☆行业分析☆ ◇港澳资讯601318 更新日期：2008-04-30◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：保险
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜601601｜中国太保｜ 77.00｜ 10.00｜3069.3｜ 3｜ 335.32｜ 3｜ 33.88｜ 1｜
｜601318｜中国平安｜ 73.45｜ 39.27｜6334.4｜ 2｜ 384.12｜ 2｜ 26.23｜ 2｜
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｜601628｜中国人寿｜282.65｜ 15.00｜8976.9｜ 1｜ 1110.73｜ 1｜ ｜ 3｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
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｜ 中国平安 ｜ 73.45｜ 39.27｜6334.4｜ 2｜ 384.12｜ 2｜ 26.23｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜144.37｜ 21.42｜6126.9｜ ｜ 610.06｜ ｜ -0.26｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-49.12｜ 83.3｜ 3.39｜ ｜ -37.04｜ ｜-10015｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ .72｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601601｜中国太保｜ 77.00｜ 7.00｜3090.1｜ 3｜ 930.08｜ 3｜583.83｜ 1｜
｜601318｜中国平安｜ 73.45｜ 8.05｜6511.0｜ 2｜ 1652.04｜ 2｜105.48｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601628｜中国人寿｜282.65｜ 9.00｜8946.0｜ 1｜ 2812.94｜ 1｜ 95.47｜ 3｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 中国平安 ｜ 73.45｜ 8.05｜6511.0｜ 2｜ 1652.04｜ 2｜105.48｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜144.37｜ 8.02｜6182.4｜ ｜ 1798.35｜ ｜261.59｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-49.12｜ 0.42｜ 5.32｜ ｜ -8.14｜ ｜-59.68｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-30
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜7.15 ｜3.82 ｜1.40 ｜0.00 ｜
｜1个月 ｜22.41 ｜26.55 ｜-1.58 ｜0.00 ｜
｜3个月 ｜-8.51 ｜42.43 ｜-20.25 ｜0.00 ｜
｜6个月 ｜-53.91 ｜64.40 ｜-40.25 ｜0.00 ｜
｜年初至今｜-38.69 ｜57.21 ｜-33.03 ｜0.00 ｜
｜1年 ｜-0.58 ｜146.72 ｜-8.27 ｜0.00 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 保险行业:一季保险保费收入2979.1亿元 ｜文章日期｜2008-04-25｜
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｜ 内 容 ｜ 事件： ｜
｜ ｜ 2008年1-3月，保险保费收入2979.1亿元，同比增长51.6%。 ｜
｜ ｜ 其中产险保费收入641.5亿元，同比增长24.6%；寿险保费收入21｜
｜ ｜30.6亿元，同比增长62.1%；健康险保费收入151.35亿元，同比增长6｜
｜ ｜6.3%；意外险保费收入55.6亿元，同比增长26.3%。 ｜
｜ ｜ 截至3月末，保险公司资金运用余额为2.7万亿元，比年初减少0.｜
｜ ｜5亿元。资金运用结构进一步调整，银行存款6906亿元，占比26%；债｜
｜ ｜券1.3万亿元，占比49.4％；股票（股权）投资3477.9亿元，占比13.｜
｜ ｜1%；证券投资基金2202.1亿元，占比8.3％。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1．保险公司的长期投资收益率比较稳定，保险股估值关键还是 ｜
｜ ｜看保费增长。 ｜
｜ ｜ 2．一季度寿险保费收入大幅增长的原因主要是由于股市低迷资 ｜
｜ ｜金分流到保险市场。 ｜
｜ ｜ 3．从产品上来看，一季度万能险、投连险产品保费收入大幅增 ｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 4．保险公司投资基础设施项目投资比例有望提高，有助于保险 ｜
｜ ｜公司获得长期稳定的高收益。 ｜
｜ ｜ 提升保险股估值关键是保费增长 ｜
｜ ｜ 截至3月末，保险公司投资组合中，低风险的银行存款、债券占7｜
｜ ｜5.4%，此外，基础设施投资即将扩大试点范围、增加试点机构、调整｜
｜ ｜投资比例，也将为保险公司带来长期稳定的收益。通过交易性金融资｜
｜ ｜产和可供出售金融资产的划分，权益类资产带来的收益的剧烈波动，｜
｜ ｜也被平滑在多个年度。 ｜
｜ ｜ 在目前阶段，提升保险股估值关键是看保费的超预期增长是否可｜
｜ ｜以持续。一季度寿险保费收入大幅增长的原因一季度寿险保费收入增｜
｜ ｜长62.1%,大幅增长的原因主要是由于股市低迷造成资金分流，今年1 ｜
｜ ｜月份股市出现比较大的调整，银行也加强了对保险产品销售的力度，｜
｜ ｜同时保险公司大多数万能险产品的结算利率高于一年期定期存款利率｜
｜ ｜，造成很多投保人把原来投资股市、基金的资金用来购买保险，使一｜
｜ ｜季度寿险保费收入出现井喷。 ｜
｜ ｜ 万能险、投连险产品保费收入大幅增长 ｜
｜ ｜ 从产品上来看，一季度万能险、投连险产品保费收入出现大幅增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 一季度投连险业务大幅增长，实现保费225亿元，同比增长6倍。｜
｜ ｜万能险一季度保费收入大幅增加缘于结算利率提高，2008年1-3月保 ｜
｜ ｜险公司万能险结算利率显著高于一年期存款利率，其中中国人寿（1-｜
｜ ｜3月万能险结算利率5%、6.05%、6.05%），中国平安（1-3月万能险结｜
｜ ｜算利率5.25%、5.5%、5.5%），结算利率提高，增加了对投资者的吸 ｜
｜ ｜引力，也促使保费收入大幅增长。 ｜
｜ ｜ 投资基础设施项目投资比例有望提高 ｜
｜ ｜ 保险公司投资基础设施项目投资比例有望提高。投资基础设施项｜
｜ ｜目投资有望带来长期稳定的回报，例如京沪高速铁路项目建成后的预｜
｜ ｜期年综合收益率有望达到8%-12%。由于保监会已经向国务院提出了扩｜
｜ ｜大试点的建议，以扩大试点范围、增加试点机构、调整投资比例。预｜
｜ ｜期基础设施投资在投资组合中比重将加大，有利于保险公司未来获得｜
｜ ｜长期稳定的收益。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 保险业:保费收入增加股价调整到位 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 08 年1 季度，中国人寿（601628）累计原保费收入为1022 亿元｜
｜ ｜；中国平安（601318）寿险累计原保费收入为276.73 亿元，财险累 ｜
｜ ｜计原保费收入为75.15 亿元，健康险累计原保费收入为419 万元，养｜
｜ ｜老险累计原保费收入为5.43 亿元；中国太保（601601）寿险累计原 ｜
｜ ｜保费收入为228 亿元，产险累计原保费收入为78 亿元。点评： ｜
｜ ｜ 行业保持高速增长，其中寿险行业增速整体快于财险行业。08 ｜
｜ ｜年1 季度，中国人寿原保费收入同比增长38.37%；中国平安寿险原保｜
｜ ｜费收入同比增长30.68%，产险原保费收入同比增长43.36%；中国太保｜
｜ ｜寿险原保费收入同比增长69.99%，产险原保费收入同比增长19.26%。｜
｜ ｜ 中国人寿和中国太保的寿险保费增长趋势优于中国平安，中国平｜
｜ ｜安的财产险保费收入增长趋势优于中国太保。①除08 年前3 个月的 ｜
｜ ｜累计数外，08 年3 月，中国人寿、中国太保和中国平安寿险保费收 ｜
｜ ｜入单月同比增长速度分别为37.92%、44.40%和16.53%；中国平安和中｜
｜ ｜国太保的财产险保费收入单月同比增长速度分别为38.75%和9.04%。 ｜
｜ ｜②08 年3 月，中国人寿、中国太保和中国平安寿险保费收入单月环 ｜
｜ ｜比增长速度分别为46.55%、5.63%和4.28%；中国平安和中国太保的财｜
｜ ｜产险保费收入单月环比增长速度分别为61.53%和33.33%。 ｜
｜ ｜ 寿险行业增长的主要原因为资本市场波动和人力资源增长。①资｜
｜ ｜本市场波动导致理财资金回流，对分红险、万能险等销售增长的促进｜
｜ ｜作用尤为明显。②银行为保持中间业务增速，在基金销售规模缩减的｜
｜ ｜背景下，加大了对保险和信托等其他理财产品的销售力度。③寿险行｜
｜ ｜业07 年营销员人数摆脱了近两年的停滞状态，截至2007 年12 月底 ｜
｜ ｜，我国共有寿险营销员1767024 人，同比增长28.42%。寿险营销人员｜
｜ ｜产能释放将在08 年后体现。 ｜
｜ ｜ 产险行业增长的主要原因仍为消费升级对车辆险保费收入的带动｜
｜ ｜。同时，07 年产险营销员达到247876 人，同比增长36.1%，其产能 ｜
｜ ｜同样将在08 年后释放。 ｜
｜ ｜ 我们对寿险行业保持乐观态度，但是贴现率面临上调风险。一是｜
｜ ｜资本市场短期波动并不影响我们的长期投资收益假设；二是我国寿险｜
｜ ｜业的保险深度和保险密度决定了其成长期阶段，行业将在未来20 年 ｜
｜ ｜内保持10%以上的增长。但是近期国际通胀现象的存在加大了我们对 ｜
｜ ｜寿险业务贴现率的担忧，目前这一过程不可逆转的迹象越来越明显，｜
｜ ｜我们暂时上调寿险业务的长期贴现率至12.5%，同时行业贝塔值上调 ｜
｜ ｜至1.007。 ｜
｜ ｜ 我们对财产险仍保持谨慎态度。一是财产险多为短期险，资本市｜
｜ ｜场波动对其业绩和估值水平影响较大。二是雪灾赔付和交强险费率下｜
｜ ｜调对财产险短期业绩产生不利影响。但是在我国经济增长的大背景下｜
｜ ｜，消费升级仍将带动产险保持较快增速。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年保险行业研究报告:保费增长 有空间｜文章日期｜2008-04-23｜
｜ ｜ 提高新业务利润 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们的观点：一季度三家公司寿险保费都取得了高速增长，其中｜
｜ ｜中国太保寿险保费收入228亿元（同比增长70%），其次是中国人寿的｜
｜ ｜1022亿元（同比增长38%），中国平安276亿元（同比增长28%）。各 ｜
｜ ｜家公司的银行代理渠道的占比呈现上升趋势，新业务利润率将有所下｜
｜ ｜降，但鉴于规模的高速增长及个险保费的稳定增长，各家公司的新业｜
｜ ｜务利润仍将保持较高的增长速度。而未来的三个季度，由于有一季度｜
｜ ｜的高增长做基础，公司将有更大的空间以优化渠道和产品结构以提高｜
｜ ｜新业务利润率。中国平安稳定的业务增速和良好的新单产品结构奠定｜
｜ ｜了公司良好的投资基础，是我们在三家上市公司中的首选. ｜
｜ ｜ 保费收入情况：三月份，三家上市公司总计实现寿险保费收入58｜
｜ ｜5亿元，同比增长34.41%，较前两个月的增速有所放缓，一季度同比 ｜
｜ ｜增长40.25%。 ｜
｜ ｜ 我们认为，寿险保费高速增长的最主要原因是股市资金的回流。｜
｜ ｜与2007年退保入市的风潮相对应的，一季度由于证券市场出现了大幅｜
｜ ｜度的回调，一部分资金从证券市场回流。投资功能的替代需求，使得｜
｜ ｜万能险和分红险以其较为稳定的收益率水平得到了消费者的青睐，而｜
｜ ｜受益最大的渠道为银行保险渠道； ｜
｜ ｜ 三月份保费收入同比增速放缓的主要原因是一、二月份保费计划｜
｜ ｜已经超额完成，季度考核因素使得分支机构有意将一部分业务调整到｜
｜ ｜第二季度开展； ｜
｜ ｜ 总体来说，一季度的增速超过了此前各家公司的预测，我们认为｜
｜ ｜，在一季度保费规模的基础上，全年保费规模计划的压力将非常小，｜
｜ ｜一季度将是全年季度保费收入的高点，此后的工作重点将是规模基础｜
｜ ｜上的结构优化。 ｜
｜ ｜ 保单结构情况：个险保费保持稳定增长，银行保险渠道异军突起｜
｜ ｜，团险保费规模略微下滑，但短险占比提高，万能保险、分红保险热｜
｜ ｜卖。 ｜
｜ ｜ 我们预测1~3月，三家上市公司总计实现个险保费收入705亿，同｜
｜ ｜比增长27%，低于总保费40%的增速，但仍高于去年同期25%的增速， ｜
｜ ｜个险保费收入增长呈现稳定的态势； ｜
｜ ｜ 银行保险渠道异军突起，我们预测，对于三月份乃至于一季度保｜
｜ ｜费高速增长的最大贡献来自于银行保险渠道，一季度银行保险保费同｜
｜ ｜比增长85%，三月份增速虽有所下降但仍将有80%； ｜
｜ ｜ 团险保费规模下滑，与个、银两大渠道相比，团险渠道的保费规｜
｜ ｜模基本持平稍有下滑，但其中短险保费略有上升，质量有所提高； ｜
｜ ｜ 产品结构的调整，降低了新业务利润率，但我们认为，银行渠道｜
｜ ｜的高速增长并没有明显地影响到个险保费的增速，新业务价值仍将保｜
｜ ｜持高速增长。 ｜
｜ ｜ 中国平安：由于银行渠道的增速相对中国人寿和中国太保较为缓｜
｜ ｜慢，因而公司规模保费增速较慢，但保持了良好的业务结构。在个人｜
｜ ｜营销渠道保持稳定增长的基础上，银行渠道的逐步复苏将提高公司保｜
｜ ｜费增速。 ｜
｜ ｜ 保费增长稳定，三月份保费增速放缓，我们预测为13.5%，一季 ｜
｜ ｜度整体增长28%，达到276亿元，增速略高于去年同期的25%。保费增 ｜
｜ ｜速落后于中国人寿和中国太保的主要原因是前几年刻意收缩银行保险｜
｜ ｜，渠道的恢复需要时间。 ｜
｜ ｜ 个险保费收入增速稳定，我们预测一季度的增速仍将保持在25% ｜
｜ ｜以上（略低于去年同期28%的增长，主要原因是2007年一季度的产品 ｜
｜ ｜停售推动，造成一季度保费高速增长），新单保费增长27%以上。个 ｜
｜ ｜险保费占比约为70%，个险新单保费占比在45%以上。 ｜
｜ ｜ 银行保险业务增速较快，我们预测较2007年一季度15%的同比增 ｜
｜ ｜长，今年一季度的增速将达到55%，增速大幅提升的原因是证券市场 ｜
｜ ｜回调导致银行渠道万能险产品需求上升。我们认为，相比中国人寿和｜
｜ ｜中国太保银行渠道的高增长，平安银行渠道的复苏仍需要时间和刺激｜
｜ ｜因素。最近中国平安上调了万能险结算利率从5.25%至5.5%，虽然可 ｜
｜ ｜能会在一定程度上压缩公司的利差，但能够有效地提升保费规模，从｜
｜ ｜而达到新业务利润的稳定增长。 ｜
｜ ｜ 团险业务呈现正增长，短险占比不断提高。三家上市公司中，中｜
｜ ｜国平安的团险业务是唯一保持正增长的，且我们预测其短险占比不断｜
｜ ｜提高，业务结构持续优化。 ｜
｜ ｜ 中国太保：保费超常规高速增长，业务结构仍偏向规模先行的策｜
｜ ｜略，业务结构优化存在压力。 ｜
｜ ｜ 保费增长快速，三月份保费增速放缓，我们预测为45%，一季度 ｜
｜ ｜整体增长70%，保费收入达到228亿元，增速高于去年同期的28%。保 ｜
｜ ｜费增速超越中国平安和中国人寿的主要动力来自于银行保险渠道，而｜
｜ ｜三月份的放缓则是季度因素的影响。 ｜
｜ ｜ 个险保费收入稳定增长，我们预测一季度有超过30%的增长（高 ｜
｜ ｜于去年同期28%的增长），其中新单保费增长预测超过36%。总保费占｜
｜ ｜比有所下降，从2007年同期的42%，下降到一季度约32%的水平。..银｜
｜ ｜行保险业务高速增长，我们预测今年一季度的增速至少超过150%（高｜
｜ ｜于群同期28%的增长），银保总保费占比超过55%，银保新单保费占比｜
｜ ｜超过70%。 ｜
｜ ｜ 团险渠道明显放缓，我们预测一季度将再次出现同比负增长，但｜
｜ ｜短险保费占比从去年同期的15%上升到一季度末的20%，业务结构得到｜
｜ ｜了改善。 ｜
｜ ｜ 中国人寿：虽然业务结构的改善不明显，但保费收入一改07年的｜
｜ ｜颓势，在分红险回暖的带领下实现了高增长，万能结算利率新高暂时｜
｜ ｜未体现出明显效果，新推出的投连险能否成功值得关注。 ｜
｜ ｜ 由于资本市场的回调，分红险重新受到青睐，公司保费增长速度｜
｜ ｜加快，3月份保费增速略有下降，一季度保费同比增长38%，达到1021｜
｜ ｜亿元。 ｜
｜ ｜ 我们预测，个险保费增长27%，超过中国平安，但其中新单保费 ｜
｜ ｜增长预测为26%，略低于上述两家公司水平。其中万能险保费占比预 ｜
｜ ｜测不到1%，提高结算利率并没有明显的拉动效应，我们认为原因在于｜
｜ ｜渠道业务人员尚未完全理解万能保险产品，对于销售有一定影响。 ｜
｜ ｜ 我们预测，银行险保费增速超过70%，占总保费的比例预测达到4｜
｜ ｜5%，而新单保费占比高达61%。 ｜
｜ ｜ 团险渠道保费基本保持稳定，短险保费有一定增长，我们预测短｜
｜ ｜险保费预测占比接近20%，较去年同期略微提高，整体保持稳定的状 ｜
｜ ｜态。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 保险行业:保险股已经进入战略建仓区间 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 保险股已经进入战略建仓区间： ｜
｜ ｜ 在充分考虑了2008年资产市值缩水对内含价值的负面影响之后，｜
｜ ｜我们在较为保守的精算假设之下对保险公司评估价值进行了重新建模｜
｜ ｜，太保、国寿和平安的合理价值分别为38、37和76元，相对目前股价｜
｜ ｜有30-50%的上升空间，对长期投资者而言已经具有良好的吸引力。我｜
｜ ｜们认为保险股股价已经进入战略建仓区域，给予三家公司"增持"的评｜
｜ ｜级。从估值和成长的角度，我们优先推荐太保。 ｜
｜ ｜ 资产缩水对评估价值的影响很小： ｜
｜ ｜ 一季度保险行业资产大约缩水6%左右，我们较精确的估算了资产｜
｜ ｜缩水对保险公司2008年内含价值的影响。通过市场价值调整项，国寿｜
｜ ｜、平安和太保的内含价值在2008年的调减项分别达到500、470和210 ｜
｜ ｜亿元。此等调整使得各家公司2008年内含价值出现了一定程度的负增｜
｜ ｜长，幅度分别为2.5%、18.5%和11.3%。由于内含价值在公司评估价值｜
｜ ｜中占比只有20左右，内含价值的上述变动对评估价值的影响较小。 ｜
｜ ｜ 寿险保费的快速增长是有价值的： ｜
｜ ｜ 2007年平安、国寿和太保的总保费利润率分别为9.07%、6.13%和｜
｜ ｜5.95%，比2006年都有一定程度的提高。在2007年出现巨大的赔付、 ｜
｜ ｜高水平的红利支出等情况下，保费利润率仍然处于上升通道。我们认｜
｜ ｜为2008年年初红利支出水平进一步提高最坏也只会降低保费利润率，｜
｜ ｜不会出现负的利润率。源于薄利多销策略的高增长仍然是有价值的增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 长期投资收益率的精算假设仍然保守： ｜
｜ ｜ 2007年国寿和平安都在内含价值报告中调高了其精算假设中的长｜
｜ ｜期投资回报率，调高为5.5%。我们认为这主要是出于对投资渠道进一｜
｜ ｜步放开和宏观经济持续向好作出的。通过观察1975年以来主要国家保｜
｜ ｜险资金投资回报率的情况发现，大部分情况下能够维持6%以上的投资｜
｜ ｜回报率，我们认为三家公司的精算假设仍然是较为保守的。 ｜
｜ ｜ 一季度业绩或出现战略建仓的最佳买点： ｜
｜ ｜ 保险公司的业绩绝大部分都是来自投资收益，在2008年一季度投｜
｜ ｜资收益存在较大不确定性的情况下，我们认为一季报业绩出现负增长｜
｜ ｜的概率较大，市场可能会对一季度业绩过度反应，这将为战略建仓的｜
｜ ｜长期投资者提供良好的买点。 ｜
｜ ｜ 一、这一季，保险商痛并快乐着 ｜
｜ ｜ 我们在前两个月的月报中对保险公司的经营状况进行了回顾和分｜
｜ ｜析，在2008年的第一季度，对保险商来说是痛并快乐着，这是最好的｜
｜ ｜一季，也是最坏的一季。寿险保费收入的超常规增长，为保险商的新｜
｜ ｜业务价值提供了稳定的增长，这大概是保险商也没有预想到火爆市场｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 寿险保费超常规增长 ｜
｜ ｜ 2007年寿险商还只是勉强维持着20%左右的保费收入增长，他们 ｜
｜ ｜还在想方设法摆脱低预定利率对保险产品营销的困扰，通过开发投连｜
｜ ｜险等新险种与基金和其它理财产品进行竞争。 ｜
｜ ｜ 谁也想不到2008年一开始，寿险和健康险出现了超常规的增长，｜
｜ ｜就连保险商自身也没有想到会出现如此火爆的情况。寿险推动人身险｜
｜ ｜市场出现了70%左右的增长速度。 ｜
｜ ｜ 寿险的这种增长主要来自于投资型保险产品的热销，由于股票市｜
｜ ｜场的大幅波动，规避风险的投资者转向了具有稳健回报的保险产品。｜
｜ ｜我们观察到市场上主要寿险商都不同程度的调高了万能险的结算利率｜
｜ ｜，某些公司分红险的分红水平也跟随市场做出调整，这些策略在客观｜
｜ ｜上也吸引了居民理财需求 ｜
｜ ｜ 我们认为分红险和万能险依然是目前市场上最为热销的保险产品｜
｜ ｜，居民的这种理财需求并不是一次性的，这些客户基础将为保险公司｜
｜ ｜提供巨大的商机。作为专业的保险产品提供商和资产管理者，市场出｜
｜ ｜现的这种状况仍然是积极的。 ｜
｜ ｜ 市场担忧投资型保险结算利率的上升，使得保险商的利差缩小，｜
｜ ｜甚至出现负利差的情况，进而影响到保险商的价值。对此我们的主要｜
｜ ｜观点是，结算利率高企不会是一个长期现象，从较长时期来看，保险｜
｜ ｜商的利差非但不会缩小，反而有扩大的机会。在利差益之外，保险商｜
｜ ｜还有死差和费差的收益，我们认为随着投资型保费规模的扩大，费差｜
｜ ｜的收益对其利润的贡献将会越来越大。 ｜
｜ ｜ 对于以上的观点，我们会在第三部分进行详细的分析。 ｜
｜ ｜ 资产出现大幅账面损失 ｜
｜ ｜ 2007年11月以来，保险公司的投资业务遭受了前所未有的冲击。｜
｜ ｜2008年1季度，保险行业资产出现了非常严重的账面损失，尤其是其 ｜
｜ ｜暴露在A股市场中的资产，遭受了将近40%的损失。这一个季度，是历｜
｜ ｜史上最为黑暗和困难的一季。A股市场的跌幅之大，下跌速度之快， ｜
｜ ｜是历史上少有的。从1、2月份的情况来看，保险存量资产分别损失了｜
｜ ｜2%和1%，预计3月份会进一步损失2-3%。整个一季度来看，保险行业 ｜
｜ ｜资产账面价值将缩水5-6%。 ｜
｜ ｜ 资产的缩水一方面对保险资金的投资收益造成负面的影响，进而｜
｜ ｜影响到其经营业绩，尤其是在2007年业绩出现了爆发式增长的情况下｜
｜ ｜，2008年业绩出现负增长已经是大概率事件。 ｜
｜ ｜ 另一方面，资产账面的损失对其净资产和内涵价值都会存在一定｜
｜ ｜程度的毁损。这一方面的影响我们认为是更为重要的，严重的时候甚｜
｜ ｜至会影响保险商的偿付能力和经营状况。 ｜
｜ ｜ 对中国保险商来说，幸运的是其权益资产在过去两年经历了成倍｜
｜ ｜的升值，目前股票市场的下跌还是他们能够承受的。从偿付能力的角｜
｜ ｜度来看，主要保险商的偿付水平比率都在200%以上，仍然足以支持其｜
｜ ｜未来两至三年的业务发展。 ｜
｜ ｜ 二、资产损失对公司价值的毁损并不严重 ｜
｜ ｜ 一季度三家保险公司损失程度不一 ｜
｜ ｜ 我们知道保险资产在这一季遭受到了5-6%的账面损失，这些损失｜
｜ ｜对公司的价值会带来多大程度的负面影响呢？我们首先就三家A股上 ｜
｜ ｜市公司的投资资产结构进行对比，判断它们在一季度遭受到的损失情｜
｜ ｜况。 ｜
｜ ｜ 根据2007年年报数据，我们看到三家保险商都对其投资资产结构｜
｜ ｜进行了一定程度的调整。为了便于比较，我们统计的投资资产中不包｜
｜ ｜括现金、买入返售资产和保户质押贷款等，只包括银行存款、债券、｜
｜ ｜股票和基金。 ｜
｜ ｜ 按照这种分类方法，我们发现中国平安的投资组合最为激进，权｜
｜ ｜益类证券在投资组合中的比例占到了35%，其中13%为交易性权益证券｜
｜ ｜，极大程度的暴露在股票市场中。 ｜
｜ ｜ 一季度，股票市场的跌幅在30%左右，债券市场有大约2%的涨幅 ｜
｜ ｜，如果以此来估量三家公司的资产，国寿、平安和太保的资产损失比｜
｜ ｜例分别为5.84%、9.38%、7.12%。从这种估算的情况也可以看出平安 ｜
｜ ｜的投资组合要比其它两家更加激进一些。 ｜
｜ ｜ 资产损失将导致2008年内含价值减少10%左右 ｜
｜ ｜ 我们知道保险公司的内含价值由净资产和有效业务价值两部分组｜
｜ ｜成，一年之内，内含价值的变动主要来自于四个方面，包括内含价值｜
｜ ｜的预期回报、新业务价值、投资收益差异和市值调整，其它还有一些｜
｜ ｜运营差异和模型差异。 ｜
｜ ｜ 市值调整部分反映的就是资产价值的账面变动的影响。我们按照｜
｜ ｜各家公司的投资资产和损失情况对2008年的内含价值作了预测，发现｜
｜ ｜资产损失对2008年内含价值的影响比较大，使得各家公司内含价值出｜
｜ ｜现程度不等的负增长。 ｜
｜ ｜ 中国人寿只是略微减少2.5%，其市场价值调整额度达到500亿左 ｜
｜ ｜右。由于新业务价值和投资收益差异的增长，在一定程度上抵消市场｜
｜ ｜价值下调对内含价值的负面影响。 ｜
｜ ｜ 中国平安内含价值将出现较大幅度的减少，减少幅度达到18%， ｜
｜ ｜绝对额为278亿，其中市场价值调整达到470亿。2008年平安的内含价｜
｜ ｜值之所以出现如此巨额的市场价值调整，仍然由于其过于激进的投资｜
｜ ｜策略，导致在股票市场中过度暴露。除了银行资产之外，平安所有资｜
｜ ｜产都直接与股市呈现出较强的关联度。 ｜
｜ ｜ 资料来源：公司数据， ｜
｜ ｜ 光大证券研究所2008年中国太保内含价值将减少幅度达到11%， ｜
｜ ｜绝对额为85亿，其中市场价值调整达到210亿。快速成长的新业务价 ｜
｜ ｜值和较高的投资收益差异是其能够较好克服资产市场价值缩水的重要｜
｜ ｜原因，其市值缩水的严重程度也比较大，由于其2007年年底刚刚完成｜
｜ ｜IPO，随即就遭遇到了这个黑色的季度。 ｜
｜ ｜ 根据我们的预测情况，在较为悲观的情况下，三家公司的内含价｜
｜ ｜值将在2008年出现一定程度的负增长，这主要是由于其投资资产的市｜
｜ ｜值出现了较大幅度的缩水。由于国寿相对保守的投资策略和快速增长｜
｜ ｜的新业务价值，我们认为国寿的内含价值仍然较为稳定。 ｜
｜ ｜ 内含价值缩水对评估价值的影响较小由于内含价值只是公司价值｜
｜ ｜的一部分，甚至只是一小部分，尤其在考虑到中国寿险业的高成长性｜
｜ ｜，我们往往给予寿险较高的新业务倍数，这样新业务价值会在公司的｜
｜ ｜价值中占到70%左右。 ｜
｜ ｜ 在我们采用的三阶段估值模型中，三家公司的评估价值构成如下｜
｜ ｜，内含价值在公司评估价值中的占比分别为27%、36%和24%. 在 ｜
｜ ｜这种情况下，我们认为内含价值的缩水对评估价值的影响非常小，几｜
｜ ｜乎可以忽略不计。对国寿、平安和太保而言，内含价值对评估价值的｜
｜ ｜影响分别为0.7%、6.7%和2.7%。 ｜
｜ ｜ 三、寿险业务的快速增长是有价值的 ｜
｜ ｜ 2007年寿险利润率仍然在改善，并有持续改善的空间 ｜
｜ ｜ 现在市场普遍担心寿险业务的快速增长是以牺牲价值为代价的，｜
｜ ｜也就是说通过高红利支出等手段吸收大量保费，扩大规模，甚至出现｜
｜ ｜红利支出大于投资收益的情况，导致保费利润率为负的情况出现。如｜
｜ ｜果出现这种情况，寿险业务的增长肯定是毁损价值的。 ｜
｜ ｜ 我们认为这种担忧是过分的。根据2007年年报，三家保险公司的｜
｜ ｜首年保费利润率和总保费利润率都处于上升的通道。利润率的这种改｜
｜ ｜善主要来自两个方面，一方面保费结构仍然在持续改善，另一方面投｜
｜ ｜资回报率的假设也随着实际投资回报率的改善而提高。 ｜
｜ ｜ 我们是采用一年新业务价值和保费的比值来衡量保费利润率。从｜
｜ ｜国寿、平安和太保的情况来看，总保费利润率近几年来在持续改善，｜
｜ ｜首年保费利润率也是如此。由于2007年开始，保险商已经开始调高其｜
｜ ｜红利支出水平和结算利率水平，基本上已经达到或接近5%，这与2008｜
｜ ｜年保险精算假设中的投资回报率已经比较接近，但保费利润率并没有｜
｜ ｜出现市场担忧的负值，仍然比2006年有一定幅度的改善。 ｜
｜ ｜ 另外有一个值得我们关注的现象就是三家公司的保费利润率之间｜
｜ ｜的差异，国寿和太保的保费利润率比较接近，比平安的利润率要低许｜
｜ ｜多，尤其是首年保费利润率，平安达到26%，而国寿和太保只有10%左｜
｜ ｜右。这是由于平安的续期保费收入占比要比其它两家高出许多。 ｜
｜ ｜ 由此可见，加大续期保费收入的比重是改善保费利润率、尤其是｜
｜ ｜首年保费利润率的重要方法。国寿和太保目前正在采取这种策略以提｜
｜ ｜高保费利润率，改善公司的新业务价值。 ｜
｜ ｜ 高红利支出在长期来看并不成为问题 ｜
｜ ｜ 目前保险商确实在采取高红利支出的营销策略，以扩大保费规模｜
｜ ｜，而且保费规模确实出现了超常规的增长。由于股票市场的剧烈波动｜
｜ ｜，使得保险商的投资收益率在短期内出现大幅下滑，甚至可能低于其｜
｜ ｜红利支出水平，使得人们担心短期内保费利润率的问题。 ｜
｜ ｜ 我们承认，考虑到保险营业费用等成本，目前保费利润率的情况｜
｜ ｜不容乐观。但从长期来看，我们仍然认为高红利支出对保险公司并不｜
｜ ｜构成问题。第一，高红利支出只是保险公司为了与银行存款等理财产｜
｜ ｜品进行竞争而采取的一种营销策略，是保险公司主动采用的手段。所｜
｜ ｜以保险商会根据市场环境和自身经营情况适时调整策略，以保证在增｜
｜ ｜长和价值之间做出有利的抉择。从目前来看，3月份，有些保险商就 ｜
｜ ｜开始下调其万能险的结算利率，可见红利支出并不是只升不降。 ｜
｜ ｜ 第二，保险公司之间出现恶性价格竞争的可能性很小。如果保险｜
｜ ｜商之间为了抢夺市场，采取恶性价格竞争的策略，这可能会使得保险｜
｜ ｜商失去主动调节红利支出水平的能力。但我们认为这种价格战的可能｜
｜ ｜性很小，这主要是两方面的原因。一方面，保险商经历过高预定利率｜
｜ ｜的时期，他们对保险产品的价格有着深刻的教训，不会轻易开始价格｜
｜ ｜战，新进入的竞争者也会吸取教训。另一方面，保监会对财险商之间｜
｜ ｜的价格战记忆犹新，对此深恶痛绝，并且加强了对保险市场的监管和｜
｜ ｜检查。目前，保监会选择了太保和太平两家财险公司进行检查，也有｜
｜ ｜这方面的意图。 ｜
｜ ｜ 第三，投资渠道的进一步开放对保险商的投资回报率仍有非常积｜
｜ ｜极的作用。企业债的大规模发行、直接投资业务对保险商的开放等等｜
｜ ｜都会为保险资金提供更加开放的投资渠道，这为保险资金提高投资回｜
｜ ｜报率提供了基础，这有助于保险公司扩大利差益，不至于长期出现利｜
｜ ｜差损的情况。薄利多销的营销策略是有价值的基于上述的考虑，我们｜
｜ ｜认为保险公司目前仍然不会出现利差损的情况。 ｜
｜ ｜ 考虑到死差益和费差益之后，保费利润率的情况更加乐观。即使｜
｜ ｜保费结构的改善在短期内不能发挥作用，保费利润率的情况也不会出｜
｜ ｜现负值，只是比2007年有所下降。 ｜
｜ ｜ 通过降低利润率而扩大销售收入的手段是一种典型的中国智慧，｜
｜ ｜薄利多销的营销策略是具有价值的。 ｜
｜ ｜ 四、长期投资收益率的精算假设仍然较为保守 ｜
｜ ｜ 长期投资收益率出现较大幅度的上调 ｜
｜ ｜ 在2007年的内含价值报告中，国寿和平安都较大程度的调高了其｜
｜ ｜精算假设中的长期投资回报率，太保暂时维持了其投资回报率的假设｜
｜ ｜。在经过此次上调之后，国寿和平安的长期投资回报率都变为5.5%，｜
｜ ｜而太保的相对较低，维持在5.2%。 ｜
｜ ｜ 在对长期投资回报率进行上调的同时，2014年之前的投资回报率｜
｜ ｜也有一定幅度的上调。我们认为虽然经过了此次的上调，主要保险公｜
｜ ｜司的长期投资收益率的精算假设仍然较为保守，因为之前的假设是基｜
｜ ｜于原有的投资渠道之下的，在投资渠道逐步放开的情况，投资收益率｜
｜ ｜有望出现更有利的局面。 ｜
｜ ｜ 保险资金长期投资回报率维持在6%左右 ｜
｜ ｜ 由于国内保险投资历史较短，我们还没有足够的数据来观测保险｜
｜ ｜资金的长期投资回报率处于什么样的水平。我们希望通过观察历史上｜
｜ ｜主要国家的长期利率和保险投资回报率的情况来判断保险资金的长期｜
｜ ｜投资回报率。 ｜
｜ ｜ 从1975年开始，除了日本之外主要的发达国家长期利率一致维持｜
｜ ｜在较高的水平，尤其是在1970年代出现高通胀的时期，利率水平也出｜
｜ ｜现了15%左右的时期。 ｜
｜ ｜ 图表16主要国家长期利率变化趋势 ｜
｜ ｜ 在高利率的支持之下，主要发达国家的保险资金的投资回报率在｜
｜ ｜这段时间都维持在6%以上，投资回报率的范围在6-10%之间。高通胀 ｜
｜ ｜时期，保险资金的投资回报率并没有出现系统性的下降，这主要是由｜
｜ ｜于高利率常常会跟随高通胀出现。 ｜
｜ ｜ 由于目前的次级债危机被部分投资者认为是二战以来最为严重的｜
｜ ｜金融危机，我们认为有必要对更长时期的投资回报率进行观测。我们｜
｜ ｜选取了1900年至今美国保险业的投资回报率进行分析，发现投资回报｜
｜ ｜率的区间发生了变化，大部分时间落在4-6%的区间之内。我们认为目｜
｜ ｜前的经济政治环境已经不同于1900-1975年之间的状况，和平稳定的 ｜
｜ ｜经济环境有助于保持稳定和更高的投资回报率。 ｜
｜ ｜ 1975年之后保险资金的长期投资回报率维持在6%以上，我们认为｜
｜ ｜中国保险公司可以取得此等长期投资回报率，基于这个判断，我们认｜
｜ ｜为目前保险公司投资回报率的精算假设仍然是比较保守的。 ｜
｜ ｜ 五、股价已经进入战略建仓区 ｜
｜ ｜ 估值模型假设 ｜
｜ ｜ 我们采用对新业务价值(NBV)进行三阶段贴现的模型进行估值， ｜
｜ ｜贴现率采用11.5%-12%，与公司内含价值报告使用相同的贴现率水平 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 三阶段模型的具体假设如下，我们给予太保和国寿更高的新业务｜
｜ ｜价值增长率，主要是因为其保费结构还存在较大的改善空间。太保保｜
｜ ｜费规模的增长在近两年还会保持较快速度，是其提高偿付能力之后产｜
｜ ｜生的追赶式增长所致。 ｜
｜ ｜ 估值结果 ｜
｜ ｜ 以上述估值假设得出的结果如下，国寿、平安和太保的每股评估｜
｜ ｜价值分别为37、76和38元。与4月17日的收盘价相比，分别有33%、35｜
｜ ｜%和52%的上升空间。 ｜
｜ ｜ 由于保险股价相对其评估价值已有较大幅度的折价，我们认为对｜
｜ ｜于长期投资者而言，目前的股价已经具有相当的吸引力，战略建仓保｜
｜ ｜险股的时机已经来到。 ｜
｜ ｜ 六、一季报可能提供较好的买入时机 ｜
｜ ｜ 由于保险公司利润基本上完全来自于投资收益，主要保险公司在｜
｜ ｜2007年一季度的总资产投资收益率都在3%左右，而2008年一季度投资｜
｜ ｜收益率则存在较大的不确定性。不确定性主要来自公司如何处理有大｜
｜ ｜量浮盈的可供出售权益类证券。我们认为保险公司会出售一部分权益｜
｜ ｜类证券以达到较为满意的投资收益。 ｜
｜ ｜ 我们较为乐观地假设1季度主要保险商承保利润率为-15%到-17% ｜
｜ ｜之间，而总资产投资收益率在1%至2%之间，三家公司的业绩都会出现｜
｜ ｜一定程度的负增长。 ｜
｜ ｜ 由于业绩的这种负面状况，我们认为市场如果出现过激反应，将｜
｜ ｜为战略建仓保险股的投资者提供一个良好的买入时机。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜保险行业:保费增长风格迥异 投资浮盈释放｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 堪忧 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 国寿保费收入稳定快速增长趋势不改。中国人寿1-3月保费收入1｜
｜ ｜022亿，同比增长38.73%，3月保费收入425.4亿，同比增长38.04%， ｜
｜ ｜保费收入维持快速稳定增长趋势。国寿致力于开拓质量较高的个人寿｜
｜ ｜险保单市场，业务节奏比较连续稳定，虽然前两个月国寿的保费收入｜
｜ ｜增速逊于平安和太保，但从利润率上来看，则有比较明显的优势。 ｜
｜ ｜ 平安寿险增速回落，财险一枝独秀。中国平安1-3月保费收入357｜
｜ ｜亿，同比增长35.3%，其中3月寿险保费收入86亿，财险保费收入26.8｜
｜ ｜亿，分别增长16.5%和38.8%。平安寿在前两个月的高速增长后，3月 ｜
｜ ｜增速回落明显。 ｜
｜ ｜ 而08年以来平安财险累计保费收入一直保持40%以上的增速，远 ｜
｜ ｜超全行业23%左右的平均水平，3月单月的保费收入已超过了太保财险｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 太保寿险财险增速双双放缓。中国太保1-3月保费收入306亿，同｜
｜ ｜比增长53.4%，其中3月寿险保费收入75亿，财险保费收入24.4亿，分｜
｜ ｜别增长44%和10.9%，与上月相比，增速均有较大程度的放缓，但寿险｜
｜ ｜40%以上的增速依然是较为可观的。 ｜
｜ ｜ 在资金持续向保险公司转移的趋势下，各保险公司由于自身的营｜
｜ ｜销战略和保单结构特点，显示出不同的增长风格。国寿一直以来主推｜
｜ ｜传统型寿险产品，对投资连接类的产品持谨慎态度，因而其保单持有｜
｜ ｜人更看重的是较为长期的保障型功能，受资本市场波动影响较小。相｜
｜ ｜对而言，平安的保费收入结构中，万能险和投连险是增速最快的两个｜
｜ ｜险种，而传统寿险产品负增长，平安重点推广投连险的营销战略在07｜
｜ ｜年取得较大成效，但以投资回报率为卖点的保险产品在当下并不具有｜
｜ ｜竞争力，因此在投连险和占比最大的分红险吸引力下降后，保费增速｜
｜ ｜难免放缓。太保寿险的个人寿险占比也很低，同样是大力发展投连险｜
｜ ｜和万能险导致保费收入增长后劲不足，但其对银保渠道的大规模铺设｜
｜ ｜和投入使得在保费收入的绝对额上依然维持较高的增速。我们认为，｜
｜ ｜无论从保单结构还是渠道来看，国寿稳健的增长模式具有更强的抵御｜
｜ ｜周期性风险的能力。 ｜
｜ ｜ 我们始终认为投资是保险公司最根本的盈利来源，保费收入的增｜
｜ ｜长对盈利的贡献最终也要通过投资来实现，在当前A股市场整体的估 ｜
｜ ｜值体系重构过程中，我们认为短期内投资者并没有理由为不确定的盈｜
｜ ｜利支付溢价，虽然长期来看我们认为中国人寿和中国平安是具有投资｜
｜ ｜价值的。我们维持保险行业的中性评级，维持中国人寿审慎推荐A评 ｜
｜ ｜级，中国平安审慎推荐A评级，维持中国太保中性A评级。 ｜
｜ ｜ 一、保费收入增长模式各具特点 ｜
｜ ｜ 国寿保费收入稳定快速增长趋势不改。中国人寿1-3月保费收入1｜
｜ ｜022亿，同比增长38.73%，3月保费收入425.4亿，同比增长38.04%， ｜
｜ ｜保费收入维持快速稳定增长趋势。 ｜
｜ ｜ 国寿致力于开拓质量较高的个人寿险保单市场，业务节奏比较连｜
｜ ｜续稳定，虽然前两个月国寿的保费收入增速逊于平安和太保，但从持｜
｜ ｜续性上来看，则有比较明显的优势。 ｜
｜ ｜ 平安寿险增速回落，财险一枝独秀。中国平安1-3月保费收入357｜
｜ ｜亿，同比增长35.3%，其中3月寿险保费收入86亿，财险保费收入26.8｜
｜ ｜亿，分别增长16.5%和38.8%。平安寿在前两个月的高速增长后，3月 ｜
｜ ｜增速回落明显。而08年以来平安财险累计保费收入一直保持40%以上 ｜
｜ ｜的增速，远超全行业23%左右的平均水平，3月单月的保费收入已超过｜
｜ ｜了太保财险。平安健康和平安养老3月保费收入为76万和1970万，由 ｜
｜ ｜于市场规模比较小，这两项业务的保费收入波动很大，尚未形成比较｜
｜ ｜稳定的增长趋势。 ｜
｜ ｜ 太保寿险财险增速双双放缓。中国太保1-3月保费收入306亿，同｜
｜ ｜比增长53.4%，其中3月寿险保费收入75亿，财险保费收入24.4亿，分｜
｜ ｜别增长44%和10.9%，与上月相比，增速均有较大程度的放缓，但寿险｜
｜ ｜40%以上的增速依然是较为可观的。 ｜
｜ ｜ 在资金持续向保险公司转移的趋势下，各保险公司由于自身的营｜
｜ ｜销战略和保单结构特点，显示出不同的增长风格。国寿一直以来主推｜
｜ ｜传统型寿险产品，对投资连接类的产品持谨慎态度，因而其保单持有｜
｜ ｜人更看重的是较为长期的保障型功能，受资本市场波动影响较小。相｜
｜ ｜对而言，平安的保费收入结构中，万能险和投连险是增速最快的两个｜
｜ ｜险种，而传统寿险产品负增长，平安重点推广投连险的营销战略在07｜
｜ ｜年取得较大成效，但以投资回报率为卖点的保险产品在当下并不具有｜
｜ ｜竞争力，因此在投连险和占比最大的分红险吸引力下降后，保费增速｜
｜ ｜难免放缓。太保寿险的个人寿险占比也很低，同样是大力发展投连险｜
｜ ｜和万能险导致保费收入增长后劲不足，但其对银保渠道的大规模铺设｜
｜ ｜和投入使得在保费收入的绝对额上依然维持较高的增速。我们认为，｜
｜ ｜无论从保单结构还是渠道来看，国寿稳健的增长模式具有更强的抵御｜
｜ ｜周期性风险的能力。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：保险
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601601｜中国太保｜ 77.00｜ 10.00｜3069.3｜ 3｜ 335.32｜ 3｜ 33.88｜ 1｜
｜601318｜中国平安｜ 73.45｜ 39.27｜6334.4｜ 2｜ 384.12｜ 2｜ 26.23｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601628｜中国人寿｜282.65｜ 15.00｜8976.9｜ 1｜ 1110.73｜ 1｜ ｜ 3｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 中国平安 ｜ 73.45｜ 39.27｜6334.4｜ 2｜ 384.12｜ 2｜ 26.23｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜144.37｜ 21.42｜6126.9｜ ｜ 610.06｜ ｜ -0.26｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-49.12｜ 83.3｜ 3.39｜ ｜ -37.04｜ ｜-10015｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ .72｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601601｜中国太保｜ 77.00｜ 7.00｜3090.1｜ 3｜ 930.08｜ 3｜583.83｜ 1｜
｜601318｜中国平安｜ 73.45｜ 8.05｜6511.0｜ 2｜ 1652.04｜ 2｜105.48｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜601628｜中国人寿｜282.65｜ 9.00｜8946.0｜ 1｜ 2812.94｜ 1｜ 95.47｜ 3｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 中国平安 ｜ 73.45｜ 8.05｜6511.0｜ 2｜ 1652.04｜ 2｜105.48｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜144.37｜ 8.02｜6182.4｜ ｜ 1798.35｜ ｜261.59｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-49.12｜ 0.42｜ 5.32｜ ｜ -8.14｜ ｜-59.68｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-30
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜7.15 ｜3.82 ｜1.40 ｜0.00 ｜
｜1个月 ｜22.41 ｜26.55 ｜-1.58 ｜0.00 ｜
｜3个月 ｜-8.51 ｜42.43 ｜-20.25 ｜0.00 ｜
｜6个月 ｜-53.91 ｜64.40 ｜-40.25 ｜0.00 ｜
｜年初至今｜-38.69 ｜57.21 ｜-33.03 ｜0.00 ｜
｜1年 ｜-0.58 ｜146.72 ｜-8.27 ｜0.00 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 保险行业:一季保险保费收入2979.1亿元 ｜文章日期｜2008-04-25｜
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｜ 内 容 ｜ 事件： ｜
｜ ｜ 2008年1-3月，保险保费收入2979.1亿元，同比增长51.6%。 ｜
｜ ｜ 其中产险保费收入641.5亿元，同比增长24.6%；寿险保费收入21｜
｜ ｜30.6亿元，同比增长62.1%；健康险保费收入151.35亿元，同比增长6｜
｜ ｜6.3%；意外险保费收入55.6亿元，同比增长26.3%。 ｜
｜ ｜ 截至3月末，保险公司资金运用余额为2.7万亿元，比年初减少0.｜
｜ ｜5亿元。资金运用结构进一步调整，银行存款6906亿元，占比26%；债｜
｜ ｜券1.3万亿元，占比49.4％；股票（股权）投资3477.9亿元，占比13.｜
｜ ｜1%；证券投资基金2202.1亿元，占比8.3％。 ｜
｜ ｜ 评论： ｜
｜ ｜ 1．保险公司的长期投资收益率比较稳定，保险股估值关键还是 ｜
｜ ｜看保费增长。 ｜
｜ ｜ 2．一季度寿险保费收入大幅增长的原因主要是由于股市低迷资 ｜
｜ ｜金分流到保险市场。 ｜
｜ ｜ 3．从产品上来看，一季度万能险、投连险产品保费收入大幅增 ｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 4．保险公司投资基础设施项目投资比例有望提高，有助于保险 ｜
｜ ｜公司获得长期稳定的高收益。 ｜
｜ ｜ 提升保险股估值关键是保费增长 ｜
｜ ｜ 截至3月末，保险公司投资组合中，低风险的银行存款、债券占7｜
｜ ｜5.4%，此外，基础设施投资即将扩大试点范围、增加试点机构、调整｜
｜ ｜投资比例，也将为保险公司带来长期稳定的收益。通过交易性金融资｜
｜ ｜产和可供出售金融资产的划分，权益类资产带来的收益的剧烈波动，｜
｜ ｜也被平滑在多个年度。 ｜
｜ ｜ 在目前阶段，提升保险股估值关键是看保费的超预期增长是否可｜
｜ ｜以持续。一季度寿险保费收入大幅增长的原因一季度寿险保费收入增｜
｜ ｜长62.1%,大幅增长的原因主要是由于股市低迷造成资金分流，今年1 ｜
｜ ｜月份股市出现比较大的调整，银行也加强了对保险产品销售的力度，｜
｜ ｜同时保险公司大多数万能险产品的结算利率高于一年期定期存款利率｜
｜ ｜，造成很多投保人把原来投资股市、基金的资金用来购买保险，使一｜
｜ ｜季度寿险保费收入出现井喷。 ｜
｜ ｜ 万能险、投连险产品保费收入大幅增长 ｜
｜ ｜ 从产品上来看，一季度万能险、投连险产品保费收入出现大幅增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 一季度投连险业务大幅增长，实现保费225亿元，同比增长6倍。｜
｜ ｜万能险一季度保费收入大幅增加缘于结算利率提高，2008年1-3月保 ｜
｜ ｜险公司万能险结算利率显著高于一年期存款利率，其中中国人寿（1-｜
｜ ｜3月万能险结算利率5%、6.05%、6.05%），中国平安（1-3月万能险结｜
｜ ｜算利率5.25%、5.5%、5.5%），结算利率提高，增加了对投资者的吸 ｜
｜ ｜引力，也促使保费收入大幅增长。 ｜
｜ ｜ 投资基础设施项目投资比例有望提高 ｜
｜ ｜ 保险公司投资基础设施项目投资比例有望提高。投资基础设施项｜
｜ ｜目投资有望带来长期稳定的回报，例如京沪高速铁路项目建成后的预｜
｜ ｜期年综合收益率有望达到8%-12%。由于保监会已经向国务院提出了扩｜
｜ ｜大试点的建议，以扩大试点范围、增加试点机构、调整投资比例。预｜
｜ ｜期基础设施投资在投资组合中比重将加大，有利于保险公司未来获得｜
｜ ｜长期稳定的收益。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 保险业:保费收入增加股价调整到位 ｜文章日期｜2008-04-23｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 08 年1 季度，中国人寿（601628）累计原保费收入为1022 亿元｜
｜ ｜；中国平安（601318）寿险累计原保费收入为276.73 亿元，财险累 ｜
｜ ｜计原保费收入为75.15 亿元，健康险累计原保费收入为419 万元，养｜
｜ ｜老险累计原保费收入为5.43 亿元；中国太保（601601）寿险累计原 ｜
｜ ｜保费收入为228 亿元，产险累计原保费收入为78 亿元。点评： ｜
｜ ｜ 行业保持高速增长，其中寿险行业增速整体快于财险行业。08 ｜
｜ ｜年1 季度，中国人寿原保费收入同比增长38.37%；中国平安寿险原保｜
｜ ｜费收入同比增长30.68%，产险原保费收入同比增长43.36%；中国太保｜
｜ ｜寿险原保费收入同比增长69.99%，产险原保费收入同比增长19.26%。｜
｜ ｜ 中国人寿和中国太保的寿险保费增长趋势优于中国平安，中国平｜
｜ ｜安的财产险保费收入增长趋势优于中国太保。①除08 年前3 个月的 ｜
｜ ｜累计数外，08 年3 月，中国人寿、中国太保和中国平安寿险保费收 ｜
｜ ｜入单月同比增长速度分别为37.92%、44.40%和16.53%；中国平安和中｜
｜ ｜国太保的财产险保费收入单月同比增长速度分别为38.75%和9.04%。 ｜
｜ ｜②08 年3 月，中国人寿、中国太保和中国平安寿险保费收入单月环 ｜
｜ ｜比增长速度分别为46.55%、5.63%和4.28%；中国平安和中国太保的财｜
｜ ｜产险保费收入单月环比增长速度分别为61.53%和33.33%。 ｜
｜ ｜ 寿险行业增长的主要原因为资本市场波动和人力资源增长。①资｜
｜ ｜本市场波动导致理财资金回流，对分红险、万能险等销售增长的促进｜
｜ ｜作用尤为明显。②银行为保持中间业务增速，在基金销售规模缩减的｜
｜ ｜背景下，加大了对保险和信托等其他理财产品的销售力度。③寿险行｜
｜ ｜业07 年营销员人数摆脱了近两年的停滞状态，截至2007 年12 月底 ｜
｜ ｜，我国共有寿险营销员1767024 人，同比增长28.42%。寿险营销人员｜
｜ ｜产能释放将在08 年后体现。 ｜
｜ ｜ 产险行业增长的主要原因仍为消费升级对车辆险保费收入的带动｜
｜ ｜。同时，07 年产险营销员达到247876 人，同比增长36.1%，其产能 ｜
｜ ｜同样将在08 年后释放。 ｜
｜ ｜ 我们对寿险行业保持乐观态度，但是贴现率面临上调风险。一是｜
｜ ｜资本市场短期波动并不影响我们的长期投资收益假设；二是我国寿险｜
｜ ｜业的保险深度和保险密度决定了其成长期阶段，行业将在未来20 年 ｜
｜ ｜内保持10%以上的增长。但是近期国际通胀现象的存在加大了我们对 ｜
｜ ｜寿险业务贴现率的担忧，目前这一过程不可逆转的迹象越来越明显，｜
｜ ｜我们暂时上调寿险业务的长期贴现率至12.5%，同时行业贝塔值上调 ｜
｜ ｜至1.007。 ｜
｜ ｜ 我们对财产险仍保持谨慎态度。一是财产险多为短期险，资本市｜
｜ ｜场波动对其业绩和估值水平影响较大。二是雪灾赔付和交强险费率下｜
｜ ｜调对财产险短期业绩产生不利影响。但是在我国经济增长的大背景下｜
｜ ｜，消费升级仍将带动产险保持较快增速。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年保险行业研究报告:保费增长 有空间｜文章日期｜2008-04-23｜
｜ ｜ 提高新业务利润 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们的观点：一季度三家公司寿险保费都取得了高速增长，其中｜
｜ ｜中国太保寿险保费收入228亿元（同比增长70%），其次是中国人寿的｜
｜ ｜1022亿元（同比增长38%），中国平安276亿元（同比增长28%）。各 ｜
｜ ｜家公司的银行代理渠道的占比呈现上升趋势，新业务利润率将有所下｜
｜ ｜降，但鉴于规模的高速增长及个险保费的稳定增长，各家公司的新业｜
｜ ｜务利润仍将保持较高的增长速度。而未来的三个季度，由于有一季度｜
｜ ｜的高增长做基础，公司将有更大的空间以优化渠道和产品结构以提高｜
｜ ｜新业务利润率。中国平安稳定的业务增速和良好的新单产品结构奠定｜
｜ ｜了公司良好的投资基础，是我们在三家上市公司中的首选. ｜
｜ ｜ 保费收入情况：三月份，三家上市公司总计实现寿险保费收入58｜
｜ ｜5亿元，同比增长34.41%，较前两个月的增速有所放缓，一季度同比 ｜
｜ ｜增长40.25%。 ｜
｜ ｜ 我们认为，寿险保费高速增长的最主要原因是股市资金的回流。｜
｜ ｜与2007年退保入市的风潮相对应的，一季度由于证券市场出现了大幅｜
｜ ｜度的回调，一部分资金从证券市场回流。投资功能的替代需求，使得｜
｜ ｜万能险和分红险以其较为稳定的收益率水平得到了消费者的青睐，而｜
｜ ｜受益最大的渠道为银行保险渠道； ｜
｜ ｜ 三月份保费收入同比增速放缓的主要原因是一、二月份保费计划｜
｜ ｜已经超额完成，季度考核因素使得分支机构有意将一部分业务调整到｜
｜ ｜第二季度开展； ｜
｜ ｜ 总体来说，一季度的增速超过了此前各家公司的预测，我们认为｜
｜ ｜，在一季度保费规模的基础上，全年保费规模计划的压力将非常小，｜
｜ ｜一季度将是全年季度保费收入的高点，此后的工作重点将是规模基础｜
｜ ｜上的结构优化。 ｜
｜ ｜ 保单结构情况：个险保费保持稳定增长，银行保险渠道异军突起｜
｜ ｜，团险保费规模略微下滑，但短险占比提高，万能保险、分红保险热｜
｜ ｜卖。 ｜
｜ ｜ 我们预测1~3月，三家上市公司总计实现个险保费收入705亿，同｜
｜ ｜比增长27%，低于总保费40%的增速，但仍高于去年同期25%的增速， ｜
｜ ｜个险保费收入增长呈现稳定的态势； ｜
｜ ｜ 银行保险渠道异军突起，我们预测，对于三月份乃至于一季度保｜
｜ ｜费高速增长的最大贡献来自于银行保险渠道，一季度银行保险保费同｜
｜ ｜比增长85%，三月份增速虽有所下降但仍将有80%； ｜
｜ ｜ 团险保费规模下滑，与个、银两大渠道相比，团险渠道的保费规｜
｜ ｜模基本持平稍有下滑，但其中短险保费略有上升，质量有所提高； ｜
｜ ｜ 产品结构的调整，降低了新业务利润率，但我们认为，银行渠道｜
｜ ｜的高速增长并没有明显地影响到个险保费的增速，新业务价值仍将保｜
｜ ｜持高速增长。 ｜
｜ ｜ 中国平安：由于银行渠道的增速相对中国人寿和中国太保较为缓｜
｜ ｜慢，因而公司规模保费增速较慢，但保持了良好的业务结构。在个人｜
｜ ｜营销渠道保持稳定增长的基础上，银行渠道的逐步复苏将提高公司保｜
｜ ｜费增速。 ｜
｜ ｜ 保费增长稳定，三月份保费增速放缓，我们预测为13.5%，一季 ｜
｜ ｜度整体增长28%，达到276亿元，增速略高于去年同期的25%。保费增 ｜
｜ ｜速落后于中国人寿和中国太保的主要原因是前几年刻意收缩银行保险｜
｜ ｜，渠道的恢复需要时间。 ｜
｜ ｜ 个险保费收入增速稳定，我们预测一季度的增速仍将保持在25% ｜
｜ ｜以上（略低于去年同期28%的增长，主要原因是2007年一季度的产品 ｜
｜ ｜停售推动，造成一季度保费高速增长），新单保费增长27%以上。个 ｜
｜ ｜险保费占比约为70%，个险新单保费占比在45%以上。 ｜
｜ ｜ 银行保险业务增速较快，我们预测较2007年一季度15%的同比增 ｜
｜ ｜长，今年一季度的增速将达到55%，增速大幅提升的原因是证券市场 ｜
｜ ｜回调导致银行渠道万能险产品需求上升。我们认为，相比中国人寿和｜
｜ ｜中国太保银行渠道的高增长，平安银行渠道的复苏仍需要时间和刺激｜
｜ ｜因素。最近中国平安上调了万能险结算利率从5.25%至5.5%，虽然可 ｜
｜ ｜能会在一定程度上压缩公司的利差，但能够有效地提升保费规模，从｜
｜ ｜而达到新业务利润的稳定增长。 ｜
｜ ｜ 团险业务呈现正增长，短险占比不断提高。三家上市公司中，中｜
｜ ｜国平安的团险业务是唯一保持正增长的，且我们预测其短险占比不断｜
｜ ｜提高，业务结构持续优化。 ｜
｜ ｜ 中国太保：保费超常规高速增长，业务结构仍偏向规模先行的策｜
｜ ｜略，业务结构优化存在压力。 ｜
｜ ｜ 保费增长快速，三月份保费增速放缓，我们预测为45%，一季度 ｜
｜ ｜整体增长70%，保费收入达到228亿元，增速高于去年同期的28%。保 ｜
｜ ｜费增速超越中国平安和中国人寿的主要动力来自于银行保险渠道，而｜
｜ ｜三月份的放缓则是季度因素的影响。 ｜
｜ ｜ 个险保费收入稳定增长，我们预测一季度有超过30%的增长（高 ｜
｜ ｜于去年同期28%的增长），其中新单保费增长预测超过36%。总保费占｜
｜ ｜比有所下降，从2007年同期的42%，下降到一季度约32%的水平。..银｜
｜ ｜行保险业务高速增长，我们预测今年一季度的增速至少超过150%（高｜
｜ ｜于群同期28%的增长），银保总保费占比超过55%，银保新单保费占比｜
｜ ｜超过70%。 ｜
｜ ｜ 团险渠道明显放缓，我们预测一季度将再次出现同比负增长，但｜
｜ ｜短险保费占比从去年同期的15%上升到一季度末的20%，业务结构得到｜
｜ ｜了改善。 ｜
｜ ｜ 中国人寿：虽然业务结构的改善不明显，但保费收入一改07年的｜
｜ ｜颓势，在分红险回暖的带领下实现了高增长，万能结算利率新高暂时｜
｜ ｜未体现出明显效果，新推出的投连险能否成功值得关注。 ｜
｜ ｜ 由于资本市场的回调，分红险重新受到青睐，公司保费增长速度｜
｜ ｜加快，3月份保费增速略有下降，一季度保费同比增长38%，达到1021｜
｜ ｜亿元。 ｜
｜ ｜ 我们预测，个险保费增长27%，超过中国平安，但其中新单保费 ｜
｜ ｜增长预测为26%，略低于上述两家公司水平。其中万能险保费占比预 ｜
｜ ｜测不到1%，提高结算利率并没有明显的拉动效应，我们认为原因在于｜
｜ ｜渠道业务人员尚未完全理解万能保险产品，对于销售有一定影响。 ｜
｜ ｜ 我们预测，银行险保费增速超过70%，占总保费的比例预测达到4｜
｜ ｜5%，而新单保费占比高达61%。 ｜
｜ ｜ 团险渠道保费基本保持稳定，短险保费有一定增长，我们预测短｜
｜ ｜险保费预测占比接近20%，较去年同期略微提高，整体保持稳定的状 ｜
｜ ｜态。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 保险行业:保险股已经进入战略建仓区间 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 保险股已经进入战略建仓区间： ｜
｜ ｜ 在充分考虑了2008年资产市值缩水对内含价值的负面影响之后，｜
｜ ｜我们在较为保守的精算假设之下对保险公司评估价值进行了重新建模｜
｜ ｜，太保、国寿和平安的合理价值分别为38、37和76元，相对目前股价｜
｜ ｜有30-50%的上升空间，对长期投资者而言已经具有良好的吸引力。我｜
｜ ｜们认为保险股股价已经进入战略建仓区域，给予三家公司"增持"的评｜
｜ ｜级。从估值和成长的角度，我们优先推荐太保。 ｜
｜ ｜ 资产缩水对评估价值的影响很小： ｜
｜ ｜ 一季度保险行业资产大约缩水6%左右，我们较精确的估算了资产｜
｜ ｜缩水对保险公司2008年内含价值的影响。通过市场价值调整项，国寿｜
｜ ｜、平安和太保的内含价值在2008年的调减项分别达到500、470和210 ｜
｜ ｜亿元。此等调整使得各家公司2008年内含价值出现了一定程度的负增｜
｜ ｜长，幅度分别为2.5%、18.5%和11.3%。由于内含价值在公司评估价值｜
｜ ｜中占比只有20左右，内含价值的上述变动对评估价值的影响较小。 ｜
｜ ｜ 寿险保费的快速增长是有价值的： ｜
｜ ｜ 2007年平安、国寿和太保的总保费利润率分别为9.07%、6.13%和｜
｜ ｜5.95%，比2006年都有一定程度的提高。在2007年出现巨大的赔付、 ｜
｜ ｜高水平的红利支出等情况下，保费利润率仍然处于上升通道。我们认｜
｜ ｜为2008年年初红利支出水平进一步提高最坏也只会降低保费利润率，｜
｜ ｜不会出现负的利润率。源于薄利多销策略的高增长仍然是有价值的增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 长期投资收益率的精算假设仍然保守： ｜
｜ ｜ 2007年国寿和平安都在内含价值报告中调高了其精算假设中的长｜
｜ ｜期投资回报率，调高为5.5%。我们认为这主要是出于对投资渠道进一｜
｜ ｜步放开和宏观经济持续向好作出的。通过观察1975年以来主要国家保｜
｜ ｜险资金投资回报率的情况发现，大部分情况下能够维持6%以上的投资｜
｜ ｜回报率，我们认为三家公司的精算假设仍然是较为保守的。 ｜
｜ ｜ 一季度业绩或出现战略建仓的最佳买点： ｜
｜ ｜ 保险公司的业绩绝大部分都是来自投资收益，在2008年一季度投｜
｜ ｜资收益存在较大不确定性的情况下，我们认为一季报业绩出现负增长｜
｜ ｜的概率较大，市场可能会对一季度业绩过度反应，这将为战略建仓的｜
｜ ｜长期投资者提供良好的买点。 ｜
｜ ｜ 一、这一季，保险商痛并快乐着 ｜
｜ ｜ 我们在前两个月的月报中对保险公司的经营状况进行了回顾和分｜
｜ ｜析，在2008年的第一季度，对保险商来说是痛并快乐着，这是最好的｜
｜ ｜一季，也是最坏的一季。寿险保费收入的超常规增长，为保险商的新｜
｜ ｜业务价值提供了稳定的增长，这大概是保险商也没有预想到火爆市场｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 寿险保费超常规增长 ｜
｜ ｜ 2007年寿险商还只是勉强维持着20%左右的保费收入增长，他们 ｜
｜ ｜还在想方设法摆脱低预定利率对保险产品营销的困扰，通过开发投连｜
｜ ｜险等新险种与基金和其它理财产品进行竞争。 ｜
｜ ｜ 谁也想不到2008年一开始，寿险和健康险出现了超常规的增长，｜
｜ ｜就连保险商自身也没有想到会出现如此火爆的情况。寿险推动人身险｜
｜ ｜市场出现了70%左右的增长速度。 ｜
｜ ｜ 寿险的这种增长主要来自于投资型保险产品的热销，由于股票市｜
｜ ｜场的大幅波动，规避风险的投资者转向了具有稳健回报的保险产品。｜
｜ ｜我们观察到市场上主要寿险商都不同程度的调高了万能险的结算利率｜
｜ ｜，某些公司分红险的分红水平也跟随市场做出调整，这些策略在客观｜
｜ ｜上也吸引了居民理财需求 ｜
｜ ｜ 我们认为分红险和万能险依然是目前市场上最为热销的保险产品｜
｜ ｜，居民的这种理财需求并不是一次性的，这些客户基础将为保险公司｜
｜ ｜提供巨大的商机。作为专业的保险产品提供商和资产管理者，市场出｜
｜ ｜现的这种状况仍然是积极的。 ｜
｜ ｜ 市场担忧投资型保险结算利率的上升，使得保险商的利差缩小，｜
｜ ｜甚至出现负利差的情况，进而影响到保险商的价值。对此我们的主要｜
｜ ｜观点是，结算利率高企不会是一个长期现象，从较长时期来看，保险｜
｜ ｜商的利差非但不会缩小，反而有扩大的机会。在利差益之外，保险商｜
｜ ｜还有死差和费差的收益，我们认为随着投资型保费规模的扩大，费差｜
｜ ｜的收益对其利润的贡献将会越来越大。 ｜
｜ ｜ 对于以上的观点，我们会在第三部分进行详细的分析。 ｜
｜ ｜ 资产出现大幅账面损失 ｜
｜ ｜ 2007年11月以来，保险公司的投资业务遭受了前所未有的冲击。｜
｜ ｜2008年1季度，保险行业资产出现了非常严重的账面损失，尤其是其 ｜
｜ ｜暴露在A股市场中的资产，遭受了将近40%的损失。这一个季度，是历｜
｜ ｜史上最为黑暗和困难的一季。A股市场的跌幅之大，下跌速度之快， ｜
｜ ｜是历史上少有的。从1、2月份的情况来看，保险存量资产分别损失了｜
｜ ｜2%和1%，预计3月份会进一步损失2-3%。整个一季度来看，保险行业 ｜
｜ ｜资产账面价值将缩水5-6%。 ｜
｜ ｜ 资产的缩水一方面对保险资金的投资收益造成负面的影响，进而｜
｜ ｜影响到其经营业绩，尤其是在2007年业绩出现了爆发式增长的情况下｜
｜ ｜，2008年业绩出现负增长已经是大概率事件。 ｜
｜ ｜ 另一方面，资产账面的损失对其净资产和内涵价值都会存在一定｜
｜ ｜程度的毁损。这一方面的影响我们认为是更为重要的，严重的时候甚｜
｜ ｜至会影响保险商的偿付能力和经营状况。 ｜
｜ ｜ 对中国保险商来说，幸运的是其权益资产在过去两年经历了成倍｜
｜ ｜的升值，目前股票市场的下跌还是他们能够承受的。从偿付能力的角｜
｜ ｜度来看，主要保险商的偿付水平比率都在200%以上，仍然足以支持其｜
｜ ｜未来两至三年的业务发展。 ｜
｜ ｜ 二、资产损失对公司价值的毁损并不严重 ｜
｜ ｜ 一季度三家保险公司损失程度不一 ｜
｜ ｜ 我们知道保险资产在这一季遭受到了5-6%的账面损失，这些损失｜
｜ ｜对公司的价值会带来多大程度的负面影响呢？我们首先就三家A股上 ｜
｜ ｜市公司的投资资产结构进行对比，判断它们在一季度遭受到的损失情｜
｜ ｜况。 ｜
｜ ｜ 根据2007年年报数据，我们看到三家保险商都对其投资资产结构｜
｜ ｜进行了一定程度的调整。为了便于比较，我们统计的投资资产中不包｜
｜ ｜括现金、买入返售资产和保户质押贷款等，只包括银行存款、债券、｜
｜ ｜股票和基金。 ｜
｜ ｜ 按照这种分类方法，我们发现中国平安的投资组合最为激进，权｜
｜ ｜益类证券在投资组合中的比例占到了35%，其中13%为交易性权益证券｜
｜ ｜，极大程度的暴露在股票市场中。 ｜
｜ ｜ 一季度，股票市场的跌幅在30%左右，债券市场有大约2%的涨幅 ｜
｜ ｜，如果以此来估量三家公司的资产，国寿、平安和太保的资产损失比｜
｜ ｜例分别为5.84%、9.38%、7.12%。从这种估算的情况也可以看出平安 ｜
｜ ｜的投资组合要比其它两家更加激进一些。 ｜
｜ ｜ 资产损失将导致2008年内含价值减少10%左右 ｜
｜ ｜ 我们知道保险公司的内含价值由净资产和有效业务价值两部分组｜
｜ ｜成，一年之内，内含价值的变动主要来自于四个方面，包括内含价值｜
｜ ｜的预期回报、新业务价值、投资收益差异和市值调整，其它还有一些｜
｜ ｜运营差异和模型差异。 ｜
｜ ｜ 市值调整部分反映的就是资产价值的账面变动的影响。我们按照｜
｜ ｜各家公司的投资资产和损失情况对2008年的内含价值作了预测，发现｜
｜ ｜资产损失对2008年内含价值的影响比较大，使得各家公司内含价值出｜
｜ ｜现程度不等的负增长。 ｜
｜ ｜ 中国人寿只是略微减少2.5%，其市场价值调整额度达到500亿左 ｜
｜ ｜右。由于新业务价值和投资收益差异的增长，在一定程度上抵消市场｜
｜ ｜价值下调对内含价值的负面影响。 ｜
｜ ｜ 中国平安内含价值将出现较大幅度的减少，减少幅度达到18%， ｜
｜ ｜绝对额为278亿，其中市场价值调整达到470亿。2008年平安的内含价｜
｜ ｜值之所以出现如此巨额的市场价值调整，仍然由于其过于激进的投资｜
｜ ｜策略，导致在股票市场中过度暴露。除了银行资产之外，平安所有资｜
｜ ｜产都直接与股市呈现出较强的关联度。 ｜
｜ ｜ 资料来源：公司数据， ｜
｜ ｜ 光大证券研究所2008年中国太保内含价值将减少幅度达到11%， ｜
｜ ｜绝对额为85亿，其中市场价值调整达到210亿。快速成长的新业务价 ｜
｜ ｜值和较高的投资收益差异是其能够较好克服资产市场价值缩水的重要｜
｜ ｜原因，其市值缩水的严重程度也比较大，由于其2007年年底刚刚完成｜
｜ ｜IPO，随即就遭遇到了这个黑色的季度。 ｜
｜ ｜ 根据我们的预测情况，在较为悲观的情况下，三家公司的内含价｜
｜ ｜值将在2008年出现一定程度的负增长，这主要是由于其投资资产的市｜
｜ ｜值出现了较大幅度的缩水。由于国寿相对保守的投资策略和快速增长｜
｜ ｜的新业务价值，我们认为国寿的内含价值仍然较为稳定。 ｜
｜ ｜ 内含价值缩水对评估价值的影响较小由于内含价值只是公司价值｜
｜ ｜的一部分，甚至只是一小部分，尤其在考虑到中国寿险业的高成长性｜
｜ ｜，我们往往给予寿险较高的新业务倍数，这样新业务价值会在公司的｜
｜ ｜价值中占到70%左右。 ｜
｜ ｜ 在我们采用的三阶段估值模型中，三家公司的评估价值构成如下｜
｜ ｜，内含价值在公司评估价值中的占比分别为27%、36%和24%. 在 ｜
｜ ｜这种情况下，我们认为内含价值的缩水对评估价值的影响非常小，几｜
｜ ｜乎可以忽略不计。对国寿、平安和太保而言，内含价值对评估价值的｜
｜ ｜影响分别为0.7%、6.7%和2.7%。 ｜
｜ ｜ 三、寿险业务的快速增长是有价值的 ｜
｜ ｜ 2007年寿险利润率仍然在改善，并有持续改善的空间 ｜
｜ ｜ 现在市场普遍担心寿险业务的快速增长是以牺牲价值为代价的，｜
｜ ｜也就是说通过高红利支出等手段吸收大量保费，扩大规模，甚至出现｜
｜ ｜红利支出大于投资收益的情况，导致保费利润率为负的情况出现。如｜
｜ ｜果出现这种情况，寿险业务的增长肯定是毁损价值的。 ｜
｜ ｜ 我们认为这种担忧是过分的。根据2007年年报，三家保险公司的｜
｜ ｜首年保费利润率和总保费利润率都处于上升的通道。利润率的这种改｜
｜ ｜善主要来自两个方面，一方面保费结构仍然在持续改善，另一方面投｜
｜ ｜资回报率的假设也随着实际投资回报率的改善而提高。 ｜
｜ ｜ 我们是采用一年新业务价值和保费的比值来衡量保费利润率。从｜
｜ ｜国寿、平安和太保的情况来看，总保费利润率近几年来在持续改善，｜
｜ ｜首年保费利润率也是如此。由于2007年开始，保险商已经开始调高其｜
｜ ｜红利支出水平和结算利率水平，基本上已经达到或接近5%，这与2008｜
｜ ｜年保险精算假设中的投资回报率已经比较接近，但保费利润率并没有｜
｜ ｜出现市场担忧的负值，仍然比2006年有一定幅度的改善。 ｜
｜ ｜ 另外有一个值得我们关注的现象就是三家公司的保费利润率之间｜
｜ ｜的差异，国寿和太保的保费利润率比较接近，比平安的利润率要低许｜
｜ ｜多，尤其是首年保费利润率，平安达到26%，而国寿和太保只有10%左｜
｜ ｜右。这是由于平安的续期保费收入占比要比其它两家高出许多。 ｜
｜ ｜ 由此可见，加大续期保费收入的比重是改善保费利润率、尤其是｜
｜ ｜首年保费利润率的重要方法。国寿和太保目前正在采取这种策略以提｜
｜ ｜高保费利润率，改善公司的新业务价值。 ｜
｜ ｜ 高红利支出在长期来看并不成为问题 ｜
｜ ｜ 目前保险商确实在采取高红利支出的营销策略，以扩大保费规模｜
｜ ｜，而且保费规模确实出现了超常规的增长。由于股票市场的剧烈波动｜
｜ ｜，使得保险商的投资收益率在短期内出现大幅下滑，甚至可能低于其｜
｜ ｜红利支出水平，使得人们担心短期内保费利润率的问题。 ｜
｜ ｜ 我们承认，考虑到保险营业费用等成本，目前保费利润率的情况｜
｜ ｜不容乐观。但从长期来看，我们仍然认为高红利支出对保险公司并不｜
｜ ｜构成问题。第一，高红利支出只是保险公司为了与银行存款等理财产｜
｜ ｜品进行竞争而采取的一种营销策略，是保险公司主动采用的手段。所｜
｜ ｜以保险商会根据市场环境和自身经营情况适时调整策略，以保证在增｜
｜ ｜长和价值之间做出有利的抉择。从目前来看，3月份，有些保险商就 ｜
｜ ｜开始下调其万能险的结算利率，可见红利支出并不是只升不降。 ｜
｜ ｜ 第二，保险公司之间出现恶性价格竞争的可能性很小。如果保险｜
｜ ｜商之间为了抢夺市场，采取恶性价格竞争的策略，这可能会使得保险｜
｜ ｜商失去主动调节红利支出水平的能力。但我们认为这种价格战的可能｜
｜ ｜性很小，这主要是两方面的原因。一方面，保险商经历过高预定利率｜
｜ ｜的时期，他们对保险产品的价格有着深刻的教训，不会轻易开始价格｜
｜ ｜战，新进入的竞争者也会吸取教训。另一方面，保监会对财险商之间｜
｜ ｜的价格战记忆犹新，对此深恶痛绝，并且加强了对保险市场的监管和｜
｜ ｜检查。目前，保监会选择了太保和太平两家财险公司进行检查，也有｜
｜ ｜这方面的意图。 ｜
｜ ｜ 第三，投资渠道的进一步开放对保险商的投资回报率仍有非常积｜
｜ ｜极的作用。企业债的大规模发行、直接投资业务对保险商的开放等等｜
｜ ｜都会为保险资金提供更加开放的投资渠道，这为保险资金提高投资回｜
｜ ｜报率提供了基础，这有助于保险公司扩大利差益，不至于长期出现利｜
｜ ｜差损的情况。薄利多销的营销策略是有价值的基于上述的考虑，我们｜
｜ ｜认为保险公司目前仍然不会出现利差损的情况。 ｜
｜ ｜ 考虑到死差益和费差益之后，保费利润率的情况更加乐观。即使｜
｜ ｜保费结构的改善在短期内不能发挥作用，保费利润率的情况也不会出｜
｜ ｜现负值，只是比2007年有所下降。 ｜
｜ ｜ 通过降低利润率而扩大销售收入的手段是一种典型的中国智慧，｜
｜ ｜薄利多销的营销策略是具有价值的。 ｜
｜ ｜ 四、长期投资收益率的精算假设仍然较为保守 ｜
｜ ｜ 长期投资收益率出现较大幅度的上调 ｜
｜ ｜ 在2007年的内含价值报告中，国寿和平安都较大程度的调高了其｜
｜ ｜精算假设中的长期投资回报率，太保暂时维持了其投资回报率的假设｜
｜ ｜。在经过此次上调之后，国寿和平安的长期投资回报率都变为5.5%，｜
｜ ｜而太保的相对较低，维持在5.2%。 ｜
｜ ｜ 在对长期投资回报率进行上调的同时，2014年之前的投资回报率｜
｜ ｜也有一定幅度的上调。我们认为虽然经过了此次的上调，主要保险公｜
｜ ｜司的长期投资收益率的精算假设仍然较为保守，因为之前的假设是基｜
｜ ｜于原有的投资渠道之下的，在投资渠道逐步放开的情况，投资收益率｜
｜ ｜有望出现更有利的局面。 ｜
｜ ｜ 保险资金长期投资回报率维持在6%左右 ｜
｜ ｜ 由于国内保险投资历史较短，我们还没有足够的数据来观测保险｜
｜ ｜资金的长期投资回报率处于什么样的水平。我们希望通过观察历史上｜
｜ ｜主要国家的长期利率和保险投资回报率的情况来判断保险资金的长期｜
｜ ｜投资回报率。 ｜
｜ ｜ 从1975年开始，除了日本之外主要的发达国家长期利率一致维持｜
｜ ｜在较高的水平，尤其是在1970年代出现高通胀的时期，利率水平也出｜
｜ ｜现了15%左右的时期。 ｜
｜ ｜ 图表16主要国家长期利率变化趋势 ｜
｜ ｜ 在高利率的支持之下，主要发达国家的保险资金的投资回报率在｜
｜ ｜这段时间都维持在6%以上，投资回报率的范围在6-10%之间。高通胀 ｜
｜ ｜时期，保险资金的投资回报率并没有出现系统性的下降，这主要是由｜
｜ ｜于高利率常常会跟随高通胀出现。 ｜
｜ ｜ 由于目前的次级债危机被部分投资者认为是二战以来最为严重的｜
｜ ｜金融危机，我们认为有必要对更长时期的投资回报率进行观测。我们｜
｜ ｜选取了1900年至今美国保险业的投资回报率进行分析，发现投资回报｜
｜ ｜率的区间发生了变化，大部分时间落在4-6%的区间之内。我们认为目｜
｜ ｜前的经济政治环境已经不同于1900-1975年之间的状况，和平稳定的 ｜
｜ ｜经济环境有助于保持稳定和更高的投资回报率。 ｜
｜ ｜ 1975年之后保险资金的长期投资回报率维持在6%以上，我们认为｜
｜ ｜中国保险公司可以取得此等长期投资回报率，基于这个判断，我们认｜
｜ ｜为目前保险公司投资回报率的精算假设仍然是比较保守的。 ｜
｜ ｜ 五、股价已经进入战略建仓区 ｜
｜ ｜ 估值模型假设 ｜
｜ ｜ 我们采用对新业务价值(NBV)进行三阶段贴现的模型进行估值， ｜
｜ ｜贴现率采用11.5%-12%，与公司内含价值报告使用相同的贴现率水平 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 三阶段模型的具体假设如下，我们给予太保和国寿更高的新业务｜
｜ ｜价值增长率，主要是因为其保费结构还存在较大的改善空间。太保保｜
｜ ｜费规模的增长在近两年还会保持较快速度，是其提高偿付能力之后产｜
｜ ｜生的追赶式增长所致。 ｜
｜ ｜ 估值结果 ｜
｜ ｜ 以上述估值假设得出的结果如下，国寿、平安和太保的每股评估｜
｜ ｜价值分别为37、76和38元。与4月17日的收盘价相比，分别有33%、35｜
｜ ｜%和52%的上升空间。 ｜
｜ ｜ 由于保险股价相对其评估价值已有较大幅度的折价，我们认为对｜
｜ ｜于长期投资者而言，目前的股价已经具有相当的吸引力，战略建仓保｜
｜ ｜险股的时机已经来到。 ｜
｜ ｜ 六、一季报可能提供较好的买入时机 ｜
｜ ｜ 由于保险公司利润基本上完全来自于投资收益，主要保险公司在｜
｜ ｜2007年一季度的总资产投资收益率都在3%左右，而2008年一季度投资｜
｜ ｜收益率则存在较大的不确定性。不确定性主要来自公司如何处理有大｜
｜ ｜量浮盈的可供出售权益类证券。我们认为保险公司会出售一部分权益｜
｜ ｜类证券以达到较为满意的投资收益。 ｜
｜ ｜ 我们较为乐观地假设1季度主要保险商承保利润率为-15%到-17% ｜
｜ ｜之间，而总资产投资收益率在1%至2%之间，三家公司的业绩都会出现｜
｜ ｜一定程度的负增长。 ｜
｜ ｜ 由于业绩的这种负面状况，我们认为市场如果出现过激反应，将｜
｜ ｜为战略建仓保险股的投资者提供一个良好的买入时机。 ｜
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｜ 主 题 ｜保险行业:保费增长风格迥异 投资浮盈释放｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 堪忧 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 国寿保费收入稳定快速增长趋势不改。中国人寿1-3月保费收入1｜
｜ ｜022亿，同比增长38.73%，3月保费收入425.4亿，同比增长38.04%， ｜
｜ ｜保费收入维持快速稳定增长趋势。国寿致力于开拓质量较高的个人寿｜
｜ ｜险保单市场，业务节奏比较连续稳定，虽然前两个月国寿的保费收入｜
｜ ｜增速逊于平安和太保，但从利润率上来看，则有比较明显的优势。 ｜
｜ ｜ 平安寿险增速回落，财险一枝独秀。中国平安1-3月保费收入357｜
｜ ｜亿，同比增长35.3%，其中3月寿险保费收入86亿，财险保费收入26.8｜
｜ ｜亿，分别增长16.5%和38.8%。平安寿在前两个月的高速增长后，3月 ｜
｜ ｜增速回落明显。 ｜
｜ ｜ 而08年以来平安财险累计保费收入一直保持40%以上的增速，远 ｜
｜ ｜超全行业23%左右的平均水平，3月单月的保费收入已超过了太保财险｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 太保寿险财险增速双双放缓。中国太保1-3月保费收入306亿，同｜
｜ ｜比增长53.4%，其中3月寿险保费收入75亿，财险保费收入24.4亿，分｜
｜ ｜别增长44%和10.9%，与上月相比，增速均有较大程度的放缓，但寿险｜
｜ ｜40%以上的增速依然是较为可观的。 ｜
｜ ｜ 在资金持续向保险公司转移的趋势下，各保险公司由于自身的营｜
｜ ｜销战略和保单结构特点，显示出不同的增长风格。国寿一直以来主推｜
｜ ｜传统型寿险产品，对投资连接类的产品持谨慎态度，因而其保单持有｜
｜ ｜人更看重的是较为长期的保障型功能，受资本市场波动影响较小。相｜
｜ ｜对而言，平安的保费收入结构中，万能险和投连险是增速最快的两个｜
｜ ｜险种，而传统寿险产品负增长，平安重点推广投连险的营销战略在07｜
｜ ｜年取得较大成效，但以投资回报率为卖点的保险产品在当下并不具有｜
｜ ｜竞争力，因此在投连险和占比最大的分红险吸引力下降后，保费增速｜
｜ ｜难免放缓。太保寿险的个人寿险占比也很低，同样是大力发展投连险｜
｜ ｜和万能险导致保费收入增长后劲不足，但其对银保渠道的大规模铺设｜
｜ ｜和投入使得在保费收入的绝对额上依然维持较高的增速。我们认为，｜
｜ ｜无论从保单结构还是渠道来看，国寿稳健的增长模式具有更强的抵御｜
｜ ｜周期性风险的能力。 ｜
｜ ｜ 我们始终认为投资是保险公司最根本的盈利来源，保费收入的增｜
｜ ｜长对盈利的贡献最终也要通过投资来实现，在当前A股市场整体的估 ｜
｜ ｜值体系重构过程中，我们认为短期内投资者并没有理由为不确定的盈｜
｜ ｜利支付溢价，虽然长期来看我们认为中国人寿和中国平安是具有投资｜
｜ ｜价值的。我们维持保险行业的中性评级，维持中国人寿审慎推荐A评 ｜
｜ ｜级，中国平安审慎推荐A评级，维持中国太保中性A评级。 ｜
｜ ｜ 一、保费收入增长模式各具特点 ｜
｜ ｜ 国寿保费收入稳定快速增长趋势不改。中国人寿1-3月保费收入1｜
｜ ｜022亿，同比增长38.73%，3月保费收入425.4亿，同比增长38.04%， ｜
｜ ｜保费收入维持快速稳定增长趋势。 ｜
｜ ｜ 国寿致力于开拓质量较高的个人寿险保单市场，业务节奏比较连｜
｜ ｜续稳定，虽然前两个月国寿的保费收入增速逊于平安和太保，但从持｜
｜ ｜续性上来看，则有比较明显的优势。 ｜
｜ ｜ 平安寿险增速回落，财险一枝独秀。中国平安1-3月保费收入357｜
｜ ｜亿，同比增长35.3%，其中3月寿险保费收入86亿，财险保费收入26.8｜
｜ ｜亿，分别增长16.5%和38.8%。平安寿在前两个月的高速增长后，3月 ｜
｜ ｜增速回落明显。而08年以来平安财险累计保费收入一直保持40%以上 ｜
｜ ｜的增速，远超全行业23%左右的平均水平，3月单月的保费收入已超过｜
｜ ｜了太保财险。平安健康和平安养老3月保费收入为76万和1970万，由 ｜
｜ ｜于市场规模比较小，这两项业务的保费收入波动很大，尚未形成比较｜
｜ ｜稳定的增长趋势。 ｜
｜ ｜ 太保寿险财险增速双双放缓。中国太保1-3月保费收入306亿，同｜
｜ ｜比增长53.4%，其中3月寿险保费收入75亿，财险保费收入24.4亿，分｜
｜ ｜别增长44%和10.9%，与上月相比，增速均有较大程度的放缓，但寿险｜
｜ ｜40%以上的增速依然是较为可观的。 ｜
｜ ｜ 在资金持续向保险公司转移的趋势下，各保险公司由于自身的营｜
｜ ｜销战略和保单结构特点，显示出不同的增长风格。国寿一直以来主推｜
｜ ｜传统型寿险产品，对投资连接类的产品持谨慎态度，因而其保单持有｜
｜ ｜人更看重的是较为长期的保障型功能，受资本市场波动影响较小。相｜
｜ ｜对而言，平安的保费收入结构中，万能险和投连险是增速最快的两个｜
｜ ｜险种，而传统寿险产品负增长，平安重点推广投连险的营销战略在07｜
｜ ｜年取得较大成效，但以投资回报率为卖点的保险产品在当下并不具有｜
｜ ｜竞争力，因此在投连险和占比最大的分红险吸引力下降后，保费增速｜
｜ ｜难免放缓。太保寿险的个人寿险占比也很低，同样是大力发展投连险｜
｜ ｜和万能险导致保费收入增长后劲不足，但其对银保渠道的大规模铺设｜
｜ ｜和投入使得在保费收入的绝对额上依然维持较高的增速。我们认为，｜
｜ ｜无论从保单结构还是渠道来看，国寿稳健的增长模式具有更强的抵御｜
｜ ｜周期性风险的能力。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
