☆行业分析☆ ◇港澳资讯002232 更新日期：2008-04-24◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：电子设备与仪器制造
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002232｜启明信息｜ 0.95｜ ｜ 3.10｜ 1｜ 7.91｜ 1｜ 10.21｜ 1｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年软件服务业研究报告:快速增长的高 ｜文章日期｜2008-04-16｜
｜ ｜ 确定性 凸显投资价值 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们认为当前软件板块的投资价值非常明显，其因有二： ｜
｜ ｜ 第一、未来几年快速增长的高确定性对于今年投资非常珍贵。我｜
｜ ｜们看到，部分重点公司未来几年CAGR都保持30%以上。 ｜
｜ ｜ 第二、估值接近04、05年水平，即使未来估值不再提高，也可分｜
｜ ｜享利润快速增长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 通过调研主要软件外包公司经营现状，以及对比当前与2001年网｜
｜ ｜络泡沫破灭前后美国企业IT支出和印度软件外包情况，我们对软件外｜
｜ ｜包板块持谨慎乐观态度。不过第二季度，人民币升值压力和全球经济｜
｜ ｜衰退引起的欧美日IT支出放缓的可能性依然存在（估计4、5月份会对｜
｜ ｜这种影响看的更清楚）。在此之前，软件外包板块估计难有上佳表现｜
｜ ｜。但也不排除一旦影响没有市场担心的那么坏，则估值和利润同步提｜
｜ ｜升带来的超额机会。我们将紧密跟踪。 ｜
｜ ｜ 在国内管理软件需求不减的同时，我们已经进入并购时代。可借｜
｜ ｜助资本市场的领军企业将在下阶段并购热潮中，快速提高市场份额，｜
｜ ｜扩大收入。同时参与者的减少，也会降低无序竞争。 ｜
｜ ｜ 金融软件与服务板块：07年国内ATM需求旺盛，预计08年由于奥 ｜
｜ ｜运因素这种旺盛需求仍会维持。值得关注的是，南天信息、恒宝股份｜
｜ ｜也宣布进入ATM制造和运营。新入者的低价策略有可能使未来几年国 ｜
｜ ｜内市场利润率下降，这点使投资者应随时注意ATM制造商的利润率变 ｜
｜ ｜化。 ｜
｜ ｜ 电信软件与服务板块：投资机遇来自于电信重组、3G带动的IT投｜
｜ ｜资和服务外包，不过发令枪打响的时间尚未确定。 ｜
｜ ｜ 按优先顺序，我们第二季度推荐用友、广电运通、华胜天成、东｜
｜ ｜软、航天信息。 ｜
｜ ｜ 前言 ｜
｜ ｜ 我们认为当前软件板块的投资价值非常明显，其因有二： ｜
｜ ｜ 未来几年快速增长的高确定性对于今年投资非常珍贵。我们看到｜
｜ ｜，部分重点公司未来几年CAGR都保持30%以上。 ｜
｜ ｜ 估值接近04、05年水平，即使未来估值不再提高，也可分享利润｜
｜ ｜快速增长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 我们将软件与服务行业的重点公司分为几个细分板块，并针对分｜
｜ ｜析如下。 ｜
｜ ｜ 软件外包 ｜
｜ ｜ 虽然长期看好软件外包的发展前景，但目前市场显然被全球经济｜
｜ ｜衰退、和人民币升值的负面影响所吓退。所以外包板块最近三个月表｜
｜ ｜现不佳。下面我们就这两个核心问题提出我们的看法。 ｜
｜ ｜ 全球经济衰退会减少发包量吗？ ｜
｜ ｜ 可以肯定的是，全球经济衰退确实会对软件外包行业有负面影响｜
｜ ｜。我们需要确认的是：影响的幅度、时间和落实到重点公司的具体程｜
｜ ｜度。 ｜
｜ ｜ 第一、根据中印企业反应看，负面影响目前看还不是很大。 ｜
｜ ｜ 从发包方来看，目前美国和日本的金融行业有一定消减或延迟IT｜
｜ ｜支出的动作。但1）在非金融行业，还没有看到明显消减现象2）日本｜
｜ ｜主要是银行、证券/投行公司有一定IT支出消减，但保险业因原来离 ｜
｜ ｜岸外包比例小且最近又面临系统更新，因此反而IT外包比例有所扩大｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从印度方面来看，印度软件协会对2008全球和印度外包依然保持｜
｜ ｜乐观态度，并预计2010年印度离岸外包将达到600亿美元，是07年的2｜
｜ ｜倍。这点也反映在Infosys、TCS今年1月中旬的态度上。 ｜
｜ ｜ 但是我们也看到一些负面消息。Forrester Research 2月份对全｜
｜ ｜球IT支出的预测为16950亿美元，同比增长6%，比其去年底预测的175｜
｜ ｜80亿美元、同比增长9%有较大下降。不过Forrester也指出，软件与 ｜
｜ ｜服务支出仍会保持较强增长，影响最大是硬件。 ｜
｜ ｜ 第二、对比2001年互联网泡沫破灭前后，美国企业IT支出变化及｜
｜ ｜对印度软件外包的影响，我们认为此次影响应不会很大。 ｜
｜ ｜ 我们发现90年代后期的美国网络泡沫时代，美国企业IT支出大幅｜
｜ ｜攀升。2001年泡沫破灭后，IT支出有明显下降--这直接导致印度外包｜
｜ ｜产值增速随之大幅下滑。 ｜
｜ ｜ 不过我们也发现，02年后美国企业IT支出开始走出谷底，并逐渐｜
｜ ｜回升。印度外包产值年增速也由01年的20％迅速提高到04年的40％。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 且对比两者增幅，亦看出外包增幅明显高于IT支出增幅。这说明｜
｜ ｜： ｜
｜ ｜ 1）即使在前期IT过度投资的网络泡沫破灭后，企业也仅消减了1｜
｜ ｜年的支出，第二年就开始复苏；2）就复苏速度看，外包更快，说明 ｜
｜ ｜企业消减支出后，外包就成为应对成本上涨的首选手段！ ｜
｜ ｜ 那么，对比当前企业消减IT支出的原因，我们看出是由于经济衰｜
｜ ｜退而非前期IT过度投资造成。且中国的主要发包国--日本又是间接影｜
｜ ｜响，以及离岸外包已被企业认同。因此就幅度而言，我们判断此次影｜
｜ ｜响应不如网络泡沫时严重。 ｜
｜ ｜ 就影响时间来看，从国外各大投行对美国经济的判断来看，08年｜
｜ ｜走出谷底的可能性较大。如果美国经济复苏，将会缓解日本、欧盟的｜
｜ ｜压力，从而使发包国家经济走向复苏，刺激IT投资，从而对接包国形｜
｜ ｜成利好。 ｜
｜ ｜ 第三、根据我们与上市公司交流，目前看A股软件外包公司的影 ｜
｜ ｜响不大。 ｜
｜ ｜ 东软：外包50％以上收入来自嵌入式软件，金融类客户占收入比｜
｜ ｜不高。 ｜
｜ ｜ 网新：日本客户08年发包总量没有减少。客户之一野村证券消减｜
｜ ｜了少量业务，但被其他客户的增量弥补。美国那边08年起，微软已代｜
｜ ｜替道富成为最大客户，估计占对美收入的80％以上（且中国微软占据｜
｜ ｜较大比例）。根据我们了解，还没看到微软消减支出。 ｜
｜ ｜ 海隆：受野村证券有一定影响，但也被其他客户的增量弥补。 ｜
｜ ｜ 结论：我们对08年中国软件外包行业以及重点公司的增长，持相｜
｜ ｜对乐观态度。至少从目前看，主要公司还没受到影响，且从各家08年｜
｜ ｜在手订单规模来看亦没有减少。当然，这也可能由于传导的延迟。我｜
｜ ｜们判断在Q2，美国经济走势以及发包企业IT支出会逐渐明朗。需要提｜
｜ ｜醒的是，我们认为，即使经济衰退引起的发包增速下降，也只是全球｜
｜ ｜软件服务产业转移的一个小插曲。 ｜
｜ ｜ 我们估计，RMB升值1％，外包净利润下降约1.5％-2.5％ ｜
｜ ｜ 我们曾在07年三季度报告中给出，关于人民币升值对净利润影响｜
｜ ｜的定量计算。这里引用香港上市的中讯软件的结果：升值1％，净利 ｜
｜ ｜润大约下降1.5%-2.5%。 ｜
｜ ｜ 中讯软件07中期的净利率18.8％，国内A股基本在15％－20％， ｜
｜ ｜升值影响应和中讯近似。 ｜
｜ ｜ 管理软件已经进入并购时代 ｜
｜ ｜ 我们长期看好中国管理软件市场需求，以及具有竞争力的企业。｜
｜ ｜从CCID最新的数据来看，07年管理软件市场规模85亿元，同比增长19｜
｜ ｜％，仍然保持较快速度。而2月底中国社会科学院信息化研究中心发 ｜
｜ ｜布的《中国中小企业信息化发展报告（2007）》也表明，中国的中小｜
｜ ｜企业信息化仍然处于初级阶段。初级阶段的几个指标是： ｜
｜ ｜ 核心业务应用普及率普遍低于10%； ｜
｜ ｜ 已经应用ERP的中小企业仅为4.8％； ｜
｜ ｜ 中小企业信息化的关注点主要是通过信息化了解市场信息和扩大｜
｜ ｜销售能力。 ｜
｜ ｜ 同时我们也发现，中国的软件与服务产业已经进入并购时代。从｜
｜ ｜06年起，我们先后在软件外包、IT服务和管理软件方面不断看到并购｜
｜ ｜的案例。 ｜
｜ ｜ 而并购目的主要为获得客户资源和技术，缩短进入新市场的时间｜
｜ ｜。手段则是通过换股、定向增发或现金实现收购、控股。我们预计未｜
｜ ｜来，并购对大企业将是常态，特别是可从资本市场融资的上市企业。｜
｜ ｜ 并购的结果：1）减少无序竞争，未来企业盈利能力可能会提高2｜
｜ ｜）增加并购方销售规模。 ｜
｜ ｜ 不过我们也要留意并购后，如何留住被并购方的核心队伍以及双｜
｜ ｜方的磨合。股权锁定或许是一个好的办法。 ｜
｜ ｜ 金融板块 ｜
｜ ｜ 我们更看好银行业务相关的细分领域，如ATM、自助设备的供应 ｜
｜ ｜商：如广电运通、证通电子等，以及从事银行的软件与服务业务，如｜
｜ ｜南天信息、东华合创等。 ｜
｜ ｜ ATM、自助设备，需求旺盛，中国力量崛起 ｜
｜ ｜ 中国银行业协会的统计表明，工行07年三季度底，ATM拥有量已 ｜
｜ ｜达2.17万台，比06年底多3000多台（按照06年底银联联网9.8万台， ｜
｜ ｜工行占19%计算），中行也增加了近2200台。 ｜
｜ ｜ 07年ATM/自助设备的大量投放，一定程度是因要解决银行排队难｜
｜ ｜问题。08年驱动力则会转换为奥运。实际上，我们了解到今年春节后｜
｜ ｜，建行和中行比以往更早启动了招标选型的工作，就是为了这个原因｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 展望未来，我们仍看好中国ATM/自助设备的长期需求量。目前中｜
｜ ｜国城市人均ATM保有量约190台，低于全球平均240台，我们估计到201｜
｜ ｜1年中国ATM保有量将达到22万台以上。 ｜
｜ ｜ 未来两三年，国内ATM的竞争格局可能变化，中国力量有可能崛 ｜
｜ ｜起。广电运通已经成为中国力量的代表，近半年这个队伍又有所壮大｜
｜ ｜。南天信息、恒宝股份都表示要进入银行ATM领域。这两个企业的共 ｜
｜ ｜同特点是原有业务都是银行相关（前者是打印机、自助设备（非ATM ｜
｜ ｜），后者是银行卡），所以客户资源可一定程度共享，这将加速它们｜
｜ ｜销售ATM的进展。 ｜
｜ ｜ 我们也需要关注ATM国内竞争加剧，可能引起的利润率下降。作 ｜
｜ ｜为新进入者，南天、恒宝初期可能采用低价策略。虽然银行对价格敏｜
｜ ｜感性不是很高，但让客户对价格预期下降，从而对现存对手形成价格｜
｜ ｜压力，最终可能导致利润率下降。 ｜
｜ ｜ 我们看好已经走出国门，在全球拓展的广电运通和证通电子。一｜
｜ ｜方面，可以规避国内未来可能的价格战，另一方面全球巨大的市场才｜
｜ ｜能让投资者分享中国力量的高速成长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 电信板块 ｜
｜ ｜ 电信板块的投资机遇来自于电信重组、3G带动的IT投资和服务外｜
｜ ｜包。不过与通信设备企业不同的是，对IT企业的影响不是一次性、爆｜
｜ ｜发性的，而是长期的、波动较小的。这是因为： ｜
｜ ｜ 通信设备的大规模销售更多是建网初期，这点对于IT硬件也适用｜
｜ ｜。但软件与服务更多与业务相关，3G很多应用业务如彩信、彩铃等已｜
｜ ｜经在2.5G/2.75G的现有网络上开展，对应的支撑软件也已经有了。因｜
｜ ｜此，3G软件应用增量来自于：1）如果3G系统与2G分离，则现有软件 ｜
｜ ｜重用程度很低，需要新增。这种情况，短期内对软件与服务拉动较大｜
｜ ｜2）现有2G没有的3G新功能、新业务，需要相应软件。这种"多品种、｜
｜ ｜小批量"的软件，时间较长、单次投入不大。 ｜
｜ ｜ 从公司业务看，短期爆发性机会存在于亿阳信通、中创信测，长｜
｜ ｜期持续性机会是华胜天成和国脉科技。我们后续会有相应分析报告。｜
｜ ｜ 选择股票的策略 ｜
｜ ｜ 第二季度，人民币升值压力、全球经济衰退引起的欧美日IT支出｜
｜ ｜放缓的可能性依然存在（估计4、5月份会对这种影响看的更清楚）。｜
｜ ｜在此之前，软件外包板块估计难有上佳表现。但也不排除一旦影响没｜
｜ ｜有市场担心的那么坏，则估值和利润同步提升带来的超额机会。我们｜
｜ ｜将紧密监测。 ｜
｜ ｜ 战略布局具备核心竞争力和巨大成长空间，估值较为合理的公司｜
｜ ｜，如用友软件、广电运通。 ｜
｜ ｜ 关注未来两年可能有较大投资机会板块或公司：如电信板块、航｜
｜ ｜天信息（08年降低一般纳税人的预期）、同方股份（LED朝阳行业） ｜
｜ ｜、远光软件（电力信息化集中建设）。 ｜
｜ ｜ 按优先顺序，我们第二季度推荐用友、广电运通、华胜天成、东｜
｜ ｜软、航天信息。 ｜
｜ ｜ 重点公司信息更新 ｜
｜ ｜ 东软股份：买入 ｜
｜ ｜ 根据我们了解，从目前订单看，日本经济衰退对公司影响不大。｜
｜ ｜估计目前东软（续存公司）外包人数有6000多人。 ｜
｜ ｜ 根据我们的预测测算，07年东软的外包净利率在20％以上。以此｜
｜ ｜为基础，我们大致推算人民币升值1％，外包的净利润下降约1.5％。｜
｜ ｜考虑到公司已经正在与客户协商提价，如果成功则实际影响可能还要｜
｜ ｜更小。 ｜
｜ ｜ 我们预测，续存公司07－09年eps分别为0.75、1.01和1.3元，维｜
｜ ｜持"买入"。 ｜
｜ ｜ 用友软件：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司主营收入13.6亿元，同比增长21.85%，扣除投资收益\ ｜
｜ ｜公允价值变动收益\非经常损益后的净利润同比增长65.8%。 ｜
｜ ｜ 对于主业税前利润增长，我们大致测算各因素贡献如下：1）收 ｜
｜ ｜入增长22%，贡献1/3。2）主业税前利润率由06年的13.1%提升到07年｜
｜ ｜的17.8%，贡献2/3。可以看出，利润率的提高是业绩大幅增长的原因｜
｜ ｜。而利润率的提高则是来自销售、管理两项费用率下降（近5个百分 ｜
｜ ｜点，亦比我们前期预测低2个百分点）。再一次，印证了我们去年2月｜
｜ ｜份提出的"用友转型2.0，加大分销和服务外包比例，将降低费用率提｜
｜ ｜高利润率"的判断。 ｜
｜ ｜ 在良好的成本控制同时，公司销售也大有起色。分业务来看，软｜
｜ ｜件销售收入9亿元，同比增长20.11%。其中NC收入2.38亿元，同比增 ｜
｜ ｜长51%；U8收入4.42亿元，同比增长10%；通收入1.06亿元，同比增长｜
｜ ｜23%。 ｜
｜ ｜ 另外，技术服务收入3.61亿元，同比增长26.9%。综合来看， ｜
｜ ｜ NC、U8增长符合预期。07年NC和U8增速大幅提高（06年NC和U8增｜
｜ ｜速分别为18%和2.6%）反映了公司07年初制定的"收入和效益并重"经 ｜
｜ ｜营思路的彻底执行。在前期报告中，我们提到，金蝶和用友的高端产｜
｜ ｜品07年都或将高速增长，主要是国内企业产品成熟后在高端领域的竞｜
｜ ｜争力开始显现。此次NC的高速增长印证了我们观点。 ｜
｜ ｜ 通23％的增速低于预期，个中原因尚需后续调查。不过可以肯定｜
｜ ｜的是，我们并不担心未来行业--中小企业信息化的发展势头。 ｜
｜ ｜ 我们认为08年公司的看点主要如下： ｜
｜ ｜ 收入增速可能进一步提高。08年更加注重收入增长是公司战略重｜
｜ ｜点，07年底的预收账同比增长98％已经显示。 ｜
｜ ｜ 并购，加快外延式扩张步伐。 ｜
｜ ｜ U9对销售提升作用。 ｜
｜ ｜ 分销和外包将使费用率继续降低。与SAP和国内细分行业软件龙 ｜
｜ ｜头的主业净利率20％－25％比，公司目前15％的主业净利率还有很大｜
｜ ｜提升空间。 ｜
｜ ｜ 华胜天成：买入 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年将是公司新一轮起飞的开始。在这个时点上买入｜
｜ ｜，投资者实际投资的是： ｜
｜ ｜ 有重大投资机会的下游行业：1）电信重组、3G引起的运营商IT ｜
｜ ｜支出和服务外包大幅增加；2）银行上市、金融开放等带来的金融行 ｜
｜ ｜业信息化建设快速增长；3）邮政信息化建设尚处早期。 ｜
｜ ｜ 公司07年积蓄力量后的爆发：增发项目投入3亿资金、人员扩大1｜
｜ ｜倍、与客户和国际厂商广泛结盟后，08年后业绩的自然爆发。 ｜
｜ ｜ 07年人员扩张1倍，是公司为向"IT服务全面转型"做的储备，但 ｜
｜ ｜费用增加也造成当年利润率下降。不过随着新增人员08年产出的释放｜
｜ ｜，07年将是公司主业利润率的拐点。且随着软件与服务业务比例的增｜
｜ ｜加，未来利润率将不断提高。 ｜
｜ ｜ "逸信通"很可能成为公司未来明星产品，目前中移动正在全国大｜
｜ ｜力推广。该产品独特的技术使其还没有对手。我们保守估计08、09年｜
｜ ｜该产品净利润1600、2500多万元，未来业务爆发增长很有可能超出预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 我们预测2007~2010年公司收入分别为22亿元、28.4亿元、38亿 ｜
｜ ｜元和50.8亿元，分别同比增长27.87%、29.27%、33.64%和33.5%；主 ｜
｜ ｜业EPS摊薄分别为0.404元、0.585元、0.87元和1.174元，分别同比增｜
｜ ｜长0.66%、44.77%、48.69％和35%；摊薄EPS分别为0.516元、0.623元｜
｜ ｜、0.874元和1.183元，分别同比增长.28.56%、20.64%、40.45%和35.｜
｜ ｜33％。我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为24.9元~26.23｜
｜ ｜元，给予"买入"建议。 ｜
｜ ｜ 主要风险在于：1）08年电信重组，可能运营商IT支出拖延可能 ｜
｜ ｜超我们预期；2）09年3G牌照不能顺利发出或发出较晚；3）公司股权｜
｜ ｜激励尚未完成，在刺激销售积极性和如果实施后的费用化方面，有可｜
｜ ｜能与我们预测不符。 ｜
｜ ｜ 航天信息：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司主营收入48.2亿元，同比增长30.22%，高于我们预测的｜
｜ ｜45.2亿元；EPS 1.53元，同比增长31.9%，略高于我们预测的1.515元｜
｜ ｜。扣除非经常损益后的EPS 1.39元同比增长31.13%。 ｜
｜ ｜ 收入高于我们预测，主要是计算机分销业务大幅增长71％，但由｜
｜ ｜于其对利润贡献甚微，因此净利润差别不大。 ｜
｜ ｜ 利润的主要贡献业务--增值税防伪税控设备收入16.4亿元，同比｜
｜ ｜增长1.86%。毛利率49.66%，同比仅下降0.16个百分点，反映了虽然0｜
｜ ｜7年设备单价下降了165元，但成本也相应下降。考虑到公司07下半年｜
｜ ｜收购上海爱信诺航芯后，08年其芯片也将自产，将节省130－150元，｜
｜ ｜对应08年防伪税控业务的毛利率预计还将提高2－3个百分点。 ｜
｜ ｜ 最值得投资者期待的是，08年出台降低一般纳税人门槛的政策。｜
｜ ｜从税务总局2008年工作计划所提到的关于"规范小规模纳税人管理， ｜
｜ ｜调整一般纳税人认定范围"来看，我们认为08年出台政策的可能性较 ｜
｜ ｜大。 ｜
｜ ｜ 08年另一看点将是并购：公司在年报中明确提出要走外延＋内生｜
｜ ｜增长的路线。根据年报，我们略微调整了盈利预测，10转赠10后，08｜
｜ ｜－10年摊薄eps分别为0.96，1.35，1.65。维持买入建议，除权后目 ｜
｜ ｜标价40元。 ｜
｜ ｜ 我们的盈利预测基于假设08、09年新增小规模纳税人5万户和20 ｜
｜ ｜万户。 ｜
｜ ｜ 广电运通：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司营业收入7.8亿元，同比增长93.9%，低于我们预测的8.｜
｜ ｜1亿元，主要因AFC收入07年仅700多万元；摊薄EPS 1.62元，同比增 ｜
｜ ｜长156.73%，高于我们预测的1.44元，主要因增值税退税比我们预测 ｜
｜ ｜多2400万元。 ｜
｜ ｜ 年报显示：截止07年底，1）尚有约4亿合同转移到08年后确认收｜
｜ ｜入；2）预收款1.36亿，同比增长405％。这些都显示了公司08年业绩｜
｜ ｜有着坚实基础。 ｜
｜ ｜ ATM销售收入7.19亿元，国内收入6.19亿元，同比翻番，对应500｜
｜ ｜0多台设备；出口1亿元，同比增长95％，对应约1000台设备。 ｜
｜ ｜ 国内市场：银行上市后资金充裕、解决排队难问题，都使07年银｜
｜ ｜行投放ATM数量增加，给ATM厂商营造了良好大环境。公司新增省级客｜
｜ ｜户27个，地市客户18个，打破了农行一家独大局面。年报指出国内市｜
｜ ｜场份额，公司从第三上升到第二，按照我们预测07年国内2.26万台销｜
｜ ｜量计算，公司市场占有率约在22％。 ｜
｜ ｜ 国外市场的高速增长也应得益于更多客户的增加。这点可从公司｜
｜ ｜前10大客户中，增加了IAC和EB两家新客户，且越南东亚银行07年采 ｜
｜ ｜购额同比持平推论出。这也显示公司海外市场四处开花的成果。 ｜
｜ ｜ AFC销售收入仅700多万元，大大低于我们预测的5000万元，主要｜
｜ ｜因收入确认问题。公司AFC在手订单约2亿元，估计将在未来两年确认｜
｜ ｜完毕。 ｜
｜ ｜ 同时公司计划，08年也将在重庆、南京、武汉等地积极拓展市场｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ ATM毛利率07年46.58％，同比下降6个百分点，主要因低毛利率 ｜
｜ ｜的存取款机占比大幅上升，目前约占30％。我们预计未来该比例仍将｜
｜ ｜上升，导致毛利率下降。另外，我们也注意到近期国内ATM市场火爆 ｜
｜ ｜引起的新加入者在增多。去年，南天信息、恒宝股份都表示要进入银｜
｜ ｜行ATM领域。作为新进入者，南天、恒宝初期可能采用低价策略。虽 ｜
｜ ｜然银行对价格的低敏感性使得该策略不一定奏效，但会对现有价格形｜
｜ ｜成下降压力，最终可能导致行业的利润率下降。这点我们后期将紧密｜
｜ ｜跟踪。 ｜
｜ ｜ 销售费用率10.6%，同比下降2.5个百分点，管理费用率10.6%， ｜
｜ ｜同比下降5.4%。我们认为，主要是收入大幅增长所致。考虑到未来两｜
｜ ｜年收入还将保持快速增长，我们预计费用率还将小幅下降。 ｜
｜ ｜ 人员工资同比增加3300万元，原有工资上涨贡献约500万元，新 ｜
｜ ｜增700人贡献2800万元。其中母公司新增人员226人（技术＋销售＋生｜
｜ ｜产），银通增加400多人（主要是服务人员）。 ｜
｜ ｜ 展望08、09年，我们认为： ｜
｜ ｜ 国内市场：未来银行间的竞争会更加激烈，采用ATM圈地、降低 ｜
｜ ｜成本仍会在较长时间内存在。凭借性价比优势，公司通过进口替代，｜
｜ ｜市场份额仍会继续提高，我们预计09年将提高到30％左右，销量8500｜
｜ ｜台以上。未来的增量主要在建行、工行、邮储和中小银行。 ｜
｜ ｜ 国外市场充满机会，07年底与哈姆签订的大单已经显示前期海外｜
｜ ｜拓展的效果。我们也看到公司正积极与GCS计划开拓美国市场。我们 ｜
｜ ｜预计08、09年海外销量分别位2100台（哈姆订单估计900－1000台） ｜
｜ ｜、4200台。 ｜
｜ ｜ 我们上调了公司业绩，10转10后，预计2008－2010年EPS分别为1｜
｜ ｜.174、1.494、1.819元。维持买入建议。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜软件行业:软件服务已经成为行业增长的重 ｜文章日期｜2008-03-20｜
｜ ｜ 心 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 软件行业增幅继续下降 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品和系统集成与软件服务组成，2007｜
｜ ｜年软件总收入5800亿元，同比增长20.8％，与2006年增长22.9％及20｜
｜ ｜05年增长62.23％相比，继续下降，同时也低于2004年的31.25％的增｜
｜ ｜幅。其中软件服务增幅最高，达到24.8％，增幅高于软件产品的22.5｜
｜ ｜％和系统集成的16.0％的增长幅度。 ｜
｜ ｜ 软件服务领域已经成为行业的增长重心 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品、系统集成与软件服务组成，近几｜
｜ ｜年来，尽管软件产品在总收入中的比例仍高于50％，但从长期范围看｜
｜ ｜，应处于逐步下降过程中。而软件服务收入增长幅度较大，成为增长｜
｜ ｜最快的领域，2002年后的数据表明，我国软件增长的重心已经从软件｜
｜ ｜产品逐步转移到软件服务领域。 ｜
｜ ｜ 增长较快的行业领域 ｜
｜ ｜ 2007年以来管理软件、电子政务、软件外包继续保持快速增长，｜
｜ ｜金融行业应用公司业绩迅速复苏，3G已经逐步启动，提供系统集成和｜
｜ ｜业务支撑系统的公司将获得较大的机会。 ｜
｜ ｜ 行业投资评级和配置 ｜
｜ ｜ 软件行业投资评级：持有 ｜
｜ ｜ 软件行业投资配置：用友软件、新大陆、东软股份、信雅达。 ｜
｜ ｜ 行业投资配置评级：买入：用友软件、新大陆、东软 ｜
｜ ｜ 股份持有：信雅达 ｜
｜ ｜ 尽管软件产业增幅出现下降，但巨大的市场需求和良好的政策环｜
｜ ｜境，中国软件市场还将保持稳定的增长。 ｜
｜ ｜ 1、市场需求空间巨大，自主创新战略强化了软件产业先导地位 ｜
｜ ｜ 我国的GDP总量不断增加，目前位居全球第四，2007年底有望成 ｜
｜ ｜为第三，通信设施、上网设备、上网人数、移动设备等信息化指标居｜
｜ ｜世界前列作为全球最大的信息产品制造基地，中国拥有巨大的信息化｜
｜ ｜、数字化应用市场，这些都为软件产业的发展提供了广阔的国内市场｜
｜ ｜空间支持。 ｜
｜ ｜ 随着跨国公司向中国进行产业转移，全球500强的跨国公司几乎 ｜
｜ ｜都已进入中国。传统行业的信息化改造，对应用软件提出了巨大的需｜
｜ ｜求。 ｜
｜ ｜ 软件产业的自主创新能力和自主知识产权，决定着一个国家在世｜
｜ ｜界上的话语权和国际竞争的主动权。随着经济全球化逐步深入，信息｜
｜ ｜网络化趋势日益明显，技术、网络、业务以及社会、政治、文化互相｜
｜ ｜融合的步伐进一步加快，软件业正在成为推动世界经济增长和知识传｜
｜ ｜播应用的重要引擎，对人们的思维方式、生产方式和生活方式产生了｜
｜ ｜并在继续产生着前所未有的深刻影响。软件领域的技术创新不但接连｜
｜ ｜催生出能够引领社会潮流的新型产业，而且不断地推动着传统产业的｜
｜ ｜优化与升级，把传统产业转变为朝阳产业。 ｜
｜ ｜ 2、国家为软件产业的发展营造了良好的政策和社会环境 ｜
｜ ｜ 根据"十一五"的规划，全社会将在科学发展观的统领和指引下，｜
｜ ｜强化创新激励机制，加强知识产权保护，建立健全面向企业的创新社｜
｜ ｜会化服务体系，发展创业风险投资，研究建立科技资源共享机制，实｜
｜ ｜行支持企业创新的财税、金融和政府采购等政策，加快形成鼓励创新｜
｜ ｜的市场环境和政策体系。 ｜
｜ ｜ 同时，随着国务院18号文件、47号文件的各种促进软件产业发展｜
｜ ｜的政策进一步得到落实，必将极大地调动各部门、各地方政府和企业｜
｜ ｜的积极性，共同为中国软件产业发展营造良好的政策与社会环境。 ｜
｜ ｜ 3、国家政策将更加有利于大型软件企业的发展 ｜
｜ ｜ 2006年起，信息产业部及相关部委陆续出台了《加快推进大公司｜
｜ ｜战略》、《国家规划布局内重点软件企业认定管理办法》等有关政策｜
｜ ｜，从税收和研发经费等方面都加大了对大型软件企业的支持力度，更｜
｜ ｜加注重扶植优秀企业和鼓励本土企业的自主创新及国际化发展，这为｜
｜ ｜中国软件企业做大做强创造了良好的政策环境。 ｜
｜ ｜ 国家发展和改革委员会牵头组织编制了《关于进一步鼓励软件与｜
｜ ｜集成电路产业发展的若干政策》("新18号文件")，目前，"新18号文 ｜
｜ ｜件"也已形成送审稿，正在征求各方面的意见。 ｜
｜ ｜ "新18号文件"主要从七个方面对软件产业的发展制订了鼓励政策｜
｜ ｜：税收、投融资、产业技术、软件出口、人才、知识产权保护、市场｜
｜ ｜导向与监管。 ｜
｜ ｜ 税收政策包括对企业所得税、增值税、营业税、个人所得税、进｜
｜ ｜口关税等税种的具体减免规定。投融资政策包含国家开发银行信贷支｜
｜ ｜持、鼓励社会资金投入、支持企业上市、落实风险投资机制、实施灵｜
｜ ｜活外汇管理政策方面的内容。产业技术政策明确国家通过加大财政支｜
｜ ｜持力度、设立专项资金和研发中心、支持企业技术进步与产业升级等｜
｜ ｜手段支持技术创新研发。软件出口政策运用根据软件出口合同提供贷｜
｜ ｜款、设立软件出口促进中心、促进国际交流与合作等方式推动软件等｜
｜ ｜关键信息产品出口。人才政策进一步鼓励了学历和非学历人才培养、｜
｜ ｜规范了人才市场服务、加大了人才引进和培养力度。知识产权保护政｜
｜ ｜策通过鼓励和资助国外知识产权申请、完善知识产权保护机制、加大｜
｜ ｜软件著作权保护力度和打击盗版力度、推进软件正版化工作等政策推｜
｜ ｜动知识产权战略的实施。市场导向与监管政策规定了重要领域软件的｜
｜ ｜本土生产原则、强调要充分发挥软件行业协会的积极作用、明确通过｜
｜ ｜政府首购方式鼓励软件产品创新和应用。 ｜
｜ ｜ CCID预测，2005～2009年，中国软件市场将以19.8%的年均复合 ｜
｜ ｜增长率增长，2009年的市场规模将达到11180.4亿元。从细分产品结 ｜
｜ ｜构上来看，2005～2009年，应用软件市场将以21%的增长率快速增长 ｜
｜ ｜，中间件将以27.8%的年均复合增长率保持较快的发展，而平台软件 ｜
｜ ｜则以12.1%的增长率保持稳定增长。 ｜
｜ ｜ （二）软硬融合推动软件产业的快速发展 ｜
｜ ｜ 目前，中国嵌入式软件产品主要有两大类，一类是接受委托加工｜
｜ ｜的嵌入式软件产品，另一类是嵌入式系统软件，前者主要用于工业控｜
｜ ｜制和智能仪器，后者主要用于通信设备。嵌入式软件的发展进一步推｜
｜ ｜动了中国硬件产品不断软化，而软件产品技术的提升又拉动了制造业｜
｜ ｜结构的快速调整。从中国通信产品发展情况看，2005年完成产品销售｜
｜ ｜收入1289亿元，比2001年增加了1.5倍，其中软件产品的增值由原来 ｜
｜ ｜的30%提高到50%，产品的技术性能由原来的单一通话发展到多媒体传｜
｜ ｜输，其软件的研发水平也由原来的应用层发展到系统软件的开发，是｜
｜ ｜中国软硬产品融合互动良性发展的典型。 ｜
｜ ｜ 2005年统计显示，中国嵌入式软件收入为468.1亿元，占全部软 ｜
｜ ｜件业务收入的12%，其中接受委托加工的嵌入式软件收入166.6亿元，｜
｜ ｜占嵌入式软件的33.2%。从2005年软件前100家企业排名情况看，前10｜
｜ ｜家企业中以嵌入式软件为主的企业有6家，其软件收入占前100家企业｜
｜ ｜的37%。 ｜
｜ ｜ 由此可见，中国嵌入式软件产品的应用与发展，体现了中国软件｜
｜ ｜产业的特色，同时也形成了中国软件产业的优势，是今后中国软件产｜
｜ ｜业发展的核心动力。 ｜
｜ ｜ （三）软件行业集中度仍不高 ｜
｜ ｜ 根据信息产业部公布的全国软件销售收入和前100名最大销售收 ｜
｜ ｜入软件公司数据计算，2001年我国软件行业销售收入绝对集中度CR4 ｜
｜ ｜为14.57％，CR8为22.77％，2003年我国软件行业的销售收入绝对集 ｜
｜ ｜中度CR4为12.87％，CR8为20％，2004年CR4为10.61％，CR8为17.20 ｜
｜ ｜％，2005年CR4为9.02％，CR8为13.02％，2006年CR4为12.05％，CR8｜
｜ ｜为15.15％。 ｜
｜ ｜ 数据表明，目前软件企业规模都较小，集中度较低，2006年我国｜
｜ ｜软件百强企业的软件收入占到全国软件收入的23.5%，占全球软件收 ｜
｜ ｜入的1.68%，行业还没有经过充分竞争，缺乏明显的主导企业；另一 ｜
｜ ｜方面数据显示出近几年行业的绝对集中度不断下降后，2006年出现回｜
｜ ｜升，这种回升能否持续还需要观察。根据对中国软件行业周期的分析｜
｜ ｜，我们认为，经过前几年行业调整，目前软件行业有进入新的上升周｜
｜ ｜期的迹象，目前数据还无法确认。 ｜
｜ ｜ 尽管整个行业的集中度较低，但软件产业区域集中度在不断提高｜
｜ ｜，2007年全国内地软件收入超过100亿元的省市共有10个，分别是北 ｜
｜ ｜京、广东、上海、江苏、浙江、山东、辽宁、陕西、福建和四川，10｜
｜ ｜省市软件收入合计占全国软件收入的80%以上，而其余省市的软件收 ｜
｜ ｜入占全国软件收入比重不到20%，软件产业的区域集中度进一步提高 ｜
｜ ｜。从10个软件收入超过100亿元省市的地区分布来看，其中8个省市属｜
｜ ｜于东部地区，只有陕西和四川省属于西部地区，东西部软件产业的差｜
｜ ｜距相对2006年有一定的减少 ｜
｜ ｜ （四）软件行业增幅继续下降，软件服务领域已经成为行业的增｜
｜ ｜长重心 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品和系统集成与软件服务组成，2007｜
｜ ｜年软件总收入5800亿元，同比增长20.8％，与2006年增长22.9％及20｜
｜ ｜05年增长62.23％相比，继续下降，同时也低于2004年的31.25％的增｜
｜ ｜幅。其中软件服务增幅最高，达到24.8％，增幅高于软件产品的22.5｜
｜ ｜％和系统集成的16.0％的增长幅度。 ｜
｜ ｜ 2006年下半年以来，我国软件产业发展速度开始回落，进入三季｜
｜ ｜度，首次出现增速落后于制造业的现象，全年软件业发展速度为22.9｜
｜ ｜%，低于制造业1个百分点。 ｜
｜ ｜ 目前我国软件产业总体规模偏低，主要原因：一是软件与硬件的｜
｜ ｜融合发展水平不高，特别是基于整机制造业的嵌入式软件发展空间亟｜
｜ ｜待新的拓展；二是软件外包能力仍需增强，特别是承接国内跨国公司｜
｜ ｜以及传统行业的服务外包水平不高，影响了产业规模的扩张。 ｜
｜ ｜ 从软件构成看，软件产品收入比重继续下降，从长期范围看，软｜
｜ ｜件产品的增长率已经处于历史较低水平，而系统集成和软件服务收入｜
｜ ｜增长幅度较大，仍处于快速增长期，其中软件服务成为增长最快的领｜
｜ ｜域。 ｜
｜ ｜ 2002年后的数据表明，我国软件增长的重心已经从软件产品逐步｜
｜ ｜转移到软件服务领域。 ｜
｜ ｜ 2001年以前，软件产品和系统集成与服务在总销售额中的比例相｜
｜ ｜对稳定，从2002年开始，出现大幅振荡。软件产业成熟国家发展历史｜
｜ ｜表明，随着软件产业不断成熟，软件产品在总销售额中的比例将逐步｜
｜ ｜下降，并趋于稳定。图3显示随着信息化改造领域不断拓展，软件产 ｜
｜ ｜品和系统集成与服务在总销售额中的比例不断交替变化，表明尽管我｜
｜ ｜国软件行业增长重心已经从软件产品逐步转移到软件服务领域，但总｜
｜ ｜体上还没有摆脱建设期阶段。 ｜
｜ ｜ 二、增长较快的行业领域 ｜
｜ ｜ （一）管理软件继续保持快速增长 ｜
｜ ｜ 2007年中国管理软件市场规模同比增长约18.50%，继续保持了稳｜
｜ ｜定增长。2006年中国管理软件市场规模71.36亿元，比去年同期增长1｜
｜ ｜9.50%。 ｜
｜ ｜ 2006年前6月管理软件市场实现销售额27.35亿元，比去年同期增｜
｜ ｜长24.32%，其中，ERP软件占有44.24%的份额，成为市场需求主体。 ｜
｜ ｜在行业应用市场中，制造，金融，流通处主导地位，共占据了77.0% ｜
｜ ｜的市场份额，其中制造业仍然是ERP软件的主要应用市场，应用规模 ｜
｜ ｜达15.14亿元，占56.3%市场，是主要的ERP软件应用市场，金融和流 ｜
｜ ｜通市场份额分别10.9%、9.8%。 ｜
｜ ｜ 用友软件、SAP、金蝶软件和ORACLE仍处于该市场的前4位，它们｜
｜ ｜的市场份额之和为36.0%。 ｜
｜ ｜ 我国有1100多万家企业，企业管理信息化建设为企业管理软件行｜
｜ ｜业的发展创造了非常广阔的市场空间，加入WTO后也将要求我国企业 ｜
｜ ｜按照国际规则开展商务活动，在企业管理运作上要和国际接轨，也将｜
｜ ｜加大企业对管理软件的需求。今后几年内，本土化优势、技术上的后｜
｜ ｜发优势和市场渠道优势将成为我国企业管理软件厂商进入该领域并获｜
｜ ｜取较高成长性的竞争优势所在。管理软件竞争更趋激烈，管理软件提｜
｜ ｜供商面临全面转型，传统的软件许可的商业模式正在面临着挑战，实｜
｜ ｜现软件服务化、移动网络和基于互联网的软件服务模式将成为热点。｜
｜ ｜互联网的飞速发展带动电子商务将快步发展，传统商务和电子商务并｜
｜ ｜行、互补，跨国、跨区的B2B活动趋于活跃。用友、金蝶都成立了互 ｜
｜ ｜联网应用方面的公司，开始挺进互联网。 ｜
｜ ｜ 金算盘更是彻底，几乎彻底转为互联网的公司。ERP系统将更趋 ｜
｜ ｜于行业化应用。用一套ERP系统覆盖所有的行业，已经被证明不可能 ｜
｜ ｜。各大ERP厂商将着重打造行业化版本。行业化版本将考虑功能修改 ｜
｜ ｜的灵活性、分步实施时的软件结构、接口的开放性、数据转换和程序｜
｜ ｜连接的方便性。 ｜
｜ ｜ ERP软件企业方面，2006年ERP软件行业集中度进一步加大，不具｜
｜ ｜有规模的、区域性的、后进入市场的ERP软件商，越来越难以为继。 ｜
｜ ｜国内领先ERP软件公司都将产品功能、产品技术、产品线的完善，作 ｜
｜ ｜为重要的工作。采取的举措包括对领先的管理理论、行业标杆企业的｜
｜ ｜先进管理实践、国际化运作的方式等进行研究，用以升级ERP系统。 ｜
｜ ｜领先的ERP软件企业设立专门机构进行管理理论和实践的研究。国际 ｜
｜ ｜化的公司则将产品的行业化和本土化作为重要的产品策略，以贴近中｜
｜ ｜国本土企业的需求。除产品外，营销网络和用户量，对处于成熟竞争｜
｜ ｜阶段的ERP软件市场而言，非常重要。 ｜
｜ ｜ 那些建立了分支机构、渠道合作伙伴、用户群、客户口碑方面的｜
｜ ｜优势的ERP软件厂商，其地位越来越巩固。ERP软件的内涵在不断扩展｜
｜ ｜，大多公司的ERP产品已经或开始包含客户关系管理软件、供应链管 ｜
｜ ｜理软件、协同管理软件的功能和模块。以下是中国市场上的主力ERP ｜
｜ ｜企业情况。 ｜
｜ ｜ 中国软件产品出口的主要特点有:一是一大批软件基地及骨干企 ｜
｜ ｜业在国际交流与合作中取得快速发展。目前，中国已经形成了以六大｜
｜ ｜软件产业出口基地为依托的软件出口群体，企业国际市场拓展经验不｜
｜ ｜断丰富，技术研发能力不断提升，质量管理水平不断提高，进一步推｜
｜ ｜动了中国软件产品出口的快速发展。二是具有自主知识产权的软件产｜
｜ ｜品出口正在成为新的增长点，如广州中望CAD套装软件、方正排版处 ｜
｜ ｜理系统、用友的企业管理软件等都是自主知识产权出口产品的代表。｜
｜ ｜三是软件外包服务快速增长，市场份额不断扩大,由原来主要面向日 ｜
｜ ｜本市场快速拓展到欧美市场,并且有进一步扩大的趋势。 ｜
｜ ｜ 2006年全年软件出口60.6亿美元，同比增长68.8%，摆脱了自200｜
｜ ｜3年以来增幅振荡下滑的趋势，易观国际《2007年第1季度中国软件离｜
｜ ｜岸外包市场数据监测》显示，软件离岸外包市场2007年第1季度为31.｜
｜ ｜35亿元人民币，同比增长25.9%，环比增长5.56%。 ｜
｜ ｜ CCID预测未来五年，我国软件外包将进入高速成长期，预计中国｜
｜ ｜占全球软件外包市场的比重由2006年的3.0％提高到2011年的8.9％，｜
｜ ｜未来五年将以42.8％的年均复合增长率高速增长。 ｜
｜ ｜ 目前国内软件外包的格局还没形成，仍处于发展的初期阶段，尽｜
｜ ｜管东软集团公司占有外包市场最大份额，但还没有一家软件外包服务｜
｜ ｜提供商能支配这个仍在发育的市场。 ｜
｜ ｜ 在经过多年的积累后，软件出口已具备快速发展的条件，国家在｜
｜ ｜政策上进行了扶持和引导，并正在积极培育软件出口龙头企业，软件｜
｜ ｜出口已经成为软件行业新的增长极，并有可能成为中国软件走向世界｜
｜ ｜的突破口，未来几年软件出口将成为软件增长最快的领域之一。 ｜
｜ ｜ 2、软件外包领域 ｜
｜ ｜ 全球软件外包服务市场快速增长，赛迪顾问研究预测，到2011年｜
｜ ｜，全球软件外包市场规模将达到950亿美元，年均复合增长率为14.6%｜
｜ ｜。例如，日本许多大企业对于节约IT成本制定了严格计划，只有将开｜
｜ ｜发和服务外包到国外，否则不可能实现大幅度降低成本的计划。未来｜
｜ ｜五年，我国软件外包将进入高速成长期。中国占全球软件外包市场的｜
｜ ｜比重在2003年为1.8%，经过几年的高速发展，2006年比重增长到3.0%｜
｜ ｜，预计到2011年中国占全球软件外包市场的比重为8.9%。中国软件外｜
｜ ｜包服务市场未来5年将以42.8%的年均复合增长率高速增长，市场规模｜
｜ ｜持续扩张，到2011年中国软件外包服务市场规模将达到85亿美元，在｜
｜ ｜国际市场上扮演更加重要的角色。 ｜
｜ ｜ 软件外包存在三大瓶颈──规模、人才和市场。规模方面，与世｜
｜ ｜界级的公司相比，相关公司规模太小，很难获得大型的订单；人才方｜
｜ ｜面，获得认证的高端人才比例较低；市场方面，目前60%以上的收入 ｜
｜ ｜来自日本，主要是低价值应用软件开发外包业务，而欧美市场订单较｜
｜ ｜少。另外，利润丰厚的软件设计外包业务比例较小，行业过度分散，｜
｜ ｜也是中国软件外包产业目前存在的问题。 ｜
｜ ｜ （三）电子政务保持稳定增长 "十一五"期间，我国政府将从 ｜
｜ ｜国民经济和社会发展中急待解决的问题入口，打破部门界限，梳理出｜
｜ ｜相应的核心业务流，重点推进跨部门的综合应用，以政府的业务流为｜
｜ ｜主线，规划电子政务系统。预计2008年，我国电子政务软件市场销售｜
｜ ｜规模将达到127.8亿元，2006至2008年年均符合增长率将达到20.2%。｜
｜ ｜ 四、软件行业投资配置建议 ｜
｜ ｜ 基于对行业和快速增长领域的判断，我们认为25家软件类上市公｜
｜ ｜司中，管理软件领域的龙头用友软件和软件出口的龙头东软股份具有｜
｜ ｜较好的成长性和业绩稳定性，另外新大陆已经进入快速增长阶段，信｜
｜ ｜雅达即将进入快速增长阶段，因此选择这四家公司作为行业投资配置｜
｜ ｜样本。 ｜
｜ ｜ （一）600588用友软件 ｜
｜ ｜ 1、战略转型将促进主营更快发展 ｜
｜ ｜ 公司制定了战略转型计划，由产品经营性公司向客户经营性公司｜
｜ ｜转型，公司定位也从管理软件产品供应商定位为经营与管理信息化服｜
｜ ｜务提供商。公司把分属在小型客户、中型客户到大型客户领域的客户｜
｜ ｜分成4类，根据不同的类型客户采取不同的服务模式。 ｜
｜ ｜ 2、主营业务将继续稳步增长 ｜
｜ ｜ U8保持稳步增长，NC和通系列产品保持快速增长，数据显示公司｜
｜ ｜的ERP产品已经进入快速增长期，并将继续保持这个趋势。随着U9的 ｜
｜ ｜推出，公司ERP产品的竞争力将继续加强。技术服务与培训和软件配 ｜
｜ ｜套用品销售也保持快速增长。公司战略培植的移动商务业务进展顺利｜
｜ ｜，将从2009年开始为公司贡献利润。 ｜
｜ ｜ 3、公司具有长期投资价值 ｜
｜ ｜ 根据我们的盈利预测，目前公司股价对应对应2008年PE为19.51 ｜
｜ ｜倍、对应2009年PE为14.18倍，无论与国内同行业平均水平还是与同 ｜
｜ ｜行业其它优秀公司相比，PE明显偏低。 ｜
｜ ｜ 公司2007年主营业务产生的净利润为每股0.95元，预计2008年为｜
｜ ｜1.476元、2009年为2.215元，作为中国最大的独立软件公司，用友软｜
｜ ｜件在同行业中具有独特的地位，可以获得高于行业的平均估值水平，｜
｜ ｜因此我们认为公司主营业务至少可以获得50倍的PE。公司2008、2009｜
｜ ｜年投资收益产生的每股利润1.306元和1.613元，将进一步增加公司的｜
｜ ｜价值。 ｜
｜ ｜ （二）600718东软股份 ｜
｜ ｜ 1、外包业务继续快速增长 ｜
｜ ｜ 2005年公司软件外包业务收入同比增长44.9％，软件外包占主营｜
｜ ｜收入的比例为11.5％，而同期软件及系统集成业务同比增长8.8％， ｜
｜ ｜数字医疗业务收入同比增长10％，软件外包业务高速增长是公司主营｜
｜ ｜业务增长的主要因素。 ｜
｜ ｜ 2006年公司的软件外包业务收入继续快速增长，软件外包业务实｜
｜ ｜现收入5548万美元，同比增长60.90％，而软件和系统集成业务同比 ｜
｜ ｜增长14.9％，软件外包占主营收入的比例上升到16.3％。 ｜
｜ ｜ 2007上半年，公司软件外包业务实现收入3478万美元，同比增长｜
｜ ｜64％，继续保持快速增长。随着软件外包需求的强劲增长，公司获得｜
｜ ｜了重大的发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2、公司换股吸收合并东软集团后将进一步提升盈利能力 ｜
｜ ｜ 公司已经完成换股吸收合并东软集团的工作，集团软件外包的优｜
｜ ｜质资产注入了上市公司。作为国内软件外包的龙头企业，在东软集团｜
｜ ｜整体上市后，将进一步提升其盈利能力。 ｜
｜ ｜ （三）000997新大陆 ｜
｜ ｜ 1、公司进入快速增长阶段，增发项目将快速提高公司盈利能力 ｜
｜ ｜ 公司主营各项业务进入稳定快速增长期，公司已经进入新的快速｜
｜ ｜增长阶段。2007年公司主营收入增长39.38％，净利润同比增长108.5｜
｜ ｜5％。公司已经公布增发方案，增发后将快速提高公司盈利能力，单 ｜
｜ ｜纯收购新大陆通信公司60％股权，将可使公司2008-2010年度的净利 ｜
｜ ｜润分别增加2505万元、3160万元和3470万元。 ｜
｜ ｜ 2、自动识别业务进入快速增长阶段 ｜
｜ ｜ 公司自动识别国外业务继续保持快速增长，国内业务经过多年的｜
｜ ｜培育，也进入快速增长阶段。农业部动物标识溯源系统设备已经开始｜
｜ ｜交付，从公司公告的较大订单可以看出，其它领域的应用也在不断拓｜
｜ ｜展中，国内应用市场启动已经明显加快。公司自动识别业务经过多年｜
｜ ｜的研发、积累，目前产品已逐步放量，将进入快速增长阶段。 ｜
｜ ｜ 3、电子回执开始商业应用 ｜
｜ ｜ 电子回执在完成了市场探索阶段后，目前正在国内市场逐步推广｜
｜ ｜，先后推出了国内第一张二维码电子电影票、二维码电子折扣券、二｜
｜ ｜维码电子VIP。 ｜
｜ ｜ 2007年福建、广东、云南等地的实际商业应用表明，电子回执业｜
｜ ｜务具有广阔商业应用前景，2006年实现了221万条流量，2007年已经 ｜
｜ ｜产生了3664万条的规模流量，预计该业务将出现爆发性增长，成为公｜
｜ ｜司增长最快的业务领域之一。 ｜
｜ ｜ 4、2007年将成为公司快速增长的一个起跑点 ｜
｜ ｜ 我们判断2007年将成为公司快速增长的一个起跑点，增发实施后｜
｜ ｜将快速提高公司盈利能力，因此维持买入评级。 ｜
｜ ｜ （四）600571信雅达 ｜
｜ ｜ 1、公司实施软件多元化的发展战略，主营战略布局基本完成 ｜
｜ ｜ 公司根据自身的基础与特色，制定了相关软件多元化的发展战略｜
｜ ｜，形成了信雅达产品集群、系统集成、外包服务和环保科技四大领域｜
｜ ｜，软件多元化以金融IT行业应用为主，包括银行、保险、证券等行业｜
｜ ｜，同时产品也已经覆盖到交通、石油、教育、电力、司法等其它领域｜
｜ ｜。环保产品主要涉及除尘领域。公司主营业务战略布局基本完成。 ｜
｜ ｜ 2、金融IT应用已经形成产品链 公司在电子文档影像、电子政｜
｜ ｜务、电子商务和信息安全等领域具有一定的技术优势，形成了OCR前 ｜
｜ ｜的表单图像预处理和关键信息提取、数字水印识别、自主产权的密码｜
｜ ｜算法、板卡通用呼叫中心平台等核心技术，推出和开发了工作流、文｜
｜ ｜档管理系统、VPN、视频卡等产品，已经形成了产品链。 ｜
｜ ｜ 3、金融BPO业务完成探索进入规模发展阶段 ｜
｜ ｜ 公司依托其在金融行业多年的经验，目前已为国内银行、保险、｜
｜ ｜证券、基金、税务、工商、国土资源、档案管理等领域及国外公司客｜
｜ ｜户提供了BPO业务，公司在合肥、杭州、上海、大连、长沙等地设有 ｜
｜ ｜数据处理中心，预计金融BPO业务具有较快增长潜力。 ｜
｜ ｜ 4、公司实际增长仍需观察确认，持有等待 ｜
｜ ｜ 尽管公司主营业务已经具备了快速发展的条件，但考虑到目前实｜
｜ ｜际增长还未显现，收益水平还较低的情况，因此目前持有等待是较好｜
｜ ｜的选择。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年计算机板块研究报告:"外包"引领软 ｜文章日期｜2008-02-19｜
｜ ｜ 件业高成长 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 软件行业未来5年复合增长率将达17.2%，增长最快的是软件外包｜
｜ ｜子行业，其次是管理软件和系统集成；而硬件行业未来5年增速只有9｜
｜ ｜.3%。与此同时，当前硬件行业市盈率要高于软件行业。因此我们认 ｜
｜ ｜为，软件行业存在较好的投资机会，而对硬件行业整体不看好。 ｜
｜ ｜ 软件强势增长 硬件增势平缓 ｜
｜ ｜ 计算机行业2006年市场规模达到5700亿元，未来5年将以平均15.｜
｜ ｜3%的速度增长。其中，软件行业引领了整个行业的增长，2006年市场｜
｜ ｜规模为665亿元，增长了17.8%，未来5年的复合增长率也将保持在17.｜
｜ ｜2%的高水平。服务行业虽然达到25%左右的增长速度，但是行业规模 ｜
｜ ｜仍然偏小，而且市场分散。硬件行业增速明显偏缓，只有11.5%。投 ｜
｜ ｜资机会主要在软件行业。 ｜
｜ ｜ 在软件各子行业中，以软件外包增长空间最大，未来3年的复合 ｜
｜ ｜增长率为39%，而且我们认为，其未来十年都可保持高增速，这就为 ｜
｜ ｜相关企业的增长打开了空间。管理软件仍处于成长期，其最重要部分｜
｜ ｜ERP软件未来3年增长速度为19.3%，较快速的增长再加上行业趋于寡 ｜
｜ ｜头垄断，为领先企业创造了良好的利润提升空间。系统集成增长速度｜
｜ ｜保持温和，未来3年约为16.0%，虽然行业内竞争激烈，但是管理严格｜
｜ ｜、成本控制优秀的公司正在脱颖而出。 ｜
｜ ｜ 在通用硬件行业，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记｜
｜ ｜本电脑市场则保持20%以上的高增长。A股硬件上市公司在笔记本电脑｜
｜ ｜市场均处于弱势，不能享受行业高增长的益处。专用硬件市场则保持｜
｜ ｜了独特而较好的需求。
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：电子设备与仪器制造
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002232｜启明信息｜ 0.95｜ ｜ 3.10｜ 1｜ 7.91｜ 1｜ 10.21｜ 1｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年软件服务业研究报告:快速增长的高 ｜文章日期｜2008-04-16｜
｜ ｜ 确定性 凸显投资价值 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们认为当前软件板块的投资价值非常明显，其因有二： ｜
｜ ｜ 第一、未来几年快速增长的高确定性对于今年投资非常珍贵。我｜
｜ ｜们看到，部分重点公司未来几年CAGR都保持30%以上。 ｜
｜ ｜ 第二、估值接近04、05年水平，即使未来估值不再提高，也可分｜
｜ ｜享利润快速增长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 通过调研主要软件外包公司经营现状，以及对比当前与2001年网｜
｜ ｜络泡沫破灭前后美国企业IT支出和印度软件外包情况，我们对软件外｜
｜ ｜包板块持谨慎乐观态度。不过第二季度，人民币升值压力和全球经济｜
｜ ｜衰退引起的欧美日IT支出放缓的可能性依然存在（估计4、5月份会对｜
｜ ｜这种影响看的更清楚）。在此之前，软件外包板块估计难有上佳表现｜
｜ ｜。但也不排除一旦影响没有市场担心的那么坏，则估值和利润同步提｜
｜ ｜升带来的超额机会。我们将紧密跟踪。 ｜
｜ ｜ 在国内管理软件需求不减的同时，我们已经进入并购时代。可借｜
｜ ｜助资本市场的领军企业将在下阶段并购热潮中，快速提高市场份额，｜
｜ ｜扩大收入。同时参与者的减少，也会降低无序竞争。 ｜
｜ ｜ 金融软件与服务板块：07年国内ATM需求旺盛，预计08年由于奥 ｜
｜ ｜运因素这种旺盛需求仍会维持。值得关注的是，南天信息、恒宝股份｜
｜ ｜也宣布进入ATM制造和运营。新入者的低价策略有可能使未来几年国 ｜
｜ ｜内市场利润率下降，这点使投资者应随时注意ATM制造商的利润率变 ｜
｜ ｜化。 ｜
｜ ｜ 电信软件与服务板块：投资机遇来自于电信重组、3G带动的IT投｜
｜ ｜资和服务外包，不过发令枪打响的时间尚未确定。 ｜
｜ ｜ 按优先顺序，我们第二季度推荐用友、广电运通、华胜天成、东｜
｜ ｜软、航天信息。 ｜
｜ ｜ 前言 ｜
｜ ｜ 我们认为当前软件板块的投资价值非常明显，其因有二： ｜
｜ ｜ 未来几年快速增长的高确定性对于今年投资非常珍贵。我们看到｜
｜ ｜，部分重点公司未来几年CAGR都保持30%以上。 ｜
｜ ｜ 估值接近04、05年水平，即使未来估值不再提高，也可分享利润｜
｜ ｜快速增长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 我们将软件与服务行业的重点公司分为几个细分板块，并针对分｜
｜ ｜析如下。 ｜
｜ ｜ 软件外包 ｜
｜ ｜ 虽然长期看好软件外包的发展前景，但目前市场显然被全球经济｜
｜ ｜衰退、和人民币升值的负面影响所吓退。所以外包板块最近三个月表｜
｜ ｜现不佳。下面我们就这两个核心问题提出我们的看法。 ｜
｜ ｜ 全球经济衰退会减少发包量吗？ ｜
｜ ｜ 可以肯定的是，全球经济衰退确实会对软件外包行业有负面影响｜
｜ ｜。我们需要确认的是：影响的幅度、时间和落实到重点公司的具体程｜
｜ ｜度。 ｜
｜ ｜ 第一、根据中印企业反应看，负面影响目前看还不是很大。 ｜
｜ ｜ 从发包方来看，目前美国和日本的金融行业有一定消减或延迟IT｜
｜ ｜支出的动作。但1）在非金融行业，还没有看到明显消减现象2）日本｜
｜ ｜主要是银行、证券/投行公司有一定IT支出消减，但保险业因原来离 ｜
｜ ｜岸外包比例小且最近又面临系统更新，因此反而IT外包比例有所扩大｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从印度方面来看，印度软件协会对2008全球和印度外包依然保持｜
｜ ｜乐观态度，并预计2010年印度离岸外包将达到600亿美元，是07年的2｜
｜ ｜倍。这点也反映在Infosys、TCS今年1月中旬的态度上。 ｜
｜ ｜ 但是我们也看到一些负面消息。Forrester Research 2月份对全｜
｜ ｜球IT支出的预测为16950亿美元，同比增长6%，比其去年底预测的175｜
｜ ｜80亿美元、同比增长9%有较大下降。不过Forrester也指出，软件与 ｜
｜ ｜服务支出仍会保持较强增长，影响最大是硬件。 ｜
｜ ｜ 第二、对比2001年互联网泡沫破灭前后，美国企业IT支出变化及｜
｜ ｜对印度软件外包的影响，我们认为此次影响应不会很大。 ｜
｜ ｜ 我们发现90年代后期的美国网络泡沫时代，美国企业IT支出大幅｜
｜ ｜攀升。2001年泡沫破灭后，IT支出有明显下降--这直接导致印度外包｜
｜ ｜产值增速随之大幅下滑。 ｜
｜ ｜ 不过我们也发现，02年后美国企业IT支出开始走出谷底，并逐渐｜
｜ ｜回升。印度外包产值年增速也由01年的20％迅速提高到04年的40％。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 且对比两者增幅，亦看出外包增幅明显高于IT支出增幅。这说明｜
｜ ｜： ｜
｜ ｜ 1）即使在前期IT过度投资的网络泡沫破灭后，企业也仅消减了1｜
｜ ｜年的支出，第二年就开始复苏；2）就复苏速度看，外包更快，说明 ｜
｜ ｜企业消减支出后，外包就成为应对成本上涨的首选手段！ ｜
｜ ｜ 那么，对比当前企业消减IT支出的原因，我们看出是由于经济衰｜
｜ ｜退而非前期IT过度投资造成。且中国的主要发包国--日本又是间接影｜
｜ ｜响，以及离岸外包已被企业认同。因此就幅度而言，我们判断此次影｜
｜ ｜响应不如网络泡沫时严重。 ｜
｜ ｜ 就影响时间来看，从国外各大投行对美国经济的判断来看，08年｜
｜ ｜走出谷底的可能性较大。如果美国经济复苏，将会缓解日本、欧盟的｜
｜ ｜压力，从而使发包国家经济走向复苏，刺激IT投资，从而对接包国形｜
｜ ｜成利好。 ｜
｜ ｜ 第三、根据我们与上市公司交流，目前看A股软件外包公司的影 ｜
｜ ｜响不大。 ｜
｜ ｜ 东软：外包50％以上收入来自嵌入式软件，金融类客户占收入比｜
｜ ｜不高。 ｜
｜ ｜ 网新：日本客户08年发包总量没有减少。客户之一野村证券消减｜
｜ ｜了少量业务，但被其他客户的增量弥补。美国那边08年起，微软已代｜
｜ ｜替道富成为最大客户，估计占对美收入的80％以上（且中国微软占据｜
｜ ｜较大比例）。根据我们了解，还没看到微软消减支出。 ｜
｜ ｜ 海隆：受野村证券有一定影响，但也被其他客户的增量弥补。 ｜
｜ ｜ 结论：我们对08年中国软件外包行业以及重点公司的增长，持相｜
｜ ｜对乐观态度。至少从目前看，主要公司还没受到影响，且从各家08年｜
｜ ｜在手订单规模来看亦没有减少。当然，这也可能由于传导的延迟。我｜
｜ ｜们判断在Q2，美国经济走势以及发包企业IT支出会逐渐明朗。需要提｜
｜ ｜醒的是，我们认为，即使经济衰退引起的发包增速下降，也只是全球｜
｜ ｜软件服务产业转移的一个小插曲。 ｜
｜ ｜ 我们估计，RMB升值1％，外包净利润下降约1.5％-2.5％ ｜
｜ ｜ 我们曾在07年三季度报告中给出，关于人民币升值对净利润影响｜
｜ ｜的定量计算。这里引用香港上市的中讯软件的结果：升值1％，净利 ｜
｜ ｜润大约下降1.5%-2.5%。 ｜
｜ ｜ 中讯软件07中期的净利率18.8％，国内A股基本在15％－20％， ｜
｜ ｜升值影响应和中讯近似。 ｜
｜ ｜ 管理软件已经进入并购时代 ｜
｜ ｜ 我们长期看好中国管理软件市场需求，以及具有竞争力的企业。｜
｜ ｜从CCID最新的数据来看，07年管理软件市场规模85亿元，同比增长19｜
｜ ｜％，仍然保持较快速度。而2月底中国社会科学院信息化研究中心发 ｜
｜ ｜布的《中国中小企业信息化发展报告（2007）》也表明，中国的中小｜
｜ ｜企业信息化仍然处于初级阶段。初级阶段的几个指标是： ｜
｜ ｜ 核心业务应用普及率普遍低于10%； ｜
｜ ｜ 已经应用ERP的中小企业仅为4.8％； ｜
｜ ｜ 中小企业信息化的关注点主要是通过信息化了解市场信息和扩大｜
｜ ｜销售能力。 ｜
｜ ｜ 同时我们也发现，中国的软件与服务产业已经进入并购时代。从｜
｜ ｜06年起，我们先后在软件外包、IT服务和管理软件方面不断看到并购｜
｜ ｜的案例。 ｜
｜ ｜ 而并购目的主要为获得客户资源和技术，缩短进入新市场的时间｜
｜ ｜。手段则是通过换股、定向增发或现金实现收购、控股。我们预计未｜
｜ ｜来，并购对大企业将是常态，特别是可从资本市场融资的上市企业。｜
｜ ｜ 并购的结果：1）减少无序竞争，未来企业盈利能力可能会提高2｜
｜ ｜）增加并购方销售规模。 ｜
｜ ｜ 不过我们也要留意并购后，如何留住被并购方的核心队伍以及双｜
｜ ｜方的磨合。股权锁定或许是一个好的办法。 ｜
｜ ｜ 金融板块 ｜
｜ ｜ 我们更看好银行业务相关的细分领域，如ATM、自助设备的供应 ｜
｜ ｜商：如广电运通、证通电子等，以及从事银行的软件与服务业务，如｜
｜ ｜南天信息、东华合创等。 ｜
｜ ｜ ATM、自助设备，需求旺盛，中国力量崛起 ｜
｜ ｜ 中国银行业协会的统计表明，工行07年三季度底，ATM拥有量已 ｜
｜ ｜达2.17万台，比06年底多3000多台（按照06年底银联联网9.8万台， ｜
｜ ｜工行占19%计算），中行也增加了近2200台。 ｜
｜ ｜ 07年ATM/自助设备的大量投放，一定程度是因要解决银行排队难｜
｜ ｜问题。08年驱动力则会转换为奥运。实际上，我们了解到今年春节后｜
｜ ｜，建行和中行比以往更早启动了招标选型的工作，就是为了这个原因｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 展望未来，我们仍看好中国ATM/自助设备的长期需求量。目前中｜
｜ ｜国城市人均ATM保有量约190台，低于全球平均240台，我们估计到201｜
｜ ｜1年中国ATM保有量将达到22万台以上。 ｜
｜ ｜ 未来两三年，国内ATM的竞争格局可能变化，中国力量有可能崛 ｜
｜ ｜起。广电运通已经成为中国力量的代表，近半年这个队伍又有所壮大｜
｜ ｜。南天信息、恒宝股份都表示要进入银行ATM领域。这两个企业的共 ｜
｜ ｜同特点是原有业务都是银行相关（前者是打印机、自助设备（非ATM ｜
｜ ｜），后者是银行卡），所以客户资源可一定程度共享，这将加速它们｜
｜ ｜销售ATM的进展。 ｜
｜ ｜ 我们也需要关注ATM国内竞争加剧，可能引起的利润率下降。作 ｜
｜ ｜为新进入者，南天、恒宝初期可能采用低价策略。虽然银行对价格敏｜
｜ ｜感性不是很高，但让客户对价格预期下降，从而对现存对手形成价格｜
｜ ｜压力，最终可能导致利润率下降。 ｜
｜ ｜ 我们看好已经走出国门，在全球拓展的广电运通和证通电子。一｜
｜ ｜方面，可以规避国内未来可能的价格战，另一方面全球巨大的市场才｜
｜ ｜能让投资者分享中国力量的高速成长带来的超额收益。 ｜
｜ ｜ 电信板块 ｜
｜ ｜ 电信板块的投资机遇来自于电信重组、3G带动的IT投资和服务外｜
｜ ｜包。不过与通信设备企业不同的是，对IT企业的影响不是一次性、爆｜
｜ ｜发性的，而是长期的、波动较小的。这是因为： ｜
｜ ｜ 通信设备的大规模销售更多是建网初期，这点对于IT硬件也适用｜
｜ ｜。但软件与服务更多与业务相关，3G很多应用业务如彩信、彩铃等已｜
｜ ｜经在2.5G/2.75G的现有网络上开展，对应的支撑软件也已经有了。因｜
｜ ｜此，3G软件应用增量来自于：1）如果3G系统与2G分离，则现有软件 ｜
｜ ｜重用程度很低，需要新增。这种情况，短期内对软件与服务拉动较大｜
｜ ｜2）现有2G没有的3G新功能、新业务，需要相应软件。这种"多品种、｜
｜ ｜小批量"的软件，时间较长、单次投入不大。 ｜
｜ ｜ 从公司业务看，短期爆发性机会存在于亿阳信通、中创信测，长｜
｜ ｜期持续性机会是华胜天成和国脉科技。我们后续会有相应分析报告。｜
｜ ｜ 选择股票的策略 ｜
｜ ｜ 第二季度，人民币升值压力、全球经济衰退引起的欧美日IT支出｜
｜ ｜放缓的可能性依然存在（估计4、5月份会对这种影响看的更清楚）。｜
｜ ｜在此之前，软件外包板块估计难有上佳表现。但也不排除一旦影响没｜
｜ ｜有市场担心的那么坏，则估值和利润同步提升带来的超额机会。我们｜
｜ ｜将紧密监测。 ｜
｜ ｜ 战略布局具备核心竞争力和巨大成长空间，估值较为合理的公司｜
｜ ｜，如用友软件、广电运通。 ｜
｜ ｜ 关注未来两年可能有较大投资机会板块或公司：如电信板块、航｜
｜ ｜天信息（08年降低一般纳税人的预期）、同方股份（LED朝阳行业） ｜
｜ ｜、远光软件（电力信息化集中建设）。 ｜
｜ ｜ 按优先顺序，我们第二季度推荐用友、广电运通、华胜天成、东｜
｜ ｜软、航天信息。 ｜
｜ ｜ 重点公司信息更新 ｜
｜ ｜ 东软股份：买入 ｜
｜ ｜ 根据我们了解，从目前订单看，日本经济衰退对公司影响不大。｜
｜ ｜估计目前东软（续存公司）外包人数有6000多人。 ｜
｜ ｜ 根据我们的预测测算，07年东软的外包净利率在20％以上。以此｜
｜ ｜为基础，我们大致推算人民币升值1％，外包的净利润下降约1.5％。｜
｜ ｜考虑到公司已经正在与客户协商提价，如果成功则实际影响可能还要｜
｜ ｜更小。 ｜
｜ ｜ 我们预测，续存公司07－09年eps分别为0.75、1.01和1.3元，维｜
｜ ｜持"买入"。 ｜
｜ ｜ 用友软件：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司主营收入13.6亿元，同比增长21.85%，扣除投资收益\ ｜
｜ ｜公允价值变动收益\非经常损益后的净利润同比增长65.8%。 ｜
｜ ｜ 对于主业税前利润增长，我们大致测算各因素贡献如下：1）收 ｜
｜ ｜入增长22%，贡献1/3。2）主业税前利润率由06年的13.1%提升到07年｜
｜ ｜的17.8%，贡献2/3。可以看出，利润率的提高是业绩大幅增长的原因｜
｜ ｜。而利润率的提高则是来自销售、管理两项费用率下降（近5个百分 ｜
｜ ｜点，亦比我们前期预测低2个百分点）。再一次，印证了我们去年2月｜
｜ ｜份提出的"用友转型2.0，加大分销和服务外包比例，将降低费用率提｜
｜ ｜高利润率"的判断。 ｜
｜ ｜ 在良好的成本控制同时，公司销售也大有起色。分业务来看，软｜
｜ ｜件销售收入9亿元，同比增长20.11%。其中NC收入2.38亿元，同比增 ｜
｜ ｜长51%；U8收入4.42亿元，同比增长10%；通收入1.06亿元，同比增长｜
｜ ｜23%。 ｜
｜ ｜ 另外，技术服务收入3.61亿元，同比增长26.9%。综合来看， ｜
｜ ｜ NC、U8增长符合预期。07年NC和U8增速大幅提高（06年NC和U8增｜
｜ ｜速分别为18%和2.6%）反映了公司07年初制定的"收入和效益并重"经 ｜
｜ ｜营思路的彻底执行。在前期报告中，我们提到，金蝶和用友的高端产｜
｜ ｜品07年都或将高速增长，主要是国内企业产品成熟后在高端领域的竞｜
｜ ｜争力开始显现。此次NC的高速增长印证了我们观点。 ｜
｜ ｜ 通23％的增速低于预期，个中原因尚需后续调查。不过可以肯定｜
｜ ｜的是，我们并不担心未来行业--中小企业信息化的发展势头。 ｜
｜ ｜ 我们认为08年公司的看点主要如下： ｜
｜ ｜ 收入增速可能进一步提高。08年更加注重收入增长是公司战略重｜
｜ ｜点，07年底的预收账同比增长98％已经显示。 ｜
｜ ｜ 并购，加快外延式扩张步伐。 ｜
｜ ｜ U9对销售提升作用。 ｜
｜ ｜ 分销和外包将使费用率继续降低。与SAP和国内细分行业软件龙 ｜
｜ ｜头的主业净利率20％－25％比，公司目前15％的主业净利率还有很大｜
｜ ｜提升空间。 ｜
｜ ｜ 华胜天成：买入 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年将是公司新一轮起飞的开始。在这个时点上买入｜
｜ ｜，投资者实际投资的是： ｜
｜ ｜ 有重大投资机会的下游行业：1）电信重组、3G引起的运营商IT ｜
｜ ｜支出和服务外包大幅增加；2）银行上市、金融开放等带来的金融行 ｜
｜ ｜业信息化建设快速增长；3）邮政信息化建设尚处早期。 ｜
｜ ｜ 公司07年积蓄力量后的爆发：增发项目投入3亿资金、人员扩大1｜
｜ ｜倍、与客户和国际厂商广泛结盟后，08年后业绩的自然爆发。 ｜
｜ ｜ 07年人员扩张1倍，是公司为向"IT服务全面转型"做的储备，但 ｜
｜ ｜费用增加也造成当年利润率下降。不过随着新增人员08年产出的释放｜
｜ ｜，07年将是公司主业利润率的拐点。且随着软件与服务业务比例的增｜
｜ ｜加，未来利润率将不断提高。 ｜
｜ ｜ "逸信通"很可能成为公司未来明星产品，目前中移动正在全国大｜
｜ ｜力推广。该产品独特的技术使其还没有对手。我们保守估计08、09年｜
｜ ｜该产品净利润1600、2500多万元，未来业务爆发增长很有可能超出预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 我们预测2007~2010年公司收入分别为22亿元、28.4亿元、38亿 ｜
｜ ｜元和50.8亿元，分别同比增长27.87%、29.27%、33.64%和33.5%；主 ｜
｜ ｜业EPS摊薄分别为0.404元、0.585元、0.87元和1.174元，分别同比增｜
｜ ｜长0.66%、44.77%、48.69％和35%；摊薄EPS分别为0.516元、0.623元｜
｜ ｜、0.874元和1.183元，分别同比增长.28.56%、20.64%、40.45%和35.｜
｜ ｜33％。我们认为未来6-12个月内，股票合理价格区间为24.9元~26.23｜
｜ ｜元，给予"买入"建议。 ｜
｜ ｜ 主要风险在于：1）08年电信重组，可能运营商IT支出拖延可能 ｜
｜ ｜超我们预期；2）09年3G牌照不能顺利发出或发出较晚；3）公司股权｜
｜ ｜激励尚未完成，在刺激销售积极性和如果实施后的费用化方面，有可｜
｜ ｜能与我们预测不符。 ｜
｜ ｜ 航天信息：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司主营收入48.2亿元，同比增长30.22%，高于我们预测的｜
｜ ｜45.2亿元；EPS 1.53元，同比增长31.9%，略高于我们预测的1.515元｜
｜ ｜。扣除非经常损益后的EPS 1.39元同比增长31.13%。 ｜
｜ ｜ 收入高于我们预测，主要是计算机分销业务大幅增长71％，但由｜
｜ ｜于其对利润贡献甚微，因此净利润差别不大。 ｜
｜ ｜ 利润的主要贡献业务--增值税防伪税控设备收入16.4亿元，同比｜
｜ ｜增长1.86%。毛利率49.66%，同比仅下降0.16个百分点，反映了虽然0｜
｜ ｜7年设备单价下降了165元，但成本也相应下降。考虑到公司07下半年｜
｜ ｜收购上海爱信诺航芯后，08年其芯片也将自产，将节省130－150元，｜
｜ ｜对应08年防伪税控业务的毛利率预计还将提高2－3个百分点。 ｜
｜ ｜ 最值得投资者期待的是，08年出台降低一般纳税人门槛的政策。｜
｜ ｜从税务总局2008年工作计划所提到的关于"规范小规模纳税人管理， ｜
｜ ｜调整一般纳税人认定范围"来看，我们认为08年出台政策的可能性较 ｜
｜ ｜大。 ｜
｜ ｜ 08年另一看点将是并购：公司在年报中明确提出要走外延＋内生｜
｜ ｜增长的路线。根据年报，我们略微调整了盈利预测，10转赠10后，08｜
｜ ｜－10年摊薄eps分别为0.96，1.35，1.65。维持买入建议，除权后目 ｜
｜ ｜标价40元。 ｜
｜ ｜ 我们的盈利预测基于假设08、09年新增小规模纳税人5万户和20 ｜
｜ ｜万户。 ｜
｜ ｜ 广电运通：买入 ｜
｜ ｜ 07年公司营业收入7.8亿元，同比增长93.9%，低于我们预测的8.｜
｜ ｜1亿元，主要因AFC收入07年仅700多万元；摊薄EPS 1.62元，同比增 ｜
｜ ｜长156.73%，高于我们预测的1.44元，主要因增值税退税比我们预测 ｜
｜ ｜多2400万元。 ｜
｜ ｜ 年报显示：截止07年底，1）尚有约4亿合同转移到08年后确认收｜
｜ ｜入；2）预收款1.36亿，同比增长405％。这些都显示了公司08年业绩｜
｜ ｜有着坚实基础。 ｜
｜ ｜ ATM销售收入7.19亿元，国内收入6.19亿元，同比翻番，对应500｜
｜ ｜0多台设备；出口1亿元，同比增长95％，对应约1000台设备。 ｜
｜ ｜ 国内市场：银行上市后资金充裕、解决排队难问题，都使07年银｜
｜ ｜行投放ATM数量增加，给ATM厂商营造了良好大环境。公司新增省级客｜
｜ ｜户27个，地市客户18个，打破了农行一家独大局面。年报指出国内市｜
｜ ｜场份额，公司从第三上升到第二，按照我们预测07年国内2.26万台销｜
｜ ｜量计算，公司市场占有率约在22％。 ｜
｜ ｜ 国外市场的高速增长也应得益于更多客户的增加。这点可从公司｜
｜ ｜前10大客户中，增加了IAC和EB两家新客户，且越南东亚银行07年采 ｜
｜ ｜购额同比持平推论出。这也显示公司海外市场四处开花的成果。 ｜
｜ ｜ AFC销售收入仅700多万元，大大低于我们预测的5000万元，主要｜
｜ ｜因收入确认问题。公司AFC在手订单约2亿元，估计将在未来两年确认｜
｜ ｜完毕。 ｜
｜ ｜ 同时公司计划，08年也将在重庆、南京、武汉等地积极拓展市场｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ ATM毛利率07年46.58％，同比下降6个百分点，主要因低毛利率 ｜
｜ ｜的存取款机占比大幅上升，目前约占30％。我们预计未来该比例仍将｜
｜ ｜上升，导致毛利率下降。另外，我们也注意到近期国内ATM市场火爆 ｜
｜ ｜引起的新加入者在增多。去年，南天信息、恒宝股份都表示要进入银｜
｜ ｜行ATM领域。作为新进入者，南天、恒宝初期可能采用低价策略。虽 ｜
｜ ｜然银行对价格的低敏感性使得该策略不一定奏效，但会对现有价格形｜
｜ ｜成下降压力，最终可能导致行业的利润率下降。这点我们后期将紧密｜
｜ ｜跟踪。 ｜
｜ ｜ 销售费用率10.6%，同比下降2.5个百分点，管理费用率10.6%， ｜
｜ ｜同比下降5.4%。我们认为，主要是收入大幅增长所致。考虑到未来两｜
｜ ｜年收入还将保持快速增长，我们预计费用率还将小幅下降。 ｜
｜ ｜ 人员工资同比增加3300万元，原有工资上涨贡献约500万元，新 ｜
｜ ｜增700人贡献2800万元。其中母公司新增人员226人（技术＋销售＋生｜
｜ ｜产），银通增加400多人（主要是服务人员）。 ｜
｜ ｜ 展望08、09年，我们认为： ｜
｜ ｜ 国内市场：未来银行间的竞争会更加激烈，采用ATM圈地、降低 ｜
｜ ｜成本仍会在较长时间内存在。凭借性价比优势，公司通过进口替代，｜
｜ ｜市场份额仍会继续提高，我们预计09年将提高到30％左右，销量8500｜
｜ ｜台以上。未来的增量主要在建行、工行、邮储和中小银行。 ｜
｜ ｜ 国外市场充满机会，07年底与哈姆签订的大单已经显示前期海外｜
｜ ｜拓展的效果。我们也看到公司正积极与GCS计划开拓美国市场。我们 ｜
｜ ｜预计08、09年海外销量分别位2100台（哈姆订单估计900－1000台） ｜
｜ ｜、4200台。 ｜
｜ ｜ 我们上调了公司业绩，10转10后，预计2008－2010年EPS分别为1｜
｜ ｜.174、1.494、1.819元。维持买入建议。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜软件行业:软件服务已经成为行业增长的重 ｜文章日期｜2008-03-20｜
｜ ｜ 心 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 软件行业增幅继续下降 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品和系统集成与软件服务组成，2007｜
｜ ｜年软件总收入5800亿元，同比增长20.8％，与2006年增长22.9％及20｜
｜ ｜05年增长62.23％相比，继续下降，同时也低于2004年的31.25％的增｜
｜ ｜幅。其中软件服务增幅最高，达到24.8％，增幅高于软件产品的22.5｜
｜ ｜％和系统集成的16.0％的增长幅度。 ｜
｜ ｜ 软件服务领域已经成为行业的增长重心 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品、系统集成与软件服务组成，近几｜
｜ ｜年来，尽管软件产品在总收入中的比例仍高于50％，但从长期范围看｜
｜ ｜，应处于逐步下降过程中。而软件服务收入增长幅度较大，成为增长｜
｜ ｜最快的领域，2002年后的数据表明，我国软件增长的重心已经从软件｜
｜ ｜产品逐步转移到软件服务领域。 ｜
｜ ｜ 增长较快的行业领域 ｜
｜ ｜ 2007年以来管理软件、电子政务、软件外包继续保持快速增长，｜
｜ ｜金融行业应用公司业绩迅速复苏，3G已经逐步启动，提供系统集成和｜
｜ ｜业务支撑系统的公司将获得较大的机会。 ｜
｜ ｜ 行业投资评级和配置 ｜
｜ ｜ 软件行业投资评级：持有 ｜
｜ ｜ 软件行业投资配置：用友软件、新大陆、东软股份、信雅达。 ｜
｜ ｜ 行业投资配置评级：买入：用友软件、新大陆、东软 ｜
｜ ｜ 股份持有：信雅达 ｜
｜ ｜ 尽管软件产业增幅出现下降，但巨大的市场需求和良好的政策环｜
｜ ｜境，中国软件市场还将保持稳定的增长。 ｜
｜ ｜ 1、市场需求空间巨大，自主创新战略强化了软件产业先导地位 ｜
｜ ｜ 我国的GDP总量不断增加，目前位居全球第四，2007年底有望成 ｜
｜ ｜为第三，通信设施、上网设备、上网人数、移动设备等信息化指标居｜
｜ ｜世界前列作为全球最大的信息产品制造基地，中国拥有巨大的信息化｜
｜ ｜、数字化应用市场，这些都为软件产业的发展提供了广阔的国内市场｜
｜ ｜空间支持。 ｜
｜ ｜ 随着跨国公司向中国进行产业转移，全球500强的跨国公司几乎 ｜
｜ ｜都已进入中国。传统行业的信息化改造，对应用软件提出了巨大的需｜
｜ ｜求。 ｜
｜ ｜ 软件产业的自主创新能力和自主知识产权，决定着一个国家在世｜
｜ ｜界上的话语权和国际竞争的主动权。随着经济全球化逐步深入，信息｜
｜ ｜网络化趋势日益明显，技术、网络、业务以及社会、政治、文化互相｜
｜ ｜融合的步伐进一步加快，软件业正在成为推动世界经济增长和知识传｜
｜ ｜播应用的重要引擎，对人们的思维方式、生产方式和生活方式产生了｜
｜ ｜并在继续产生着前所未有的深刻影响。软件领域的技术创新不但接连｜
｜ ｜催生出能够引领社会潮流的新型产业，而且不断地推动着传统产业的｜
｜ ｜优化与升级，把传统产业转变为朝阳产业。 ｜
｜ ｜ 2、国家为软件产业的发展营造了良好的政策和社会环境 ｜
｜ ｜ 根据"十一五"的规划，全社会将在科学发展观的统领和指引下，｜
｜ ｜强化创新激励机制，加强知识产权保护，建立健全面向企业的创新社｜
｜ ｜会化服务体系，发展创业风险投资，研究建立科技资源共享机制，实｜
｜ ｜行支持企业创新的财税、金融和政府采购等政策，加快形成鼓励创新｜
｜ ｜的市场环境和政策体系。 ｜
｜ ｜ 同时，随着国务院18号文件、47号文件的各种促进软件产业发展｜
｜ ｜的政策进一步得到落实，必将极大地调动各部门、各地方政府和企业｜
｜ ｜的积极性，共同为中国软件产业发展营造良好的政策与社会环境。 ｜
｜ ｜ 3、国家政策将更加有利于大型软件企业的发展 ｜
｜ ｜ 2006年起，信息产业部及相关部委陆续出台了《加快推进大公司｜
｜ ｜战略》、《国家规划布局内重点软件企业认定管理办法》等有关政策｜
｜ ｜，从税收和研发经费等方面都加大了对大型软件企业的支持力度，更｜
｜ ｜加注重扶植优秀企业和鼓励本土企业的自主创新及国际化发展，这为｜
｜ ｜中国软件企业做大做强创造了良好的政策环境。 ｜
｜ ｜ 国家发展和改革委员会牵头组织编制了《关于进一步鼓励软件与｜
｜ ｜集成电路产业发展的若干政策》("新18号文件")，目前，"新18号文 ｜
｜ ｜件"也已形成送审稿，正在征求各方面的意见。 ｜
｜ ｜ "新18号文件"主要从七个方面对软件产业的发展制订了鼓励政策｜
｜ ｜：税收、投融资、产业技术、软件出口、人才、知识产权保护、市场｜
｜ ｜导向与监管。 ｜
｜ ｜ 税收政策包括对企业所得税、增值税、营业税、个人所得税、进｜
｜ ｜口关税等税种的具体减免规定。投融资政策包含国家开发银行信贷支｜
｜ ｜持、鼓励社会资金投入、支持企业上市、落实风险投资机制、实施灵｜
｜ ｜活外汇管理政策方面的内容。产业技术政策明确国家通过加大财政支｜
｜ ｜持力度、设立专项资金和研发中心、支持企业技术进步与产业升级等｜
｜ ｜手段支持技术创新研发。软件出口政策运用根据软件出口合同提供贷｜
｜ ｜款、设立软件出口促进中心、促进国际交流与合作等方式推动软件等｜
｜ ｜关键信息产品出口。人才政策进一步鼓励了学历和非学历人才培养、｜
｜ ｜规范了人才市场服务、加大了人才引进和培养力度。知识产权保护政｜
｜ ｜策通过鼓励和资助国外知识产权申请、完善知识产权保护机制、加大｜
｜ ｜软件著作权保护力度和打击盗版力度、推进软件正版化工作等政策推｜
｜ ｜动知识产权战略的实施。市场导向与监管政策规定了重要领域软件的｜
｜ ｜本土生产原则、强调要充分发挥软件行业协会的积极作用、明确通过｜
｜ ｜政府首购方式鼓励软件产品创新和应用。 ｜
｜ ｜ CCID预测，2005～2009年，中国软件市场将以19.8%的年均复合 ｜
｜ ｜增长率增长，2009年的市场规模将达到11180.4亿元。从细分产品结 ｜
｜ ｜构上来看，2005～2009年，应用软件市场将以21%的增长率快速增长 ｜
｜ ｜，中间件将以27.8%的年均复合增长率保持较快的发展，而平台软件 ｜
｜ ｜则以12.1%的增长率保持稳定增长。 ｜
｜ ｜ （二）软硬融合推动软件产业的快速发展 ｜
｜ ｜ 目前，中国嵌入式软件产品主要有两大类，一类是接受委托加工｜
｜ ｜的嵌入式软件产品，另一类是嵌入式系统软件，前者主要用于工业控｜
｜ ｜制和智能仪器，后者主要用于通信设备。嵌入式软件的发展进一步推｜
｜ ｜动了中国硬件产品不断软化，而软件产品技术的提升又拉动了制造业｜
｜ ｜结构的快速调整。从中国通信产品发展情况看，2005年完成产品销售｜
｜ ｜收入1289亿元，比2001年增加了1.5倍，其中软件产品的增值由原来 ｜
｜ ｜的30%提高到50%，产品的技术性能由原来的单一通话发展到多媒体传｜
｜ ｜输，其软件的研发水平也由原来的应用层发展到系统软件的开发，是｜
｜ ｜中国软硬产品融合互动良性发展的典型。 ｜
｜ ｜ 2005年统计显示，中国嵌入式软件收入为468.1亿元，占全部软 ｜
｜ ｜件业务收入的12%，其中接受委托加工的嵌入式软件收入166.6亿元，｜
｜ ｜占嵌入式软件的33.2%。从2005年软件前100家企业排名情况看，前10｜
｜ ｜家企业中以嵌入式软件为主的企业有6家，其软件收入占前100家企业｜
｜ ｜的37%。 ｜
｜ ｜ 由此可见，中国嵌入式软件产品的应用与发展，体现了中国软件｜
｜ ｜产业的特色，同时也形成了中国软件产业的优势，是今后中国软件产｜
｜ ｜业发展的核心动力。 ｜
｜ ｜ （三）软件行业集中度仍不高 ｜
｜ ｜ 根据信息产业部公布的全国软件销售收入和前100名最大销售收 ｜
｜ ｜入软件公司数据计算，2001年我国软件行业销售收入绝对集中度CR4 ｜
｜ ｜为14.57％，CR8为22.77％，2003年我国软件行业的销售收入绝对集 ｜
｜ ｜中度CR4为12.87％，CR8为20％，2004年CR4为10.61％，CR8为17.20 ｜
｜ ｜％，2005年CR4为9.02％，CR8为13.02％，2006年CR4为12.05％，CR8｜
｜ ｜为15.15％。 ｜
｜ ｜ 数据表明，目前软件企业规模都较小，集中度较低，2006年我国｜
｜ ｜软件百强企业的软件收入占到全国软件收入的23.5%，占全球软件收 ｜
｜ ｜入的1.68%，行业还没有经过充分竞争，缺乏明显的主导企业；另一 ｜
｜ ｜方面数据显示出近几年行业的绝对集中度不断下降后，2006年出现回｜
｜ ｜升，这种回升能否持续还需要观察。根据对中国软件行业周期的分析｜
｜ ｜，我们认为，经过前几年行业调整，目前软件行业有进入新的上升周｜
｜ ｜期的迹象，目前数据还无法确认。 ｜
｜ ｜ 尽管整个行业的集中度较低，但软件产业区域集中度在不断提高｜
｜ ｜，2007年全国内地软件收入超过100亿元的省市共有10个，分别是北 ｜
｜ ｜京、广东、上海、江苏、浙江、山东、辽宁、陕西、福建和四川，10｜
｜ ｜省市软件收入合计占全国软件收入的80%以上，而其余省市的软件收 ｜
｜ ｜入占全国软件收入比重不到20%，软件产业的区域集中度进一步提高 ｜
｜ ｜。从10个软件收入超过100亿元省市的地区分布来看，其中8个省市属｜
｜ ｜于东部地区，只有陕西和四川省属于西部地区，东西部软件产业的差｜
｜ ｜距相对2006年有一定的减少 ｜
｜ ｜ （四）软件行业增幅继续下降，软件服务领域已经成为行业的增｜
｜ ｜长重心 ｜
｜ ｜ 我国软件行业市场由软件产品和系统集成与软件服务组成，2007｜
｜ ｜年软件总收入5800亿元，同比增长20.8％，与2006年增长22.9％及20｜
｜ ｜05年增长62.23％相比，继续下降，同时也低于2004年的31.25％的增｜
｜ ｜幅。其中软件服务增幅最高，达到24.8％，增幅高于软件产品的22.5｜
｜ ｜％和系统集成的16.0％的增长幅度。 ｜
｜ ｜ 2006年下半年以来，我国软件产业发展速度开始回落，进入三季｜
｜ ｜度，首次出现增速落后于制造业的现象，全年软件业发展速度为22.9｜
｜ ｜%，低于制造业1个百分点。 ｜
｜ ｜ 目前我国软件产业总体规模偏低，主要原因：一是软件与硬件的｜
｜ ｜融合发展水平不高，特别是基于整机制造业的嵌入式软件发展空间亟｜
｜ ｜待新的拓展；二是软件外包能力仍需增强，特别是承接国内跨国公司｜
｜ ｜以及传统行业的服务外包水平不高，影响了产业规模的扩张。 ｜
｜ ｜ 从软件构成看，软件产品收入比重继续下降，从长期范围看，软｜
｜ ｜件产品的增长率已经处于历史较低水平，而系统集成和软件服务收入｜
｜ ｜增长幅度较大，仍处于快速增长期，其中软件服务成为增长最快的领｜
｜ ｜域。 ｜
｜ ｜ 2002年后的数据表明，我国软件增长的重心已经从软件产品逐步｜
｜ ｜转移到软件服务领域。 ｜
｜ ｜ 2001年以前，软件产品和系统集成与服务在总销售额中的比例相｜
｜ ｜对稳定，从2002年开始，出现大幅振荡。软件产业成熟国家发展历史｜
｜ ｜表明，随着软件产业不断成熟，软件产品在总销售额中的比例将逐步｜
｜ ｜下降，并趋于稳定。图3显示随着信息化改造领域不断拓展，软件产 ｜
｜ ｜品和系统集成与服务在总销售额中的比例不断交替变化，表明尽管我｜
｜ ｜国软件行业增长重心已经从软件产品逐步转移到软件服务领域，但总｜
｜ ｜体上还没有摆脱建设期阶段。 ｜
｜ ｜ 二、增长较快的行业领域 ｜
｜ ｜ （一）管理软件继续保持快速增长 ｜
｜ ｜ 2007年中国管理软件市场规模同比增长约18.50%，继续保持了稳｜
｜ ｜定增长。2006年中国管理软件市场规模71.36亿元，比去年同期增长1｜
｜ ｜9.50%。 ｜
｜ ｜ 2006年前6月管理软件市场实现销售额27.35亿元，比去年同期增｜
｜ ｜长24.32%，其中，ERP软件占有44.24%的份额，成为市场需求主体。 ｜
｜ ｜在行业应用市场中，制造，金融，流通处主导地位，共占据了77.0% ｜
｜ ｜的市场份额，其中制造业仍然是ERP软件的主要应用市场，应用规模 ｜
｜ ｜达15.14亿元，占56.3%市场，是主要的ERP软件应用市场，金融和流 ｜
｜ ｜通市场份额分别10.9%、9.8%。 ｜
｜ ｜ 用友软件、SAP、金蝶软件和ORACLE仍处于该市场的前4位，它们｜
｜ ｜的市场份额之和为36.0%。 ｜
｜ ｜ 我国有1100多万家企业，企业管理信息化建设为企业管理软件行｜
｜ ｜业的发展创造了非常广阔的市场空间，加入WTO后也将要求我国企业 ｜
｜ ｜按照国际规则开展商务活动，在企业管理运作上要和国际接轨，也将｜
｜ ｜加大企业对管理软件的需求。今后几年内，本土化优势、技术上的后｜
｜ ｜发优势和市场渠道优势将成为我国企业管理软件厂商进入该领域并获｜
｜ ｜取较高成长性的竞争优势所在。管理软件竞争更趋激烈，管理软件提｜
｜ ｜供商面临全面转型，传统的软件许可的商业模式正在面临着挑战，实｜
｜ ｜现软件服务化、移动网络和基于互联网的软件服务模式将成为热点。｜
｜ ｜互联网的飞速发展带动电子商务将快步发展，传统商务和电子商务并｜
｜ ｜行、互补，跨国、跨区的B2B活动趋于活跃。用友、金蝶都成立了互 ｜
｜ ｜联网应用方面的公司，开始挺进互联网。 ｜
｜ ｜ 金算盘更是彻底，几乎彻底转为互联网的公司。ERP系统将更趋 ｜
｜ ｜于行业化应用。用一套ERP系统覆盖所有的行业，已经被证明不可能 ｜
｜ ｜。各大ERP厂商将着重打造行业化版本。行业化版本将考虑功能修改 ｜
｜ ｜的灵活性、分步实施时的软件结构、接口的开放性、数据转换和程序｜
｜ ｜连接的方便性。 ｜
｜ ｜ ERP软件企业方面，2006年ERP软件行业集中度进一步加大，不具｜
｜ ｜有规模的、区域性的、后进入市场的ERP软件商，越来越难以为继。 ｜
｜ ｜国内领先ERP软件公司都将产品功能、产品技术、产品线的完善，作 ｜
｜ ｜为重要的工作。采取的举措包括对领先的管理理论、行业标杆企业的｜
｜ ｜先进管理实践、国际化运作的方式等进行研究，用以升级ERP系统。 ｜
｜ ｜领先的ERP软件企业设立专门机构进行管理理论和实践的研究。国际 ｜
｜ ｜化的公司则将产品的行业化和本土化作为重要的产品策略，以贴近中｜
｜ ｜国本土企业的需求。除产品外，营销网络和用户量，对处于成熟竞争｜
｜ ｜阶段的ERP软件市场而言，非常重要。 ｜
｜ ｜ 那些建立了分支机构、渠道合作伙伴、用户群、客户口碑方面的｜
｜ ｜优势的ERP软件厂商，其地位越来越巩固。ERP软件的内涵在不断扩展｜
｜ ｜，大多公司的ERP产品已经或开始包含客户关系管理软件、供应链管 ｜
｜ ｜理软件、协同管理软件的功能和模块。以下是中国市场上的主力ERP ｜
｜ ｜企业情况。 ｜
｜ ｜ 中国软件产品出口的主要特点有:一是一大批软件基地及骨干企 ｜
｜ ｜业在国际交流与合作中取得快速发展。目前，中国已经形成了以六大｜
｜ ｜软件产业出口基地为依托的软件出口群体，企业国际市场拓展经验不｜
｜ ｜断丰富，技术研发能力不断提升，质量管理水平不断提高，进一步推｜
｜ ｜动了中国软件产品出口的快速发展。二是具有自主知识产权的软件产｜
｜ ｜品出口正在成为新的增长点，如广州中望CAD套装软件、方正排版处 ｜
｜ ｜理系统、用友的企业管理软件等都是自主知识产权出口产品的代表。｜
｜ ｜三是软件外包服务快速增长，市场份额不断扩大,由原来主要面向日 ｜
｜ ｜本市场快速拓展到欧美市场,并且有进一步扩大的趋势。 ｜
｜ ｜ 2006年全年软件出口60.6亿美元，同比增长68.8%，摆脱了自200｜
｜ ｜3年以来增幅振荡下滑的趋势，易观国际《2007年第1季度中国软件离｜
｜ ｜岸外包市场数据监测》显示，软件离岸外包市场2007年第1季度为31.｜
｜ ｜35亿元人民币，同比增长25.9%，环比增长5.56%。 ｜
｜ ｜ CCID预测未来五年，我国软件外包将进入高速成长期，预计中国｜
｜ ｜占全球软件外包市场的比重由2006年的3.0％提高到2011年的8.9％，｜
｜ ｜未来五年将以42.8％的年均复合增长率高速增长。 ｜
｜ ｜ 目前国内软件外包的格局还没形成，仍处于发展的初期阶段，尽｜
｜ ｜管东软集团公司占有外包市场最大份额，但还没有一家软件外包服务｜
｜ ｜提供商能支配这个仍在发育的市场。 ｜
｜ ｜ 在经过多年的积累后，软件出口已具备快速发展的条件，国家在｜
｜ ｜政策上进行了扶持和引导，并正在积极培育软件出口龙头企业，软件｜
｜ ｜出口已经成为软件行业新的增长极，并有可能成为中国软件走向世界｜
｜ ｜的突破口，未来几年软件出口将成为软件增长最快的领域之一。 ｜
｜ ｜ 2、软件外包领域 ｜
｜ ｜ 全球软件外包服务市场快速增长，赛迪顾问研究预测，到2011年｜
｜ ｜，全球软件外包市场规模将达到950亿美元，年均复合增长率为14.6%｜
｜ ｜。例如，日本许多大企业对于节约IT成本制定了严格计划，只有将开｜
｜ ｜发和服务外包到国外，否则不可能实现大幅度降低成本的计划。未来｜
｜ ｜五年，我国软件外包将进入高速成长期。中国占全球软件外包市场的｜
｜ ｜比重在2003年为1.8%，经过几年的高速发展，2006年比重增长到3.0%｜
｜ ｜，预计到2011年中国占全球软件外包市场的比重为8.9%。中国软件外｜
｜ ｜包服务市场未来5年将以42.8%的年均复合增长率高速增长，市场规模｜
｜ ｜持续扩张，到2011年中国软件外包服务市场规模将达到85亿美元，在｜
｜ ｜国际市场上扮演更加重要的角色。 ｜
｜ ｜ 软件外包存在三大瓶颈──规模、人才和市场。规模方面，与世｜
｜ ｜界级的公司相比，相关公司规模太小，很难获得大型的订单；人才方｜
｜ ｜面，获得认证的高端人才比例较低；市场方面，目前60%以上的收入 ｜
｜ ｜来自日本，主要是低价值应用软件开发外包业务，而欧美市场订单较｜
｜ ｜少。另外，利润丰厚的软件设计外包业务比例较小，行业过度分散，｜
｜ ｜也是中国软件外包产业目前存在的问题。 ｜
｜ ｜ （三）电子政务保持稳定增长 "十一五"期间，我国政府将从 ｜
｜ ｜国民经济和社会发展中急待解决的问题入口，打破部门界限，梳理出｜
｜ ｜相应的核心业务流，重点推进跨部门的综合应用，以政府的业务流为｜
｜ ｜主线，规划电子政务系统。预计2008年，我国电子政务软件市场销售｜
｜ ｜规模将达到127.8亿元，2006至2008年年均符合增长率将达到20.2%。｜
｜ ｜ 四、软件行业投资配置建议 ｜
｜ ｜ 基于对行业和快速增长领域的判断，我们认为25家软件类上市公｜
｜ ｜司中，管理软件领域的龙头用友软件和软件出口的龙头东软股份具有｜
｜ ｜较好的成长性和业绩稳定性，另外新大陆已经进入快速增长阶段，信｜
｜ ｜雅达即将进入快速增长阶段，因此选择这四家公司作为行业投资配置｜
｜ ｜样本。 ｜
｜ ｜ （一）600588用友软件 ｜
｜ ｜ 1、战略转型将促进主营更快发展 ｜
｜ ｜ 公司制定了战略转型计划，由产品经营性公司向客户经营性公司｜
｜ ｜转型，公司定位也从管理软件产品供应商定位为经营与管理信息化服｜
｜ ｜务提供商。公司把分属在小型客户、中型客户到大型客户领域的客户｜
｜ ｜分成4类，根据不同的类型客户采取不同的服务模式。 ｜
｜ ｜ 2、主营业务将继续稳步增长 ｜
｜ ｜ U8保持稳步增长，NC和通系列产品保持快速增长，数据显示公司｜
｜ ｜的ERP产品已经进入快速增长期，并将继续保持这个趋势。随着U9的 ｜
｜ ｜推出，公司ERP产品的竞争力将继续加强。技术服务与培训和软件配 ｜
｜ ｜套用品销售也保持快速增长。公司战略培植的移动商务业务进展顺利｜
｜ ｜，将从2009年开始为公司贡献利润。 ｜
｜ ｜ 3、公司具有长期投资价值 ｜
｜ ｜ 根据我们的盈利预测，目前公司股价对应对应2008年PE为19.51 ｜
｜ ｜倍、对应2009年PE为14.18倍，无论与国内同行业平均水平还是与同 ｜
｜ ｜行业其它优秀公司相比，PE明显偏低。 ｜
｜ ｜ 公司2007年主营业务产生的净利润为每股0.95元，预计2008年为｜
｜ ｜1.476元、2009年为2.215元，作为中国最大的独立软件公司，用友软｜
｜ ｜件在同行业中具有独特的地位，可以获得高于行业的平均估值水平，｜
｜ ｜因此我们认为公司主营业务至少可以获得50倍的PE。公司2008、2009｜
｜ ｜年投资收益产生的每股利润1.306元和1.613元，将进一步增加公司的｜
｜ ｜价值。 ｜
｜ ｜ （二）600718东软股份 ｜
｜ ｜ 1、外包业务继续快速增长 ｜
｜ ｜ 2005年公司软件外包业务收入同比增长44.9％，软件外包占主营｜
｜ ｜收入的比例为11.5％，而同期软件及系统集成业务同比增长8.8％， ｜
｜ ｜数字医疗业务收入同比增长10％，软件外包业务高速增长是公司主营｜
｜ ｜业务增长的主要因素。 ｜
｜ ｜ 2006年公司的软件外包业务收入继续快速增长，软件外包业务实｜
｜ ｜现收入5548万美元，同比增长60.90％，而软件和系统集成业务同比 ｜
｜ ｜增长14.9％，软件外包占主营收入的比例上升到16.3％。 ｜
｜ ｜ 2007上半年，公司软件外包业务实现收入3478万美元，同比增长｜
｜ ｜64％，继续保持快速增长。随着软件外包需求的强劲增长，公司获得｜
｜ ｜了重大的发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2、公司换股吸收合并东软集团后将进一步提升盈利能力 ｜
｜ ｜ 公司已经完成换股吸收合并东软集团的工作，集团软件外包的优｜
｜ ｜质资产注入了上市公司。作为国内软件外包的龙头企业，在东软集团｜
｜ ｜整体上市后，将进一步提升其盈利能力。 ｜
｜ ｜ （三）000997新大陆 ｜
｜ ｜ 1、公司进入快速增长阶段，增发项目将快速提高公司盈利能力 ｜
｜ ｜ 公司主营各项业务进入稳定快速增长期，公司已经进入新的快速｜
｜ ｜增长阶段。2007年公司主营收入增长39.38％，净利润同比增长108.5｜
｜ ｜5％。公司已经公布增发方案，增发后将快速提高公司盈利能力，单 ｜
｜ ｜纯收购新大陆通信公司60％股权，将可使公司2008-2010年度的净利 ｜
｜ ｜润分别增加2505万元、3160万元和3470万元。 ｜
｜ ｜ 2、自动识别业务进入快速增长阶段 ｜
｜ ｜ 公司自动识别国外业务继续保持快速增长，国内业务经过多年的｜
｜ ｜培育，也进入快速增长阶段。农业部动物标识溯源系统设备已经开始｜
｜ ｜交付，从公司公告的较大订单可以看出，其它领域的应用也在不断拓｜
｜ ｜展中，国内应用市场启动已经明显加快。公司自动识别业务经过多年｜
｜ ｜的研发、积累，目前产品已逐步放量，将进入快速增长阶段。 ｜
｜ ｜ 3、电子回执开始商业应用 ｜
｜ ｜ 电子回执在完成了市场探索阶段后，目前正在国内市场逐步推广｜
｜ ｜，先后推出了国内第一张二维码电子电影票、二维码电子折扣券、二｜
｜ ｜维码电子VIP。 ｜
｜ ｜ 2007年福建、广东、云南等地的实际商业应用表明，电子回执业｜
｜ ｜务具有广阔商业应用前景，2006年实现了221万条流量，2007年已经 ｜
｜ ｜产生了3664万条的规模流量，预计该业务将出现爆发性增长，成为公｜
｜ ｜司增长最快的业务领域之一。 ｜
｜ ｜ 4、2007年将成为公司快速增长的一个起跑点 ｜
｜ ｜ 我们判断2007年将成为公司快速增长的一个起跑点，增发实施后｜
｜ ｜将快速提高公司盈利能力，因此维持买入评级。 ｜
｜ ｜ （四）600571信雅达 ｜
｜ ｜ 1、公司实施软件多元化的发展战略，主营战略布局基本完成 ｜
｜ ｜ 公司根据自身的基础与特色，制定了相关软件多元化的发展战略｜
｜ ｜，形成了信雅达产品集群、系统集成、外包服务和环保科技四大领域｜
｜ ｜，软件多元化以金融IT行业应用为主，包括银行、保险、证券等行业｜
｜ ｜，同时产品也已经覆盖到交通、石油、教育、电力、司法等其它领域｜
｜ ｜。环保产品主要涉及除尘领域。公司主营业务战略布局基本完成。 ｜
｜ ｜ 2、金融IT应用已经形成产品链 公司在电子文档影像、电子政｜
｜ ｜务、电子商务和信息安全等领域具有一定的技术优势，形成了OCR前 ｜
｜ ｜的表单图像预处理和关键信息提取、数字水印识别、自主产权的密码｜
｜ ｜算法、板卡通用呼叫中心平台等核心技术，推出和开发了工作流、文｜
｜ ｜档管理系统、VPN、视频卡等产品，已经形成了产品链。 ｜
｜ ｜ 3、金融BPO业务完成探索进入规模发展阶段 ｜
｜ ｜ 公司依托其在金融行业多年的经验，目前已为国内银行、保险、｜
｜ ｜证券、基金、税务、工商、国土资源、档案管理等领域及国外公司客｜
｜ ｜户提供了BPO业务，公司在合肥、杭州、上海、大连、长沙等地设有 ｜
｜ ｜数据处理中心，预计金融BPO业务具有较快增长潜力。 ｜
｜ ｜ 4、公司实际增长仍需观察确认，持有等待 ｜
｜ ｜ 尽管公司主营业务已经具备了快速发展的条件，但考虑到目前实｜
｜ ｜际增长还未显现，收益水平还较低的情况，因此目前持有等待是较好｜
｜ ｜的选择。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年计算机板块研究报告:"外包"引领软 ｜文章日期｜2008-02-19｜
｜ ｜ 件业高成长 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 软件行业未来5年复合增长率将达17.2%，增长最快的是软件外包｜
｜ ｜子行业，其次是管理软件和系统集成；而硬件行业未来5年增速只有9｜
｜ ｜.3%。与此同时，当前硬件行业市盈率要高于软件行业。因此我们认 ｜
｜ ｜为，软件行业存在较好的投资机会，而对硬件行业整体不看好。 ｜
｜ ｜ 软件强势增长 硬件增势平缓 ｜
｜ ｜ 计算机行业2006年市场规模达到5700亿元，未来5年将以平均15.｜
｜ ｜3%的速度增长。其中，软件行业引领了整个行业的增长，2006年市场｜
｜ ｜规模为665亿元，增长了17.8%，未来5年的复合增长率也将保持在17.｜
｜ ｜2%的高水平。服务行业虽然达到25%左右的增长速度，但是行业规模 ｜
｜ ｜仍然偏小，而且市场分散。硬件行业增速明显偏缓，只有11.5%。投 ｜
｜ ｜资机会主要在软件行业。 ｜
｜ ｜ 在软件各子行业中，以软件外包增长空间最大，未来3年的复合 ｜
｜ ｜增长率为39%，而且我们认为，其未来十年都可保持高增速，这就为 ｜
｜ ｜相关企业的增长打开了空间。管理软件仍处于成长期，其最重要部分｜
｜ ｜ERP软件未来3年增长速度为19.3%，较快速的增长再加上行业趋于寡 ｜
｜ ｜头垄断，为领先企业创造了良好的利润提升空间。系统集成增长速度｜
｜ ｜保持温和，未来3年约为16.0%，虽然行业内竞争激烈，但是管理严格｜
｜ ｜、成本控制优秀的公司正在脱颖而出。 ｜
｜ ｜ 在通用硬件行业，台式机的市场销售额增长率正趋于停滞，笔记｜
｜ ｜本电脑市场则保持20%以上的高增长。A股硬件上市公司在笔记本电脑｜
｜ ｜市场均处于弱势，不能享受行业高增长的益处。专用硬件市场则保持｜
｜ ｜了独特而较好的需求。