☆行业分析☆ ◇港澳资讯600217 更新日期：2008-04-04◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：建筑材料
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜600819｜耀皮玻璃｜ 7.31｜ 0.71｜ 52.21｜ 6｜ 22.91｜ 6｜2353.3｜ 1｜
｜600881｜亚泰集团｜ 12.63｜ 10.19｜110.99｜ 2｜ 40.59｜ 4｜372.17｜ 2｜
｜600586｜金晶科技｜ 2.95｜ 1.09｜ 40.30｜ 8｜ 14.16｜ 8｜237.35｜ 3｜
｜600802｜福建水泥｜ 3.82｜ 2.80｜ 34.97｜ 9｜ 12.32｜12｜147.73｜ 4｜
｜600552｜方兴科技｜ 1.17｜ 0.79｜ 7.72｜17｜ 5.67｜15｜136.15｜ 5｜
｜600449｜赛马实业｜ 1.44｜ 0.74｜ 17.42｜14｜ 9.57｜13｜135.75｜ 6｜
｜600291｜西水股份｜ 1.60｜ 1.19｜ 48.95｜ 7｜ 5.21｜16｜128.68｜ 7｜
｜600801｜华新水泥｜ 3.28｜ 0.75｜ 85.14｜ 4｜ 47.70｜ 2｜ 89.86｜ 8｜
｜000401｜冀东水泥｜ 9.63｜ 5.15｜ 89.88｜ 3｜ 38.60｜ 5｜ 74.94｜ 9｜
｜600876｜*ST洛玻 ｜ 5.00｜ 0.71｜ 20.40｜13｜ 15.09｜ 7｜ 74.40｜10｜
｜600585｜海螺水泥｜ 15.66｜ 2.63｜310.41｜ 1｜ 187.76｜ 1｜ 64.23｜11｜
｜600553｜太行水泥｜ 3.80｜ 2.25｜ 20.49｜12｜ 12.62｜ 9｜ 39.81｜12｜
｜600678｜四川金顶｜ 3.49｜ 2.41｜ 12.77｜15｜ 4.15｜17｜ 30.94｜13｜
｜000012｜ 南玻Ａ ｜ 11.88｜ 3.86｜ 84.53｜ 5｜ 41.88｜ 3｜ 28.76｜14｜
｜600397｜安源股份｜ 2.69｜ 1.33｜ 21.02｜11｜ 12.36｜11｜ ｜15｜
｜600720｜ 祁连山 ｜ 3.96｜ 3.39｜ 29.28｜10｜ 12.57｜10｜ ｜16｜
｜000023｜深天地Ａ｜ 1.39｜ 0.67｜ 7.99｜16｜ 6.26｜14｜ ｜17｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-04
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-15.83 ｜11.02 ｜-3.74 ｜-9.79 ｜
｜1个月 ｜-30.12 ｜34.11 ｜-20.51 ｜-29.78 ｜
｜3个月 ｜-38.86 ｜42.65 ｜-35.72 ｜-35.08 ｜
｜6个月 ｜-48.47 ｜43.44 ｜-37.93 ｜-35.52 ｜
｜年初至今｜-39.39 ｜42.28 ｜-34.50 ｜-31.77 ｜
｜1年 ｜-10.83 ｜86.62 ｜4.70 ｜51.80 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜水泥行业:向好趋势不改 估值回归合理水平｜文章日期｜2008-04-03｜
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｜ 内 容 ｜ 水泥行业景气持续向好趋势不改，随着市场整体估值水平的大幅｜
｜ ｜下挫，我们认为水泥股估值已经回归合理水平，维持水泥行业"推荐"｜
｜ ｜评级。 ｜
｜ ｜ 雪灾影响水泥行业一季度的数据表现 ｜
｜ ｜ 雪灾导致水泥行业一季度产量有所下滑，但水泥价格表现相对正｜
｜ ｜常；由于一季度是水泥行业的传统淡季，从上市公司来看，其利润只｜
｜ ｜占全年的1/10左右，因此，对行业及公司全年的影响不大，但对个别｜
｜ ｜公司如华新水泥一季度的业绩会有所影响。 ｜
｜ ｜ 行业供求向好趋势不改，成本上涨因素可以转嫁 ｜
｜ ｜ 供给方面：从新建产能来看，2007年新增水泥产能合理，且考虑｜
｜ ｜信贷导向、项目审批及投资回报等因素，水泥行业已经不具备盲目投｜
｜ ｜资的可能；从落后产能淘汰来看，2007年累计淘汰落后产能约8700万｜
｜ ｜吨，随着《通用硅酸盐水》新标准于6月1日正式实施，将取消P.O32.｜
｜ ｜5、32.5R级水泥，这对立窑水泥冲击很大，我们对落后产能淘汰达到｜
｜ ｜预期持乐观态度。 ｜
｜ ｜ 需求方面：我们预计08-09年FAI增速在22%、18-20%的水平，主 ｜
｜ ｜要基于以下几方面因素：（1）新农村、中西部建设承接东部建设； ｜
｜ ｜（2）我国城市化正处于加速发展阶段；（3）政府换届因素：（4） ｜
｜ ｜灾后重建因素。按照水泥需求增速与FAI增速约0.5的弹性系数，则08｜
｜ ｜-09年的水泥需求增速仍有望保持11%、9%的水平。 ｜
｜ ｜ 基于我们对水泥行业供需的分析，未来2年水泥行业供求关系仍 ｜
｜ ｜将持续向好。由于水泥下游主要需求如基建、房地产等对水泥价格波｜
｜ ｜动不十分敏感，我们认为只要水泥行业供需好转格局不改，水泥成本｜
｜ ｜上涨是可以完全转嫁的。 ｜
｜ ｜ 我们看好华东、华北水泥市场 ｜
｜ ｜ 根据我们对全国各个区域市场的供需分析得出，未来2年区域供 ｜
｜ ｜需格局较好的主要有华东、华北、西北水泥市场。其中华东市场，尽｜
｜ ｜管水泥需求增速较慢，但供给增速远低于需求增速；西北市场水泥需｜
｜ ｜求增速快，且水泥需求增速也大于供给增速，但由于西北市场产能基｜
｜ ｜数较低，供需平衡格局比较容易打破；因此，我们主要看好华东、华｜
｜ ｜北水泥市场。其他区域中不同的省（市）情况也不尽相同，如西南地｜
｜ ｜区的西藏、华南地区的海南等的供需都是不错的，也有望取得较好的｜
｜ ｜表现。 ｜
｜ ｜ 维持水泥行业"推荐"评级，关注三类投资机会 ｜
｜ ｜ 现在很多水泥股08年PE已跌到15-20倍之间，估值已经回归相对 ｜
｜ ｜合理水平。我们认为在供求持续好转的背景下，水泥行业的景气将持｜
｜ ｜续向好，维持水泥行业"推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 关注三类机会：（1）三大白马股：主要包括海螺水泥、冀东水 ｜
｜ ｜泥、华新水泥；（2）小区域大龙头：区域龙头的选择要结合相关市 ｜
｜ ｜场的景气走势进行，建议关注宁夏的赛马实业、甘肃的祁连山；（3 ｜
｜ ｜）资产注入预期强烈的个股：重点关注ST同力，其已经扭亏并将于近｜
｜ ｜期摘帽。 ｜
｜ ｜ 行业回顾：雪灾对行业整体影响不大，但对个别企业一季度有所｜
｜ ｜影响 ｜
｜ ｜ 雪灾影响水泥生产及销售，但水泥价格表现尚属正常 ｜
｜ ｜ 08年初我国南方出现罕见的冰雪天气，部分地区出现拉闸限电、｜
｜ ｜运输中断的情况，这对南方部分水泥企业的生产、销售造成了一定的｜
｜ ｜影响，同时施工的停滞也导致水泥消费有所萎缩，综合因素导致08年｜
｜ ｜1-2月份水泥产量同比下降了2.8%。 ｜
｜ ｜ 从水泥价格表现来看，尽管雪灾导致水泥需求有所减少，但部分｜
｜ ｜地区拉闸限电及运输瓶颈也影响水泥的供给，水泥价格并没有出现大｜
｜ ｜的下滑，而部分地区反而出现提价现象，如江苏地区期间将P.O 42.5｜
｜ ｜级水泥价格提高20元/吨；从全国重点联系水泥企业出厂价来看，水 ｜
｜ ｜泥价格较07年底也下降了1.5%左右，一季度由于气候、春节假期等因｜
｜ ｜素，从历史情况来看水泥价格都会略有小幅回落，我们认为本次水泥｜
｜ ｜价格小幅回落在正常范围内，是比较正常的。 ｜
｜ ｜ 雪灾对行业全年影响不大，但个别水泥上市公司一季度业绩将有｜
｜ ｜所影响 ｜
｜ ｜ 本次雪灾主要影响华东、中南地区的水泥企业，雪灾历时有20多｜
｜ ｜天，但由于一季度本来就水泥消费淡季，水泥企业本来就要安排10多｜
｜ ｜天的检修，其影响也就在一定程度上降低了，当然对于受灾区的水泥｜
｜ ｜企业的生产、经营还是受到一些影响，对于上市公司而言，主要是华｜
｜ ｜东地区的海螺水泥、中南地区的华新水泥。 ｜
｜ ｜ 对海螺水泥而言，由于其分布区域较广，其影响的幅度也相应减｜
｜ ｜弱，而且其主要靠水路运输，运输中断对公司销售的影响也降到最低｜
｜ ｜。春节后公司开始了第一轮提价，基本把雪灾因素及煤炭涨价因素抵｜
｜ ｜消还有富余，因此，海螺水泥一季度业绩还会有一定幅度的增长。 ｜
｜ ｜ 对华新水泥而言，由于湖北是华新水泥的主要销售市场，湖北一｜
｜ ｜季度受雪灾影响较为严重，据了解在雪灾期间每天水泥销量仅为几千｜
｜ ｜吨（正常1天约5万吨的销量），且水泥价格也下跌了7-8%，因此，我｜
｜ ｜们预计公司一季度业绩可能同比出现下滑。 ｜
｜ ｜ 但综合来看，灾后水泥价格上涨表现比较强劲，而且由于一季度｜
｜ ｜本来就是水泥企业的淡季，一般一季度的业绩只占公司全年10%左右 ｜
｜ ｜，因此，我们认为并不会影响相关公司全年的业绩表现。 ｜
｜ ｜ 展望：行业供求向好趋势不改，成本上涨因素可以转嫁 ｜
｜ ｜ 影响供给因素之一：水泥新增产能相对合理，盲目扩张不会再现｜
｜ ｜ 根据水泥协会统计的数据，2007年共投产88条新型干法生产线，｜
｜ ｜熟料产能约为8940万吨，同比增长约5.8%，尽管水泥新增产能在05-0｜
｜ ｜6年连续两年下滑之后有所反弹，但我们认为新增水泥产能比较合理 ｜
｜ ｜。而且我们认为随着国家对新上水泥生产线审核的日益严格、国家信｜
｜ ｜贷对大企业的倾斜及水泥行业暴利时代的结束等诸多因素，未来水泥｜
｜ ｜行业将不会出现象以往大规模资金涌入的情况，水泥新建产能有望保｜
｜ ｜持比较合适的规模。 ｜
｜ ｜ 影响供给因素之二：多管齐下，落后产能的淘汰进程乐观 ｜
｜ ｜ 07年2月18日，国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产 ｜
｜ ｜能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国要累计淘汰小水｜
｜ ｜泥产能2.5亿吨，并把淘汰任务分解到各个省、市、自治区，落后产 ｜
｜ ｜能淘汰真正意义上拉开序幕。为了配合该《通知》的实施，08年1月7｜
｜ ｜日，国家发改委公布2007年应予淘汰的落后水泥产能的企业名单，涉｜
｜ ｜及1066户企业、1474条生产线将被强行停产或拆除。 ｜
｜ ｜ 此外，国家质检总局、国家标准化委员会联合发布了《通用硅酸｜
｜ ｜盐水泥》新标准，最为关注的是取消了普通水泥强度等级中32.5和32｜
｜ ｜.5R两个标号。立窑是落后产能的主体，由于生产工艺等方面的原因 ｜
｜ ｜，其生产42.5等级以上高标号水泥在质量、性能、稳定性方面与新型｜
｜ ｜干法窑有较大差距，其主要生产抗压强度比较低32.5低标号水泥为主｜
｜ ｜，对应的市场领域为水泥质量要求并不高的建筑施工领域。据了解立｜
｜ ｜窑只有30%左右的水泥能达到比较稳定的42.5标号，该标准将于6月1 ｜
｜ ｜日正式实施，实施后对立窑水泥的打击将非常大。 ｜
｜ ｜ 据水泥协会的统计，2007年淘汰水泥产能约8700万吨，根据国家｜
｜ ｜发改委发布的《分省淘汰落后水泥产能计划表》，要求07-10年间要 ｜
｜ ｜累计淘汰2.85亿吨落后产能，照此计算，我们预计未来三年尚需淘汰｜
｜ ｜6500万吨/年，从目前淘汰的进程来看，我们认为淘汰目标还是有望 ｜
｜ ｜实现的。 ｜
｜ ｜ 水泥需求仍继续保持较快增长 ｜
｜ ｜ 水泥需求与固定资产投资密切相关，二者呈现比较明显的正相关｜
｜ ｜。08年1-2月固定资产投资增速为24.3%，仍然保持较高的增长速度，｜
｜ ｜根据我们宏观经济研究员的观点：我国08-09年固定资产投资仍将保 ｜
｜ ｜持在22%、18-20%左右的增长，主要是基于以下几方面的判断： ｜
｜ ｜ （1）新农村、中西部建设承接东部建设：本轮宏观调控主要是 ｜
｜ ｜为了应对国外经济增速放缓，调控那些可能形成产能过剩的工业行业｜
｜ ｜，要保证国民经济平稳快速增长，必须加大对于基础设施、新农村等｜
｜ ｜投资力度；（2）我国城市化正处在加速发展阶段，住房投资包括今 ｜
｜ ｜年政府工作报告提出的廉租房和经济适用房建设、市政基础设施建设｜
｜ ｜投资需求仍然较强；（3）政府换届因素：08年是政府换届之年，从 ｜
｜ ｜历年数据来看，换届当年的投资数据均高于往年；（4）灾后重建因 ｜
｜ ｜素：3月份召开的两会提出加紧进行灾后重建及增加对完善基础设施 ｜
｜ ｜和通讯电网投资。 ｜
｜ ｜ 根据我们的研究，水泥需求增速对固定资产投资增速的弹性系数｜
｜ ｜在0.5左右，则08-09年的水泥需求增速仍有望保持在11%、9%左右。 ｜
｜ ｜ 供求好转的格局下，成本上涨因素可完全转嫁 ｜
｜ ｜ 煤炭、电力在水泥生产成本中占据主导，分别占成本40%、30%左｜
｜ ｜右，煤、电在生产成本中占据主导，由于煤炭价格变动幅度大，其对｜
｜ ｜水泥生产成本影响比较明显。从煤炭价格长期趋势来，基于关停小煤｜
｜ ｜矿、大煤矿限产及成本上涨等因素推动，预计未来煤炭价格仍将稳步｜
｜ ｜上涨，预计年均上涨幅度在10%左右。在上游原材料价格普遍上涨的 ｜
｜ ｜背景下，能否转嫁原材料价格上涨成为关键。 ｜
｜ ｜ 由于下游主要需求如基建、房地产等对水泥价格波动不十分敏感｜
｜ ｜，我们认为在水泥行业供求关系持续好转的背景下，水泥行业的成本｜
｜ ｜转嫁能力是很强的。如08年一季度由于雪灾影响，华东地区由于运输｜
｜ ｜瓶颈，煤炭市场价一度涨到800元/吨，但水泥企业也在持续的提价。｜
｜ ｜根据我们了解的水泥市场价格信息，安徽到上海的熟料到岸含税价已｜
｜ ｜经由春节前214元/吨提高到目前的274元/吨，上海地区的42.5级水泥｜
｜ ｜市场零售价已经到311元/吨（较节前上涨45元/吨）。从水泥上市公 ｜
｜ ｜司的水泥价格走势来看，如果海螺水泥煤炭价格上涨了10%多点，导 ｜
｜ ｜致成本上涨7-8元/吨，但第一轮全国水泥提价20元/吨，把成本上涨 ｜
｜ ｜因素完全消化还有富余；祁连山的进厂含税煤价从220-230元/吨上涨｜
｜ ｜到270-280元/吨，导致生产成本上涨8-9元/吨，但水泥价格平均上涨｜
｜ ｜30元/吨以上，把成本因素都转嫁也还有富余。 ｜
｜ ｜ 我们看好华东、华北的水泥市场 ｜
｜ ｜ 水泥行业由于运输半径短呈现明显的区域性。我国水泥市场被划｜
｜ ｜分为众多的小市场，不同水泥市场由于各自供需格局差异，有着各自｜
｜ ｜不同的景气走势。我们认为判断一个水泥市场的景气走势，不能单纯｜
｜ ｜从需求面来判断，也不能仅从供给面来判断，而是应该从行业的供需｜
｜ ｜两方面来判断。 ｜
｜ ｜ 表3是我们根据各个区域的供需分析得出的，可以看出，未来2年｜
｜ ｜区域供需好转的主要有华东、华北、西北水泥市场。其中特别提到华｜
｜ ｜东市场，尽管需求增速较慢，但由于供给增速远低于需求增速，我们｜
｜ ｜还是非常看好华东市场的表现；尽管西北市场需求增速快，且水泥需｜
｜ ｜求增速也大于供给增速，但由于西北市场基数较低，供需平衡相对比｜
｜ ｜较容易打破（如果某企业多上几条生产线，供需格局就有可能扭转）｜
｜ ｜。因此，我们主要看好华东、华北水泥市场。 ｜
｜ ｜ 当然其他大区域中不同的省（市）情况也不尽相同，如西南市场｜
｜ ｜中的西藏、华南市场中的海南等的供需都是不错的，具体详见表3。 ｜
｜ ｜ 维持水泥行业"推荐"评级，建议关注三类投资机会 ｜
｜ ｜ 近期市场估值水平大幅下移导致水泥股出现大跌，但从水泥行业｜
｜ ｜的基本面来分析，我们认为水泥行业持续向好的格局并没有发生改变｜
｜ ｜，而且在行业供需持续好转的背景下，煤炭价格上涨导致成本上升因｜
｜ ｜素也不足为惧。 ｜
｜ ｜ 我们认为在供求关系持续好转的背景下，水泥行业的景气将持续｜
｜ ｜向好，继续维持水泥行业"推荐"评级。现在很多水泥股08年PE已经在｜
｜ ｜15-20倍之间，国际主要水泥公司均衡估值在13倍左右，考虑我国水 ｜
｜ ｜泥行业的成长性远高于国际水平，我们认为现在的水泥股估值已经回｜
｜ ｜归到合理水平。 ｜
｜ ｜ 我们建议重点关注以下三类机会 ｜
｜ ｜ ⑴水泥白马股：我们称海螺水泥、华新水泥及冀东水泥为三大水｜
｜ ｜泥白马股，由于这些白马股未来的业绩增长比较明确，而且近期跌幅｜
｜ ｜也非常大，有可能成为反弹的急先锋。 ｜
｜ ｜ ⑵区域性龙头：我们认为区域性龙头的选择，要结合相关市场的｜
｜ ｜景气度进行，建议关注相关市场景气上升比较明确的如宁夏的赛马实｜
｜ ｜业，甘肃的祁连山等。 ｜
｜ ｜ ⑶资产注入预期强烈的个股：具有资产注入预期的个股如表5所 ｜
｜ ｜示，我们认为ST同力值得我们关注，其已经扭亏并将于近期摘帽。 ｜
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｜ 主 题 ｜发改委官员指出水泥行业发展存在四大隐忧｜文章日期｜2008-04-03｜
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｜ 内 容 ｜ 在昨天召开的“2008中国国际水泥峰会”上，国家发改委经济运｜
｜ ｜行局建材处处长吕桂新表示，2008年水泥功业运行还潜伏着四大不稳｜
｜ ｜定因素：部分地区的新上项目过于集中，结构调整和淘汰落后产能不｜
｜ ｜平衡，外部原材料涨价带来成本压力增大，水泥市场波动较大。 ｜
｜ ｜ 在国内资金流动性过剩的情况下，各方面比较看好水泥产业投资｜
｜ ｜，虽然2007年水泥投资是恢复性增长，但部分地区也出现突击上新线｜
｜ ｜、短期建设项目过于集中的问题。据统计，2007年水泥固定资产投资｜
｜ ｜在连续两年下降后出现恢复性增长，上半年增幅达54.3％，全年同比｜
｜ ｜增长33%，达到654亿元。 ｜
｜ ｜ 其次，水泥结构存在调整和淘汰落后产能不平衡的问题，目前全｜
｜ ｜国新型干法水泥平均比例达到55％，浙江省更是达到100％，但仍有 ｜
｜ ｜少数省份的这一比例还不到30％，按“十一五”水泥工业结构调整目｜
｜ ｜标，我国将淘汰落后产能2.5亿吨，去年虽然关停淘汰5200万吨落后 ｜
｜ ｜产能，但由于缺少经济补助等有效政策，仍然有一部分没有彻底拆除｜
｜ ｜生产线，随时有死灰复燃的可能。 ｜
｜ ｜ 第三，目前外部原材料涨价带来的水泥成本压力很大，煤电油运｜
｜ ｜涨价趋势未改，华东等地水泥企业纷纷反映燃煤价格年初同比上涨10｜
｜ ｜0－200元，涨价因素将导致水泥企业短期盈利能力下降，影响行业经｜
｜ ｜济效益提高。 ｜
｜ ｜ 最后一个隐忧，是水泥市场波动较大，由于水泥需求旺盛，而淘｜
｜ ｜汰落后的力度加大，一些地方“上大压小”的节奏掌握不好，容易出｜
｜ ｜现水泥价格在某一区域某一时段波动幅度很大。有企业代表告诉记者｜
｜ ｜，有时波动价格能在两个季度间相差一倍以上。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 大型企业领衔 水泥行业加速兼并重组 ｜文章日期｜2008-04-03｜
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｜ 内 容 ｜ 未来数年水泥企业将淘汰一半 ｜
｜ ｜ 在昨日召开的“2008中国国际水泥峰会”上，多数与会企业代表｜
｜ ｜、专家达成共识，今年我国水泥企业，尤其是大型企业集团将加速市｜
｜ ｜场运作收购兼并小水泥企业。 ｜
｜ ｜ 中国水泥协会会长雷前治表示，目前全国水泥行业面对的主要问｜
｜ ｜题，不是垄断而是“无序竞争、过度分散”，因此快速提高产业集中｜
｜ ｜度是近期的行业方向。而来自河北一家著名水泥企业的老总表示，由｜
｜ ｜于产业的无序化和低价混乱竞争，目前的水泥价格竟然与上世纪90年｜
｜ ｜代中期相差无几，税前利润率也远远达不到历史最好水平，这种停滞｜
｜ ｜已经成为水泥行业的“悲哀”。 ｜
｜ ｜ “大而不强”日益突出 ｜
｜ ｜ 在昨天的水泥峰会上，中国建筑材料集团董事长宋志平表示，20｜
｜ ｜07年我国水泥产量达到13.6亿吨，接近世界水泥总产量的一半，成为｜
｜ ｜名副其实的“水泥大国”。但“大而不强”的问题日益突出，集中度｜
｜ ｜低，产业结构不合理，重污染高能耗的“小水泥”占较大比例。 ｜
｜ ｜ 宋志平认为，“正是由于落后生产力的大量存在，无序和恶性竞｜
｜ ｜争泛滥，使得水泥产业没有分享到中国房地产和基本建设高速发展的｜
｜ ｜成果”。而改变这种状况的途径，宋志平称必须进行淘汰小水泥和增｜
｜ ｜加集中度的结构调整，一是淘汰落后生产力，二是联合重组，形成有｜
｜ ｜一定市场话语权和定价能力的有规模的企业。 ｜
｜ ｜ 中联水泥人士表示，由于恶性竞争的存在，水泥行业价格很低，｜
｜ ｜有的公司水泥2007年平均价格还比不上1993年，“15年过去了，价格｜
｜ ｜竟然没有变”，而煤炭却由当年的110元/吨涨到700多元/吨，所以现｜
｜ ｜在必须进行“价格恢复”，而长期手段则是提高集中度。 ｜
｜ ｜ 水泥协会人士也表示，虽然去年水泥行业实现利润总额240亿元 ｜
｜ ｜，同比增长60％以上，但吨水泥利润水平还没有达到1992年的水平。｜
｜ ｜ 大型企业成为联合重组先行者 ｜
｜ ｜ 在此轮兼并整合热潮中，本土大型企业和外资水泥巨头，开始了｜
｜ ｜兼并赛跑，在拉法基、豪瑞等企业参股或控股国内区域水泥龙头的同｜
｜ ｜时，中国建材、中国中材等也加速并购。 ｜
｜ ｜ 中国水泥协会秘书长孔祥忠表示，2008年，安徽海螺、中国建材｜
｜ ｜、中国中材、山东山水等大企业集团的并购重组之势将继续延续，在｜
｜ ｜两大央企并购重组之风吹动下，吉林亚泰、天瑞集团、冀东水泥、金｜
｜ ｜隅水泥等2008年也会发力。 ｜
｜ ｜ 目前，中国建材在东南经济区，联合区域内龙头企业尖峰集团、｜
｜ ｜虎山集团、江西万年青水泥等，组建了“南方水泥”，快速推进五省｜
｜ ｜一市的联合重组，短时间内即吸引了数十家企业的进入，打造了一个｜
｜ ｜规模宏大的“南方水泥”。 ｜
｜ ｜ 而在淮海经济区，中联水泥首先实现了与徐州海螺的战略性重组｜
｜ ｜，之后陆续重组了泰山水泥、德州大坝、河南淅川、洛阳黄河等区域｜
｜ ｜内优势企业，使中联水泥的业务规模迅速壮大，成为区域内龙头企业｜
｜ ｜。中联水泥人士表示，目前其水泥业务以联合重组为主，新建产能为｜
｜ ｜辅，“联合水泥目前3500万吨产能中，新建的生产线只有一条1200万｜
｜ ｜吨，其余所有产能均靠联合重组而来，所以企业下一步将做好存量，｜
｜ ｜如果确实有了缺口才新增产能”。 ｜
｜ ｜ 水泥企业将减少一半 ｜
｜ ｜ 中国建材联合会人士表示，此轮水泥行业的整合时间不会太长，｜
｜ ｜中小水泥厂将在两三年内迅速完成重组联合，此后的调整将在大企业｜
｜ ｜之间发生。而据雷前治介绍，目前我国500万吨产能以上的水泥企业 ｜
｜ ｜就有5000家左右。 ｜
｜ ｜ 国家发改委人士则在会上称，发改委已经同行业协会召开大企业｜
｜ ｜座谈会，推动有关部门对国家重点支持结构调整的大型水泥企业在重｜
｜ ｜组兼并中优先支持。我国此轮水泥产业结构调整的主要任务是“水泥｜
｜ ｜产量前10位企业的生产规模达到3000万吨以上，生产集中度提高到30｜
｜ ｜％；前50位企业生产集中度提高到50％以上，企业家数减少到3500家｜
｜ ｜左右”。 ｜
｜ ｜ 孔祥忠表示，2008年行业的并购重组将走向新的高潮，行业集中｜
｜ ｜度进一步提高，行业利润率继续提高。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 水泥行业:价格大涨 投资机会出现 ｜文章日期｜2008-04-01｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 3月份以来，随着冻灾的解除、天气转暖，建筑施工开始进入旺 ｜
｜ ｜季，对水泥的需求明显增加，加上煤炭等原燃料成本以及运输费用高｜
｜ ｜涨，各地水泥价格开始出现显著上涨。根据中国水泥网的信息，浙江｜
｜ ｜水泥企业在省行业协会的组织协调下，于2 月下旬开始上调价格20－｜
｜ ｜30元/吨，3月份以来价格继续上涨；3月中旬以后，从04年开始一直 ｜
｜ ｜平稳的山西晋城水泥价格上涨了28－30元/吨，涨幅为9.72%－12.20%｜
｜ ｜；安徽铜陵地区的熟料价格较年前有较大幅度的提升，从100多元/吨｜
｜ ｜涨到250 元/吨，主要原因除了以上提到的以外，还有一点就是湖南 ｜
｜ ｜地区前期受到冻灾影响严重，水泥企业开工不足，进入旺季后无法满｜
｜ ｜足需求，吸引周边省份水泥流入，导致这一区域内供应紧张。熟料价｜
｜ ｜格的上涨必然推升水泥价格。 ｜
｜ ｜ 目前水泥价格的涨幅已超出单纯季节性波动的范围，我们在3月 ｜
｜ ｜初行业报告中指出的"行业供需形势好转，增大的卖方话语权使得在 ｜
｜ ｜煤价大涨、全面通货膨胀预期形成的背景下水泥价格超预期上涨成为｜
｜ ｜可能，毛利率将获得提升"的判断正在被事实证明。铜陵地区的水泥 ｜
｜ ｜用煤主要来自淮南矿务局，以发热量较高、符合水泥生产要求的淮南｜
｜ ｜1/3焦混煤为例，3月20日的价格为860元/吨，比去年12月10日的价格｜
｜ ｜上涨了56%，熟料生产成本因此增加46.5元（按吨熟料消耗实物煤150｜
｜ ｜公斤计算），即使考虑其他成本的上升，熟料的大幅涨价依然能带来｜
｜ ｜额外的利润。我们判断未来随着煤价的小幅回落和湖南水泥生产的恢｜
｜ ｜复正常，安徽熟料价格可能有小幅下降，但绝对涨幅依然大于成本，｜
｜ ｜行业趋势难以逆转。 ｜
｜ ｜ 我们在3月初的行业报告中同时指出："价格超预期上涨带来的利｜
｜ ｜润增长是08 年水泥行业表现超越大盘的最主要动力，一季度末将是 ｜
｜ ｜最佳的投资机会"。近期水泥板块随大盘回落，前期估值偏高的风险 ｜
｜ ｜已得到较大释放，而水泥价格开始发力，最佳投资机会已经如期出现｜
｜ ｜。维持行业"增持"评级，重点推荐海螺水泥(600585)、华新水泥(600｜
｜ ｜801)、冀东水泥(000401)、赛马实业(600449)、天山股份(000877)。｜
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｜ 主 题 ｜★08年水泥行业研究报告:预计1季度业绩不｜文章日期｜2008-03-28｜
｜ ｜ 下滑 08有望增长 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 要点： ｜
｜ ｜ 水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年 ｜
｜ ｜跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量 ｜
｜ ｜的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制｜
｜ ｜，水泥产能快速扩张的可能性比较小。因此，这一轮景气周期在2010｜
｜ ｜年之前不会结束，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑｜
｜ ｜到国家对于重点扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款｜
｜ ｜投放上优先给予支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集｜
｜ ｜中。 ｜
｜ ｜ 水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动特征，在｜
｜ ｜年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受建设施工 ｜
｜ ｜相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等因素影响｜
｜ ｜，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势。同比以｜
｜ ｜往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但今年2月水｜
｜ ｜泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价格上涨幅 ｜
｜ ｜度较大。 ｜
｜ ｜ 08年，水泥行业新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0｜
｜ ｜.84亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求估计增长1｜
｜ ｜.34亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。 ｜
｜ ｜ 07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观 ｜
｜ ｜，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。从07年11月国家发改委推出｜
｜ ｜的《煤炭产业政策》来看，08年的合同煤价将于市场价格进一步靠拢｜
｜ ｜，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。电价下半年提价的可能性较大， ｜
｜ ｜幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的价格近年一直保持平稳，因此水｜
｜ ｜泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格的上涨覆盖了生产成本的提高。 ｜
｜ ｜ 目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，｜
｜ ｜中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间，我们推荐行业 ｜
｜ ｜三大龙头：海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。再考虑到新增水泥需求｜
｜ ｜与结构替换需求带来每年100亿元左右的新型干法生产线建设业务， ｜
｜ ｜我们推荐在这方面具有绝对优势的中材国际。 ｜
｜ ｜ 风险提示：煤价涨幅超过我们的预期，给水泥行业带来过大的成｜
｜ ｜本压力。 ｜
｜ ｜ 行业复苏的动力在于加大对落后产能的淘汰 ｜
｜ ｜ 06年至今，水泥行业发展形势十分良好，07年前3季度上市公司 ｜
｜ ｜主营业务收入、主营业务利润和净利润都达到历史高点（前3季度数 ｜
｜ ｜据相比）。 ｜
｜ ｜ 水泥行业由于其需求与固定资产投资密切相关，其水泥消费量增｜
｜ ｜速随固定资产投资额增速波动的特征是比较明显的。 ｜
｜ ｜ 04年1季度固定资产投资额增速达到47.80%，国家相继出台同一 ｜
｜ ｜系列宏观调控政策，使得全年增速被拉底至27.60%，之后，增速一直｜
｜ ｜维持较为稳定状态。但03-05年新建水泥生产线过快，使得2005年水 ｜
｜ ｜泥产能达到13亿吨左右，而国内市场水泥需求不到10.50亿吨，产能 ｜
｜ ｜处于过剩状况，直接导致05年水泥价格跌落至低谷。 ｜
｜ ｜ 06年恰逢水泥产业结构大调整，国家发改委发布并开始实施《水｜
｜ ｜泥工业发展规划》和《水泥工业产业发展政策》，07年又推出《2007｜
｜ ｜-2010年全国分省市淘汰落后水泥能力计划表》，主旨在于加大淘汰 ｜
｜ ｜落后生产能力的工作力度，使06年至今水泥行业处于稳步复苏的过程｜
｜ ｜中。 ｜
｜ ｜ 水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年 ｜
｜ ｜跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量 ｜
｜ ｜的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制｜
｜ ｜，水泥产能快速扩张的可能性比较小，仍然有可能发生区域市场出现｜
｜ ｜阶段性水泥供给缺口。因此，这一轮景气周期在2010年之前不会结束｜
｜ ｜，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑到国家对于重点｜
｜ ｜扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款投放上优先给予｜
｜ ｜支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集中。 ｜
｜ ｜ 预计1季度业绩同比不会出现下滑 ｜
｜ ｜ 1-2月，产销量同比、环比均出现下滑 ｜
｜ ｜ 1-2月，由于今冬异常恶劣的气候使得煤电供应紧张、交通运输 ｜
｜ ｜不畅和建筑施工项目停工，产销量出现少有的同比下滑。中国建材信｜
｜ ｜息总网汇总的266家水泥企业，累计完成水泥生产5930.41万吨，与去｜
｜ ｜年同期相比下降4.19%；累计完成水泥销售5728.29万吨，与去年同期｜
｜ ｜相比下降2.97%。环比07年11-12月，产销量均有较大幅度下滑。 ｜
｜ ｜ 2月水泥价格开始启动，特别是在3月上旬，部分省市上涨幅度较｜
｜ ｜大 ｜
｜ ｜ 从全国重点联系水泥企业出厂算术平均价格来看，中国水泥价格｜
｜ ｜经历了05年的急速下跌后，目前处于逐渐回升阶段。 ｜
｜ ｜ 我们知道水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动｜
｜ ｜特征，在年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受 ｜
｜ ｜建设施工相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等｜
｜ ｜因素影响，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势｜
｜ ｜。同比以往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但 ｜
｜ ｜今年2月水泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价｜
｜ ｜格上涨幅度较大。 ｜
｜ ｜ 此次雪灾对水泥行业的1-2月产销量影响较大，但对3月产销量基｜
｜ ｜本没有影响，再考虑到灾后重建、价格提前启动，预计1季度业绩同 ｜
｜ ｜比应不会出现下滑。 ｜
｜ ｜ 三大原因造成水泥价格提前启动 ｜
｜ ｜ 1.煤炭消耗占到水泥生产成本的35%左右，煤炭价格上涨成为水 ｜
｜ ｜泥价格上涨的直接导火索。以大同优混（6000大卡）为例，2月的价 ｜
｜ ｜格为675元/吨，较07年12月上涨23.85%。 ｜
｜ ｜ 2.前期我国雨雪灾害天气使得建材行业的旺季提前到来，水泥作｜
｜ ｜为最基本的建材，明显在今年3月上旬需求大幅上升。 ｜
｜ ｜ 3.落后产能的大力淘汰、新增产能受限严格使得水泥行业供给过｜
｜ ｜剩局面近两年来出现了明显的改善，集中度上升、企业对价格的话语｜
｜ ｜权增大。 ｜
｜ ｜ 08年行业供求关系同比进一步好转，水泥价格将持续上涨 ｜
｜ ｜ 水泥消费量为14.77亿吨，较07年增长1.34亿吨 ｜
｜ ｜ 根据对美国、德国、法国、日本等发达国家水泥消费量的分析，｜
｜ ｜当人均累积水泥消费量达到12-14亿吨，年人均水泥消费量为600-700｜
｜ ｜公斤的时候，水泥消费量达到饱和，消费总量和人均消费量开始呈缓｜
｜ ｜慢下滑的趋势。2007年我国人均水泥消费量1.03吨，人均累计消费量｜
｜ ｜10.68吨。与发达国家相比，人均累计消费量还有差距，随着城镇化 ｜
｜ ｜进程的加快，水泥消费还有较大增长空间。 ｜
｜ ｜ 由于我国固定资产投资中基建、房地产等与水泥相关的项目比重｜
｜ ｜很大，近年来我国固定资产投资额增速与水泥消费量增速基本保持在｜
｜ ｜2：1左右。对于今年的固定资产投资额增速，我们预计增速仍在20% ｜
｜ ｜以上，水泥消费量增速也将同步保持在10%左右，消费量为14.77亿吨｜
｜ ｜左右，较07年增长1.34亿吨。 ｜
｜ ｜ 07年受取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软的影响，｜
｜ ｜出口形势逆转，全年出口水泥和水泥熟料3300.75万吨，较07年下降8｜
｜ ｜.64%。但由于水泥行业是短腿行业，出口量较小，基本属于内需型行｜
｜ ｜业，因此整体影响很小。 ｜
｜ ｜ 新增水泥产能不到1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.84亿吨 ｜
｜ ｜ 水泥熟料生产线的建设周期一般在12-18个月，根据目前中国建 ｜
｜ ｜材信息网统计的新建在建项目情况，我们预计08年新增水泥熟料产能｜
｜ ｜不到1亿吨，按照1：1.3的比例，新增水泥产能低于1.3亿吨。 ｜
｜ ｜ 根据07年2月18日国家发改委推出的《2007年-2010年全国分省市｜
｜ ｜淘汰落后水泥生产能力计划表》，07-08年淘汰的水泥产能将为1.36 ｜
｜ ｜亿吨。由于07年时间表推出后各级政府执行的时间大约只有8个多月 ｜
｜ ｜，全年淘汰落后产能完成0.52亿吨，因此08年需淘汰0.84亿吨。 ｜
｜ ｜ 行业整体供求关系进一步好转，水泥价格将持续上涨 ｜
｜ ｜ 水泥行业今年新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.8｜
｜ ｜4亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求却增长了1.3｜
｜ ｜4亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。 ｜
｜ ｜ 特别是进入第2季度后，随着天气转暖、建筑施工项目开工，水 ｜
｜ ｜泥消费量将会增加，逐步消化以前的库存水泥，特别是进入5月份后 ｜
｜ ｜更多建筑施工项目开工，水泥需求开始更大程度放量，季节性的供需｜
｜ ｜关系缓将拉动水泥价格进一步上涨。 ｜
｜ ｜ 08年行业的利润有望再创新高 ｜
｜ ｜ 水泥行业营业利润屡创新高，但价格和毛利率却没有达到历史高｜
｜ ｜点 ｜
｜ ｜ 2月，P.O42.5和P.O32.5与历史高位相比仍然低5.81%和9.87%。 ｜
｜ ｜ 推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费｜
｜ ｜用率的下降 ｜
｜ ｜ 推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费｜
｜ ｜用率的下降。 ｜
｜ ｜ 余热发电的逐步普及、新型干法水泥产能占比和行业集中度的逐｜
｜ ｜步提高是期间费用率下降的主要原因。 ｜
｜ ｜ 余热发电05年开始在我国水泥行业崭露头脚。海螺水泥在运用余｜
｜ ｜热发电方面走在行业的前列，率先从日本川崎重工引进了11条水泥熟｜
｜ ｜料生产线的余热发电设备。 ｜
｜ ｜ 余热发电可以节电30%-40%，电力成本约占水泥生产成本的25%左｜
｜ ｜右，因此可以节约成本7.5%-10%。考虑到煤价的不断攀升，余热发电｜
｜ ｜的普及将更有积极性。 ｜
｜ ｜ 新型干法水泥产能占比由00年的9%左右提高到07年的55%左右， ｜
｜ ｜而行业前十大水泥企业水泥熟料产能占比由03年的9%左右提高到07年｜
｜ ｜的23%左右。期间费用率呈现下降趋势正是管理的改善和规模效应的 ｜
｜ ｜体现。 ｜
｜ ｜ 水泥行业的利润有望再创新高 ｜
｜ ｜ 07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观 ｜
｜ ｜，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。 ｜
｜ ｜ 从07年11月国家发改委推出的《煤炭产业政策》来看，08年的合｜
｜ ｜同煤价将于市场价格进一步靠拢，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。 ｜
｜ ｜电价下半年提价的可能性较大，幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的｜
｜ ｜价格近年一直保持平稳，因此水泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格 ｜
｜ ｜的上涨覆盖了生产成本的提高。 ｜
｜ ｜ 06年10月17日国家发改委推出的《水泥工业发展专项规划》提出｜
｜ ｜：到2010年新型干法水泥比例达到70%以上；到2020年，新型干法水 ｜
｜ ｜泥熟料控制在7亿吨左右，企业数量由目前5000家减少到2000家，生 ｜
｜ ｜产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。由此， ｜
｜ ｜我们认为期间费用率将持续下降到合理水平。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们预计今年行业利润将再创新高。 ｜
｜ ｜ 行业龙头是并购整合的最大受益者 ｜
｜ ｜ 水泥行业是一个规模效应非常显著的行业，而我国水泥行业低集｜
｜ ｜中度（07年前十大水泥企业水泥熟料产能占比23%左右）、低价格、 ｜
｜ ｜低议价能力、低标号水泥多、落后产能多（07年非新型干法水泥产能｜
｜ ｜占比45%左右）的特点引导着龙头企业对目标市场中具有优势的企业 ｜
｜ ｜进行并购重组。 ｜
｜ ｜ 近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风｜
｜ ｜起云涌。目前水泥上市公司或纳入国内大水泥企业和世界水泥巨头旗｜
｜ ｜下，或向其它行业企业转让股权，或引入国外金融资本。相对独立经｜
｜ ｜营的水泥企业只有三家，狮头股份、青松建华和福建水泥。未来上市｜
｜ ｜公司将由分散化走向多元化趋势将更为明显。 ｜
｜ ｜ 华新水泥对Holchin B. V.定向增发7520万股A股，使得Holchin ｜
｜ ｜B. V.持股比例达到39.88%，取得控股股东地位。借助Holcim在生产 ｜
｜ ｜骨料和混凝土上的技术实力，公司将成为我国第一个具有完整产业链｜
｜ ｜的水泥生产商。与水泥相比，骨料和混凝土的单位附加值更高，公司｜
｜ ｜未来的业绩值得期待。 ｜
｜ ｜ 中材集团入主冀东水泥集团的同时，计划用三年时间，投入资金｜
｜ ｜不少于130亿元（含对冀东水泥集团的增资投入的资金），使其生产 ｜
｜ ｜能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥集团打造成｜
｜ ｜国内最大、世界前五名的水泥企业集团。我们暂不理会这个目标能否｜
｜ ｜全部实现，单就考虑这130亿元资金的注入，确实可以大大提高集团 ｜
｜ ｜的产能，为集团谋划全局打下了基础。 ｜
｜ ｜ 由于水泥资产价格的暴涨和国家对于外资并购龙头企业的限制措｜
｜ ｜施出台，使得许多外资背景的投资者望而却步，目前市场上的并购主｜
｜ ｜体主要是海螺水泥和两大建材类央企。对于两大央企，并购初期是求｜
｜ ｜大市场份额，因此对于被并购企业要求不高，容易达成一致。中国建｜
｜ ｜材还有地方建材集团直接划拨的优势，使得近期的并购速度令市场吃｜
｜ ｜惊。海螺水泥在并购巢东股份之后，一直没有大的作为，原因在于其｜
｜ ｜并购要从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和收购价格｜
｜ ｜等要求较高。 ｜
｜ ｜ 但"以建设新厂为主，收购兼并为辅"的发展战略并没有放弃。 ｜
｜ ｜ 随着对重点水泥企业的扶持力度的加大、强制性淘汰2.33亿吨落｜
｜ ｜后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大，｜
｜ ｜龙头企业在行业地位将进一步加强，届时企业的议价能力大大加强、｜
｜ ｜规模效应充分体现。 ｜
｜ ｜ 积极布点西南和三北的水泥企业前景广阔 ｜
｜ ｜ 新增水泥需求主要来自于东北、西北、西南和华北 ｜
｜ ｜ 虽然行业整体供求状况相当乐观，但考虑到我国地域广大、经济｜
｜ ｜发展速度有快有慢，再加上水泥行业是短腿行业，不同区域水泥市场｜
｜ ｜差别很大。 ｜
｜ ｜ 七大区域的固定资产投资额增速在07年都出现了大幅度的下滑，｜
｜ ｜特别是华东和华南。而东北、西北、西南和华北在07年仍有15%左右 ｜
｜ ｜的增幅，因此，未来新增水泥将主要有这四大区域市场来消化，这也｜
｜ ｜与国家的区域政策相一致。 ｜
｜ ｜ 局部过剩局面出现风险的可能性很小 ｜
｜ ｜ 从历年的区域水泥投资额来看，华东、华中和华南明显步入下降｜
｜ ｜通道，有的出现负增长。而东北、西北、西南和华北逐渐成为投资热｜
｜ ｜点区域。新增需求和新增产能在区域轮动上保持高度一致。因此，局｜
｜ ｜部过剩局面出现风险的可能性很小。 ｜
｜ ｜ 除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介入 ｜
｜ ｜ 从目前市场格局来看，由于央企的介入，使得竞争局面愈演愈烈｜
｜ ｜。我们可以看到，除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介 ｜
｜ ｜入，特别是华东和华中，行业龙头海螺、华新和央企中国建材、中国｜
｜ ｜中材在这里短兵相接。 ｜
｜ ｜ 中国建材和中国中材同属于建材类央企，但两者经营的侧重点不｜
｜ ｜同。中国建材偏重于建材制造，而中国中材偏重于建材设备的设计和｜
｜ ｜制造。但在央企做大做强的思路下，两者的业务开始互相渗透。中国｜
｜ ｜建材在已有中联水泥的基础上联合浙江尖峰集团、虎山集团、浙江水｜
｜ ｜泥有限公司、江西万年青水泥有限公司等企业正式组建南方水泥，覆｜
｜ ｜盖的范围包括上海、浙江、湖南、江西和福建。3月14日，中国建材 ｜
｜ ｜与祁连山签署协议，愿意作为战略投资者认购公司2008年定向增发股｜
｜ ｜份中的5000万股，借助公司在西北地区的区位优势共同整合北方（西｜
｜ ｜北）水泥资源。中国建材的"北方水泥"之梦将很有可能将以祁连山为｜
｜ ｜基点展开。中国中材在水泥领域并购也动作频频，先后拿下天山股份｜
｜ ｜、赛马实业，如今又将冀东水泥揽入怀中，但目前总体产能较小。 ｜
｜ ｜ 积极布点西南和三北的上市公司前景广阔 ｜
｜ ｜ 根据我们收集的信息来看，三大龙头都积极的在这些区域部署新｜
｜ ｜的生产线。海螺水泥虽然在祁连山的并购中失利，但公司已于甘肃省｜
｜ ｜政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，因此公司的中、西部战｜
｜ ｜略并没有夭折。而华新水泥和冀东水泥的重点发展区域早已包括西南｜
｜ ｜和三北，并且在这些区域都已经建有生产线，占据相当的市场份额。｜
｜ ｜ 上市公司盈利预测及投资评级 ｜
｜ ｜ 目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，｜
｜ ｜中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间，我们建议关注 ｜
｜ ｜三大龙头。再考虑到新增水泥需求与结构替换需求带来每年100亿元 ｜
｜ ｜左右的新型干法生产线建设业务，我们建议关注在这方面具有绝对优｜
｜ ｜势的"中材国际"。 ｜
｜ ｜ 海螺水泥 ｜
｜ ｜ 公司公开增发募集120亿元的方案获证监会审核通过。投资62.29｜
｜ ｜亿元新建华东6条4500T/D、华南1条5000T/D水泥熟料生产线，技改华｜
｜ ｜东2条4500T/D，华南5条4500T/D、1条4000T/D水泥熟料生产线；投资｜
｜ ｜32.86亿元用于25套余热发电项目；偿还银行贷款20亿元。其它项目 ｜
｜ ｜占去5.23亿元。这些项目建成后将使得公司新增熟料产能2200万吨。｜
｜ ｜ 公司规划在未来2-3年资本性支出将逐步提高到100亿元/年，如 ｜
｜ ｜果全是自建的话，将新增熟料产能3000万吨/年，即便考虑部分是并 ｜
｜ ｜购得话，以公司的并购策略，新增熟料产能也将在2500万吨/年。因 ｜
｜ ｜此，我们有理由相信公司在2010年熟料产能扩张到1.5亿吨的计划是 ｜
｜ ｜能够实现，07年，公司的熟料产能为0.75亿吨。 ｜
｜ ｜ 拟建25余热发电项目建成后，公司所有的熟料生产线基本都配上｜
｜ ｜余热发电。生产1吨熟料需要用电为60度，公司外购电价为0.59元/度｜
｜ ｜，而熟料余热发电量为40度，1度电成本大概为1毛钱，测算结果是余｜
｜ ｜热发电的利用可以使吨熟料生产节省19.60元。 ｜
｜ ｜ 公司的并购从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和｜
｜ ｜收购价格等要求较高，因此限制了不少几乎成功的并购，此次在祁连｜
｜ ｜山上的失利正说明了这一点。 ｜
｜ ｜ 但公司已于甘肃省政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，｜
｜ ｜因此并不影响公司的中、西部战略。建厂比并购可能更符合公司的盈｜
｜ ｜利，因为建立新厂的成本折合到每吨水泥上，大概是200元/吨，但合｜
｜ ｜并旧厂，这个数字将达到400～500元/吨，甚至600～700元/吨。 ｜
｜ ｜ 风险在于：从海螺水泥所处的华东、华南区域来看，经济增速放｜
｜ ｜缓，但从近几年来看，南方地区的灾后重建工作将加大对水泥的需求｜
｜ ｜，水泥需求量不会出现明显下降；07年上半年，出口收入占总收入的｜
｜ ｜19.75%，取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软对公司的利｜
｜ ｜润有一定的影响。 ｜
｜ ｜ 公司业绩预告07年EPS为1.70元，08-09年EPS预计为2.04元和3.0｜
｜ ｜2元，给予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 华新水泥 ｜
｜ ｜ 公司当前重点发展的湖北、湖南、四川、重庆等省市，目前仍有｜
｜ ｜相当规模的落后工艺产能面临淘汰，同时"中部崛起"发展战略的政策｜
｜ ｜落实、武汉"1+8"城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新 ｜
｜ ｜农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下空间。 ｜
｜ ｜ 公司在今年2月完成了向战略投资者Holcim的全资间接子公司Hol｜
｜ ｜chin B. V.定向增发7520万股A股的工作，使得Holchin B. V.持股比｜
｜ ｜例达到39.88%，取得控股股东地位。目前我国几乎所有的水泥企业都｜
｜ ｜是只生产熟料和水泥，产品单一。而以Holcim为代表的世界水泥巨头｜
｜ ｜还生产熟料上游的骨料和水泥下游的混凝土等多种产品，特别是Holc｜
｜ ｜im在这些领域的技术实力无与伦比。公司目前的战略是借助Holcim这｜
｜ ｜一优势成为我国第一个具有完整产业链的水泥生产商。 ｜
｜ ｜ 07年混凝土营业收入取得154.74%的高速增长。在08年资本支出 ｜
｜ ｜计划中，主要投资项目包括投资额9366万元的仙桃等9个混凝土项目 ｜
｜ ｜和投资额1.1亿元的武穴等4个骨料项目。其业绩将在08年以后逐步体｜
｜ ｜现出来。 ｜
｜ ｜ 自Holchin B. V.于1999年成为第二大股东以来，一直以战略投 ｜
｜ ｜资人的身份积极参与经营管理，对公司发展产生了积极的影响。期间｜
｜ ｜费用率呈下降趋势，特别是管理费用率，从1999年的14.98%下降到07｜
｜ ｜年4.39%。我们有理由认为Holchim成为实际控制人后，将进一步提高｜
｜ ｜公司治理水平。 ｜
｜ ｜ 公司07年EPS为0.88元，08-09年EPS预计为1.20元和2.60元，给 ｜
｜ ｜予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 冀东水泥 ｜
｜ ｜ 公司实行"三北"的发展战略。所覆盖的华北区域拥有天津滨海新｜
｜ ｜区、曹妃甸工业园区、南堡油田、京沪高铁等项目，东北区域拥有重｜
｜ ｜点城市基础建设、"五点一线"、沈北新区、新农村建设等项目，西北｜
｜ ｜区域拥有关中地区基础建设等项目，它们都有巨大的水泥需求。再考｜
｜ ｜虑到有大量落后的产能需要淘汰，这些都给公司的发展留下了空间。｜
｜ ｜ 07年，公司水泥产能达到2500万吨。08年，公司将在山西闻喜、｜
｜ ｜湖南临澧等地筹划新建2条4500T/D新型干法熟料水泥生产线带余热发｜
｜ ｜电项目。预计08、09年，水泥产能将达到4000万吨、5000万吨。 ｜
｜ ｜ 对于中材集团入主冀东水泥推行的产能扩张计划，我们有理由认｜
｜ ｜为过于乐观。 ｜
｜ ｜ 要在2010年达到1.3亿吨的水泥产能，至少需要300亿元。因此，｜
｜ ｜我们对公司的盈利预测是基于已披露的在建和拟建项目。 ｜
｜ ｜ 公司07年EPS为0.38元，08-09年EPS预计为0.60元和1.00元，给 ｜
｜ ｜予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 中材国际 ｜
｜ ｜ 公司主要从事新型干法水泥生产线的建设业务，包括水泥生产线｜
｜ ｜的研发与设计、装备采购及制造、设备安装等业务，是我国建材行业｜
｜ ｜最大的工程建设总承包商。从国内市场来看，今后5年，我国新增水 ｜
｜ ｜泥需求与结构替换需求带来的新型干法水泥生产线每年新增熟料产能｜
｜ ｜至少在5000万吨以上，如果按照5000T/D的生产能力计算的话，需要3｜
｜ ｜0条生产线，每条5000T/D生产线造价按3.5亿元计算，每年对应的市 ｜
｜ ｜场容量在100亿元左右。 ｜
｜ ｜ 目前国际市场主要集中于中东、东南亚、非洲、前苏联各加盟共｜
｜ ｜和国等地的新增产能。另外，欧美等国的原有产能更新改造也提供了｜
｜ ｜部分市场。根据权威机构预计，水泥工程承包金额在07年、08年可能｜
｜ ｜达到峰值150亿元左右，之后将在110亿元左右。 ｜
｜ ｜ 由于公司已将中国水泥工业的研发技术、装备制造、工程管理方｜
｜ ｜面的配套资源重组整合到旗下，致使中材国际完成大型总承包项目所｜
｜ ｜用工期比国际竞争对手约短1/3左右，成本也比较低，在国际竞争中 ｜
｜ ｜拥有较大的竞争优势，这从公司近来频接大单也可以看出来。07年公｜
｜ ｜司在国际市场上的占有率有望达到30%，市场排名第一。占到总承包 ｜
｜ ｜合同金额至少一半以上的装备业务，是总承包业务链条中价值最大的｜
｜ ｜一个环节，只有较高的装备自给率，才能有效提升总承包项目的利润｜
｜ ｜含金量。公司在海外项目的自用装备比重已经达到了40%-60%，国内 ｜
｜ ｜项目自用装备比例则高达80%，公司的装备自给水平较04年刚刚拓展 ｜
｜ ｜海外业务时有了显著提升。 ｜
｜ ｜ 07年三季度公司披露将在内外部条件具备时制定股权激励计划，｜
｜ ｜目前相关股权激励方案已经初步形成。我们预计，一旦股权激励方案｜
｜ ｜得以实施，公司的业绩持续增长有望得到保障。 ｜
｜ ｜ 07-09年EPS预计为1.50元、2.30元和3.20元，给予公司"谨慎推 ｜
｜ ｜荐"评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：建筑材料
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600819｜耀皮玻璃｜ 7.31｜ 0.71｜ 52.21｜ 6｜ 22.91｜ 6｜2353.3｜ 1｜
｜600881｜亚泰集团｜ 12.63｜ 10.19｜110.99｜ 2｜ 40.59｜ 4｜372.17｜ 2｜
｜600586｜金晶科技｜ 2.95｜ 1.09｜ 40.30｜ 8｜ 14.16｜ 8｜237.35｜ 3｜
｜600802｜福建水泥｜ 3.82｜ 2.80｜ 34.97｜ 9｜ 12.32｜12｜147.73｜ 4｜
｜600552｜方兴科技｜ 1.17｜ 0.79｜ 7.72｜17｜ 5.67｜15｜136.15｜ 5｜
｜600449｜赛马实业｜ 1.44｜ 0.74｜ 17.42｜14｜ 9.57｜13｜135.75｜ 6｜
｜600291｜西水股份｜ 1.60｜ 1.19｜ 48.95｜ 7｜ 5.21｜16｜128.68｜ 7｜
｜600801｜华新水泥｜ 3.28｜ 0.75｜ 85.14｜ 4｜ 47.70｜ 2｜ 89.86｜ 8｜
｜000401｜冀东水泥｜ 9.63｜ 5.15｜ 89.88｜ 3｜ 38.60｜ 5｜ 74.94｜ 9｜
｜600876｜*ST洛玻 ｜ 5.00｜ 0.71｜ 20.40｜13｜ 15.09｜ 7｜ 74.40｜10｜
｜600585｜海螺水泥｜ 15.66｜ 2.63｜310.41｜ 1｜ 187.76｜ 1｜ 64.23｜11｜
｜600553｜太行水泥｜ 3.80｜ 2.25｜ 20.49｜12｜ 12.62｜ 9｜ 39.81｜12｜
｜600678｜四川金顶｜ 3.49｜ 2.41｜ 12.77｜15｜ 4.15｜17｜ 30.94｜13｜
｜000012｜ 南玻Ａ ｜ 11.88｜ 3.86｜ 84.53｜ 5｜ 41.88｜ 3｜ 28.76｜14｜
｜600397｜安源股份｜ 2.69｜ 1.33｜ 21.02｜11｜ 12.36｜11｜ ｜15｜
｜600720｜ 祁连山 ｜ 3.96｜ 3.39｜ 29.28｜10｜ 12.57｜10｜ ｜16｜
｜000023｜深天地Ａ｜ 1.39｜ 0.67｜ 7.99｜16｜ 6.26｜14｜ ｜17｜
└───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-04
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-15.83 ｜11.02 ｜-3.74 ｜-9.79 ｜
｜1个月 ｜-30.12 ｜34.11 ｜-20.51 ｜-29.78 ｜
｜3个月 ｜-38.86 ｜42.65 ｜-35.72 ｜-35.08 ｜
｜6个月 ｜-48.47 ｜43.44 ｜-37.93 ｜-35.52 ｜
｜年初至今｜-39.39 ｜42.28 ｜-34.50 ｜-31.77 ｜
｜1年 ｜-10.83 ｜86.62 ｜4.70 ｜51.80 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜水泥行业:向好趋势不改 估值回归合理水平｜文章日期｜2008-04-03｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 水泥行业景气持续向好趋势不改，随着市场整体估值水平的大幅｜
｜ ｜下挫，我们认为水泥股估值已经回归合理水平，维持水泥行业"推荐"｜
｜ ｜评级。 ｜
｜ ｜ 雪灾影响水泥行业一季度的数据表现 ｜
｜ ｜ 雪灾导致水泥行业一季度产量有所下滑，但水泥价格表现相对正｜
｜ ｜常；由于一季度是水泥行业的传统淡季，从上市公司来看，其利润只｜
｜ ｜占全年的1/10左右，因此，对行业及公司全年的影响不大，但对个别｜
｜ ｜公司如华新水泥一季度的业绩会有所影响。 ｜
｜ ｜ 行业供求向好趋势不改，成本上涨因素可以转嫁 ｜
｜ ｜ 供给方面：从新建产能来看，2007年新增水泥产能合理，且考虑｜
｜ ｜信贷导向、项目审批及投资回报等因素，水泥行业已经不具备盲目投｜
｜ ｜资的可能；从落后产能淘汰来看，2007年累计淘汰落后产能约8700万｜
｜ ｜吨，随着《通用硅酸盐水》新标准于6月1日正式实施，将取消P.O32.｜
｜ ｜5、32.5R级水泥，这对立窑水泥冲击很大，我们对落后产能淘汰达到｜
｜ ｜预期持乐观态度。 ｜
｜ ｜ 需求方面：我们预计08-09年FAI增速在22%、18-20%的水平，主 ｜
｜ ｜要基于以下几方面因素：（1）新农村、中西部建设承接东部建设； ｜
｜ ｜（2）我国城市化正处于加速发展阶段；（3）政府换届因素：（4） ｜
｜ ｜灾后重建因素。按照水泥需求增速与FAI增速约0.5的弹性系数，则08｜
｜ ｜-09年的水泥需求增速仍有望保持11%、9%的水平。 ｜
｜ ｜ 基于我们对水泥行业供需的分析，未来2年水泥行业供求关系仍 ｜
｜ ｜将持续向好。由于水泥下游主要需求如基建、房地产等对水泥价格波｜
｜ ｜动不十分敏感，我们认为只要水泥行业供需好转格局不改，水泥成本｜
｜ ｜上涨是可以完全转嫁的。 ｜
｜ ｜ 我们看好华东、华北水泥市场 ｜
｜ ｜ 根据我们对全国各个区域市场的供需分析得出，未来2年区域供 ｜
｜ ｜需格局较好的主要有华东、华北、西北水泥市场。其中华东市场，尽｜
｜ ｜管水泥需求增速较慢，但供给增速远低于需求增速；西北市场水泥需｜
｜ ｜求增速快，且水泥需求增速也大于供给增速，但由于西北市场产能基｜
｜ ｜数较低，供需平衡格局比较容易打破；因此，我们主要看好华东、华｜
｜ ｜北水泥市场。其他区域中不同的省（市）情况也不尽相同，如西南地｜
｜ ｜区的西藏、华南地区的海南等的供需都是不错的，也有望取得较好的｜
｜ ｜表现。 ｜
｜ ｜ 维持水泥行业"推荐"评级，关注三类投资机会 ｜
｜ ｜ 现在很多水泥股08年PE已跌到15-20倍之间，估值已经回归相对 ｜
｜ ｜合理水平。我们认为在供求持续好转的背景下，水泥行业的景气将持｜
｜ ｜续向好，维持水泥行业"推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 关注三类机会：（1）三大白马股：主要包括海螺水泥、冀东水 ｜
｜ ｜泥、华新水泥；（2）小区域大龙头：区域龙头的选择要结合相关市 ｜
｜ ｜场的景气走势进行，建议关注宁夏的赛马实业、甘肃的祁连山；（3 ｜
｜ ｜）资产注入预期强烈的个股：重点关注ST同力，其已经扭亏并将于近｜
｜ ｜期摘帽。 ｜
｜ ｜ 行业回顾：雪灾对行业整体影响不大，但对个别企业一季度有所｜
｜ ｜影响 ｜
｜ ｜ 雪灾影响水泥生产及销售，但水泥价格表现尚属正常 ｜
｜ ｜ 08年初我国南方出现罕见的冰雪天气，部分地区出现拉闸限电、｜
｜ ｜运输中断的情况，这对南方部分水泥企业的生产、销售造成了一定的｜
｜ ｜影响，同时施工的停滞也导致水泥消费有所萎缩，综合因素导致08年｜
｜ ｜1-2月份水泥产量同比下降了2.8%。 ｜
｜ ｜ 从水泥价格表现来看，尽管雪灾导致水泥需求有所减少，但部分｜
｜ ｜地区拉闸限电及运输瓶颈也影响水泥的供给，水泥价格并没有出现大｜
｜ ｜的下滑，而部分地区反而出现提价现象，如江苏地区期间将P.O 42.5｜
｜ ｜级水泥价格提高20元/吨；从全国重点联系水泥企业出厂价来看，水 ｜
｜ ｜泥价格较07年底也下降了1.5%左右，一季度由于气候、春节假期等因｜
｜ ｜素，从历史情况来看水泥价格都会略有小幅回落，我们认为本次水泥｜
｜ ｜价格小幅回落在正常范围内，是比较正常的。 ｜
｜ ｜ 雪灾对行业全年影响不大，但个别水泥上市公司一季度业绩将有｜
｜ ｜所影响 ｜
｜ ｜ 本次雪灾主要影响华东、中南地区的水泥企业，雪灾历时有20多｜
｜ ｜天，但由于一季度本来就水泥消费淡季，水泥企业本来就要安排10多｜
｜ ｜天的检修，其影响也就在一定程度上降低了，当然对于受灾区的水泥｜
｜ ｜企业的生产、经营还是受到一些影响，对于上市公司而言，主要是华｜
｜ ｜东地区的海螺水泥、中南地区的华新水泥。 ｜
｜ ｜ 对海螺水泥而言，由于其分布区域较广，其影响的幅度也相应减｜
｜ ｜弱，而且其主要靠水路运输，运输中断对公司销售的影响也降到最低｜
｜ ｜。春节后公司开始了第一轮提价，基本把雪灾因素及煤炭涨价因素抵｜
｜ ｜消还有富余，因此，海螺水泥一季度业绩还会有一定幅度的增长。 ｜
｜ ｜ 对华新水泥而言，由于湖北是华新水泥的主要销售市场，湖北一｜
｜ ｜季度受雪灾影响较为严重，据了解在雪灾期间每天水泥销量仅为几千｜
｜ ｜吨（正常1天约5万吨的销量），且水泥价格也下跌了7-8%，因此，我｜
｜ ｜们预计公司一季度业绩可能同比出现下滑。 ｜
｜ ｜ 但综合来看，灾后水泥价格上涨表现比较强劲，而且由于一季度｜
｜ ｜本来就是水泥企业的淡季，一般一季度的业绩只占公司全年10%左右 ｜
｜ ｜，因此，我们认为并不会影响相关公司全年的业绩表现。 ｜
｜ ｜ 展望：行业供求向好趋势不改，成本上涨因素可以转嫁 ｜
｜ ｜ 影响供给因素之一：水泥新增产能相对合理，盲目扩张不会再现｜
｜ ｜ 根据水泥协会统计的数据，2007年共投产88条新型干法生产线，｜
｜ ｜熟料产能约为8940万吨，同比增长约5.8%，尽管水泥新增产能在05-0｜
｜ ｜6年连续两年下滑之后有所反弹，但我们认为新增水泥产能比较合理 ｜
｜ ｜。而且我们认为随着国家对新上水泥生产线审核的日益严格、国家信｜
｜ ｜贷对大企业的倾斜及水泥行业暴利时代的结束等诸多因素，未来水泥｜
｜ ｜行业将不会出现象以往大规模资金涌入的情况，水泥新建产能有望保｜
｜ ｜持比较合适的规模。 ｜
｜ ｜ 影响供给因素之二：多管齐下，落后产能的淘汰进程乐观 ｜
｜ ｜ 07年2月18日，国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产 ｜
｜ ｜能力有关工作的通知》，明确了到2010年末期，全国要累计淘汰小水｜
｜ ｜泥产能2.5亿吨，并把淘汰任务分解到各个省、市、自治区，落后产 ｜
｜ ｜能淘汰真正意义上拉开序幕。为了配合该《通知》的实施，08年1月7｜
｜ ｜日，国家发改委公布2007年应予淘汰的落后水泥产能的企业名单，涉｜
｜ ｜及1066户企业、1474条生产线将被强行停产或拆除。 ｜
｜ ｜ 此外，国家质检总局、国家标准化委员会联合发布了《通用硅酸｜
｜ ｜盐水泥》新标准，最为关注的是取消了普通水泥强度等级中32.5和32｜
｜ ｜.5R两个标号。立窑是落后产能的主体，由于生产工艺等方面的原因 ｜
｜ ｜，其生产42.5等级以上高标号水泥在质量、性能、稳定性方面与新型｜
｜ ｜干法窑有较大差距，其主要生产抗压强度比较低32.5低标号水泥为主｜
｜ ｜，对应的市场领域为水泥质量要求并不高的建筑施工领域。据了解立｜
｜ ｜窑只有30%左右的水泥能达到比较稳定的42.5标号，该标准将于6月1 ｜
｜ ｜日正式实施，实施后对立窑水泥的打击将非常大。 ｜
｜ ｜ 据水泥协会的统计，2007年淘汰水泥产能约8700万吨，根据国家｜
｜ ｜发改委发布的《分省淘汰落后水泥产能计划表》，要求07-10年间要 ｜
｜ ｜累计淘汰2.85亿吨落后产能，照此计算，我们预计未来三年尚需淘汰｜
｜ ｜6500万吨/年，从目前淘汰的进程来看，我们认为淘汰目标还是有望 ｜
｜ ｜实现的。 ｜
｜ ｜ 水泥需求仍继续保持较快增长 ｜
｜ ｜ 水泥需求与固定资产投资密切相关，二者呈现比较明显的正相关｜
｜ ｜。08年1-2月固定资产投资增速为24.3%，仍然保持较高的增长速度，｜
｜ ｜根据我们宏观经济研究员的观点：我国08-09年固定资产投资仍将保 ｜
｜ ｜持在22%、18-20%左右的增长，主要是基于以下几方面的判断： ｜
｜ ｜ （1）新农村、中西部建设承接东部建设：本轮宏观调控主要是 ｜
｜ ｜为了应对国外经济增速放缓，调控那些可能形成产能过剩的工业行业｜
｜ ｜，要保证国民经济平稳快速增长，必须加大对于基础设施、新农村等｜
｜ ｜投资力度；（2）我国城市化正处在加速发展阶段，住房投资包括今 ｜
｜ ｜年政府工作报告提出的廉租房和经济适用房建设、市政基础设施建设｜
｜ ｜投资需求仍然较强；（3）政府换届因素：08年是政府换届之年，从 ｜
｜ ｜历年数据来看，换届当年的投资数据均高于往年；（4）灾后重建因 ｜
｜ ｜素：3月份召开的两会提出加紧进行灾后重建及增加对完善基础设施 ｜
｜ ｜和通讯电网投资。 ｜
｜ ｜ 根据我们的研究，水泥需求增速对固定资产投资增速的弹性系数｜
｜ ｜在0.5左右，则08-09年的水泥需求增速仍有望保持在11%、9%左右。 ｜
｜ ｜ 供求好转的格局下，成本上涨因素可完全转嫁 ｜
｜ ｜ 煤炭、电力在水泥生产成本中占据主导，分别占成本40%、30%左｜
｜ ｜右，煤、电在生产成本中占据主导，由于煤炭价格变动幅度大，其对｜
｜ ｜水泥生产成本影响比较明显。从煤炭价格长期趋势来，基于关停小煤｜
｜ ｜矿、大煤矿限产及成本上涨等因素推动，预计未来煤炭价格仍将稳步｜
｜ ｜上涨，预计年均上涨幅度在10%左右。在上游原材料价格普遍上涨的 ｜
｜ ｜背景下，能否转嫁原材料价格上涨成为关键。 ｜
｜ ｜ 由于下游主要需求如基建、房地产等对水泥价格波动不十分敏感｜
｜ ｜，我们认为在水泥行业供求关系持续好转的背景下，水泥行业的成本｜
｜ ｜转嫁能力是很强的。如08年一季度由于雪灾影响，华东地区由于运输｜
｜ ｜瓶颈，煤炭市场价一度涨到800元/吨，但水泥企业也在持续的提价。｜
｜ ｜根据我们了解的水泥市场价格信息，安徽到上海的熟料到岸含税价已｜
｜ ｜经由春节前214元/吨提高到目前的274元/吨，上海地区的42.5级水泥｜
｜ ｜市场零售价已经到311元/吨（较节前上涨45元/吨）。从水泥上市公 ｜
｜ ｜司的水泥价格走势来看，如果海螺水泥煤炭价格上涨了10%多点，导 ｜
｜ ｜致成本上涨7-8元/吨，但第一轮全国水泥提价20元/吨，把成本上涨 ｜
｜ ｜因素完全消化还有富余；祁连山的进厂含税煤价从220-230元/吨上涨｜
｜ ｜到270-280元/吨，导致生产成本上涨8-9元/吨，但水泥价格平均上涨｜
｜ ｜30元/吨以上，把成本因素都转嫁也还有富余。 ｜
｜ ｜ 我们看好华东、华北的水泥市场 ｜
｜ ｜ 水泥行业由于运输半径短呈现明显的区域性。我国水泥市场被划｜
｜ ｜分为众多的小市场，不同水泥市场由于各自供需格局差异，有着各自｜
｜ ｜不同的景气走势。我们认为判断一个水泥市场的景气走势，不能单纯｜
｜ ｜从需求面来判断，也不能仅从供给面来判断，而是应该从行业的供需｜
｜ ｜两方面来判断。 ｜
｜ ｜ 表3是我们根据各个区域的供需分析得出的，可以看出，未来2年｜
｜ ｜区域供需好转的主要有华东、华北、西北水泥市场。其中特别提到华｜
｜ ｜东市场，尽管需求增速较慢，但由于供给增速远低于需求增速，我们｜
｜ ｜还是非常看好华东市场的表现；尽管西北市场需求增速快，且水泥需｜
｜ ｜求增速也大于供给增速，但由于西北市场基数较低，供需平衡相对比｜
｜ ｜较容易打破（如果某企业多上几条生产线，供需格局就有可能扭转）｜
｜ ｜。因此，我们主要看好华东、华北水泥市场。 ｜
｜ ｜ 当然其他大区域中不同的省（市）情况也不尽相同，如西南市场｜
｜ ｜中的西藏、华南市场中的海南等的供需都是不错的，具体详见表3。 ｜
｜ ｜ 维持水泥行业"推荐"评级，建议关注三类投资机会 ｜
｜ ｜ 近期市场估值水平大幅下移导致水泥股出现大跌，但从水泥行业｜
｜ ｜的基本面来分析，我们认为水泥行业持续向好的格局并没有发生改变｜
｜ ｜，而且在行业供需持续好转的背景下，煤炭价格上涨导致成本上升因｜
｜ ｜素也不足为惧。 ｜
｜ ｜ 我们认为在供求关系持续好转的背景下，水泥行业的景气将持续｜
｜ ｜向好，继续维持水泥行业"推荐"评级。现在很多水泥股08年PE已经在｜
｜ ｜15-20倍之间，国际主要水泥公司均衡估值在13倍左右，考虑我国水 ｜
｜ ｜泥行业的成长性远高于国际水平，我们认为现在的水泥股估值已经回｜
｜ ｜归到合理水平。 ｜
｜ ｜ 我们建议重点关注以下三类机会 ｜
｜ ｜ ⑴水泥白马股：我们称海螺水泥、华新水泥及冀东水泥为三大水｜
｜ ｜泥白马股，由于这些白马股未来的业绩增长比较明确，而且近期跌幅｜
｜ ｜也非常大，有可能成为反弹的急先锋。 ｜
｜ ｜ ⑵区域性龙头：我们认为区域性龙头的选择，要结合相关市场的｜
｜ ｜景气度进行，建议关注相关市场景气上升比较明确的如宁夏的赛马实｜
｜ ｜业，甘肃的祁连山等。 ｜
｜ ｜ ⑶资产注入预期强烈的个股：具有资产注入预期的个股如表5所 ｜
｜ ｜示，我们认为ST同力值得我们关注，其已经扭亏并将于近期摘帽。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜发改委官员指出水泥行业发展存在四大隐忧｜文章日期｜2008-04-03｜
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｜ 内 容 ｜ 在昨天召开的“2008中国国际水泥峰会”上，国家发改委经济运｜
｜ ｜行局建材处处长吕桂新表示，2008年水泥功业运行还潜伏着四大不稳｜
｜ ｜定因素：部分地区的新上项目过于集中，结构调整和淘汰落后产能不｜
｜ ｜平衡，外部原材料涨价带来成本压力增大，水泥市场波动较大。 ｜
｜ ｜ 在国内资金流动性过剩的情况下，各方面比较看好水泥产业投资｜
｜ ｜，虽然2007年水泥投资是恢复性增长，但部分地区也出现突击上新线｜
｜ ｜、短期建设项目过于集中的问题。据统计，2007年水泥固定资产投资｜
｜ ｜在连续两年下降后出现恢复性增长，上半年增幅达54.3％，全年同比｜
｜ ｜增长33%，达到654亿元。 ｜
｜ ｜ 其次，水泥结构存在调整和淘汰落后产能不平衡的问题，目前全｜
｜ ｜国新型干法水泥平均比例达到55％，浙江省更是达到100％，但仍有 ｜
｜ ｜少数省份的这一比例还不到30％，按“十一五”水泥工业结构调整目｜
｜ ｜标，我国将淘汰落后产能2.5亿吨，去年虽然关停淘汰5200万吨落后 ｜
｜ ｜产能，但由于缺少经济补助等有效政策，仍然有一部分没有彻底拆除｜
｜ ｜生产线，随时有死灰复燃的可能。 ｜
｜ ｜ 第三，目前外部原材料涨价带来的水泥成本压力很大，煤电油运｜
｜ ｜涨价趋势未改，华东等地水泥企业纷纷反映燃煤价格年初同比上涨10｜
｜ ｜0－200元，涨价因素将导致水泥企业短期盈利能力下降，影响行业经｜
｜ ｜济效益提高。 ｜
｜ ｜ 最后一个隐忧，是水泥市场波动较大，由于水泥需求旺盛，而淘｜
｜ ｜汰落后的力度加大，一些地方“上大压小”的节奏掌握不好，容易出｜
｜ ｜现水泥价格在某一区域某一时段波动幅度很大。有企业代表告诉记者｜
｜ ｜，有时波动价格能在两个季度间相差一倍以上。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 大型企业领衔 水泥行业加速兼并重组 ｜文章日期｜2008-04-03｜
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｜ 内 容 ｜ 未来数年水泥企业将淘汰一半 ｜
｜ ｜ 在昨日召开的“2008中国国际水泥峰会”上，多数与会企业代表｜
｜ ｜、专家达成共识，今年我国水泥企业，尤其是大型企业集团将加速市｜
｜ ｜场运作收购兼并小水泥企业。 ｜
｜ ｜ 中国水泥协会会长雷前治表示，目前全国水泥行业面对的主要问｜
｜ ｜题，不是垄断而是“无序竞争、过度分散”，因此快速提高产业集中｜
｜ ｜度是近期的行业方向。而来自河北一家著名水泥企业的老总表示，由｜
｜ ｜于产业的无序化和低价混乱竞争，目前的水泥价格竟然与上世纪90年｜
｜ ｜代中期相差无几，税前利润率也远远达不到历史最好水平，这种停滞｜
｜ ｜已经成为水泥行业的“悲哀”。 ｜
｜ ｜ “大而不强”日益突出 ｜
｜ ｜ 在昨天的水泥峰会上，中国建筑材料集团董事长宋志平表示，20｜
｜ ｜07年我国水泥产量达到13.6亿吨，接近世界水泥总产量的一半，成为｜
｜ ｜名副其实的“水泥大国”。但“大而不强”的问题日益突出，集中度｜
｜ ｜低，产业结构不合理，重污染高能耗的“小水泥”占较大比例。 ｜
｜ ｜ 宋志平认为，“正是由于落后生产力的大量存在，无序和恶性竞｜
｜ ｜争泛滥，使得水泥产业没有分享到中国房地产和基本建设高速发展的｜
｜ ｜成果”。而改变这种状况的途径，宋志平称必须进行淘汰小水泥和增｜
｜ ｜加集中度的结构调整，一是淘汰落后生产力，二是联合重组，形成有｜
｜ ｜一定市场话语权和定价能力的有规模的企业。 ｜
｜ ｜ 中联水泥人士表示，由于恶性竞争的存在，水泥行业价格很低，｜
｜ ｜有的公司水泥2007年平均价格还比不上1993年，“15年过去了，价格｜
｜ ｜竟然没有变”，而煤炭却由当年的110元/吨涨到700多元/吨，所以现｜
｜ ｜在必须进行“价格恢复”，而长期手段则是提高集中度。 ｜
｜ ｜ 水泥协会人士也表示，虽然去年水泥行业实现利润总额240亿元 ｜
｜ ｜，同比增长60％以上，但吨水泥利润水平还没有达到1992年的水平。｜
｜ ｜ 大型企业成为联合重组先行者 ｜
｜ ｜ 在此轮兼并整合热潮中，本土大型企业和外资水泥巨头，开始了｜
｜ ｜兼并赛跑，在拉法基、豪瑞等企业参股或控股国内区域水泥龙头的同｜
｜ ｜时，中国建材、中国中材等也加速并购。 ｜
｜ ｜ 中国水泥协会秘书长孔祥忠表示，2008年，安徽海螺、中国建材｜
｜ ｜、中国中材、山东山水等大企业集团的并购重组之势将继续延续，在｜
｜ ｜两大央企并购重组之风吹动下，吉林亚泰、天瑞集团、冀东水泥、金｜
｜ ｜隅水泥等2008年也会发力。 ｜
｜ ｜ 目前，中国建材在东南经济区，联合区域内龙头企业尖峰集团、｜
｜ ｜虎山集团、江西万年青水泥等，组建了“南方水泥”，快速推进五省｜
｜ ｜一市的联合重组，短时间内即吸引了数十家企业的进入，打造了一个｜
｜ ｜规模宏大的“南方水泥”。 ｜
｜ ｜ 而在淮海经济区，中联水泥首先实现了与徐州海螺的战略性重组｜
｜ ｜，之后陆续重组了泰山水泥、德州大坝、河南淅川、洛阳黄河等区域｜
｜ ｜内优势企业，使中联水泥的业务规模迅速壮大，成为区域内龙头企业｜
｜ ｜。中联水泥人士表示，目前其水泥业务以联合重组为主，新建产能为｜
｜ ｜辅，“联合水泥目前3500万吨产能中，新建的生产线只有一条1200万｜
｜ ｜吨，其余所有产能均靠联合重组而来，所以企业下一步将做好存量，｜
｜ ｜如果确实有了缺口才新增产能”。 ｜
｜ ｜ 水泥企业将减少一半 ｜
｜ ｜ 中国建材联合会人士表示，此轮水泥行业的整合时间不会太长，｜
｜ ｜中小水泥厂将在两三年内迅速完成重组联合，此后的调整将在大企业｜
｜ ｜之间发生。而据雷前治介绍，目前我国500万吨产能以上的水泥企业 ｜
｜ ｜就有5000家左右。 ｜
｜ ｜ 国家发改委人士则在会上称，发改委已经同行业协会召开大企业｜
｜ ｜座谈会，推动有关部门对国家重点支持结构调整的大型水泥企业在重｜
｜ ｜组兼并中优先支持。我国此轮水泥产业结构调整的主要任务是“水泥｜
｜ ｜产量前10位企业的生产规模达到3000万吨以上，生产集中度提高到30｜
｜ ｜％；前50位企业生产集中度提高到50％以上，企业家数减少到3500家｜
｜ ｜左右”。 ｜
｜ ｜ 孔祥忠表示，2008年行业的并购重组将走向新的高潮，行业集中｜
｜ ｜度进一步提高，行业利润率继续提高。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 水泥行业:价格大涨 投资机会出现 ｜文章日期｜2008-04-01｜
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｜ 内 容 ｜ 摘要 ｜
｜ ｜ 3月份以来，随着冻灾的解除、天气转暖，建筑施工开始进入旺 ｜
｜ ｜季，对水泥的需求明显增加，加上煤炭等原燃料成本以及运输费用高｜
｜ ｜涨，各地水泥价格开始出现显著上涨。根据中国水泥网的信息，浙江｜
｜ ｜水泥企业在省行业协会的组织协调下，于2 月下旬开始上调价格20－｜
｜ ｜30元/吨，3月份以来价格继续上涨；3月中旬以后，从04年开始一直 ｜
｜ ｜平稳的山西晋城水泥价格上涨了28－30元/吨，涨幅为9.72%－12.20%｜
｜ ｜；安徽铜陵地区的熟料价格较年前有较大幅度的提升，从100多元/吨｜
｜ ｜涨到250 元/吨，主要原因除了以上提到的以外，还有一点就是湖南 ｜
｜ ｜地区前期受到冻灾影响严重，水泥企业开工不足，进入旺季后无法满｜
｜ ｜足需求，吸引周边省份水泥流入，导致这一区域内供应紧张。熟料价｜
｜ ｜格的上涨必然推升水泥价格。 ｜
｜ ｜ 目前水泥价格的涨幅已超出单纯季节性波动的范围，我们在3月 ｜
｜ ｜初行业报告中指出的"行业供需形势好转，增大的卖方话语权使得在 ｜
｜ ｜煤价大涨、全面通货膨胀预期形成的背景下水泥价格超预期上涨成为｜
｜ ｜可能，毛利率将获得提升"的判断正在被事实证明。铜陵地区的水泥 ｜
｜ ｜用煤主要来自淮南矿务局，以发热量较高、符合水泥生产要求的淮南｜
｜ ｜1/3焦混煤为例，3月20日的价格为860元/吨，比去年12月10日的价格｜
｜ ｜上涨了56%，熟料生产成本因此增加46.5元（按吨熟料消耗实物煤150｜
｜ ｜公斤计算），即使考虑其他成本的上升，熟料的大幅涨价依然能带来｜
｜ ｜额外的利润。我们判断未来随着煤价的小幅回落和湖南水泥生产的恢｜
｜ ｜复正常，安徽熟料价格可能有小幅下降，但绝对涨幅依然大于成本，｜
｜ ｜行业趋势难以逆转。 ｜
｜ ｜ 我们在3月初的行业报告中同时指出："价格超预期上涨带来的利｜
｜ ｜润增长是08 年水泥行业表现超越大盘的最主要动力，一季度末将是 ｜
｜ ｜最佳的投资机会"。近期水泥板块随大盘回落，前期估值偏高的风险 ｜
｜ ｜已得到较大释放，而水泥价格开始发力，最佳投资机会已经如期出现｜
｜ ｜。维持行业"增持"评级，重点推荐海螺水泥(600585)、华新水泥(600｜
｜ ｜801)、冀东水泥(000401)、赛马实业(600449)、天山股份(000877)。｜
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｜ 主 题 ｜★08年水泥行业研究报告:预计1季度业绩不｜文章日期｜2008-03-28｜
｜ ｜ 下滑 08有望增长 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 要点： ｜
｜ ｜ 水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年 ｜
｜ ｜跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量 ｜
｜ ｜的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制｜
｜ ｜，水泥产能快速扩张的可能性比较小。因此，这一轮景气周期在2010｜
｜ ｜年之前不会结束，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑｜
｜ ｜到国家对于重点扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款｜
｜ ｜投放上优先给予支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集｜
｜ ｜中。 ｜
｜ ｜ 水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动特征，在｜
｜ ｜年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受建设施工 ｜
｜ ｜相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等因素影响｜
｜ ｜，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势。同比以｜
｜ ｜往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但今年2月水｜
｜ ｜泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价格上涨幅 ｜
｜ ｜度较大。 ｜
｜ ｜ 08年，水泥行业新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0｜
｜ ｜.84亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求估计增长1｜
｜ ｜.34亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。 ｜
｜ ｜ 07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观 ｜
｜ ｜，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。从07年11月国家发改委推出｜
｜ ｜的《煤炭产业政策》来看，08年的合同煤价将于市场价格进一步靠拢｜
｜ ｜，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。电价下半年提价的可能性较大， ｜
｜ ｜幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的价格近年一直保持平稳，因此水｜
｜ ｜泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格的上涨覆盖了生产成本的提高。 ｜
｜ ｜ 目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，｜
｜ ｜中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间，我们推荐行业 ｜
｜ ｜三大龙头：海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。再考虑到新增水泥需求｜
｜ ｜与结构替换需求带来每年100亿元左右的新型干法生产线建设业务， ｜
｜ ｜我们推荐在这方面具有绝对优势的中材国际。 ｜
｜ ｜ 风险提示：煤价涨幅超过我们的预期，给水泥行业带来过大的成｜
｜ ｜本压力。 ｜
｜ ｜ 行业复苏的动力在于加大对落后产能的淘汰 ｜
｜ ｜ 06年至今，水泥行业发展形势十分良好，07年前3季度上市公司 ｜
｜ ｜主营业务收入、主营业务利润和净利润都达到历史高点（前3季度数 ｜
｜ ｜据相比）。 ｜
｜ ｜ 水泥行业由于其需求与固定资产投资密切相关，其水泥消费量增｜
｜ ｜速随固定资产投资额增速波动的特征是比较明显的。 ｜
｜ ｜ 04年1季度固定资产投资额增速达到47.80%，国家相继出台同一 ｜
｜ ｜系列宏观调控政策，使得全年增速被拉底至27.60%，之后，增速一直｜
｜ ｜维持较为稳定状态。但03-05年新建水泥生产线过快，使得2005年水 ｜
｜ ｜泥产能达到13亿吨左右，而国内市场水泥需求不到10.50亿吨，产能 ｜
｜ ｜处于过剩状况，直接导致05年水泥价格跌落至低谷。 ｜
｜ ｜ 06年恰逢水泥产业结构大调整，国家发改委发布并开始实施《水｜
｜ ｜泥工业发展规划》和《水泥工业产业发展政策》，07年又推出《2007｜
｜ ｜-2010年全国分省市淘汰落后水泥能力计划表》，主旨在于加大淘汰 ｜
｜ ｜落后生产能力的工作力度，使06年至今水泥行业处于稳步复苏的过程｜
｜ ｜中。 ｜
｜ ｜ 水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年 ｜
｜ ｜跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量 ｜
｜ ｜的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制｜
｜ ｜，水泥产能快速扩张的可能性比较小，仍然有可能发生区域市场出现｜
｜ ｜阶段性水泥供给缺口。因此，这一轮景气周期在2010年之前不会结束｜
｜ ｜，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑到国家对于重点｜
｜ ｜扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款投放上优先给予｜
｜ ｜支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集中。 ｜
｜ ｜ 预计1季度业绩同比不会出现下滑 ｜
｜ ｜ 1-2月，产销量同比、环比均出现下滑 ｜
｜ ｜ 1-2月，由于今冬异常恶劣的气候使得煤电供应紧张、交通运输 ｜
｜ ｜不畅和建筑施工项目停工，产销量出现少有的同比下滑。中国建材信｜
｜ ｜息总网汇总的266家水泥企业，累计完成水泥生产5930.41万吨，与去｜
｜ ｜年同期相比下降4.19%；累计完成水泥销售5728.29万吨，与去年同期｜
｜ ｜相比下降2.97%。环比07年11-12月，产销量均有较大幅度下滑。 ｜
｜ ｜ 2月水泥价格开始启动，特别是在3月上旬，部分省市上涨幅度较｜
｜ ｜大 ｜
｜ ｜ 从全国重点联系水泥企业出厂算术平均价格来看，中国水泥价格｜
｜ ｜经历了05年的急速下跌后，目前处于逐渐回升阶段。 ｜
｜ ｜ 我们知道水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动｜
｜ ｜特征，在年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受 ｜
｜ ｜建设施工相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等｜
｜ ｜因素影响，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势｜
｜ ｜。同比以往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但 ｜
｜ ｜今年2月水泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价｜
｜ ｜格上涨幅度较大。 ｜
｜ ｜ 此次雪灾对水泥行业的1-2月产销量影响较大，但对3月产销量基｜
｜ ｜本没有影响，再考虑到灾后重建、价格提前启动，预计1季度业绩同 ｜
｜ ｜比应不会出现下滑。 ｜
｜ ｜ 三大原因造成水泥价格提前启动 ｜
｜ ｜ 1.煤炭消耗占到水泥生产成本的35%左右，煤炭价格上涨成为水 ｜
｜ ｜泥价格上涨的直接导火索。以大同优混（6000大卡）为例，2月的价 ｜
｜ ｜格为675元/吨，较07年12月上涨23.85%。 ｜
｜ ｜ 2.前期我国雨雪灾害天气使得建材行业的旺季提前到来，水泥作｜
｜ ｜为最基本的建材，明显在今年3月上旬需求大幅上升。 ｜
｜ ｜ 3.落后产能的大力淘汰、新增产能受限严格使得水泥行业供给过｜
｜ ｜剩局面近两年来出现了明显的改善，集中度上升、企业对价格的话语｜
｜ ｜权增大。 ｜
｜ ｜ 08年行业供求关系同比进一步好转，水泥价格将持续上涨 ｜
｜ ｜ 水泥消费量为14.77亿吨，较07年增长1.34亿吨 ｜
｜ ｜ 根据对美国、德国、法国、日本等发达国家水泥消费量的分析，｜
｜ ｜当人均累积水泥消费量达到12-14亿吨，年人均水泥消费量为600-700｜
｜ ｜公斤的时候，水泥消费量达到饱和，消费总量和人均消费量开始呈缓｜
｜ ｜慢下滑的趋势。2007年我国人均水泥消费量1.03吨，人均累计消费量｜
｜ ｜10.68吨。与发达国家相比，人均累计消费量还有差距，随着城镇化 ｜
｜ ｜进程的加快，水泥消费还有较大增长空间。 ｜
｜ ｜ 由于我国固定资产投资中基建、房地产等与水泥相关的项目比重｜
｜ ｜很大，近年来我国固定资产投资额增速与水泥消费量增速基本保持在｜
｜ ｜2：1左右。对于今年的固定资产投资额增速，我们预计增速仍在20% ｜
｜ ｜以上，水泥消费量增速也将同步保持在10%左右，消费量为14.77亿吨｜
｜ ｜左右，较07年增长1.34亿吨。 ｜
｜ ｜ 07年受取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软的影响，｜
｜ ｜出口形势逆转，全年出口水泥和水泥熟料3300.75万吨，较07年下降8｜
｜ ｜.64%。但由于水泥行业是短腿行业，出口量较小，基本属于内需型行｜
｜ ｜业，因此整体影响很小。 ｜
｜ ｜ 新增水泥产能不到1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.84亿吨 ｜
｜ ｜ 水泥熟料生产线的建设周期一般在12-18个月，根据目前中国建 ｜
｜ ｜材信息网统计的新建在建项目情况，我们预计08年新增水泥熟料产能｜
｜ ｜不到1亿吨，按照1：1.3的比例，新增水泥产能低于1.3亿吨。 ｜
｜ ｜ 根据07年2月18日国家发改委推出的《2007年-2010年全国分省市｜
｜ ｜淘汰落后水泥生产能力计划表》，07-08年淘汰的水泥产能将为1.36 ｜
｜ ｜亿吨。由于07年时间表推出后各级政府执行的时间大约只有8个多月 ｜
｜ ｜，全年淘汰落后产能完成0.52亿吨，因此08年需淘汰0.84亿吨。 ｜
｜ ｜ 行业整体供求关系进一步好转，水泥价格将持续上涨 ｜
｜ ｜ 水泥行业今年新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.8｜
｜ ｜4亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求却增长了1.3｜
｜ ｜4亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。 ｜
｜ ｜ 特别是进入第2季度后，随着天气转暖、建筑施工项目开工，水 ｜
｜ ｜泥消费量将会增加，逐步消化以前的库存水泥，特别是进入5月份后 ｜
｜ ｜更多建筑施工项目开工，水泥需求开始更大程度放量，季节性的供需｜
｜ ｜关系缓将拉动水泥价格进一步上涨。 ｜
｜ ｜ 08年行业的利润有望再创新高 ｜
｜ ｜ 水泥行业营业利润屡创新高，但价格和毛利率却没有达到历史高｜
｜ ｜点 ｜
｜ ｜ 2月，P.O42.5和P.O32.5与历史高位相比仍然低5.81%和9.87%。 ｜
｜ ｜ 推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费｜
｜ ｜用率的下降 ｜
｜ ｜ 推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费｜
｜ ｜用率的下降。 ｜
｜ ｜ 余热发电的逐步普及、新型干法水泥产能占比和行业集中度的逐｜
｜ ｜步提高是期间费用率下降的主要原因。 ｜
｜ ｜ 余热发电05年开始在我国水泥行业崭露头脚。海螺水泥在运用余｜
｜ ｜热发电方面走在行业的前列，率先从日本川崎重工引进了11条水泥熟｜
｜ ｜料生产线的余热发电设备。 ｜
｜ ｜ 余热发电可以节电30%-40%，电力成本约占水泥生产成本的25%左｜
｜ ｜右，因此可以节约成本7.5%-10%。考虑到煤价的不断攀升，余热发电｜
｜ ｜的普及将更有积极性。 ｜
｜ ｜ 新型干法水泥产能占比由00年的9%左右提高到07年的55%左右， ｜
｜ ｜而行业前十大水泥企业水泥熟料产能占比由03年的9%左右提高到07年｜
｜ ｜的23%左右。期间费用率呈现下降趋势正是管理的改善和规模效应的 ｜
｜ ｜体现。 ｜
｜ ｜ 水泥行业的利润有望再创新高 ｜
｜ ｜ 07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观 ｜
｜ ｜，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。 ｜
｜ ｜ 从07年11月国家发改委推出的《煤炭产业政策》来看，08年的合｜
｜ ｜同煤价将于市场价格进一步靠拢，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。 ｜
｜ ｜电价下半年提价的可能性较大，幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的｜
｜ ｜价格近年一直保持平稳，因此水泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格 ｜
｜ ｜的上涨覆盖了生产成本的提高。 ｜
｜ ｜ 06年10月17日国家发改委推出的《水泥工业发展专项规划》提出｜
｜ ｜：到2010年新型干法水泥比例达到70%以上；到2020年，新型干法水 ｜
｜ ｜泥熟料控制在7亿吨左右，企业数量由目前5000家减少到2000家，生 ｜
｜ ｜产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。由此， ｜
｜ ｜我们认为期间费用率将持续下降到合理水平。 ｜
｜ ｜ 基于以上判断，我们预计今年行业利润将再创新高。 ｜
｜ ｜ 行业龙头是并购整合的最大受益者 ｜
｜ ｜ 水泥行业是一个规模效应非常显著的行业，而我国水泥行业低集｜
｜ ｜中度（07年前十大水泥企业水泥熟料产能占比23%左右）、低价格、 ｜
｜ ｜低议价能力、低标号水泥多、落后产能多（07年非新型干法水泥产能｜
｜ ｜占比45%左右）的特点引导着龙头企业对目标市场中具有优势的企业 ｜
｜ ｜进行并购重组。 ｜
｜ ｜ 近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风｜
｜ ｜起云涌。目前水泥上市公司或纳入国内大水泥企业和世界水泥巨头旗｜
｜ ｜下，或向其它行业企业转让股权，或引入国外金融资本。相对独立经｜
｜ ｜营的水泥企业只有三家，狮头股份、青松建华和福建水泥。未来上市｜
｜ ｜公司将由分散化走向多元化趋势将更为明显。 ｜
｜ ｜ 华新水泥对Holchin B. V.定向增发7520万股A股，使得Holchin ｜
｜ ｜B. V.持股比例达到39.88%，取得控股股东地位。借助Holcim在生产 ｜
｜ ｜骨料和混凝土上的技术实力，公司将成为我国第一个具有完整产业链｜
｜ ｜的水泥生产商。与水泥相比，骨料和混凝土的单位附加值更高，公司｜
｜ ｜未来的业绩值得期待。 ｜
｜ ｜ 中材集团入主冀东水泥集团的同时，计划用三年时间，投入资金｜
｜ ｜不少于130亿元（含对冀东水泥集团的增资投入的资金），使其生产 ｜
｜ ｜能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥集团打造成｜
｜ ｜国内最大、世界前五名的水泥企业集团。我们暂不理会这个目标能否｜
｜ ｜全部实现，单就考虑这130亿元资金的注入，确实可以大大提高集团 ｜
｜ ｜的产能，为集团谋划全局打下了基础。 ｜
｜ ｜ 由于水泥资产价格的暴涨和国家对于外资并购龙头企业的限制措｜
｜ ｜施出台，使得许多外资背景的投资者望而却步，目前市场上的并购主｜
｜ ｜体主要是海螺水泥和两大建材类央企。对于两大央企，并购初期是求｜
｜ ｜大市场份额，因此对于被并购企业要求不高，容易达成一致。中国建｜
｜ ｜材还有地方建材集团直接划拨的优势，使得近期的并购速度令市场吃｜
｜ ｜惊。海螺水泥在并购巢东股份之后，一直没有大的作为，原因在于其｜
｜ ｜并购要从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和收购价格｜
｜ ｜等要求较高。 ｜
｜ ｜ 但"以建设新厂为主，收购兼并为辅"的发展战略并没有放弃。 ｜
｜ ｜ 随着对重点水泥企业的扶持力度的加大、强制性淘汰2.33亿吨落｜
｜ ｜后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大，｜
｜ ｜龙头企业在行业地位将进一步加强，届时企业的议价能力大大加强、｜
｜ ｜规模效应充分体现。 ｜
｜ ｜ 积极布点西南和三北的水泥企业前景广阔 ｜
｜ ｜ 新增水泥需求主要来自于东北、西北、西南和华北 ｜
｜ ｜ 虽然行业整体供求状况相当乐观，但考虑到我国地域广大、经济｜
｜ ｜发展速度有快有慢，再加上水泥行业是短腿行业，不同区域水泥市场｜
｜ ｜差别很大。 ｜
｜ ｜ 七大区域的固定资产投资额增速在07年都出现了大幅度的下滑，｜
｜ ｜特别是华东和华南。而东北、西北、西南和华北在07年仍有15%左右 ｜
｜ ｜的增幅，因此，未来新增水泥将主要有这四大区域市场来消化，这也｜
｜ ｜与国家的区域政策相一致。 ｜
｜ ｜ 局部过剩局面出现风险的可能性很小 ｜
｜ ｜ 从历年的区域水泥投资额来看，华东、华中和华南明显步入下降｜
｜ ｜通道，有的出现负增长。而东北、西北、西南和华北逐渐成为投资热｜
｜ ｜点区域。新增需求和新增产能在区域轮动上保持高度一致。因此，局｜
｜ ｜部过剩局面出现风险的可能性很小。 ｜
｜ ｜ 除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介入 ｜
｜ ｜ 从目前市场格局来看，由于央企的介入，使得竞争局面愈演愈烈｜
｜ ｜。我们可以看到，除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介 ｜
｜ ｜入，特别是华东和华中，行业龙头海螺、华新和央企中国建材、中国｜
｜ ｜中材在这里短兵相接。 ｜
｜ ｜ 中国建材和中国中材同属于建材类央企，但两者经营的侧重点不｜
｜ ｜同。中国建材偏重于建材制造，而中国中材偏重于建材设备的设计和｜
｜ ｜制造。但在央企做大做强的思路下，两者的业务开始互相渗透。中国｜
｜ ｜建材在已有中联水泥的基础上联合浙江尖峰集团、虎山集团、浙江水｜
｜ ｜泥有限公司、江西万年青水泥有限公司等企业正式组建南方水泥，覆｜
｜ ｜盖的范围包括上海、浙江、湖南、江西和福建。3月14日，中国建材 ｜
｜ ｜与祁连山签署协议，愿意作为战略投资者认购公司2008年定向增发股｜
｜ ｜份中的5000万股，借助公司在西北地区的区位优势共同整合北方（西｜
｜ ｜北）水泥资源。中国建材的"北方水泥"之梦将很有可能将以祁连山为｜
｜ ｜基点展开。中国中材在水泥领域并购也动作频频，先后拿下天山股份｜
｜ ｜、赛马实业，如今又将冀东水泥揽入怀中，但目前总体产能较小。 ｜
｜ ｜ 积极布点西南和三北的上市公司前景广阔 ｜
｜ ｜ 根据我们收集的信息来看，三大龙头都积极的在这些区域部署新｜
｜ ｜的生产线。海螺水泥虽然在祁连山的并购中失利，但公司已于甘肃省｜
｜ ｜政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，因此公司的中、西部战｜
｜ ｜略并没有夭折。而华新水泥和冀东水泥的重点发展区域早已包括西南｜
｜ ｜和三北，并且在这些区域都已经建有生产线，占据相当的市场份额。｜
｜ ｜ 上市公司盈利预测及投资评级 ｜
｜ ｜ 目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，｜
｜ ｜中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间，我们建议关注 ｜
｜ ｜三大龙头。再考虑到新增水泥需求与结构替换需求带来每年100亿元 ｜
｜ ｜左右的新型干法生产线建设业务，我们建议关注在这方面具有绝对优｜
｜ ｜势的"中材国际"。 ｜
｜ ｜ 海螺水泥 ｜
｜ ｜ 公司公开增发募集120亿元的方案获证监会审核通过。投资62.29｜
｜ ｜亿元新建华东6条4500T/D、华南1条5000T/D水泥熟料生产线，技改华｜
｜ ｜东2条4500T/D，华南5条4500T/D、1条4000T/D水泥熟料生产线；投资｜
｜ ｜32.86亿元用于25套余热发电项目；偿还银行贷款20亿元。其它项目 ｜
｜ ｜占去5.23亿元。这些项目建成后将使得公司新增熟料产能2200万吨。｜
｜ ｜ 公司规划在未来2-3年资本性支出将逐步提高到100亿元/年，如 ｜
｜ ｜果全是自建的话，将新增熟料产能3000万吨/年，即便考虑部分是并 ｜
｜ ｜购得话，以公司的并购策略，新增熟料产能也将在2500万吨/年。因 ｜
｜ ｜此，我们有理由相信公司在2010年熟料产能扩张到1.5亿吨的计划是 ｜
｜ ｜能够实现，07年，公司的熟料产能为0.75亿吨。 ｜
｜ ｜ 拟建25余热发电项目建成后，公司所有的熟料生产线基本都配上｜
｜ ｜余热发电。生产1吨熟料需要用电为60度，公司外购电价为0.59元/度｜
｜ ｜，而熟料余热发电量为40度，1度电成本大概为1毛钱，测算结果是余｜
｜ ｜热发电的利用可以使吨熟料生产节省19.60元。 ｜
｜ ｜ 公司的并购从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和｜
｜ ｜收购价格等要求较高，因此限制了不少几乎成功的并购，此次在祁连｜
｜ ｜山上的失利正说明了这一点。 ｜
｜ ｜ 但公司已于甘肃省政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，｜
｜ ｜因此并不影响公司的中、西部战略。建厂比并购可能更符合公司的盈｜
｜ ｜利，因为建立新厂的成本折合到每吨水泥上，大概是200元/吨，但合｜
｜ ｜并旧厂，这个数字将达到400～500元/吨，甚至600～700元/吨。 ｜
｜ ｜ 风险在于：从海螺水泥所处的华东、华南区域来看，经济增速放｜
｜ ｜缓，但从近几年来看，南方地区的灾后重建工作将加大对水泥的需求｜
｜ ｜，水泥需求量不会出现明显下降；07年上半年，出口收入占总收入的｜
｜ ｜19.75%，取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软对公司的利｜
｜ ｜润有一定的影响。 ｜
｜ ｜ 公司业绩预告07年EPS为1.70元，08-09年EPS预计为2.04元和3.0｜
｜ ｜2元，给予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 华新水泥 ｜
｜ ｜ 公司当前重点发展的湖北、湖南、四川、重庆等省市，目前仍有｜
｜ ｜相当规模的落后工艺产能面临淘汰，同时"中部崛起"发展战略的政策｜
｜ ｜落实、武汉"1+8"城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新 ｜
｜ ｜农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下空间。 ｜
｜ ｜ 公司在今年2月完成了向战略投资者Holcim的全资间接子公司Hol｜
｜ ｜chin B. V.定向增发7520万股A股的工作，使得Holchin B. V.持股比｜
｜ ｜例达到39.88%，取得控股股东地位。目前我国几乎所有的水泥企业都｜
｜ ｜是只生产熟料和水泥，产品单一。而以Holcim为代表的世界水泥巨头｜
｜ ｜还生产熟料上游的骨料和水泥下游的混凝土等多种产品，特别是Holc｜
｜ ｜im在这些领域的技术实力无与伦比。公司目前的战略是借助Holcim这｜
｜ ｜一优势成为我国第一个具有完整产业链的水泥生产商。 ｜
｜ ｜ 07年混凝土营业收入取得154.74%的高速增长。在08年资本支出 ｜
｜ ｜计划中，主要投资项目包括投资额9366万元的仙桃等9个混凝土项目 ｜
｜ ｜和投资额1.1亿元的武穴等4个骨料项目。其业绩将在08年以后逐步体｜
｜ ｜现出来。 ｜
｜ ｜ 自Holchin B. V.于1999年成为第二大股东以来，一直以战略投 ｜
｜ ｜资人的身份积极参与经营管理，对公司发展产生了积极的影响。期间｜
｜ ｜费用率呈下降趋势，特别是管理费用率，从1999年的14.98%下降到07｜
｜ ｜年4.39%。我们有理由认为Holchim成为实际控制人后，将进一步提高｜
｜ ｜公司治理水平。 ｜
｜ ｜ 公司07年EPS为0.88元，08-09年EPS预计为1.20元和2.60元，给 ｜
｜ ｜予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 冀东水泥 ｜
｜ ｜ 公司实行"三北"的发展战略。所覆盖的华北区域拥有天津滨海新｜
｜ ｜区、曹妃甸工业园区、南堡油田、京沪高铁等项目，东北区域拥有重｜
｜ ｜点城市基础建设、"五点一线"、沈北新区、新农村建设等项目，西北｜
｜ ｜区域拥有关中地区基础建设等项目，它们都有巨大的水泥需求。再考｜
｜ ｜虑到有大量落后的产能需要淘汰，这些都给公司的发展留下了空间。｜
｜ ｜ 07年，公司水泥产能达到2500万吨。08年，公司将在山西闻喜、｜
｜ ｜湖南临澧等地筹划新建2条4500T/D新型干法熟料水泥生产线带余热发｜
｜ ｜电项目。预计08、09年，水泥产能将达到4000万吨、5000万吨。 ｜
｜ ｜ 对于中材集团入主冀东水泥推行的产能扩张计划，我们有理由认｜
｜ ｜为过于乐观。 ｜
｜ ｜ 要在2010年达到1.3亿吨的水泥产能，至少需要300亿元。因此，｜
｜ ｜我们对公司的盈利预测是基于已披露的在建和拟建项目。 ｜
｜ ｜ 公司07年EPS为0.38元，08-09年EPS预计为0.60元和1.00元，给 ｜
｜ ｜予公司"谨慎推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 中材国际 ｜
｜ ｜ 公司主要从事新型干法水泥生产线的建设业务，包括水泥生产线｜
｜ ｜的研发与设计、装备采购及制造、设备安装等业务，是我国建材行业｜
｜ ｜最大的工程建设总承包商。从国内市场来看，今后5年，我国新增水 ｜
｜ ｜泥需求与结构替换需求带来的新型干法水泥生产线每年新增熟料产能｜
｜ ｜至少在5000万吨以上，如果按照5000T/D的生产能力计算的话，需要3｜
｜ ｜0条生产线，每条5000T/D生产线造价按3.5亿元计算，每年对应的市 ｜
｜ ｜场容量在100亿元左右。 ｜
｜ ｜ 目前国际市场主要集中于中东、东南亚、非洲、前苏联各加盟共｜
｜ ｜和国等地的新增产能。另外，欧美等国的原有产能更新改造也提供了｜
｜ ｜部分市场。根据权威机构预计，水泥工程承包金额在07年、08年可能｜
｜ ｜达到峰值150亿元左右，之后将在110亿元左右。 ｜
｜ ｜ 由于公司已将中国水泥工业的研发技术、装备制造、工程管理方｜
｜ ｜面的配套资源重组整合到旗下，致使中材国际完成大型总承包项目所｜
｜ ｜用工期比国际竞争对手约短1/3左右，成本也比较低，在国际竞争中 ｜
｜ ｜拥有较大的竞争优势，这从公司近来频接大单也可以看出来。07年公｜
｜ ｜司在国际市场上的占有率有望达到30%，市场排名第一。占到总承包 ｜
｜ ｜合同金额至少一半以上的装备业务，是总承包业务链条中价值最大的｜
｜ ｜一个环节，只有较高的装备自给率，才能有效提升总承包项目的利润｜
｜ ｜含金量。公司在海外项目的自用装备比重已经达到了40%-60%，国内 ｜
｜ ｜项目自用装备比例则高达80%，公司的装备自给水平较04年刚刚拓展 ｜
｜ ｜海外业务时有了显著提升。 ｜
｜ ｜ 07年三季度公司披露将在内外部条件具备时制定股权激励计划，｜
｜ ｜目前相关股权激励方案已经初步形成。我们预计，一旦股权激励方案｜
｜ ｜得以实施，公司的业绩持续增长有望得到保障。 ｜
｜ ｜ 07-09年EPS预计为1.50元、2.30元和3.20元，给予公司"谨慎推 ｜
｜ ｜荐"评级。 ｜
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