☆行业分析☆ ◇港澳资讯600673 更新日期：2008-04-25◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：铝
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600673｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.86｜ 49.01｜ 4｜ 6.27｜ 7｜707.66｜ 1｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600888｜新疆众和｜ 3.52｜ 1.36｜ 24.72｜ 7｜ 2.50｜ 9｜ 86.89｜ 2｜
｜002082｜栋梁新材｜ 1.49｜ 0.64｜ 11.57｜ 9｜ 12.84｜ 5｜ 47.28｜ 3｜
｜000612｜焦作万方｜ 4.80｜ 2.88｜ 39.39｜ 5｜ 14.65｜ 3｜ 31.89｜ 4｜
｜600595｜中孚实业｜ 6.57｜ 3.61｜ 66.91｜ 3｜ 15.67｜ 2｜ ｜ 6｜
｜000807｜云铝股份｜ 9.16｜ 4.67｜ 70.97｜ 2｜ 14.50｜ 4｜ ｜ 7｜
｜002160｜常铝股份｜ 1.70｜ 0.42｜ 13.69｜ 8｜ 4.74｜ 8｜ ｜ 8｜
｜000831｜关铝股份｜ 3.63｜ 2.41｜ 33.19｜ 6｜ 7.74｜ 6｜ ｜ 9｜
｜601600｜中国铝业｜135.24｜ 14.31｜1042.8｜ 1｜ 152.27｜ 1｜ ｜ 5｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.86｜ 49.01｜ 4｜ 6.27｜ 7｜707.66｜ 1｜
｜ 行业平均 ｜ 18.92｜ 3.46｜150.25｜ ｜ 25.69｜ ｜ 84.90｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-78.13｜-75.11｜-67.38｜ ｜ -75.58｜ ｜733.52｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000831｜关铝股份｜ 3.63｜ 2.41｜ 33.67｜ 7｜ 28.28｜ 7｜1257.8｜ 1｜
｜600219｜南山铝业｜ 13.19｜ 4.97｜106.29｜ 2｜ 65.72｜ 3｜543.59｜ 2｜
｜600595｜中孚实业｜ 6.57｜ 3.61｜ 54.39｜ 4｜ 51.14｜ 5｜210.55｜ 3｜
｜000612｜焦作万方｜ 4.80｜ 2.84｜ 34.30｜ 6｜ 51.85｜ 4｜165.68｜ 4｜
｜002082｜栋梁新材｜ 1.33｜ 0.48｜ 9.28｜10｜ 48.92｜ 6｜ 92.46｜ 5｜
｜600673｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.78｜ 49.70｜ 5｜ 10.62｜ 9｜ 80.19｜ 6｜
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｜600888｜新疆众和｜ 2.98｜ 1.36｜ 14.70｜ 8｜ 10.58｜10｜ 56.61｜ 7｜
｜000807｜云铝股份｜ 8.74｜ 4.24｜ 57.14｜ 3｜ 70.05｜ 2｜ 53.75｜ 8｜
｜002160｜常铝股份｜ 1.70｜ 0.42｜ 12.76｜ 9｜ 17.23｜ 8｜ 1.19｜ 9｜
｜601600｜中国铝业｜135.24｜ 14.31｜943.38｜ 1｜ 761.80｜ 1｜ ｜10｜
｜600768｜宁波富邦｜ 1.34｜ 0.65｜ 6.62｜11｜ 8.90｜11｜ ｜11｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.78｜ 49.70｜ 5｜ 10.62｜ 9｜ 80.19｜ 6｜
｜ 行业平均 ｜ 16.70｜ 3.28｜120.20｜ ｜ 102.28｜ ｜217.45｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-75.22｜-76.11｜-58.66｜ ｜ -89.62｜ ｜-63.12｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜11.24 ｜19.32 ｜13.83 ｜14.99 ｜
｜1个月 ｜8.40 ｜25.67 ｜-1.28 ｜-9.35 ｜
｜3个月 ｜-24.22 ｜59.66 ｜-24.75 ｜-38.55 ｜
｜6个月 ｜-32.50 ｜56.71 ｜-35.58 ｜-54.31 ｜
｜年初至今｜-29.08 ｜59.21 ｜-31.90 ｜-45.92 ｜
｜1年 ｜-0.53 ｜117.81 ｜-4.30 ｜-1.36 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜★有色金属行业投资报告:深加工类有色企 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 业享受中国成长溢价 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 资源股估值国际化 ｜
｜ ｜ 国际资源股估值出现分化，黄金最高，其次是铜铝，锌镍等估值｜
｜ ｜最低。我们认为国内资源股估值应与国际接轨，看好垄断性较强的铜｜
｜ ｜、铝土矿的价格，铝土矿将成为下一个铁矿石，看好美元金价，但对｜
｜ ｜人民币金价相对谨慎，同时对锡、稀土价格也相对谨慎，看淡镍和锌｜
｜ ｜价格。我们认为国内深加工企业投资价值显现，应该享受中国成长估｜
｜ ｜值溢价。 ｜
｜ ｜ 金属价格将走向分化 ｜
｜ ｜ 世界研究机构对有色金属未来几年的金属价格并没有表现出非常｜
｜ ｜乐观的情绪，我们从Bloomberg统计的世界各研究机构对未来三年的 ｜
｜ ｜金属价格预测的平均价格中可以看出，金属价格预测均价呈现下滑趋｜
｜ ｜势，但是也可以看出价格分化的情况：铜作为垄断性较强的品种，未｜
｜ ｜来几年仍将维持在高位，而对锌、锡、镍金属价格则明显表现出悲观｜
｜ ｜的态度，同时对黄金价格的判断也相对较为谨慎。我们看好垄断性较｜
｜ ｜强的铜、铝土矿、钨的价格；看好美元金价；对锡、稀土价格相对谨｜
｜ ｜慎；看淡镍和锌价格。 ｜
｜ ｜ 垄断支撑铜价 我们认为铜价未来几年仍将维持在高位，主要原 ｜
｜ ｜因是铜资源的垄断，虽然中铝、江铜、五矿等国内大型矿业企业近期｜
｜ ｜收购了许多国际铜矿，但是在2010年之间这些铜矿仍然无法产出，中｜
｜ ｜国作为铜需求的最大拉动地要想打破目前世界矿业巨头的垄断力量预｜
｜ ｜期在2010年以后。 ｜
｜ ｜ 目前世界前四大铜生产企业必和必拓、Freeport、Anglo Americ｜
｜ ｜an和智利国家铜公司（Codelco）目前控制着世界60％左右的铜资源 ｜
｜ ｜供应量。铜资源垄断程度除了在产量控制占比之外，还体现在对新发｜
｜ ｜现勘探的铜矿和新增铜矿产能的控制上。我们看到，世界矿业巨头在｜
｜ ｜以上几项目前均具备较强的控制能力。 ｜
｜ ｜ 此外，从2008年铜精矿加工费(TC/RC)谈判中也可以看出目前世 ｜
｜ ｜界铜矿业巨头的垄断定价能力。铜精矿的短缺是近年来铜加工费逐年｜
｜ ｜下降的主要原因，江西铜业集团公司、铜陵有色集团、大冶有色集团｜
｜ ｜在内的中国几家主要铜冶炼企业,已经接受了47.2美元/吨和4.72美分｜
｜ ｜/磅的2008年度铜精矿加工费(TC/RC),取消价格分享条款，此费用较2｜
｜ ｜007年度下挫21%。 ｜
｜ ｜ 铝土矿将成为下一个铁矿石 与铁矿石行业相比，我们发现中国 ｜
｜ ｜铝土矿行业与其具有较大的相似之处。中国是贫铝国家，中国铝土资｜
｜ ｜源储量不够国内企业采购10年，目前国内铝资源需求的60％依赖进口｜
｜ ｜（氧化铝进口也被视为铝资源进口）；中国原铝产量占世界产量的33｜
｜ ｜％，而且到2010年预期该比例将提高到40％以上；而同时力拓加铝、｜
｜ ｜美铝、俄罗斯联合铝业、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界｜
｜ ｜50％以上的铝土矿资源，随着世界矿业巨头并购的进行，此比例还将｜
｜ ｜提高。铝土矿产业已经符合铁矿石产业三个高比例的情况，我们预期｜
｜ ｜未来铝土矿价格仍将维持持续上涨的趋势。 ｜
｜ ｜ 资源股将回归国际估值水平 ｜
｜ ｜ 07年有色金属经历了估值、业绩和资产注入三大驱动因素的推动｜
｜ ｜，股票价格走出惊人涨幅，但是我们同时也注意到，相较于06年，07｜
｜ ｜年金属价格表现平平，这就导致了有色金属高估值，也是近期资源股｜
｜ ｜快速下跌的主要原因。 ｜
｜ ｜ 在几乎所有的有色金属资源股下跌50％以上的背景下，我们开始｜
｜ ｜要考虑资源股的估值安全边际，我们认为，国内有色金属资源型企业｜
｜ ｜相对于国际有色资源企业不应存在中国成长性溢价，A股有色金属资 ｜
｜ ｜源股估值将回归国际估值水平。目前，国内A股市场相较于国际市场 ｜
｜ ｜具备成长性溢价，但是我们认为A股有色金属资源性行业不应具备这 ｜
｜ ｜种成长性溢价。未来促成中国高成长主要体现在下面几个方面：产品｜
｜ ｜产业结构的改进、中国比较优势的产业上世界产业不断向中国转移、｜
｜ ｜国内消费升级导致的相关产业市场总量的扩大、第三产业在国民经济｜
｜ ｜占比不断提高。我们看到的高增长的行业都是属于以上几个方面。但｜
｜ ｜是，有色金属产业与以上各个方面绝缘，金属作为基本无差别产品，｜
｜ ｜其供给无法复制，中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全｜
｜ ｜球的资源企业，可以说，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中｜
｜ ｜国的高成长。 ｜
｜ ｜ 中国国内的资源股是存在一定的优势，但是这些优势已经体现在｜
｜ ｜业绩之中，中国作为有色金属资源需求的主要拉动地节省了运输成本｜
｜ ｜；国内在人力成本和环境成本具备优势。但是我们认为，以上这些优｜
｜ ｜势已经反应映公司的业绩之中，而且未来随着人力成本、环保成本的｜
｜ ｜快速上涨，还将对公司业绩造成不利影响。此外，随着股改限售股的｜
｜ ｜解禁，以前资源股供不应求的关系将得到逆转，资源股稀缺性溢价将｜
｜ ｜消失。 ｜
｜ ｜ 国内有色金属目前08年动态市盈率普遍在20倍左右，而从世界主｜
｜ ｜要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍｜
｜ ｜左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态｜
｜ ｜市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、｜
｜ ｜镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍｜
｜ ｜以下。 ｜
｜ ｜ 我们认为国内有色金属公司在与国际接轨的过程中也将表现出不｜
｜ ｜同子行业估值分化的情况，根据资源周期强弱和垄断强弱的情况出现｜
｜ ｜估值分化：估值最高为黄金股，其次为垄断程度较强（导致周期弱化｜
｜ ｜）的铜、铝、钨、钼等行业，估值最低的为锌、镍等无垄断能力的强｜
｜ ｜周期性子行业。 ｜
｜ ｜ 深加工企业投资价值显现 ｜
｜ ｜ 有色深加工产业是具备中国成长估值溢价的产业，中国在材料学｜
｜ ｜、精密制造方面较发达国家仍有非常大的差价，而这一差距就是深加｜
｜ ｜工企业未来增长的空间。中国经济要想从量的增长转变到质的增长，｜
｜ ｜首先需要的是此类基础工业的产业层次的提升。 ｜
｜ ｜ 不同于资源股，中国的高速增长使得全球资源企业同等受益。深｜
｜ ｜加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际｜
｜ ｜同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们选择深加工产业中具备行业技术壁垒、世界产业向中国转移｜
｜ ｜、产业结构处于不断改进的高速发展的朝阳产业中的龙头公司作为我｜
｜ ｜们此次推荐的品种，这些公司通常具备以下特征，首先是过去10年一｜
｜ ｜直保持高速发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率；其次是｜
｜ ｜具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风｜
｜ ｜险；再次是市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界｜
｜ ｜产业正在快速向中国转移；最后，公司还应是行业的龙头，技术、规｜
｜ ｜模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势；满足以上特征的有色｜
｜ ｜深加工企业，我们认为他们将是未来最有前途的中国上市公司之一，｜
｜ ｜而中科三环和厦门钨业就具备以上特征。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ ●重点企业推荐 ｜
｜ ｜ 中科三环 ｜
｜ ｜ 公司毛利水平的提升得益于产品结构的改善和稀土价格回落，我｜
｜ ｜们预期08年金属钕均价为22－25万元，低于07年金属钕26.9万元的均｜
｜ ｜价。 ｜
｜ ｜ 钕铁硼产业是极具前景的节能环保的朝阳产业，目前全球钕铁硼｜
｜ ｜磁体产业总产值为30亿美元左右，其中烧结磁体市场占比超过80％。｜
｜ ｜预期未来钕铁硼行业仍然将保持15％以上的速度增长。 ｜
｜ ｜ 公司VCM订单有望快速增长，我们预期VCM行业未来将保持15％左｜
｜ ｜右的速度增长，而公司作为世界第二大VCM生产企业，占世界25％左 ｜
｜ ｜右的市场份额，将充分享受到行业快速增长的利益。此外，公司下游｜
｜ ｜客户日立、三星已于去年底通过认证，预期08年将新增两公司部分VC｜
｜ ｜M订单。同时风电用钕铁硼产品有望在08、09年取得突破性进展，公 ｜
｜ ｜司产品正被国际、国内多家风电设备生产企业试用，08、09年有望取｜
｜ ｜得突破性进展。 ｜
｜ ｜ 作为高速增长的节能环保朝阳产业中的龙头公司，公司在技术、｜
｜ ｜管理、规模具备较强的核心竞争力，考虑到公司存在因风电或混合动｜
｜ ｜力车产业取得突破性进展而带来的业绩跨越式增长的可能性，我们给｜
｜ ｜予公司08年业绩30倍市盈率的估值水平，维持“强烈推荐”的投资评｜
｜ ｜级。 ｜
｜ ｜ 厦门钨业 ｜
｜ ｜ 我们对08年钨价格维持相对乐观的态度，预期08年钨精矿均价为｜
｜ ｜10万元。 ｜
｜ ｜ 08年钨资源自给率将快速提升，宁化行洛矿08年将达产，预计08｜
｜ ｜、09年产量分别为2000吨和4000吨，此外豫鹭矿和废钨回收的进一步｜
｜ ｜扩大将使得公司08、09年钨资源自给率达到33.8％和47.9％，预期钨｜
｜ ｜资源自给率上升将为公司08年增加EPS 0.21元。 ｜
｜ ｜ 同时细钨丝业务未来几年也将呈现爆发性增长，公司占有世界高｜
｜ ｜端节能灯80％的市场份额，而世界范围内节能灯的广泛应用为公司细｜
｜ ｜钨丝业务的发展提供了极大的机会，07年公司细钨丝产量为100亿米 ｜
｜ ｜、预期08、09年产量分别为150和200亿米，预计细钨丝业务08年将为｜
｜ ｜公司增加EPS 0.08元。 ｜
｜ ｜ 公司硬质合金业务也将继续保持高速增长，随着09年公司1000吨｜
｜ ｜PCV和铣刀等高端产品新增产能的投产，公司硬质合金产量将达到250｜
｜ ｜0吨，产品结构将大幅提升，规模优势逐步显现，毛利率水平将再提 ｜
｜ ｜升一个档次。 ｜
｜ ｜ 此外，08年开始房地产业务逐步步入结算高峰期，目前公司权益｜
｜ ｜土地储备118万平方米，预期滕王阁公司现有项目毛利总和将达到50 ｜
｜ ｜亿元。 ｜
｜ ｜ 基于公司良好的业绩成长性，我们维持公司“强烈推荐”的投资｜
｜ ｜评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 俄铝联合公司计划明年进入中国市场 ｜文章日期｜2008-04-24｜
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｜ 内 容 ｜ 世界最大铝生产商俄罗斯铝业联合公司，目前正在积极拓展中国｜
｜ ｜市场。俄铝联合铝产品营销主管彼得·菲尼莫尔透露，联合公司预计｜
｜ ｜从2009年开始向中国出口铝产品。 ｜
｜ ｜ 记者了解到，上月底收购的山西太谷宝光碳素厂成为俄铝联合公｜
｜ ｜司在中国的第二家阴极碳块厂。此次收购将满足俄铝联合公司西伯利｜
｜ ｜亚铝冶炼厂对阴极碳块的需求。 ｜
｜ ｜ 宝光碳素厂目前年产阴极碳块9,300 吨，计划到2010年产能提高｜
｜ ｜至20,900吨。此项目预计总投资将超过2000万美元。连同2006年4月 ｜
｜ ｜收购的山西俄铝碳素厂，俄铝联合公司在中国境内的两家阴极碳块厂｜
｜ ｜产量可满足公司俄罗斯境内60%的阴极碳块需求。阴极碳块是用来生 ｜
｜ ｜产电解铝的主要成分。 ｜
｜ ｜ 俄罗斯铝业联合公司是全球铝业领袖，拥有世界近12%的铝生产 ｜
｜ ｜份额和15%的氧化铝生产份额。公司于2007年3月成立，由俄罗斯铝业｜
｜ ｜公司、西伯利亚乌拉尔铝业公司（SUAL）和生产氧化铝的瑞士嘉能可｜
｜ ｜国际公司(Glencore)资产组成。记者获悉，俄铝联合公司拓展中国市｜
｜ ｜场的举动还包括计划在黑龙江省再建一家工厂等。 ｜
｜ ｜ 有关专家认为，目前铝的价值被低估。一方面，亚洲经济繁荣增｜
｜ ｜加了对铝的需求；另一方面，在工业生产中，铝正在迅速成为其他贵｜
｜ ｜金属的替代品。因此，市场对铝的需求仍将增加，价格也会上涨。 ｜
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｜ 主 题 ｜有色金属:市场角度看宏达、弛宏复牌后定 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 价 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式， ｜
｜ ｜试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，"比较"是下述分｜
｜ ｜析的唯一特点。 ｜
｜ ｜ 不考虑资产注入，参照指数进行模拟等比估算，对应07年9月26 ｜
｜ ｜日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们认为指数的基准｜
｜ ｜点位应是5338而不是6124。 ｜
｜ ｜ 按此逻辑，对应上证指数3300点，计入已公告的资产重组，仅考｜
｜ ｜虑盈利能力增长，对应宏达股价应为58.01元、弛宏应为27.99元。 ｜
｜ ｜ 金鼎股权之争尚存变数。宏达股份最终的收购比例为9%-49%，存｜
｜ ｜在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比例40%-0%，存在下降的可能。｜
｜ ｜"和谐"或是平息纷争的关键。 ｜
｜ ｜ 根据4月23日上证指数收盘3278点和弛宏收盘价29.08元，忽略每｜
｜ ｜股资源量的增长，仅以每股盈利能力的增长测算，则宏达的价格支点｜
｜ ｜似应在58-60元/股之间。 ｜
｜ ｜ 锌价短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间受成本｜
｜ ｜所限。锌资源稀缺性和再生难度大的特点始终存在。短期下行比上行｜
｜ ｜概率大，长期上行比下行空间大。 ｜
｜ ｜ 停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式， ｜
｜ ｜试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，"比较"是下述分｜
｜ ｜析的特点。 ｜
｜ ｜ 参照指数模拟等比条件下的股价变动 ｜
｜ ｜ （因停牌时间长，期间市场大幅下跌，一般的估值方式可能暂时｜
｜ ｜不适用） ｜
｜ ｜ 2007年9月26日（宏达停牌前一日），上证指数5338点，宏达股 ｜
｜ ｜价80.20元，弛宏股价85.27。不少人认为应该按照指数下跌幅度同比｜
｜ ｜计算宏达、弛宏应有的跌幅，其中有一定道理，但没有考虑两公司已｜
｜ ｜经公告的实质性重大资产注入。 ｜
｜ ｜ 我们注意到有些媒体认为：宏达自历史高点附近停牌，而弛宏自｜
｜ ｜高点下跌30%后停牌，按照指数50%的跌幅，宏达至少应补跌50%以上 ｜
｜ ｜，而弛宏应补跌20%以上。如果参照部分极端个股的情况，甚至认为 ｜
｜ ｜宏达股价应跌去2/3，对此我们认为有误导之嫌。 ｜
｜ ｜ 在不考虑资产注入的情况下，如要参照指数进行模拟等比估算，｜
｜ ｜对应07年9月26日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们 ｜
｜ ｜认为指数的基准点位应是5338而不是6124。 ｜
｜ ｜ 那么，在先不考虑资产注入的情况下，简单的估算结果应是： ｜
｜ ｜ 考虑目前公告的重组方案均获实施条件下的价格估算 ｜
｜ ｜ 宏达方案（增发3000万股，收购金鼎9%股权，持股增至60%）： ｜
｜ ｜考虑股本扩张，每股盈利能力&每股资源量均增加约17%。 ｜
｜ ｜ 弛宏方案（增发13000万股，收购金鼎40%股权，持股为40%）： ｜
｜ ｜考虑股本扩张，每股盈利能力增长约10%，每股权益资源量增长90%。｜
｜ ｜ 如仅以每股盈利能力的增长来估算，则： ｜
｜ ｜ 对应上证指数3300点： ｜
｜ ｜ 宏达股价=49.58*（1+17%）=58.01元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏股价=52.71*（1+10%）=57.99元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏除权后：27.99元/股 ｜
｜ ｜ 对应上证指数3800点： ｜
｜ ｜ 宏达股价=57.09*（1+17%）=66.80元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏股价=60.70*（1+10%）=66.77元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏除权后：32.39元/股 ｜
｜ ｜ 如考虑资源量的增加，则两者的相应价值均可得到提升，不过在｜
｜ ｜忽视控制权的前提下，弛宏的提升幅度更大些。 ｜
｜ ｜ 宏达集团将已取得的的攀枝花市钒钛资源开发权无偿让渡给宏达｜
｜ ｜股份。我们认为，如果忽视这一重大事项，或将埋下重大失误的"病 ｜
｜ ｜灶"。 ｜
｜ ｜ 公告的重组方案仍存在不确定性 ｜
｜ ｜ 双方争夺的焦点--云南冶金（弛宏的控股股东）、怒江州国资、｜
｜ ｜兰坪县国资、云南铜业合计40%的金鼎锌业股权。 ｜
｜ ｜ 我们之所以认为两公司公告的重组方案存在不确定性，是因为：｜
｜ ｜ 身份差异--宏达是金鼎的控股股东，弛宏目前不是金鼎的股东；｜
｜ ｜地缘差异--宏达是四川的公司，弛宏、金鼎、以及金鼎的其它股东均｜
｜ ｜属云南。 ｜
｜ ｜ 因此，不难解释，此事件正以一种看似矛盾的方式演绎着： ｜
｜ ｜ 宏达公告拟收购集团所持9%的金鼎锌业股份；弛宏公告拟收购其｜
｜ ｜它股东40%的金鼎锌业股份。 ｜
｜ ｜ 复牌跌停2日后，宏达公告称公司为金鼎锌业控股股东，其它股 ｜
｜ ｜东向股东以外的人转让股权，同等条件下宏达有优先认购权，该权利｜
｜ ｜行使与否均属重大事项，最终决定权在宏达股份股东大会。 ｜
｜ ｜ 我们据此推测，金鼎股权之争尚存在变数。宏达股份最终的收购｜
｜ ｜比例为9%-49%，比公告方案存在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比｜
｜ ｜例40%-0%，比公告方案存在下降的可能。"和谐"或是平息纷争的关键｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 复牌后弛宏的价格支点似已出现，宏达的价格支点在哪里？ ｜
｜ ｜ 弛宏在经历2个跌停后，08年4月23日的第3个跌停（27.67元/股 ｜
｜ ｜）被打开，收盘29.08元/股，弛宏的价格支点似已出现。上证指数收｜
｜ ｜盘在3278点。 ｜
｜ ｜ 根据上面的分析，如忽略每股资源量的增长，而仅以每股盈利能｜
｜ ｜力的增长作简单测算，那么宏达的价格支点似应在58-60元/股之间（｜
｜ ｜下档按指数估算，上档按弛宏股价估算）。 ｜
｜ ｜ 如果实际的价格价格支点明显低于此范围，在排除交易中的扰动｜
｜ ｜因素后，结合双方公告的方案来比较，只能表明市场更重视资源量增｜
｜ ｜加的因素。换言之，资源量才是提升公司价值的核心因素。 ｜
｜ ｜ 在这种情况下，又回到了我们一直讨论的核心问题--资源估值，｜
｜ ｜说明我们前期所作的资源价值估算尝试仍有现实意义。我们前期对宏｜
｜ ｜达股份的估值是建立在长期资源价格基础上的实物期权估值，虽然锌｜
｜ ｜价大幅下跌引致悲观预期，但我们认为资源的长期价值应相对稳定。｜
｜ ｜ 当然，宏达股份的资源状况发生了变化，详细的估算将在我们未｜
｜ ｜来的公司报告中进行更新：1、如按收购9%股权的方案，每股资源量 ｜
｜ ｜增长17%；2、前期公告收购的甘洛2个锌矿也将导致资源量的增加；3｜
｜ ｜、锌价大幅下跌使公允价格调整成为必要，对资源价值构成影响；4 ｜
｜ ｜、攀枝花市钒钛资源开采权的价值目前因重要参数未披露而暂时难以｜
｜ ｜估算。 ｜
｜ ｜ 锌资源价格短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间｜
｜ ｜受成本线限制已然不显著。而从中、长期看，锌资源由于其稀缺性和｜
｜ ｜再生难度大，如配合以宏观经济面改善的契机，价格依然有望走向乐｜
｜ ｜观。 ｜
｜ ｜ 我们对锌价趋势的判断可以概括为--短期下行比上行概率大，长｜
｜ ｜期上行比下行空间大。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年有色金属行业研究报告:行业动态跟 ｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 踪（2008.04.21） ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 对于近期板块下跌的理解，阐述2季度可能出现的投资机会 ｜
｜ ｜ 欧元区、美国近期金属消费的解读 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 造成目前有色金属板块股价的大幅波动，一方面来自于估值体系｜
｜ ｜的调整，一方面是由于多数公司季报低于预期的打压。 ｜
｜ ｜ 我们初步预计尚未公布季报的公司业绩亮色不多；在有色金属行｜
｜ ｜业二季度盈利环比提升的背景下，若近期股价调整更深刻，则让二季｜
｜ ｜度中板块存在更大的投资机会。 ｜
｜ ｜ 云南铜业公司出现业绩大幅下滑，所带来的业绩疑问仍然让市场｜
｜ ｜有所忌惮，但从目前的行业趋势预估江西铜业、铜陵有色的季报仍将｜
｜ ｜出现同比增长。近期非商业持仓数量的增长和罢工事件的支撑，铜价｜
｜ ｜仍具备突破前期高点的冲劲。 ｜
｜ ｜ 国内1季度吨铝的盈利已出现明显下滑，但二季度行业的盈利能 ｜
｜ ｜力有望出现环比增长。焦作万方1季度净利润出现显著的同比增长， ｜
｜ ｜这其中的原因有产量增长、存货出售，氧化铝长单以及自备电厂的支｜
｜ ｜撑；横比看来中孚的一季报业绩也出现大幅下滑。我们预期同地区的｜
｜ ｜神火股份1季报有望高于预期，建议资金予以关注。 ｜
｜ ｜ 欧元区的建筑行业指数在2月份出现反弹，而基本金属的订单基 ｜
｜ ｜本保持高位；美国公布的新建住宅开工指数再次下滑，但全美的基本｜
｜ ｜金属消费订单仍趋稳健。结合对于中国金属消费需求稳健的判断，全｜
｜ ｜球二季度金属消费仍将呈现传统旺季的形势，我们认为2季度中金属 ｜
｜ ｜价格整体趋势仍然可以看好。 ｜
｜ ｜ 造成目前有色金属板块股价的大幅波动，一方面来自于估值体系｜
｜ ｜的调整，一方面是由于多数公司季报低于预期的打压。我们初步预计｜
｜ ｜尚未公布季报的公司业绩亮色不多；在有色金属行业二季度盈利环比｜
｜ ｜提升的背景下，若近期的股价调整更深刻，也让二季度中板块存在更｜
｜ ｜大的投资机会。 ｜
｜ ｜ 1.铜：价格支撑业绩 ｜
｜ ｜ 进入消费旺季，铜价近期仍在高位波动，以此矿山业务利润有望｜
｜ ｜继续保持环比增长；目前稍显担忧的是TC/RC的现货加工费用继续下 ｜
｜ ｜降（部分降至30-35），对于冶炼业务盈利的影响（同时这也徒显出 ｜
｜ ｜铜矿供应的紧张）。所幸3大铜业公司的冶炼订单多数采取长单合同 ｜
｜ ｜，同时副产品如硫酸的价格高涨也弥补了冶炼业务的亏损。因此总体｜
｜ ｜上看来铜业公司的业绩增长仍然值得肯定。目前主要担心的是，云南｜
｜ ｜铜业公司出现的业绩大幅下滑，所带来的业绩疑问仍然让市场有所忌｜
｜ ｜惮，但从目前的行业趋势预估江西铜业、铜陵有色的季报仍将出现同｜
｜ ｜比的增长。 ｜
｜ ｜ 从国内的铜矿石进口看1季度进口保持了相对高位，精炼铜的进 ｜
｜ ｜口也在逐步爬升。 ｜
｜ ｜ 从中国需求这个角度看铜价依然是基本金属中的稳健品种。 ｜
｜ ｜ 除从季度消费处于旺盛阶段以及中国需求两个因素出发考虑外，｜
｜ ｜我们也注意到近期非商业持仓数量的增长。因此在《关注季报后的板｜
｜ ｜块表现》一文中我们认为铜价在二季度仍将保持稳健走势，加之事件｜
｜ ｜的刺激（如近期智利国有铜公司Codelco旗下Salvador和Andina铜矿 ｜
｜ ｜停产），铜价仍具备突破前期高点的冲劲。 ｜
｜ ｜ 2.铝：1季度吨铝盈利同比下滑，二季度环比有望上升 ｜
｜ ｜ 国内1季度吨铝的盈利已出现明显下滑（以上市公司净利润计算 ｜
｜ ｜约为1500-1900元/吨范围）；但从目前的氧化铝和电解铝价格趋势看｜
｜ ｜，二季度行业的盈利能力有望出现环比增长。而需要关注的是，1-2 ｜
｜ ｜月国内原铝供给出现小幅回落，预计2季度产量的反弹对于铝价仍将 ｜
｜ ｜是不小的压力。 ｜
｜ ｜ 从已公布的1季报数据看，由于河南地区由于并未遭受雪灾，焦 ｜
｜ ｜作万方1季度净利润出现显著的同比增长，这其中的原因有产量增长 ｜
｜ ｜、存货出售，以及氧化铝长单以及自备电厂的支撑；横比看来中孚的｜
｜ ｜一季报业绩也出现大幅下滑。我们预期同地区的神火股份的1季报有 ｜
｜ ｜望高于预期，建议资金予以关注。 ｜
｜ ｜ 3.美欧金属订单维持高位，金属价格仍趋坚挺 ｜
｜ ｜ 欧元区的建筑行业指数在2月份出现反弹，而基本金属的订单基 ｜
｜ ｜本保持了高位。 ｜
｜ ｜ 而近期美国公布的新建住宅开工指数再次下滑，由此推及建筑行｜
｜ ｜业对金属消费的需求下滑的趋势还将持续。不过全美的基本金属消费｜
｜ ｜订单仍趋稳健，我们推测这可能在于制造业和交通运输行业对于金属｜
｜ ｜需求仍未出现显著的下滑，从而支撑总体的消费稳定。 ｜
｜ ｜ 结合对于中国金属消费的需求稳健的判断，全球二季度金属的消｜
｜ ｜费仍将呈现传统旺季的形势，因此我们亦坚持在《关机季报后板块的｜
｜ ｜表现》文中的看法，即在需求旺盛的背景下2季度中金属价格整体趋 ｜
｜ ｜势仍然可以看好。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年有色金属行业研究报告:2008年1季度｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 有色金属行业业绩前瞻 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 与去年4季度相比，1季度铝、铜行业盈利有所改善； ｜
｜ ｜ 铅锌行业盈利继续下滑； ｜
｜ ｜ 下调宝钛股份盈利预测。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 价格走势分化明显。与4季度相比，今年1季度铝、铜、锡和黄金｜
｜ ｜价格走势强劲，1季度均价分别比4季度上涨11.8％、7.4％、8.4％和｜
｜ ｜17.0％。而铅、锌价格则继续回落，1季度价格分别下跌11.2％和8.2｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 铝行业盈利有所改善。铝价的大幅上升抵消了成本增加的影响，｜
｜ ｜预计铝行业1季度盈利普遍好于去年4季度。其中，神火股份1季度净 ｜
｜ ｜利润同比和环比分别增加56％和102％，实现每股盈利0.51元。中国 ｜
｜ ｜铝业1季度实现每股盈利0.16元，净利润环比增加21％。 ｜
｜ ｜ 硫酸上涨弥补了铜行业盈利能力的下滑。一直低迷的硫酸价格自｜
｜ ｜去年4季度以来持续上涨。目前国内价格已达1,400元/吨，是去年初3｜
｜ ｜50元/吨的4倍。预计2008年江西铜业、铜陵有色和云南铜业的硫酸产｜
｜ ｜量将分别达200万吨、150万吨和120万吨。估计硫酸价格的上涨将会 ｜
｜ ｜分别给以上三家企业带来每股0.21元、0.40元和0.36元的增量贡献。｜
｜ ｜这将基本抵消铜冶炼加工费下降，以及国内外价差拉大而给企业带来｜
｜ ｜的负面影响。我们预计江西铜业2008年1季度每股盈利为0.35元，净 ｜
｜ ｜利润同比和环保分别增长26％和20％。 ｜
｜ ｜ 锌行业盈利继续回落。目前伦敦期交所当月期锌价为2,247美元/｜
｜ ｜吨，仅是2006年高点时4,603美元/吨的48.8％。2007年，国内锌均价｜
｜ ｜约为27,890元/吨，而目前仅为18,500元/吨。我们预计，2008年和20｜
｜ ｜09年国内锌均价各为20,000元/吨和18,500元/吨，同比分别回落28.3｜
｜ ｜％和7.5％。这意味着，未来两年国内锌行业盈利将会大幅回落。而 ｜
｜ ｜且，由于价格下跌过快，企业还面临对库存原料和商品大幅计提资产｜
｜ ｜减值准备的风险。预计宏达股份和驰宏锌锗1季度净利润同比将分别 ｜
｜ ｜下降34％和53％。中金岭南由于有产能扩张，预计1季度净利润将基 ｜
｜ ｜本与去年同期持平。 ｜
｜ ｜ 下调宝钛股份盈利预测。近期钛产品价格有所回落，尤其是民用｜
｜ ｜产品。这将会降低宝钛股份的综合毛利率。我们已将宝钛股份2008年｜
｜ ｜每股盈利由1.78元下调为1.60元，2009年由2.45元下调至2.30元；同｜
｜ ｜时上调其投资风险评级。最新评级为"买入-B"。 ｜
｜ ｜ 1. 1季度有色金属价格明显分化 ｜
｜ ｜ 与2007年4季度相比，今年1季度主要基本金属和贵金属价格走势｜
｜ ｜分化明显。这表现在，金属铝、铜和锡价格表现强劲。受能源价格上｜
｜ ｜升的推动，铝价再度站在3,000美元/吨上方，1季度均价比4季度上涨｜
｜ ｜11.8％。铜价也一度突破了8,800美元/吨的前期高点，1季度均价比4｜
｜ ｜季度上涨7.4％。而锡价则继续呈单边上扬的走势，1季度均价比4季 ｜
｜ ｜度增加8.4％。黄金价格在1季度多次突破1,000美元/盎司大关，当季｜
｜ ｜均价比4季度上涨17.0％。 ｜
｜ ｜ 另一方面，铅、锌价格继续回落，1季度均价比4季度分别下跌11｜
｜ ｜.2％和8.2％。此外，1季度镍价小幅回落2.0％。 ｜
｜ ｜ 主要有色金属1季度的价格走势普遍符合我们预期。我们维持未 ｜
｜ ｜来三年有色金属价格预测不变。根据我们的预测，2008年国内锡和黄｜
｜ ｜金价格将分别上升19.0％和18.8％，在主要有色金属品种中涨幅居前｜
｜ ｜；而2008年锌和镍价格将分别回落28.3％和23.8％，行业前景不容乐｜
｜ ｜观。 ｜
｜ ｜ 2.铝行业盈利有所改善 ｜
｜ ｜ 随着氧化铝价格的反弹以及铝价的回落，2007年以来国内铝行业｜
｜ ｜盈利能力持续回落。 ｜
｜ ｜ 至2008年1月份，单吨毛利仅为1,500元/吨，行业平均毛利率仅 ｜
｜ ｜为9.6％；与2006年2月份时6,500元/吨的毛利相比，回落幅度达77％｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2月份之后，受能源价格上升的推动，国际、国内铝价走势强劲 ｜
｜ ｜，1季度均价比4季度上涨11.8％。虽然电价有所上调，预焙阳极等辅｜
｜ ｜料价格仍处于高位,原铝生产的成本仍呈上升趋势；但铝价的大幅上 ｜
｜ ｜升还是抵消了成本的增加，使得国内铝厂的盈利能力有所改善。 ｜
｜ ｜ 3.硫酸上涨弥补了铜行业盈利能力的下滑 ｜
｜ ｜ 2006年以来，随着全球铜精矿产量增长缓慢，铜精矿加工费冶持｜
｜ ｜续走低。2006年度铜精矿冶炼加工费为95美元/吨和精炼费9.5美分/ ｜
｜ ｜磅，并享有10％的价格参与条款。 ｜
｜ ｜ 2007年度，铜精矿加工费降至60美元/吨和6美分/磅，同比下降3｜
｜ ｜7％；而且原有的价格参与条款也被取消。2008年度的加工精炼费仅 ｜
｜ ｜为47.2美元/吨和4.72美分/磅，为近二十年来最低点。而且，今年来｜
｜ ｜现货市场加工费水平仍没有明显好转迹象。 ｜
｜ ｜ 另一方面，3月份以来国内外铜价差逐渐拉大，这也不利于国内 ｜
｜ ｜进口铜精矿。至4月18日，上海和伦敦3月期铜的价差已拉大到5,910 ｜
｜ ｜元/吨。由于中国企业进口铜精矿冶炼后，主要是在国内销售。因此 ｜
｜ ｜，如果不考虑副产品的贡献，目前国内铜精矿冶炼企业均面临着较大｜
｜ ｜亏损。 ｜
｜ ｜ 但对铜冶炼企业较为有利的是，包括黄金、白银和硫酸等在内的｜
｜ ｜冶炼副产品价格较为坚挺。尤其是一直低迷的硫酸价格，自去年4季 ｜
｜ ｜度以来持续上涨，至年底时已超过1,000元/吨。目前国内价格已达1,｜
｜ ｜400元/吨，是去年年初350元/吨的4倍。硫酸主要用于生产磷肥。农 ｜
｜ ｜产品价格的上涨推动了全球对磷肥的旺盛需求，也推高了硫酸价格。｜
｜ ｜我们的化工研究员认为，近期国内硫酸价格高企的状况仍将会持续。｜
｜ ｜ 我们预计，2008年江西铜业、铜陵有色和云南铜业的硫酸产量将｜
｜ ｜分别达200万吨、150万吨和120万吨。估计硫酸价格的上涨将会分别 ｜
｜ ｜给以上三家企业带来每股0.21元、0.40元和0.36元的增量贡献。这将｜
｜ ｜基本抵消铜冶炼加工费下降，以及国内外价差拉大而给企业带来的负｜
｜ ｜面影响。 ｜
｜ ｜ 4.锌行业盈利继续回落 ｜
｜ ｜ 由于矿山产量增长过快，2007年初时西方研究机构均认为锌价将｜
｜ ｜有所回落。但之后锌价走势如此之弱，还是超出市场预期。2007年，｜
｜ ｜LME当月期锌价与年初相比回落42.4％，大大超过跌幅排名第二的金 ｜
｜ ｜属镍21.3％的跌幅。而且，受基本面走弱的影响，今年来锌价继续回｜
｜ ｜落4.6％，在所有基本金属中是唯一下跌的品种。 ｜
｜ ｜ 在2007年10月初举行的LME年会上，麦格理银行向参加其举办的 ｜
｜ ｜基本金属报告会的代表们进行了问卷调查，并让这约200名代表选出 ｜
｜ ｜未来12个月心目中最为看多和看空的基本金属。结果有55％的代表选｜
｜ ｜择看空锌，而且居然没有一个代表看多锌。 ｜
｜ ｜ 至4月18日，伦敦期交所当月期锌价为2,247美元/吨，仅是2006 ｜
｜ ｜年高点时4,603美元/吨的48.8％。2007年，国内锌均价约为27,890元｜
｜ ｜/吨，而目前仅为18,500元/吨。我们预计，2008年和2009年国内锌均｜
｜ ｜价各为20,000元/吨和18,500元/吨，同比分别回落28.3％和7.5％。 ｜
｜ ｜这意味着，未来两年国内锌行业盈利将会大幅回落。而且，由于价格｜
｜ ｜下跌过快，企业还面临对库存原料和商品大幅计提资产减值准备的风｜
｜ ｜险。 ｜
｜ ｜ 近期，驰宏锌锗（600497）已发布公告，称由于国内铅锌产品价｜
｜ ｜格大幅回落，预计2008年1季度净利润将比去年同期回落50％。另一 ｜
｜ ｜家铅锌冶炼企业锌业股份（000751）则预计1季度将亏损5,500万元左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 铅锌行业中唯一的例外是中金岭南（000060）。由于完成了矿山｜
｜ ｜（从15万吨至18万吨）和冶炼（从27万吨至35万吨）产能扩张，预计｜
｜ ｜2008年中金岭南净利润将仅小幅回落6.6％。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：铝
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600673｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.86｜ 49.01｜ 4｜ 6.27｜ 7｜707.66｜ 1｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600888｜新疆众和｜ 3.52｜ 1.36｜ 24.72｜ 7｜ 2.50｜ 9｜ 86.89｜ 2｜
｜002082｜栋梁新材｜ 1.49｜ 0.64｜ 11.57｜ 9｜ 12.84｜ 5｜ 47.28｜ 3｜
｜000612｜焦作万方｜ 4.80｜ 2.88｜ 39.39｜ 5｜ 14.65｜ 3｜ 31.89｜ 4｜
｜600595｜中孚实业｜ 6.57｜ 3.61｜ 66.91｜ 3｜ 15.67｜ 2｜ ｜ 6｜
｜000807｜云铝股份｜ 9.16｜ 4.67｜ 70.97｜ 2｜ 14.50｜ 4｜ ｜ 7｜
｜002160｜常铝股份｜ 1.70｜ 0.42｜ 13.69｜ 8｜ 4.74｜ 8｜ ｜ 8｜
｜000831｜关铝股份｜ 3.63｜ 2.41｜ 33.19｜ 6｜ 7.74｜ 6｜ ｜ 9｜
｜601600｜中国铝业｜135.24｜ 14.31｜1042.8｜ 1｜ 152.27｜ 1｜ ｜ 5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.86｜ 49.01｜ 4｜ 6.27｜ 7｜707.66｜ 1｜
｜ 行业平均 ｜ 18.92｜ 3.46｜150.25｜ ｜ 25.69｜ ｜ 84.90｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-78.13｜-75.11｜-67.38｜ ｜ -75.58｜ ｜733.52｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000831｜关铝股份｜ 3.63｜ 2.41｜ 33.67｜ 7｜ 28.28｜ 7｜1257.8｜ 1｜
｜600219｜南山铝业｜ 13.19｜ 4.97｜106.29｜ 2｜ 65.72｜ 3｜543.59｜ 2｜
｜600595｜中孚实业｜ 6.57｜ 3.61｜ 54.39｜ 4｜ 51.14｜ 5｜210.55｜ 3｜
｜000612｜焦作万方｜ 4.80｜ 2.84｜ 34.30｜ 6｜ 51.85｜ 4｜165.68｜ 4｜
｜002082｜栋梁新材｜ 1.33｜ 0.48｜ 9.28｜10｜ 48.92｜ 6｜ 92.46｜ 5｜
｜600673｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.78｜ 49.70｜ 5｜ 10.62｜ 9｜ 80.19｜ 6｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600888｜新疆众和｜ 2.98｜ 1.36｜ 14.70｜ 8｜ 10.58｜10｜ 56.61｜ 7｜
｜000807｜云铝股份｜ 8.74｜ 4.24｜ 57.14｜ 3｜ 70.05｜ 2｜ 53.75｜ 8｜
｜002160｜常铝股份｜ 1.70｜ 0.42｜ 12.76｜ 9｜ 17.23｜ 8｜ 1.19｜ 9｜
｜601600｜中国铝业｜135.24｜ 14.31｜943.38｜ 1｜ 761.80｜ 1｜ ｜10｜
｜600768｜宁波富邦｜ 1.34｜ 0.65｜ 6.62｜11｜ 8.90｜11｜ ｜11｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 阳之光 ｜ 4.14｜ 0.78｜ 49.70｜ 5｜ 10.62｜ 9｜ 80.19｜ 6｜
｜ 行业平均 ｜ 16.70｜ 3.28｜120.20｜ ｜ 102.28｜ ｜217.45｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-75.22｜-76.11｜-58.66｜ ｜ -89.62｜ ｜-63.12｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-25
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜11.24 ｜19.32 ｜13.83 ｜14.99 ｜
｜1个月 ｜8.40 ｜25.67 ｜-1.28 ｜-9.35 ｜
｜3个月 ｜-24.22 ｜59.66 ｜-24.75 ｜-38.55 ｜
｜6个月 ｜-32.50 ｜56.71 ｜-35.58 ｜-54.31 ｜
｜年初至今｜-29.08 ｜59.21 ｜-31.90 ｜-45.92 ｜
｜1年 ｜-0.53 ｜117.81 ｜-4.30 ｜-1.36 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜★有色金属行业投资报告:深加工类有色企 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 业享受中国成长溢价 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 资源股估值国际化 ｜
｜ ｜ 国际资源股估值出现分化，黄金最高，其次是铜铝，锌镍等估值｜
｜ ｜最低。我们认为国内资源股估值应与国际接轨，看好垄断性较强的铜｜
｜ ｜、铝土矿的价格，铝土矿将成为下一个铁矿石，看好美元金价，但对｜
｜ ｜人民币金价相对谨慎，同时对锡、稀土价格也相对谨慎，看淡镍和锌｜
｜ ｜价格。我们认为国内深加工企业投资价值显现，应该享受中国成长估｜
｜ ｜值溢价。 ｜
｜ ｜ 金属价格将走向分化 ｜
｜ ｜ 世界研究机构对有色金属未来几年的金属价格并没有表现出非常｜
｜ ｜乐观的情绪，我们从Bloomberg统计的世界各研究机构对未来三年的 ｜
｜ ｜金属价格预测的平均价格中可以看出，金属价格预测均价呈现下滑趋｜
｜ ｜势，但是也可以看出价格分化的情况：铜作为垄断性较强的品种，未｜
｜ ｜来几年仍将维持在高位，而对锌、锡、镍金属价格则明显表现出悲观｜
｜ ｜的态度，同时对黄金价格的判断也相对较为谨慎。我们看好垄断性较｜
｜ ｜强的铜、铝土矿、钨的价格；看好美元金价；对锡、稀土价格相对谨｜
｜ ｜慎；看淡镍和锌价格。 ｜
｜ ｜ 垄断支撑铜价 我们认为铜价未来几年仍将维持在高位，主要原 ｜
｜ ｜因是铜资源的垄断，虽然中铝、江铜、五矿等国内大型矿业企业近期｜
｜ ｜收购了许多国际铜矿，但是在2010年之间这些铜矿仍然无法产出，中｜
｜ ｜国作为铜需求的最大拉动地要想打破目前世界矿业巨头的垄断力量预｜
｜ ｜期在2010年以后。 ｜
｜ ｜ 目前世界前四大铜生产企业必和必拓、Freeport、Anglo Americ｜
｜ ｜an和智利国家铜公司（Codelco）目前控制着世界60％左右的铜资源 ｜
｜ ｜供应量。铜资源垄断程度除了在产量控制占比之外，还体现在对新发｜
｜ ｜现勘探的铜矿和新增铜矿产能的控制上。我们看到，世界矿业巨头在｜
｜ ｜以上几项目前均具备较强的控制能力。 ｜
｜ ｜ 此外，从2008年铜精矿加工费(TC/RC)谈判中也可以看出目前世 ｜
｜ ｜界铜矿业巨头的垄断定价能力。铜精矿的短缺是近年来铜加工费逐年｜
｜ ｜下降的主要原因，江西铜业集团公司、铜陵有色集团、大冶有色集团｜
｜ ｜在内的中国几家主要铜冶炼企业,已经接受了47.2美元/吨和4.72美分｜
｜ ｜/磅的2008年度铜精矿加工费(TC/RC),取消价格分享条款，此费用较2｜
｜ ｜007年度下挫21%。 ｜
｜ ｜ 铝土矿将成为下一个铁矿石 与铁矿石行业相比，我们发现中国 ｜
｜ ｜铝土矿行业与其具有较大的相似之处。中国是贫铝国家，中国铝土资｜
｜ ｜源储量不够国内企业采购10年，目前国内铝资源需求的60％依赖进口｜
｜ ｜（氧化铝进口也被视为铝资源进口）；中国原铝产量占世界产量的33｜
｜ ｜％，而且到2010年预期该比例将提高到40％以上；而同时力拓加铝、｜
｜ ｜美铝、俄罗斯联合铝业、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界｜
｜ ｜50％以上的铝土矿资源，随着世界矿业巨头并购的进行，此比例还将｜
｜ ｜提高。铝土矿产业已经符合铁矿石产业三个高比例的情况，我们预期｜
｜ ｜未来铝土矿价格仍将维持持续上涨的趋势。 ｜
｜ ｜ 资源股将回归国际估值水平 ｜
｜ ｜ 07年有色金属经历了估值、业绩和资产注入三大驱动因素的推动｜
｜ ｜，股票价格走出惊人涨幅，但是我们同时也注意到，相较于06年，07｜
｜ ｜年金属价格表现平平，这就导致了有色金属高估值，也是近期资源股｜
｜ ｜快速下跌的主要原因。 ｜
｜ ｜ 在几乎所有的有色金属资源股下跌50％以上的背景下，我们开始｜
｜ ｜要考虑资源股的估值安全边际，我们认为，国内有色金属资源型企业｜
｜ ｜相对于国际有色资源企业不应存在中国成长性溢价，A股有色金属资 ｜
｜ ｜源股估值将回归国际估值水平。目前，国内A股市场相较于国际市场 ｜
｜ ｜具备成长性溢价，但是我们认为A股有色金属资源性行业不应具备这 ｜
｜ ｜种成长性溢价。未来促成中国高成长主要体现在下面几个方面：产品｜
｜ ｜产业结构的改进、中国比较优势的产业上世界产业不断向中国转移、｜
｜ ｜国内消费升级导致的相关产业市场总量的扩大、第三产业在国民经济｜
｜ ｜占比不断提高。我们看到的高增长的行业都是属于以上几个方面。但｜
｜ ｜是，有色金属产业与以上各个方面绝缘，金属作为基本无差别产品，｜
｜ ｜其供给无法复制，中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全｜
｜ ｜球的资源企业，可以说，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中｜
｜ ｜国的高成长。 ｜
｜ ｜ 中国国内的资源股是存在一定的优势，但是这些优势已经体现在｜
｜ ｜业绩之中，中国作为有色金属资源需求的主要拉动地节省了运输成本｜
｜ ｜；国内在人力成本和环境成本具备优势。但是我们认为，以上这些优｜
｜ ｜势已经反应映公司的业绩之中，而且未来随着人力成本、环保成本的｜
｜ ｜快速上涨，还将对公司业绩造成不利影响。此外，随着股改限售股的｜
｜ ｜解禁，以前资源股供不应求的关系将得到逆转，资源股稀缺性溢价将｜
｜ ｜消失。 ｜
｜ ｜ 国内有色金属目前08年动态市盈率普遍在20倍左右，而从世界主｜
｜ ｜要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍｜
｜ ｜左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态｜
｜ ｜市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、｜
｜ ｜镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍｜
｜ ｜以下。 ｜
｜ ｜ 我们认为国内有色金属公司在与国际接轨的过程中也将表现出不｜
｜ ｜同子行业估值分化的情况，根据资源周期强弱和垄断强弱的情况出现｜
｜ ｜估值分化：估值最高为黄金股，其次为垄断程度较强（导致周期弱化｜
｜ ｜）的铜、铝、钨、钼等行业，估值最低的为锌、镍等无垄断能力的强｜
｜ ｜周期性子行业。 ｜
｜ ｜ 深加工企业投资价值显现 ｜
｜ ｜ 有色深加工产业是具备中国成长估值溢价的产业，中国在材料学｜
｜ ｜、精密制造方面较发达国家仍有非常大的差价，而这一差距就是深加｜
｜ ｜工企业未来增长的空间。中国经济要想从量的增长转变到质的增长，｜
｜ ｜首先需要的是此类基础工业的产业层次的提升。 ｜
｜ ｜ 不同于资源股，中国的高速增长使得全球资源企业同等受益。深｜
｜ ｜加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际｜
｜ ｜同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们选择深加工产业中具备行业技术壁垒、世界产业向中国转移｜
｜ ｜、产业结构处于不断改进的高速发展的朝阳产业中的龙头公司作为我｜
｜ ｜们此次推荐的品种，这些公司通常具备以下特征，首先是过去10年一｜
｜ ｜直保持高速发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率；其次是｜
｜ ｜具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风｜
｜ ｜险；再次是市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界｜
｜ ｜产业正在快速向中国转移；最后，公司还应是行业的龙头，技术、规｜
｜ ｜模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势；满足以上特征的有色｜
｜ ｜深加工企业，我们认为他们将是未来最有前途的中国上市公司之一，｜
｜ ｜而中科三环和厦门钨业就具备以上特征。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ ●重点企业推荐 ｜
｜ ｜ 中科三环 ｜
｜ ｜ 公司毛利水平的提升得益于产品结构的改善和稀土价格回落，我｜
｜ ｜们预期08年金属钕均价为22－25万元，低于07年金属钕26.9万元的均｜
｜ ｜价。 ｜
｜ ｜ 钕铁硼产业是极具前景的节能环保的朝阳产业，目前全球钕铁硼｜
｜ ｜磁体产业总产值为30亿美元左右，其中烧结磁体市场占比超过80％。｜
｜ ｜预期未来钕铁硼行业仍然将保持15％以上的速度增长。 ｜
｜ ｜ 公司VCM订单有望快速增长，我们预期VCM行业未来将保持15％左｜
｜ ｜右的速度增长，而公司作为世界第二大VCM生产企业，占世界25％左 ｜
｜ ｜右的市场份额，将充分享受到行业快速增长的利益。此外，公司下游｜
｜ ｜客户日立、三星已于去年底通过认证，预期08年将新增两公司部分VC｜
｜ ｜M订单。同时风电用钕铁硼产品有望在08、09年取得突破性进展，公 ｜
｜ ｜司产品正被国际、国内多家风电设备生产企业试用，08、09年有望取｜
｜ ｜得突破性进展。 ｜
｜ ｜ 作为高速增长的节能环保朝阳产业中的龙头公司，公司在技术、｜
｜ ｜管理、规模具备较强的核心竞争力，考虑到公司存在因风电或混合动｜
｜ ｜力车产业取得突破性进展而带来的业绩跨越式增长的可能性，我们给｜
｜ ｜予公司08年业绩30倍市盈率的估值水平，维持“强烈推荐”的投资评｜
｜ ｜级。 ｜
｜ ｜ 厦门钨业 ｜
｜ ｜ 我们对08年钨价格维持相对乐观的态度，预期08年钨精矿均价为｜
｜ ｜10万元。 ｜
｜ ｜ 08年钨资源自给率将快速提升，宁化行洛矿08年将达产，预计08｜
｜ ｜、09年产量分别为2000吨和4000吨，此外豫鹭矿和废钨回收的进一步｜
｜ ｜扩大将使得公司08、09年钨资源自给率达到33.8％和47.9％，预期钨｜
｜ ｜资源自给率上升将为公司08年增加EPS 0.21元。 ｜
｜ ｜ 同时细钨丝业务未来几年也将呈现爆发性增长，公司占有世界高｜
｜ ｜端节能灯80％的市场份额，而世界范围内节能灯的广泛应用为公司细｜
｜ ｜钨丝业务的发展提供了极大的机会，07年公司细钨丝产量为100亿米 ｜
｜ ｜、预期08、09年产量分别为150和200亿米，预计细钨丝业务08年将为｜
｜ ｜公司增加EPS 0.08元。 ｜
｜ ｜ 公司硬质合金业务也将继续保持高速增长，随着09年公司1000吨｜
｜ ｜PCV和铣刀等高端产品新增产能的投产，公司硬质合金产量将达到250｜
｜ ｜0吨，产品结构将大幅提升，规模优势逐步显现，毛利率水平将再提 ｜
｜ ｜升一个档次。 ｜
｜ ｜ 此外，08年开始房地产业务逐步步入结算高峰期，目前公司权益｜
｜ ｜土地储备118万平方米，预期滕王阁公司现有项目毛利总和将达到50 ｜
｜ ｜亿元。 ｜
｜ ｜ 基于公司良好的业绩成长性，我们维持公司“强烈推荐”的投资｜
｜ ｜评级。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 俄铝联合公司计划明年进入中国市场 ｜文章日期｜2008-04-24｜
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｜ 内 容 ｜ 世界最大铝生产商俄罗斯铝业联合公司，目前正在积极拓展中国｜
｜ ｜市场。俄铝联合铝产品营销主管彼得·菲尼莫尔透露，联合公司预计｜
｜ ｜从2009年开始向中国出口铝产品。 ｜
｜ ｜ 记者了解到，上月底收购的山西太谷宝光碳素厂成为俄铝联合公｜
｜ ｜司在中国的第二家阴极碳块厂。此次收购将满足俄铝联合公司西伯利｜
｜ ｜亚铝冶炼厂对阴极碳块的需求。 ｜
｜ ｜ 宝光碳素厂目前年产阴极碳块9,300 吨，计划到2010年产能提高｜
｜ ｜至20,900吨。此项目预计总投资将超过2000万美元。连同2006年4月 ｜
｜ ｜收购的山西俄铝碳素厂，俄铝联合公司在中国境内的两家阴极碳块厂｜
｜ ｜产量可满足公司俄罗斯境内60%的阴极碳块需求。阴极碳块是用来生 ｜
｜ ｜产电解铝的主要成分。 ｜
｜ ｜ 俄罗斯铝业联合公司是全球铝业领袖，拥有世界近12%的铝生产 ｜
｜ ｜份额和15%的氧化铝生产份额。公司于2007年3月成立，由俄罗斯铝业｜
｜ ｜公司、西伯利亚乌拉尔铝业公司（SUAL）和生产氧化铝的瑞士嘉能可｜
｜ ｜国际公司(Glencore)资产组成。记者获悉，俄铝联合公司拓展中国市｜
｜ ｜场的举动还包括计划在黑龙江省再建一家工厂等。 ｜
｜ ｜ 有关专家认为，目前铝的价值被低估。一方面，亚洲经济繁荣增｜
｜ ｜加了对铝的需求；另一方面，在工业生产中，铝正在迅速成为其他贵｜
｜ ｜金属的替代品。因此，市场对铝的需求仍将增加，价格也会上涨。 ｜
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｜ 主 题 ｜有色金属:市场角度看宏达、弛宏复牌后定 ｜文章日期｜2008-04-24｜
｜ ｜ 价 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式， ｜
｜ ｜试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，"比较"是下述分｜
｜ ｜析的唯一特点。 ｜
｜ ｜ 不考虑资产注入，参照指数进行模拟等比估算，对应07年9月26 ｜
｜ ｜日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们认为指数的基准｜
｜ ｜点位应是5338而不是6124。 ｜
｜ ｜ 按此逻辑，对应上证指数3300点，计入已公告的资产重组，仅考｜
｜ ｜虑盈利能力增长，对应宏达股价应为58.01元、弛宏应为27.99元。 ｜
｜ ｜ 金鼎股权之争尚存变数。宏达股份最终的收购比例为9%-49%，存｜
｜ ｜在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比例40%-0%，存在下降的可能。｜
｜ ｜"和谐"或是平息纷争的关键。 ｜
｜ ｜ 根据4月23日上证指数收盘3278点和弛宏收盘价29.08元，忽略每｜
｜ ｜股资源量的增长，仅以每股盈利能力的增长测算，则宏达的价格支点｜
｜ ｜似应在58-60元/股之间。 ｜
｜ ｜ 锌价短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间受成本｜
｜ ｜所限。锌资源稀缺性和再生难度大的特点始终存在。短期下行比上行｜
｜ ｜概率大，长期上行比下行空间大。 ｜
｜ ｜ 停牌200日，指数跌3000，此刻我们暂时搁置原有的估值方式， ｜
｜ ｜试图在巨变中为复牌后的宏达、弛宏寻找价格支点，"比较"是下述分｜
｜ ｜析的特点。 ｜
｜ ｜ 参照指数模拟等比条件下的股价变动 ｜
｜ ｜ （因停牌时间长，期间市场大幅下跌，一般的估值方式可能暂时｜
｜ ｜不适用） ｜
｜ ｜ 2007年9月26日（宏达停牌前一日），上证指数5338点，宏达股 ｜
｜ ｜价80.20元，弛宏股价85.27。不少人认为应该按照指数下跌幅度同比｜
｜ ｜计算宏达、弛宏应有的跌幅，其中有一定道理，但没有考虑两公司已｜
｜ ｜经公告的实质性重大资产注入。 ｜
｜ ｜ 我们注意到有些媒体认为：宏达自历史高点附近停牌，而弛宏自｜
｜ ｜高点下跌30%后停牌，按照指数50%的跌幅，宏达至少应补跌50%以上 ｜
｜ ｜，而弛宏应补跌20%以上。如果参照部分极端个股的情况，甚至认为 ｜
｜ ｜宏达股价应跌去2/3，对此我们认为有误导之嫌。 ｜
｜ ｜ 在不考虑资产注入的情况下，如要参照指数进行模拟等比估算，｜
｜ ｜对应07年9月26日宏达股份80.20元/股和弛宏锌锗85.27元/股，我们 ｜
｜ ｜认为指数的基准点位应是5338而不是6124。 ｜
｜ ｜ 那么，在先不考虑资产注入的情况下，简单的估算结果应是： ｜
｜ ｜ 考虑目前公告的重组方案均获实施条件下的价格估算 ｜
｜ ｜ 宏达方案（增发3000万股，收购金鼎9%股权，持股增至60%）： ｜
｜ ｜考虑股本扩张，每股盈利能力&每股资源量均增加约17%。 ｜
｜ ｜ 弛宏方案（增发13000万股，收购金鼎40%股权，持股为40%）： ｜
｜ ｜考虑股本扩张，每股盈利能力增长约10%，每股权益资源量增长90%。｜
｜ ｜ 如仅以每股盈利能力的增长来估算，则： ｜
｜ ｜ 对应上证指数3300点： ｜
｜ ｜ 宏达股价=49.58*（1+17%）=58.01元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏股价=52.71*（1+10%）=57.99元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏除权后：27.99元/股 ｜
｜ ｜ 对应上证指数3800点： ｜
｜ ｜ 宏达股价=57.09*（1+17%）=66.80元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏股价=60.70*（1+10%）=66.77元/股 ｜
｜ ｜ 弛宏除权后：32.39元/股 ｜
｜ ｜ 如考虑资源量的增加，则两者的相应价值均可得到提升，不过在｜
｜ ｜忽视控制权的前提下，弛宏的提升幅度更大些。 ｜
｜ ｜ 宏达集团将已取得的的攀枝花市钒钛资源开发权无偿让渡给宏达｜
｜ ｜股份。我们认为，如果忽视这一重大事项，或将埋下重大失误的"病 ｜
｜ ｜灶"。 ｜
｜ ｜ 公告的重组方案仍存在不确定性 ｜
｜ ｜ 双方争夺的焦点--云南冶金（弛宏的控股股东）、怒江州国资、｜
｜ ｜兰坪县国资、云南铜业合计40%的金鼎锌业股权。 ｜
｜ ｜ 我们之所以认为两公司公告的重组方案存在不确定性，是因为：｜
｜ ｜ 身份差异--宏达是金鼎的控股股东，弛宏目前不是金鼎的股东；｜
｜ ｜地缘差异--宏达是四川的公司，弛宏、金鼎、以及金鼎的其它股东均｜
｜ ｜属云南。 ｜
｜ ｜ 因此，不难解释，此事件正以一种看似矛盾的方式演绎着： ｜
｜ ｜ 宏达公告拟收购集团所持9%的金鼎锌业股份；弛宏公告拟收购其｜
｜ ｜它股东40%的金鼎锌业股份。 ｜
｜ ｜ 复牌跌停2日后，宏达公告称公司为金鼎锌业控股股东，其它股 ｜
｜ ｜东向股东以外的人转让股权，同等条件下宏达有优先认购权，该权利｜
｜ ｜行使与否均属重大事项，最终决定权在宏达股份股东大会。 ｜
｜ ｜ 我们据此推测，金鼎股权之争尚存在变数。宏达股份最终的收购｜
｜ ｜比例为9%-49%，比公告方案存在上升的可能；弛宏锌锗最终的收购比｜
｜ ｜例40%-0%，比公告方案存在下降的可能。"和谐"或是平息纷争的关键｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 复牌后弛宏的价格支点似已出现，宏达的价格支点在哪里？ ｜
｜ ｜ 弛宏在经历2个跌停后，08年4月23日的第3个跌停（27.67元/股 ｜
｜ ｜）被打开，收盘29.08元/股，弛宏的价格支点似已出现。上证指数收｜
｜ ｜盘在3278点。 ｜
｜ ｜ 根据上面的分析，如忽略每股资源量的增长，而仅以每股盈利能｜
｜ ｜力的增长作简单测算，那么宏达的价格支点似应在58-60元/股之间（｜
｜ ｜下档按指数估算，上档按弛宏股价估算）。 ｜
｜ ｜ 如果实际的价格价格支点明显低于此范围，在排除交易中的扰动｜
｜ ｜因素后，结合双方公告的方案来比较，只能表明市场更重视资源量增｜
｜ ｜加的因素。换言之，资源量才是提升公司价值的核心因素。 ｜
｜ ｜ 在这种情况下，又回到了我们一直讨论的核心问题--资源估值，｜
｜ ｜说明我们前期所作的资源价值估算尝试仍有现实意义。我们前期对宏｜
｜ ｜达股份的估值是建立在长期资源价格基础上的实物期权估值，虽然锌｜
｜ ｜价大幅下跌引致悲观预期，但我们认为资源的长期价值应相对稳定。｜
｜ ｜ 当然，宏达股份的资源状况发生了变化，详细的估算将在我们未｜
｜ ｜来的公司报告中进行更新：1、如按收购9%股权的方案，每股资源量 ｜
｜ ｜增长17%；2、前期公告收购的甘洛2个锌矿也将导致资源量的增加；3｜
｜ ｜、锌价大幅下跌使公允价格调整成为必要，对资源价值构成影响；4 ｜
｜ ｜、攀枝花市钒钛资源开采权的价值目前因重要参数未披露而暂时难以｜
｜ ｜估算。 ｜
｜ ｜ 锌资源价格短期受阶段性供过于求的影响相对疲软，但下行空间｜
｜ ｜受成本线限制已然不显著。而从中、长期看，锌资源由于其稀缺性和｜
｜ ｜再生难度大，如配合以宏观经济面改善的契机，价格依然有望走向乐｜
｜ ｜观。 ｜
｜ ｜ 我们对锌价趋势的判断可以概括为--短期下行比上行概率大，长｜
｜ ｜期上行比下行空间大。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年有色金属行业研究报告:行业动态跟 ｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 踪（2008.04.21） ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告导读： ｜
｜ ｜ 对于近期板块下跌的理解，阐述2季度可能出现的投资机会 ｜
｜ ｜ 欧元区、美国近期金属消费的解读 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 造成目前有色金属板块股价的大幅波动，一方面来自于估值体系｜
｜ ｜的调整，一方面是由于多数公司季报低于预期的打压。 ｜
｜ ｜ 我们初步预计尚未公布季报的公司业绩亮色不多；在有色金属行｜
｜ ｜业二季度盈利环比提升的背景下，若近期股价调整更深刻，则让二季｜
｜ ｜度中板块存在更大的投资机会。 ｜
｜ ｜ 云南铜业公司出现业绩大幅下滑，所带来的业绩疑问仍然让市场｜
｜ ｜有所忌惮，但从目前的行业趋势预估江西铜业、铜陵有色的季报仍将｜
｜ ｜出现同比增长。近期非商业持仓数量的增长和罢工事件的支撑，铜价｜
｜ ｜仍具备突破前期高点的冲劲。 ｜
｜ ｜ 国内1季度吨铝的盈利已出现明显下滑，但二季度行业的盈利能 ｜
｜ ｜力有望出现环比增长。焦作万方1季度净利润出现显著的同比增长， ｜
｜ ｜这其中的原因有产量增长、存货出售，氧化铝长单以及自备电厂的支｜
｜ ｜撑；横比看来中孚的一季报业绩也出现大幅下滑。我们预期同地区的｜
｜ ｜神火股份1季报有望高于预期，建议资金予以关注。 ｜
｜ ｜ 欧元区的建筑行业指数在2月份出现反弹，而基本金属的订单基 ｜
｜ ｜本保持高位；美国公布的新建住宅开工指数再次下滑，但全美的基本｜
｜ ｜金属消费订单仍趋稳健。结合对于中国金属消费需求稳健的判断，全｜
｜ ｜球二季度金属消费仍将呈现传统旺季的形势，我们认为2季度中金属 ｜
｜ ｜价格整体趋势仍然可以看好。 ｜
｜ ｜ 造成目前有色金属板块股价的大幅波动，一方面来自于估值体系｜
｜ ｜的调整，一方面是由于多数公司季报低于预期的打压。我们初步预计｜
｜ ｜尚未公布季报的公司业绩亮色不多；在有色金属行业二季度盈利环比｜
｜ ｜提升的背景下，若近期的股价调整更深刻，也让二季度中板块存在更｜
｜ ｜大的投资机会。 ｜
｜ ｜ 1.铜：价格支撑业绩 ｜
｜ ｜ 进入消费旺季，铜价近期仍在高位波动，以此矿山业务利润有望｜
｜ ｜继续保持环比增长；目前稍显担忧的是TC/RC的现货加工费用继续下 ｜
｜ ｜降（部分降至30-35），对于冶炼业务盈利的影响（同时这也徒显出 ｜
｜ ｜铜矿供应的紧张）。所幸3大铜业公司的冶炼订单多数采取长单合同 ｜
｜ ｜，同时副产品如硫酸的价格高涨也弥补了冶炼业务的亏损。因此总体｜
｜ ｜上看来铜业公司的业绩增长仍然值得肯定。目前主要担心的是，云南｜
｜ ｜铜业公司出现的业绩大幅下滑，所带来的业绩疑问仍然让市场有所忌｜
｜ ｜惮，但从目前的行业趋势预估江西铜业、铜陵有色的季报仍将出现同｜
｜ ｜比的增长。 ｜
｜ ｜ 从国内的铜矿石进口看1季度进口保持了相对高位，精炼铜的进 ｜
｜ ｜口也在逐步爬升。 ｜
｜ ｜ 从中国需求这个角度看铜价依然是基本金属中的稳健品种。 ｜
｜ ｜ 除从季度消费处于旺盛阶段以及中国需求两个因素出发考虑外，｜
｜ ｜我们也注意到近期非商业持仓数量的增长。因此在《关注季报后的板｜
｜ ｜块表现》一文中我们认为铜价在二季度仍将保持稳健走势，加之事件｜
｜ ｜的刺激（如近期智利国有铜公司Codelco旗下Salvador和Andina铜矿 ｜
｜ ｜停产），铜价仍具备突破前期高点的冲劲。 ｜
｜ ｜ 2.铝：1季度吨铝盈利同比下滑，二季度环比有望上升 ｜
｜ ｜ 国内1季度吨铝的盈利已出现明显下滑（以上市公司净利润计算 ｜
｜ ｜约为1500-1900元/吨范围）；但从目前的氧化铝和电解铝价格趋势看｜
｜ ｜，二季度行业的盈利能力有望出现环比增长。而需要关注的是，1-2 ｜
｜ ｜月国内原铝供给出现小幅回落，预计2季度产量的反弹对于铝价仍将 ｜
｜ ｜是不小的压力。 ｜
｜ ｜ 从已公布的1季报数据看，由于河南地区由于并未遭受雪灾，焦 ｜
｜ ｜作万方1季度净利润出现显著的同比增长，这其中的原因有产量增长 ｜
｜ ｜、存货出售，以及氧化铝长单以及自备电厂的支撑；横比看来中孚的｜
｜ ｜一季报业绩也出现大幅下滑。我们预期同地区的神火股份的1季报有 ｜
｜ ｜望高于预期，建议资金予以关注。 ｜
｜ ｜ 3.美欧金属订单维持高位，金属价格仍趋坚挺 ｜
｜ ｜ 欧元区的建筑行业指数在2月份出现反弹，而基本金属的订单基 ｜
｜ ｜本保持了高位。 ｜
｜ ｜ 而近期美国公布的新建住宅开工指数再次下滑，由此推及建筑行｜
｜ ｜业对金属消费的需求下滑的趋势还将持续。不过全美的基本金属消费｜
｜ ｜订单仍趋稳健，我们推测这可能在于制造业和交通运输行业对于金属｜
｜ ｜需求仍未出现显著的下滑，从而支撑总体的消费稳定。 ｜
｜ ｜ 结合对于中国金属消费的需求稳健的判断，全球二季度金属的消｜
｜ ｜费仍将呈现传统旺季的形势，因此我们亦坚持在《关机季报后板块的｜
｜ ｜表现》文中的看法，即在需求旺盛的背景下2季度中金属价格整体趋 ｜
｜ ｜势仍然可以看好。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年有色金属行业研究报告:2008年1季度｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 有色金属行业业绩前瞻 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 与去年4季度相比，1季度铝、铜行业盈利有所改善； ｜
｜ ｜ 铅锌行业盈利继续下滑； ｜
｜ ｜ 下调宝钛股份盈利预测。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 价格走势分化明显。与4季度相比，今年1季度铝、铜、锡和黄金｜
｜ ｜价格走势强劲，1季度均价分别比4季度上涨11.8％、7.4％、8.4％和｜
｜ ｜17.0％。而铅、锌价格则继续回落，1季度价格分别下跌11.2％和8.2｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 铝行业盈利有所改善。铝价的大幅上升抵消了成本增加的影响，｜
｜ ｜预计铝行业1季度盈利普遍好于去年4季度。其中，神火股份1季度净 ｜
｜ ｜利润同比和环比分别增加56％和102％，实现每股盈利0.51元。中国 ｜
｜ ｜铝业1季度实现每股盈利0.16元，净利润环比增加21％。 ｜
｜ ｜ 硫酸上涨弥补了铜行业盈利能力的下滑。一直低迷的硫酸价格自｜
｜ ｜去年4季度以来持续上涨。目前国内价格已达1,400元/吨，是去年初3｜
｜ ｜50元/吨的4倍。预计2008年江西铜业、铜陵有色和云南铜业的硫酸产｜
｜ ｜量将分别达200万吨、150万吨和120万吨。估计硫酸价格的上涨将会 ｜
｜ ｜分别给以上三家企业带来每股0.21元、0.40元和0.36元的增量贡献。｜
｜ ｜这将基本抵消铜冶炼加工费下降，以及国内外价差拉大而给企业带来｜
｜ ｜的负面影响。我们预计江西铜业2008年1季度每股盈利为0.35元，净 ｜
｜ ｜利润同比和环保分别增长26％和20％。 ｜
｜ ｜ 锌行业盈利继续回落。目前伦敦期交所当月期锌价为2,247美元/｜
｜ ｜吨，仅是2006年高点时4,603美元/吨的48.8％。2007年，国内锌均价｜
｜ ｜约为27,890元/吨，而目前仅为18,500元/吨。我们预计，2008年和20｜
｜ ｜09年国内锌均价各为20,000元/吨和18,500元/吨，同比分别回落28.3｜
｜ ｜％和7.5％。这意味着，未来两年国内锌行业盈利将会大幅回落。而 ｜
｜ ｜且，由于价格下跌过快，企业还面临对库存原料和商品大幅计提资产｜
｜ ｜减值准备的风险。预计宏达股份和驰宏锌锗1季度净利润同比将分别 ｜
｜ ｜下降34％和53％。中金岭南由于有产能扩张，预计1季度净利润将基 ｜
｜ ｜本与去年同期持平。 ｜
｜ ｜ 下调宝钛股份盈利预测。近期钛产品价格有所回落，尤其是民用｜
｜ ｜产品。这将会降低宝钛股份的综合毛利率。我们已将宝钛股份2008年｜
｜ ｜每股盈利由1.78元下调为1.60元，2009年由2.45元下调至2.30元；同｜
｜ ｜时上调其投资风险评级。最新评级为"买入-B"。 ｜
｜ ｜ 1. 1季度有色金属价格明显分化 ｜
｜ ｜ 与2007年4季度相比，今年1季度主要基本金属和贵金属价格走势｜
｜ ｜分化明显。这表现在，金属铝、铜和锡价格表现强劲。受能源价格上｜
｜ ｜升的推动，铝价再度站在3,000美元/吨上方，1季度均价比4季度上涨｜
｜ ｜11.8％。铜价也一度突破了8,800美元/吨的前期高点，1季度均价比4｜
｜ ｜季度上涨7.4％。而锡价则继续呈单边上扬的走势，1季度均价比4季 ｜
｜ ｜度增加8.4％。黄金价格在1季度多次突破1,000美元/盎司大关，当季｜
｜ ｜均价比4季度上涨17.0％。 ｜
｜ ｜ 另一方面，铅、锌价格继续回落，1季度均价比4季度分别下跌11｜
｜ ｜.2％和8.2％。此外，1季度镍价小幅回落2.0％。 ｜
｜ ｜ 主要有色金属1季度的价格走势普遍符合我们预期。我们维持未 ｜
｜ ｜来三年有色金属价格预测不变。根据我们的预测，2008年国内锡和黄｜
｜ ｜金价格将分别上升19.0％和18.8％，在主要有色金属品种中涨幅居前｜
｜ ｜；而2008年锌和镍价格将分别回落28.3％和23.8％，行业前景不容乐｜
｜ ｜观。 ｜
｜ ｜ 2.铝行业盈利有所改善 ｜
｜ ｜ 随着氧化铝价格的反弹以及铝价的回落，2007年以来国内铝行业｜
｜ ｜盈利能力持续回落。 ｜
｜ ｜ 至2008年1月份，单吨毛利仅为1,500元/吨，行业平均毛利率仅 ｜
｜ ｜为9.6％；与2006年2月份时6,500元/吨的毛利相比，回落幅度达77％｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2月份之后，受能源价格上升的推动，国际、国内铝价走势强劲 ｜
｜ ｜，1季度均价比4季度上涨11.8％。虽然电价有所上调，预焙阳极等辅｜
｜ ｜料价格仍处于高位,原铝生产的成本仍呈上升趋势；但铝价的大幅上 ｜
｜ ｜升还是抵消了成本的增加，使得国内铝厂的盈利能力有所改善。 ｜
｜ ｜ 3.硫酸上涨弥补了铜行业盈利能力的下滑 ｜
｜ ｜ 2006年以来，随着全球铜精矿产量增长缓慢，铜精矿加工费冶持｜
｜ ｜续走低。2006年度铜精矿冶炼加工费为95美元/吨和精炼费9.5美分/ ｜
｜ ｜磅，并享有10％的价格参与条款。 ｜
｜ ｜ 2007年度，铜精矿加工费降至60美元/吨和6美分/磅，同比下降3｜
｜ ｜7％；而且原有的价格参与条款也被取消。2008年度的加工精炼费仅 ｜
｜ ｜为47.2美元/吨和4.72美分/磅，为近二十年来最低点。而且，今年来｜
｜ ｜现货市场加工费水平仍没有明显好转迹象。 ｜
｜ ｜ 另一方面，3月份以来国内外铜价差逐渐拉大，这也不利于国内 ｜
｜ ｜进口铜精矿。至4月18日，上海和伦敦3月期铜的价差已拉大到5,910 ｜
｜ ｜元/吨。由于中国企业进口铜精矿冶炼后，主要是在国内销售。因此 ｜
｜ ｜，如果不考虑副产品的贡献，目前国内铜精矿冶炼企业均面临着较大｜
｜ ｜亏损。 ｜
｜ ｜ 但对铜冶炼企业较为有利的是，包括黄金、白银和硫酸等在内的｜
｜ ｜冶炼副产品价格较为坚挺。尤其是一直低迷的硫酸价格，自去年4季 ｜
｜ ｜度以来持续上涨，至年底时已超过1,000元/吨。目前国内价格已达1,｜
｜ ｜400元/吨，是去年年初350元/吨的4倍。硫酸主要用于生产磷肥。农 ｜
｜ ｜产品价格的上涨推动了全球对磷肥的旺盛需求，也推高了硫酸价格。｜
｜ ｜我们的化工研究员认为，近期国内硫酸价格高企的状况仍将会持续。｜
｜ ｜ 我们预计，2008年江西铜业、铜陵有色和云南铜业的硫酸产量将｜
｜ ｜分别达200万吨、150万吨和120万吨。估计硫酸价格的上涨将会分别 ｜
｜ ｜给以上三家企业带来每股0.21元、0.40元和0.36元的增量贡献。这将｜
｜ ｜基本抵消铜冶炼加工费下降，以及国内外价差拉大而给企业带来的负｜
｜ ｜面影响。 ｜
｜ ｜ 4.锌行业盈利继续回落 ｜
｜ ｜ 由于矿山产量增长过快，2007年初时西方研究机构均认为锌价将｜
｜ ｜有所回落。但之后锌价走势如此之弱，还是超出市场预期。2007年，｜
｜ ｜LME当月期锌价与年初相比回落42.4％，大大超过跌幅排名第二的金 ｜
｜ ｜属镍21.3％的跌幅。而且，受基本面走弱的影响，今年来锌价继续回｜
｜ ｜落4.6％，在所有基本金属中是唯一下跌的品种。 ｜
｜ ｜ 在2007年10月初举行的LME年会上，麦格理银行向参加其举办的 ｜
｜ ｜基本金属报告会的代表们进行了问卷调查，并让这约200名代表选出 ｜
｜ ｜未来12个月心目中最为看多和看空的基本金属。结果有55％的代表选｜
｜ ｜择看空锌，而且居然没有一个代表看多锌。 ｜
｜ ｜ 至4月18日，伦敦期交所当月期锌价为2,247美元/吨，仅是2006 ｜
｜ ｜年高点时4,603美元/吨的48.8％。2007年，国内锌均价约为27,890元｜
｜ ｜/吨，而目前仅为18,500元/吨。我们预计，2008年和2009年国内锌均｜
｜ ｜价各为20,000元/吨和18,500元/吨，同比分别回落28.3％和7.5％。 ｜
｜ ｜这意味着，未来两年国内锌行业盈利将会大幅回落。而且，由于价格｜
｜ ｜下跌过快，企业还面临对库存原料和商品大幅计提资产减值准备的风｜
｜ ｜险。 ｜
｜ ｜ 近期，驰宏锌锗（600497）已发布公告，称由于国内铅锌产品价｜
｜ ｜格大幅回落，预计2008年1季度净利润将比去年同期回落50％。另一 ｜
｜ ｜家铅锌冶炼企业锌业股份（000751）则预计1季度将亏损5,500万元左｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 铅锌行业中唯一的例外是中金岭南（000060）。由于完成了矿山｜
｜ ｜（从15万吨至18万吨）和冶炼（从27万吨至35万吨）产能扩张，预计｜
｜ ｜2008年中金岭南净利润将仅小幅回落6.6％。 ｜
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