，｜
｜ ｜股东是否抛售存在着一定的不确定因素，或将为银行股股价带来不利｜
｜ ｜的影响。 ｜
｜ ｜ 5月银行业重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 关注招商银行、工商银行和民生银行。望招商银行（600036，SS｜
｜ ｜）一季报显示，公司利润增长驱动因素较为均衡，核心竞争力明显。｜
｜ ｜工商银行（601398，SS）公司利润增长扎实均衡，中间业务有望借助｜
｜ ｜其网点优势保持快速发展，大型银行受到紧缩政策的影响也较有限。｜
｜ ｜民生银行（600016，SS）在民生银行事业部改革之后有望提高公司的｜
｜ ｜经营效率；通过发行可转债补充资本金、实行公司高管的激励方案也｜
｜ ｜有助于公司各项业务的持续发展。 ｜
｜ ｜ 投资建议：在利差扩大、规模增长、税率下降、信贷成本下降等｜
｜ ｜多重积极因素的推动下，一季度银行业绩仍实现了快速的增长，银行｜
｜ ｜未来业绩的持续高速增长的主要看点在：1）银行的净息差是否能抵 ｜
｜ ｜消活期存款下降的不利影响；2）银行的资产质量是否能在宏观调控 ｜
｜ ｜下保持稳定。5月份是是银行限售股解禁高峰月份之一，银行股股价 ｜
｜ ｜将再次受到考验。我们认为，目前银行股估值合理，仍具备良好的成｜
｜ ｜长性。建议关注短期无限售股解禁压力，成长性较强的公司。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年银行业研究报告:稳定较快增长可期 ｜文章日期｜2008-05-06｜
｜ ｜ 估值优势凸现 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读：银行业政策及增长前景展望；银行风险专题、银行｜
｜ ｜股估值优势凸现、六大投资主题、个股评级及推荐 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 一、2008年1- 4月银行业主要政策回顾与展望。 ｜
｜ ｜ 1、2008年1季度的信贷规模调控与流动性紧缩比较成功。1季度 ｜
｜ ｜新增人民币贷款1.33万亿元，本外币贷款同比增速16.23%，M2同比增｜
｜ ｜速16.29%，符合央行调控节奏。 ｜
｜ ｜ 2、CPI未能如愿进入计划轨道；五大反通胀举措：加息暂无必要｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3、2008年中后期政策展望: (1)继续"货币从紧"政策，下半年有｜
｜ ｜可能适度放缓从紧力度。（2）预计08年人民币升值幅度10％左右。 ｜
｜ ｜（3）继续强化风险监管，推进金融创新，促进银行业务转型。 ｜
｜ ｜ 二、维持2008年银行业净利润增长43%的预测。 ｜
｜ ｜ 08年1季度银行净利润同比增长91%，超预期增长源自五因素：（｜
｜ ｜1）净利差扩大幅度超预期；（2）中间业务快速增长超预期；（3） ｜
｜ ｜税负下降幅度超预期；（4）信贷成本下降；（5）07年1季度基数偏 ｜
｜ ｜低。谨慎考虑，维持2008年银行业净利润增长43%的预测。三、银行 ｜
｜ ｜业风险专题： ｜
｜ ｜ 1、房地产难而不死，银行幸免于难。 ｜
｜ ｜ 2、整个市场限售股解禁的高峰在09年；如不加限制，银行限售 ｜
｜ ｜股解禁总市值高峰也在09年。如国资委系统限制银行限售股减持，且｜
｜ ｜控股大股东和外资战略投资者不减持，则银行股减持压力减至原来的｜
｜ ｜11％。 ｜
｜ ｜ 按解禁压力从小到大顺序，建行、浦发、中行、中信、深发展、｜
｜ ｜南京解禁压力较小；华夏、民生、工行、宁波解禁压力居中；而北京｜
｜ ｜、兴业、招行和交行的解禁压力较大。 ｜
｜ ｜ 3、次贷危机对我国金融业的直接影响有限；间接影响更重要， ｜
｜ ｜该影响有一定不确定性。 ｜
｜ ｜ 四、我国银行股经历大幅调整后估值优势凸现1、大幅调整后， ｜
｜ ｜银行PE估值与香港美国接近，而PB估值与香港接近，但远高于美国。｜
｜ ｜ 2、从PEG看，我国银行合理PE为25至30倍，08年银行股价应有30｜
｜ ｜-50%的上升空间。 ｜
｜ ｜ 3、我国银行业仍享有一定的垄断性保护。 ｜
｜ ｜ 4、我国银行业长期增长维持稳定较快态势，持续稳定性增长应 ｜
｜ ｜享有较高的估值水平。 ｜
｜ ｜ 五、2008年银行股6大投资主题：人民币升值、综合经营、金融 ｜
｜ ｜创新、并购扩张、大市值溢价和债券业务转机。 ｜
｜ ｜ 六、银行业评级与个股推荐1、根据银行业发展前景、估值分析 ｜
｜ ｜，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为5、6月份，银行股开始孕｜
｜ ｜育一波上涨机遇的可能性极大，维持对银行股增持评级。 ｜
｜ ｜ 2、重点推荐3+1：深发展、招行、浦发＋工行。 ｜
｜ ｜ 在股份制银行中，我们重点推荐深发展、招行和浦发，同时也推｜
｜ ｜荐兴业、民生银行，中信银行谨慎增持。在大行中重点推荐工行，建｜
｜ ｜行、交行和中行亦建议增持；城商行中的北京、南京谨慎增持。 ｜
｜ ｜ 1. 2008年1-4月银行业主要政策回顾与展望 ｜
｜ ｜ 1.1.成功的信贷规模调控与流动性紧缩 ｜
｜ ｜ 2008年，央行将窗口指导演化成信贷规模逐月调控，并结合存款｜
｜ ｜准备金率上调、发行央票及公开市场操作收紧流动性。 ｜
｜ ｜ 总体来说，央行的信贷规模调控与流动性紧缩是比较成功的。20｜
｜ ｜08年1季度我国金融机构合计新增人民币贷款1.33万亿元，同比少增8｜
｜ ｜91亿元。若08年新增人民币贷款按2007年实际增加额计算，则08年一｜
｜ ｜季度合计占比36.7%，符合1季度35-38%的占比预期，贷款增速（人民｜
｜ ｜币14.748%，本外币16.23%）符合央行的调控节奏。 ｜
｜ ｜ 在流动性紧缩方面，央行借助公开市场操作、发行央票、上调存｜
｜ ｜款准备金率成功地将M2增速拉回到16%左右（3月末为16.29%）。 ｜
｜ ｜ 展望：未来央行仍将坚持这一成功的政策组合--信贷规模调控+ ｜
｜ ｜存款准备金率+央票及公开市场操作，但应注意寻找成熟时机将信贷 ｜
｜ ｜规模调控转向市场化的价格调节。 ｜
｜ ｜ 1.2.美中不足：CPI未能如愿进入计划轨道 ｜
｜ ｜ CPI、PPI高企，通胀压力陡增。2008年3月份，我国居民消费价 ｜
｜ ｜格指数CPI同比上涨8.3％，CPI增速已连续2个月维持在8%以上(2月份｜
｜ ｜CPI为8.7%)，远离4.8%的政府目标。同时生产价格指数PPI也是连创 ｜
｜ ｜新高，08年3月份达到了8%。 ｜
｜ ｜ 通胀是一种货币现象，但有时单靠货币政策是难以有效抵御通胀｜
｜ ｜的。 ｜
｜ ｜ 1.3.五大反通胀举措：加息暂无必要 ｜
｜ ｜ 以加息抗通胀的主要理由是，控制信贷，紧缩货币，变负利率为｜
｜ ｜正利率。但仔细分析，在目前形势下，加息抗通胀作用有限，而其负｜
｜ ｜面作用反而可能更大。 ｜
｜ ｜ 首先，我国现阶段有信贷规模控制，配合存款准备金率上调和公｜
｜ ｜开市场操作，加息已显得画蛇添足。 ｜
｜ ｜ 其次，加息必将推升企业财务成本，反过来加剧CPI上涨。 ｜
｜ ｜ 第三，我国利率水平目前已处高位，若继续大幅度加息，不利于｜
｜ ｜启动消费。 ｜
｜ ｜ 第四，高位加息，必加剧热钱涌入，不仅抵消了货币紧缩政策效｜
｜ ｜用，加剧通胀；更使人民币升值有失控之虞；我国出口行业也将因过｜
｜ ｜度调整遭受重创乃至致命一击。 ｜
｜ ｜ 可见仅仅为了实现正利率而加息可能会失去更多，大幅度加息实｜
｜ ｜在没有必要。 ｜
｜ ｜ 我们预测并给出以下五大反通胀举措。 ｜
｜ ｜ （1）货币紧缩。即继续上述比较成功的货币政策组合：上调存 ｜
｜ ｜款准备金率+发行央票和公开市场操作+信贷规模调控。--毕竟通胀是｜
｜ ｜一种货币现象。 ｜
｜ ｜ （2）非市场化手段合理引导价格预期。在资源定价中运用价格 ｜
｜ ｜协调机制，以缓解通胀压力，防止恶性循环通胀；合理引导价格预期｜
｜ ｜，以后再择机回归市场定价。 ｜
｜ ｜ （3）增加供给是抗通胀根本。运用减税、补贴等增加供给（宏 ｜
｜ ｜观经济适度较快增长），舒缓价格扭曲。 ｜
｜ ｜ （4）提高产出效率很重要。深化产权制度改革，加大研发力度 ｜
｜ ｜，推进技术创新，加快产业结构升级。 ｜
｜ ｜ （5）调剂进出口龙头。适度运用关税政策，对国内紧缺资源、 ｜
｜ ｜商品，限制出口，鼓励进口。 ｜
｜ ｜ 1.4.向上调整预测：2008年人民币相对美元升值10%左右 ｜
｜ ｜ 正如我们在07年末写的策略报告中所指出，人民币在08年加快了｜
｜ ｜升值步伐。 ｜
｜ ｜ 截至08年4月30日，人民币对美元汇率收盘价为7.0002，相对于2｜
｜ ｜007年底的7.3046升值幅度为4.35%，速度明显加快。向上调整预测，｜
｜ ｜将原预测2008年人民币相对美元升值幅度8%上调到10%（6.64）。 ｜
｜ ｜ 1.5.强化风险监管，稳步推进金融创新 ｜
｜ ｜ 我们曾经预测，2008年银行业金融创新的重点是利率和汇率衍生｜
｜ ｜产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。08年1季度，管理 ｜
｜ ｜层共批准实施8次共约128亿元的资产证券化。同时管理层推出了银行｜
｜ ｜间债券市场非金融企业债务融资工具；将银行QDII理财范围扩大至新｜
｜ ｜加坡、日本、美国等资本市场。同时，鉴于美国次贷危机，银监会发｜
｜ ｜布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》等，规｜
｜ ｜范理财业务，强化风险管理。 ｜
｜ ｜ 此外，中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业｜
｜ ｜监管合作，将综合经营有力地向前推了一步。 ｜
｜ ｜ 总之，2008年剩余时间的货币政策总的走势仍将维持"从紧"，央｜
｜ ｜行将综合运用上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工｜
｜ ｜具紧缩信贷和多余的流动性；同时继续推动金融产品创新，促进银行｜
｜ ｜业务转型；完善汇率形成机制，加快人民币升值步伐。 ｜
｜ ｜ 2.维持2008年银行业净利润增长43%的预测 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，全年上市银行｜
｜ ｜净利润增长58.25%。2007年银行业净利润增长主要有以下5大驱动因 ｜
｜ ｜素：贷款增长较快；净利差上升；中间业务迅速增长；信贷成本降低｜
｜ ｜；费用收入比下降等。 ｜
｜ ｜ 2008年银行1季度显示，上市银行净利润同比增长91.52%(不含建｜
｜ ｜行和中信，两家未公布07年1季度净利润)，增速超出预期。主要原因｜
｜ ｜有以下5个方面：净利差扩大幅度超出预期；中间业务快速增长，超 ｜
｜ ｜出预期；税负下降幅度超出预期；信贷成本下降；2007年第一季度基｜
｜ ｜数偏低等。而费用收入比下降、贷款增速则基本上在预期范围内。 ｜
｜ ｜ 综观2008年全年，我们依然维持银行业净利润增速为43％的谨慎｜
｜ ｜预测，相关变量的判断预测如下： ｜
｜ ｜ （1）本外币贷款增速14%左右，维持原预测；（2）净利差扩大 ｜
｜ ｜幅度由原来预测的5个基点上调至12个基点；（3）中间业务快速增长｜
｜ ｜，非息净收入增速预测由原来的30%上调至50%，取谨慎值30%；（4）｜
｜ ｜信贷成本下降，维持原来预测（取谨慎值）；（5）费用收入比逐步 ｜
｜ ｜降低，维持原来预测；（6）两税合并带来税负大幅下降，下降幅度 ｜
｜ ｜预测由原来8个百分点扩大到10个百分点。 ｜
｜ ｜ 2.1. 2008年贷款增速如预期下降，维持全年14%的预测 ｜
｜ ｜ 2008年，我国经济虽然比07年略有回落，但仍将保持较快增长；｜
｜ ｜银行资本充足率普遍达到较高的水平；银行流动性仍较充足（但紧缩｜
｜ ｜后对银行贷款增长驱动减弱）；企业贷款需求明显提高。在这四大因｜
｜ ｜素驱动下，银行贷款增长仍将保持较快的增长。另一方面，企业直接｜
｜ ｜融资不断增加，脱媒效应会逐渐加大，但需要时间。因此，2008年调｜
｜ ｜控银行贷款增速就必须依靠货币紧缩。运用六因素分析框架，我们维｜
｜ ｜持贷款增速为14%左右的预测。 ｜
｜ ｜ 2.1.1.货币紧缩政策成为抑制贷款增长的最主要因素 ｜
｜ ｜ 2008年，在央行上调存款准备金率、公开市场操作、发行央票的｜
｜ ｜从紧氛围中，我国银行业广义货币M2开始逐月回落，1、2、3月末同 ｜
｜ ｜比增速分别为18.94%、17.48%和16.29%；与此相对应，银行业本外币｜
｜ ｜贷款同比增速也随之回落，1、2、3月末同比增速分别为17.53%、17.｜
｜ ｜05%和16.23%。1季度新增人民币贷款达1.33万亿元，符合央行调控节｜
｜ ｜奏。 ｜
｜ ｜ 不过，外汇贷款增长过快，未来调控将加强。08年1季度外汇各 ｜
｜ ｜项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，导致3月末金融机构外 ｜
｜ ｜汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92%。 ｜
｜ ｜ 2.1.2.脱媒效应逐渐加大，但仍旧有限 ｜
｜ ｜ 银行的脱媒效应主要表现为，部分贷款被企业债券、票据市场工｜
｜ ｜具和股票融资等替代；由于股市大幅调整，部分被货币市场基金、开｜
｜ ｜放式基金、股票投资所替代的存款逐渐回流银行，但这部分存款极不｜
｜ ｜稳定，和股市的波动密切相关。 ｜
｜ ｜ （1）从总体融资结构看，间接融资比重79%，仍偏高，但处下降｜
｜ ｜趋势。 ｜
｜ ｜ （2）包括短期融资券在内的企业债余额平稳增长，占比略有提 ｜
｜ ｜高。2008年3月末，企业短期融资券余额为3716亿元，占同期贷款余 ｜
｜ ｜额的1.26％；企业债余额为4689亿元，占同期贷款余额的1.6％；二 ｜
｜ ｜者合起来占同期贷款余额的2.86％，较上年同期的2.18%略有提高。 ｜
｜ ｜ （3）07年股票融资增加较多，但08年会出现较大波动。 ｜
｜ ｜ 总体来说，我们预测2008年银行业的脱媒效应将有所增强，但仍｜
｜ ｜旧有限。 ｜
｜ ｜ 2.1.3.资本充足率普遍较高，已转化为贷款增长的驱动力量 ｜
｜ ｜ 我国银行业经过重组、改制上市后，资本大大充实，资本充足率｜
｜ ｜普遍提高。截至2007年9月末，我国资本充足率达标的银行上升到136｜
｜ ｜家，比年初增加36家，达标率超过九成。 ｜
｜ ｜ 上市银行中的深发展在08年3月末也达到了8%的监管要求，实现 ｜
｜ ｜历史的突破。 ｜
｜ ｜ 至此，总资产、存款份额近60%的所有上市银行资本充足率全部 ｜
｜ ｜达标。 ｜
｜ ｜ 银行业普遍较高的资本充足率，对银行贷款增长由约束转化为驱｜
｜ ｜动。 ｜
｜ ｜ 2.1.4.银行流动性虽然充足，但对贷款增长的驱动受限 ｜
｜ ｜ 2008年，央行连续3次上调存款准备金率和发行大量央票紧缩流 ｜
｜ ｜动性，但存款增速大幅提高，银行贷存比回落。08年3月末，人民币 ｜
｜ ｜存贷差14.07万亿元，扣除存款准备金后，银行流动性依然充足。 ｜
｜ ｜ 但是，由于贷款受到额度调控，银行充足的流动性仍然无法驱动｜
｜ ｜贷款迅速增长。不过，由于央行增加了中期票据的供给，增加了银行｜
｜ ｜的投资渠道。目前票面收益率在5%-5.5%，可以吸收多余的流动性。 ｜
｜ ｜ 2.1.5.宏观经济仍将保持较快增长，08年贷款增速预计为14%左 ｜
｜ ｜右 ｜
｜ ｜ 考虑到央行的额度控制目标，2008年新增人民币贷款不超过07年｜
｜ ｜全年新增额3.63万亿元，预测2008年我国金融机构贷款增速为14％左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 08年1季度新增人民币贷款13326亿，占全年36.71%，符合调控节｜
｜ ｜奏。 ｜
｜ ｜ 2.2.净利差：2008年延续上升走势 ｜
｜ ｜ 行业净利差（NIM）经历2006年小幅上升、2007年显著上升后，2｜
｜ ｜008年1季度继续保持扩大趋势。我们预测2008年银行业净利差仍将延｜
｜ ｜续上升走势。 ｜
｜ ｜ 以下4个因素促使净利差趋于扩大： ｜
｜ ｜ （1）2007年6次加息对净利差扩大的滞后影响在08年体现。 ｜
｜ ｜ （2）流动性紧缩提高了银行在贷款定价中的地位，贷款利率上 ｜
｜ ｜浮比例上升，下浮程度缩小。 ｜
｜ ｜ （3）银行贷款结构调整在紧缩环境中有助于减少净利差的收窄 ｜
｜ ｜效应，如银行大部分降低了收益率较低的贴现占比。 ｜
｜ ｜ （4）债券市场收益率曲线小幅震荡上行。 ｜
｜ ｜ 以下3个因素一定程度上有收窄净利差的效应： ｜
｜ ｜ （1）上调存款准备金率有收窄银行净利差的效应。 ｜
｜ ｜ （2）信贷紧缩使贷款在生息资产中比例下降，净利差趋于收窄 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ （3）活期存款定期化倾向：有但不明显。 ｜
｜ ｜ 2.3.信贷成本降低成为推动银行净利润增长的重要因素 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业不良贷款余额基本保持稳定，不良率逐渐下｜
｜ ｜降。07年末，不良贷款余额为12684.2亿元，较06年末的12549.2略增｜
｜ ｜135亿元（1.08%）；不良率由06年底的7.09%下降到6.17%。 ｜
｜ ｜ 其中上市银行不良贷款率除宁波银行微升外均下降，而不良贷款｜
｜ ｜余额除民生和宁波银行外都下降。银行资产质量明显改善，有助于降｜
｜ ｜低银行信贷成本，并成为推动银行净利润增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 2008年，我国商业银行不良率仍将趋于下降，总体资产质量进一｜
｜ ｜步提高，银行的信贷成本下降继续成为推动银行净利润增长的重要因｜
｜ ｜素。这是因为： ｜
｜ ｜ （1）上市银行存贷款份额增加（总资产56.71%，存款57.2%，至｜
｜ ｜贷款53.3%），其治理和风险管理不断改善。 ｜
｜ ｜ （2）银行贷款抵押物升值，坏账率下降。 ｜
｜ ｜ 伴随人民币升值，资本市场升温，银行贷款抵押物，如房地产、｜
｜ ｜股权资产等也将在重估中升值。即便借款人财务恶化，银行发生损失｜
｜ ｜的概率也会下降。甚至银行获得的抵债资产因升值而产生巨额利润，｜
｜ ｜如民生银行通过受让借款方抵债资产持有5.49亿股海通证券原股份，｜
｜ ｜折算为海通证券现股份1.9亿股，出售后可获利数十亿元。 ｜
｜ ｜ （3）我国规模以上工业企业亏损额同比减少（亏损额同比增速 ｜
｜ ｜为负）。 ｜
｜ ｜ （4）农行改制上市将使主要商业银行不良率下降至4％左右。 ｜
｜ ｜ 建行、中行、工行的改制重组，使整个银行体系的不良贷款规模｜
｜ ｜和比例大幅下降。 ｜
｜ ｜ 如果农行在改制过程中能冲销6000亿元不良坏账，则一旦农行完｜
｜ ｜成重组改制，整个银行业不良贷款比例有可能下降至4％左右。 ｜
｜ ｜ 2.4.五大因素推动银行08年中间业务超预期快速增长 ｜
｜ ｜ 2007年，我国银行业在金融创新、资本市场持续活跃的带动下，｜
｜ ｜中间业务，非利息收入快速增长，银行业务结构大幅改观。总资产份｜
｜ ｜额达56.7%的14家上市银行非利息净收入占比由2006年的8.7%上升到2｜
｜ ｜007年的12%，提高3.3个百分点，但相对于2007年9月末的13.28%略有｜
｜ ｜下降。 ｜
｜ ｜ 2007年，手续费及佣金净收入增速在100%以上的有7家：工行、 ｜
｜ ｜建行、交行、招行、中信、民生和兴业，14家上市银行手续费和佣金｜
｜ ｜净收入整体同比增长116.8%。 ｜
｜ ｜ 从08年1季报看，上市银行中间业务增长超出预期，中间业务高 ｜
｜ ｜增长主要来自（1）保单销售手续费成倍增长，目前银保系统销售的 ｜
｜ ｜保费收入占总保费收入19%；（2）基金托管规模大幅增加。（3）银 ｜
｜ ｜行卡业务；（4）咨询服务等。 ｜
｜ ｜ 2008年，我国银行业将在以下5大因素推动下，继续向中间业务 ｜
｜ ｜、零售业务转型。 ｜
｜ ｜ （1）综合经营趋势进一步强化。尽管我国仍实行分业经营，但 ｜
｜ ｜综合经营已成全球之必然趋势。2008年我国银行业将在监管层的默许｜
｜ ｜范围内，继续加大综合经营力度，通过子公司形式将经营触角向银行｜
｜ ｜以外的其它金融领域延伸，使银行的非利息收入快速增长。 ｜
｜ ｜ （2）金融创新逐步进入高潮。随着我国汇率形成机制的完善、 ｜
｜ ｜利率市场化进程加快和人民收入水平的逐步提高，各种利率和汇率衍｜
｜ ｜生产品、各种理财新产品、信托产品、公司债券、资产证券化产品、｜
｜ ｜金融期货、银行卡、电子银行等将不断涌现，金融创新将大大拓展银｜
｜ ｜行业中间业务范围。 ｜
｜ ｜ （3）人民币加快升值。随着人民币浮动范围扩大、人民币升值 ｜
｜ ｜加快以及对境内机构外汇账户限额管理的取消，银行的外汇业务将快｜
｜ ｜速增加。 ｜
｜ ｜ （4）信贷紧缩政策带给银行拓展非息业务动力。双防担纲调控 ｜
｜ ｜主线，货币政策从紧加上严厉的窗口指导，将迫使银行寻求非信贷业｜
｜ ｜务的开拓。 ｜
｜ ｜ （5）债券市场在08年将会获得长足的发展，尤其是中期票据的 ｜
｜ ｜诞生，完全颠覆了传统的债券发行方式，不但可以增加银行资产运用｜
｜ ｜的选择，而且可以使银行增加承销债券的收入。 ｜
｜ ｜ 而在07年促进银行中间业务大幅增长的资本市场，在08年很难再｜
｜ ｜现07年的盛况，成为制约银行基金销售、托管、理财等业务快速增长｜
｜ ｜的因素。 ｜
｜ ｜ 2.5.税负降低幅度超出预期 ｜
｜ ｜ 新《企业所得税法》于2008年1月1日正式实施，按新《企业所得｜
｜ ｜税法》，中外资银行所得税并轨为25%，并实行员工工资税前抵扣等 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 假定所有银行所得税由33%下降为25%，不考虑个别银行所得税率｜
｜ ｜变化差异。则银行业每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5｜
｜ ｜％。所得税并轨后对银行业净利润的总影响为15％左右（加上员工工｜
｜ ｜资税前抵扣）。 ｜
｜ ｜ 银行公布的2008年1季报显示，银行实际所得税率普遍低于25%，｜
｜ ｜税率的大幅下降对银行净利润增长作出了较大贡献。 ｜
｜ ｜ 2.6.费用收入比下降 ｜
｜ ｜ 随着我国银行业改革的深化，管理水平不断上升，业务流程逐步｜
｜ ｜优化，银行规模效益逐步显现，银行的费用收入比总体呈下降趋势，｜
｜ ｜从而加快银行的净利润增长。 ｜
｜ ｜ 2008年，费用收入比下降对银行净利润增长的贡献相对较小。 ｜
｜ ｜ 结论：综合以上6大因素分析，我们预测2008年我国银行业净利 ｜
｜ ｜润增速为43%。 ｜
｜ ｜ 用同样的方法，我们预测2009、2010年银行业净利润增速分别为｜
｜ ｜25%、23%左右。 ｜
｜ ｜ 3.银行业风险专题 ｜
｜ ｜ 3.1.房地产调控风险：房地产难而不死，银行幸免于难 ｜
｜ ｜ 前一段时间，舆论上关于"银行、地产谁先死"问题的争论加剧了｜
｜ ｜投资者对银行的恐慌，甚至让人毛骨悚然。 ｜
｜ ｜ 我们认为，一旦地产死，银行必然难于幸免。至于先后，已无关｜
｜ ｜紧要。不过，我们还是要指出，在这难兄难弟共赴刑场的过程中，应｜
｜ ｜是房地产在前，银行在后（参房产商拖累银行流程图）。 ｜
｜ ｜ 最终结果是：房地产难而不死；银行将幸免于难。 ｜
｜ ｜ 首先，从监管层的角度看，房地产调控政策的原意并非要置房产｜
｜ ｜商于死地，而是希望达成以下三个意图。（1）适度降低房价，让更 ｜
｜ ｜多的居民有能力买房。（2）适当�