☆行业分析☆ ◇港澳资讯600509 更新日期：2008-05-17◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：独立电力商与能源贸易商
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600212｜*ST江泉 ｜ 5.12｜ 4.15｜ 15.47｜10｜ 2.06｜ 8｜231.15｜ 1｜
｜000695｜滨海能源｜ 2.22｜ 1.38｜ 9.99｜12｜ 1.59｜10｜ 58.17｜ 2｜
｜600167｜联美控股｜ 2.11｜ 1.02｜ 8.16｜13｜ 0.80｜14｜ 39.04｜ 3｜
｜600509｜天富热电｜ 3.28｜ 1.74｜ 65.08｜ 1｜ 2.96｜ 5｜ 15.47｜ 4｜
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｜600283｜钱江水利｜ 2.85｜ 1.58｜ 20.69｜ 8｜ 0.85｜13｜ 5.99｜ 5｜
｜000426｜富龙热电｜ 3.81｜ 2.01｜ 25.47｜ 6｜ 1.39｜11｜ 2.90｜ 6｜
｜600719｜大连热电｜ 2.02｜ 1.21｜ 18.15｜ 9｜ 2.75｜ 6｜ ｜ 7｜
｜600396｜金山股份｜ 3.41｜ 2.48｜ 55.26｜ 2｜ 4.60｜ 2｜ ｜ 8｜
｜600982｜宁波热电｜ 1.68｜ 1.33｜ 5.52｜14｜ 2.06｜ 7｜ ｜ 9｜
｜600578｜京能热电｜ 5.73｜ 1.35｜ 30.09｜ 4｜ 4.74｜ 1｜ ｜10｜
｜000692｜ ST惠天 ｜ 2.66｜ 1.73｜ 22.32｜ 7｜ 3.98｜ 3｜ ｜11｜
｜600864｜哈投股份｜ 2.73｜ 1.58｜ 39.60｜ 3｜ 2.00｜ 9｜ ｜12｜
｜000958｜东方热电｜ 2.99｜ 1.97｜ 29.12｜ 5｜ 3.39｜ 4｜ ｜13｜
｜600979｜广安爱众｜ 1.98｜ 1.45｜ 12.84｜11｜ 1.21｜12｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 天富热电 ｜ 3.28｜ 1.74｜ 65.08｜ 1｜ 2.96｜ 5｜ 15.47｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 3.04｜ 1.78｜ 25.55｜ ｜ 2.46｜ ｜-222.1｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 7.74｜ -2.47｜154.68｜ ｜ 20.39｜ ｜-106.9｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 7｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600864｜哈投股份｜ 2.73｜ 1.58｜ 50.18｜ 3｜ 5.40｜10｜ 13639｜ 1｜
｜000958｜东方热电｜ 2.99｜ 1.97｜ 30.49｜ 4｜ 9.83｜ 4｜394.12｜ 2｜
｜600167｜联美控股｜ 2.11｜ 0.91｜ 8.75｜13｜ 1.58｜14｜355.54｜ 3｜
｜000692｜ ST惠天 ｜ 2.66｜ 1.73｜ 26.06｜ 6｜ 9.64｜ 5｜145.47｜ 4｜
｜600509｜天富热电｜ 3.28｜ 1.74｜ 62.98｜ 1｜ 11.94｜ 3｜127.25｜ 5｜
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｜600283｜钱江水利｜ 2.85｜ 1.58｜ 19.74｜ 8｜ 3.87｜13｜ 89.08｜ 6｜
｜600396｜金山股份｜ 3.41｜ 2.48｜ 52.55｜ 2｜ 15.19｜ 2｜ 62.27｜ 7｜
｜600578｜京能热电｜ 5.73｜ 1.35｜ 29.40｜ 5｜ 16.45｜ 1｜ 33.86｜ 8｜
｜600982｜宁波热电｜ 1.68｜ 0.86｜ 5.56｜14｜ 8.48｜ 7｜ 27.33｜ 9｜
｜600719｜大连热电｜ 2.02｜ 1.21｜ 17.91｜ 9｜ 6.02｜ 8｜ ｜10｜
｜600979｜广安爱众｜ 1.98｜ 1.45｜ 12.79｜11｜ 4.61｜11｜ ｜11｜
｜000426｜富龙热电｜ 3.81｜ 2.01｜ 25.29｜ 7｜ 5.42｜ 9｜ ｜12｜
｜000695｜滨海能源｜ 2.22｜ 1.38｜ 10.17｜12｜ 3.89｜12｜ ｜13｜
｜600212｜*ST江泉 ｜ 5.12｜ 4.15｜ 15.31｜10｜ 9.16｜ 6｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 天富热电 ｜ 3.28｜ 1.74｜ 62.98｜ 1｜ 11.94｜ 3｜127.25｜ 5｜
｜ 行业平均 ｜ 3.04｜ 1.74｜ 26.23｜ ｜ 7.96｜ ｜966.65｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 7.74｜ -0.17｜140.14｜ ｜ 49.94｜ ｜-86.84｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-12.58 ｜11.03 ｜0.29 ｜4.44 ｜
｜1个月 ｜38.76 ｜66.20 ｜12.46 ｜22.75 ｜
｜3个月 ｜-34.68 ｜58.18 ｜-19.41 ｜-22.45 ｜
｜6个月 ｜-11.11 ｜89.92 ｜-31.83 ｜-22.17 ｜
｜年初至今｜-31.52 ｜69.28 ｜-31.12 ｜-29.63 ｜
｜1年 ｜18.53 ｜123.35 ｜-10.47 ｜-16.59 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 水电行业:逐渐复苏 价格具有上调可能性 ｜文章日期｜2008-05-08｜
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｜ 内 容 ｜ 如石油行业期盼成品油价格市场化一般，电力行业也在翘首企盼｜
｜ ｜第三次煤电联动的启动。 ｜
｜ ｜ 在电煤疯涨，电价却始终受制于CPI高企而迟迟未上浮现状下， ｜
｜ ｜华能集团等五大电力集团一季度全部亏损。分析师普遍认为，煤电联｜
｜ ｜动是否能启动才是市场关注的焦点，也是电力股走出"寒冬"的重要依｜
｜ ｜托。 ｜
｜ ｜ 最坏时代里的最后等待 ｜
｜ ｜ "火电行业盈利危机为近年之最。"国泰君安行业研究员的话语绝｜
｜ ｜不是危言耸听。 ｜
｜ ｜ 在电煤价格一路"高歌猛进"的当下，迫于高通胀压力，煤电联动｜
｜ ｜一直难以启动，给电力企业带来了巨大的成本压力。统计数据显示，｜
｜ ｜2008年1-2月火电行业利润出现超过60%的同比负增长，同期，电力行｜
｜ ｜业利润同比下降55.9%，煤炭行业则同比上涨66.8%，处于12个主要工｜
｜ ｜业行业增速的两极。 ｜
｜ ｜ "最坏的时代，最后的等待。"上述券商研究员精辟的评价既概括｜
｜ ｜了电力行业的现状，也反映了市场对该行业的期盼。"一季度过后行 ｜
｜ ｜业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度｜
｜ ｜。仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断。"因为在他看来，目 ｜
｜ ｜前的局面如果持续到三季度将极有可能引发电力供应危机。 ｜
｜ ｜ 信达证券行业分析师王艺默通过对2008年各月CPI指数的预测指 ｜
｜ ｜出，此次"煤电联动"在今年三季度末、四季度初实施的可能性较大，｜
｜ ｜"预计2008年8-10月CPI指数将成为全年的一个低点"。 ｜
｜ ｜ 不过，民族证券行业研究员李晶更是对目前煤电联动政策提出质｜
｜ ｜疑，"该政策与电力行业市场化改革不相容，且会引发通货膨胀，同 ｜
｜ ｜时治标不治本，不能作为长期措施来调整煤电矛盾。"他认为，煤电 ｜
｜ ｜矛盾的深层次原因是"市场煤"与"计划价"之间的矛盾，是由两个行业｜
｜ ｜历史原因造成的市场化改革进程的不同步引起的，需要通过加快电力｜
｜ ｜行业改革、调整电力结构来解决。 ｜
｜ ｜ 上海证券行业研究员牛品认为，目前受抑于CPI压力，极可能采 ｜
｜ ｜用其他方式平抑电企压力，她所考虑的方式包括：严格煤炭合同，对｜
｜ ｜煤价上涨进行多形式的限制；像广东省一样，对局部省份、地区一些｜
｜ ｜城市大工业用户提高销售电价等缓解方式。 ｜
｜ ｜ 水电逐渐复苏 ｜
｜ ｜ 在电力股一片"凄凉"之中，水电股的确显示了其独特的魅力。昨｜
｜ ｜日，电力股板块指数下跌3.59%，而电力行业龙头---长江电力（6009｜
｜ ｜00）却逆市飘红，盘中一度大涨超过5%。 ｜
｜ ｜ "在电价得不到上调的情况下，水电企业由于不受燃料价格影响 ｜
｜ ｜仍将保持原有毛利率水平；此外，水电出力逐渐复苏，根据节能调度｜
｜ ｜方案，水力发电具有优先上网权。"牛品看好水电行业的原因还在于 ｜
｜ ｜，一旦出现"煤电联动"，根据"同网同价"原则，水电价格具有上调的｜
｜ ｜可能性。 ｜
｜ ｜ 此外，具有多元化发展的公司也是为牛品所青睐。"由于煤炭价 ｜
｜ ｜格大幅上涨挤压电力行业毛利率，多元化发展的发电公司电力由于具｜
｜ ｜有多种主业而在一定程度上缓和了毛利率大幅下降的困境。" ｜
｜ ｜ 牛品的观点得到了广发证券电力行业研究员谢军的认同，对于火｜
｜ ｜电行业，谢军也持观望态度，此外，除了建议关注水电行业外，他同｜
｜ ｜时建议对业绩成长性较好和有整体上市题材的公司予以关注，如国电｜
｜ ｜电力（600795）、宝新能源（000690）、粤电力（000539）等。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 电力行业:结构出现分化趋势 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 重点火电公司相继公布一季度发电量数据。从各公司控股发电量｜
｜ ｜数据来看，大都实现了超过全国平均发电量增速（11.3%）的增长。 ｜
｜ ｜国泰君安行业分析师认为，大机组利用率普遍提升，行业结构出现分｜
｜ ｜化趋势。 ｜
｜ ｜ 国泰君安对重点火电公司下属各家电厂的季度发电量数据进行考｜
｜ ｜察发现，可比电厂机组发电量大都出现了正增长，也即这些机组在20｜
｜ ｜08年一季度的利用率超过了2007年同期水平。而与此同时，全国火电｜
｜ ｜机组利用率在2008年1-2月仍同比下降超过3%。 ｜
｜ ｜ 对30万千瓦及以上发电机组的利用率进行历史对比，国泰君安发｜
｜ ｜现，除2004年外，近四年样本机组一季度平均利用率均高于所在省区｜
｜ ｜平均值。并且2008年一季度样本机组的利用率已经率先出现了明显回｜
｜ ｜升。 ｜
｜ ｜ 在煤炭价格无明显回落趋势、电价调整时间及力度愈发难以预测｜
｜ ｜的情况下，国泰君安预计如果年内全国电力需求不因不可抗外力出现｜
｜ ｜异常降低，则2008年全年大、中型火电机组的利用率将出现同比上升｜
｜ ｜，而占全国装机容量近一半的小型机组利用率将同比略降，行业的结｜
｜ ｜构性分化大幕已然在行业最困难的时期拉开。 ｜
｜ ｜ 此外，一季度大型火电公司业绩将普遍出现不同幅度的同比负增｜
｜ ｜长（国电电力(600795)情况相对较好），如果电价在二季度不能上调｜
｜ ｜，则2008年中报仍将维持这一趋势。但火电股业绩风险释放仍将持续｜
｜ ｜一段时间，不排除出现风险释放过度的可能性. ｜
｜ ｜ 国泰君安提示，在电力股业绩和估值均大幅回落的阶段，不可忽｜
｜ ｜略其中的积极因素，大面积亏损引起电力产能过度集中于大型发电企｜
｜ ｜业可能在一定时期和一定区域内危及电力供应安全，国家应会适时考｜
｜ ｜虑多种途径缓解目前电力企业的经营压力。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 火电行业:处于下行周期 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 一季度煤炭价格大幅上涨，而电价受到管制，火电企业无法向下｜
｜ ｜游传导成本压力。银河证券行业分析师早认为，在严格的价格管制下｜
｜ ｜，火电行业处于下行周期中。在此期间，应重点关注的行业关键驱动｜
｜ ｜要素依次是煤价、电价和用电需求。 ｜
｜ ｜ 银河证券指出，煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。｜
｜ ｜2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要 ｜
｜ ｜求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下 ｜
｜ ｜，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企｜
｜ ｜、煤企、政府间的博弈。同期，市场动力煤价格也大幅上涨，涨幅超｜
｜ ｜过了重点合同煤。 ｜
｜ ｜ 在煤价大幅上涨的情况下，上网电价的定价方式及是否调整成为｜
｜ ｜各方关注的焦点，也直接关系到电力企业利润。一般而言，"成本加 ｜
｜ ｜成"和"煤电联动"是确定上网电价的基本原则，而且资源品价格改革 ｜
｜ ｜中电价调整对改善经济结构和促进节能减排的意义也无需多言。但是｜
｜ ｜，在CPI高位运行的背景下，承担社会责任、平抑物价已成为决策层 ｜
｜ ｜对待电价的首要原则性看法。而且，由于电力是基础能源，向下延伸｜
｜ ｜的产业链非常长且广泛，关系到全部产业部门和居民生活，因此，在｜
｜ ｜电价上进行价格管制的意义非常突出。从另一个角度理解，银河证券｜
｜ ｜认为发电行业承担了一次能源价格上涨的压力，并以自身利润下降的｜
｜ ｜代价对全社会进行了"补贴"。 ｜
｜ ｜ 基于上述判断，银河证券认为对第三次"煤电联动"进行预测的基｜
｜ ｜本原则是"以CPI为纲"，即联动的条件是CPI回落。目前尚未观察到价｜
｜ ｜格管制松动的迹象。中性预计，可能实施电价联动的时点是在奥运会｜
｜ ｜之后，即2008年9月，幅度为全国平均上网电价上调5%，折合2008全 ｜
｜ ｜年1.25%。（乐观预计2008年中期或调整，悲观预计2009年或调整） ｜
｜ ｜ 此外，银河证券同时提请关注能源供应瓶颈问题。在目前情景下｜
｜ ｜，电价无法发挥调节需求的作用，用电需求增长强劲，而且需求结构｜
｜ ｜中重化工业特征显著。发电量的增长必然带来耗煤量的大幅增加，而｜
｜ ｜煤炭供应偏紧，运力不足会导致产生能源供给瓶颈。因此，不排除夏｜
｜ ｜季用电高峰期出现因电煤紧张停机的情况。 ｜
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｜ 主 题 ｜电力生产业:风电风靡 上市公司面临技术短｜文章日期｜2008-03-15｜
｜ ｜ 板考验 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 国际油价突破110美元大关，在其不断创下历史新高之时，寻找 ｜
｜ ｜替代能源成为当务之急，节能环保也成为两会焦点。在近期召开的全｜
｜ ｜国两会上，众多代表的提案都提出，应利用税收优惠政策，进一步推｜
｜ ｜动我国清洁能源开发。而作为可再生能源重要力量的风电，已成为不｜
｜ ｜少上市公司的投资热点。不过，有专家指出，我国风电产业尤其是风｜
｜ ｜电设备，到目前为止还未掌握核心技术，其盈利水平将会受到影响。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 上市公司追逐风电产业 ｜
｜ ｜ 我国有着非常丰富的风能资源，据相关机构预测，中国的风力发｜
｜ ｜电场装机容量超10亿千瓦，约相当于50座三峡电站。目前我国累计的｜
｜ ｜风电装置容量达到6050MW，已经挤下丹麦成为世界第五大风力发电国｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 风能市场快速增长刺激了中国上市公司追逐风电产业的步伐。近｜
｜ ｜日又有多家上市公司上马风电项目。 ｜
｜ ｜ 宝新能源于与陆丰市人民政府就陆丰甲湖湾海上风电场（1250MW｜
｜ ｜）项目、陆丰甲湖湾发电厂（8×1000MW超超临界发电机组）项目、 ｜
｜ ｜陆丰甲湖湾煤电及通用码头（7.5万吨级）项目建设举行了合作签约 ｜
｜ ｜仪式，其中海上风电场装机容量125万千瓦，成为国内目前规划最大 ｜
｜ ｜的海上风电项目。 ｜
｜ ｜ 华仪电气近日也收到苍南格林风力发电有限公司下发的《中标通｜
｜ ｜知书》，通知公司被列为苍南霞关风电场风力发电机组的中标第一候｜
｜ ｜选人。据悉，苍南霞关风电场位于温州市苍南县霞关镇北关岛的山顶｜
｜ ｜及山脊上，工程建设规模为13.5MW左右风力发电装机，安装18台单机｜
｜ ｜容量750kw-850kw风力发电机组，配套35kV升压变电所一座及其相关 ｜
｜ ｜设施。 ｜
｜ ｜ 湘电股份的合营公司湖南湘电风能有限公司与福建投资开发总公｜
｜ ｜司，也于近日签订了福清嘉儒风电场风电机组及其附属设备采购合同｜
｜ ｜，其中风力发电整机设备共24台，合同总额约为3.4亿元。 ｜
｜ ｜ 从国内最大的风力发电机组制造商金风科技的发展来看，该公司｜
｜ ｜已经实现连续8年100%的业绩增长。其2007年年报显示，金风科技完 ｜
｜ ｜成营业收入31亿元，较上年增长102.77%；实现净利润6.3亿元，较上｜
｜ ｜年增长96.98%，2007年一年，其的新增装机容量就超过了国内以往20｜
｜ ｜年的累计装机容量。 ｜
｜ ｜ 据不完全统计，目前涉足风电产业的上市公司已达27家左右，其｜
｜ ｜中风电设备的上市公司有13家，风电场经营类的上市公司有14家。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 政策倾斜加速行业发展 ｜
｜ ｜ 根据全球风能理事会(GWEC)公布的最新数据，2007年，中国风电｜
｜ ｜总装置容量及新增装置容量增幅分别高达132.3%及156%，增长幅度居｜
｜ ｜世界第一。2008年、2009年、2010年的我国新增风电装机容量可以分｜
｜ ｜别达到300万千瓦、400万千瓦、500万千瓦左右，到2010年累计风电 ｜
｜ ｜装机预计达到 1700万千瓦。 ｜
｜ ｜ 在广阔的市场前景下，国家的多项政策也在向风电产业倾斜。分｜
｜ ｜析人士称，出台不久的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法｜
｜ ｜》和《可再生能源电价补贴和配额交易方案》，均表明国家对新能源｜
｜ ｜扶持力度正在加大，预计今年即将出台的资源税收政策也将有利于风｜
｜ ｜电产业的发展。 ｜
｜ ｜ 近日国税总局召开新闻发布会，地方税务司副司长杨遂周表示，｜
｜ ｜资源税将"从量计征"改为"从价计征 "。对此，兴业证券分析师伍阔 ｜
｜ ｜表示，资源税改革的主要目的，是通过提高资源价格来增加资源使用｜
｜ ｜的成本，而资源成本的提高必然导致一些资源的替代品行业受到追捧｜
｜ ｜，因此资源税 "从价计征"必将利好风电概念股。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 技术短板影响盈利水平 ｜
｜ ｜ 风电的前景看好没有人怀疑，但其盈利能力的释放却受到诸多因｜
｜ ｜素的影响。平安证券研究报告指出，东方电气自涉足风电以来，风电｜
｜ ｜整机已销售约120台，其中2006年售出60多台，但当年仅仅是微利。 ｜
｜ ｜公司预计2007年销售近300台，但仍可能维持在微利水平；主要原因 ｜
｜ ｜是公司尚未形成大批量生产，进口部件既多且贵。 ｜
｜ ｜ 对此，分析人士指出，我国风电产业最大的短板在于到目前为止｜
｜ ｜还未掌握风电机组总体设计的核心技术，而已经掌握的风电产业技术｜
｜ ｜却未能达到国外主流机型的技术水平，甚至部分技术国内刚刚掌握就｜
｜ ｜已经落后于国际主流技术。而与此同时，国外企业觊觎中国广阔市场｜
｜ ｜，进入速度正在加快，这意味着未来上千亿元的"市场蛋糕"，最美味｜
｜ ｜的部分可能被国外企业享用了。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年垃圾发电专题研究报告:把握紧缩中 ｜文章日期｜2008-02-26｜
｜ ｜ 的扩张 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 基本结论 ｜
｜ ｜ 我们建议关注那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，存｜
｜ ｜在较强扩张预期的产业，如垃圾发电，其投资机会值得重视（环保产｜
｜ ｜业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资策略专 ｜
｜ ｜题报告》）。 ｜
｜ ｜ 综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市｜
｜ ｜生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都｜
｜ ｜已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济｜
｜ ｜回报。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左 ｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上｜
｜ ｜网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。｜
｜ ｜ 我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业｜
｜ ｜的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。 ｜
｜ ｜ 之前困扰垃圾发电发展的垃圾处理费收取、上网电价优惠和垃圾｜
｜ ｜分类问题，"十一五"期间将得到解决。 ｜
｜ ｜ 从地域分布上看，我们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来｜
｜ ｜自： ｜
｜ ｜ 直辖市、省会城市和其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要｜
｜ ｜旅游城市，沿长江流域、各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要｜
｜ ｜饮水源的城市。 ｜
｜ ｜ 目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断｜
｜ ｜竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。 ｜
｜ ｜ 我们看好背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基｜
｜ ｜数大、垃圾热值高且供应有保障的企业和自身具备较强的融资能力、｜
｜ ｜现金流充沛，且在垃圾发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管｜
｜ ｜理经验从东至西逐步推进，扩张迅速的企业的发展。 ｜
｜ ｜ 我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展。 ｜
｜ ｜ 对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局｜
｜ ｜，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。 ｜
｜ ｜ 我们看好原水股份和光大国际在垃圾发电投资、运营业务的未来｜
｜ ｜发展，看好合加资源作为固废处理工程、设备和技术服务提供者，受｜
｜ ｜益于下游行业景气所带来的机会。 ｜
｜ ｜ 把握紧缩中的扩张－垃圾发电产业投资机会分析..国金证券策略｜
｜ ｜分析师陈东认为2008年，目前看全局性投资机会比较难以出现，机会｜
｜ ｜可能更多的来自局部性、主题性的投资。 ｜
｜ ｜ 通胀、宏观调控、美国经济的可能衰退使得以经济增长驱动的宏｜
｜ ｜观投资机会不确定加大。 ｜
｜ ｜ 在宏观经济可能紧缩的影响下，许多行业面临着可能会紧缩的预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 在这个背景下，那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，｜
｜ ｜存在较强扩张预期的产业，如垃圾发电产业，其投资机会值得重视（｜
｜ ｜环保产业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资 ｜
｜ ｜策略专题报告》）。 ｜
｜ ｜ 没有垃圾，只有放错位置的资源..目前，中国有661个大中型城 ｜
｜ ｜市，由于人口集中，经济相对发达，资源能源消耗量高，城市的垃圾｜
｜ ｜污染问题都比较严重。 2006年全国城镇生活垃圾清运量为1.48 ｜
｜ ｜亿吨，全国城市有2/3被垃圾环带包围。 ｜
｜ ｜ 随着城市化进程的加快，垃圾污染日益严重，目前大中型城市人｜
｜ ｜均年产垃圾以8%-10%的速度增长；对垃圾处理不当，可能会造成严重｜
｜ ｜的大气、水和土壤污染，并将占用大量土地，从而制约城市的生存与｜
｜ ｜发展。 ｜
｜ ｜ 处理城市生活垃圾，实现无害化、减量化和资源化，已经成为政｜
｜ ｜府必须要解决的重大问题；对城市生活垃圾处理方式主要有填埋、堆｜
｜ ｜肥、焚烧发电和流化床制燃气。 ｜
｜ ｜ 填埋：将垃圾填入已预备好的坑中盖上压实，使其发生生物、物｜
｜ ｜理、化学变化，分解有机物，达到减量化和无害化的目的；目前，我｜
｜ ｜国普遍采用直接填埋法。 ｜
｜ ｜ 1)填埋-优点：处理费用低，方法简单；2)填埋-缺点：耗用土地｜
｜ ｜资源大，对大气、水、土壤二次污染重。 ｜
｜ ｜ 堆肥：将生活垃圾堆积成堆，保温至70℃储存、发酵，借助垃圾｜
｜ ｜中微生物分解的能力，将有机物分解成无机养分；处理后，生活垃圾｜
｜ ｜变成卫生、无味的腐殖质。 ｜
｜ ｜ 1)堆肥-优点：既解决垃圾的出路，又可达到再资源化的目的；2｜
｜ ｜)堆肥-缺点：对垃圾选择性差，生产规模小，堆肥肥效低。 ｜
｜ ｜ 焚烧发电：将垃圾置于高温炉中，使其中可燃成分充分氧化的一｜
｜ ｜种方法，产生的热量用于发电和供暖。 ｜
｜ ｜ 1)焚烧-优点：节约土地资源，减容减量效果好（处理后体积减 ｜
｜ ｜少95%、重量减少90%），二次污染危害小，适用范围广；2)焚烧-缺 ｜
｜ ｜点：前期投入大，发电成本高，会产生二恶英。 ｜
｜ ｜ 流化床制燃气的方法投资大、工艺设备复杂，目前尚处于研究起｜
｜ ｜步阶段。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电：新兴的朝阳产业，快速的成长机会 ｜
｜ ｜ 垃圾发电是中国城市生活垃圾处理的必然之路 ｜
｜ ｜ 综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市｜
｜ ｜生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧发电最符合"无害化、减量化、资源化"三原则。 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧发电，资源回收利用效益相当可观，按发热值比较，我｜
｜ ｜国目前年产2.5亿吨垃圾相当于5000万吨标准煤。 ｜
｜ ｜ 从国外垃圾处理历史看，生活垃圾处理呈焚烧处理比例不断上升｜
｜ ｜、填埋比例不断下降的趋势。 ｜
｜ ｜ 从上世纪80年代起，美国政府投资70亿美元，兴建90座垃圾焚烧｜
｜ ｜厂，年总处理能力3000万吨。至上世纪90年代，美国已建400座垃圾 ｜
｜ ｜焚烧厂，焚烧率达15%，到2000年提高到25%，其中垃圾电站114座， ｜
｜ ｜总容量达2650MW，居世界第一位。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电经济效益可观 ｜
｜ ｜ 垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都｜
｜ ｜已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济｜
｜ ｜回报。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左 ｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上｜
｜ ｜网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。｜
｜ ｜ 垃圾发电项目投资回报分析： ｜
｜ ｜ 收入1)垃圾处理补贴：由项目所在地政府支付，金额与地域经济｜
｜ ｜相关，东部较高、中西部地区较低；如上海环境旗下江桥项目为207 ｜
｜ ｜元/吨，但成都项目为70元/吨。 ｜
｜ ｜ 2)上网售电：垃圾发电项目享受优惠电价、优先上网；上网电价｜
｜ ｜为投资时与当地政府定好，以上海江桥项目为例，其上网电价为0.5 ｜
｜ ｜元/度。 ｜
｜ ｜ 3) CDM减排费收入：由于垃圾焚烧发电一方面减少了填埋方式产｜
｜ ｜生的CH4，另一方面又代替了一定额度的火电减少了CO2的排放，可以｜
｜ ｜申请CDM；目前天津泰达环保下属一个日处理1000吨项目（年温室气 ｜
｜ ｜体减排量12万吨）正在申请CDM，若成功，垃圾发电将增加一个收入 ｜
｜ ｜来源。 ｜
｜ ｜ 成本 ｜
｜ ｜ 1)投资成本：目前国内垃圾焚烧电厂吨投资成本稳定在45-50万 ｜
｜ ｜元，各家企业间差别不大。 ｜
｜ ｜ 2)运营成本：垃圾焚烧电厂运营成本不高，主要构成有能源（发｜
｜ ｜电量20%自用）、助燃剂（主要成分为重油）、配件材料、人工等。 ｜
｜ ｜ 行业成长空间大，启动时机已成熟 ｜
｜ ｜ 垃圾发电产业在我国还刚刚起步不久，由于其兼具社会和经济效｜
｜ ｜益、兼具环保减排和清洁能源效益，国家政策自"十五"期间开始鼓励｜
｜ ｜其发展；整个产业发展速度较快。 ｜
｜ ｜ "十五"期间我国共建设城市生活垃圾焚烧厂51座；垃圾经焚烧发｜
｜ ｜电处理量占我国全部城市生活垃圾处理总量的比例接近8%。 ｜
｜ ｜ 我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业｜
｜ ｜的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。 ｜
｜ ｜ 我国垃圾发电，资源潜力大。 2006年我国年清运垃圾1.48 ｜
｜ ｜亿吨，考虑垃圾的平均热值4200KJ/kg，则垃圾作为能源资源年总量 ｜
｜ ｜为621.6TJ；根据环保总局预测，2010年我国城市生活垃圾年产量为1｜
｜ ｜.52亿吨；考虑到届时垃圾分类的进步，假设热值达5000 KJ/kg、能 ｜
｜ ｜直接焚烧的垃圾占比50%，则垃圾能源资源总量为760TJ，可利用量38｜
｜ ｜0TJ，可利用垃圾发电装机潜力2500MW。 ｜
｜ ｜ 根据对国家相关政策的分析，我们判断现在我国垃圾发电产业正｜
｜ ｜处于一轮快速启动的边缘。 ｜
｜ ｜ 《全国城镇环境卫生"十一五"规划》指出："十一五"末工业固体｜
｜ ｜废物综合利用率要达到60%；"十一五"末全国城市生活垃圾无害化处 ｜
｜ ｜理率不低于60%，其中：设市城市生活垃圾无害化处理率达到70%、县｜
｜ ｜城生活垃圾无害化处理率达到30%。 ｜
｜ ｜ 从2006年数据看，我国工业固体废物综合利用率已完成计划，但｜
｜ ｜城市垃圾无害化处理率尚有不小距离，因此城市生活垃圾处理将成为｜
｜ ｜"十一五"期间我国固废处理的发展重点。 ｜
｜ ｜ 《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设"十一五"规划》指出，｜
｜ ｜"十一五"期间将新增城市生活垃圾无害化处理能力32万吨/日，其中 ｜
｜ ｜城市建设规模25.3万吨/日、县城新增规模6.7万吨/日，城市建设规 ｜
｜ ｜模中垃圾焚烧厂6.66万吨/日，占26.32%；新增城市生活垃圾无害化 ｜
｜ ｜处理设施479项，其中垃圾焚烧厂82座，占17.1%；总投资862.9亿元 ｜
｜ ｜，平均每年投资173亿元。 ｜
｜ ｜ 在城市生活垃圾无害化处理中，垃圾发电由于其综合经济效益与｜
｜ ｜社会效益最高，将成为我国城市生活垃圾无害化处理设施建设中的主｜
｜ ｜角。 ｜
｜ ｜ 之前困扰我国垃圾发电产业发展主要有两大问题： ｜
｜ ｜ 收入方面，部分城市垃圾处理补贴无法得到保障，甚至部分项目｜
｜ ｜上网电价偏低，影响了垃圾发电项目的盈利能力和企业投资积极性；｜
｜ ｜垃圾处理、发电产业链条上各方利益如何补偿、社会成本如何分摊，｜
｜ ｜缺乏明确界定。 ｜
｜ ｜ 成本方面，由于未有效实行分类收集，垃圾中有机物含量太高，｜
｜ ｜焚烧热值不够，垃圾不利于焚烧，导致垃圾电厂运营成本较高。（垃｜
｜ ｜圾分类与预处理对焚烧发电的重要性敬请参阅附一） ｜
｜ ｜ 对于困扰垃圾发电投资企业的垃圾处理补贴保障问题，发改委已｜
｜ ｜明确表态将全面推行垃圾处理收费制度： ｜
｜ ｜ 扩大垃圾处理费收取范围； ｜
｜ ｜ 垃圾处理费收取标准要补偿垃圾处理企业收集、运输、处理成本｜
｜ ｜，并合理盈利； ｜
｜ ｜ 改进垃圾处理费征收方式、降低征收成本、提高征收效率。 ｜
｜ ｜ 对于垃圾发电上网优惠电价，发改委《可再生能源发电价格和费｜
｜ ｜用分摊管理试行办法》已明确规定：2006年及以后建设的垃圾发电厂｜
｜ ｜，上网电价执行2005年脱硫燃煤机组标杆电价+补贴电价，补贴电价 ｜
｜ ｜标准为0.25元/度。 ｜
｜ ｜ 对于目前我国城市生活垃圾分类水平低的问题，我们认为随着未｜
｜ ｜来城市化水平的进一步提高，垃圾的成分在不断变化；随着政府、居｜
｜ ｜民对垃圾分类的重视，以及分类收集的逐步推进，生活垃圾中高热值｜
｜ ｜可燃物含量将不断增加，这一问题将渐渐改善。 ｜
｜ ｜ 未来需求增长主要来自有实力的大中城市..从地域分布上看，我｜
｜ ｜们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来自：直辖市、省会城市和｜
｜ ｜其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要旅游城市，沿长江流域、｜
｜ ｜各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要饮水源的城市；判断依据｜
｜ ｜是： ｜
｜ ｜ 经济较发达、地方政府具备一定财力，能够部分解决垃圾焚烧发｜
｜ ｜电项目高投资的地区。 ｜
｜ ｜ 人口密度高、土地资源紧缺、城市化程度高的地区，填埋方式社｜
｜ ｜会成本较大。 ｜
｜ ｜ 推广垃圾分类处理地区，垃圾热值高。 ｜
｜ ｜ 对环境保护要求高的地区。 ｜
｜ ｜ 行业竞争分析：谁执牛耳 ｜
｜ ｜ 我国垃圾发电投资运营商可以分为三类： ｜
｜ ｜ 政府主导型企业：由地方政府出资建立垃圾发电项目，公司作为｜
｜ ｜政府建设这一项目的平台；如上海环境、泰达股份、北京环卫、中国｜
｜ ｜环境保护公司等。 ｜
｜ ｜ 专业投资运营型企业：引进其他人的技术、专注于BOT模式建设 ｜
｜ ｜运营垃圾发电项目的企业，以运营管理为主；如威立雅环境（中国）｜
｜ ｜、金州环境、桑德环保、合加资源(000826.sz)和光大国际(0257.hk)｜
｜ ｜等。 ｜
｜ ｜ 工程投资型企业：使用自己开发的技术，并以此为基础，对垃圾｜
｜ ｜发电项目提供从工程建设到运营管理服务的企业，以工程建设为主；｜
｜ ｜如百玛士环保、杭州锦江、绿色动力和伟明集团等。 ｜
｜ ｜ 目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断｜
｜ ｜竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。 ｜
｜ ｜ 由于前些年垃圾处理收费制度和上网优惠电价的不完善，外资环｜
｜ ｜保巨头如威立雅环境等也是目前才刚刚进入这个市场；且以运营为主｜
｜ ｜，工程建设转包给别人，自己收取管理费。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电市场主要由上海环境、光大国际和杭州锦江、｜
｜ ｜伟明集团等几家企业垄断竞争；他们共同的特点是：资本实力较雄厚｜
｜ ｜、进入行业时间早、具备投资运营垃圾发电项目的充足经验。 ｜
｜ ｜ 目前国内一些小的民营企业开始进入市场，在招标时采取低价策｜
｜ ｜略来抢夺市场。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目投资具有前期投入大、运营成本低的特点，而我国｜
｜ ｜地方政府财政充裕的城市并不多，因此在垃圾发电企业中，我们看好｜
｜ ｜两类企业的未来发展。 ｜
｜ ｜ 第一类是背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基｜
｜ ｜数大、垃圾热值高且供应有保障的企业；如天津泰达、上海环境和伟｜
｜ ｜明集团。 ｜
｜ ｜ 第二类是公司自身具备较强的融资能力、现金流充沛，且在垃圾｜
｜ ｜发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管理经验从东至西逐步推｜
｜ ｜进，扩张迅速的企业；如光大环保、上海环境和杭州锦江。 ｜
｜ ｜ 我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展，理由是：｜
｜ ｜ 低价策略难以盈利，若盈利则需付出环保代价（降低环保建设成｜
｜ ｜本或本身招标环保要求低），随着国家对减排要求的越来越高，这种｜
｜ ｜竞争策略难以持久。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电目前客户以大中城市为主，选择投资运营方时相比报价｜
｜ ｜的因素，政府更多考虑环保效应和其带来的政绩。 ｜
｜ ｜ 对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局｜
｜ ｜，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。 ｜
｜ ｜ 在上市公司中，我们重点关注原水股份、泰达股份和光大环保，｜
｜ ｜对合加资源保持关注。 ｜
｜ ｜ 重点公司简析原水股份(600649.sh)：成长性好，行业龙头雏形 ｜
｜ ｜初现 ｜
｜ ｜ 上海城投通过向原水股份资产注入实现经营性资产整体上市，垃｜
｜ ｜圾发电业务成为旗下重点发展业务之一；公司利用集团背景和已开发｜
｜ ｜项目的现金流正在向全国其他地方扩张，我们看好其扩张速度和潜力｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司下述优势有助于其比别人更快的扩张：1)进入该领｜
｜ ｜域时间较早，具备完善的投资运营管理经验；2)公司资金、技术实力｜
｜ ｜雄厚；3)目前已开始在全国各区域布点，投产后，有望以点带面，产｜
｜ ｜生示范效应，在所覆盖区域进一步扩张。 ｜
｜ ｜ 有关上海环境的详细分析，敬请关注我们即将推出的《原水股份｜
｜ ｜投资价值分析报告》。 ｜
｜ ｜ 泰达股份(000652.sz)：增长有限，收入稳定 ｜
｜ ｜ 泰达股份旗下垃圾发电业务目前运营的是双港垃圾发电厂，日处｜
｜ ｜理垃圾1200吨、年发电量1.2亿度；垃圾发电业务的增量来自08年将 ｜
｜ ｜建成的贯庄垃圾发电厂，日处理垃圾1000吨，年发电量1.1亿度。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司垃圾发电业务最大看点是对天津地区垃圾处理的垄｜
｜ ｜断，随着滨海新区建设的深入，天津垃圾增速将在全国大中城市中位｜
｜ ｜居前列，给公司提供稳定的收入来源。 ｜
｜ ｜ 光大国际(0257.hk)：立足江苏，虎视全国 ｜
｜ ｜ 光大国际对环保领域的投资是通过旗下的光大环保，其主要业务｜
｜ ｜是投资中国境内绿色环保产业项目，具体投资领域有城市固废处理、｜
｜ ｜城市自来水供给、城市污水处理等。 ｜
｜ ｜ 与上海环境布局全国各区域重点城市的战略不同，光大环保采取｜
｜ ｜了先立足江苏，再图谋其余地区扩张的战略。 ｜
｜ ｜ 光大环保在垃圾发电领域投资的第一个项目是苏州垃圾焚烧电厂｜
｜ ｜一期，通过这一项目的建设运营，公司成功进入江苏市场，先后拿下｜
｜ ｜常州、宜兴和江阴的项目。 2008年内，在建的苏州二期、常州 ｜
｜ ｜和江阴项目都将投产，届时新项目提供的现金流将有助于公司对江苏｜
｜ ｜外区域的扩张。 ｜
｜ ｜ 伟明环保（拟上市）：不可小觑的民营先行者 ｜
｜ ｜ 伟明环保母公司伟明集团是专业从事垃圾、污水处理等环保项目｜
｜ ｜的技术开发、设备制造、项目投资、建设和运行管理等业务的民营企｜
｜ ｜业；伟明环保负责集团旗下垃圾焚烧发电业务。 ｜
｜ ｜ 伟明环保的发展思路是先利用"地主"优势建设好省内的项目，再｜
｜ ｜徐徐图谋往省外经济发达地区扩张。 ｜
｜ ｜ 作为温州的民企，伟明环保充分发挥了"地主"优势，垄断了温州｜
｜ ｜地区的垃圾发电项目；已经投产的温州东庄、临江、永强和即将投产｜
｜ ｜的温州苍南电厂将给公司未来的扩张提供较好的现金流支撑。 ｜
｜ ｜ 伟明环保进入行业较早，但是大型项目（日处理垃圾1000吨以上｜
｜ ｜）经验落后于上海环境、光大环保。 ｜
｜ ｜ 杭州锦江：自主技术形成优势，历史项目盈利不佳 ｜
｜ ｜ 杭州锦江集团进入行业较早，公司上世纪九十年代初开始研究开｜
｜ ｜发异重循环流化床垃圾焚烧发电技术，利用自主知识产权和国产化装｜
｜ ｜置处理城市生活垃圾，形成了投资、建设、运行的垃圾焚烧发电产业｜
｜ ｜链。 ｜
｜ ｜ 公司的优势在于自己开发的浙大异重循环流化床垃圾焚烧发电技｜
｜ ｜术降低了垃圾发电项目的投资建造成本。 ｜
｜ ｜ 公司进入行业较早，但是由于早期国家尚未对垃圾发电的处理补｜
｜ ｜贴和上网优惠电价作出明确规定，公司早期投资的部分项目盈利能力｜
｜ ｜欠佳（如山东菏泽项目）。 ｜
｜ ｜ 合加资源(000826.sz)：背靠大树，受益于行业扩张的上游设备 ｜
｜ ｜与工程服务提供商..合加资源并未直接进入垃圾发电项目的投资运营｜
｜ ｜，而是通过旗下的合加环保来承接固废处理工程建设、提供固废处理｜
｜ ｜设备和技术服务。 ｜
｜ ｜ 公司在生活垃圾处理领域，将垃圾焚烧、堆肥与卫生填埋有机结｜
｜ ｜合，提供综合性城市垃圾处理方案。 ｜
｜ ｜ 公司固废工程与设备技术服务的业务，将受益于行业的快速扩张｜
｜ ｜，我们看好这块业务未来的发展前景。 ｜
｜ ｜ 合加资源母公司桑德环保是致力于市政给水、市政污水处理、工｜
｜ ｜业给水与废水处理、城市垃圾处理、工业固体废弃物处理等环境领域｜
｜ ｜业务的大型环保集团，实力强劲。 ｜
｜ ｜ 合加资源所承接的固废处理工程项目来自母公司，在行业发展的｜
｜ ｜大背景下，我们看好桑德环保获取新项目的能力，相应的合加资源固｜
｜ ｜废处理工程业务的长期增长也得到保证。 ｜
｜ ｜ 附一：垃圾热值、分类收集与焚烧的关系 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧对垃圾热值有一定要求(4127KJ/kg)，低于该热值要求 ｜
｜ ｜的垃圾直接焚烧，会使处理和资源化利用效率低、设备投资高，且烟｜
｜ ｜气处理技术复杂、难度大。 ｜
｜ ｜ 城市生活垃圾的水份进入焚烧过程，在垃圾着火以前，蒸发并加｜
｜ ｜热到着火温度，约需消耗1700KJ/kg的热量，占垃圾发热量的21%-33%｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 垃圾热值的大小由垃圾构成成份决定。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：独立电力商与能源贸易商
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600212｜*ST江泉 ｜ 5.12｜ 4.15｜ 15.47｜10｜ 2.06｜ 8｜231.15｜ 1｜
｜000695｜滨海能源｜ 2.22｜ 1.38｜ 9.99｜12｜ 1.59｜10｜ 58.17｜ 2｜
｜600167｜联美控股｜ 2.11｜ 1.02｜ 8.16｜13｜ 0.80｜14｜ 39.04｜ 3｜
｜600509｜天富热电｜ 3.28｜ 1.74｜ 65.08｜ 1｜ 2.96｜ 5｜ 15.47｜ 4｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600283｜钱江水利｜ 2.85｜ 1.58｜ 20.69｜ 8｜ 0.85｜13｜ 5.99｜ 5｜
｜000426｜富龙热电｜ 3.81｜ 2.01｜ 25.47｜ 6｜ 1.39｜11｜ 2.90｜ 6｜
｜600719｜大连热电｜ 2.02｜ 1.21｜ 18.15｜ 9｜ 2.75｜ 6｜ ｜ 7｜
｜600396｜金山股份｜ 3.41｜ 2.48｜ 55.26｜ 2｜ 4.60｜ 2｜ ｜ 8｜
｜600982｜宁波热电｜ 1.68｜ 1.33｜ 5.52｜14｜ 2.06｜ 7｜ ｜ 9｜
｜600578｜京能热电｜ 5.73｜ 1.35｜ 30.09｜ 4｜ 4.74｜ 1｜ ｜10｜
｜000692｜ ST惠天 ｜ 2.66｜ 1.73｜ 22.32｜ 7｜ 3.98｜ 3｜ ｜11｜
｜600864｜哈投股份｜ 2.73｜ 1.58｜ 39.60｜ 3｜ 2.00｜ 9｜ ｜12｜
｜000958｜东方热电｜ 2.99｜ 1.97｜ 29.12｜ 5｜ 3.39｜ 4｜ ｜13｜
｜600979｜广安爱众｜ 1.98｜ 1.45｜ 12.84｜11｜ 1.21｜12｜ ｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 天富热电 ｜ 3.28｜ 1.74｜ 65.08｜ 1｜ 2.96｜ 5｜ 15.47｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 3.04｜ 1.78｜ 25.55｜ ｜ 2.46｜ ｜-222.1｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 7.74｜ -2.47｜154.68｜ ｜ 20.39｜ ｜-106.9｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 7｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600864｜哈投股份｜ 2.73｜ 1.58｜ 50.18｜ 3｜ 5.40｜10｜ 13639｜ 1｜
｜000958｜东方热电｜ 2.99｜ 1.97｜ 30.49｜ 4｜ 9.83｜ 4｜394.12｜ 2｜
｜600167｜联美控股｜ 2.11｜ 0.91｜ 8.75｜13｜ 1.58｜14｜355.54｜ 3｜
｜000692｜ ST惠天 ｜ 2.66｜ 1.73｜ 26.06｜ 6｜ 9.64｜ 5｜145.47｜ 4｜
｜600509｜天富热电｜ 3.28｜ 1.74｜ 62.98｜ 1｜ 11.94｜ 3｜127.25｜ 5｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600283｜钱江水利｜ 2.85｜ 1.58｜ 19.74｜ 8｜ 3.87｜13｜ 89.08｜ 6｜
｜600396｜金山股份｜ 3.41｜ 2.48｜ 52.55｜ 2｜ 15.19｜ 2｜ 62.27｜ 7｜
｜600578｜京能热电｜ 5.73｜ 1.35｜ 29.40｜ 5｜ 16.45｜ 1｜ 33.86｜ 8｜
｜600982｜宁波热电｜ 1.68｜ 0.86｜ 5.56｜14｜ 8.48｜ 7｜ 27.33｜ 9｜
｜600719｜大连热电｜ 2.02｜ 1.21｜ 17.91｜ 9｜ 6.02｜ 8｜ ｜10｜
｜600979｜广安爱众｜ 1.98｜ 1.45｜ 12.79｜11｜ 4.61｜11｜ ｜11｜
｜000426｜富龙热电｜ 3.81｜ 2.01｜ 25.29｜ 7｜ 5.42｜ 9｜ ｜12｜
｜000695｜滨海能源｜ 2.22｜ 1.38｜ 10.17｜12｜ 3.89｜12｜ ｜13｜
｜600212｜*ST江泉 ｜ 5.12｜ 4.15｜ 15.31｜10｜ 9.16｜ 6｜ ｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 天富热电 ｜ 3.28｜ 1.74｜ 62.98｜ 1｜ 11.94｜ 3｜127.25｜ 5｜
｜ 行业平均 ｜ 3.04｜ 1.74｜ 26.23｜ ｜ 7.96｜ ｜966.65｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 7.74｜ -0.17｜140.14｜ ｜ 49.94｜ ｜-86.84｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-05-17
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-12.58 ｜11.03 ｜0.29 ｜4.44 ｜
｜1个月 ｜38.76 ｜66.20 ｜12.46 ｜22.75 ｜
｜3个月 ｜-34.68 ｜58.18 ｜-19.41 ｜-22.45 ｜
｜6个月 ｜-11.11 ｜89.92 ｜-31.83 ｜-22.17 ｜
｜年初至今｜-31.52 ｜69.28 ｜-31.12 ｜-29.63 ｜
｜1年 ｜18.53 ｜123.35 ｜-10.47 ｜-16.59 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 水电行业:逐渐复苏 价格具有上调可能性 ｜文章日期｜2008-05-08｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 如石油行业期盼成品油价格市场化一般，电力行业也在翘首企盼｜
｜ ｜第三次煤电联动的启动。 ｜
｜ ｜ 在电煤疯涨，电价却始终受制于CPI高企而迟迟未上浮现状下， ｜
｜ ｜华能集团等五大电力集团一季度全部亏损。分析师普遍认为，煤电联｜
｜ ｜动是否能启动才是市场关注的焦点，也是电力股走出"寒冬"的重要依｜
｜ ｜托。 ｜
｜ ｜ 最坏时代里的最后等待 ｜
｜ ｜ "火电行业盈利危机为近年之最。"国泰君安行业研究员的话语绝｜
｜ ｜不是危言耸听。 ｜
｜ ｜ 在电煤价格一路"高歌猛进"的当下，迫于高通胀压力，煤电联动｜
｜ ｜一直难以启动，给电力企业带来了巨大的成本压力。统计数据显示，｜
｜ ｜2008年1-2月火电行业利润出现超过60%的同比负增长，同期，电力行｜
｜ ｜业利润同比下降55.9%，煤炭行业则同比上涨66.8%，处于12个主要工｜
｜ ｜业行业增速的两极。 ｜
｜ ｜ "最坏的时代，最后的等待。"上述券商研究员精辟的评价既概括｜
｜ ｜了电力行业的现状，也反映了市场对该行业的期盼。"一季度过后行 ｜
｜ ｜业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度｜
｜ ｜。仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断。"因为在他看来，目 ｜
｜ ｜前的局面如果持续到三季度将极有可能引发电力供应危机。 ｜
｜ ｜ 信达证券行业分析师王艺默通过对2008年各月CPI指数的预测指 ｜
｜ ｜出，此次"煤电联动"在今年三季度末、四季度初实施的可能性较大，｜
｜ ｜"预计2008年8-10月CPI指数将成为全年的一个低点"。 ｜
｜ ｜ 不过，民族证券行业研究员李晶更是对目前煤电联动政策提出质｜
｜ ｜疑，"该政策与电力行业市场化改革不相容，且会引发通货膨胀，同 ｜
｜ ｜时治标不治本，不能作为长期措施来调整煤电矛盾。"他认为，煤电 ｜
｜ ｜矛盾的深层次原因是"市场煤"与"计划价"之间的矛盾，是由两个行业｜
｜ ｜历史原因造成的市场化改革进程的不同步引起的，需要通过加快电力｜
｜ ｜行业改革、调整电力结构来解决。 ｜
｜ ｜ 上海证券行业研究员牛品认为，目前受抑于CPI压力，极可能采 ｜
｜ ｜用其他方式平抑电企压力，她所考虑的方式包括：严格煤炭合同，对｜
｜ ｜煤价上涨进行多形式的限制；像广东省一样，对局部省份、地区一些｜
｜ ｜城市大工业用户提高销售电价等缓解方式。 ｜
｜ ｜ 水电逐渐复苏 ｜
｜ ｜ 在电力股一片"凄凉"之中，水电股的确显示了其独特的魅力。昨｜
｜ ｜日，电力股板块指数下跌3.59%，而电力行业龙头---长江电力（6009｜
｜ ｜00）却逆市飘红，盘中一度大涨超过5%。 ｜
｜ ｜ "在电价得不到上调的情况下，水电企业由于不受燃料价格影响 ｜
｜ ｜仍将保持原有毛利率水平；此外，水电出力逐渐复苏，根据节能调度｜
｜ ｜方案，水力发电具有优先上网权。"牛品看好水电行业的原因还在于 ｜
｜ ｜，一旦出现"煤电联动"，根据"同网同价"原则，水电价格具有上调的｜
｜ ｜可能性。 ｜
｜ ｜ 此外，具有多元化发展的公司也是为牛品所青睐。"由于煤炭价 ｜
｜ ｜格大幅上涨挤压电力行业毛利率，多元化发展的发电公司电力由于具｜
｜ ｜有多种主业而在一定程度上缓和了毛利率大幅下降的困境。" ｜
｜ ｜ 牛品的观点得到了广发证券电力行业研究员谢军的认同，对于火｜
｜ ｜电行业，谢军也持观望态度，此外，除了建议关注水电行业外，他同｜
｜ ｜时建议对业绩成长性较好和有整体上市题材的公司予以关注，如国电｜
｜ ｜电力（600795）、宝新能源（000690）、粤电力（000539）等。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 电力行业:结构出现分化趋势 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 重点火电公司相继公布一季度发电量数据。从各公司控股发电量｜
｜ ｜数据来看，大都实现了超过全国平均发电量增速（11.3%）的增长。 ｜
｜ ｜国泰君安行业分析师认为，大机组利用率普遍提升，行业结构出现分｜
｜ ｜化趋势。 ｜
｜ ｜ 国泰君安对重点火电公司下属各家电厂的季度发电量数据进行考｜
｜ ｜察发现，可比电厂机组发电量大都出现了正增长，也即这些机组在20｜
｜ ｜08年一季度的利用率超过了2007年同期水平。而与此同时，全国火电｜
｜ ｜机组利用率在2008年1-2月仍同比下降超过3%。 ｜
｜ ｜ 对30万千瓦及以上发电机组的利用率进行历史对比，国泰君安发｜
｜ ｜现，除2004年外，近四年样本机组一季度平均利用率均高于所在省区｜
｜ ｜平均值。并且2008年一季度样本机组的利用率已经率先出现了明显回｜
｜ ｜升。 ｜
｜ ｜ 在煤炭价格无明显回落趋势、电价调整时间及力度愈发难以预测｜
｜ ｜的情况下，国泰君安预计如果年内全国电力需求不因不可抗外力出现｜
｜ ｜异常降低，则2008年全年大、中型火电机组的利用率将出现同比上升｜
｜ ｜，而占全国装机容量近一半的小型机组利用率将同比略降，行业的结｜
｜ ｜构性分化大幕已然在行业最困难的时期拉开。 ｜
｜ ｜ 此外，一季度大型火电公司业绩将普遍出现不同幅度的同比负增｜
｜ ｜长（国电电力(600795)情况相对较好），如果电价在二季度不能上调｜
｜ ｜，则2008年中报仍将维持这一趋势。但火电股业绩风险释放仍将持续｜
｜ ｜一段时间，不排除出现风险释放过度的可能性. ｜
｜ ｜ 国泰君安提示，在电力股业绩和估值均大幅回落的阶段，不可忽｜
｜ ｜略其中的积极因素，大面积亏损引起电力产能过度集中于大型发电企｜
｜ ｜业可能在一定时期和一定区域内危及电力供应安全，国家应会适时考｜
｜ ｜虑多种途径缓解目前电力企业的经营压力。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜ 火电行业:处于下行周期 ｜文章日期｜2008-04-22｜
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｜ 内 容 ｜ 一季度煤炭价格大幅上涨，而电价受到管制，火电企业无法向下｜
｜ ｜游传导成本压力。银河证券行业分析师早认为，在严格的价格管制下｜
｜ ｜，火电行业处于下行周期中。在此期间，应重点关注的行业关键驱动｜
｜ ｜要素依次是煤价、电价和用电需求。 ｜
｜ ｜ 银河证券指出，煤价大幅上涨是火电公司盈利下降的首要原因。｜
｜ ｜2008年重点合同煤（电煤）价格上涨了15%以上，坑口电煤因补涨要 ｜
｜ ｜求同比上涨了20%以上。而且，在供求紧张和资源价值重估的背景下 ｜
｜ ｜，重点合同煤价格未来仍有上涨的动力，但时点和幅度将取决于电企｜
｜ ｜、煤企、政府间的博弈。同期，市场动力煤价格也大幅上涨，涨幅超｜
｜ ｜过了重点合同煤。 ｜
｜ ｜ 在煤价大幅上涨的情况下，上网电价的定价方式及是否调整成为｜
｜ ｜各方关注的焦点，也直接关系到电力企业利润。一般而言，"成本加 ｜
｜ ｜成"和"煤电联动"是确定上网电价的基本原则，而且资源品价格改革 ｜
｜ ｜中电价调整对改善经济结构和促进节能减排的意义也无需多言。但是｜
｜ ｜，在CPI高位运行的背景下，承担社会责任、平抑物价已成为决策层 ｜
｜ ｜对待电价的首要原则性看法。而且，由于电力是基础能源，向下延伸｜
｜ ｜的产业链非常长且广泛，关系到全部产业部门和居民生活，因此，在｜
｜ ｜电价上进行价格管制的意义非常突出。从另一个角度理解，银河证券｜
｜ ｜认为发电行业承担了一次能源价格上涨的压力，并以自身利润下降的｜
｜ ｜代价对全社会进行了"补贴"。 ｜
｜ ｜ 基于上述判断，银河证券认为对第三次"煤电联动"进行预测的基｜
｜ ｜本原则是"以CPI为纲"，即联动的条件是CPI回落。目前尚未观察到价｜
｜ ｜格管制松动的迹象。中性预计，可能实施电价联动的时点是在奥运会｜
｜ ｜之后，即2008年9月，幅度为全国平均上网电价上调5%，折合2008全 ｜
｜ ｜年1.25%。（乐观预计2008年中期或调整，悲观预计2009年或调整） ｜
｜ ｜ 此外，银河证券同时提请关注能源供应瓶颈问题。在目前情景下｜
｜ ｜，电价无法发挥调节需求的作用，用电需求增长强劲，而且需求结构｜
｜ ｜中重化工业特征显著。发电量的增长必然带来耗煤量的大幅增加，而｜
｜ ｜煤炭供应偏紧，运力不足会导致产生能源供给瓶颈。因此，不排除夏｜
｜ ｜季用电高峰期出现因电煤紧张停机的情况。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
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｜ 主 题 ｜电力生产业:风电风靡 上市公司面临技术短｜文章日期｜2008-03-15｜
｜ ｜ 板考验 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 国际油价突破110美元大关，在其不断创下历史新高之时，寻找 ｜
｜ ｜替代能源成为当务之急，节能环保也成为两会焦点。在近期召开的全｜
｜ ｜国两会上，众多代表的提案都提出，应利用税收优惠政策，进一步推｜
｜ ｜动我国清洁能源开发。而作为可再生能源重要力量的风电，已成为不｜
｜ ｜少上市公司的投资热点。不过，有专家指出，我国风电产业尤其是风｜
｜ ｜电设备，到目前为止还未掌握核心技术，其盈利水平将会受到影响。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 上市公司追逐风电产业 ｜
｜ ｜ 我国有着非常丰富的风能资源，据相关机构预测，中国的风力发｜
｜ ｜电场装机容量超10亿千瓦，约相当于50座三峡电站。目前我国累计的｜
｜ ｜风电装置容量达到6050MW，已经挤下丹麦成为世界第五大风力发电国｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 风能市场快速增长刺激了中国上市公司追逐风电产业的步伐。近｜
｜ ｜日又有多家上市公司上马风电项目。 ｜
｜ ｜ 宝新能源于与陆丰市人民政府就陆丰甲湖湾海上风电场（1250MW｜
｜ ｜）项目、陆丰甲湖湾发电厂（8×1000MW超超临界发电机组）项目、 ｜
｜ ｜陆丰甲湖湾煤电及通用码头（7.5万吨级）项目建设举行了合作签约 ｜
｜ ｜仪式，其中海上风电场装机容量125万千瓦，成为国内目前规划最大 ｜
｜ ｜的海上风电项目。 ｜
｜ ｜ 华仪电气近日也收到苍南格林风力发电有限公司下发的《中标通｜
｜ ｜知书》，通知公司被列为苍南霞关风电场风力发电机组的中标第一候｜
｜ ｜选人。据悉，苍南霞关风电场位于温州市苍南县霞关镇北关岛的山顶｜
｜ ｜及山脊上，工程建设规模为13.5MW左右风力发电装机，安装18台单机｜
｜ ｜容量750kw-850kw风力发电机组，配套35kV升压变电所一座及其相关 ｜
｜ ｜设施。 ｜
｜ ｜ 湘电股份的合营公司湖南湘电风能有限公司与福建投资开发总公｜
｜ ｜司，也于近日签订了福清嘉儒风电场风电机组及其附属设备采购合同｜
｜ ｜，其中风力发电整机设备共24台，合同总额约为3.4亿元。 ｜
｜ ｜ 从国内最大的风力发电机组制造商金风科技的发展来看，该公司｜
｜ ｜已经实现连续8年100%的业绩增长。其2007年年报显示，金风科技完 ｜
｜ ｜成营业收入31亿元，较上年增长102.77%；实现净利润6.3亿元，较上｜
｜ ｜年增长96.98%，2007年一年，其的新增装机容量就超过了国内以往20｜
｜ ｜年的累计装机容量。 ｜
｜ ｜ 据不完全统计，目前涉足风电产业的上市公司已达27家左右，其｜
｜ ｜中风电设备的上市公司有13家，风电场经营类的上市公司有14家。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 政策倾斜加速行业发展 ｜
｜ ｜ 根据全球风能理事会(GWEC)公布的最新数据，2007年，中国风电｜
｜ ｜总装置容量及新增装置容量增幅分别高达132.3%及156%，增长幅度居｜
｜ ｜世界第一。2008年、2009年、2010年的我国新增风电装机容量可以分｜
｜ ｜别达到300万千瓦、400万千瓦、500万千瓦左右，到2010年累计风电 ｜
｜ ｜装机预计达到 1700万千瓦。 ｜
｜ ｜ 在广阔的市场前景下，国家的多项政策也在向风电产业倾斜。分｜
｜ ｜析人士称，出台不久的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法｜
｜ ｜》和《可再生能源电价补贴和配额交易方案》，均表明国家对新能源｜
｜ ｜扶持力度正在加大，预计今年即将出台的资源税收政策也将有利于风｜
｜ ｜电产业的发展。 ｜
｜ ｜ 近日国税总局召开新闻发布会，地方税务司副司长杨遂周表示，｜
｜ ｜资源税将"从量计征"改为"从价计征 "。对此，兴业证券分析师伍阔 ｜
｜ ｜表示，资源税改革的主要目的，是通过提高资源价格来增加资源使用｜
｜ ｜的成本，而资源成本的提高必然导致一些资源的替代品行业受到追捧｜
｜ ｜，因此资源税 "从价计征"必将利好风电概念股。 ｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 技术短板影响盈利水平 ｜
｜ ｜ 风电的前景看好没有人怀疑，但其盈利能力的释放却受到诸多因｜
｜ ｜素的影响。平安证券研究报告指出，东方电气自涉足风电以来，风电｜
｜ ｜整机已销售约120台，其中2006年售出60多台，但当年仅仅是微利。 ｜
｜ ｜公司预计2007年销售近300台，但仍可能维持在微利水平；主要原因 ｜
｜ ｜是公司尚未形成大批量生产，进口部件既多且贵。 ｜
｜ ｜ 对此，分析人士指出，我国风电产业最大的短板在于到目前为止｜
｜ ｜还未掌握风电机组总体设计的核心技术，而已经掌握的风电产业技术｜
｜ ｜却未能达到国外主流机型的技术水平，甚至部分技术国内刚刚掌握就｜
｜ ｜已经落后于国际主流技术。而与此同时，国外企业觊觎中国广阔市场｜
｜ ｜，进入速度正在加快，这意味着未来上千亿元的"市场蛋糕"，最美味｜
｜ ｜的部分可能被国外企业享用了。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年垃圾发电专题研究报告:把握紧缩中 ｜文章日期｜2008-02-26｜
｜ ｜ 的扩张 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 基本结论 ｜
｜ ｜ 我们建议关注那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，存｜
｜ ｜在较强扩张预期的产业，如垃圾发电，其投资机会值得重视（环保产｜
｜ ｜业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资策略专 ｜
｜ ｜题报告》）。 ｜
｜ ｜ 综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市｜
｜ ｜生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都｜
｜ ｜已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济｜
｜ ｜回报。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左 ｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上｜
｜ ｜网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。｜
｜ ｜ 我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业｜
｜ ｜的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。 ｜
｜ ｜ 之前困扰垃圾发电发展的垃圾处理费收取、上网电价优惠和垃圾｜
｜ ｜分类问题，"十一五"期间将得到解决。 ｜
｜ ｜ 从地域分布上看，我们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来｜
｜ ｜自： ｜
｜ ｜ 直辖市、省会城市和其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要｜
｜ ｜旅游城市，沿长江流域、各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要｜
｜ ｜饮水源的城市。 ｜
｜ ｜ 目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断｜
｜ ｜竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。 ｜
｜ ｜ 我们看好背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基｜
｜ ｜数大、垃圾热值高且供应有保障的企业和自身具备较强的融资能力、｜
｜ ｜现金流充沛，且在垃圾发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管｜
｜ ｜理经验从东至西逐步推进，扩张迅速的企业的发展。 ｜
｜ ｜ 我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展。 ｜
｜ ｜ 对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局｜
｜ ｜，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。 ｜
｜ ｜ 我们看好原水股份和光大国际在垃圾发电投资、运营业务的未来｜
｜ ｜发展，看好合加资源作为固废处理工程、设备和技术服务提供者，受｜
｜ ｜益于下游行业景气所带来的机会。 ｜
｜ ｜ 把握紧缩中的扩张－垃圾发电产业投资机会分析..国金证券策略｜
｜ ｜分析师陈东认为2008年，目前看全局性投资机会比较难以出现，机会｜
｜ ｜可能更多的来自局部性、主题性的投资。 ｜
｜ ｜ 通胀、宏观调控、美国经济的可能衰退使得以经济增长驱动的宏｜
｜ ｜观投资机会不确定加大。 ｜
｜ ｜ 在宏观经济可能紧缩的影响下，许多行业面临着可能会紧缩的预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 在这个背景下，那些在宏观紧缩前提下仍能得到政府政策支持，｜
｜ ｜存在较强扩张预期的产业，如垃圾发电产业，其投资机会值得重视（｜
｜ ｜环保产业投资策略敬请参阅国金证券2007年9月26日《环保产业投资 ｜
｜ ｜策略专题报告》）。 ｜
｜ ｜ 没有垃圾，只有放错位置的资源..目前，中国有661个大中型城 ｜
｜ ｜市，由于人口集中，经济相对发达，资源能源消耗量高，城市的垃圾｜
｜ ｜污染问题都比较严重。 2006年全国城镇生活垃圾清运量为1.48 ｜
｜ ｜亿吨，全国城市有2/3被垃圾环带包围。 ｜
｜ ｜ 随着城市化进程的加快，垃圾污染日益严重，目前大中型城市人｜
｜ ｜均年产垃圾以8%-10%的速度增长；对垃圾处理不当，可能会造成严重｜
｜ ｜的大气、水和土壤污染，并将占用大量土地，从而制约城市的生存与｜
｜ ｜发展。 ｜
｜ ｜ 处理城市生活垃圾，实现无害化、减量化和资源化，已经成为政｜
｜ ｜府必须要解决的重大问题；对城市生活垃圾处理方式主要有填埋、堆｜
｜ ｜肥、焚烧发电和流化床制燃气。 ｜
｜ ｜ 填埋：将垃圾填入已预备好的坑中盖上压实，使其发生生物、物｜
｜ ｜理、化学变化，分解有机物，达到减量化和无害化的目的；目前，我｜
｜ ｜国普遍采用直接填埋法。 ｜
｜ ｜ 1)填埋-优点：处理费用低，方法简单；2)填埋-缺点：耗用土地｜
｜ ｜资源大，对大气、水、土壤二次污染重。 ｜
｜ ｜ 堆肥：将生活垃圾堆积成堆，保温至70℃储存、发酵，借助垃圾｜
｜ ｜中微生物分解的能力，将有机物分解成无机养分；处理后，生活垃圾｜
｜ ｜变成卫生、无味的腐殖质。 ｜
｜ ｜ 1)堆肥-优点：既解决垃圾的出路，又可达到再资源化的目的；2｜
｜ ｜)堆肥-缺点：对垃圾选择性差，生产规模小，堆肥肥效低。 ｜
｜ ｜ 焚烧发电：将垃圾置于高温炉中，使其中可燃成分充分氧化的一｜
｜ ｜种方法，产生的热量用于发电和供暖。 ｜
｜ ｜ 1)焚烧-优点：节约土地资源，减容减量效果好（处理后体积减 ｜
｜ ｜少95%、重量减少90%），二次污染危害小，适用范围广；2)焚烧-缺 ｜
｜ ｜点：前期投入大，发电成本高，会产生二恶英。 ｜
｜ ｜ 流化床制燃气的方法投资大、工艺设备复杂，目前尚处于研究起｜
｜ ｜步阶段。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电：新兴的朝阳产业，快速的成长机会 ｜
｜ ｜ 垃圾发电是中国城市生活垃圾处理的必然之路 ｜
｜ ｜ 综合考虑经济成本与环境成本，垃圾焚烧发电逐渐成为我国城市｜
｜ ｜生活垃圾处理方式的首选具备其必然性。 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧发电最符合"无害化、减量化、资源化"三原则。 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧发电，资源回收利用效益相当可观，按发热值比较，我｜
｜ ｜国目前年产2.5亿吨垃圾相当于5000万吨标准煤。 ｜
｜ ｜ 从国外垃圾处理历史看，生活垃圾处理呈焚烧处理比例不断上升｜
｜ ｜、填埋比例不断下降的趋势。 ｜
｜ ｜ 从上世纪80年代起，美国政府投资70亿美元，兴建90座垃圾焚烧｜
｜ ｜厂，年总处理能力3000万吨。至上世纪90年代，美国已建400座垃圾 ｜
｜ ｜焚烧厂，焚烧率达15%，到2000年提高到25%，其中垃圾电站114座， ｜
｜ ｜总容量达2650MW，居世界第一位。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电经济效益可观 ｜
｜ ｜ 垃圾发电在经济上具备可行性，上海、天津、重庆、温州等地都｜
｜ ｜已有垃圾发电厂投入运营，既产生了环境效益，又给投资者带来经济｜
｜ ｜回报。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电项目多采用BOT模式，服务期限大多为25年左 ｜
｜ ｜右。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目具有前期投资大、运营成本低的特点，加上优惠上｜
｜ ｜网电价和享有的税收优惠政策，能给投资者带来稳定、高额的回报。｜
｜ ｜ 垃圾发电项目投资回报分析： ｜
｜ ｜ 收入1)垃圾处理补贴：由项目所在地政府支付，金额与地域经济｜
｜ ｜相关，东部较高、中西部地区较低；如上海环境旗下江桥项目为207 ｜
｜ ｜元/吨，但成都项目为70元/吨。 ｜
｜ ｜ 2)上网售电：垃圾发电项目享受优惠电价、优先上网；上网电价｜
｜ ｜为投资时与当地政府定好，以上海江桥项目为例，其上网电价为0.5 ｜
｜ ｜元/度。 ｜
｜ ｜ 3) CDM减排费收入：由于垃圾焚烧发电一方面减少了填埋方式产｜
｜ ｜生的CH4，另一方面又代替了一定额度的火电减少了CO2的排放，可以｜
｜ ｜申请CDM；目前天津泰达环保下属一个日处理1000吨项目（年温室气 ｜
｜ ｜体减排量12万吨）正在申请CDM，若成功，垃圾发电将增加一个收入 ｜
｜ ｜来源。 ｜
｜ ｜ 成本 ｜
｜ ｜ 1)投资成本：目前国内垃圾焚烧电厂吨投资成本稳定在45-50万 ｜
｜ ｜元，各家企业间差别不大。 ｜
｜ ｜ 2)运营成本：垃圾焚烧电厂运营成本不高，主要构成有能源（发｜
｜ ｜电量20%自用）、助燃剂（主要成分为重油）、配件材料、人工等。 ｜
｜ ｜ 行业成长空间大，启动时机已成熟 ｜
｜ ｜ 垃圾发电产业在我国还刚刚起步不久，由于其兼具社会和经济效｜
｜ ｜益、兼具环保减排和清洁能源效益，国家政策自"十五"期间开始鼓励｜
｜ ｜其发展；整个产业发展速度较快。 ｜
｜ ｜ "十五"期间我国共建设城市生活垃圾焚烧厂51座；垃圾经焚烧发｜
｜ ｜电处理量占我国全部城市生活垃圾处理总量的比例接近8%。 ｜
｜ ｜ 我们认为我国垃圾处理的现状和国家产业政策的扶持给整个行业｜
｜ ｜的快速增长既提供了巨大的空间，又触发了启动时点。 ｜
｜ ｜ 我国垃圾发电，资源潜力大。 2006年我国年清运垃圾1.48 ｜
｜ ｜亿吨，考虑垃圾的平均热值4200KJ/kg，则垃圾作为能源资源年总量 ｜
｜ ｜为621.6TJ；根据环保总局预测，2010年我国城市生活垃圾年产量为1｜
｜ ｜.52亿吨；考虑到届时垃圾分类的进步，假设热值达5000 KJ/kg、能 ｜
｜ ｜直接焚烧的垃圾占比50%，则垃圾能源资源总量为760TJ，可利用量38｜
｜ ｜0TJ，可利用垃圾发电装机潜力2500MW。 ｜
｜ ｜ 根据对国家相关政策的分析，我们判断现在我国垃圾发电产业正｜
｜ ｜处于一轮快速启动的边缘。 ｜
｜ ｜ 《全国城镇环境卫生"十一五"规划》指出："十一五"末工业固体｜
｜ ｜废物综合利用率要达到60%；"十一五"末全国城市生活垃圾无害化处 ｜
｜ ｜理率不低于60%，其中：设市城市生活垃圾无害化处理率达到70%、县｜
｜ ｜城生活垃圾无害化处理率达到30%。 ｜
｜ ｜ 从2006年数据看，我国工业固体废物综合利用率已完成计划，但｜
｜ ｜城市垃圾无害化处理率尚有不小距离，因此城市生活垃圾处理将成为｜
｜ ｜"十一五"期间我国固废处理的发展重点。 ｜
｜ ｜ 《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设"十一五"规划》指出，｜
｜ ｜"十一五"期间将新增城市生活垃圾无害化处理能力32万吨/日，其中 ｜
｜ ｜城市建设规模25.3万吨/日、县城新增规模6.7万吨/日，城市建设规 ｜
｜ ｜模中垃圾焚烧厂6.66万吨/日，占26.32%；新增城市生活垃圾无害化 ｜
｜ ｜处理设施479项，其中垃圾焚烧厂82座，占17.1%；总投资862.9亿元 ｜
｜ ｜，平均每年投资173亿元。 ｜
｜ ｜ 在城市生活垃圾无害化处理中，垃圾发电由于其综合经济效益与｜
｜ ｜社会效益最高，将成为我国城市生活垃圾无害化处理设施建设中的主｜
｜ ｜角。 ｜
｜ ｜ 之前困扰我国垃圾发电产业发展主要有两大问题： ｜
｜ ｜ 收入方面，部分城市垃圾处理补贴无法得到保障，甚至部分项目｜
｜ ｜上网电价偏低，影响了垃圾发电项目的盈利能力和企业投资积极性；｜
｜ ｜垃圾处理、发电产业链条上各方利益如何补偿、社会成本如何分摊，｜
｜ ｜缺乏明确界定。 ｜
｜ ｜ 成本方面，由于未有效实行分类收集，垃圾中有机物含量太高，｜
｜ ｜焚烧热值不够，垃圾不利于焚烧，导致垃圾电厂运营成本较高。（垃｜
｜ ｜圾分类与预处理对焚烧发电的重要性敬请参阅附一） ｜
｜ ｜ 对于困扰垃圾发电投资企业的垃圾处理补贴保障问题，发改委已｜
｜ ｜明确表态将全面推行垃圾处理收费制度： ｜
｜ ｜ 扩大垃圾处理费收取范围； ｜
｜ ｜ 垃圾处理费收取标准要补偿垃圾处理企业收集、运输、处理成本｜
｜ ｜，并合理盈利； ｜
｜ ｜ 改进垃圾处理费征收方式、降低征收成本、提高征收效率。 ｜
｜ ｜ 对于垃圾发电上网优惠电价，发改委《可再生能源发电价格和费｜
｜ ｜用分摊管理试行办法》已明确规定：2006年及以后建设的垃圾发电厂｜
｜ ｜，上网电价执行2005年脱硫燃煤机组标杆电价+补贴电价，补贴电价 ｜
｜ ｜标准为0.25元/度。 ｜
｜ ｜ 对于目前我国城市生活垃圾分类水平低的问题，我们认为随着未｜
｜ ｜来城市化水平的进一步提高，垃圾的成分在不断变化；随着政府、居｜
｜ ｜民对垃圾分类的重视，以及分类收集的逐步推进，生活垃圾中高热值｜
｜ ｜可燃物含量将不断增加，这一问题将渐渐改善。 ｜
｜ ｜ 未来需求增长主要来自有实力的大中城市..从地域分布上看，我｜
｜ ｜们认为未来几年垃圾发电项目主要增长将来自：直辖市、省会城市和｜
｜ ｜其他经济条件较好大城市，沿海城市和主要旅游城市，沿长江流域、｜
｜ ｜各主要湖泊河流附近地级市，地下水为主要饮水源的城市；判断依据｜
｜ ｜是： ｜
｜ ｜ 经济较发达、地方政府具备一定财力，能够部分解决垃圾焚烧发｜
｜ ｜电项目高投资的地区。 ｜
｜ ｜ 人口密度高、土地资源紧缺、城市化程度高的地区，填埋方式社｜
｜ ｜会成本较大。 ｜
｜ ｜ 推广垃圾分类处理地区，垃圾热值高。 ｜
｜ ｜ 对环境保护要求高的地区。 ｜
｜ ｜ 行业竞争分析：谁执牛耳 ｜
｜ ｜ 我国垃圾发电投资运营商可以分为三类： ｜
｜ ｜ 政府主导型企业：由地方政府出资建立垃圾发电项目，公司作为｜
｜ ｜政府建设这一项目的平台；如上海环境、泰达股份、北京环卫、中国｜
｜ ｜环境保护公司等。 ｜
｜ ｜ 专业投资运营型企业：引进其他人的技术、专注于BOT模式建设 ｜
｜ ｜运营垃圾发电项目的企业，以运营管理为主；如威立雅环境（中国）｜
｜ ｜、金州环境、桑德环保、合加资源(000826.sz)和光大国际(0257.hk)｜
｜ ｜等。 ｜
｜ ｜ 工程投资型企业：使用自己开发的技术，并以此为基础，对垃圾｜
｜ ｜发电项目提供从工程建设到运营管理服务的企业，以工程建设为主；｜
｜ ｜如百玛士环保、杭州锦江、绿色动力和伟明集团等。 ｜
｜ ｜ 目前垃圾发电产业竞争格局呈现外资试图进入、内资大企业垄断｜
｜ ｜竞争、内资小企业试图以价格战抢夺市场份额的局面。 ｜
｜ ｜ 由于前些年垃圾处理收费制度和上网优惠电价的不完善，外资环｜
｜ ｜保巨头如威立雅环境等也是目前才刚刚进入这个市场；且以运营为主｜
｜ ｜，工程建设转包给别人，自己收取管理费。 ｜
｜ ｜ 目前国内垃圾发电市场主要由上海环境、光大国际和杭州锦江、｜
｜ ｜伟明集团等几家企业垄断竞争；他们共同的特点是：资本实力较雄厚｜
｜ ｜、进入行业时间早、具备投资运营垃圾发电项目的充足经验。 ｜
｜ ｜ 目前国内一些小的民营企业开始进入市场，在招标时采取低价策｜
｜ ｜略来抢夺市场。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电项目投资具有前期投入大、运营成本低的特点，而我国｜
｜ ｜地方政府财政充裕的城市并不多，因此在垃圾发电企业中，我们看好｜
｜ ｜两类企业的未来发展。 ｜
｜ ｜ 第一类是背靠实力较强的地方政府，且地方经济基础好、人口基｜
｜ ｜数大、垃圾热值高且供应有保障的企业；如天津泰达、上海环境和伟｜
｜ ｜明集团。 ｜
｜ ｜ 第二类是公司自身具备较强的融资能力、现金流充沛，且在垃圾｜
｜ ｜发电项目投资布局上利用自身成熟的投资、管理经验从东至西逐步推｜
｜ ｜进，扩张迅速的企业；如光大环保、上海环境和杭州锦江。 ｜
｜ ｜ 我们不看好目前民营小企业低价竞争策略的长期发展，理由是：｜
｜ ｜ 低价策略难以盈利，若盈利则需付出环保代价（降低环保建设成｜
｜ ｜本或本身招标环保要求低），随着国家对减排要求的越来越高，这种｜
｜ ｜竞争策略难以持久。 ｜
｜ ｜ 垃圾发电目前客户以大中城市为主，选择投资运营方时相比报价｜
｜ ｜的因素，政府更多考虑环保效应和其带来的政绩。 ｜
｜ ｜ 对行业未来竞争势态的判断，我们认为仍将维持垄断竞争的格局｜
｜ ｜，后入者很难从已经建立起优势地位的先行者手中夺食。 ｜
｜ ｜ 在上市公司中，我们重点关注原水股份、泰达股份和光大环保，｜
｜ ｜对合加资源保持关注。 ｜
｜ ｜ 重点公司简析原水股份(600649.sh)：成长性好，行业龙头雏形 ｜
｜ ｜初现 ｜
｜ ｜ 上海城投通过向原水股份资产注入实现经营性资产整体上市，垃｜
｜ ｜圾发电业务成为旗下重点发展业务之一；公司利用集团背景和已开发｜
｜ ｜项目的现金流正在向全国其他地方扩张，我们看好其扩张速度和潜力｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司下述优势有助于其比别人更快的扩张：1)进入该领｜
｜ ｜域时间较早，具备完善的投资运营管理经验；2)公司资金、技术实力｜
｜ ｜雄厚；3)目前已开始在全国各区域布点，投产后，有望以点带面，产｜
｜ ｜生示范效应，在所覆盖区域进一步扩张。 ｜
｜ ｜ 有关上海环境的详细分析，敬请关注我们即将推出的《原水股份｜
｜ ｜投资价值分析报告》。 ｜
｜ ｜ 泰达股份(000652.sz)：增长有限，收入稳定 ｜
｜ ｜ 泰达股份旗下垃圾发电业务目前运营的是双港垃圾发电厂，日处｜
｜ ｜理垃圾1200吨、年发电量1.2亿度；垃圾发电业务的增量来自08年将 ｜
｜ ｜建成的贯庄垃圾发电厂，日处理垃圾1000吨，年发电量1.1亿度。 ｜
｜ ｜ 我们认为公司垃圾发电业务最大看点是对天津地区垃圾处理的垄｜
｜ ｜断，随着滨海新区建设的深入，天津垃圾增速将在全国大中城市中位｜
｜ ｜居前列，给公司提供稳定的收入来源。 ｜
｜ ｜ 光大国际(0257.hk)：立足江苏，虎视全国 ｜
｜ ｜ 光大国际对环保领域的投资是通过旗下的光大环保，其主要业务｜
｜ ｜是投资中国境内绿色环保产业项目，具体投资领域有城市固废处理、｜
｜ ｜城市自来水供给、城市污水处理等。 ｜
｜ ｜ 与上海环境布局全国各区域重点城市的战略不同，光大环保采取｜
｜ ｜了先立足江苏，再图谋其余地区扩张的战略。 ｜
｜ ｜ 光大环保在垃圾发电领域投资的第一个项目是苏州垃圾焚烧电厂｜
｜ ｜一期，通过这一项目的建设运营，公司成功进入江苏市场，先后拿下｜
｜ ｜常州、宜兴和江阴的项目。 2008年内，在建的苏州二期、常州 ｜
｜ ｜和江阴项目都将投产，届时新项目提供的现金流将有助于公司对江苏｜
｜ ｜外区域的扩张。 ｜
｜ ｜ 伟明环保（拟上市）：不可小觑的民营先行者 ｜
｜ ｜ 伟明环保母公司伟明集团是专业从事垃圾、污水处理等环保项目｜
｜ ｜的技术开发、设备制造、项目投资、建设和运行管理等业务的民营企｜
｜ ｜业；伟明环保负责集团旗下垃圾焚烧发电业务。 ｜
｜ ｜ 伟明环保的发展思路是先利用"地主"优势建设好省内的项目，再｜
｜ ｜徐徐图谋往省外经济发达地区扩张。 ｜
｜ ｜ 作为温州的民企，伟明环保充分发挥了"地主"优势，垄断了温州｜
｜ ｜地区的垃圾发电项目；已经投产的温州东庄、临江、永强和即将投产｜
｜ ｜的温州苍南电厂将给公司未来的扩张提供较好的现金流支撑。 ｜
｜ ｜ 伟明环保进入行业较早，但是大型项目（日处理垃圾1000吨以上｜
｜ ｜）经验落后于上海环境、光大环保。 ｜
｜ ｜ 杭州锦江：自主技术形成优势，历史项目盈利不佳 ｜
｜ ｜ 杭州锦江集团进入行业较早，公司上世纪九十年代初开始研究开｜
｜ ｜发异重循环流化床垃圾焚烧发电技术，利用自主知识产权和国产化装｜
｜ ｜置处理城市生活垃圾，形成了投资、建设、运行的垃圾焚烧发电产业｜
｜ ｜链。 ｜
｜ ｜ 公司的优势在于自己开发的浙大异重循环流化床垃圾焚烧发电技｜
｜ ｜术降低了垃圾发电项目的投资建造成本。 ｜
｜ ｜ 公司进入行业较早，但是由于早期国家尚未对垃圾发电的处理补｜
｜ ｜贴和上网优惠电价作出明确规定，公司早期投资的部分项目盈利能力｜
｜ ｜欠佳（如山东菏泽项目）。 ｜
｜ ｜ 合加资源(000826.sz)：背靠大树，受益于行业扩张的上游设备 ｜
｜ ｜与工程服务提供商..合加资源并未直接进入垃圾发电项目的投资运营｜
｜ ｜，而是通过旗下的合加环保来承接固废处理工程建设、提供固废处理｜
｜ ｜设备和技术服务。 ｜
｜ ｜ 公司在生活垃圾处理领域，将垃圾焚烧、堆肥与卫生填埋有机结｜
｜ ｜合，提供综合性城市垃圾处理方案。 ｜
｜ ｜ 公司固废工程与设备技术服务的业务，将受益于行业的快速扩张｜
｜ ｜，我们看好这块业务未来的发展前景。 ｜
｜ ｜ 合加资源母公司桑德环保是致力于市政给水、市政污水处理、工｜
｜ ｜业给水与废水处理、城市垃圾处理、工业固体废弃物处理等环境领域｜
｜ ｜业务的大型环保集团，实力强劲。 ｜
｜ ｜ 合加资源所承接的固废处理工程项目来自母公司，在行业发展的｜
｜ ｜大背景下，我们看好桑德环保获取新项目的能力，相应的合加资源固｜
｜ ｜废处理工程业务的长期增长也得到保证。 ｜
｜ ｜ 附一：垃圾热值、分类收集与焚烧的关系 ｜
｜ ｜ 垃圾焚烧对垃圾热值有一定要求(4127KJ/kg)，低于该热值要求 ｜
｜ ｜的垃圾直接焚烧，会使处理和资源化利用效率低、设备投资高，且烟｜
｜ ｜气处理技术复杂、难度大。 ｜
｜ ｜ 城市生活垃圾的水份进入焚烧过程，在垃圾着火以前，蒸发并加｜
｜ ｜热到着火温度，约需消耗1700KJ/kg的热量，占垃圾发热量的21%-33%｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 垃圾热值的大小由垃圾构成成份决定。 ｜
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