☆行业分析☆ ◇港澳资讯600897 更新日期：2008-05-17◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：机场服务
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002111｜威海广泰｜ 0.85｜ 0.27｜ 5.82｜ 5｜ 0.96｜ 5｜ 56.43｜ 1｜
｜600004｜白云机场｜ 11.50｜ 4.97｜ 91.20｜ 2｜ 7.55｜ 1｜ 39.01｜ 2｜
｜000089｜深圳机场｜ 16.90｜ 6.53｜ 51.21｜ 3｜ 3.67｜ 3｜ 29.88｜ 3｜
｜600897｜厦门空港｜ 2.98｜ 0.95｜ 14.11｜ 4｜ 1.08｜ 4｜ ｜ 4｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600009｜上海机场｜ 19.27｜ 10.93｜181.05｜ 1｜ 7.46｜ 2｜ ｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 厦门空港 ｜ 2.98｜ 0.95｜ 14.11｜ 4｜ 1.08｜ 4｜ -4.27｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 10.30｜ 4.73｜ 68.68｜ ｜ 4.15｜ ｜ 20.77｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-71.08｜-79.86｜-79.45｜ ｜ -73.84｜ ｜-120.5｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 5｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002111｜威海广泰｜ 0.85｜ 0.21｜ 5.62｜ 5｜ 3.35｜ 5｜ 42.46｜ 1｜
｜600897｜厦门空港｜ 2.98｜ 0.95｜ 13.90｜ 4｜ 4.24｜ 4｜ 32.65｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600004｜白云机场｜ 11.50｜ 4.97｜ 91.11｜ 2｜ 26.83｜ 2｜ 22.79｜ 3｜
｜000089｜深圳机场｜ 14.40｜ 6.53｜ 39.81｜ 3｜ 12.42｜ 3｜ 16.45｜ 4｜
｜600009｜上海机场｜ 19.27｜ 9.97｜160.43｜ 1｜ 31.44｜ 1｜ 12.01｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 厦门空港 ｜ 2.98｜ 0.95｜ 13.90｜ 4｜ 4.24｜ 4｜ 32.65｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 9.80｜ 4.53｜ 62.17｜ ｜ 15.66｜ ｜ 25.27｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-69.61｜-78.94｜-77.65｜ ｜ -72.94｜ ｜ 29.2｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-2.88 ｜11.67 ｜0.29 ｜-0.19 ｜
｜1个月 ｜16.87 ｜34.47 ｜12.46 ｜3.87 ｜
｜3个月 ｜2.70 ｜49.31 ｜-19.41 ｜-34.91 ｜
｜6个月 ｜49.16 ｜75.79 ｜-31.83 ｜-30.80 ｜
｜年初至今｜25.04 ｜60.04 ｜-31.12 ｜-48.42 ｜
｜1年 ｜42.00 ｜83.06 ｜-10.47 ｜24.50 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ ★08年民航业下半年研究报告 ｜文章日期｜2008-05-16｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 我国国民经济稳定发展及人民生活水平提高和消费升级保证航空｜
｜ ｜业快速成长。 ｜
｜ ｜ 07年前11个月，我国航空公司整体实现利润总额113亿元，增幅 ｜
｜ ｜为104%.航空公司经营水平的提高（单位收入水平、客座率和载运率 ｜
｜ ｜的提高）对整体盈利贡献颇多。 ｜
｜ ｜ 07年国内航空业运量增速在各种交通运输方式中最快，未来仍将｜
｜ ｜保持两位数增长。由于国家对于航空运力扩张的严格控制，预计未来｜
｜ ｜几年国内航空业供小于求的局面仍将持续。 ｜
｜ ｜ 票价水平呈上升趋势。在供小于求的背景下、北京奥运的事件效｜
｜ ｜应及国内航空公司对高端客户和国际长航线的重视度加大，未来综合｜
｜ ｜票价水平仍将呈现上升趋势。 ｜
｜ ｜ 飙升的油价和快速升值的人民币带来"冰火两重天"。 ｜
｜ ｜ 行业整合有利于国内航空公司壮大自身实力去参与国际竞争，但｜
｜ ｜预计整合难度颇大。 ｜
｜ ｜ 下半年航空业的投资主线为寻找行业内经营管理水平最好的龙头｜
｜ ｜企业和盈利弹性最大的企业，可重点关注中国国航（601111）和南方｜
｜ ｜航空（600029）。 ｜
｜ ｜ 我国机场业吞吐量稳定增长，国际排名持续上升。 ｜
｜ ｜ 大型枢纽机场受容量限制影响，吞吐量增速放缓。未来将通过扩｜
｜ ｜建实现可持续性发展。 ｜
｜ ｜ 《民用机场收费改革方案》对其他上市的机场类公司影响较小，｜
｜ ｜影响较大的是上海机场（600009）。 ｜
｜ ｜ 通过资产注入，实现业务完整性和一体化，有利于机场上市公司｜
｜ ｜消除同业竞争和关联交易，并提升了经营业绩。..下半年机场业投资｜
｜ ｜主线包括寻找有外延扩张能力的龙头企业和内生增长良好、管理能力｜
｜ ｜提升的企业。重点关注上海机场（600009）和白云机场（600004）。｜
｜ ｜ 1.航空业 ｜
｜ ｜ 1.1行业分析 ｜
｜ ｜ 1.1.1航空业和国民经济高度相关 ｜
｜ ｜ 航空业往往伴随着国民经济的发展而快速成长。从我国航空业近｜
｜ ｜年的发展状况来看，剔除03年"非典"影响和04年的报复性反弹，我国｜
｜ ｜航空业和国民经济增速的弹性系数基本在1.5左右。 ｜
｜ ｜ 历史数据显示，当一个国家的人均GDP在2500美元以上时，航空 ｜
｜ ｜业和国民经济增速的弹性系数为1.5左右，而我国人均GDP在07年已经｜
｜ ｜达到2585美元。假设未来GDP增速在10%左右，我国航空业将保持15% ｜
｜ ｜左右的发展速度，这也和"十一五"期间中国航空业规划的14%的增速 ｜
｜ ｜基本相符。 ｜
｜ ｜ 1.1.2人民生活水平提高和消费升级保证航空业发展 ｜
｜ ｜ 07年我国城镇居民人均可支配收入为13786元，同比增长了12.2%｜
｜ ｜,增速相比06年提高了1.8个百分点。人民收入水平的提升和消费升级｜
｜ ｜直接带动旅游消费市场。07年我国国内出游人数为16.1亿人次，同比｜
｜ ｜增长15.5%,近5年年均增速为12.89%. ｜
｜ ｜ 同时，航空旅游市场的良好发展为航空业的发展打下坚实基础。｜
｜ ｜我国航空旅游人数在航空旅客中占比已经从00年的18.98%上升到07年｜
｜ ｜的36.73%，而自费旅客占比从04年的39.18%上升到07年的50.71%.旅 ｜
｜ ｜游人数的增长和自费旅客的上升一方面体现了人民收入水平的增长，｜
｜ ｜另一方面也揭示了航空旅行已经从以前的奢侈消费转变成现在的日常｜
｜ ｜消费。 ｜
｜ ｜ 此外，按照06年数据显示，我国航空运输人数占人口比为0.12, ｜
｜ ｜而发达国家均超过1(美国高达2.2)，也显示了我国航空业未来良好的｜
｜ ｜发展潜力。 ｜
｜ ｜ 1.1.3经营水平的提升对整体盈利贡献颇多 ｜
｜ ｜ 07年前11个月，我国航空公司整体实现营业收入1751亿元，利润｜
｜ ｜总额高达113亿元，同比增幅为104%.剔除航油价格年内涨幅不大和人｜
｜ ｜民币升值因素，航空公司经营水平的提高对整体盈利也贡献颇多。 ｜
｜ ｜ 国内市场的需求旺盛和运力的合理投放使得航空公司的客座率和｜
｜ ｜载运率从99年开始就节节攀升。07年国内航空业整体客座率和载运率｜
｜ ｜分别为76.2%和67.1%,相比99年的低点提高了17.6个百分点和11.5个 ｜
｜ ｜百分点。而国内三大航空巨头国航、东航和南航的客座率也均有提升｜
｜ ｜。07年78.47%、73.58%和74.5%的客座率相比06年分别增长了2.59、2｜
｜ ｜.24和2.8个百分点。客座率的提升对于航空公司的业绩有很大帮助，｜
｜ ｜按照07年数据计算，客座率每提高1个百分点，将分别提高国航、东 ｜
｜ ｜航和南航每股收益0.035元、0.12元和0.19元。 ｜
｜ ｜ 虽然目前国内航空业的平均客座率已处较高水平，但鉴于08年北｜
｜ ｜京奥运所带来的事件效应和国家民航总局对航空运力的严格控制，预｜
｜ ｜计08年客座率仍有提升空间。 ｜
｜ ｜ 此外，票价水平的提高（后文会叙述）也对航空公司经营产生利｜
｜ ｜好效应。07年国航、东航和南航的单位客公里收入（反映票价水平）｜
｜ ｜分别为0.64元、0.71元和0.62元，同比分别增长了4.92％、1.43％和｜
｜ ｜1.64％。而反映整体收费水平的单位吨公里收入也分别增长了3.43％｜
｜ ｜、2.46％和3.25％.根据计算，单位客公里收入每增加1分钱，将分别｜
｜ ｜增加国航、东航和南航每股收益0.043元、0.088元和0.14元。 ｜
｜ ｜ 1.1.4航空运输量快速上升 ｜
｜ ｜ 07年国内航空业的总周转量、旅客周转量和货邮周转量分别为36｜
｜ ｜0.57亿吨公里、2776亿人公里和114.7亿吨公里，同比分别增长了17.｜
｜ ｜9％、17.1％和21.6％。在各种交通运输方式中，航空业是增速最快 ｜
｜ ｜的，在交通运输总量中的占比也继续提升。 ｜
｜ ｜ 在具体的航线中，国际航线由于市场开拓力度较大以及需求旺盛｜
｜ ｜，增长速度最快；港澳地区航线由于竞争激烈、运力投放收缩以及其｜
｜ ｜他运输方式替代等因素影响，滞胀明显；而国内航线的增长也保持较｜
｜ ｜快速度。 ｜
｜ ｜ 08年一季度，受到春节冰雪灾害天气、运力投放减速和空域限制｜
｜ ｜等因素影响，航空运输增长速度明显放缓。但由于我国航空市场内在｜
｜ ｜需求潜力以及北京奥运带来的事件触发效应，预计08年乃至今后几年｜
｜ ｜，我国航空业两位数的增速应该可以保证。 ｜
｜ ｜ 1.1.5航空运力稳定增长 ｜
｜ ｜ 07年全国民航运输飞机为1131架，同比增长了13.1％.而01年到0｜
｜ ｜7年我国运输飞机的年增长率为11.56％，飞机座位数增速为11.67％ ｜
｜ ｜，几个增速均未超过同期运量的增长，这也是客座率不断提升的重要｜
｜ ｜原因。 ｜
｜ ｜ 按照"十一五"规划，08年到2010年我国净增加飞机分别为140架 ｜
｜ ｜、160架和140架，"十一五"期间的运力增长均速为13%,低于同期规划｜
｜ ｜的运量14%的增长速度。同时，考虑民航总局在07年8月对航班总量、｜
｜ ｜航空运输市场准入和运力增长的严格要求，结合目前民航业存在的空｜
｜ ｜域紧张、飞行员和机务人员的紧缺，可以预计未来几年国内航空业供｜
｜ ｜小于求的局面仍将持续，市场环境仍保持良好状态。 ｜
｜ ｜ 1.1.6票价水平逐步提升 ｜
｜ ｜ 根据《中国民用航空》编制的航线票价指数可以看出，各类航线｜
｜ ｜的票价水平均呈现上升趋势。从下图可以看到，从07年下半年开始，｜
｜ ｜国内航线月度票价指数同比开始上升，而亚洲和港澳地区航线以及国｜
｜ ｜际航线（不含亚洲地区）的票价指数同比上升幅度明显。 ｜
｜ ｜ 国内航线票价水平提升主要得益于国内市场的需求旺盛，而国际｜
｜ ｜航线票价水平的明显增长与国内航空公司加大"两舱"的改造力度并相｜
｜ ｜应提高单位售票水平有关。 ｜
｜ ｜ 在国内市场供小于求的背景下、北京奥运的事件效应以及国内航｜
｜ ｜空公司对高端客户和国际长航线的重视度加大，预计未来综合票价水｜
｜ ｜平仍将呈现上升趋势。 ｜
｜ ｜ 1.1.7国内航油价格有上调要求 ｜
｜ ｜ 07年国内航油销售价格均价为5819元/吨，同比只增长了1.32%, ｜
｜ ｜航油价格上升幅度较小是国内航空公司07年整体盈利的最重要的原因｜
｜ ｜之一。 ｜
｜ ｜ 然而，从07年9月开始，国际油价就开始呈加速上升趋势，进入0｜
｜ ｜8年更是直线飙升。国际油价在美元贬值、机构炒作等诸多因素共同 ｜
｜ ｜作用下，依次攻克了100美元/桶、110美元/桶和120美元/桶大关，也｜
｜ ｜带动了和其密切相关的航油价格的同步上升。07年新加坡航油均价为｜
｜ ｜86.8美元/桶，而08年1季度达到了114美元/桶，同比上升了58.13%. ｜
｜ ｜而国内航油价格由于国家的宏观调控（抑制国内通货膨胀）并没有大｜
｜ ｜幅上调。08年一季度，国内航油销售均价为6410元/吨，同比只上升 ｜
｜ ｜了9.9%,和国际航油价格的价差已经高达20%。 ｜
｜ ｜ 可以说，在国际油价居高不下的背景下，国内外航油价差使得国｜
｜ ｜内航油价格有很强烈的补涨要求。一旦国内通胀压力有所缓解，预计｜
｜ ｜上调国内航油价格只是时间问题。由于目前航油成本占据国内航空公｜
｜ ｜司经营成本的40%左右，一旦上调油价将给航空公司经营带来非常不 ｜
｜ ｜利的影响。根据计算，按照08年预计的耗油水平，航油价格每上升10｜
｜ ｜0元/吨，将减少国航、东航、南航、上航和海航每股收益0.018元、0｜
｜ ｜.04元、0.05元、0.05元和0.02元。 ｜
｜ ｜ 虽然航空公司可以通过征收燃油附加费和使用套保工具等方式来｜
｜ ｜弥补一部分航油成本压力，但仍不能完全覆盖成本的增长。而竞争激｜
｜ ｜烈的航空市场，通过大幅提高票价来转嫁成本的可能性也很小，因此｜
｜ ｜，未来如何应对日益上涨的油价将成为考验航空公司管理层最大的难｜
｜ ｜题。 ｜
｜ ｜ 1.1.8 08年可能是人民币升值最快的一年 ｜
｜ ｜ 从05年汇改以来，人民币兑美元就呈现加速升值的态势。07年人｜
｜ ｜民币兑美元累计升幅达到6.46%,而截至到08年5月6日，人民币兑美元｜
｜ ｜中间价已经突破7.00整数关，达到6.9888,年内升幅高达4.32%. ｜
｜ ｜ 由于航空公司的高美元负债率，人民币升值将给航空公司带来巨｜
｜ ｜额的汇兑收益。从下表可以看到，人民币每升值1%将提高国航、东航｜
｜ ｜、南航、上航和海航每股收益0.017元、0.05元、0.09元、0.03元和0｜
｜ ｜.03元。而在07年的利润构成中，东航、上航的汇兑净收益均超过了 ｜
｜ ｜全年总利润，南航的汇兑净收益也占到总利润的95.92%.可以说，如 ｜
｜ ｜果将汇兑收益剔除，国内航空公司07年整体盈利的情况就不那么乐观｜
｜ ｜了。 ｜
｜ ｜ 08年有可能将成为人民币兑美元升值速度最快的一年（预计将达｜
｜ ｜到10%以上），这将给航空公司带来丰厚的汇兑收益。不过，如果一 ｜
｜ ｜个行业不能靠主业持续盈利，终将不能成为一个可以长期投资的行业｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 1.1.9行业整合难度颇大，但势在必行 ｜
｜ ｜ 07年东航和新航联姻受阻、中航和东航合作被拒以及东航和南航｜
｜ ｜结盟等事件将国内航空业推到了大众媒体的镜头前。可以说，无论是｜
｜ ｜东航寻找国外战略投资者、中航拟改变国内三足鼎立局面还是东航寻｜
｜ ｜找南航合作以对抗中航均显现了航空业再次整合前的暗流涌动。 ｜
｜ ｜ 在国际航空公司虎视眈眈、国内民营航空风起云涌的背景下，三｜
｜ ｜大航空公司为了自身的利益，都会找寻自己认为最合适的合作伙伴。｜
｜ ｜从目前的市场份额情况来看，国内市场由于外资航空公司无法进入，｜
｜ ｜三大航空公司占据了70%以上的市场份额。而国际市场上，由于实力 ｜
｜ ｜有限以及"天空开放"程度的不断扩大，国内航空公司没有任何竞争优｜
｜ ｜势。 ｜
｜ ｜ 提出建立"超级承运人"的原国航董事长、现民航总局局长李家祥｜
｜ ｜是支持行业再次整合的代表人物。可以说，成立超级承运人的愿望是｜
｜ ｜美好的，对于提高和国际航空巨头的抗衡力度以及发挥规模优势都有｜
｜ ｜很大好处。但是，在目前国内航空市场前景喜人以及三大航空公司实｜
｜ ｜力接近的背景下，单依靠市场力量来进行整合的难度非常大。我们预｜
｜ ｜计，未来的行业整合一定是在政府的行政指导下进行的，且在奥运会｜
｜ ｜之前进行的可能性不大。 ｜
｜ ｜ 1.2财务分析 ｜
｜ ｜ 从业绩增长情况来看，大多数航空公司的收入利润均呈现较快增｜
｜ ｜长速度。 ｜
｜ ｜ 营业收入的增长来自运量的上升和单位收费水平的提升，而营业｜
｜ ｜利润和净利润的增幅远大于营业收入增长主要是因为人民币升值带来｜
｜ ｜的汇兑收益（这在08年1季度体现明显：在非航空运输旺季，五家上 ｜
｜ ｜市公司均实现盈利，主要是因为人民币升值加速引起）。另外，07年｜
｜ ｜上海航空大幅亏损主要是因为成立的上海国际货运航空公司处于经营｜
｜ ｜开拓期以及新辟的多条国际/地区航线均未形成成熟市场，未能达到 ｜
｜ ｜理想的收益情况。 ｜
｜ ｜ 从盈利指标来看，净利润的大幅增长是净资产收益率的提高的主｜
｜ ｜要原因。而07年销售毛利率的快速上升来自单位收费水平上升和成本｜
｜ ｜增幅稳定（07年油价涨幅不大）；费用控制方面，营业费用率和管理｜
｜ ｜费用率涨跌互现，但基本保持稳定，财务费用率的快速下降（有多家｜
｜ ｜为负值）与高额的汇兑净收益密切相关。 ｜
｜ ｜ 短期偿债能力方面，海南航空流动和速动比率最高，而南航和东｜
｜ ｜航比率最低，短期偿债能力值得考验。国航的比率虽然不高，但如果｜
｜ ｜其完成增发，将一定程度上改善短期偿债能力；资产负债率方面，除｜
｜ ｜了国航处于安全边际，其他航空公司负债率均较高。东航的负债率高｜
｜ ｜达90%以上，财务结构出现明显问题，这也是其积极寻找战略伙伴的 ｜
｜ ｜原因之一。 ｜
｜ ｜ 各家航空公司的存货周转率均呈现上升趋势，应收帐款增长率也｜
｜ ｜上升多于下降，体现了管理水平的提高。由于总资产的基数较大，使｜
｜ ｜得各航空公司的总资产周转率变化幅度不大。 ｜
｜ ｜ 1.3下半年投资策略 ｜
｜ ｜ 在08年，国内航空公司虽然仍处于良好的市场环境，但高企的油｜
｜ ｜价、过度依靠汇兑收益盈利、主业盈利能力弱、行业内竞争激烈等都｜
｜ ｜是航空公司面临的不利局面。对于航空业下半年的投资策略，我们给｜
｜ ｜予两条主线。一是寻找行业内经营管理水平最好的龙头企业，可重点｜
｜ ｜关注中国国航（601111）：国内航空业龙头、主业持续盈利、受益北｜
｜ ｜京奥运、财务结构合理；二是寻找盈利弹性最大的企业，可重点关注｜
｜ ｜南方航空（600029）:单位客座率、票价水平的提高和人民币升值幅 ｜
｜ ｜度对公司盈利能力提高最大。此外，如果行业进行整合，可重点关注｜
｜ ｜目前处于弱势地位的企业,如东方航空（600115）和上海航空（60059｜
｜ ｜1）。 ｜
｜ ｜ 1.4行业风险提示 ｜
｜ ｜ 美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求；不断上升｜
｜ ｜的油价给航空公司带来巨大成本压力；债务率偏高使航空公司面临很｜
｜ ｜大的财务风险；服务的同质化、主业盈利能力偏弱是国内航空公司的｜
｜ ｜普遍问题；"天空开放"、国内民营航空公司以及其他运输方式（如高｜
｜ ｜铁）对国内传统航空公司的竞争压力加大；行业整合一旦实施效果仍｜
｜ ｜有待观察。 ｜
｜ ｜ 1.5重点上市公司 ｜
｜ ｜ 根据航空业下半年投资策略，我们重点推荐中国国航（601111）｜
｜ ｜和南方航空（600029）两家公司。 ｜
｜ ｜ 中国国航（601111）：国内管理水平最好的航空公司 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 公司是国内治理最好的航空公司，近年来是唯一一家主业年年盈｜
｜ ｜利的上市公司。 ｜
｜ ｜ 国内航空业市场环境良好。08年北京奥运会的召开以及首都机场｜
｜ ｜第三航站楼的投入使用，给以北京为大本营的国航带来大量业务。 ｜
｜ ｜ 公司经营水平继续提升，07年客座率和单位客公里收入分别为78｜
｜ ｜.47%和0.64元，分别增长了2.59个百分点和4.92%。按照07年数据计 ｜
｜ ｜算，客座率每提高1个百分点以及单位客公里收入每增加1分钱，将分｜
｜ ｜别提高每股收益0.035元和0.043元。 ｜
｜ ｜ 公司的"两舱"改造和积极营销，增加了中高端客户收入；07年欧｜
｜ ｜美航线整体盈利，08年力争货运业务扭亏；06年和国泰的"星辰项目"｜
｜ ｜和07年底加入"星空联盟"提升公司国际市场竞争力。 ｜
｜ ｜ 人民币升值给公司带来可观汇兑收益。人民币每升值1％将提高 ｜
｜ ｜公司每股收益0.017元。 ｜
｜ ｜ 假设 ｜
｜ ｜ 年内人民币升值10%且油价上调10%,预计08、09年每股收益分别 ｜
｜ ｜为0.49元和0.59元，按08年5月8日收盘价14.59元计算，动态市盈率 ｜
｜ ｜分别为29.78倍和24.73倍。给予公司短期"增持"长期"增持"的投资评｜
｜ ｜级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求｜
｜ ｜；不断上升的油价带来巨大成本压力;"天空开放"、国内民营航空公 ｜
｜ ｜司以及其他运输方式（如高铁）对国内传统航空公司的竞争压力加大｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 南方航空（600029）：盈利弹性最大的企业 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 国内航空业市场环境良好。公司借助08年北京奥运会的召开以及｜
｜ ｜首都机场第三航站楼的投入使用，加大业务量增长。 ｜
｜ ｜ 公司经营水平继续提升，07年客座率和单位客公里收入分别为74｜
｜ ｜.5%和0.62元，分别增长了2.8个百分点和1.64%。公司业绩对客座率 ｜
｜ ｜和票价水平敏感度最高，按照07年数据计算，客座率每提高1个百分 ｜
｜ ｜点以及单位客公里收入每增加1分钱，将分别提高每股收益0.19元和0｜
｜ ｜.14元。 ｜
｜ ｜ 拟和法航的货运合作以及07年11月加入天合联盟有利于公司发展｜
｜ ｜货运业务和国际业务。 ｜
｜ ｜ 人民币升值给公司带来巨额汇兑收益。人民币每升值1％将提高 ｜
｜ ｜公司每股收益0.09元。 ｜
｜ ｜ 预计 ｜
｜ ｜ 08、09年每股收益分别为0.9元和0.92元，按08年5月8日收盘价1｜
｜ ｜2.37元计算，动态市盈率分别为13.74倍和13.45倍。给予公司短期" ｜
｜ ｜增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求｜
｜ ｜；不断上升的油价给航空公司带来巨大成本压力；债务率偏高使公司｜
｜ ｜面临财务风险；服务的同质化、主业盈利能力偏弱是主要问题；"天 ｜
｜ ｜空开放"、国内民营航空公司以及其他运输方式（如高铁）对国内传 ｜
｜ ｜统航空公司的竞争压力加大；08年所得税暂按25%征收。 ｜
｜ ｜ 2.机场业 ｜
｜ ｜ 2.1行业分析 ｜
｜ ｜ 2.1.1吞吐量稳定增长，国际排名持续上升 ｜
｜ ｜ 07年，全国机场完成旅客吞吐量38759万人次，同比增长16.8%. ｜
｜ ｜货邮吞吐量861.1万吨，同比增长14.3%.飞机起降架次394.08万次， ｜
｜ ｜同比增长13%.全国机场在航空业良好发展的背景下，整体呈现稳定上｜
｜ ｜升势头，未来整体业务量仍将保持两位数增长。 ｜
｜ ｜ 我国机场在国际机场的排名也继续提升。07年首都机场的旅客吞｜
｜ ｜吐量为5373.69万人次，排名世界第9,和06年持平，但距离第8名法兰｜
｜ ｜克福机场的差距已经非常小；货邮吞吐量方面，浦东机场吞吐量为24｜
｜ ｜9.48万吨，排名世界第5，比06年上升一位；而飞机起降架次方面， ｜
｜ ｜首都机场以近40万架次位列全球第23位，比06年上升5位。可以说， ｜
｜ ｜国内经济的快速发展、对外交流的蓬勃开展以及作为全球航空节点作｜
｜ ｜用的进一步发挥，使得我国枢纽机场在全球市场中的发展潜力和市场｜
｜ ｜地位都日益提高。虽然目前我国三大枢纽机场的业务量规模和全球领｜
｜ ｜先机场还有差距，国际枢纽作用还未充分发挥，但快速的增长潜力（｜
｜ ｜增速是全球排名靠前机场中最快的）使得这种差距可以迅速拉近。 ｜
｜ ｜ 从07年和08年1季度数据可以看出，三大枢纽机场在国内仍然占 ｜
｜ ｜据重要地位，07年旅客吞吐量占全部机场的35.1％，货邮吞吐量占全｜
｜ ｜部机场的58.8％，占比分别下降了1.4个百分点和上升0.6个百分点。｜
｜ ｜三大机场中首都机场和浦东机场分别受制于吞吐能力饱和、空域限制｜
｜ ｜和业务量基础较大等原因，增长速度明显放缓。而排名前十的二线机｜
｜ ｜场中虽然也有同样的吞吐能力饱和问题，但平均增速快于三大枢纽机｜
｜ ｜场。此外，三线机场则因为基数较低、吞吐能力充足，平均增速明显｜
｜ ｜快于前十名的机场。 ｜
｜ ｜ 2.1.2吞吐能力限制催进扩建进程 ｜
｜ ｜ 国内机场的业务量增长除了受到需求的影响外，吞吐能力瓶颈制｜
｜ ｜约因素也不容小视。从国内主要上市机场情况来看，业务量增长放缓｜
｜ ｜主要是因为吞吐能力限制因素的影响。首都机场在三期投入使用前，｜
｜ ｜2个航站楼和2条跑道只能提供3500万人次和36万架次的容量，而07年｜
｜ ｜实际旅客吞吐量和起降架次分别为5373.69万人次和近40万架次；浦 ｜
｜ ｜东机场现有1个航站楼设计能力为2000万人次，而07年实际吞吐量为2｜
｜ ｜892万人次；虹桥机场和深圳机场同样存在吞吐能力饱和问题。 ｜
｜ ｜ 为了解决能力限制，各大机场均纷纷开展扩建工程。首都机场三｜
｜ ｜期扩建工程（第三航站楼和第三跑道）已于08年2月投入使用，可以 ｜
｜ ｜满足2015年旅客吞吐量7600万人次、货邮吞吐量180万吨和飞机起降 ｜
｜ ｜架次60万架次的需求；浦东机场第二航站楼和第三跑道于08年3月投 ｜
｜ ｜入使用，可以满足2010年4200万旅客吞吐量、36.8万飞行架次的业务｜
｜ ｜需要.此外，白云机场、虹桥机场、深圳机场也均有扩建计划。 ｜
｜ ｜ 2.1.3收费改革新方案对浦东机场影响较大 ｜
｜ ｜ 《民用机场收费改革方案》于08年3月1日正式出台，内容包括：｜
｜ ｜ 1、将国内机场重新分类为一类1级机场：北京首都机场和上海浦｜
｜ ｜东机场；一类2级机场：广州、上海虹桥、深圳、成都、昆明等5个城｜
｜ ｜市机场；二类机场：包括19个省会城市和重点旅游城市的机场；国内｜
｜ ｜其余机场则被归为三类机场。 ｜
｜ ｜ 2、将收费类别重新分类，包括航空性业务收费（起降费、停场 ｜
｜ ｜费、客桥费、旅客服务费及安检费）、非航空性业务重要收费（头等｜
｜ ｜舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出｜
｜ ｜租及地面服务收费）及非航空性业务其他收费。 ｜
｜ ｜ 3、制定了收费标准，其中航空性业务收费和非航空性业务重要 ｜
｜ ｜收费实行政府指导价，政府制定基准价及浮动幅度（一般不上浮），｜
｜ ｜机场与航空公司在政府规定浮动幅度内根据提供设施和服务水平差异｜
｜ ｜程度协商确定具体标准；非航空性业务其他收费以市场调节价为主。｜
｜ ｜ 关于最重要的内外航航空性收费并轨问题，方案规定内航国际及｜
｜ ｜港澳航班收费标准基准价按外国及港澳航空公司航班有关收费标准的｜
｜ ｜60％执行。并且到2012年，在五年内分两次实行内地航空公司国际及｜
｜ ｜港澳航班与外国及港澳航空公司航班收费标准并轨。此次内外航航空｜
｜ ｜性收费调整，对其他上市的机场类公司影响不大，影响较大的是外航｜
｜ ｜航班比例较大的浦东机场所属的上海机场（600009）.公司曾公告称 ｜
｜ ｜，此次新收费方案的实施将使公司收入下降10%左右，但考虑到外航 ｜
｜ ｜收费改为人民币计价和公司正在争取部分收费项目标准上浮，实际影｜
｜ ｜响因没有公司公告的那么多。 ｜
｜ ｜ 2.1.4非航业务将成为未来的利润增长点 ｜
｜ ｜ 由于具有准公益性特征，使得国际上许多机场均将非航业务作为｜
｜ ｜自己盈利的重点，许多大型枢纽机场的非航业务利润占比高达50%以 ｜
｜ ｜上。 ｜
｜ ｜ 目前，我国许多机场也开始注意到非航业务经营的重要性，在国｜
｜ ｜家将收费订价权下放、特许经营模式采用、营业面积增加等诸多利好｜
｜ ｜因素的作用下，国内机场（特别是枢纽机场）正积极推进非航业务。｜
｜ ｜首都机场在率先推行特许经营模式后,非航业务收入和利润大幅增加 ｜
｜ ｜。而3号航站楼的投入使用将极大的拓展其非航业务的发展空间；浦 ｜
｜ ｜东机场到期商铺出租除了租金上调、租期延长外，采用的国际通行的｜
｜ ｜"保底租金＋收入分成"模式将保证收入的稳定性。T2侯机楼投入使用｜
｜ ｜后，商业面积较以前扩大了2万平米，未来发展空间巨大；此外，象 ｜
｜ ｜白云机场的商铺租金和广告收入的快速上升、深圳机场改变广告自营｜
｜ ｜模式，引进专业广告商经营等均显现了国内机场经营者对非航业务的｜
｜ ｜日益重视。 ｜
｜ ｜ 2.1.5资产注入消除关联交易、打造完整业务链 ｜
｜ ｜ 07年底和08年初，白云机场和深圳机场分别通过定向增发完成了｜
｜ ｜对飞行区资产的收购。收购完成后，既可以消除同业竞争和关联交易｜
｜ ｜，也解决了和集团的业务分成问题和形成完整业务链，并提升了经营｜
｜ ｜业绩。 ｜
｜ ｜ 目前，首都机场拟增发A股收购第三跑道和第三航站楼、上海机 ｜
｜ ｜场资产注入（虹桥机场和浦东货站）的预期越来越强烈、厦门机场也｜
｜ ｜有收购集团资产的可能性。如果优质资产注入上市公司，将带来经营｜
｜ ｜业绩的明显提升。 ｜
｜ ｜ 2.2财务分析 ｜
｜ ｜ 从业绩增长情况来看，上海机场由于受制于吞吐能力限制，07年｜
｜ ｜业绩小幅增长。而08年1季度业绩下滑主要因为吞吐量继续放缓、投 ｜
｜ ｜资收益下降和所得税暂按25%征收因素影响；白云机场在业务量稳定 ｜
｜ ｜增长的情况下，营业利润和净利润增速较快，主要因为管理层对费用｜
｜ ｜的控制力度加强和08年所得税率下调；深圳机场08年一季度业绩增长｜
｜ ｜较快主要和其定向增发注入资产有关；厦门空港08年一季度业绩下滑｜
｜ ｜主要因为成本增长较快和新股申购收益大幅下降。 ｜
｜ ｜ 从盈利指标来看，上海机场的净资产收益率和销售毛利率都呈下｜
｜ ｜降趋势，主要因为浦东机场业务量增速放缓、而成本开支相对刚性以｜
｜ ｜及新机场收费政策影响。在二期投入运营的前期，公司的净资产收益｜
｜ ｜率和毛利率将继续下降。白云机场的净资产收益率和销售毛利率最低｜
｜ ｜，未来仍有提升空间；费用率方面，大多数指标成下降趋势，但上海｜
｜ ｜机场在二期投入运营后，巨额借款利息的费用化将大幅增加财务费用｜
｜ ｜率。而白云机场的营业费用率和管理费用率虽快速下降，但仍远高于｜
｜ ｜其他公司。 ｜
｜ ｜ 深圳机场和厦门空港的短期偿债能力很强，而上海机场由于二期｜
｜ ｜扩建对资金需求很大以及白云机场04年投入的新机场对应资金压力至｜
｜ ｜今仍未消除，短期偿债能力略显不足；资产负债率方面，上海机场和｜
｜ ｜白云机场明显高于深圳机场和厦门空港，其中上海机场由于扩建项目｜
｜ ｜的融资要求，资产负债率成快速上升趋势。 ｜
｜ ｜ 四家公司的存货净额均很小；应收帐款坏帐可能较小；资产规模｜
｜ ｜较大，总资产周转率变化不明显。 ｜
｜ ｜ 2.3下半年投资策略 ｜
｜ ｜ 机场行业的上市公司业绩优良，波动性较小，是传统的防御类品｜
｜ ｜种。下半年的投资主线包括：一是有外延扩张的龙头上市公司，包括｜
｜ ｜有机场扩建计划、资产注入预期等。重点关注上海机场（600009）: ｜
｜ ｜二期已投入使用（虽然前期有成本压力，但长期看好）、虹桥机场和｜
｜ ｜浦东货站注入预期强烈；二是内生增长良好，管理能力提升的上市公｜
｜ ｜司。重点关注白云机场（600004）:管理水平提升、非航业务发展空 ｜
｜ ｜间巨大、07年底完成资产注入提升业绩。 ｜
｜ ｜ 2.4相对估值比较 ｜
｜ ｜ 国内四家机场08年和09年平均估值水平分别在30倍和25倍左右，｜
｜ ｜无论是相比A股平均水平还是国际机场类上市公司估值水平都没有优 ｜
｜ ｜势。但鉴于机场行业的盈利稳定性、外延拓展的能力（机场扩建、资｜
｜ ｜产注入）、非航业务的发展潜力，整个板块仍均有一定的投资价值。｜
｜ ｜ 2.5行业风险提示 ｜
｜ ｜ 多数上市机场类公司面临吞吐能力瓶颈，影响业务量增长；扩建｜
｜ ｜完工投入运营初期，面临较大成本和费用支出压力；国际竞争日趋激｜
｜ ｜烈，要成为国际枢纽机场尚需努力；新机场收费政策对部分机场（如｜
｜ ｜上海机场）有一定影响；非航业务拓展考验管理层能力。 ｜
｜ ｜ 2.6重点上市公司 ｜
｜ ｜ 根据机场业下半年投资策略，我们重点推荐上海机场（600009）｜
｜ ｜和白云机场（600004）两家公司。 ｜
｜ ｜ 上海机场（600009）：短期困境不改长期良好发展势头 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 浦东机场第二航站楼和第三跑道于08年3月投入使用，可满足201｜
｜ ｜0年4200万旅客吞吐量和36.8万飞行架次的业务需要，解决了受吞吐 ｜
｜ ｜瓶颈限制导致业务量增速放缓的问题。未来浦东机场业务量有望保持｜
｜ ｜年均20%左右的增长速度。 ｜
｜ ｜ 08年北京奥运和2010年上海世博会将成为向世界大力宣传中国的｜
｜ ｜良好契机，预计期间将带来大批国内外客货流，也有望带动浦东机场｜
｜ ｜的业务量。 ｜
｜ ｜ 收费订价权下放、特许经营模式采用、营业面积增加等诸多利好｜
｜ ｜因素的作用下，给国内机场推进非航业务打下良好基础。浦东机场二｜
｜ ｜期投入后，商业面积较以前扩大了2万平米，未来发展非航业务空间 ｜
｜ ｜巨大。 ｜
｜ ｜ 浦东机场货运吞吐量从02年全球第26位，上升到07年的第5位， ｜
｜ ｜发展速度惊人。全球第一个拥有两个国际转运中心的机场和西货运区｜
｜ ｜的建成为打造全球货运枢纽打下基础。 ｜
｜ ｜ 集团公司资产注入预期越发强烈，虹桥机场和浦东货站等优质资｜
｜ ｜产有望进入上市公司，提升20%-30%的业绩。 ｜
｜ ｜ 不考虑资产注入，预计08、09年每股收益分别为0.75元和0.90元｜
｜ ｜，按08年5月8日收盘价22.26元计算，动态市盈率分别为29.68倍和24｜
｜ ｜.73倍。给予公司短期"增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：机场收费改革方案对公司收入有一定影响；二期投入｜
｜ ｜使用后，将带来较大成本费用压力；国际油价大幅上升影响航油公司｜
｜ ｜收益；15%的优惠所得税率有被取消的风险；资产注入时间和方式存 ｜
｜ ｜在不确定性。 ｜
｜ ｜ 白云机场（600004）：业务收入快速增长，费用管理效果明显 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 得益于公司营销力度加强、南航加大枢纽建设以及机场容量的保｜
｜ ｜障，公司1季度业务量保持较快增长。 ｜
｜ ｜ 07年底完成定向增发收购集团公司飞行区资产，消除了关联交易｜
｜ ｜和业务分成的问题，提高了收入和利润水平。 ｜
｜ ｜ 航站楼东三、西三指廊和新建中性货站以及未来可能的扩建计划｜
｜ ｜，将给公司业务量增长提供保障。 ｜
｜ ｜ 非航业务积极开拓，07年底已占营业收入的46%。07年底大部分 ｜
｜ ｜商铺到期，重新招租将提高租金标准和收入水平。 ｜
｜ ｜ 管理层加强费用控制，公司营业费用率、管理费用率分别从06年｜
｜ ｜的5.16%和13.1%下降到08年一季度的3.94%和8.28%。 08年公司 ｜
｜ ｜所得税率从33%下调到25%,增加经营业绩10%。 ｜
｜ ｜ 预计08、09年每股收益分别为0.5元和0.63元，按08年5月8日收 ｜
｜ ｜盘价15.78元计算，动态市盈率分别为31.56倍和25.05倍。给予公司 ｜
｜ ｜短期"增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：珠三角地区机场众多，公司面临激烈竞争；虽然公司｜
｜ ｜费用控制力度加大，但和同类公司相比，费用率仍然偏高。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 中国至欧洲航线一季度票价上涨28% ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 美国运通昨日公布的《亚太区商务旅行市场监控报告》显示，20｜
｜ ｜08年第一季度的商务舱票价暴涨了4％。促进票价上涨的是亚太地区 ｜
｜ ｜飞往美洲和亚太区域内目的地的航班。其中中国至欧洲的机票价格与｜
｜ ｜去年同期相比显著增加，增幅达28％。 ｜
｜ ｜ 报告显示，亚太地区的整体飞机票价继续维持着上涨趋势，平均｜
｜ ｜每季度上涨1％，每年同期上涨7％。 ｜
｜ ｜ 中国至欧洲的机票价格与去年同期相比显著增加，增幅达28％。｜
｜ ｜对此，Kurt Knackstedt认为，欧洲航空公司目前的财政状况非常好 ｜
｜ ｜，完全有能力进军中国这样的新兴市场，并已通过各种新产品和飞机｜
｜ ｜进行在华市场投资。中国航空公司一直非常注重其产品的国际标准化｜
｜ ｜，同时还致力于在国内市场进行行业整合，因此尚未把重心放在国际｜
｜ ｜扩张上。由于北京和上海的机场已没有更多可用机位可分给新的航空｜
｜ ｜公司，因此给定价又增加了一定压力。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 航空业:盈利上升趋势不变 汇兑收益大 ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 行业动态信息：截至4月30日，航空业上市公司年报和一季度季 ｜
｜ ｜报公布完毕，数据显示，行业受益于运营效率提升和人民币汇率升值｜
｜ ｜，盈利上升趋势保持不变，中期仍值得期待。 ｜
｜ ｜ 2007年我国航空市场受益于国内快速发展宏观经济和居民可支配｜
｜ ｜收入提高，需求增速达到2000年以来最高点，成为推动行业上市公司｜
｜ ｜运营效率和盈利能力提升的核心因素。 ｜
｜ ｜ 2007年我国航空市场总运输周转量完成361亿吨公里，同比17.97｜
｜ ｜％，增速提高0.85个百分点，行业客座率和综合载运率进一步提高1-｜
｜ ｜2个百分点，上市公司盈利能力得到有效提升。全部8家航空运输类公｜
｜ ｜司实现收入1887亿元，增长13.33％，毛利润率达到16.44％，同比提｜
｜ ｜高2.13个百分点，扭转了2006年行业主营业务利润率大幅度下滑的不｜
｜ ｜利局面，实现净利润72.96亿元，同比大幅度增长573.53％，其中汇 ｜
｜ ｜兑净收益达到75.29亿元，同比增长100％，成为推动行业盈利大幅度｜
｜ ｜增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 2007年能源成本上涨对行业影响相对有限，压力主要体现在2008｜
｜ ｜年。 ｜
｜ ｜ 2007年国际原油年均价格（WTI）76美元，同比上涨7.62％，国 ｜
｜ ｜内均价6040元/吨，同比增长3.12％，燃油成本上涨压力通过提高飞 ｜
｜ ｜机利用率和单位票价提升得到较好缓解，上市公司主营业务利润率同｜
｜ ｜比提高2.13个百分点，并未受到燃有成本上升的影响。燃油压力主要｜
｜ ｜体现在2008年，进入2008年国际油价在美元贬值和供给紧张、新兴市｜
｜ ｜场需求旺盛推动下，一季度国际原油价格屡创历史新高，WTI均价达 ｜
｜ ｜到96.55美元，同比增长达到50.1％，对航空业构成巨大压力，国内 ｜
｜ ｜市场受成品油价格管制，涨幅远低于国际价格，但仍同比增长达到9.｜
｜ ｜75%,2008年行业将面临油价上涨的真正考验。 ｜
｜ ｜ 2008年一季度受季节性淡季和春节期间气候异常影响，行业一季｜
｜ ｜度增速有所回落，但受运价提升影响，行业收入增长仍比较理想，受｜
｜ ｜益于人民币加速升值影响，一季度行业盈利增长仍远超出市场预期。｜
｜ ｜一季度行业运输总周转量同比增长12.9％，增速同比回落6.6个百分 ｜
｜ ｜点，对行业全年需求影响还有待观察，全部8家上市公司收入剔除不 ｜
｜ ｜可比因素，同比增长达到18.94％，增速大大高于业务量增速，单位 ｜
｜ ｜运价提升发挥重要作用。一季度人民币汇率升值明显加快，达到3.91｜
｜ ｜％，同比提高2.96个百分点，对行业淡季盈利提升发挥主导作用，全｜
｜ ｜部8家上市公司一季度实现净利润24.42亿元，成功实现淡季扭亏。 ｜
｜ ｜ 2008年行业盈利增上上升趋势保持不变，中期仍值得期待。 ｜
｜ ｜ 我们认为2008年一季度需求增速放缓并不影响对行业08年整体供｜
｜ ｜求关系的判断，经过2004-2006年行业大规模运力扩张之后，受制航 ｜
｜ ｜空基础设施和人力资源约束，航空运力扩张速度在十一五中后期将逐｜
｜ ｜步放缓，成为支撑行业飞机利用率和营运效率提升的重要支持因素。｜
｜ ｜需求方面，2008年受美国经济放缓和国内宏观调控，国内GDP增速同 ｜
｜ ｜比2007年有所回落，但仍维持在10％以上的高位，同时下半年奥运会｜
｜ ｜召开将成为行业需求增长重要的推动因素。行业2008年供求关系仍将｜
｜ ｜有利于航空运输企业客座率和载运率的提升。 ｜
｜ ｜ 油价因素将是行业2008年面临的最为重要的压力因素。国际油价｜
｜ ｜的大幅度上涨对国际航线运营构成巨大挑战，同时2005-2007年签订 ｜
｜ ｜的航空对外开放双边协定的实施也将在随后的几年内逐步显示出影响｜
｜ ｜效果。国内市场受成品油定价机制影响，燃有压力相对有限，但目前｜
｜ ｜国内国外倒挂的定价机制给行业未来带来一定的不确定性。我们认为｜
｜ ｜，短期内国际油价将维持在历史高位，预测WTI2008、2009年国际原 ｜
｜ ｜油均价分别为100美元和95美元，同比上涨31.58％和－5％，高油价 ｜
｜ ｜仍将是行业2008－2009年面临的最为重要的影响因素。化解油价上涨｜
｜ ｜压力的途径，最有效的方式是提高飞机利用率和提升单位票价水平，｜
｜ ｜我们认为2008年行业供求关系仍将有利于上市公司提升客座率和单位｜
｜ ｜运价水平。一季报显示上市公司通过有效控制运力增长，客座率和载｜
｜ ｜运率分别提高了2个和3个百分点，行业运营效率得到进一步提升，单｜
｜ ｜位运价水平同比也提升明显。 ｜
｜ ｜ 一季度人民币汇率升值幅度达到3.91％，提升了对全年汇率升值｜
｜ ｜幅度的预期，预测08年人民币汇率升值将达到8％，幅度提高1.54个 ｜
｜ ｜百分点，成为提升行业利润增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 投资分析： ｜
｜ ｜ 考虑到2008年国际原油价格涨幅超过预期以及一季度行业需求增｜
｜ ｜长低于预期、人民币加速升值，本次调整对行业2008年的收入和盈利｜
｜ ｜预期，预测航空运输行业收入和利润增速分别为22.54％和64.19％，｜
｜ ｜行业盈利上升趋势不变，但增速明显回落，其中汇率波动对行业盈利｜
｜ ｜影响巨大。投资方面，经过近半年大盘调整，航空股价已大幅度回落｜
｜ ｜，2007年极度乐观制造的股价泡沫风险很大程度上得到化解，面临即｜
｜ ｜将到来的二、三季度行业旺季和奥运会的需求推动，当前投资评级，｜
｜ ｜增持，关注重点公司国航、南航。机场类公司关注资产注入预期的上｜
｜ ｜海机场，以及规模效益逐步体现的白云机场。 ｜
｜ ｜ 行业动态信息评述 ｜
｜ ｜ 截至2008年4月30日，航空类公司2007年度和2008年一季度财务 ｜
｜ ｜报告已全部公布，数据显示，2007年上市公司扭转了2006年盈利能力｜
｜ ｜下滑的趋势，在公司运营效率提升和人民币汇率升值驱动下，上市公｜
｜ ｜司收入和利润分别达到1887亿元和72.96亿元，同比增长13.33％、57｜
｜ ｜3.53％，其中8家上市公司实现汇兑净收益75.29亿元，同比增长100.｜
｜ ｜4％，占利润总额比重达到75.04％，成为推动上市公司净利润大幅度｜
｜ ｜增长的最重要因素。 ｜
｜ ｜ 2007年行业需求受益于国内宏观经济快速发展和居民可支配收入｜
｜ ｜提升，增速达到2000年以来最高点，完成运输总周转量361亿吨公里 ｜
｜ ｜，同比增长17.94％，增速提高0.85个百分点，成为推动行业上市公 ｜
｜ ｜司盈利能力提升重要的基本面因素。 ｜
｜ ｜ 2007年行业虽然面临燃油上涨压力，但通过提高行业飞机利用率｜
｜ ｜和单位票价水平，上市公司成功的化解了油价上涨带来的成本压力，｜
｜ ｜主营业务毛利润率从2006年的14.31％提高到2007年的16.44％，上市｜
｜ ｜公司资产运营效率得到有效提升。2007年油价上涨压力并不明显。20｜
｜ ｜07年美国WTI原油期货均价76美元，同比增长7.62％，国内航油均价 ｜
｜ ｜受制于国内成品油定价机制，涨幅滞后，年均价格6040元/吨，同比 ｜
｜ ｜增长3.12％，油价对行业盈利压力相对有限。 ｜
｜ ｜ 2007年人民币汇率升值6.46％，同比提高3.22个百分点，行业受｜
｜ ｜益超过70亿元，成为推动行业盈利增长的最为重要因素。8家上市公 ｜
｜ ｜司实现汇兑净收益75.29亿元，同比增长100.40％，占公司2007年度 ｜
｜ ｜利润总额和净利润的比重分别为75.04％、103.19％，盈利对汇兑净 ｜
｜ ｜收益的依赖仍比较高，但随着主营业务盈利能力提升，依赖程度有所｜
｜ ｜降低，汇兑净收益占利润总额比重从06年的120.91％下降到75.04％ ｜
｜ ｜。分公司看，2007年国航依赖程度最低37.96％，东航最大达到286％｜
｜ ｜，南航其次达到95.92％，剔除汇兑收益，东航和南航主业仍继续亏 ｜
｜ ｜损，一定程度上显示行业对人民币汇率升值依赖较高。 ｜
｜ ｜ 未来进展 ｜
｜ ｜ 2008年一季度人民币汇率升值幅度加快，达到3.91％，同比提高｜
｜ ｜2.96个百分点，成为行业淡季盈利的最重要因素。一季报显示，进入｜
｜ ｜2008年，行业一季度需求增速同比有所放缓，但受益于单位运价提升｜
｜ ｜，上市公司剔除不可比因素，实现收入增长18.94％，增速大大快于 ｜
｜ ｜业务量增长，实现净利润25.13亿元，同比扭亏增盈27.43亿元。 ｜
｜ ｜ 展望2008年，我们认为一季度行业需求增速低于预期，主要受气｜
｜ ｜候和重大经济活动等突发性因素影响，并不改变行业2008年行业整体｜
｜ ｜供求关系的判断，2008年行业供求关系仍将有利于上升公司整体运营｜
｜ ｜效率的提升，行业客座率和综合载运率，以及单位票价水平，仍将保｜
｜ ｜持上升趋势，对行业影响最为重大因素是国际原油价格超出年初预期｜
｜ ｜的持续上涨，对行业盈利构成的压力超过需求增速放缓的影响。 ｜
｜ ｜ 进入2008年国际原油价格受美元贬值、供给受限、需求增速不减｜
｜ ｜以及投机资金的大举介入，连创历史新高，一季度均价达到96.55美 ｜
｜ ｜元/桶，同比增长50.1％，由于美元贬值趋势短期难以缓解，预测200｜
｜ ｜8、2009年国际油价将维持在历史高位，年均均价达到100美元，和95｜
｜ ｜美元，同比增长31.58％和-5％，对行业压力将在2008年显现。国内 ｜
｜ ｜成品油价格受价格管制，涨幅滞后，自2007年11月发改委上调国内成｜
｜ ｜品油价格之后，自今尚未调整，在国际原油价格持续创出历史新高之｜
｜ ｜后，目前成品油价格倒挂，国内航空业一定程度上享受到政策补贴。｜
｜ ｜短期内，受CPI创出近年新高背景下，国内成品油价格上调可能性不 ｜
｜ ｜大，油价对国内航空市场影响不大，受预期影响，中期国内成品油价｜
｜ ｜格存在上调可能，但考虑到国内成品油价格上调与燃油附加费政策联｜
｜ ｜动，燃油价格上涨对行业影响在供求关系仍趋于紧张的背景下，小于｜
｜ ｜预期。 ｜
｜ ｜ 盈利预测 ｜
｜ ｜ 2008年上市公司盈利能力仍受制于行业供求关系改善、汇率升值｜
｜ ｜幅度加大、运价提升以及燃油成本上涨影响，预测将继续保持2006年｜
｜ ｜3季度以来的上升趋势，但增速同比2007年有所放缓。 ｜
｜ ｜ 2008年我国航空运输业受益于需求增速提高、企业资产利用率提｜
｜ ｜升，单位运价水平提高、人民币汇率升值幅度加大以及国内成品油价｜
｜ ｜格补贴政策，预测收入和利润增长分别为22.54％和64.29％。 ｜
｜ ｜ 8家航空运输类上市公司收入和净利润继续保持上升趋势，预测 ｜
｜ ｜收入和利润增速分别为14.31％和89.2％，剔除不可比的因素，净利 ｜
｜ ｜润同比增长75.09％。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 一季度民航总周转量增12.9% ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 据中国民航局的统计显示，今年一季度，民航总周转量为906948｜
｜ ｜万吨公里，同比增长12.9%；旅客周转量为701.45亿客公里，同比增 ｜
｜ ｜长12.5%；旅客运输量为4565.8万人，同比增长11%。 ｜
｜ ｜ 此外，一季度民航货邮周转量为28.3亿吨公里，同比增长13.9% ｜
｜ ｜；货邮运输量982737吨，同比增长12.4%。 ｜
｜ ｜ 3月份，除货邮周转量同比出现11.8%的增长外，其他业务数据的｜
｜ ｜增长率都在10%以下。其中，民航总周转量为320127万吨公里，同比 ｜
｜ ｜增7.9%；旅客周转量237.22亿客公里，同比增6.1%；旅客运输量1581｜
｜ ｜.3万人，同比增6%；货邮运输量362393吨，同比增7.4%。 ｜
｜ ｜ 国际航线总周转量同比增幅为13.4%，依然高过国内航线12.6%的｜
｜ ｜增长速度。客座率方面，3月份民航客座率为76%，与去年同期持平，｜
｜ ｜环比增加1.1个百分点；载运率为68.4%，环比增长4.1个百分点。 ｜
｜ ｜ 航班正常率方面，东方航空以85.46%位列航班正常率第一位。各｜
｜ ｜航空公司今年3月份共执行航班129041架次，较2月份增加5709架次，｜
｜ ｜平均航班正常率为84.21%，与去年同期相比提高1.05个百分点。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 瑞士国际航空开通上海至苏黎世直航 ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 5月10日，瑞士国际航空公司宣布其正式开通上海至瑞士苏黎世 ｜
｜ ｜的每日直飞航班，新航班的开通将在两个全球金融中心之间建立更加｜
｜ ｜紧密的联系。 ｜
｜ ｜ 瑞士国际航空公司的LX 189航班每日早上09:15分从上海起飞， ｜
｜ ｜于当地时间15:40分抵达苏黎世；返程航班LX 188于当地时间13:05分｜
｜ ｜从苏黎世起飞，于次日清晨06:35分抵达上海。飞行时长为12小时25 ｜
｜ ｜分钟。 公司使用空中客车A340-300执飞该航线，客机内共有三级舱 ｜
｜ ｜位，228个座位，其中包括8个头等舱座位，48个商务舱座位和172个 ｜
｜ ｜经济舱座位。 ｜
｜ ｜ 由于非典以及自身业务调整，瑞士国际航空前身瑞士航空于2002｜
｜ ｜年3月停飞了上海至瑞士的航线，并于同年10月停飞了北京航班，仅 ｜
｜ ｜保留了香港这一目的地。2006年，德国汉莎航空公司收购瑞士国际航｜
｜ ｜空。随着近年来往返于上海与瑞士之间的商务需求激增，瑞士国际航｜
｜ ｜空也开始计划重返中国内地市场。 ｜
｜ ｜ 瑞士国际航空公司董事长罗夫·耶兹博士表示，中国不仅是全球｜
｜ ｜经济发展最快的市场之一，更是瑞士国际航空一个重要的战略市场。｜
｜ ｜从2005年至2007年三年间，中国和瑞士两国之间的贸易量增长了49% ｜
｜ ｜。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：机场服务
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002111｜威海广泰｜ 0.85｜ 0.27｜ 5.82｜ 5｜ 0.96｜ 5｜ 56.43｜ 1｜
｜600004｜白云机场｜ 11.50｜ 4.97｜ 91.20｜ 2｜ 7.55｜ 1｜ 39.01｜ 2｜
｜000089｜深圳机场｜ 16.90｜ 6.53｜ 51.21｜ 3｜ 3.67｜ 3｜ 29.88｜ 3｜
｜600897｜厦门空港｜ 2.98｜ 0.95｜ 14.11｜ 4｜ 1.08｜ 4｜ ｜ 4｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600009｜上海机场｜ 19.27｜ 10.93｜181.05｜ 1｜ 7.46｜ 2｜ ｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 厦门空港 ｜ 2.98｜ 0.95｜ 14.11｜ 4｜ 1.08｜ 4｜ -4.27｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 10.30｜ 4.73｜ 68.68｜ ｜ 4.15｜ ｜ 20.77｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-71.08｜-79.86｜-79.45｜ ｜ -73.84｜ ｜-120.5｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 5｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002111｜威海广泰｜ 0.85｜ 0.21｜ 5.62｜ 5｜ 3.35｜ 5｜ 42.46｜ 1｜
｜600897｜厦门空港｜ 2.98｜ 0.95｜ 13.90｜ 4｜ 4.24｜ 4｜ 32.65｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600004｜白云机场｜ 11.50｜ 4.97｜ 91.11｜ 2｜ 26.83｜ 2｜ 22.79｜ 3｜
｜000089｜深圳机场｜ 14.40｜ 6.53｜ 39.81｜ 3｜ 12.42｜ 3｜ 16.45｜ 4｜
｜600009｜上海机场｜ 19.27｜ 9.97｜160.43｜ 1｜ 31.44｜ 1｜ 12.01｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 厦门空港 ｜ 2.98｜ 0.95｜ 13.90｜ 4｜ 4.24｜ 4｜ 32.65｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 9.80｜ 4.53｜ 62.17｜ ｜ 15.66｜ ｜ 25.27｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-69.61｜-78.94｜-77.65｜ ｜ -72.94｜ ｜ 29.2｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-2.88 ｜11.67 ｜0.29 ｜-0.19 ｜
｜1个月 ｜16.87 ｜34.47 ｜12.46 ｜3.87 ｜
｜3个月 ｜2.70 ｜49.31 ｜-19.41 ｜-34.91 ｜
｜6个月 ｜49.16 ｜75.79 ｜-31.83 ｜-30.80 ｜
｜年初至今｜25.04 ｜60.04 ｜-31.12 ｜-48.42 ｜
｜1年 ｜42.00 ｜83.06 ｜-10.47 ｜24.50 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ ★08年民航业下半年研究报告 ｜文章日期｜2008-05-16｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 我国国民经济稳定发展及人民生活水平提高和消费升级保证航空｜
｜ ｜业快速成长。 ｜
｜ ｜ 07年前11个月，我国航空公司整体实现利润总额113亿元，增幅 ｜
｜ ｜为104%.航空公司经营水平的提高（单位收入水平、客座率和载运率 ｜
｜ ｜的提高）对整体盈利贡献颇多。 ｜
｜ ｜ 07年国内航空业运量增速在各种交通运输方式中最快，未来仍将｜
｜ ｜保持两位数增长。由于国家对于航空运力扩张的严格控制，预计未来｜
｜ ｜几年国内航空业供小于求的局面仍将持续。 ｜
｜ ｜ 票价水平呈上升趋势。在供小于求的背景下、北京奥运的事件效｜
｜ ｜应及国内航空公司对高端客户和国际长航线的重视度加大，未来综合｜
｜ ｜票价水平仍将呈现上升趋势。 ｜
｜ ｜ 飙升的油价和快速升值的人民币带来"冰火两重天"。 ｜
｜ ｜ 行业整合有利于国内航空公司壮大自身实力去参与国际竞争，但｜
｜ ｜预计整合难度颇大。 ｜
｜ ｜ 下半年航空业的投资主线为寻找行业内经营管理水平最好的龙头｜
｜ ｜企业和盈利弹性最大的企业，可重点关注中国国航（601111）和南方｜
｜ ｜航空（600029）。 ｜
｜ ｜ 我国机场业吞吐量稳定增长，国际排名持续上升。 ｜
｜ ｜ 大型枢纽机场受容量限制影响，吞吐量增速放缓。未来将通过扩｜
｜ ｜建实现可持续性发展。 ｜
｜ ｜ 《民用机场收费改革方案》对其他上市的机场类公司影响较小，｜
｜ ｜影响较大的是上海机场（600009）。 ｜
｜ ｜ 通过资产注入，实现业务完整性和一体化，有利于机场上市公司｜
｜ ｜消除同业竞争和关联交易，并提升了经营业绩。..下半年机场业投资｜
｜ ｜主线包括寻找有外延扩张能力的龙头企业和内生增长良好、管理能力｜
｜ ｜提升的企业。重点关注上海机场（600009）和白云机场（600004）。｜
｜ ｜ 1.航空业 ｜
｜ ｜ 1.1行业分析 ｜
｜ ｜ 1.1.1航空业和国民经济高度相关 ｜
｜ ｜ 航空业往往伴随着国民经济的发展而快速成长。从我国航空业近｜
｜ ｜年的发展状况来看，剔除03年"非典"影响和04年的报复性反弹，我国｜
｜ ｜航空业和国民经济增速的弹性系数基本在1.5左右。 ｜
｜ ｜ 历史数据显示，当一个国家的人均GDP在2500美元以上时，航空 ｜
｜ ｜业和国民经济增速的弹性系数为1.5左右，而我国人均GDP在07年已经｜
｜ ｜达到2585美元。假设未来GDP增速在10%左右，我国航空业将保持15% ｜
｜ ｜左右的发展速度，这也和"十一五"期间中国航空业规划的14%的增速 ｜
｜ ｜基本相符。 ｜
｜ ｜ 1.1.2人民生活水平提高和消费升级保证航空业发展 ｜
｜ ｜ 07年我国城镇居民人均可支配收入为13786元，同比增长了12.2%｜
｜ ｜,增速相比06年提高了1.8个百分点。人民收入水平的提升和消费升级｜
｜ ｜直接带动旅游消费市场。07年我国国内出游人数为16.1亿人次，同比｜
｜ ｜增长15.5%,近5年年均增速为12.89%. ｜
｜ ｜ 同时，航空旅游市场的良好发展为航空业的发展打下坚实基础。｜
｜ ｜我国航空旅游人数在航空旅客中占比已经从00年的18.98%上升到07年｜
｜ ｜的36.73%，而自费旅客占比从04年的39.18%上升到07年的50.71%.旅 ｜
｜ ｜游人数的增长和自费旅客的上升一方面体现了人民收入水平的增长，｜
｜ ｜另一方面也揭示了航空旅行已经从以前的奢侈消费转变成现在的日常｜
｜ ｜消费。 ｜
｜ ｜ 此外，按照06年数据显示，我国航空运输人数占人口比为0.12, ｜
｜ ｜而发达国家均超过1(美国高达2.2)，也显示了我国航空业未来良好的｜
｜ ｜发展潜力。 ｜
｜ ｜ 1.1.3经营水平的提升对整体盈利贡献颇多 ｜
｜ ｜ 07年前11个月，我国航空公司整体实现营业收入1751亿元，利润｜
｜ ｜总额高达113亿元，同比增幅为104%.剔除航油价格年内涨幅不大和人｜
｜ ｜民币升值因素，航空公司经营水平的提高对整体盈利也贡献颇多。 ｜
｜ ｜ 国内市场的需求旺盛和运力的合理投放使得航空公司的客座率和｜
｜ ｜载运率从99年开始就节节攀升。07年国内航空业整体客座率和载运率｜
｜ ｜分别为76.2%和67.1%,相比99年的低点提高了17.6个百分点和11.5个 ｜
｜ ｜百分点。而国内三大航空巨头国航、东航和南航的客座率也均有提升｜
｜ ｜。07年78.47%、73.58%和74.5%的客座率相比06年分别增长了2.59、2｜
｜ ｜.24和2.8个百分点。客座率的提升对于航空公司的业绩有很大帮助，｜
｜ ｜按照07年数据计算，客座率每提高1个百分点，将分别提高国航、东 ｜
｜ ｜航和南航每股收益0.035元、0.12元和0.19元。 ｜
｜ ｜ 虽然目前国内航空业的平均客座率已处较高水平，但鉴于08年北｜
｜ ｜京奥运所带来的事件效应和国家民航总局对航空运力的严格控制，预｜
｜ ｜计08年客座率仍有提升空间。 ｜
｜ ｜ 此外，票价水平的提高（后文会叙述）也对航空公司经营产生利｜
｜ ｜好效应。07年国航、东航和南航的单位客公里收入（反映票价水平）｜
｜ ｜分别为0.64元、0.71元和0.62元，同比分别增长了4.92％、1.43％和｜
｜ ｜1.64％。而反映整体收费水平的单位吨公里收入也分别增长了3.43％｜
｜ ｜、2.46％和3.25％.根据计算，单位客公里收入每增加1分钱，将分别｜
｜ ｜增加国航、东航和南航每股收益0.043元、0.088元和0.14元。 ｜
｜ ｜ 1.1.4航空运输量快速上升 ｜
｜ ｜ 07年国内航空业的总周转量、旅客周转量和货邮周转量分别为36｜
｜ ｜0.57亿吨公里、2776亿人公里和114.7亿吨公里，同比分别增长了17.｜
｜ ｜9％、17.1％和21.6％。在各种交通运输方式中，航空业是增速最快 ｜
｜ ｜的，在交通运输总量中的占比也继续提升。 ｜
｜ ｜ 在具体的航线中，国际航线由于市场开拓力度较大以及需求旺盛｜
｜ ｜，增长速度最快；港澳地区航线由于竞争激烈、运力投放收缩以及其｜
｜ ｜他运输方式替代等因素影响，滞胀明显；而国内航线的增长也保持较｜
｜ ｜快速度。 ｜
｜ ｜ 08年一季度，受到春节冰雪灾害天气、运力投放减速和空域限制｜
｜ ｜等因素影响，航空运输增长速度明显放缓。但由于我国航空市场内在｜
｜ ｜需求潜力以及北京奥运带来的事件触发效应，预计08年乃至今后几年｜
｜ ｜，我国航空业两位数的增速应该可以保证。 ｜
｜ ｜ 1.1.5航空运力稳定增长 ｜
｜ ｜ 07年全国民航运输飞机为1131架，同比增长了13.1％.而01年到0｜
｜ ｜7年我国运输飞机的年增长率为11.56％，飞机座位数增速为11.67％ ｜
｜ ｜，几个增速均未超过同期运量的增长，这也是客座率不断提升的重要｜
｜ ｜原因。 ｜
｜ ｜ 按照"十一五"规划，08年到2010年我国净增加飞机分别为140架 ｜
｜ ｜、160架和140架，"十一五"期间的运力增长均速为13%,低于同期规划｜
｜ ｜的运量14%的增长速度。同时，考虑民航总局在07年8月对航班总量、｜
｜ ｜航空运输市场准入和运力增长的严格要求，结合目前民航业存在的空｜
｜ ｜域紧张、飞行员和机务人员的紧缺，可以预计未来几年国内航空业供｜
｜ ｜小于求的局面仍将持续，市场环境仍保持良好状态。 ｜
｜ ｜ 1.1.6票价水平逐步提升 ｜
｜ ｜ 根据《中国民用航空》编制的航线票价指数可以看出，各类航线｜
｜ ｜的票价水平均呈现上升趋势。从下图可以看到，从07年下半年开始，｜
｜ ｜国内航线月度票价指数同比开始上升，而亚洲和港澳地区航线以及国｜
｜ ｜际航线（不含亚洲地区）的票价指数同比上升幅度明显。 ｜
｜ ｜ 国内航线票价水平提升主要得益于国内市场的需求旺盛，而国际｜
｜ ｜航线票价水平的明显增长与国内航空公司加大"两舱"的改造力度并相｜
｜ ｜应提高单位售票水平有关。 ｜
｜ ｜ 在国内市场供小于求的背景下、北京奥运的事件效应以及国内航｜
｜ ｜空公司对高端客户和国际长航线的重视度加大，预计未来综合票价水｜
｜ ｜平仍将呈现上升趋势。 ｜
｜ ｜ 1.1.7国内航油价格有上调要求 ｜
｜ ｜ 07年国内航油销售价格均价为5819元/吨，同比只增长了1.32%, ｜
｜ ｜航油价格上升幅度较小是国内航空公司07年整体盈利的最重要的原因｜
｜ ｜之一。 ｜
｜ ｜ 然而，从07年9月开始，国际油价就开始呈加速上升趋势，进入0｜
｜ ｜8年更是直线飙升。国际油价在美元贬值、机构炒作等诸多因素共同 ｜
｜ ｜作用下，依次攻克了100美元/桶、110美元/桶和120美元/桶大关，也｜
｜ ｜带动了和其密切相关的航油价格的同步上升。07年新加坡航油均价为｜
｜ ｜86.8美元/桶，而08年1季度达到了114美元/桶，同比上升了58.13%. ｜
｜ ｜而国内航油价格由于国家的宏观调控（抑制国内通货膨胀）并没有大｜
｜ ｜幅上调。08年一季度，国内航油销售均价为6410元/吨，同比只上升 ｜
｜ ｜了9.9%,和国际航油价格的价差已经高达20%。 ｜
｜ ｜ 可以说，在国际油价居高不下的背景下，国内外航油价差使得国｜
｜ ｜内航油价格有很强烈的补涨要求。一旦国内通胀压力有所缓解，预计｜
｜ ｜上调国内航油价格只是时间问题。由于目前航油成本占据国内航空公｜
｜ ｜司经营成本的40%左右，一旦上调油价将给航空公司经营带来非常不 ｜
｜ ｜利的影响。根据计算，按照08年预计的耗油水平，航油价格每上升10｜
｜ ｜0元/吨，将减少国航、东航、南航、上航和海航每股收益0.018元、0｜
｜ ｜.04元、0.05元、0.05元和0.02元。 ｜
｜ ｜ 虽然航空公司可以通过征收燃油附加费和使用套保工具等方式来｜
｜ ｜弥补一部分航油成本压力，但仍不能完全覆盖成本的增长。而竞争激｜
｜ ｜烈的航空市场，通过大幅提高票价来转嫁成本的可能性也很小，因此｜
｜ ｜，未来如何应对日益上涨的油价将成为考验航空公司管理层最大的难｜
｜ ｜题。 ｜
｜ ｜ 1.1.8 08年可能是人民币升值最快的一年 ｜
｜ ｜ 从05年汇改以来，人民币兑美元就呈现加速升值的态势。07年人｜
｜ ｜民币兑美元累计升幅达到6.46%,而截至到08年5月6日，人民币兑美元｜
｜ ｜中间价已经突破7.00整数关，达到6.9888,年内升幅高达4.32%. ｜
｜ ｜ 由于航空公司的高美元负债率，人民币升值将给航空公司带来巨｜
｜ ｜额的汇兑收益。从下表可以看到，人民币每升值1%将提高国航、东航｜
｜ ｜、南航、上航和海航每股收益0.017元、0.05元、0.09元、0.03元和0｜
｜ ｜.03元。而在07年的利润构成中，东航、上航的汇兑净收益均超过了 ｜
｜ ｜全年总利润，南航的汇兑净收益也占到总利润的95.92%.可以说，如 ｜
｜ ｜果将汇兑收益剔除，国内航空公司07年整体盈利的情况就不那么乐观｜
｜ ｜了。 ｜
｜ ｜ 08年有可能将成为人民币兑美元升值速度最快的一年（预计将达｜
｜ ｜到10%以上），这将给航空公司带来丰厚的汇兑收益。不过，如果一 ｜
｜ ｜个行业不能靠主业持续盈利，终将不能成为一个可以长期投资的行业｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 1.1.9行业整合难度颇大，但势在必行 ｜
｜ ｜ 07年东航和新航联姻受阻、中航和东航合作被拒以及东航和南航｜
｜ ｜结盟等事件将国内航空业推到了大众媒体的镜头前。可以说，无论是｜
｜ ｜东航寻找国外战略投资者、中航拟改变国内三足鼎立局面还是东航寻｜
｜ ｜找南航合作以对抗中航均显现了航空业再次整合前的暗流涌动。 ｜
｜ ｜ 在国际航空公司虎视眈眈、国内民营航空风起云涌的背景下，三｜
｜ ｜大航空公司为了自身的利益，都会找寻自己认为最合适的合作伙伴。｜
｜ ｜从目前的市场份额情况来看，国内市场由于外资航空公司无法进入，｜
｜ ｜三大航空公司占据了70%以上的市场份额。而国际市场上，由于实力 ｜
｜ ｜有限以及"天空开放"程度的不断扩大，国内航空公司没有任何竞争优｜
｜ ｜势。 ｜
｜ ｜ 提出建立"超级承运人"的原国航董事长、现民航总局局长李家祥｜
｜ ｜是支持行业再次整合的代表人物。可以说，成立超级承运人的愿望是｜
｜ ｜美好的，对于提高和国际航空巨头的抗衡力度以及发挥规模优势都有｜
｜ ｜很大好处。但是，在目前国内航空市场前景喜人以及三大航空公司实｜
｜ ｜力接近的背景下，单依靠市场力量来进行整合的难度非常大。我们预｜
｜ ｜计，未来的行业整合一定是在政府的行政指导下进行的，且在奥运会｜
｜ ｜之前进行的可能性不大。 ｜
｜ ｜ 1.2财务分析 ｜
｜ ｜ 从业绩增长情况来看，大多数航空公司的收入利润均呈现较快增｜
｜ ｜长速度。 ｜
｜ ｜ 营业收入的增长来自运量的上升和单位收费水平的提升，而营业｜
｜ ｜利润和净利润的增幅远大于营业收入增长主要是因为人民币升值带来｜
｜ ｜的汇兑收益（这在08年1季度体现明显：在非航空运输旺季，五家上 ｜
｜ ｜市公司均实现盈利，主要是因为人民币升值加速引起）。另外，07年｜
｜ ｜上海航空大幅亏损主要是因为成立的上海国际货运航空公司处于经营｜
｜ ｜开拓期以及新辟的多条国际/地区航线均未形成成熟市场，未能达到 ｜
｜ ｜理想的收益情况。 ｜
｜ ｜ 从盈利指标来看，净利润的大幅增长是净资产收益率的提高的主｜
｜ ｜要原因。而07年销售毛利率的快速上升来自单位收费水平上升和成本｜
｜ ｜增幅稳定（07年油价涨幅不大）；费用控制方面，营业费用率和管理｜
｜ ｜费用率涨跌互现，但基本保持稳定，财务费用率的快速下降（有多家｜
｜ ｜为负值）与高额的汇兑净收益密切相关。 ｜
｜ ｜ 短期偿债能力方面，海南航空流动和速动比率最高，而南航和东｜
｜ ｜航比率最低，短期偿债能力值得考验。国航的比率虽然不高，但如果｜
｜ ｜其完成增发，将一定程度上改善短期偿债能力；资产负债率方面，除｜
｜ ｜了国航处于安全边际，其他航空公司负债率均较高。东航的负债率高｜
｜ ｜达90%以上，财务结构出现明显问题，这也是其积极寻找战略伙伴的 ｜
｜ ｜原因之一。 ｜
｜ ｜ 各家航空公司的存货周转率均呈现上升趋势，应收帐款增长率也｜
｜ ｜上升多于下降，体现了管理水平的提高。由于总资产的基数较大，使｜
｜ ｜得各航空公司的总资产周转率变化幅度不大。 ｜
｜ ｜ 1.3下半年投资策略 ｜
｜ ｜ 在08年，国内航空公司虽然仍处于良好的市场环境，但高企的油｜
｜ ｜价、过度依靠汇兑收益盈利、主业盈利能力弱、行业内竞争激烈等都｜
｜ ｜是航空公司面临的不利局面。对于航空业下半年的投资策略，我们给｜
｜ ｜予两条主线。一是寻找行业内经营管理水平最好的龙头企业，可重点｜
｜ ｜关注中国国航（601111）：国内航空业龙头、主业持续盈利、受益北｜
｜ ｜京奥运、财务结构合理；二是寻找盈利弹性最大的企业，可重点关注｜
｜ ｜南方航空（600029）:单位客座率、票价水平的提高和人民币升值幅 ｜
｜ ｜度对公司盈利能力提高最大。此外，如果行业进行整合，可重点关注｜
｜ ｜目前处于弱势地位的企业,如东方航空（600115）和上海航空（60059｜
｜ ｜1）。 ｜
｜ ｜ 1.4行业风险提示 ｜
｜ ｜ 美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求；不断上升｜
｜ ｜的油价给航空公司带来巨大成本压力；债务率偏高使航空公司面临很｜
｜ ｜大的财务风险；服务的同质化、主业盈利能力偏弱是国内航空公司的｜
｜ ｜普遍问题；"天空开放"、国内民营航空公司以及其他运输方式（如高｜
｜ ｜铁）对国内传统航空公司的竞争压力加大；行业整合一旦实施效果仍｜
｜ ｜有待观察。 ｜
｜ ｜ 1.5重点上市公司 ｜
｜ ｜ 根据航空业下半年投资策略，我们重点推荐中国国航（601111）｜
｜ ｜和南方航空（600029）两家公司。 ｜
｜ ｜ 中国国航（601111）：国内管理水平最好的航空公司 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 公司是国内治理最好的航空公司，近年来是唯一一家主业年年盈｜
｜ ｜利的上市公司。 ｜
｜ ｜ 国内航空业市场环境良好。08年北京奥运会的召开以及首都机场｜
｜ ｜第三航站楼的投入使用，给以北京为大本营的国航带来大量业务。 ｜
｜ ｜ 公司经营水平继续提升，07年客座率和单位客公里收入分别为78｜
｜ ｜.47%和0.64元，分别增长了2.59个百分点和4.92%。按照07年数据计 ｜
｜ ｜算，客座率每提高1个百分点以及单位客公里收入每增加1分钱，将分｜
｜ ｜别提高每股收益0.035元和0.043元。 ｜
｜ ｜ 公司的"两舱"改造和积极营销，增加了中高端客户收入；07年欧｜
｜ ｜美航线整体盈利，08年力争货运业务扭亏；06年和国泰的"星辰项目"｜
｜ ｜和07年底加入"星空联盟"提升公司国际市场竞争力。 ｜
｜ ｜ 人民币升值给公司带来可观汇兑收益。人民币每升值1％将提高 ｜
｜ ｜公司每股收益0.017元。 ｜
｜ ｜ 假设 ｜
｜ ｜ 年内人民币升值10%且油价上调10%,预计08、09年每股收益分别 ｜
｜ ｜为0.49元和0.59元，按08年5月8日收盘价14.59元计算，动态市盈率 ｜
｜ ｜分别为29.78倍和24.73倍。给予公司短期"增持"长期"增持"的投资评｜
｜ ｜级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求｜
｜ ｜；不断上升的油价带来巨大成本压力;"天空开放"、国内民营航空公 ｜
｜ ｜司以及其他运输方式（如高铁）对国内传统航空公司的竞争压力加大｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 南方航空（600029）：盈利弹性最大的企业 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 国内航空业市场环境良好。公司借助08年北京奥运会的召开以及｜
｜ ｜首都机场第三航站楼的投入使用，加大业务量增长。 ｜
｜ ｜ 公司经营水平继续提升，07年客座率和单位客公里收入分别为74｜
｜ ｜.5%和0.62元，分别增长了2.8个百分点和1.64%。公司业绩对客座率 ｜
｜ ｜和票价水平敏感度最高，按照07年数据计算，客座率每提高1个百分 ｜
｜ ｜点以及单位客公里收入每增加1分钱，将分别提高每股收益0.19元和0｜
｜ ｜.14元。 ｜
｜ ｜ 拟和法航的货运合作以及07年11月加入天合联盟有利于公司发展｜
｜ ｜货运业务和国际业务。 ｜
｜ ｜ 人民币升值给公司带来巨额汇兑收益。人民币每升值1％将提高 ｜
｜ ｜公司每股收益0.09元。 ｜
｜ ｜ 预计 ｜
｜ ｜ 08、09年每股收益分别为0.9元和0.92元，按08年5月8日收盘价1｜
｜ ｜2.37元计算，动态市盈率分别为13.74倍和13.45倍。给予公司短期" ｜
｜ ｜增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：美国次贷危机引起的全球经济放缓影响航空运输需求｜
｜ ｜；不断上升的油价给航空公司带来巨大成本压力；债务率偏高使公司｜
｜ ｜面临财务风险；服务的同质化、主业盈利能力偏弱是主要问题；"天 ｜
｜ ｜空开放"、国内民营航空公司以及其他运输方式（如高铁）对国内传 ｜
｜ ｜统航空公司的竞争压力加大；08年所得税暂按25%征收。 ｜
｜ ｜ 2.机场业 ｜
｜ ｜ 2.1行业分析 ｜
｜ ｜ 2.1.1吞吐量稳定增长，国际排名持续上升 ｜
｜ ｜ 07年，全国机场完成旅客吞吐量38759万人次，同比增长16.8%. ｜
｜ ｜货邮吞吐量861.1万吨，同比增长14.3%.飞机起降架次394.08万次， ｜
｜ ｜同比增长13%.全国机场在航空业良好发展的背景下，整体呈现稳定上｜
｜ ｜升势头，未来整体业务量仍将保持两位数增长。 ｜
｜ ｜ 我国机场在国际机场的排名也继续提升。07年首都机场的旅客吞｜
｜ ｜吐量为5373.69万人次，排名世界第9,和06年持平，但距离第8名法兰｜
｜ ｜克福机场的差距已经非常小；货邮吞吐量方面，浦东机场吞吐量为24｜
｜ ｜9.48万吨，排名世界第5，比06年上升一位；而飞机起降架次方面， ｜
｜ ｜首都机场以近40万架次位列全球第23位，比06年上升5位。可以说， ｜
｜ ｜国内经济的快速发展、对外交流的蓬勃开展以及作为全球航空节点作｜
｜ ｜用的进一步发挥，使得我国枢纽机场在全球市场中的发展潜力和市场｜
｜ ｜地位都日益提高。虽然目前我国三大枢纽机场的业务量规模和全球领｜
｜ ｜先机场还有差距，国际枢纽作用还未充分发挥，但快速的增长潜力（｜
｜ ｜增速是全球排名靠前机场中最快的）使得这种差距可以迅速拉近。 ｜
｜ ｜ 从07年和08年1季度数据可以看出，三大枢纽机场在国内仍然占 ｜
｜ ｜据重要地位，07年旅客吞吐量占全部机场的35.1％，货邮吞吐量占全｜
｜ ｜部机场的58.8％，占比分别下降了1.4个百分点和上升0.6个百分点。｜
｜ ｜三大机场中首都机场和浦东机场分别受制于吞吐能力饱和、空域限制｜
｜ ｜和业务量基础较大等原因，增长速度明显放缓。而排名前十的二线机｜
｜ ｜场中虽然也有同样的吞吐能力饱和问题，但平均增速快于三大枢纽机｜
｜ ｜场。此外，三线机场则因为基数较低、吞吐能力充足，平均增速明显｜
｜ ｜快于前十名的机场。 ｜
｜ ｜ 2.1.2吞吐能力限制催进扩建进程 ｜
｜ ｜ 国内机场的业务量增长除了受到需求的影响外，吞吐能力瓶颈制｜
｜ ｜约因素也不容小视。从国内主要上市机场情况来看，业务量增长放缓｜
｜ ｜主要是因为吞吐能力限制因素的影响。首都机场在三期投入使用前，｜
｜ ｜2个航站楼和2条跑道只能提供3500万人次和36万架次的容量，而07年｜
｜ ｜实际旅客吞吐量和起降架次分别为5373.69万人次和近40万架次；浦 ｜
｜ ｜东机场现有1个航站楼设计能力为2000万人次，而07年实际吞吐量为2｜
｜ ｜892万人次；虹桥机场和深圳机场同样存在吞吐能力饱和问题。 ｜
｜ ｜ 为了解决能力限制，各大机场均纷纷开展扩建工程。首都机场三｜
｜ ｜期扩建工程（第三航站楼和第三跑道）已于08年2月投入使用，可以 ｜
｜ ｜满足2015年旅客吞吐量7600万人次、货邮吞吐量180万吨和飞机起降 ｜
｜ ｜架次60万架次的需求；浦东机场第二航站楼和第三跑道于08年3月投 ｜
｜ ｜入使用，可以满足2010年4200万旅客吞吐量、36.8万飞行架次的业务｜
｜ ｜需要.此外，白云机场、虹桥机场、深圳机场也均有扩建计划。 ｜
｜ ｜ 2.1.3收费改革新方案对浦东机场影响较大 ｜
｜ ｜ 《民用机场收费改革方案》于08年3月1日正式出台，内容包括：｜
｜ ｜ 1、将国内机场重新分类为一类1级机场：北京首都机场和上海浦｜
｜ ｜东机场；一类2级机场：广州、上海虹桥、深圳、成都、昆明等5个城｜
｜ ｜市机场；二类机场：包括19个省会城市和重点旅游城市的机场；国内｜
｜ ｜其余机场则被归为三类机场。 ｜
｜ ｜ 2、将收费类别重新分类，包括航空性业务收费（起降费、停场 ｜
｜ ｜费、客桥费、旅客服务费及安检费）、非航空性业务重要收费（头等｜
｜ ｜舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出｜
｜ ｜租及地面服务收费）及非航空性业务其他收费。 ｜
｜ ｜ 3、制定了收费标准，其中航空性业务收费和非航空性业务重要 ｜
｜ ｜收费实行政府指导价，政府制定基准价及浮动幅度（一般不上浮），｜
｜ ｜机场与航空公司在政府规定浮动幅度内根据提供设施和服务水平差异｜
｜ ｜程度协商确定具体标准；非航空性业务其他收费以市场调节价为主。｜
｜ ｜ 关于最重要的内外航航空性收费并轨问题，方案规定内航国际及｜
｜ ｜港澳航班收费标准基准价按外国及港澳航空公司航班有关收费标准的｜
｜ ｜60％执行。并且到2012年，在五年内分两次实行内地航空公司国际及｜
｜ ｜港澳航班与外国及港澳航空公司航班收费标准并轨。此次内外航航空｜
｜ ｜性收费调整，对其他上市的机场类公司影响不大，影响较大的是外航｜
｜ ｜航班比例较大的浦东机场所属的上海机场（600009）.公司曾公告称 ｜
｜ ｜，此次新收费方案的实施将使公司收入下降10%左右，但考虑到外航 ｜
｜ ｜收费改为人民币计价和公司正在争取部分收费项目标准上浮，实际影｜
｜ ｜响因没有公司公告的那么多。 ｜
｜ ｜ 2.1.4非航业务将成为未来的利润增长点 ｜
｜ ｜ 由于具有准公益性特征，使得国际上许多机场均将非航业务作为｜
｜ ｜自己盈利的重点，许多大型枢纽机场的非航业务利润占比高达50%以 ｜
｜ ｜上。 ｜
｜ ｜ 目前，我国许多机场也开始注意到非航业务经营的重要性，在国｜
｜ ｜家将收费订价权下放、特许经营模式采用、营业面积增加等诸多利好｜
｜ ｜因素的作用下，国内机场（特别是枢纽机场）正积极推进非航业务。｜
｜ ｜首都机场在率先推行特许经营模式后,非航业务收入和利润大幅增加 ｜
｜ ｜。而3号航站楼的投入使用将极大的拓展其非航业务的发展空间；浦 ｜
｜ ｜东机场到期商铺出租除了租金上调、租期延长外，采用的国际通行的｜
｜ ｜"保底租金＋收入分成"模式将保证收入的稳定性。T2侯机楼投入使用｜
｜ ｜后，商业面积较以前扩大了2万平米，未来发展空间巨大；此外，象 ｜
｜ ｜白云机场的商铺租金和广告收入的快速上升、深圳机场改变广告自营｜
｜ ｜模式，引进专业广告商经营等均显现了国内机场经营者对非航业务的｜
｜ ｜日益重视。 ｜
｜ ｜ 2.1.5资产注入消除关联交易、打造完整业务链 ｜
｜ ｜ 07年底和08年初，白云机场和深圳机场分别通过定向增发完成了｜
｜ ｜对飞行区资产的收购。收购完成后，既可以消除同业竞争和关联交易｜
｜ ｜，也解决了和集团的业务分成问题和形成完整业务链，并提升了经营｜
｜ ｜业绩。 ｜
｜ ｜ 目前，首都机场拟增发A股收购第三跑道和第三航站楼、上海机 ｜
｜ ｜场资产注入（虹桥机场和浦东货站）的预期越来越强烈、厦门机场也｜
｜ ｜有收购集团资产的可能性。如果优质资产注入上市公司，将带来经营｜
｜ ｜业绩的明显提升。 ｜
｜ ｜ 2.2财务分析 ｜
｜ ｜ 从业绩增长情况来看，上海机场由于受制于吞吐能力限制，07年｜
｜ ｜业绩小幅增长。而08年1季度业绩下滑主要因为吞吐量继续放缓、投 ｜
｜ ｜资收益下降和所得税暂按25%征收因素影响；白云机场在业务量稳定 ｜
｜ ｜增长的情况下，营业利润和净利润增速较快，主要因为管理层对费用｜
｜ ｜的控制力度加强和08年所得税率下调；深圳机场08年一季度业绩增长｜
｜ ｜较快主要和其定向增发注入资产有关；厦门空港08年一季度业绩下滑｜
｜ ｜主要因为成本增长较快和新股申购收益大幅下降。 ｜
｜ ｜ 从盈利指标来看，上海机场的净资产收益率和销售毛利率都呈下｜
｜ ｜降趋势，主要因为浦东机场业务量增速放缓、而成本开支相对刚性以｜
｜ ｜及新机场收费政策影响。在二期投入运营的前期，公司的净资产收益｜
｜ ｜率和毛利率将继续下降。白云机场的净资产收益率和销售毛利率最低｜
｜ ｜，未来仍有提升空间；费用率方面，大多数指标成下降趋势，但上海｜
｜ ｜机场在二期投入运营后，巨额借款利息的费用化将大幅增加财务费用｜
｜ ｜率。而白云机场的营业费用率和管理费用率虽快速下降，但仍远高于｜
｜ ｜其他公司。 ｜
｜ ｜ 深圳机场和厦门空港的短期偿债能力很强，而上海机场由于二期｜
｜ ｜扩建对资金需求很大以及白云机场04年投入的新机场对应资金压力至｜
｜ ｜今仍未消除，短期偿债能力略显不足；资产负债率方面，上海机场和｜
｜ ｜白云机场明显高于深圳机场和厦门空港，其中上海机场由于扩建项目｜
｜ ｜的融资要求，资产负债率成快速上升趋势。 ｜
｜ ｜ 四家公司的存货净额均很小；应收帐款坏帐可能较小；资产规模｜
｜ ｜较大，总资产周转率变化不明显。 ｜
｜ ｜ 2.3下半年投资策略 ｜
｜ ｜ 机场行业的上市公司业绩优良，波动性较小，是传统的防御类品｜
｜ ｜种。下半年的投资主线包括：一是有外延扩张的龙头上市公司，包括｜
｜ ｜有机场扩建计划、资产注入预期等。重点关注上海机场（600009）: ｜
｜ ｜二期已投入使用（虽然前期有成本压力，但长期看好）、虹桥机场和｜
｜ ｜浦东货站注入预期强烈；二是内生增长良好，管理能力提升的上市公｜
｜ ｜司。重点关注白云机场（600004）:管理水平提升、非航业务发展空 ｜
｜ ｜间巨大、07年底完成资产注入提升业绩。 ｜
｜ ｜ 2.4相对估值比较 ｜
｜ ｜ 国内四家机场08年和09年平均估值水平分别在30倍和25倍左右，｜
｜ ｜无论是相比A股平均水平还是国际机场类上市公司估值水平都没有优 ｜
｜ ｜势。但鉴于机场行业的盈利稳定性、外延拓展的能力（机场扩建、资｜
｜ ｜产注入）、非航业务的发展潜力，整个板块仍均有一定的投资价值。｜
｜ ｜ 2.5行业风险提示 ｜
｜ ｜ 多数上市机场类公司面临吞吐能力瓶颈，影响业务量增长；扩建｜
｜ ｜完工投入运营初期，面临较大成本和费用支出压力；国际竞争日趋激｜
｜ ｜烈，要成为国际枢纽机场尚需努力；新机场收费政策对部分机场（如｜
｜ ｜上海机场）有一定影响；非航业务拓展考验管理层能力。 ｜
｜ ｜ 2.6重点上市公司 ｜
｜ ｜ 根据机场业下半年投资策略，我们重点推荐上海机场（600009）｜
｜ ｜和白云机场（600004）两家公司。 ｜
｜ ｜ 上海机场（600009）：短期困境不改长期良好发展势头 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 浦东机场第二航站楼和第三跑道于08年3月投入使用，可满足201｜
｜ ｜0年4200万旅客吞吐量和36.8万飞行架次的业务需要，解决了受吞吐 ｜
｜ ｜瓶颈限制导致业务量增速放缓的问题。未来浦东机场业务量有望保持｜
｜ ｜年均20%左右的增长速度。 ｜
｜ ｜ 08年北京奥运和2010年上海世博会将成为向世界大力宣传中国的｜
｜ ｜良好契机，预计期间将带来大批国内外客货流，也有望带动浦东机场｜
｜ ｜的业务量。 ｜
｜ ｜ 收费订价权下放、特许经营模式采用、营业面积增加等诸多利好｜
｜ ｜因素的作用下，给国内机场推进非航业务打下良好基础。浦东机场二｜
｜ ｜期投入后，商业面积较以前扩大了2万平米，未来发展非航业务空间 ｜
｜ ｜巨大。 ｜
｜ ｜ 浦东机场货运吞吐量从02年全球第26位，上升到07年的第5位， ｜
｜ ｜发展速度惊人。全球第一个拥有两个国际转运中心的机场和西货运区｜
｜ ｜的建成为打造全球货运枢纽打下基础。 ｜
｜ ｜ 集团公司资产注入预期越发强烈，虹桥机场和浦东货站等优质资｜
｜ ｜产有望进入上市公司，提升20%-30%的业绩。 ｜
｜ ｜ 不考虑资产注入，预计08、09年每股收益分别为0.75元和0.90元｜
｜ ｜，按08年5月8日收盘价22.26元计算，动态市盈率分别为29.68倍和24｜
｜ ｜.73倍。给予公司短期"增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：机场收费改革方案对公司收入有一定影响；二期投入｜
｜ ｜使用后，将带来较大成本费用压力；国际油价大幅上升影响航油公司｜
｜ ｜收益；15%的优惠所得税率有被取消的风险；资产注入时间和方式存 ｜
｜ ｜在不确定性。 ｜
｜ ｜ 白云机场（600004）：业务收入快速增长，费用管理效果明显 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 得益于公司营销力度加强、南航加大枢纽建设以及机场容量的保｜
｜ ｜障，公司1季度业务量保持较快增长。 ｜
｜ ｜ 07年底完成定向增发收购集团公司飞行区资产，消除了关联交易｜
｜ ｜和业务分成的问题，提高了收入和利润水平。 ｜
｜ ｜ 航站楼东三、西三指廊和新建中性货站以及未来可能的扩建计划｜
｜ ｜，将给公司业务量增长提供保障。 ｜
｜ ｜ 非航业务积极开拓，07年底已占营业收入的46%。07年底大部分 ｜
｜ ｜商铺到期，重新招租将提高租金标准和收入水平。 ｜
｜ ｜ 管理层加强费用控制，公司营业费用率、管理费用率分别从06年｜
｜ ｜的5.16%和13.1%下降到08年一季度的3.94%和8.28%。 08年公司 ｜
｜ ｜所得税率从33%下调到25%,增加经营业绩10%。 ｜
｜ ｜ 预计08、09年每股收益分别为0.5元和0.63元，按08年5月8日收 ｜
｜ ｜盘价15.78元计算，动态市盈率分别为31.56倍和25.05倍。给予公司 ｜
｜ ｜短期"增持"长期"增持"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 风险提示：珠三角地区机场众多，公司面临激烈竞争；虽然公司｜
｜ ｜费用控制力度加大，但和同类公司相比，费用率仍然偏高。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 中国至欧洲航线一季度票价上涨28% ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 美国运通昨日公布的《亚太区商务旅行市场监控报告》显示，20｜
｜ ｜08年第一季度的商务舱票价暴涨了4％。促进票价上涨的是亚太地区 ｜
｜ ｜飞往美洲和亚太区域内目的地的航班。其中中国至欧洲的机票价格与｜
｜ ｜去年同期相比显著增加，增幅达28％。 ｜
｜ ｜ 报告显示，亚太地区的整体飞机票价继续维持着上涨趋势，平均｜
｜ ｜每季度上涨1％，每年同期上涨7％。 ｜
｜ ｜ 中国至欧洲的机票价格与去年同期相比显著增加，增幅达28％。｜
｜ ｜对此，Kurt Knackstedt认为，欧洲航空公司目前的财政状况非常好 ｜
｜ ｜，完全有能力进军中国这样的新兴市场，并已通过各种新产品和飞机｜
｜ ｜进行在华市场投资。中国航空公司一直非常注重其产品的国际标准化｜
｜ ｜，同时还致力于在国内市场进行行业整合，因此尚未把重心放在国际｜
｜ ｜扩张上。由于北京和上海的机场已没有更多可用机位可分给新的航空｜
｜ ｜公司，因此给定价又增加了一定压力。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 航空业:盈利上升趋势不变 汇兑收益大 ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 行业动态信息：截至4月30日，航空业上市公司年报和一季度季 ｜
｜ ｜报公布完毕，数据显示，行业受益于运营效率提升和人民币汇率升值｜
｜ ｜，盈利上升趋势保持不变，中期仍值得期待。 ｜
｜ ｜ 2007年我国航空市场受益于国内快速发展宏观经济和居民可支配｜
｜ ｜收入提高，需求增速达到2000年以来最高点，成为推动行业上市公司｜
｜ ｜运营效率和盈利能力提升的核心因素。 ｜
｜ ｜ 2007年我国航空市场总运输周转量完成361亿吨公里，同比17.97｜
｜ ｜％，增速提高0.85个百分点，行业客座率和综合载运率进一步提高1-｜
｜ ｜2个百分点，上市公司盈利能力得到有效提升。全部8家航空运输类公｜
｜ ｜司实现收入1887亿元，增长13.33％，毛利润率达到16.44％，同比提｜
｜ ｜高2.13个百分点，扭转了2006年行业主营业务利润率大幅度下滑的不｜
｜ ｜利局面，实现净利润72.96亿元，同比大幅度增长573.53％，其中汇 ｜
｜ ｜兑净收益达到75.29亿元，同比增长100％，成为推动行业盈利大幅度｜
｜ ｜增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 2007年能源成本上涨对行业影响相对有限，压力主要体现在2008｜
｜ ｜年。 ｜
｜ ｜ 2007年国际原油年均价格（WTI）76美元，同比上涨7.62％，国 ｜
｜ ｜内均价6040元/吨，同比增长3.12％，燃油成本上涨压力通过提高飞 ｜
｜ ｜机利用率和单位票价提升得到较好缓解，上市公司主营业务利润率同｜
｜ ｜比提高2.13个百分点，并未受到燃有成本上升的影响。燃油压力主要｜
｜ ｜体现在2008年，进入2008年国际油价在美元贬值和供给紧张、新兴市｜
｜ ｜场需求旺盛推动下，一季度国际原油价格屡创历史新高，WTI均价达 ｜
｜ ｜到96.55美元，同比增长达到50.1％，对航空业构成巨大压力，国内 ｜
｜ ｜市场受成品油价格管制，涨幅远低于国际价格，但仍同比增长达到9.｜
｜ ｜75%,2008年行业将面临油价上涨的真正考验。 ｜
｜ ｜ 2008年一季度受季节性淡季和春节期间气候异常影响，行业一季｜
｜ ｜度增速有所回落，但受运价提升影响，行业收入增长仍比较理想，受｜
｜ ｜益于人民币加速升值影响，一季度行业盈利增长仍远超出市场预期。｜
｜ ｜一季度行业运输总周转量同比增长12.9％，增速同比回落6.6个百分 ｜
｜ ｜点，对行业全年需求影响还有待观察，全部8家上市公司收入剔除不 ｜
｜ ｜可比因素，同比增长达到18.94％，增速大大高于业务量增速，单位 ｜
｜ ｜运价提升发挥重要作用。一季度人民币汇率升值明显加快，达到3.91｜
｜ ｜％，同比提高2.96个百分点，对行业淡季盈利提升发挥主导作用，全｜
｜ ｜部8家上市公司一季度实现净利润24.42亿元，成功实现淡季扭亏。 ｜
｜ ｜ 2008年行业盈利增上上升趋势保持不变，中期仍值得期待。 ｜
｜ ｜ 我们认为2008年一季度需求增速放缓并不影响对行业08年整体供｜
｜ ｜求关系的判断，经过2004-2006年行业大规模运力扩张之后，受制航 ｜
｜ ｜空基础设施和人力资源约束，航空运力扩张速度在十一五中后期将逐｜
｜ ｜步放缓，成为支撑行业飞机利用率和营运效率提升的重要支持因素。｜
｜ ｜需求方面，2008年受美国经济放缓和国内宏观调控，国内GDP增速同 ｜
｜ ｜比2007年有所回落，但仍维持在10％以上的高位，同时下半年奥运会｜
｜ ｜召开将成为行业需求增长重要的推动因素。行业2008年供求关系仍将｜
｜ ｜有利于航空运输企业客座率和载运率的提升。 ｜
｜ ｜ 油价因素将是行业2008年面临的最为重要的压力因素。国际油价｜
｜ ｜的大幅度上涨对国际航线运营构成巨大挑战，同时2005-2007年签订 ｜
｜ ｜的航空对外开放双边协定的实施也将在随后的几年内逐步显示出影响｜
｜ ｜效果。国内市场受成品油定价机制影响，燃有压力相对有限，但目前｜
｜ ｜国内国外倒挂的定价机制给行业未来带来一定的不确定性。我们认为｜
｜ ｜，短期内国际油价将维持在历史高位，预测WTI2008、2009年国际原 ｜
｜ ｜油均价分别为100美元和95美元，同比上涨31.58％和－5％，高油价 ｜
｜ ｜仍将是行业2008－2009年面临的最为重要的影响因素。化解油价上涨｜
｜ ｜压力的途径，最有效的方式是提高飞机利用率和提升单位票价水平，｜
｜ ｜我们认为2008年行业供求关系仍将有利于上市公司提升客座率和单位｜
｜ ｜运价水平。一季报显示上市公司通过有效控制运力增长，客座率和载｜
｜ ｜运率分别提高了2个和3个百分点，行业运营效率得到进一步提升，单｜
｜ ｜位运价水平同比也提升明显。 ｜
｜ ｜ 一季度人民币汇率升值幅度达到3.91％，提升了对全年汇率升值｜
｜ ｜幅度的预期，预测08年人民币汇率升值将达到8％，幅度提高1.54个 ｜
｜ ｜百分点，成为提升行业利润增长的重要因素。 ｜
｜ ｜ 投资分析： ｜
｜ ｜ 考虑到2008年国际原油价格涨幅超过预期以及一季度行业需求增｜
｜ ｜长低于预期、人民币加速升值，本次调整对行业2008年的收入和盈利｜
｜ ｜预期，预测航空运输行业收入和利润增速分别为22.54％和64.19％，｜
｜ ｜行业盈利上升趋势不变，但增速明显回落，其中汇率波动对行业盈利｜
｜ ｜影响巨大。投资方面，经过近半年大盘调整，航空股价已大幅度回落｜
｜ ｜，2007年极度乐观制造的股价泡沫风险很大程度上得到化解，面临即｜
｜ ｜将到来的二、三季度行业旺季和奥运会的需求推动，当前投资评级，｜
｜ ｜增持，关注重点公司国航、南航。机场类公司关注资产注入预期的上｜
｜ ｜海机场，以及规模效益逐步体现的白云机场。 ｜
｜ ｜ 行业动态信息评述 ｜
｜ ｜ 截至2008年4月30日，航空类公司2007年度和2008年一季度财务 ｜
｜ ｜报告已全部公布，数据显示，2007年上市公司扭转了2006年盈利能力｜
｜ ｜下滑的趋势，在公司运营效率提升和人民币汇率升值驱动下，上市公｜
｜ ｜司收入和利润分别达到1887亿元和72.96亿元，同比增长13.33％、57｜
｜ ｜3.53％，其中8家上市公司实现汇兑净收益75.29亿元，同比增长100.｜
｜ ｜4％，占利润总额比重达到75.04％，成为推动上市公司净利润大幅度｜
｜ ｜增长的最重要因素。 ｜
｜ ｜ 2007年行业需求受益于国内宏观经济快速发展和居民可支配收入｜
｜ ｜提升，增速达到2000年以来最高点，完成运输总周转量361亿吨公里 ｜
｜ ｜，同比增长17.94％，增速提高0.85个百分点，成为推动行业上市公 ｜
｜ ｜司盈利能力提升重要的基本面因素。 ｜
｜ ｜ 2007年行业虽然面临燃油上涨压力，但通过提高行业飞机利用率｜
｜ ｜和单位票价水平，上市公司成功的化解了油价上涨带来的成本压力，｜
｜ ｜主营业务毛利润率从2006年的14.31％提高到2007年的16.44％，上市｜
｜ ｜公司资产运营效率得到有效提升。2007年油价上涨压力并不明显。20｜
｜ ｜07年美国WTI原油期货均价76美元，同比增长7.62％，国内航油均价 ｜
｜ ｜受制于国内成品油定价机制，涨幅滞后，年均价格6040元/吨，同比 ｜
｜ ｜增长3.12％，油价对行业盈利压力相对有限。 ｜
｜ ｜ 2007年人民币汇率升值6.46％，同比提高3.22个百分点，行业受｜
｜ ｜益超过70亿元，成为推动行业盈利增长的最为重要因素。8家上市公 ｜
｜ ｜司实现汇兑净收益75.29亿元，同比增长100.40％，占公司2007年度 ｜
｜ ｜利润总额和净利润的比重分别为75.04％、103.19％，盈利对汇兑净 ｜
｜ ｜收益的依赖仍比较高，但随着主营业务盈利能力提升，依赖程度有所｜
｜ ｜降低，汇兑净收益占利润总额比重从06年的120.91％下降到75.04％ ｜
｜ ｜。分公司看，2007年国航依赖程度最低37.96％，东航最大达到286％｜
｜ ｜，南航其次达到95.92％，剔除汇兑收益，东航和南航主业仍继续亏 ｜
｜ ｜损，一定程度上显示行业对人民币汇率升值依赖较高。 ｜
｜ ｜ 未来进展 ｜
｜ ｜ 2008年一季度人民币汇率升值幅度加快，达到3.91％，同比提高｜
｜ ｜2.96个百分点，成为行业淡季盈利的最重要因素。一季报显示，进入｜
｜ ｜2008年，行业一季度需求增速同比有所放缓，但受益于单位运价提升｜
｜ ｜，上市公司剔除不可比因素，实现收入增长18.94％，增速大大快于 ｜
｜ ｜业务量增长，实现净利润25.13亿元，同比扭亏增盈27.43亿元。 ｜
｜ ｜ 展望2008年，我们认为一季度行业需求增速低于预期，主要受气｜
｜ ｜候和重大经济活动等突发性因素影响，并不改变行业2008年行业整体｜
｜ ｜供求关系的判断，2008年行业供求关系仍将有利于上升公司整体运营｜
｜ ｜效率的提升，行业客座率和综合载运率，以及单位票价水平，仍将保｜
｜ ｜持上升趋势，对行业影响最为重大因素是国际原油价格超出年初预期｜
｜ ｜的持续上涨，对行业盈利构成的压力超过需求增速放缓的影响。 ｜
｜ ｜ 进入2008年国际原油价格受美元贬值、供给受限、需求增速不减｜
｜ ｜以及投机资金的大举介入，连创历史新高，一季度均价达到96.55美 ｜
｜ ｜元/桶，同比增长50.1％，由于美元贬值趋势短期难以缓解，预测200｜
｜ ｜8、2009年国际油价将维持在历史高位，年均均价达到100美元，和95｜
｜ ｜美元，同比增长31.58％和-5％，对行业压力将在2008年显现。国内 ｜
｜ ｜成品油价格受价格管制，涨幅滞后，自2007年11月发改委上调国内成｜
｜ ｜品油价格之后，自今尚未调整，在国际原油价格持续创出历史新高之｜
｜ ｜后，目前成品油价格倒挂，国内航空业一定程度上享受到政策补贴。｜
｜ ｜短期内，受CPI创出近年新高背景下，国内成品油价格上调可能性不 ｜
｜ ｜大，油价对国内航空市场影响不大，受预期影响，中期国内成品油价｜
｜ ｜格存在上调可能，但考虑到国内成品油价格上调与燃油附加费政策联｜
｜ ｜动，燃油价格上涨对行业影响在供求关系仍趋于紧张的背景下，小于｜
｜ ｜预期。 ｜
｜ ｜ 盈利预测 ｜
｜ ｜ 2008年上市公司盈利能力仍受制于行业供求关系改善、汇率升值｜
｜ ｜幅度加大、运价提升以及燃油成本上涨影响，预测将继续保持2006年｜
｜ ｜3季度以来的上升趋势，但增速同比2007年有所放缓。 ｜
｜ ｜ 2008年我国航空运输业受益于需求增速提高、企业资产利用率提｜
｜ ｜升，单位运价水平提高、人民币汇率升值幅度加大以及国内成品油价｜
｜ ｜格补贴政策，预测收入和利润增长分别为22.54％和64.29％。 ｜
｜ ｜ 8家航空运输类上市公司收入和净利润继续保持上升趋势，预测 ｜
｜ ｜收入和利润增速分别为14.31％和89.2％，剔除不可比的因素，净利 ｜
｜ ｜润同比增长75.09％。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 一季度民航总周转量增12.9% ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 据中国民航局的统计显示，今年一季度，民航总周转量为906948｜
｜ ｜万吨公里，同比增长12.9%；旅客周转量为701.45亿客公里，同比增 ｜
｜ ｜长12.5%；旅客运输量为4565.8万人，同比增长11%。 ｜
｜ ｜ 此外，一季度民航货邮周转量为28.3亿吨公里，同比增长13.9% ｜
｜ ｜；货邮运输量982737吨，同比增长12.4%。 ｜
｜ ｜ 3月份，除货邮周转量同比出现11.8%的增长外，其他业务数据的｜
｜ ｜增长率都在10%以下。其中，民航总周转量为320127万吨公里，同比 ｜
｜ ｜增7.9%；旅客周转量237.22亿客公里，同比增6.1%；旅客运输量1581｜
｜ ｜.3万人，同比增6%；货邮运输量362393吨，同比增7.4%。 ｜
｜ ｜ 国际航线总周转量同比增幅为13.4%，依然高过国内航线12.6%的｜
｜ ｜增长速度。客座率方面，3月份民航客座率为76%，与去年同期持平，｜
｜ ｜环比增加1.1个百分点；载运率为68.4%，环比增长4.1个百分点。 ｜
｜ ｜ 航班正常率方面，东方航空以85.46%位列航班正常率第一位。各｜
｜ ｜航空公司今年3月份共执行航班129041架次，较2月份增加5709架次，｜
｜ ｜平均航班正常率为84.21%，与去年同期相比提高1.05个百分点。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 瑞士国际航空开通上海至苏黎世直航 ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 5月10日，瑞士国际航空公司宣布其正式开通上海至瑞士苏黎世 ｜
｜ ｜的每日直飞航班，新航班的开通将在两个全球金融中心之间建立更加｜
｜ ｜紧密的联系。 ｜
｜ ｜ 瑞士国际航空公司的LX 189航班每日早上09:15分从上海起飞， ｜
｜ ｜于当地时间15:40分抵达苏黎世；返程航班LX 188于当地时间13:05分｜
｜ ｜从苏黎世起飞，于次日清晨06:35分抵达上海。飞行时长为12小时25 ｜
｜ ｜分钟。 公司使用空中客车A340-300执飞该航线，客机内共有三级舱 ｜
｜ ｜位，228个座位，其中包括8个头等舱座位，48个商务舱座位和172个 ｜
｜ ｜经济舱座位。 ｜
｜ ｜ 由于非典以及自身业务调整，瑞士国际航空前身瑞士航空于2002｜
｜ ｜年3月停飞了上海至瑞士的航线，并于同年10月停飞了北京航班，仅 ｜
｜ ｜保留了香港这一目的地。2006年，德国汉莎航空公司收购瑞士国际航｜
｜ ｜空。随着近年来往返于上海与瑞士之间的商务需求激增，瑞士国际航｜
｜ ｜空也开始计划重返中国内地市场。 ｜
｜ ｜ 瑞士国际航空公司董事长罗夫·耶兹博士表示，中国不仅是全球｜
｜ ｜经济发展最快的市场之一，更是瑞士国际航空一个重要的战略市场。｜
｜ ｜从2005年至2007年三年间，中国和瑞士两国之间的贸易量增长了49% ｜
｜ ｜。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
