☆行业分析☆ ◇港澳资讯600837 更新日期：2008-05-17◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600109｜国金证券｜ 5.00｜ 0.55｜ 84.62｜ 7｜ 6.00｜ 5｜367.50｜ 1｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.28｜ 9｜ 0.32｜ 8｜185.98｜ 2｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.41｜ 2.97｜10｜ 0.08｜ 9｜124.69｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜2192.5｜ 1｜ 57.93｜ 1｜101.03｜ 4｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 2｜ 19.13｜ 2｜ 26.29｜ 5｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 4｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 3｜ 7.07｜ 4｜ ｜ 7｜
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 6｜ 3.82｜ 6｜ ｜ 8｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜154.46｜ 5｜ 2.45｜ 7｜ ｜ 9｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 8｜ ｜10｜ ｜10｜
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｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 海通证券 ｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 2｜ 19.13｜ 2｜ 26.29｜ 5｜
｜ 行业平均 ｜ 15.16｜ 4.39｜391.45｜ ｜ 10.21｜ ｜ 45.53｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜171.34｜-73.39｜ 124.6｜ ｜ 87.36｜ ｜-42.26｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 海通证券 ｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜175.27｜-73.33｜151.15｜ ｜ 84.93｜ ｜133.45｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜5.06 ｜9.57 ｜0.29 ｜-1.25 ｜
｜1个月 ｜72.77 ｜80.14 ｜12.46 ｜45.27 ｜
｜3个月 ｜26.24 ｜64.81 ｜-19.41 ｜2.61 ｜
｜6个月 ｜-1.88 ｜53.27 ｜-31.83 ｜-18.88 ｜
｜年初至今｜2.68 ｜55.75 ｜-31.12 ｜-19.32 ｜
｜1年 ｜24.04 ｜83.61 ｜-10.47 ｜37.20 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ ★08年5月证券行业研究报告及运行情况 ｜文章日期｜2008-05-16｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元，日均交易额为3｜
｜ ｜368亿，同比下降33%；沪深两市股票交易总额为53282亿元，日均交 ｜
｜ ｜易额为2537亿元，较去年同期下降45.59%，1-4月两市股基权交易额 ｜
｜ ｜总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿增长了6.48%，两市股 ｜
｜ ｜票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.72万亿略降1.7%。 ｜
｜ ｜ 2．4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集｜
｜ ｜资金210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38亿元 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3.一季度，券商业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5｜
｜ ｜家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋及国元证券｜
｜ ｜，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏 ｜
｜ ｜源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现｜
｜ ｜了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券为101%，海｜
｜ ｜通证券为26.35%。导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益｜
｜ ｜的差别。不过总的来说，一季度券商的业绩要好于此前市场的预期，｜
｜ ｜主要是因为投资浮盈的实现和经纪业务收入的增长为业绩提供了支撑｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 4.券商股在4月初开始触底企稳并展开了一轮强劲的反弹行情， ｜
｜ ｜其表现明显超越大盘。自4月1日至30日，券商股平均涨幅为58.4%， ｜
｜ ｜我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：一是一季度｜
｜ ｜券商的业绩普遍好于预期，其次是政策利好及融资融券推出预期刺激｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 5.二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市｜
｜ ｜场交投逐步趋于活跃将为券商的经纪业务提供支撑，与此同时新股发｜
｜ ｜行也明显提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而减少。不过去｜
｜ ｜年二季度交易额为全年的最高峰，今年很难以超越去年，券商经纪业｜
｜ ｜务收入同比将下降。在自营上，由于前期积累的浮盈大部分在一季度｜
｜ ｜兑现，二季度投资收益压力比较大。从市场的运行环境来看，虽然管｜
｜ ｜理层在大小非解禁问题上的规范以及对再融资的表态使之前困扰市场｜
｜ ｜的两大问题得到了一定程度的缓解，但从宏观经济面来看，由于通货｜
｜ ｜膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经济增速下滑带给市场的不确｜
｜ ｜定风险仍然存在。我们对券商全年业绩仍然持谨慎态度。在市场运行｜
｜ ｜存在较多风险因素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择｜
｜ ｜收入来源更加多元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，｜
｜ ｜我们近期的反弹已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合｜
｜ ｜理。 ｜
｜ ｜ 一、4月行业运行情况 ｜
｜ ｜ 1．市场交易及经纪业务 ｜
｜ ｜ 4月，市场先是延续了前期震荡下行的格局，悲观氛围甚浓，上 ｜
｜ ｜证综指和深成指再创本轮调整的新低，上证指数也一度跌破3000点，｜
｜ ｜之后由于规范大小非解禁及降低印花税等政策利好的出台，市场出现｜
｜ ｜报复性反弹，当月上证综指和深圳成指分别收涨10.93%和8.38%，为 ｜
｜ ｜今年以来首度月线收红。4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元｜
｜ ｜，日均交易额为3368亿，较去年同期下降33%；沪深两市股票交易总 ｜
｜ ｜额为53282亿元，日均交易额为2537亿元，较去年同期下降45.59，1-｜
｜ ｜4月两市股基权交易额总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿 ｜
｜ ｜增长了6.48%，两市股票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.7｜
｜ ｜2万亿略降1.7%。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集资 ｜
｜ ｜金总额达210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38 ｜
｜ ｜亿元。新股发行和增发的发行费用分别为5.54亿及6834万元。 ｜
｜ ｜ 二、券商一季报分析 ｜
｜ ｜ 1．上市券商业绩分化明显 ｜
｜ ｜ 一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然｜
｜ ｜较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利息收 ｜
｜ ｜入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度 ｜
｜ ｜持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，股基权交易的｜
｜ ｜市场份额上升0.51%，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收｜
｜ ｜入同比增长了近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并 ｜
｜ ｜没有对公司的业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末｜
｜ ｜可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一 ｜
｜ ｜季度出售了部分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没｜
｜ ｜有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司｜
｜ ｜的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上｜
｜ ｜是微亏的。但总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在｜
｜ ｜一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,｜
｜ ｜可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比｜
｜ ｜较好的风险控制。 ｜
｜ ｜ 导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。由于｜
｜ ｜通过对可供出售金融资产项目下积累的浮盈进行了适时兑现，国金证｜
｜ ｜券、海通证券、中信证券、宏源证券投资收益同比增幅巨大，分别达｜
｜ ｜到625.78%、227%、192.68%和207.5%。此外，国元证券和长江证券也｜
｜ ｜同比增长了51%和31.7%，东北证券与去年基本持平，太平洋证券则同｜
｜ ｜比下降了92.10%。不过，我们认为市场调整对券商业绩的影响更多地｜
｜ ｜是体现在公允价值变动项目上，一季报中所有上市券商的交易性金融｜
｜ ｜资产都出现了账面损失，其中太平洋证券受公允价值账面损失拖累出｜
｜ ｜现营业收入为负；国元证券因为账面浮亏比较大，业绩同比大幅下滑｜
｜ ｜；中信与海通的账面浮亏数额虽比较大，但由于投资收益足以抵消其｜
｜ ｜负面影响，所以业绩仍然有所增长。 ｜
｜ ｜ 经纪业务同比都有所增长。一季度，尽管市场持续调整，但是从｜
｜ ｜市场交易来看，1-3月的股基权交易额仍然同比增长了，这主要是因 ｜
｜ ｜为去年一季度的交易额是全年的低点，基数比较低。相应地，一季度｜
｜ ｜上市券商的代理买卖证券业务净收入都同比有所增长，其中太平洋证｜
｜ ｜券、宏源证券、海通证券增幅比较大。从市场份额来看，海通证券、｜
｜ ｜中信证券及国金证券市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19% ｜
｜ ｜，其他券商的市场份额则所下降。 ｜
｜ ｜ 三、券商股投资策略分析 ｜
｜ ｜ 4月，虽然市场曾一度持续走低，但是券商股却在4月初开始触底｜
｜ ｜企稳并展开了一轮强劲的反弹行情，其表现明显超越大盘。自4月1日｜
｜ ｜至30日，券商股平均涨幅为58.4%，其中国金证券的涨幅达到100%。 ｜
｜ ｜我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：首先是一季｜
｜ ｜度券商的业绩普遍好于预期，国金证券净利润同比增长了367%，中信｜
｜ ｜证券、海通证券也同比增长了101%、26.35%，除了太平洋证券出现亏｜
｜ ｜损外，其余券商业绩出现不同程度的下滑，而经过前期的集体大幅下｜
｜ ｜跌这些利空的预期已经基本得到了消化，当实际业绩公布好于预期时｜
｜ ｜，市场就存在一定做多动力；二是政策利好刺激。在指数不断创新低｜
｜ ｜，市场信心陷入冰窖的情况下，管理层连续出台了关于大小非限售股｜
｜ ｜解禁新规、印花税下调等利好政策，这对市场信心起到了明显提振作｜
｜ ｜用，行情止跌企稳并逐步回暖。此外，国务院新通过的《证券公司监｜
｜ ｜督管理条例》对证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的｜
｜ ｜规定，融资融券业务的推出对券商将是一个利好 ｜
｜ ｜ 一季度，由于市场的持续走低，券商的经纪与自营业务都受到了｜
｜ ｜不同程度的影响，业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5家｜
｜ ｜券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋证券及国元证｜
｜ ｜券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及 ｜
｜ ｜宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出｜
｜ ｜现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券同比增长｜
｜ ｜了101%，海通证券小幅增长26.35%。总的来说，一季度券商的业绩要｜
｜ ｜好于此前市场的预期，主要的原因还是投资浮盈的实现和经纪业务收｜
｜ ｜入的增长为业绩提供了支撑。 ｜
｜ ｜ 二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市场｜
｜ ｜交投逐步趋于活跃将刺激交易量的攀升从而为券商的经纪业务提供支｜
｜ ｜撑。而市场的回暖也将为券商的自营业务及投行业务带来转机。4月 ｜
｜ ｜、5月新股发行又重新提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而 ｜
｜ ｜减少。不过虽然二季度的经营环境向好，但是由于去年二季度交易额｜
｜ ｜为全年的最高峰，月均股基权交易额达到12.66万亿，月均股票交易 ｜
｜ ｜额为10.71万亿，从当前的情况看，今年二季度的交易额很难以超越 ｜
｜ ｜去年，券商经纪业务收入同比下降可能性很大。在自营上，由于前期｜
｜ ｜积累的浮盈大部分在一季度兑现，二季度投资收益压力比较大。从市｜
｜ ｜场的运行环境来看，虽然管理层在大小非解禁问题上的规范以及对再｜
｜ ｜融资的表态使之前困扰市场的两大问题得到了一定程度的缓解，但从｜
｜ ｜宏观经济面来看，由于通货膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经｜
｜ ｜济增速下滑带给市场的不确定风险仍然存在。在这种情况下，我们对｜
｜ ｜券商全年业绩仍然持谨慎态度。我们认为在市场运行存在较多风险因｜
｜ ｜素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择收入来源更加多｜
｜ ｜元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，我们近期的反弹｜
｜ ｜已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合理 ｜
｜ ｜ 重点公司分析 ｜
｜ ｜ 中信证券：短期推荐长期A ｜
｜ ｜ 1．季报显示，1季度公司实现归属于母公司的净利润为25.21亿 ｜
｜ ｜元，同比增长101%，基本每股收益为0.76元，净资产收益率为4.77% ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2．一季度，公司手续费净收入同比增长72.59%，这主要是因为 ｜
｜ ｜证券承销业务净收入大幅增长及新增基金公司并表导致基金管理费收｜
｜ ｜入增长。报告期内，公司实现证券承销业务净收入为6.03亿，同比增｜
｜ ｜长了190%，而基金公司并表合计贡献了8.8亿元的管理费收入和6153 ｜
｜ ｜万销售收入。但是，在此期间，公司买卖证券业务净收入仅同比增长｜
｜ ｜25.25%，这一增速在上市券商中属于较低水平。 ｜
｜ ｜ 3．一季度公司通过资产出售实现投资收益20.81亿元，同比增长｜
｜ ｜了192.68%，不过由于证券市场持续低迷，公司的交易性金融资产公 ｜
｜ ｜允价值也出现账面损失9.13亿元，公司可供出售金融资产项目列示的｜
｜ ｜前十大权益性证券账面盈余由期初的16.78亿元缩减至3.89亿元，资 ｜
｜ ｜本公积项目余额也较期初减少了19.4亿元。尽管一季度市场出现了深｜
｜ ｜度调整，但截止一季度末，公司的自营资产规模不但没有减少，反而｜
｜ ｜有所增加，其中交易性金融资产余额为43.22亿元，比期初增长了55.｜
｜ ｜9%，可供出售金融资产余额为133.09亿元，比年初增长了3%，这可能｜
｜ ｜表明公司在一季度在持仓上有减有增，但总体上是进行了一定的加仓｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 4．报告期内，由于证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，证券 ｜
｜ ｜行业传统的盈利模式再次受到较大的挑战。不过，由于公司在投行及｜
｜ ｜经纪业务中的传统优势及业务相对多元化，公司仍然取得了比较好的｜
｜ ｜业绩。我们认为，虽然由于受制度不完善及市场发展程度的限制，公｜
｜ ｜司在短期内也难以走出整个行业"靠天吃饭"的窠臼，避开周期性波动｜
｜ ｜，但是作为行业中的龙头，公司将优先占有融资融券、股指期货及直｜
｜ ｜接投资等新业务推出所带来的发展机遇，率先实现盈利模式的转变和｜
｜ ｜升级，增发后公司的净资本实力大幅增强，这将为公司传统及创新业｜
｜ ｜务的扩张提供坚实的基础，同时这也将使公司在系统性风险面前，具｜
｜ ｜有更强的抵御能力，占有更多的主动性 ｜
｜ ｜ 5．估值与投资建议：我们对公司盈利预测进行了部分调整，在 ｜
｜ ｜不考虑融资融券、股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年｜
｜ ｜的业绩较07年有20%左右的下降，考虑到实施每10股转增10股的利润 ｜
｜ ｜分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司08、09年每股收益分别为｜
｜ ｜1.51及1.46元。以5月13日收盘价35.52元计算，08年公司的动态PE为｜
｜ ｜23.5倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，公司未来股 ｜
｜ ｜价走势与市场行情走向密切相关，公司股价催化剂包括市场回暖、直｜
｜ ｜投业务的财富创造效应兑现、融资融券及股指期货等创新业务推出。｜
｜ ｜ 海通证券：短期中性、长期A ｜
｜ ｜ 年报显示，07年公司实现归属于母公司股东所有的净利润为54.5｜
｜ ｜6亿元，同比增长11倍，基本每股收益为1.58元，全面摊薄每股收益 ｜
｜ ｜为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14.9%，加权平均净资产收益率 ｜
｜ ｜为57.79%。同时，公司公布的一季度报显示，08年1-3月，公司实现 ｜
｜ ｜归属于母公司股东净利润为8.98亿元，同比增长了26.3%，基本每股 ｜
｜ ｜收益为0.22元。2007年利润分配方案为10送3转7派1，目前尚未实施 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我｜
｜ ｜们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业｜
｜ ｜网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对｜
｜ ｜多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益｜
｜ ｜。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的｜
｜ ｜业绩同比有所增长，但全年来看，我们仍然认为公司的业绩会较07年｜
｜ ｜同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03元，以公司5月13日｜
｜ ｜的收盘价51.75元来看，动态市盈率为50倍。我们维持对公司短期中 ｜
｜ ｜性，长期A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 三、券商行业环境动态 ｜
｜ ｜ 1.1国务院公布证券公司监管条例和风险处置条例国务院常务会 ｜
｜ ｜议近期审议并原则通过《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券｜
｜ ｜公司风险处置条例（草案）》。 ｜
｜ ｜ 将于2008年6月1日起施行的《证券公司监督管理条例》明确规定｜
｜ ｜了证券公司客户资产的存管、托管制度，明确了证券公司客户资产的｜
｜ ｜性质，对交易信息、资金信息的寄送、查询作了具体规定。 ｜
｜ ｜ 为防范证券公司进行账外经营，《证券公司监督管理条例》除了｜
｜ ｜规定证券公司应将客户资产交由第三方存管外，同时还明确规定证券｜
｜ ｜自营业务和证券资产管理业务的账户应当实名，证券账户应当报备。｜
｜ ｜明确了证券公司、指定商业银行、资产托管机构以及证券登记结算机｜
｜ ｜构的信息报送制度。强化了证监会的监管责任和监管措施。 ｜
｜ ｜ 《证券公司监督管理条例》还对证券公司市场准入条件作了规定｜
｜ ｜。为了防止股东将不良资产带入证券公司，保证新设证券公司的资产｜
｜ ｜质量，条例对证券公司股东的出资方式作了规定：证券公司股东的出｜
｜ ｜资应当是货币或者证券公司经营中必需的非货币财产；证券公司股东｜
｜ ｜的非货币财产出资总额不得超过证券公司注册资本的30%。 ｜
｜ ｜ 此外，《证券公司监督管理条例》以保护投资者利益和防范证券｜
｜ ｜公司风险为出发点，重点规定了证券经纪业务、证券自营业务、证券｜
｜ ｜资产管理业务和融资融券等主要业务的规则和风险控制措施。从账户｜
｜ ｜实名、持股分散、规模控制等方面，对证券公司自营业务进行了规定｜
｜ ｜；从账户报备、风险揭示、信息披露、禁止保本保底、对有关账户的｜
｜ ｜交易行为实行实时监控等方面，对证券资产管理业务作了规定；从账｜
｜ ｜户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融｜
｜ ｜资融券业务作了规定。 ｜
｜ ｜ 根据《证券公司监督管理条例》规定，国家鼓励证券公司在有效｜
｜ ｜控制风险的前提下，依法开展经营方式创新、业务或者产品创新、组｜
｜ ｜织创新和激励约束机制创新。证监会和国务院有关部门应当采取有效｜
｜ ｜措施，促进证券公司的创新活动规范、有序进行。《证券公司监督管｜
｜ ｜理条例》还规定：证券公司按照国家规定，可以发行、交易、销售证｜
｜ ｜券类金融产品。 ｜
｜ ｜ 而自公布之日起实施的《证券公司风险处置条例》则规定了证券｜
｜ ｜公司五种主要的风险处置措施：停业整顿、托管、接管、行政重组、｜
｜ ｜撤销。 ｜
｜ ｜ 为保护客户及债权人合法权益，《证券公司风险处置条例》规定｜
｜ ｜：①处置证券公司风险过程中，应当保障证券经纪业务正常进行。②｜
｜ ｜证券投资者保护基金管理机构应当按照国家规定，收购个人债权、弥｜
｜ ｜补客户的交易结算资金。③行政清理组转让证券类资产应当采用招标｜
｜ ｜、公开询价等公开方式，转让方案应由证监会批准。④行政清理组清｜
｜ ｜理账户的结果应当经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计，｜
｜ ｜并报证监会认定。⑤除易贬损并可能遭受损失的资产或者确为保护客｜
｜ ｜户和债权人利益外，行政清理组不得转让证券类资产以外的资产。⑥｜
｜ ｜除为保护客户和债权人利益而支付的劳动报酬、社会保险等正常支出｜
｜ ｜外，行政清理组不得对债务进行个别清偿。 ｜
｜ ｜ 《证券公司风险处置条例》还规定，证券公司被依法撤销、关闭｜
｜ ｜时，有《企业破产法》第二条规定情形的，行政清理工作完成后，证｜
｜ ｜监会或者其委托的行政清理组可以申请对被撤销、关闭的证券公司进｜
｜ ｜行破产清算。证券公司或者其债权人提出破产清算申请，不需要动用｜
｜ ｜证券投资者保护基金的，证监会在批准破产清算前撤销其证券业务许｜
｜ ｜可，证券公司停止经营证券业务，并安置客户；需要动用证券投资者｜
｜ ｜保护基金的，证监会对证券公司作出撤销决定，进行行政清理。 ｜
｜ ｜ 根据证券会主席尚福林讲话，两个条例既是综合治理实践中有效｜
｜ ｜措施的法律化、制度化，更是面向未来、推动证券公司持续健康规范｜
｜ ｜发展的指引。首先，两个条例体现和细化了《证券法》、《公司法》｜
｜ ｜、《企业破产法》等法律对证券公司监管和风险处置基本制度的有关｜
｜ ｜规定；第二，两个条例构建了对证券公司的全方位的监管体系，有利｜
｜ ｜于提高监管的针对性、有效性；第三，两个条例的贯彻实施有利于巩｜
｜ ｜固证券公司综合治理成果，进一步夯实证券行业的发展基础；第四，｜
｜ ｜两个条例为证券公司创新发展预留了空间，有利于充分发挥市场机制｜
｜ ｜的作用，推动行业结构优化，增强整体竞争力；第五，两个条例对进｜
｜ ｜一步维护证券市场的正常秩序，依法保护投资者合法权益具有十分重｜
｜ ｜要的作用。 ｜
｜ ｜ 1.2《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）发布 ｜
｜ ｜ 为了促进证券公司加强内部合规管理，增强自我约束能力，实现｜
｜ ｜持续规范发展，根据《证券法》和《证券公司监督管理条例》，中国｜
｜ ｜证监会起草了《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）（以下｜
｜ ｜简称"意见稿"）。 ｜
｜ ｜ "意见稿"对合规、合规管理和合规风险进行了定义，其中合规管｜
｜ ｜理是指证券公司建立合规组织架构，制定和执行合规制度，培育合规｜
｜ ｜文化，防范和应对合规风险的行为，从定义中可以看出，证监会要求｜
｜ ｜证券公司从组织、制度和文化等多层面推进合规管理。 ｜
｜ ｜ 具体来看，"意见稿"要求证券公司制定和执行覆盖公司所有业务｜
｜ ｜、部门和业务人员，以及各个环节的合规管理制度。 ｜
｜ ｜ "意见稿"还要求证券公司设立合规总监和合规部门或指定有关部｜
｜ ｜门从事合规管理工作。 ｜
｜ ｜ "意见稿"要求合规总监每季度和每年度都要提交季度、年度合规｜
｜ ｜报告，并对报告内容提出了具体的要求。 ｜
｜ ｜ "意见稿"指出，证监会将对证券公司合规管理的有效性进行评价｜
｜ ｜，并作为对证券公司实施分类监管的重要依据。 ｜
｜ ｜ 应该说，"意见稿"的出台有利于从制度层面强化证券公司的合规｜
｜ ｜管理，完善了证券公司外部监管、行业自律和内部自控的多层次监管｜
｜ ｜体系。 ｜
｜ ｜ 1.3黄湘平表示将适时起草融资融券自律规则 ｜
｜ ｜ 中国证券业协会会长黄湘平近日表示，中国证券业协会将配合监｜
｜ ｜管要求和行业发展需要，适时起草和制定融资融券风险揭示、金融产｜
｜ ｜品销售适用性、证券资产管理等新的行业自律规则，这将有利于券商｜
｜ ｜多方位监管体系的建设。目前，对券商的监管还主要依靠监管层的监｜
｜ ｜管，而行业协会的自律、社会公众的监督以及券商自身的合规检查还｜
｜ ｜有待进一步发展。而从业务层面来说，融资融券自律规则的制定也意｜
｜ ｜味着融资融券业务的发展在制度层面上又推进了一步。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:风雨之中见功夫 ｜文章日期｜2008-05-15｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 08一季度上市公司佣金率比07年度有所下降，但下降的幅度并不｜
｜ ｜大。 ｜
｜ ｜ 风雨之中见功夫，未来中信证券自营将处于较有利位置。 ｜
｜ ｜ 陕国投、安信信托分别在信托主业和自有资金运用方面有待提高｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 2008年4月，两市股票交易额为2.69万亿元，同比大幅下降45.24｜
｜ ｜%，环比略降5.72%。股票月度换手率为33.85%，比上月略有下降。交｜
｜ ｜易额的同比下降与07年基数较高有关，去年较高的交易额主要由高达｜
｜ ｜107.8%的月度换手率所致。 ｜
｜ ｜ 4月份股票、权证、基金交易额分别为2.69、0.80、0.09万亿元 ｜
｜ ｜，合计日均交易额为1705亿元，同比基本持平，权证、基金的较大上｜
｜ ｜升抵消了股票交易量的下降。权证增加较多与4月市场波动较大有关 ｜
｜ ｜，基金交额出现了较大幅度上升与4月份市场见底反弹有关。 ｜
｜ ｜ 关于佣金率我们对上市券商做了具体的分析。07年佣金率最高的｜
｜ ｜为太平洋证券，最低的为海通证券。08年一季度上市券商佣金率看，｜
｜ ｜环比有增有减，比07年整个年度看则下降的居多，但除国金证券外下｜
｜ ｜降的幅度并不大。考虑到市场交易额下降情况下未来券商展开价格战｜
｜ ｜可能性仍较大，我们仍维持今年比去年佣金率有10%下降的假设。 ｜
｜ ｜ 4月份中信证券合并市场份额同比、环比均有所增长，或结束去 ｜
｜ ｜年12月份以来份额持续下降的趋势；海通证券4月份份额未能维持今 ｜
｜ ｜年1月份以来上升的趋势，未来份额稳定在5％左右应该属大概率事件｜
｜ ｜；广发份额则有加速下降的趋势。其他上市券商看，宏源证券保持了｜
｜ ｜连续6个月上升的势头，长江证券环比有较大增加，国元证券延续了1｜
｜ ｜月份以来市场份额的下降。 ｜
｜ ｜ 从一季度的业绩看，上市券商的相对表现主要取决于自营业务。｜
｜ ｜根据公布的数据，业绩低于中信的公司基本上自营业务都是负增长，｜
｜ ｜其中国元与太平洋由于自营下降较多，利润同比分别下降80%和242% ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 分析券商未来自营收益时，既要看总体规模，也要看具体构成。｜
｜ ｜海通和宏源自营比例也不高但业绩却不如中信，而自营比例并不低的｜
｜ ｜国金证券表现却也不错，原因在于其持有的可供出售资产比例存在差｜
｜ ｜异。考虑到可供出售资产利润蓄水池的作用，我们认为中信更有调节｜
｜ ｜自营收益的条件。从交易性金融资产看，中信一季度增权益类资产有｜
｜ ｜所增加，如果未来市场反弹能够持续，对其二季度业绩有一定正面作｜
｜ ｜用。 ｜
｜ ｜ 对比上市券商07年与08年一季度收入结构，可以看到券商对经纪｜
｜ ｜业务的依赖进一步加深。净资产收益率看由于东北证券和长江证券此｜
｜ ｜前由于基数较高，尽管利润出现了负增长，该指标还是高过了中信和｜
｜ ｜海通，这也侧面反映了中信和海通未来尚有改进空间。 ｜
｜ ｜ 3月份集合信托发行数量48个，发行规模63.42亿元，规模、数量｜
｜ ｜、平均规模环比均出现较大幅度反弹。其原因在于信托公司发挥了对｜
｜ ｜股权投资的优势、回归投资领域多元化顺应了市场需求，这与我们上｜
｜ ｜月作出的判断吻合。 ｜
｜ ｜ 根据48家信托公司财务数据分析，陕国投和安信信托盈利能力均｜
｜ ｜低于行业平均水平，其原因主要是陕国投信托资产规模较低，而安信｜
｜ ｜信托自有资金投资收益率较低。因此，陕国投在信托主业拓展方面尚｜
｜ ｜有提高的空间，而安信信托在信托报酬率和自有资金运用方面也有待｜
｜ ｜提高。未来陕国投对民生银行定向增发完成和中信信托入主安信信托｜
｜ ｜或有利于上述问题的解决。 ｜
｜ ｜ 1.经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1.市场情况 ｜
｜ ｜ 1.1.1.月度数据 ｜
｜ ｜ 2008年4月，两市股票交易额为2.69万亿元，同比大幅下降45.24｜
｜ ｜%，环比略降5.72%，是去年月度平均交易额的0.7倍。股票月度换手 ｜
｜ ｜率为33.85%，比上月略有下降，相当于2001年6月份以来平均月度换 ｜
｜ ｜手率的1.05倍。交易额的同比下降与07年交易额基数较高有关，去年｜
｜ ｜4月底股票流通市值为5.2万亿，而今年为7.9万亿，去年较高的交易 ｜
｜ ｜额主要由高达107.8%的月度换手率所致。 ｜
｜ ｜ 从细项数据看，08年4月份股票、权证、基金交易额分别为2.69 ｜
｜ ｜、0.80、0.09万亿元，股基权证合计3.58万亿元，合计日均交易额为｜
｜ ｜1705亿元，同比看基本持平，权证、基金的较大上升抵消了股票交易｜
｜ ｜量的下降，其中权证增加较多，南航认沽权证占了较大比重，这与4 ｜
｜ ｜月市场波动较大有关。环比看，基金交易出现了较大幅度上升，与4 ｜
｜ ｜月份市场见底反弹有关。 ｜
｜ ｜ 1.2. 2008年佣金率的预测 ｜
｜ ｜ 根据上面的数据与我们此前的判断，4月份的换手率降到较为合 ｜
｜ ｜理的水平且靠近我们的预测，指数则进入此前我们预测的区间，交易｜
｜ ｜量量与3月份比保持了稳定，故维持此前年度交易额的预测暂不调整 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 关于佣金率我们对上市券商做具体的分析。如表2，07年佣金率 ｜
｜ ｜（此处为净佣金率，即基于佣金净收入计算）最高的为太平洋和东北｜
｜ ｜证券，最低的为海通证券，基本上为区域性券商高于全国性券商（国｜
｜ ｜金证券由于所处区域集中且竞争比较激烈佣金率较低）。08年一季度｜
｜ ｜上市公司佣金率看，环比有增有减，但比07年整个年度看则下降的居｜
｜ ｜多，不过除国金外下降的幅度并不大，其中海通由于去年基数低，加｜
｜ ｜上合并兴安和甘肃证券，一季度佣金率出现了一些反弹，宏源证券则｜
｜ ｜是由于合并了区域券商新疆证券提高了佣金率。考虑到市场交易额下｜
｜ ｜降情况下未来券商展开价格战可能性仍较大，我们仍假设佣金率有10｜
｜ ｜%的下降。根据我们上一期月报预测模型，总体来看，在正常的情况 ｜
｜ ｜下，今年券商的经纪业务佣金净收入将达到去年佣金净收入的79％左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 1.3.上市券商市场份额 ｜
｜ ｜ 08年4月份中信证券合并市场份额8.33%，比去年3月份的8.07%同｜
｜ ｜比增长，环比看比3月份也有所增长，根据去年规律或结束去年12月 ｜
｜ ｜份以来份额持续下降的趋势。上升主要来自中信证券母公司，其他子｜
｜ ｜公司基本稳定，反映母公司自我调节能力较强。 ｜
｜ ｜ 2008年4月份海通证券合并市场份额4.95%，环比看结束了今年1 ｜
｜ ｜月份以来上升的趋势，同比看则为增长，公司增发后部均资本较高，｜
｜ ｜未来公司的市场份额稳定在5％左右应该属大概率事件。 ｜
｜ ｜ 广发证券2008年4月份合并市场份额4.23%，延续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来市场份额下降的趋势并创了07年以来市场份额的新低，广发证券自｜
｜ ｜身和广发华福市场份额均有下降，广发自身份额下降则有加速的趋势｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 其他上市券商看，宏源证券08年4月份保持了连续6个月上升的势｜
｜ ｜头，长江证券4月份环比有较大增加，国元证券延续了1月份以来市场｜
｜ ｜份额的下降。其他上市券商市场份额基本保持稳定。 ｜
｜ ｜ 2.自营业务风雨之中见功夫 ｜
｜ ｜ 从上市券商一季度的业绩看，其在行业中的相对表现主要取决于｜
｜ ｜自营业务。如表4，中信证券基本可作为上市券商的标杆，业绩低于 ｜
｜ ｜中信的公司基本上自营业务都是负增长，其中太平洋因为自营亏损，｜
｜ ｜甚至出现了负的ROE。我们此前的月报中提出自营业务占比低的券商 ｜
｜ ｜更抗风险，一季度券商的表现总体上与我们的预测一致。 ｜
｜ ｜ 但是具体看，其中也有值得进一步分析的地方，我们可以看到，｜
｜ ｜07年底海通和宏源自营比例也不高但却与同样自营比例较低的中信表｜
｜ ｜现炯异，而自营比例并不低的国金证券表现却也不错，其中似乎存在｜
｜ ｜一定的矛盾。 ｜
｜ ｜ 我们进一步对上市公司的数据进行了分析，发现其原因在于各公｜
｜ ｜司自营的结构存在较大差异。如图7，我们可以看到与中信相比海通 ｜
｜ ｜、宏源的可供出售占比较低（长江较高，但交易性资产占比更高），｜
｜ ｜极端为太平洋证券，其可供出售部分为0；而国金证券则有高比例的 ｜
｜ ｜可供出售金融资产。从上图可以看出07年底时各券商自营资产中权益｜
｜ ｜类占比较高，交易性金融资产往往为二级市场获得且其价值按公允价｜
｜ ｜值反映在损益表，在市场下跌过程中出现亏损比较正常。而可供出售｜
｜ ｜资产往往从一级市场获得，成本较低，且在实现收益前不反映在损益｜
｜ ｜表，因此更有条件有选择性的实现浮盈，从而贡献自营收益。如表6 ｜
｜ ｜，08年一季度国金证券可供出售资产比07年底大幅减少，而同期其投｜
｜ ｜资收益实现了较大增长。 ｜
｜ ｜ 因此分析券商未来自营收益时，既要看总体规模，也要看具体构｜
｜ ｜成。如图8和表5，我们可以看到，除中信、宏源外其他上市券商可供｜
｜ ｜出售金融资产比例和规模比07年底均出现不同程度下降，其中有资产｜
｜ ｜缩水的因素，但部分券商应有抛售的动作。考虑到可供出售资产利润｜
｜ ｜蓄水池的作用，我们认为中信更有调节自营收益的条件，当然这种条｜
｜ ｜件的创造并非是一蹴而就的。从交易性金融资产看，如图8和表5，07｜
｜ ｜年底到08年一季度，大部分上市公司有所减少或微增，而中信证券、｜
｜ ｜长江证券有明显的增加。其中长江证券根据其季报的细项数据，该增｜
｜ ｜加的主要为货币与固定收益产品；中信证券年报数据显示其27.72亿 ｜
｜ ｜交易性金融资产中仅10.57亿为权益类，尽管其在一季报中未提供交 ｜
｜ ｜易性金融资产的细项数据，但根据其一季度的公允价值变动-9.14亿 ｜
｜ ｜，结合二级市场情况可以判断其交易性金融资产增加中有一定比例的｜
｜ ｜权益类资产，考虑到目前市场好于三月底，如果未来能够持续，对中｜
｜ ｜信证券二季度业绩有一定正面作用。未来随着上述判断的验证，我们｜
｜ ｜或许可以从大盘风雨中看出券商自营的功夫。 ｜
｜ ｜ 3.收入趋于集中效益分化明显 ｜
｜ ｜ 对比上市券商07年与08年一季度收入结构，可以看到除国金和太｜
｜ ｜平洋外，其他券商对经纪业务的依赖进一步加深。同时根据前面分析｜
｜ ｜，国金自营规模一季度明显压缩，未来二季度对经纪业务的依赖也将｜
｜ ｜加深。 ｜
｜ ｜ 净资产收益率看由于东北证券和长江证券此前由于基数较高，尽｜
｜ ｜管利润出现了负增长，该指标还是高过了中信和海通，这也侧面反映｜
｜ ｜了中信和海通未来尚有改进空间，但两公司增发后对资本的消化可能｜
｜ ｜还需要一个过程。同时与去年年度对比看，今年一季度上市券商效益｜
｜ ｜分化更加明显。 ｜
｜ ｜ 4.信托行业 ｜
｜ ｜ 4.1.集合信托发行与投向情况 ｜
｜ ｜ 2008年3月集合信托发行数量48个，发行规模63.42亿元，规模环｜
｜ ｜比出现较大幅度反弹，增长了108％，数量环比也增长了37％。平均 ｜
｜ ｜规模看尽管同比仍为下降，但是环比看则上升了52％。 ｜
｜ ｜ 从投资方式看，证券投资计划2008年3月占比46％，股权投资计 ｜
｜ ｜划占比45％，证券投资计划比例有所下降，股权投资占比增加较多。｜
｜ ｜从发行数量看，证券投资类别发行数量仍然占到了67％，但规模看仍｜
｜ ｜处于较低水平，股权投资计划的数量虽然增加不多，但由于平均规模｜
｜ ｜基数较高且有较快增长，使得总规模占比得以较大提高。可见市场对｜
｜ ｜股权投资的欢迎程度胜于证券投资，这与我们上期的判断比较吻合，｜
｜ ｜相信随着证券投资收益率趋于正常化，这种计划格局将得以保持。 ｜
｜ ｜ 反映在投资领域，金融产品尽管仍然处于第1位，但与2月比有较｜
｜ ｜大下降，房地产领域投资延续从1月份以来的上升趋势，从2月份的15｜
｜ ｜％进一步提高到28％，而且投资领域新增了农林牧渔和餐饮旅游，进｜
｜ ｜一步多元化。这与我们上月作出的投资领域向2006年上半年正常市场｜
｜ ｜环境下的发行结构回归的判断吻合，由于这中产品发行多元化顺应了｜
｜ ｜市场需求，从而使得发行规模有所回暖。 ｜
｜ ｜ 4.2.上市信托公司行业对比 ｜
｜ ｜ 我们根据WIND提供的48家信托公司财务数据进行了分析，如表6 ｜
｜ ｜，从盈利能力看陕国投和安信信托均低于行业平均水平而营业支出处｜
｜ ｜于较高水平；从信托报酬率看陕国投高于安信信托和行业均值；从投｜
｜ ｜资收益指标看，安信信托投资收益处于较低水平，两者均低于行业水｜
｜ ｜平；从净资产利用效率看，安信信托有较高的杠杆，其信托资产比净｜
｜ ｜资产大大高于行业平均水平，同时其也有较高的负债率。综上所述，｜
｜ ｜陕国投在信托主业方面尚需进一步拓展，而安信信托在信托报酬率和｜
｜ ｜自有资金运用方面有待提高，未来陕国投对民生银行增发和安信信托｜
｜ ｜由中信信托入主或有利于上述问题的解决。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:业绩压力仍存 但｜文章日期｜2008-05-14｜
｜ ｜ 不应继续悲观 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 4月份，下调印花税缓解了交易额继续下滑的压力，当月股票基 ｜
｜ ｜金交易额27,835亿元，日均股票基金交易额1325亿元，两者均同比下｜
｜ ｜降44%，环比下降4.2%。但下调印花税使得4月24日以来的日均交易额｜
｜ ｜重新回到2000亿元左右的水平。 ｜
｜ ｜ 1-4月，股票基金成交额共12.6万亿元，日均股票基金成交额157｜
｜ ｜0亿元，分别同比下降0.2%与2.8%，这一日均交易水平也较2007年全 ｜
｜ ｜年降低19%。 ｜
｜ ｜ 4月份，证券发行市场明显回暖，股票公开发行和债券发行筹资 ｜
｜ ｜额分别达到215.75亿元和181亿元，分别环比增长33.7倍和2.2倍。继｜
｜ ｜公司债之后，中期票据也开始获准发行，债券品种更为丰富。首批中｜
｜ ｜期票据发行额达到392亿元。 ｜
｜ ｜ 我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对｜
｜ ｜应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。而从更长远的视角来 ｜
｜ ｜看，在市场规模持续扩张和创新陆续推出的良好预期下，交易额将重｜
｜ ｜新回归上升通道、并继续维持量级上的稳定。 ｜
｜ ｜ 1季度尽管经纪业务交易额同比增长28%，但在1季度市场指数跌3｜
｜ ｜5%的情况下，上市证券公司自营投资均出现账面浮亏，虽然依托于既｜
｜ ｜有浮盈的兑现使得自营总体上保持盈利，但收益率已经大幅下滑。主｜
｜ ｜营业务快速萎缩、创新业务难以铺开，直接导致上市证券公司的业绩｜
｜ ｜呈逐季滑落趋势。 ｜
｜ ｜ 2季度乃至全年，高企的同比基数使得业绩仍面临较大压力。但 ｜
｜ ｜在下调印花税、融资融券和股指期货等创新推出预期逐步明朗的情况｜
｜ ｜下，对2008年的交易额的预期不应进一步悲观。 ｜
｜ ｜ 1.下调印花税提升交易水平，交易量持续下降态势有望逆转 ｜
｜ ｜ 1.1.下调印花税推动交易额快速回升 ｜
｜ ｜ 至日均2000亿元左右4月24日，证券交易印花税税率由0.3%下调 ｜
｜ ｜至0.1%。印花税下调后，投资者单边交易成本由0.57%降至0.37%，这｜
｜ ｜直接推动了市场交易水平的活跃。仅就4月份来看，印花税下调前的 ｜
｜ ｜日均股票基金交易额为1059亿元，下调后日均交易额迅速回升至2125｜
｜ ｜亿元，上升101%。 ｜
｜ ｜ 经验数据表明，下调印花税将推动交易额上升20%以上。由此推 ｜
｜ ｜断，今年内交易额可望恢复到1季度乃至更高水平，即达到日均1500-｜
｜ ｜1800亿元的水平，对应于全年36.3-43.6万亿元的交易额和4-5倍的换｜
｜ ｜手率，这也与我们早前所预期的换手率水平相吻合。 ｜
｜ ｜ 行业整体估值水平已经基本合理，但龙头券商相对低估、且基于｜
｜ ｜创新推动业绩增长的预期，我们继续维持中信证券、辽宁成大和吉林｜
｜ ｜敖东的增持评级。 ｜
｜ ｜ 行业面临的最大风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上｜
｜ ｜来看，市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业｜
｜ ｜务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行｜
｜ ｜业的业绩预期以及估值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长｜
｜ ｜江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
｜ ｜ 1.2. 4月交易额环比持平，同比下降明显 ｜
｜ ｜ 从4月份全月来看，下调印花税缓解了交易额继续下滑的压力， ｜
｜ ｜当月股票基金交易额27,835亿元，日均股票基金交易额1325亿元，两｜
｜ ｜者均同比下降44%，环比下降4.2%。全月股票基金权证交易额36,370 ｜
｜ ｜亿元，日均股票基金权证交易额1705亿元，同比下降33%，环比下降0｜
｜ ｜.2%。换手率同3月基本保持一致，为1.89%，略升0.04% ｜
｜ ｜ 1.3. 1-4月日均交易额1577亿元，同比下降2.7% ｜
｜ ｜ 1-4月，股票基金成交额共12.6万亿元，日均股票基金成交额157｜
｜ ｜0亿元，分别同比下降0.2%与2.8%，日均交易额较2007年全年水平降 ｜
｜ ｜低19%。 ｜
｜ ｜ 1.4. 2 季度压力仍较大，但预期已不再进一步悲观 ｜
｜ ｜ 展望2季度乃至整个2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍 ｜
｜ ｜未完全明朗的情况下，经纪业务仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。｜
｜ ｜由于2007年后3个季度日均交易额达到2122亿元，交易额即使恢复到 ｜
｜ ｜日均2000亿元以上的水平、全年也仍将下降-4%。 ｜
｜ ｜ 但我们认为，在下调印花税、融资融券和股指期货等创新推出预｜
｜ ｜期逐步明朗的情况下，对2008年的交易额的预期不应进一步悲观。我｜
｜ ｜们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于20｜
｜ ｜08年40.2万亿的交易额，同比降低14%。 ｜
｜ ｜ 而从更长远的视角来看，在市场规模持续扩张和创新陆续推出的｜
｜ ｜良好预期下，交易额将重新回归上升通道、并继续维持量级上的稳定｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 1.5.竞争格局：维持相对稳定 ｜
｜ ｜ 中信证券以8.13%的市场份额维持领先地位，华泰证券、国泰君 ｜
｜ ｜安以及银河证券以5%至7%的市场份额，分列2至4位。1季度市场份额 ｜
｜ ｜下跌较多的宏源证券，4月份额提升明显，达1.11%，较1季度增加29%｜
｜ ｜。市场前5名集中度为32.48%，前10名集中度为52.7%，较07年有所增｜
｜ ｜加。我们认为，尽管新设营业部可能有限度放开、价格竞争更为激烈｜
｜ ｜，但这种依托于营业网点形成的竞争格局在短时期内难有根本转变。｜
｜ ｜ 2.投行业务有所回升 ｜
｜ ｜ 2.1. 4月股票发行市场明显回暖 ｜
｜ ｜ 1季度累计过会的项目在4月得以释放，全月有12家公司IPO，筹 ｜
｜ ｜集资金215.75亿元，无公开增发与配股。公开发行筹资额同比下降50｜
｜ ｜.3%，但环比增加33.7倍。 ｜
｜ ｜ 累计来看，1-4月公开发行家数为50家，同比增加22%；共筹资99｜
｜ ｜5.79亿元，同比减少7.3%。 ｜
｜ ｜ 2.2.债券发行进入密集期，中期票据获准发行 ｜
｜ ｜ 4月债券发行再次进入密集期，全月共发行9支企业债，1支可转 ｜
｜ ｜债，分别筹集资金166亿元与15亿元。另外，债券种类进一步扩充到 ｜
｜ ｜中期票据，4月份首批中期票据获准发行，首批8家企业募集资金392 ｜
｜ ｜亿元。中信证券为7家首批主承销商中唯一的券商，并获得3支中期票｜
｜ ｜据的主承销资格，这3家的发行规模134亿元。 ｜
｜ ｜ 2.3.竞争格局：中信证券继续保持领先 ｜
｜ ｜ 1-4月，股票公开发行市场继续保持高度集中态势，前5名占发行｜
｜ ｜总额的78.2%，前10名占92.2%。中信证券以26.77%的市场份额位于市｜
｜ ｜场第一，而华泰证券与广发证券的主承销家数均达到7家，在承销家 ｜
｜ ｜数上保持领先。 ｜
｜ ｜ 2.4.发行方式市场化改革有望加速 ｜
｜ ｜ 在新一届的发审委成立之后，推进证券发行的核准制向注册制过｜
｜ ｜渡已成为发行监管的主要方向之一，发行制度的市场化也将提速。注｜
｜ ｜册制将赋予券商在承销项目和发行对象选择、发行时间和发行价格确｜
｜ ｜定等方面更多的自主权；但同时，市场化的发行机制也对券商的项目｜
｜ ｜筛选能力、发行定价能力以及风险控制能力提出更为严格的要求，承｜
｜ ｜销业务的分化将进一步加剧，项目资源丰富、定价能力强、风险控制｜
｜ ｜完善的券商将获得更多的市场份额。 ｜
｜ ｜ 3. 1季度业绩总结：自营推动季度业绩分化 ｜
｜ ｜ 3.1.业绩情况：好于预期、分化明显，自营拖累业绩增长 ｜
｜ ｜ 在8家上市证券公司中，只有中信证券、海通证券和国金证券1季｜
｜ ｜度业绩同比实现增长，增速分别为97.57%、365.36%和8.36%。而受自｜
｜ ｜营拖累，其余上市券商净利润同比均出现了不同程度的下降。尽管所｜
｜ ｜有公司自营均出现浮亏，但依托于既有可供出售金融资产变现、新股｜
｜ ｜申购收益，上市证券公司的业绩整体上仍好于预期。 ｜
｜ ｜ 3.2.业务情况：经纪业务增长 ｜
｜ ｜ 1季度佣金收入基本实现同比增长，佣金率略呈下降趋势。由于1｜
｜ ｜季度市场股票基金权证成交金额同比增长28%，各券商佣金收入也随 ｜
｜ ｜之增加。但在市场景气程度降低的趋势下，为抢占市场份额，部分券｜
｜ ｜商佣金率有所下调。但调低佣金的券商中，仅中信证券与下调幅度最｜
｜ ｜大的国金证券扩大了市场份额，而长江证券与东北证券在下调0.2%的｜
｜ ｜净佣金率后，市场份额仍有所萎缩。 ｜
｜ ｜ 自营投资主导了券商1季度业绩表现，但不应过度悲观。2008年1｜
｜ ｜季度，上市券商自营投资均出现不同程度的浮亏，但通过兑现07年末｜
｜ ｜的浮盈，7家券商均兑现了一定的投资收益。目前海通证券、国元证 ｜
｜ ｜券以及国金证券股票仓位下降明显。 ｜
｜ ｜ 对于1季度自营风险释放较多的券商，我们认为未来业绩可保持 ｜
｜ ｜稳定。 ｜
｜ ｜ 3.3.费用率基本保持稳定 ｜
｜ ｜ 市场重心的快速下移使得大部分券商1季度盈利能力较去年全年 ｜
｜ ｜有所下降，而牛市以来的持续扩张也使得工资费用等支出呈现出一定｜
｜ ｜的刚性特征，因此上市证券公司1季度费用率普遍较去年略有上升， ｜
｜ ｜东北证券和国元证券收入下降比较明显，这也使得其费率大幅上升；｜
｜ ｜国金证券费率大幅下降则源自其净收入的大幅增长 ｜
｜ ｜ 4.投资策略：增持龙头券商，关注市场趋势变化、业务创新和上｜
｜ ｜市融资对行业的推动 ｜
｜ ｜ 行业预期最坏的时刻已经过去。进入2季度，在市场经历大幅下 ｜
｜ ｜跌之后，证券公司所面临的市场风险已经大为释放；而规范大小非解｜
｜ ｜禁、下调印花税等政策举措的推出，以及对后续的融资融券、股指期｜
｜ ｜货推出的良好政策预期，都表明证券行业所处的政策环境已明显转暖｜
｜ ｜，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、缓解投资业务的亏｜
｜ ｜损压力，进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。由此，我们判断，｜
｜ ｜尽管行业业绩下滑的态势难以避免，但行业预期最差的时刻已经过去｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 行业整体估值水平已基本反映增长预期。在创新业务尚难以在短｜
｜ ｜时间内推出的背景下，交易额和市场趋势是决定证券行业业绩的两大｜
｜ ｜关键因素。我们在前面分析的基础上，将对日均交易额和市场点位的｜
｜ ｜预期分为悲观、中性和乐观3种，其中日均交易额的预期分别为1500 ｜
｜ ｜亿元、1660亿元和1800亿元；而市场点位的预期分别为3500点、4000｜
｜ ｜点和4500点，按照4月30日的市场价格，得出的2008年动态PE水平如 ｜
｜ ｜下图所示。即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年｜
｜ ｜的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未 ｜
｜ ｜来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高估。｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评｜
｜ ｜级。在市场风险未完全释放和政策面尚不明朗的情况下，作为安全边｜
｜ ｜际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄厚的资本实力、强大的创新｜
｜ ｜能力、领先的多元化能力，在市场份额迅速提升、国际化业务快速增｜
｜ ｜长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业费用的变化以及运营｜
｜ ｜资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时，作为资本实力领先、创新｜
｜ ｜能力最强的券商，其将能够最大限度的分享创新带来的好处，并保持｜
｜ ｜业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持增持建议。但对于其他证券｜
｜ ｜公司而言，由于业务多元化能力差、利润储备也较为单薄，在市场风｜
｜ ｜险进一步释放的同时，其业绩下降风险要比领先券商大的多。而按照｜
｜ ｜我们对市场关键变量的预期，目前中小券商的估值水平已经基本合理｜
｜ ｜，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 证券行业:创新改变业绩预期 ｜文章日期｜2008-05-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之｜
｜ ｜前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来｜
｜ ｜，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50｜
｜ ｜%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的 ｜
｜ ｜大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股20｜
｜ ｜08年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映 ｜
｜ ｜了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高｜
｜ ｜估。 ｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券(600030)、辽宁成大(600739)和｜
｜ ｜吉林敖东(000623)的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不｜
｜ ｜明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄｜
｜ ｜厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅｜
｜ ｜速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现｜
｜ ｜、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时｜
｜ ｜，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分｜
｜ ｜享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持｜
｜ ｜增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润｜
｜ ｜储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要｜
｜ ｜比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券｜
｜ ｜商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜(000728)的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
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┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 证券行业:创新改变业绩预期 ｜文章日期｜2008-05-12｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之｜
｜ ｜前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来｜
｜ ｜，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50｜
｜ ｜%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的 ｜
｜ ｜大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股20｜
｜ ｜08年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映 ｜
｜ ｜了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高｜
｜ ｜估。 ｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券(600030)、辽宁成大(600739)和｜
｜ ｜吉林敖东(000623)的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不｜
｜ ｜明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄｜
｜ ｜厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅｜
｜ ｜速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现｜
｜ ｜、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时｜
｜ ｜，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分｜
｜ ｜享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持｜
｜ ｜增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润｜
｜ ｜储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要｜
｜ ｜比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券｜
｜ ｜商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜(000728)的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600109｜国金证券｜ 5.00｜ 0.55｜ 84.62｜ 7｜ 6.00｜ 5｜367.50｜ 1｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.28｜ 9｜ 0.32｜ 8｜185.98｜ 2｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.41｜ 2.97｜10｜ 0.08｜ 9｜124.69｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜2192.5｜ 1｜ 57.93｜ 1｜101.03｜ 4｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 2｜ 19.13｜ 2｜ 26.29｜ 5｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜204.86｜ 4｜ 7.07｜ 3｜ ｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜231.85｜ 3｜ 7.07｜ 4｜ ｜ 7｜
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜115.82｜ 6｜ 3.82｜ 6｜ ｜ 8｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜154.46｜ 5｜ 2.45｜ 7｜ ｜ 9｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 43.02｜ 8｜ ｜10｜ ｜10｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 海通证券 ｜ 41.14｜ 1.17｜879.19｜ 2｜ 19.13｜ 2｜ 26.29｜ 5｜
｜ 行业平均 ｜ 15.16｜ 4.39｜391.45｜ ｜ 10.21｜ ｜ 45.53｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜171.34｜-73.39｜ 124.6｜ ｜ 87.36｜ ｜-42.26｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜ 5.81｜ 1.52｜134.10｜ 6｜ 25.48｜ 6｜1206.3｜ 1｜
｜600837｜海通证券｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000562｜宏源证券｜ 14.61｜ 5.05｜228.00｜ 4｜ 44.35｜ 4｜538.25｜ 3｜
｜600030｜中信证券｜ 33.15｜ 27.92｜1896.5｜ 1｜ 308.71｜ 1｜408.84｜ 4｜
｜600109｜国金证券｜ 2.84｜ 0.55｜ 85.24｜ 7｜ 15.24｜ 7｜401.50｜ 5｜
｜601099｜ 太平洋 ｜ 15.03｜ 0.42｜ 49.33｜ 8｜ 10.52｜ 8｜361.78｜ 6｜
｜000783｜长江证券｜ 16.75｜ 2.62｜252.21｜ 3｜ 49.62｜ 3｜353.44｜ 7｜
｜000728｜国元证券｜ 14.64｜ 1.25｜189.44｜ 5｜ 41.00｜ 5｜313.54｜ 8｜
｜600816｜安信信托｜ 4.54｜ 3.04｜ 5.05｜ 9｜ 1.30｜ 9｜117.63｜ 9｜
｜000605｜*ST四环 ｜ 0.93｜ 0.31｜ 3.01｜10｜ 0.28｜10｜105.26｜10｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 海通证券 ｜ 41.14｜ 1.17｜953.45｜ 2｜ 112.65｜ 2｜1159.3｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 14.95｜ 4.38｜379.64｜ ｜ 60.91｜ ｜496.58｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜175.27｜-73.33｜151.15｜ ｜ 84.93｜ ｜133.45｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜5.06 ｜9.57 ｜0.29 ｜-1.25 ｜
｜1个月 ｜72.77 ｜80.14 ｜12.46 ｜45.27 ｜
｜3个月 ｜26.24 ｜64.81 ｜-19.41 ｜2.61 ｜
｜6个月 ｜-1.88 ｜53.27 ｜-31.83 ｜-18.88 ｜
｜年初至今｜2.68 ｜55.75 ｜-31.12 ｜-19.32 ｜
｜1年 ｜24.04 ｜83.61 ｜-10.47 ｜37.20 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ ★08年5月证券行业研究报告及运行情况 ｜文章日期｜2008-05-16｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元，日均交易额为3｜
｜ ｜368亿，同比下降33%；沪深两市股票交易总额为53282亿元，日均交 ｜
｜ ｜易额为2537亿元，较去年同期下降45.59%，1-4月两市股基权交易额 ｜
｜ ｜总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿增长了6.48%，两市股 ｜
｜ ｜票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.72万亿略降1.7%。 ｜
｜ ｜ 2．4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集｜
｜ ｜资金210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38亿元 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 3.一季度，券商业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5｜
｜ ｜家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋及国元证券｜
｜ ｜，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏 ｜
｜ ｜源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现｜
｜ ｜了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券为101%，海｜
｜ ｜通证券为26.35%。导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益｜
｜ ｜的差别。不过总的来说，一季度券商的业绩要好于此前市场的预期，｜
｜ ｜主要是因为投资浮盈的实现和经纪业务收入的增长为业绩提供了支撑｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 4.券商股在4月初开始触底企稳并展开了一轮强劲的反弹行情， ｜
｜ ｜其表现明显超越大盘。自4月1日至30日，券商股平均涨幅为58.4%， ｜
｜ ｜我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：一是一季度｜
｜ ｜券商的业绩普遍好于预期，其次是政策利好及融资融券推出预期刺激｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 5.二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市｜
｜ ｜场交投逐步趋于活跃将为券商的经纪业务提供支撑，与此同时新股发｜
｜ ｜行也明显提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而减少。不过去｜
｜ ｜年二季度交易额为全年的最高峰，今年很难以超越去年，券商经纪业｜
｜ ｜务收入同比将下降。在自营上，由于前期积累的浮盈大部分在一季度｜
｜ ｜兑现，二季度投资收益压力比较大。从市场的运行环境来看，虽然管｜
｜ ｜理层在大小非解禁问题上的规范以及对再融资的表态使之前困扰市场｜
｜ ｜的两大问题得到了一定程度的缓解，但从宏观经济面来看，由于通货｜
｜ ｜膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经济增速下滑带给市场的不确｜
｜ ｜定风险仍然存在。我们对券商全年业绩仍然持谨慎态度。在市场运行｜
｜ ｜存在较多风险因素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择｜
｜ ｜收入来源更加多元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，｜
｜ ｜我们近期的反弹已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合｜
｜ ｜理。 ｜
｜ ｜ 一、4月行业运行情况 ｜
｜ ｜ 1．市场交易及经纪业务 ｜
｜ ｜ 4月，市场先是延续了前期震荡下行的格局，悲观氛围甚浓，上 ｜
｜ ｜证综指和深成指再创本轮调整的新低，上证指数也一度跌破3000点，｜
｜ ｜之后由于规范大小非解禁及降低印花税等政策利好的出台，市场出现｜
｜ ｜报复性反弹，当月上证综指和深圳成指分别收涨10.93%和8.38%，为 ｜
｜ ｜今年以来首度月线收红。4月，沪深两市股基权交易总额为70727亿元｜
｜ ｜，日均交易额为3368亿，较去年同期下降33%；沪深两市股票交易总 ｜
｜ ｜额为53282亿元，日均交易额为2537亿元，较去年同期下降45.59，1-｜
｜ ｜4月两市股基权交易额总计到29.57万亿元，比去年同期的27.77万亿 ｜
｜ ｜增长了6.48%，两市股票交易额达到24.30万亿元，比去年同期的24.7｜
｜ ｜2万亿略降1.7%。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 4月，新股发行明显提速，共有12只新股发行上市，实际募集资 ｜
｜ ｜金总额达210.2亿元，实施增发的有9家公司，实际募集资金为85.38 ｜
｜ ｜亿元。新股发行和增发的发行费用分别为5.54亿及6834万元。 ｜
｜ ｜ 二、券商一季报分析 ｜
｜ ｜ 1．上市券商业绩分化明显 ｜
｜ ｜ 一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然｜
｜ ｜较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利息收 ｜
｜ ｜入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度 ｜
｜ ｜持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，股基权交易的｜
｜ ｜市场份额上升0.51%，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收｜
｜ ｜入同比增长了近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并 ｜
｜ ｜没有对公司的业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末｜
｜ ｜可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一 ｜
｜ ｜季度出售了部分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没｜
｜ ｜有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司｜
｜ ｜的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上｜
｜ ｜是微亏的。但总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在｜
｜ ｜一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,｜
｜ ｜可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比｜
｜ ｜较好的风险控制。 ｜
｜ ｜ 导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。由于｜
｜ ｜通过对可供出售金融资产项目下积累的浮盈进行了适时兑现，国金证｜
｜ ｜券、海通证券、中信证券、宏源证券投资收益同比增幅巨大，分别达｜
｜ ｜到625.78%、227%、192.68%和207.5%。此外，国元证券和长江证券也｜
｜ ｜同比增长了51%和31.7%，东北证券与去年基本持平，太平洋证券则同｜
｜ ｜比下降了92.10%。不过，我们认为市场调整对券商业绩的影响更多地｜
｜ ｜是体现在公允价值变动项目上，一季报中所有上市券商的交易性金融｜
｜ ｜资产都出现了账面损失，其中太平洋证券受公允价值账面损失拖累出｜
｜ ｜现营业收入为负；国元证券因为账面浮亏比较大，业绩同比大幅下滑｜
｜ ｜；中信与海通的账面浮亏数额虽比较大，但由于投资收益足以抵消其｜
｜ ｜负面影响，所以业绩仍然有所增长。 ｜
｜ ｜ 经纪业务同比都有所增长。一季度，尽管市场持续调整，但是从｜
｜ ｜市场交易来看，1-3月的股基权交易额仍然同比增长了，这主要是因 ｜
｜ ｜为去年一季度的交易额是全年的低点，基数比较低。相应地，一季度｜
｜ ｜上市券商的代理买卖证券业务净收入都同比有所增长，其中太平洋证｜
｜ ｜券、宏源证券、海通证券增幅比较大。从市场份额来看，海通证券、｜
｜ ｜中信证券及国金证券市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19% ｜
｜ ｜，其他券商的市场份额则所下降。 ｜
｜ ｜ 三、券商股投资策略分析 ｜
｜ ｜ 4月，虽然市场曾一度持续走低，但是券商股却在4月初开始触底｜
｜ ｜企稳并展开了一轮强劲的反弹行情，其表现明显超越大盘。自4月1日｜
｜ ｜至30日，券商股平均涨幅为58.4%，其中国金证券的涨幅达到100%。 ｜
｜ ｜我们认为券商股的这波反弹行情主要与两方面因素相关：首先是一季｜
｜ ｜度券商的业绩普遍好于预期，国金证券净利润同比增长了367%，中信｜
｜ ｜证券、海通证券也同比增长了101%、26.35%，除了太平洋证券出现亏｜
｜ ｜损外，其余券商业绩出现不同程度的下滑，而经过前期的集体大幅下｜
｜ ｜跌这些利空的预期已经基本得到了消化，当实际业绩公布好于预期时｜
｜ ｜，市场就存在一定做多动力；二是政策利好刺激。在指数不断创新低｜
｜ ｜，市场信心陷入冰窖的情况下，管理层连续出台了关于大小非限售股｜
｜ ｜解禁新规、印花税下调等利好政策，这对市场信心起到了明显提振作｜
｜ ｜用，行情止跌企稳并逐步回暖。此外，国务院新通过的《证券公司监｜
｜ ｜督管理条例》对证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的｜
｜ ｜规定，融资融券业务的推出对券商将是一个利好 ｜
｜ ｜ 一季度，由于市场的持续走低，券商的经纪与自营业务都受到了｜
｜ ｜不同程度的影响，业绩表现出明显的分化。在8家上市券商中，有5家｜
｜ ｜券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋证券及国元证｜
｜ ｜券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及 ｜
｜ ｜宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出｜
｜ ｜现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券同比增长｜
｜ ｜了101%，海通证券小幅增长26.35%。总的来说，一季度券商的业绩要｜
｜ ｜好于此前市场的预期，主要的原因还是投资浮盈的实现和经纪业务收｜
｜ ｜入的增长为业绩提供了支撑。 ｜
｜ ｜ 二季度，随着市场回暖，行业运行的整体环境将趋于改善。市场｜
｜ ｜交投逐步趋于活跃将刺激交易量的攀升从而为券商的经纪业务提供支｜
｜ ｜撑。而市场的回暖也将为券商的自营业务及投行业务带来转机。4月 ｜
｜ ｜、5月新股发行又重新提速，券商账面的浮亏也有望随着市场上行而 ｜
｜ ｜减少。不过虽然二季度的经营环境向好，但是由于去年二季度交易额｜
｜ ｜为全年的最高峰，月均股基权交易额达到12.66万亿，月均股票交易 ｜
｜ ｜额为10.71万亿，从当前的情况看，今年二季度的交易额很难以超越 ｜
｜ ｜去年，券商经纪业务收入同比下降可能性很大。在自营上，由于前期｜
｜ ｜积累的浮盈大部分在一季度兑现，二季度投资收益压力比较大。从市｜
｜ ｜场的运行环境来看，虽然管理层在大小非解禁问题上的规范以及对再｜
｜ ｜融资的表态使之前困扰市场的两大问题得到了一定程度的缓解，但从｜
｜ ｜宏观经济面来看，由于通货膨胀居高不下，紧缩政策将持续下去，经｜
｜ ｜济增速下滑带给市场的不确定风险仍然存在。在这种情况下，我们对｜
｜ ｜券商全年业绩仍然持谨慎态度。我们认为在市场运行存在较多风险因｜
｜ ｜素的情况下，券商股的业绩分化使我们更趋向于选择收入来源更加多｜
｜ ｜元化和盈利相对更稳定的大券商。对于地方型券商，我们近期的反弹｜
｜ ｜已经基本完成了对前期超跌的修正，估值水平已经合理 ｜
｜ ｜ 重点公司分析 ｜
｜ ｜ 中信证券：短期推荐长期A ｜
｜ ｜ 1．季报显示，1季度公司实现归属于母公司的净利润为25.21亿 ｜
｜ ｜元，同比增长101%，基本每股收益为0.76元，净资产收益率为4.77% ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2．一季度，公司手续费净收入同比增长72.59%，这主要是因为 ｜
｜ ｜证券承销业务净收入大幅增长及新增基金公司并表导致基金管理费收｜
｜ ｜入增长。报告期内，公司实现证券承销业务净收入为6.03亿，同比增｜
｜ ｜长了190%，而基金公司并表合计贡献了8.8亿元的管理费收入和6153 ｜
｜ ｜万销售收入。但是，在此期间，公司买卖证券业务净收入仅同比增长｜
｜ ｜25.25%，这一增速在上市券商中属于较低水平。 ｜
｜ ｜ 3．一季度公司通过资产出售实现投资收益20.81亿元，同比增长｜
｜ ｜了192.68%，不过由于证券市场持续低迷，公司的交易性金融资产公 ｜
｜ ｜允价值也出现账面损失9.13亿元，公司可供出售金融资产项目列示的｜
｜ ｜前十大权益性证券账面盈余由期初的16.78亿元缩减至3.89亿元，资 ｜
｜ ｜本公积项目余额也较期初减少了19.4亿元。尽管一季度市场出现了深｜
｜ ｜度调整，但截止一季度末，公司的自营资产规模不但没有减少，反而｜
｜ ｜有所增加，其中交易性金融资产余额为43.22亿元，比期初增长了55.｜
｜ ｜9%，可供出售金融资产余额为133.09亿元，比年初增长了3%，这可能｜
｜ ｜表明公司在一季度在持仓上有减有增，但总体上是进行了一定的加仓｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 4．报告期内，由于证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，证券 ｜
｜ ｜行业传统的盈利模式再次受到较大的挑战。不过，由于公司在投行及｜
｜ ｜经纪业务中的传统优势及业务相对多元化，公司仍然取得了比较好的｜
｜ ｜业绩。我们认为，虽然由于受制度不完善及市场发展程度的限制，公｜
｜ ｜司在短期内也难以走出整个行业"靠天吃饭"的窠臼，避开周期性波动｜
｜ ｜，但是作为行业中的龙头，公司将优先占有融资融券、股指期货及直｜
｜ ｜接投资等新业务推出所带来的发展机遇，率先实现盈利模式的转变和｜
｜ ｜升级，增发后公司的净资本实力大幅增强，这将为公司传统及创新业｜
｜ ｜务的扩张提供坚实的基础，同时这也将使公司在系统性风险面前，具｜
｜ ｜有更强的抵御能力，占有更多的主动性 ｜
｜ ｜ 5．估值与投资建议：我们对公司盈利预测进行了部分调整，在 ｜
｜ ｜不考虑融资融券、股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年｜
｜ ｜的业绩较07年有20%左右的下降，考虑到实施每10股转增10股的利润 ｜
｜ ｜分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司08、09年每股收益分别为｜
｜ ｜1.51及1.46元。以5月13日收盘价35.52元计算，08年公司的动态PE为｜
｜ ｜23.5倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，公司未来股 ｜
｜ ｜价走势与市场行情走向密切相关，公司股价催化剂包括市场回暖、直｜
｜ ｜投业务的财富创造效应兑现、融资融券及股指期货等创新业务推出。｜
｜ ｜ 海通证券：短期中性、长期A ｜
｜ ｜ 年报显示，07年公司实现归属于母公司股东所有的净利润为54.5｜
｜ ｜6亿元，同比增长11倍，基本每股收益为1.58元，全面摊薄每股收益 ｜
｜ ｜为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14.9%，加权平均净资产收益率 ｜
｜ ｜为57.79%。同时，公司公布的一季度报显示，08年1-3月，公司实现 ｜
｜ ｜归属于母公司股东净利润为8.98亿元，同比增长了26.3%，基本每股 ｜
｜ ｜收益为0.22元。2007年利润分配方案为10送3转7派1，目前尚未实施 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我｜
｜ ｜们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业｜
｜ ｜网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对｜
｜ ｜多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益｜
｜ ｜。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的｜
｜ ｜业绩同比有所增长，但全年来看，我们仍然认为公司的业绩会较07年｜
｜ ｜同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03元，以公司5月13日｜
｜ ｜的收盘价51.75元来看，动态市盈率为50倍。我们维持对公司短期中 ｜
｜ ｜性，长期A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 三、券商行业环境动态 ｜
｜ ｜ 1.1国务院公布证券公司监管条例和风险处置条例国务院常务会 ｜
｜ ｜议近期审议并原则通过《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券｜
｜ ｜公司风险处置条例（草案）》。 ｜
｜ ｜ 将于2008年6月1日起施行的《证券公司监督管理条例》明确规定｜
｜ ｜了证券公司客户资产的存管、托管制度，明确了证券公司客户资产的｜
｜ ｜性质，对交易信息、资金信息的寄送、查询作了具体规定。 ｜
｜ ｜ 为防范证券公司进行账外经营，《证券公司监督管理条例》除了｜
｜ ｜规定证券公司应将客户资产交由第三方存管外，同时还明确规定证券｜
｜ ｜自营业务和证券资产管理业务的账户应当实名，证券账户应当报备。｜
｜ ｜明确了证券公司、指定商业银行、资产托管机构以及证券登记结算机｜
｜ ｜构的信息报送制度。强化了证监会的监管责任和监管措施。 ｜
｜ ｜ 《证券公司监督管理条例》还对证券公司市场准入条件作了规定｜
｜ ｜。为了防止股东将不良资产带入证券公司，保证新设证券公司的资产｜
｜ ｜质量，条例对证券公司股东的出资方式作了规定：证券公司股东的出｜
｜ ｜资应当是货币或者证券公司经营中必需的非货币财产；证券公司股东｜
｜ ｜的非货币财产出资总额不得超过证券公司注册资本的30%。 ｜
｜ ｜ 此外，《证券公司监督管理条例》以保护投资者利益和防范证券｜
｜ ｜公司风险为出发点，重点规定了证券经纪业务、证券自营业务、证券｜
｜ ｜资产管理业务和融资融券等主要业务的规则和风险控制措施。从账户｜
｜ ｜实名、持股分散、规模控制等方面，对证券公司自营业务进行了规定｜
｜ ｜；从账户报备、风险揭示、信息披露、禁止保本保底、对有关账户的｜
｜ ｜交易行为实行实时监控等方面，对证券资产管理业务作了规定；从账｜
｜ ｜户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融｜
｜ ｜资融券业务作了规定。 ｜
｜ ｜ 根据《证券公司监督管理条例》规定，国家鼓励证券公司在有效｜
｜ ｜控制风险的前提下，依法开展经营方式创新、业务或者产品创新、组｜
｜ ｜织创新和激励约束机制创新。证监会和国务院有关部门应当采取有效｜
｜ ｜措施，促进证券公司的创新活动规范、有序进行。《证券公司监督管｜
｜ ｜理条例》还规定：证券公司按照国家规定，可以发行、交易、销售证｜
｜ ｜券类金融产品。 ｜
｜ ｜ 而自公布之日起实施的《证券公司风险处置条例》则规定了证券｜
｜ ｜公司五种主要的风险处置措施：停业整顿、托管、接管、行政重组、｜
｜ ｜撤销。 ｜
｜ ｜ 为保护客户及债权人合法权益，《证券公司风险处置条例》规定｜
｜ ｜：①处置证券公司风险过程中，应当保障证券经纪业务正常进行。②｜
｜ ｜证券投资者保护基金管理机构应当按照国家规定，收购个人债权、弥｜
｜ ｜补客户的交易结算资金。③行政清理组转让证券类资产应当采用招标｜
｜ ｜、公开询价等公开方式，转让方案应由证监会批准。④行政清理组清｜
｜ ｜理账户的结果应当经具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计，｜
｜ ｜并报证监会认定。⑤除易贬损并可能遭受损失的资产或者确为保护客｜
｜ ｜户和债权人利益外，行政清理组不得转让证券类资产以外的资产。⑥｜
｜ ｜除为保护客户和债权人利益而支付的劳动报酬、社会保险等正常支出｜
｜ ｜外，行政清理组不得对债务进行个别清偿。 ｜
｜ ｜ 《证券公司风险处置条例》还规定，证券公司被依法撤销、关闭｜
｜ ｜时，有《企业破产法》第二条规定情形的，行政清理工作完成后，证｜
｜ ｜监会或者其委托的行政清理组可以申请对被撤销、关闭的证券公司进｜
｜ ｜行破产清算。证券公司或者其债权人提出破产清算申请，不需要动用｜
｜ ｜证券投资者保护基金的，证监会在批准破产清算前撤销其证券业务许｜
｜ ｜可，证券公司停止经营证券业务，并安置客户；需要动用证券投资者｜
｜ ｜保护基金的，证监会对证券公司作出撤销决定，进行行政清理。 ｜
｜ ｜ 根据证券会主席尚福林讲话，两个条例既是综合治理实践中有效｜
｜ ｜措施的法律化、制度化，更是面向未来、推动证券公司持续健康规范｜
｜ ｜发展的指引。首先，两个条例体现和细化了《证券法》、《公司法》｜
｜ ｜、《企业破产法》等法律对证券公司监管和风险处置基本制度的有关｜
｜ ｜规定；第二，两个条例构建了对证券公司的全方位的监管体系，有利｜
｜ ｜于提高监管的针对性、有效性；第三，两个条例的贯彻实施有利于巩｜
｜ ｜固证券公司综合治理成果，进一步夯实证券行业的发展基础；第四，｜
｜ ｜两个条例为证券公司创新发展预留了空间，有利于充分发挥市场机制｜
｜ ｜的作用，推动行业结构优化，增强整体竞争力；第五，两个条例对进｜
｜ ｜一步维护证券市场的正常秩序，依法保护投资者合法权益具有十分重｜
｜ ｜要的作用。 ｜
｜ ｜ 1.2《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）发布 ｜
｜ ｜ 为了促进证券公司加强内部合规管理，增强自我约束能力，实现｜
｜ ｜持续规范发展，根据《证券法》和《证券公司监督管理条例》，中国｜
｜ ｜证监会起草了《证券公司合规管理试行规定》（征求意见稿）（以下｜
｜ ｜简称"意见稿"）。 ｜
｜ ｜ "意见稿"对合规、合规管理和合规风险进行了定义，其中合规管｜
｜ ｜理是指证券公司建立合规组织架构，制定和执行合规制度，培育合规｜
｜ ｜文化，防范和应对合规风险的行为，从定义中可以看出，证监会要求｜
｜ ｜证券公司从组织、制度和文化等多层面推进合规管理。 ｜
｜ ｜ 具体来看，"意见稿"要求证券公司制定和执行覆盖公司所有业务｜
｜ ｜、部门和业务人员，以及各个环节的合规管理制度。 ｜
｜ ｜ "意见稿"还要求证券公司设立合规总监和合规部门或指定有关部｜
｜ ｜门从事合规管理工作。 ｜
｜ ｜ "意见稿"要求合规总监每季度和每年度都要提交季度、年度合规｜
｜ ｜报告，并对报告内容提出了具体的要求。 ｜
｜ ｜ "意见稿"指出，证监会将对证券公司合规管理的有效性进行评价｜
｜ ｜，并作为对证券公司实施分类监管的重要依据。 ｜
｜ ｜ 应该说，"意见稿"的出台有利于从制度层面强化证券公司的合规｜
｜ ｜管理，完善了证券公司外部监管、行业自律和内部自控的多层次监管｜
｜ ｜体系。 ｜
｜ ｜ 1.3黄湘平表示将适时起草融资融券自律规则 ｜
｜ ｜ 中国证券业协会会长黄湘平近日表示，中国证券业协会将配合监｜
｜ ｜管要求和行业发展需要，适时起草和制定融资融券风险揭示、金融产｜
｜ ｜品销售适用性、证券资产管理等新的行业自律规则，这将有利于券商｜
｜ ｜多方位监管体系的建设。目前，对券商的监管还主要依靠监管层的监｜
｜ ｜管，而行业协会的自律、社会公众的监督以及券商自身的合规检查还｜
｜ ｜有待进一步发展。而从业务层面来说，融资融券自律规则的制定也意｜
｜ ｜味着融资融券业务的发展在制度层面上又推进了一步。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:风雨之中见功夫 ｜文章日期｜2008-05-15｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 08一季度上市公司佣金率比07年度有所下降，但下降的幅度并不｜
｜ ｜大。 ｜
｜ ｜ 风雨之中见功夫，未来中信证券自营将处于较有利位置。 ｜
｜ ｜ 陕国投、安信信托分别在信托主业和自有资金运用方面有待提高｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 2008年4月，两市股票交易额为2.69万亿元，同比大幅下降45.24｜
｜ ｜%，环比略降5.72%。股票月度换手率为33.85%，比上月略有下降。交｜
｜ ｜易额的同比下降与07年基数较高有关，去年较高的交易额主要由高达｜
｜ ｜107.8%的月度换手率所致。 ｜
｜ ｜ 4月份股票、权证、基金交易额分别为2.69、0.80、0.09万亿元 ｜
｜ ｜，合计日均交易额为1705亿元，同比基本持平，权证、基金的较大上｜
｜ ｜升抵消了股票交易量的下降。权证增加较多与4月市场波动较大有关 ｜
｜ ｜，基金交额出现了较大幅度上升与4月份市场见底反弹有关。 ｜
｜ ｜ 关于佣金率我们对上市券商做了具体的分析。07年佣金率最高的｜
｜ ｜为太平洋证券，最低的为海通证券。08年一季度上市券商佣金率看，｜
｜ ｜环比有增有减，比07年整个年度看则下降的居多，但除国金证券外下｜
｜ ｜降的幅度并不大。考虑到市场交易额下降情况下未来券商展开价格战｜
｜ ｜可能性仍较大，我们仍维持今年比去年佣金率有10%下降的假设。 ｜
｜ ｜ 4月份中信证券合并市场份额同比、环比均有所增长，或结束去 ｜
｜ ｜年12月份以来份额持续下降的趋势；海通证券4月份份额未能维持今 ｜
｜ ｜年1月份以来上升的趋势，未来份额稳定在5％左右应该属大概率事件｜
｜ ｜；广发份额则有加速下降的趋势。其他上市券商看，宏源证券保持了｜
｜ ｜连续6个月上升的势头，长江证券环比有较大增加，国元证券延续了1｜
｜ ｜月份以来市场份额的下降。 ｜
｜ ｜ 从一季度的业绩看，上市券商的相对表现主要取决于自营业务。｜
｜ ｜根据公布的数据，业绩低于中信的公司基本上自营业务都是负增长，｜
｜ ｜其中国元与太平洋由于自营下降较多，利润同比分别下降80%和242% ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 分析券商未来自营收益时，既要看总体规模，也要看具体构成。｜
｜ ｜海通和宏源自营比例也不高但业绩却不如中信，而自营比例并不低的｜
｜ ｜国金证券表现却也不错，原因在于其持有的可供出售资产比例存在差｜
｜ ｜异。考虑到可供出售资产利润蓄水池的作用，我们认为中信更有调节｜
｜ ｜自营收益的条件。从交易性金融资产看，中信一季度增权益类资产有｜
｜ ｜所增加，如果未来市场反弹能够持续，对其二季度业绩有一定正面作｜
｜ ｜用。 ｜
｜ ｜ 对比上市券商07年与08年一季度收入结构，可以看到券商对经纪｜
｜ ｜业务的依赖进一步加深。净资产收益率看由于东北证券和长江证券此｜
｜ ｜前由于基数较高，尽管利润出现了负增长，该指标还是高过了中信和｜
｜ ｜海通，这也侧面反映了中信和海通未来尚有改进空间。 ｜
｜ ｜ 3月份集合信托发行数量48个，发行规模63.42亿元，规模、数量｜
｜ ｜、平均规模环比均出现较大幅度反弹。其原因在于信托公司发挥了对｜
｜ ｜股权投资的优势、回归投资领域多元化顺应了市场需求，这与我们上｜
｜ ｜月作出的判断吻合。 ｜
｜ ｜ 根据48家信托公司财务数据分析，陕国投和安信信托盈利能力均｜
｜ ｜低于行业平均水平，其原因主要是陕国投信托资产规模较低，而安信｜
｜ ｜信托自有资金投资收益率较低。因此，陕国投在信托主业拓展方面尚｜
｜ ｜有提高的空间，而安信信托在信托报酬率和自有资金运用方面也有待｜
｜ ｜提高。未来陕国投对民生银行定向增发完成和中信信托入主安信信托｜
｜ ｜或有利于上述问题的解决。 ｜
｜ ｜ 1.经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1.市场情况 ｜
｜ ｜ 1.1.1.月度数据 ｜
｜ ｜ 2008年4月，两市股票交易额为2.69万亿元，同比大幅下降45.24｜
｜ ｜%，环比略降5.72%，是去年月度平均交易额的0.7倍。股票月度换手 ｜
｜ ｜率为33.85%，比上月略有下降，相当于2001年6月份以来平均月度换 ｜
｜ ｜手率的1.05倍。交易额的同比下降与07年交易额基数较高有关，去年｜
｜ ｜4月底股票流通市值为5.2万亿，而今年为7.9万亿，去年较高的交易 ｜
｜ ｜额主要由高达107.8%的月度换手率所致。 ｜
｜ ｜ 从细项数据看，08年4月份股票、权证、基金交易额分别为2.69 ｜
｜ ｜、0.80、0.09万亿元，股基权证合计3.58万亿元，合计日均交易额为｜
｜ ｜1705亿元，同比看基本持平，权证、基金的较大上升抵消了股票交易｜
｜ ｜量的下降，其中权证增加较多，南航认沽权证占了较大比重，这与4 ｜
｜ ｜月市场波动较大有关。环比看，基金交易出现了较大幅度上升，与4 ｜
｜ ｜月份市场见底反弹有关。 ｜
｜ ｜ 1.2. 2008年佣金率的预测 ｜
｜ ｜ 根据上面的数据与我们此前的判断，4月份的换手率降到较为合 ｜
｜ ｜理的水平且靠近我们的预测，指数则进入此前我们预测的区间，交易｜
｜ ｜量量与3月份比保持了稳定，故维持此前年度交易额的预测暂不调整 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 关于佣金率我们对上市券商做具体的分析。如表2，07年佣金率 ｜
｜ ｜（此处为净佣金率，即基于佣金净收入计算）最高的为太平洋和东北｜
｜ ｜证券，最低的为海通证券，基本上为区域性券商高于全国性券商（国｜
｜ ｜金证券由于所处区域集中且竞争比较激烈佣金率较低）。08年一季度｜
｜ ｜上市公司佣金率看，环比有增有减，但比07年整个年度看则下降的居｜
｜ ｜多，不过除国金外下降的幅度并不大，其中海通由于去年基数低，加｜
｜ ｜上合并兴安和甘肃证券，一季度佣金率出现了一些反弹，宏源证券则｜
｜ ｜是由于合并了区域券商新疆证券提高了佣金率。考虑到市场交易额下｜
｜ ｜降情况下未来券商展开价格战可能性仍较大，我们仍假设佣金率有10｜
｜ ｜%的下降。根据我们上一期月报预测模型，总体来看，在正常的情况 ｜
｜ ｜下，今年券商的经纪业务佣金净收入将达到去年佣金净收入的79％左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 1.3.上市券商市场份额 ｜
｜ ｜ 08年4月份中信证券合并市场份额8.33%，比去年3月份的8.07%同｜
｜ ｜比增长，环比看比3月份也有所增长，根据去年规律或结束去年12月 ｜
｜ ｜份以来份额持续下降的趋势。上升主要来自中信证券母公司，其他子｜
｜ ｜公司基本稳定，反映母公司自我调节能力较强。 ｜
｜ ｜ 2008年4月份海通证券合并市场份额4.95%，环比看结束了今年1 ｜
｜ ｜月份以来上升的趋势，同比看则为增长，公司增发后部均资本较高，｜
｜ ｜未来公司的市场份额稳定在5％左右应该属大概率事件。 ｜
｜ ｜ 广发证券2008年4月份合并市场份额4.23%，延续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来市场份额下降的趋势并创了07年以来市场份额的新低，广发证券自｜
｜ ｜身和广发华福市场份额均有下降，广发自身份额下降则有加速的趋势｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 其他上市券商看，宏源证券08年4月份保持了连续6个月上升的势｜
｜ ｜头，长江证券4月份环比有较大增加，国元证券延续了1月份以来市场｜
｜ ｜份额的下降。其他上市券商市场份额基本保持稳定。 ｜
｜ ｜ 2.自营业务风雨之中见功夫 ｜
｜ ｜ 从上市券商一季度的业绩看，其在行业中的相对表现主要取决于｜
｜ ｜自营业务。如表4，中信证券基本可作为上市券商的标杆，业绩低于 ｜
｜ ｜中信的公司基本上自营业务都是负增长，其中太平洋因为自营亏损，｜
｜ ｜甚至出现了负的ROE。我们此前的月报中提出自营业务占比低的券商 ｜
｜ ｜更抗风险，一季度券商的表现总体上与我们的预测一致。 ｜
｜ ｜ 但是具体看，其中也有值得进一步分析的地方，我们可以看到，｜
｜ ｜07年底海通和宏源自营比例也不高但却与同样自营比例较低的中信表｜
｜ ｜现炯异，而自营比例并不低的国金证券表现却也不错，其中似乎存在｜
｜ ｜一定的矛盾。 ｜
｜ ｜ 我们进一步对上市公司的数据进行了分析，发现其原因在于各公｜
｜ ｜司自营的结构存在较大差异。如图7，我们可以看到与中信相比海通 ｜
｜ ｜、宏源的可供出售占比较低（长江较高，但交易性资产占比更高），｜
｜ ｜极端为太平洋证券，其可供出售部分为0；而国金证券则有高比例的 ｜
｜ ｜可供出售金融资产。从上图可以看出07年底时各券商自营资产中权益｜
｜ ｜类占比较高，交易性金融资产往往为二级市场获得且其价值按公允价｜
｜ ｜值反映在损益表，在市场下跌过程中出现亏损比较正常。而可供出售｜
｜ ｜资产往往从一级市场获得，成本较低，且在实现收益前不反映在损益｜
｜ ｜表，因此更有条件有选择性的实现浮盈，从而贡献自营收益。如表6 ｜
｜ ｜，08年一季度国金证券可供出售资产比07年底大幅减少，而同期其投｜
｜ ｜资收益实现了较大增长。 ｜
｜ ｜ 因此分析券商未来自营收益时，既要看总体规模，也要看具体构｜
｜ ｜成。如图8和表5，我们可以看到，除中信、宏源外其他上市券商可供｜
｜ ｜出售金融资产比例和规模比07年底均出现不同程度下降，其中有资产｜
｜ ｜缩水的因素，但部分券商应有抛售的动作。考虑到可供出售资产利润｜
｜ ｜蓄水池的作用，我们认为中信更有调节自营收益的条件，当然这种条｜
｜ ｜件的创造并非是一蹴而就的。从交易性金融资产看，如图8和表5，07｜
｜ ｜年底到08年一季度，大部分上市公司有所减少或微增，而中信证券、｜
｜ ｜长江证券有明显的增加。其中长江证券根据其季报的细项数据，该增｜
｜ ｜加的主要为货币与固定收益产品；中信证券年报数据显示其27.72亿 ｜
｜ ｜交易性金融资产中仅10.57亿为权益类，尽管其在一季报中未提供交 ｜
｜ ｜易性金融资产的细项数据，但根据其一季度的公允价值变动-9.14亿 ｜
｜ ｜，结合二级市场情况可以判断其交易性金融资产增加中有一定比例的｜
｜ ｜权益类资产，考虑到目前市场好于三月底，如果未来能够持续，对中｜
｜ ｜信证券二季度业绩有一定正面作用。未来随着上述判断的验证，我们｜
｜ ｜或许可以从大盘风雨中看出券商自营的功夫。 ｜
｜ ｜ 3.收入趋于集中效益分化明显 ｜
｜ ｜ 对比上市券商07年与08年一季度收入结构，可以看到除国金和太｜
｜ ｜平洋外，其他券商对经纪业务的依赖进一步加深。同时根据前面分析｜
｜ ｜，国金自营规模一季度明显压缩，未来二季度对经纪业务的依赖也将｜
｜ ｜加深。 ｜
｜ ｜ 净资产收益率看由于东北证券和长江证券此前由于基数较高，尽｜
｜ ｜管利润出现了负增长，该指标还是高过了中信和海通，这也侧面反映｜
｜ ｜了中信和海通未来尚有改进空间，但两公司增发后对资本的消化可能｜
｜ ｜还需要一个过程。同时与去年年度对比看，今年一季度上市券商效益｜
｜ ｜分化更加明显。 ｜
｜ ｜ 4.信托行业 ｜
｜ ｜ 4.1.集合信托发行与投向情况 ｜
｜ ｜ 2008年3月集合信托发行数量48个，发行规模63.42亿元，规模环｜
｜ ｜比出现较大幅度反弹，增长了108％，数量环比也增长了37％。平均 ｜
｜ ｜规模看尽管同比仍为下降，但是环比看则上升了52％。 ｜
｜ ｜ 从投资方式看，证券投资计划2008年3月占比46％，股权投资计 ｜
｜ ｜划占比45％，证券投资计划比例有所下降，股权投资占比增加较多。｜
｜ ｜从发行数量看，证券投资类别发行数量仍然占到了67％，但规模看仍｜
｜ ｜处于较低水平，股权投资计划的数量虽然增加不多，但由于平均规模｜
｜ ｜基数较高且有较快增长，使得总规模占比得以较大提高。可见市场对｜
｜ ｜股权投资的欢迎程度胜于证券投资，这与我们上期的判断比较吻合，｜
｜ ｜相信随着证券投资收益率趋于正常化，这种计划格局将得以保持。 ｜
｜ ｜ 反映在投资领域，金融产品尽管仍然处于第1位，但与2月比有较｜
｜ ｜大下降，房地产领域投资延续从1月份以来的上升趋势，从2月份的15｜
｜ ｜％进一步提高到28％，而且投资领域新增了农林牧渔和餐饮旅游，进｜
｜ ｜一步多元化。这与我们上月作出的投资领域向2006年上半年正常市场｜
｜ ｜环境下的发行结构回归的判断吻合，由于这中产品发行多元化顺应了｜
｜ ｜市场需求，从而使得发行规模有所回暖。 ｜
｜ ｜ 4.2.上市信托公司行业对比 ｜
｜ ｜ 我们根据WIND提供的48家信托公司财务数据进行了分析，如表6 ｜
｜ ｜，从盈利能力看陕国投和安信信托均低于行业平均水平而营业支出处｜
｜ ｜于较高水平；从信托报酬率看陕国投高于安信信托和行业均值；从投｜
｜ ｜资收益指标看，安信信托投资收益处于较低水平，两者均低于行业水｜
｜ ｜平；从净资产利用效率看，安信信托有较高的杠杆，其信托资产比净｜
｜ ｜资产大大高于行业平均水平，同时其也有较高的负债率。综上所述，｜
｜ ｜陕国投在信托主业方面尚需进一步拓展，而安信信托在信托报酬率和｜
｜ ｜自有资金运用方面有待提高，未来陕国投对民生银行增发和安信信托｜
｜ ｜由中信信托入主或有利于上述问题的解决。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年证券行业研究报告:业绩压力仍存 但｜文章日期｜2008-05-14｜
｜ ｜ 不应继续悲观 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 4月份，下调印花税缓解了交易额继续下滑的压力，当月股票基 ｜
｜ ｜金交易额27,835亿元，日均股票基金交易额1325亿元，两者均同比下｜
｜ ｜降44%，环比下降4.2%。但下调印花税使得4月24日以来的日均交易额｜
｜ ｜重新回到2000亿元左右的水平。 ｜
｜ ｜ 1-4月，股票基金成交额共12.6万亿元，日均股票基金成交额157｜
｜ ｜0亿元，分别同比下降0.2%与2.8%，这一日均交易水平也较2007年全 ｜
｜ ｜年降低19%。 ｜
｜ ｜ 4月份，证券发行市场明显回暖，股票公开发行和债券发行筹资 ｜
｜ ｜额分别达到215.75亿元和181亿元，分别环比增长33.7倍和2.2倍。继｜
｜ ｜公司债之后，中期票据也开始获准发行，债券品种更为丰富。首批中｜
｜ ｜期票据发行额达到392亿元。 ｜
｜ ｜ 我们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对｜
｜ ｜应于2008年40.2万亿的交易额，同比降低14%。而从更长远的视角来 ｜
｜ ｜看，在市场规模持续扩张和创新陆续推出的良好预期下，交易额将重｜
｜ ｜新回归上升通道、并继续维持量级上的稳定。 ｜
｜ ｜ 1季度尽管经纪业务交易额同比增长28%，但在1季度市场指数跌3｜
｜ ｜5%的情况下，上市证券公司自营投资均出现账面浮亏，虽然依托于既｜
｜ ｜有浮盈的兑现使得自营总体上保持盈利，但收益率已经大幅下滑。主｜
｜ ｜营业务快速萎缩、创新业务难以铺开，直接导致上市证券公司的业绩｜
｜ ｜呈逐季滑落趋势。 ｜
｜ ｜ 2季度乃至全年，高企的同比基数使得业绩仍面临较大压力。但 ｜
｜ ｜在下调印花税、融资融券和股指期货等创新推出预期逐步明朗的情况｜
｜ ｜下，对2008年的交易额的预期不应进一步悲观。 ｜
｜ ｜ 1.下调印花税提升交易水平，交易量持续下降态势有望逆转 ｜
｜ ｜ 1.1.下调印花税推动交易额快速回升 ｜
｜ ｜ 至日均2000亿元左右4月24日，证券交易印花税税率由0.3%下调 ｜
｜ ｜至0.1%。印花税下调后，投资者单边交易成本由0.57%降至0.37%，这｜
｜ ｜直接推动了市场交易水平的活跃。仅就4月份来看，印花税下调前的 ｜
｜ ｜日均股票基金交易额为1059亿元，下调后日均交易额迅速回升至2125｜
｜ ｜亿元，上升101%。 ｜
｜ ｜ 经验数据表明，下调印花税将推动交易额上升20%以上。由此推 ｜
｜ ｜断，今年内交易额可望恢复到1季度乃至更高水平，即达到日均1500-｜
｜ ｜1800亿元的水平，对应于全年36.3-43.6万亿元的交易额和4-5倍的换｜
｜ ｜手率，这也与我们早前所预期的换手率水平相吻合。 ｜
｜ ｜ 行业整体估值水平已经基本合理，但龙头券商相对低估、且基于｜
｜ ｜创新推动业绩增长的预期，我们继续维持中信证券、辽宁成大和吉林｜
｜ ｜敖东的增持评级。 ｜
｜ ｜ 行业面临的最大风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上｜
｜ ｜来看，市场的走强和上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业｜
｜ ｜务的推出、乃至券商上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行｜
｜ ｜业的业绩预期以及估值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长｜
｜ ｜江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
｜ ｜ 1.2. 4月交易额环比持平，同比下降明显 ｜
｜ ｜ 从4月份全月来看，下调印花税缓解了交易额继续下滑的压力， ｜
｜ ｜当月股票基金交易额27,835亿元，日均股票基金交易额1325亿元，两｜
｜ ｜者均同比下降44%，环比下降4.2%。全月股票基金权证交易额36,370 ｜
｜ ｜亿元，日均股票基金权证交易额1705亿元，同比下降33%，环比下降0｜
｜ ｜.2%。换手率同3月基本保持一致，为1.89%，略升0.04% ｜
｜ ｜ 1.3. 1-4月日均交易额1577亿元，同比下降2.7% ｜
｜ ｜ 1-4月，股票基金成交额共12.6万亿元，日均股票基金成交额157｜
｜ ｜0亿元，分别同比下降0.2%与2.8%，日均交易额较2007年全年水平降 ｜
｜ ｜低19%。 ｜
｜ ｜ 1.4. 2 季度压力仍较大，但预期已不再进一步悲观 ｜
｜ ｜ 展望2季度乃至整个2008年，在同比基数陡然上升、创新预期仍 ｜
｜ ｜未完全明朗的情况下，经纪业务仍面临着业绩显著下滑的巨大压力。｜
｜ ｜由于2007年后3个季度日均交易额达到2122亿元，交易额即使恢复到 ｜
｜ ｜日均2000亿元以上的水平、全年也仍将下降-4%。 ｜
｜ ｜ 但我们认为，在下调印花税、融资融券和股指期货等创新推出预｜
｜ ｜期逐步明朗的情况下，对2008年的交易额的预期不应进一步悲观。我｜
｜ ｜们继续维持此前对2008年全年日均交易额1660亿元的判断，对应于20｜
｜ ｜08年40.2万亿的交易额，同比降低14%。 ｜
｜ ｜ 而从更长远的视角来看，在市场规模持续扩张和创新陆续推出的｜
｜ ｜良好预期下，交易额将重新回归上升通道、并继续维持量级上的稳定｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 1.5.竞争格局：维持相对稳定 ｜
｜ ｜ 中信证券以8.13%的市场份额维持领先地位，华泰证券、国泰君 ｜
｜ ｜安以及银河证券以5%至7%的市场份额，分列2至4位。1季度市场份额 ｜
｜ ｜下跌较多的宏源证券，4月份额提升明显，达1.11%，较1季度增加29%｜
｜ ｜。市场前5名集中度为32.48%，前10名集中度为52.7%，较07年有所增｜
｜ ｜加。我们认为，尽管新设营业部可能有限度放开、价格竞争更为激烈｜
｜ ｜，但这种依托于营业网点形成的竞争格局在短时期内难有根本转变。｜
｜ ｜ 2.投行业务有所回升 ｜
｜ ｜ 2.1. 4月股票发行市场明显回暖 ｜
｜ ｜ 1季度累计过会的项目在4月得以释放，全月有12家公司IPO，筹 ｜
｜ ｜集资金215.75亿元，无公开增发与配股。公开发行筹资额同比下降50｜
｜ ｜.3%，但环比增加33.7倍。 ｜
｜ ｜ 累计来看，1-4月公开发行家数为50家，同比增加22%；共筹资99｜
｜ ｜5.79亿元，同比减少7.3%。 ｜
｜ ｜ 2.2.债券发行进入密集期，中期票据获准发行 ｜
｜ ｜ 4月债券发行再次进入密集期，全月共发行9支企业债，1支可转 ｜
｜ ｜债，分别筹集资金166亿元与15亿元。另外，债券种类进一步扩充到 ｜
｜ ｜中期票据，4月份首批中期票据获准发行，首批8家企业募集资金392 ｜
｜ ｜亿元。中信证券为7家首批主承销商中唯一的券商，并获得3支中期票｜
｜ ｜据的主承销资格，这3家的发行规模134亿元。 ｜
｜ ｜ 2.3.竞争格局：中信证券继续保持领先 ｜
｜ ｜ 1-4月，股票公开发行市场继续保持高度集中态势，前5名占发行｜
｜ ｜总额的78.2%，前10名占92.2%。中信证券以26.77%的市场份额位于市｜
｜ ｜场第一，而华泰证券与广发证券的主承销家数均达到7家，在承销家 ｜
｜ ｜数上保持领先。 ｜
｜ ｜ 2.4.发行方式市场化改革有望加速 ｜
｜ ｜ 在新一届的发审委成立之后，推进证券发行的核准制向注册制过｜
｜ ｜渡已成为发行监管的主要方向之一，发行制度的市场化也将提速。注｜
｜ ｜册制将赋予券商在承销项目和发行对象选择、发行时间和发行价格确｜
｜ ｜定等方面更多的自主权；但同时，市场化的发行机制也对券商的项目｜
｜ ｜筛选能力、发行定价能力以及风险控制能力提出更为严格的要求，承｜
｜ ｜销业务的分化将进一步加剧，项目资源丰富、定价能力强、风险控制｜
｜ ｜完善的券商将获得更多的市场份额。 ｜
｜ ｜ 3. 1季度业绩总结：自营推动季度业绩分化 ｜
｜ ｜ 3.1.业绩情况：好于预期、分化明显，自营拖累业绩增长 ｜
｜ ｜ 在8家上市证券公司中，只有中信证券、海通证券和国金证券1季｜
｜ ｜度业绩同比实现增长，增速分别为97.57%、365.36%和8.36%。而受自｜
｜ ｜营拖累，其余上市券商净利润同比均出现了不同程度的下降。尽管所｜
｜ ｜有公司自营均出现浮亏，但依托于既有可供出售金融资产变现、新股｜
｜ ｜申购收益，上市证券公司的业绩整体上仍好于预期。 ｜
｜ ｜ 3.2.业务情况：经纪业务增长 ｜
｜ ｜ 1季度佣金收入基本实现同比增长，佣金率略呈下降趋势。由于1｜
｜ ｜季度市场股票基金权证成交金额同比增长28%，各券商佣金收入也随 ｜
｜ ｜之增加。但在市场景气程度降低的趋势下，为抢占市场份额，部分券｜
｜ ｜商佣金率有所下调。但调低佣金的券商中，仅中信证券与下调幅度最｜
｜ ｜大的国金证券扩大了市场份额，而长江证券与东北证券在下调0.2%的｜
｜ ｜净佣金率后，市场份额仍有所萎缩。 ｜
｜ ｜ 自营投资主导了券商1季度业绩表现，但不应过度悲观。2008年1｜
｜ ｜季度，上市券商自营投资均出现不同程度的浮亏，但通过兑现07年末｜
｜ ｜的浮盈，7家券商均兑现了一定的投资收益。目前海通证券、国元证 ｜
｜ ｜券以及国金证券股票仓位下降明显。 ｜
｜ ｜ 对于1季度自营风险释放较多的券商，我们认为未来业绩可保持 ｜
｜ ｜稳定。 ｜
｜ ｜ 3.3.费用率基本保持稳定 ｜
｜ ｜ 市场重心的快速下移使得大部分券商1季度盈利能力较去年全年 ｜
｜ ｜有所下降，而牛市以来的持续扩张也使得工资费用等支出呈现出一定｜
｜ ｜的刚性特征，因此上市证券公司1季度费用率普遍较去年略有上升， ｜
｜ ｜东北证券和国元证券收入下降比较明显，这也使得其费率大幅上升；｜
｜ ｜国金证券费率大幅下降则源自其净收入的大幅增长 ｜
｜ ｜ 4.投资策略：增持龙头券商，关注市场趋势变化、业务创新和上｜
｜ ｜市融资对行业的推动 ｜
｜ ｜ 行业预期最坏的时刻已经过去。进入2季度，在市场经历大幅下 ｜
｜ ｜跌之后，证券公司所面临的市场风险已经大为释放；而规范大小非解｜
｜ ｜禁、下调印花税等政策举措的推出，以及对后续的融资融券、股指期｜
｜ ｜货推出的良好政策预期，都表明证券行业所处的政策环境已明显转暖｜
｜ ｜，这将有效改变经纪业务交易额持续萎缩的态势、缓解投资业务的亏｜
｜ ｜损压力，进而从根本上稳定证券行业的业绩预期。由此，我们判断，｜
｜ ｜尽管行业业绩下滑的态势难以避免，但行业预期最差的时刻已经过去｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 行业整体估值水平已基本反映增长预期。在创新业务尚难以在短｜
｜ ｜时间内推出的背景下，交易额和市场趋势是决定证券行业业绩的两大｜
｜ ｜关键因素。我们在前面分析的基础上，将对日均交易额和市场点位的｜
｜ ｜预期分为悲观、中性和乐观3种，其中日均交易额的预期分别为1500 ｜
｜ ｜亿元、1660亿元和1800亿元；而市场点位的预期分别为3500点、4000｜
｜ ｜点和4500点，按照4月30日的市场价格，得出的2008年动态PE水平如 ｜
｜ ｜下图所示。即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股2008年｜
｜ ｜的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映了未 ｜
｜ ｜来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高估。｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评｜
｜ ｜级。在市场风险未完全释放和政策面尚不明朗的情况下，作为安全边｜
｜ ｜际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄厚的资本实力、强大的创新｜
｜ ｜能力、领先的多元化能力，在市场份额迅速提升、国际化业务快速增｜
｜ ｜长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业费用的变化以及运营｜
｜ ｜资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时，作为资本实力领先、创新｜
｜ ｜能力最强的券商，其将能够最大限度的分享创新带来的好处，并保持｜
｜ ｜业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持增持建议。但对于其他证券｜
｜ ｜公司而言，由于业务多元化能力差、利润储备也较为单薄，在市场风｜
｜ ｜险进一步释放的同时，其业绩下降风险要比领先券商大的多。而按照｜
｜ ｜我们对市场关键变量的预期，目前中小券商的估值水平已经基本合理｜
｜ ｜，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 证券行业:创新改变业绩预期 ｜文章日期｜2008-05-13｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之｜
｜ ｜前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来｜
｜ ｜，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50｜
｜ ｜%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的 ｜
｜ ｜大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股20｜
｜ ｜08年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映 ｜
｜ ｜了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高｜
｜ ｜估。 ｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券(600030)、辽宁成大(600739)和｜
｜ ｜吉林敖东(000623)的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不｜
｜ ｜明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄｜
｜ ｜厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅｜
｜ ｜速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现｜
｜ ｜、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时｜
｜ ｜，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分｜
｜ ｜享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持｜
｜ ｜增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润｜
｜ ｜储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要｜
｜ ｜比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券｜
｜ ｜商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜(000728)的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
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┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 证券行业:创新改变业绩预期 ｜文章日期｜2008-05-12｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 今年以来，券商股的表现可以分为两个阶段，第1阶段是4月份之｜
｜ ｜前，随着大盘的快速下跌，券商股普遍被腰斩；第2阶段是4月份以来｜
｜ ｜，券商股先于大盘止跌并在印花税下调后快速上涨，升幅普遍达到50｜
｜ ｜%以上。此轮上涨无疑是对前期大幅下跌的一种修正，但经过近期的 ｜
｜ ｜大幅回升之后，即便是按照我们较为乐观的业绩预期来看，券商股20｜
｜ ｜08年的动态市盈率也普遍达到20-30倍，整体估值水平已经基本反映 ｜
｜ ｜了未来业绩增长的预期；而从悲观的业绩预期来看，部分券商亦有高｜
｜ ｜估。 ｜
｜ ｜ 增持龙头券商，维持对中信证券(600030)、辽宁成大(600739)和｜
｜ ｜吉林敖东(000623)的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不｜
｜ ｜明朗的情况下，作为安全边际最高的券商股，中信证券仍可依托于雄｜
｜ ｜厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额迅｜
｜ ｜速提升、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现｜
｜ ｜、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定；同时｜
｜ ｜，作为资本实力领先、创新能力最强的券商，其将能够最大限度的分｜
｜ ｜享创新带来的好处，并保持业绩持续稳定增长，因此，我们继续维持｜
｜ ｜增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利润｜
｜ ｜储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险要｜
｜ ｜比领先券商大的多。而按照我们对市场关键变量的预期，目前中小券｜
｜ ｜商的估值水平已经基本合理，我们仍然维持对它们的中性评级。 ｜
｜ ｜ 密切关注可能改变我们预期的事件。如前所述，行业面临的最大｜
｜ ｜风险仍然是市场风险和政策风险。从这个意义上来看，市场的走强和｜
｜ ｜上升趋势的确立、融资融券和股指期货等创新业务的推出、乃至券商｜
｜ ｜上市融资热潮的兴起都将可能改变我们对整个行业的业绩预期以及估｜
｜ ｜值判断。对于中小券商而言，我们也仍需关注长江、东北和国元证券｜
｜ ｜(000728)的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。 ｜
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