☆行业分析☆ ◇港澳资讯000610 更新日期：2008-04-23◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：酒店、度假村与豪华游轮
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.94｜ 3｜ 0.22｜ 3｜ ｜ 1｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜ 2｜ 0.53｜ 1｜ ｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 13.40｜ 1｜ 0.30｜ 2｜ ｜ 3｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 西安旅游 ｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜ 2｜ 0.53｜ 1｜-56.63｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 1.70｜ 0.82｜ 8.15｜ ｜ 0.35｜ ｜-87.28｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 15.49｜ 69.49｜-25.04｜ ｜ 50.08｜ ｜-35.11｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.72｜18｜ 1.64｜14｜104.51｜ 1｜
｜000033｜新都酒店｜ 3.29｜ 1.58｜ 5.03｜16｜ 0.70｜18｜101.37｜ 2｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 12.55｜ 8｜ 4.51｜ 9｜ 94.55｜ 3｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.46｜ 1.68｜ 22.95｜ 4｜ 6.12｜ 7｜ 89.43｜ 4｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.09｜ 45.80｜ 3｜ 45.32｜ 1｜ 66.72｜ 5｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 0.91｜ 18.83｜ 6｜ 18.20｜ 2｜ 53.15｜ 6｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 19.28｜ 5｜ 16.42｜ 4｜ 52.66｜ 7｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.86｜17｜ 1.54｜15｜ 41.38｜ 8｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.41｜13｜ 1.70｜13｜ 38.17｜ 9｜
｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜124.68｜ 1｜ 17.29｜ 3｜ 35.60｜10｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.84｜ 9｜ 4.09｜10｜ 34.56｜11｜
｜600754｜锦江股份｜ 6.03｜ 1.88｜ 62.62｜ 2｜ 8.35｜ 6｜ 21.21｜12｜
｜000978｜桂林旅游｜ 1.77｜ 0.93｜ 8.35｜11｜ 3.31｜11｜ 17.47｜13｜
｜000888｜峨眉山Ａ｜ 2.35｜ 1.23｜ 11.04｜10｜ 4.66｜ 8｜ 12.34｜14｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜14｜ 3.18｜12｜ 12.26｜15｜
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｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜16｜
｜600358｜国旅联合｜ 4.32｜ 2.72｜ 7.83｜12｜ 1.22｜17｜ 3.25｜17｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 6.12｜15｜ 1.46｜16｜ ｜18｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 西安旅游 ｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜14｜ 3.18｜12｜ 12.26｜15｜
｜ 行业平均 ｜ 3.22｜ 1.41｜ 21.92｜ ｜ 8.34｜ ｜ 42.53｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-38.94｜-17.57｜-71.61｜ ｜ -61.84｜ ｜-71.18｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-23
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜-14.44 ｜8.42 ｜1.72 ｜-12.08 ｜
｜1个月 ｜-31.03 ｜31.39 ｜-17.09 ｜-28.41 ｜
｜3个月 ｜-34.45 ｜44.93 ｜-33.07 ｜-34.12 ｜
｜6个月 ｜-22.59 ｜53.06 ｜-45.48 ｜-42.30 ｜
｜年初至今｜-34.45 ｜44.93 ｜-40.17 ｜-40.47 ｜
｜1年 ｜-37.10 ｜51.18 ｜-15.17 ｜-16.93 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜旅游行业:行业处于景气高峰 估值趋于合理｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．2007年，旅游行业总收入首次突破万亿大关。国内居民旅游 ｜
｜ ｜出行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻｜
｜ ｜了一翻。在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业 ｜
｜ ｜景气度在最近几年已进入持续上升通道。奥运会的举办将使推动举办｜
｜ ｜国旅游行业进入阶段性景气高峰。而后奥运效应则对举办国旅游行业｜
｜ ｜持续繁荣有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2．在行业高景气度影响下，A股旅游上市公司的盈利能力过去几｜
｜ ｜年来呈持续上升势头。行业经营环境进一步向好。 ｜
｜ ｜ 3．新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游 ｜
｜ ｜景区访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制度的实施也将在｜
｜ ｜相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。制度保障和休假观 ｜
｜ ｜念的深入人心都对旅游行业的发展构成长期利好。 ｜
｜ ｜ 4．雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看 ｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 5．给予旅游行业整体"短期推荐-长期A"的投资评级。经过近期 ｜
｜ ｜的市场大幅调整后，旅游行业重点公司08-09平均PE下降到36倍和29 ｜
｜ ｜倍，估值风险基本得到释放。上市公司中我们重点看好具有优质旅游｜
｜ ｜资源垄断优势、受益于奥运会、具备估值优势的公司。维持对中青旅｜
｜ ｜、黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游"短期强烈推荐-长期A"的投资评级｜
｜ ｜。维持对锦江股份"短期推荐-长期A"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 1.行业增长持续加速，处于景气高峰 ｜
｜ ｜ 在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业景气 ｜
｜ ｜度在最近几年已进入持续上升通道，整个行业无论是行业收入、居民｜
｜ ｜旅游出行率和人均消费上都保持了较快增长，特别是进入2006年后，｜
｜ ｜旅游行业的增长速度明显加快。到2007年，旅游行业总收入首次突破｜
｜ ｜万亿大关，达到10900亿元，占GDP的比重达到4.4%。国内居民旅游出｜
｜ ｜行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻了｜
｜ ｜一翻。 ｜
｜ ｜ 行业内公司经营状况的不断改善。根据我们对国内A股市场旅游 ｜
｜ ｜类上市公司的统计结果来看，过去几年A股旅游类上市公司扣除非经 ｜
｜ ｜常性损益后的加权净资产收益率一直呈上升趋势，这也从另一个角度｜
｜ ｜印证了旅游行业景气度上升的结论。 ｜
｜ ｜ 目前我国人均GDP正从1000美元向3000美元过渡，国际经验表明 ｜
｜ ｜，处于此阶段的国家旅游业发展最为迅猛。旅游需求的快速释放和消｜
｜ ｜费升级带来的出游方式的改变将为中国旅游行业带来巨大的市场需求｜
｜ ｜和发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2008年的北京奥运会，2010上海世博会以及2012年的广州亚运会｜
｜ ｜的举办对我国旅游业的进一步发展有极大的促进作用。根据北京奥组｜
｜ ｜委官方的预测，北京奥运会期间，国外旅游者可能达60万，而国内、｜
｜ ｜观众总人数也将达225万～258万人。从2008年8月8日～24日，估计每｜
｜ ｜天至少有40万人在北京住宿。而上海有关部门也预测，2010年上海世｜
｜ ｜博会的国内参观者将达到4800万人次。目前奥运会期间北京一些酒店｜
｜ ｜的预定房价已经是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。 ｜
｜ ｜ 历史经验表明，奥运会的举办将使推动举办国旅游行业进入阶段｜
｜ ｜性景气高峰。而从长远来看，奥运会等活动的举办对增加举办国知名｜
｜ ｜度，吸引国外游客参观游览具有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2.休假制度改革对行业发展长期利好 ｜
｜ ｜ 我国从2008年起开始实施新的黄金周休假制度，新制度在缩短5.｜
｜ ｜1长假的同时，新增了清明、端午、中秋三个放假节日。同时，国务 ｜
｜ ｜院新出台了《职工带薪年休假条例》，对职工休带薪年假做出了明确｜
｜ ｜规定。原有"黄金周"的诸多弊端已严重影响了人们的出游质量和出游｜
｜ ｜愿望，新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游景｜
｜ ｜区（如黄山、乌镇）访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制｜
｜ ｜度的实施也将在相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。我 ｜
｜ ｜们认为，制度保障和休假观念的深入人心都对旅游行业的发展构成长｜
｜ ｜期利好。 ｜
｜ ｜ 3.雪灾对旅游行业影响有限 ｜
｜ ｜ 08年春节"黄金周"期间在我国南方地区出现了大面积雪灾。根据｜
｜ ｜国家旅游局局长邵琪伟披露的数据，全国旅游业因雨雪冰冻灾害直接｜
｜ ｜经济损失约69．7亿元。初步统计，旅行社退团1．58万个，约30万人｜
｜ ｜（其中入境旅游约6万人、国内旅游约24万人）。其中，贵州、湖南 ｜
｜ ｜等19个受灾省区市春节"黄金周"旅游接待人数下降了9．73％，旅游 ｜
｜ ｜收入下降了11．47％。 ｜
｜ ｜ 本次雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司评级 ｜
｜ ｜ 中青旅（600138）： ｜
｜ ｜ 公司将继续坚持"一体两翼"的战略，同时更加强调大旅游概念，｜
｜ ｜旅行社、酒店、景区三大业务上的协同效应将日益显现。旅行社业务｜
｜ ｜为公司外延式扩张、产业整合和策略投资提供了可靠的协同效应和资｜
｜ ｜金保障，我们认为公司的盈利能力具有可持续性。 ｜
｜ ｜ 旅游社业务将进入跨区域发展和业务整合阶段。公司在高毛利率｜
｜ ｜的出入境业务上能力较强，同时也是会奖旅游行业的领导者，这使公｜
｜ ｜司一直保持了高于行业平局水平的毛利率。未来公司将加大旅行社特｜
｜ ｜别是会奖旅游业务在全国的扩张力度，遨游网在公司旅游服务业中的｜
｜ ｜地位将日显重要。 ｜
｜ ｜ 山水酒店将进入跨越式发展阶段。截止目前，山水酒店已开业8 ｜
｜ ｜家，08年1月前新开业4家，届时客房数量将超过1500间。到08年底山｜
｜ ｜水酒店将达到20家以上。公司计划在开店数量达到一定规模后适当发｜
｜ ｜展加盟店，未来山水酒店的开店步伐有望进一步加快。 ｜
｜ ｜ 乌镇旅游的发展潜力巨大。随着西栅景区的对外营业，其休闲度｜
｜ ｜假的定位非常符合中国旅游业的发展趋势。而区位优势以及我国休假｜
｜ ｜制度的改革都将对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，乌镇｜
｜ ｜旅游拥有整个乌镇景区3.9平方公里所有土地的使用权和房屋的产权 ｜
｜ ｜，由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，其未来的盈｜
｜ ｜利能力将非常突出。 ｜
｜ ｜ 策略投资业务盈利能力突出。彩票业务发展将趋于平稳，每年为｜
｜ ｜公司带来5、6千万的利润；创格科技成为华为-3COM的总代理，盈利 ｜
｜ ｜能力将得到明显提升。房地产项目将在07-09年进入大规模结算期， ｜
｜ ｜预计将为公司累计带来约1.9亿的权益利润。公司未来有意继续在房 ｜
｜ ｜地产业务上与绿城集团进行合作，这将使公司房地产业务的发展具有｜
｜ ｜可持续性。 ｜
｜ ｜ 根据规划，公司未来5年营业额将达到100亿元以上。我们认为中｜
｜ ｜青旅是国内旅游类上市公司中最可能做大做强的企业。在中国旅游行｜
｜ ｜业处于黄金时代的大背景下，公司很可能超预期发展。维持公司08-0｜
｜ ｜9年每股收益0.82元和1.01元的预测，12个月目标价为40元。维持强 ｜
｜ ｜烈推荐-A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游（600054） ｜
｜ ｜ 公司是优质景区垄断性经营的代表，理应享有估值溢价。目前公｜
｜ ｜司的经营环境正面临非常有利的局面： ｜
｜ ｜ 徽杭高速、合铜黄高速全面通车将使黄山景区的通达性明显改善｜
｜ ｜，且未来仍有多条建设或规划中的高速公路连接景区。 ｜
｜ ｜ 新休假制度增加了小"黄金周"数量，非常有利于具有区位优势的｜
｜ ｜黄山景区吸引更多的游客。摇钱树下教你摇钱术 ｜
｜ ｜ 整个黄山尚有大量未开发山体旅游资源，客容量还有相当大的提｜
｜ ｜升潜力景区内所有酒店目前都已整合进上市公司，公司对景区内酒店｜
｜ ｜的定价能力提高，盈利能力将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 门票上次提价是2005年，未来有可能继续提价或对不同季节门票｜
｜ ｜的定价进行优化。 ｜
｜ ｜ 公司高管层业绩激励改善了公司治理，明确的公司业绩增长预期｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们预计公司07-09年每股收益分别为0.40、0.61、0.69元，给 ｜
｜ ｜予08年50倍PE，12个月目标价31元，维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 桂林旅游（000978） ｜
｜ ｜ 公司在景区类上市公司中表现出一定的独特性，属于典型的资源｜
｜ ｜扩张型企业，主要表现在景区资源的可扩张性较强。桂林地区具有丰｜
｜ ｜富且差异化较大的旅游资源，通过对景区资源的收购、改造、整合已｜
｜ ｜成为公司业务扩张的主要手段。景区经营业务将成为公司未来业绩增｜
｜ ｜长的主要驱动力。 ｜
｜ ｜ 目前公司通过增发实现对漓江大瀑布饭店和"两江四湖"景区的收｜
｜ ｜购。"两江四湖"沿岸各主题景区风景宜人、客流集中，发展购物、餐｜
｜ ｜饮、娱乐等经营物业的空间巨大。公司将对"两江四湖"游览线路和内｜
｜ ｜容作重大改进，使之与公司现有旅游景点作更好的整合和规划，从而｜
｜ ｜使该旅游资源的游览方式发生根本性的变化、游览内容大大丰富，品｜
｜ ｜质显著提高。根据公司测算，在优化游览线路后，通过"两江四湖"游｜
｜ ｜客的数量将大幅度提高，2008年将实现利润1500万元以上。 ｜
｜ ｜ 漓江旅游客运业务目前还是公司最大的利润来源，未来仍将保持｜
｜ ｜稳定增长。此外还拥有旅游社、旅游客运、新奥燃气以及其他景区公｜
｜ ｜园的部分股权投资，投资收益较为稳定且增长迅速，已占到公司利润｜
｜ ｜总额的1/4。 ｜
｜ ｜ 在中国旅游市场持续增长的大背景下，公司旅游业务具有良好的｜
｜ ｜增长空间。丰富的旅游服务和产品线在增加游客的停留时间的同时也｜
｜ ｜有利于公司赚取流程利润、增强盈利能力。 ｜
｜ ｜ 年初的雪灾对公司的经营造成一定影响，但不影响公司作为稀缺｜
｜ ｜优质景区上市公司的长期投资价值。在假设本次资产收购顺利完成并｜
｜ ｜于2008年二季度并表的前提下，我们维持公司08、09年每股收益0.61｜
｜ ｜元和0.79元的预测。维持对公司短期强烈推荐，长期A的投资评级。1｜
｜ ｜2个月目标价30元。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游（002033） ｜
｜ ｜ 风灾对公司业绩影响有限。近日媒体报道，08年春节黄金周期间｜
｜ ｜，玉龙雪山大索道因遭遇大风天气而停运。经我们向公司询问，风灾｜
｜ ｜确实对玉龙雪山大索道运行造成影响，大索道因此停机运营4天。从 ｜
｜ ｜历史上看，每年3个黄金周游客总人数大约只占公司年接待量的7%， ｜
｜ ｜而且冬季大风造成索道短暂停机在过去也时有发生，因此我们认为这｜
｜ ｜次因风灾短暂停机对公司0年业绩影响不大，公司方面也证实了我们 ｜
｜ ｜的观点。 ｜
｜ ｜ 公司2007年实现营业收入15,433.93万元，比2006年增长19.79% ｜
｜ ｜，实现营业利润8,954.07万元，比2006年增长13.58%，实现净利润6,｜
｜ ｜678.29万元，比2006年增长41.38％。净利润的增长一方面来自于主 ｜
｜ ｜营索道业务的增长，另一方面则来自于约800万元的股票、基金投资 ｜
｜ ｜收益以及公司从07年起享受西部大开发15%所得税率的优惠政策。其 ｜
｜ ｜中投资收益和所得税减免分别增厚公司每股收益0.08元和0.12元。由｜
｜ ｜于A股市场震荡加大以及公司在建项目对资金的需求，我们预计公司0｜
｜ ｜8年证券投资收益将大幅减少。 ｜
｜ ｜ 2007年公司共接待游客169.97万人次，比上年增长1.20万人次，｜
｜ ｜增长率为0.71%。其中玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪三条索道接待人次 ｜
｜ ｜分别约为76.19、76.01和17.77，游客人次增长率分别为15.1、-11.7｜
｜ ｜%、8.1%。大索道游客数量的增加主要是公司06年以来将其做为了营 ｜
｜ ｜销重点。由于大索道票价最高，因此尽管公司接待游客总量增长缓慢｜
｜ ｜，但主营业务收入依然保持了近20%的增长。云杉坪索道游客下降主 ｜
｜ ｜要是受去年11月10日起停机改造影响，目前改造工作已经完成，预计｜
｜ ｜3月份将投入运营。改造后的云杉坪索道将执行上行30元，下行25元 ｜
｜ ｜的新票价，往返票价比改造前提高15元。扣除9元的生态保护基金后 ｜
｜ ｜，实际涨价幅度为6元/人次往返，低于市场预期。由于新索道将新增｜
｜ ｜每年350万元左右的折旧，因此，在游客人数没有大幅度提升的情况 ｜
｜ ｜下，提价对公司业绩贡献并不明显。 ｜
｜ ｜ 我们认为，短期内公司索道业务的增长将主要取决于云杉坪索道｜
｜ ｜重新营业后公司在三条索道上游客资源的分布情况。合理的客源分配｜
｜ ｜是在游客数量增长有限情况下索道业务持续增长的决定性因素。 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年公司业绩增长将存在一定的压力，这主要是证券｜
｜ ｜投资收益减少和"世界遗产论坛中心"酒店项目开办费（预计约2000万｜
｜ ｜元）一次性摊销的影响。有利的方面则在于云杉坪索道的提价和运力｜
｜ ｜上升。 ｜
｜ ｜ 公司治理结构良好，外延式发展战略已非常明晰，在旅游产业进｜
｜ ｜行相关多元化经营将成为未来公司业绩持续增长的推动力。公司已宣｜
｜ ｜布将着手开发"昆明玉龙湾运动休闲主题社区"项目以及其他现有旅游｜
｜ ｜资源的深度开发，上述项目短期内不会有实质性贡献。而08年10月" ｜
｜ ｜世界遗产论坛中心"项目将投入运营，这将使公司业绩在09年大幅提 ｜
｜ ｜高，我们非常看好上述项目的发展前景。 ｜
｜ ｜ 预计公司08、09、10年的每股收益分别为0.54元、1.04元和1.09｜
｜ ｜元。09年公司业绩随着酒店的正式营业而大幅攀升。公司未来业绩增｜
｜ ｜长的确定性强，且估值水平处于行业可比公司的低端。我们继续维给｜
｜ ｜予丽江旅游短期强烈推荐，长期A的投资评级。按照09年35倍PE，公 ｜
｜ ｜司6-12个月的目标价为36元。 ｜
｜ ｜ 锦江股份（600754） ｜
｜ ｜ 酒店管理业务稳定增长。酒店管理业务是公司未来业务发展的重｜
｜ ｜点，截至2007年，公司托管酒店数量达到95家。目前公司已有10几家｜
｜ ｜签约待运营酒店将在1-2年内投入运营，我们预计公司酒店管理业务 ｜
｜ ｜将在未来几年逐渐提速。 ｜
｜ ｜ 在酒店运营业务中，受上海酒店房价及出租率下滑影响，公司原｜
｜ ｜有的四家高星级酒店客房出租率为77.5%，同比增加3.5个百分点，平｜
｜ ｜均房价1035元，同比下降5.3%。整体出租率上升主要是海伦和建国两｜
｜ ｜家4星级饭店修缮后出租率提高所致。但受上海市酒店行业竞争加剧 ｜
｜ ｜的影响，四家饭店的整体房价略有下降。由于上海是08年奥运会的分｜
｜ ｜赛场，我们预计上述酒店的经营状况将好于07年。 ｜
｜ ｜ 武汉锦江（5星）07年6月底正式开业。截止07年底，其平均房价｜
｜ ｜达到613元，并荣获"中国最佳新开业酒店"奖。由于是刚开业且受一 ｜
｜ ｜次性开办费的影响，武汉锦江07年亏损6018万元，预计08年将达到收｜
｜ ｜支平衡。 ｜
｜ ｜ 参股20%的锦江之星继续迅猛发展。营业收入和净利润分别为4.1｜
｜ ｜4亿元和3844万元，同比增长64.4%和6.5%。目前锦江之星正处于开店｜
｜ ｜高峰期，预计未来其盈利能力将逐步释放。目前锦江之星运营和筹建｜
｜ ｜旅馆数量达到280减，比上年增加近100家。 ｜
｜ ｜ 餐饮业务继续快速发展。上海、杭州、无锡肯德基公司全年为公｜
｜ ｜司带来权益利润1.04亿元，同比增长28.4%，继续成为公司利润的重 ｜
｜ ｜要来源。由于无锡肯德基属新开业，具有很大的发展潜力。预计餐饮｜
｜ ｜业务收益08年将保持20%左右的增长。 ｜
｜ ｜ 公司报告期内通过减持同达创业和海泰发展两公司的股票获得税｜
｜ ｜前收益2596万元，以拥有的部分经济酒店资产和股权对锦江旅馆投资｜
｜ ｜公司增资获得资产转让收益近4600万元，同时，新开业武汉锦江受新｜
｜ ｜开业和开办费影响亏损约6000万元，上述几项非经常损益收支基本相｜
｜ ｜抵。 ｜
｜ ｜ 截止4月10日，公司拥有的长江证券和全聚德等公司股权价值约2｜
｜ ｜1亿元。在不考虑上述股权减持情况下，预计公司08-10年每股收益为｜
｜ ｜0.50元、0.52元和0.60元。上述股权对应的每股价值约3.5元，减去 ｜
｜ ｜此价值后，锦江股份每股价值仅11.99元，对应08年PE不到24倍，与 ｜
｜ ｜国内其他酒店类公司相比估值优势突出。公司发展稳健，资产质地优｜
｜ ｜良，目前的股价已具有较好的安全边际。我们继续给予期"推荐-A"的｜
｜ ｜投资评级，6-12个月目标价20元。 ｜
｜ ｜ 5.风险提示 ｜
｜ ｜ 旅游业对外部环境极为敏感，目前瘟疫、社会动荡、自然灾害等｜
｜ ｜外部风险对旅游行业将造成重大影响。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 旅交会签订合同金额约4.6亿 ｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ ２００８中国国内旅游交易会日前在郑州闭幕。据大会组织部门｜
｜ ｜不完全统计，整场交易会共签订合同１．４万余份，组成旅行团人数｜
｜ ｜１０４８万人次，涉及金额约４．６亿元。 ｜
｜ ｜ 根据组委会总评大会上提供的数字，本届旅交会共签订合同１．｜
｜ ｜４３４４万份，组成旅行团人数１０４８万人次，涉及金额４．５７｜
｜ ｜６４亿元；签订意向合同２．０９５５万份，意向组团人数２１０万｜
｜ ｜人次，涉及金额１３．１６５３亿元；赴会的旅游专业人士达５．５｜
｜ ｜万人次，公众６．５万人次。 ｜
｜ ｜ 作为交易会的东道主，河南省共签订合同１０６５份，组团人数｜
｜ ｜８９万人次，涉及金额４２２５万元；签订意向合同２１０６份，意｜
｜ ｜向组团人数１８．６万人次，涉及金额１．０２亿元。 ｜
｜ ｜ 中国国内旅游交易会是我国规模最大的旅游专业会展活动，自１｜
｜ ｜９９３年以来，迄今已经成功举办了１５届。下届国内旅交会将移师｜
｜ ｜大连。（据新华社） ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:雪灾冲击已过 08年2季度需求回 ｜文章日期｜2008-04-14｜
｜ ｜ 温 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 受雪灾影响，1-2月旅游营收下滑，但冲击不大，旅游需求可望 ｜
｜ ｜回升 ｜
｜ ｜ 2Q08产业前景亮丽，主因政府调整法定节假日制度、企业带薪年｜
｜ ｜假制度，且人民币持续升值刺激需求 ｜
｜ ｜ 加码旅游行业，推荐中青旅 ｜
｜ ｜ 1-2月雪灾严重，旅游行业受挫 ｜
｜ ｜ 年初中国许多地区遭雪灾肆虐，使得春节旅游人次同比下滑5.2%｜
｜ ｜，旅游营收减少5.5%。在雪灾时首当其冲的19个省市中，营收同比跌｜
｜ ｜落11.47%。其中以湖南与贵州灾情最为严重，旅游营收分别下降达30｜
｜ ｜.86%与63.38%。雪灾对春节旅游的冲击不小，因为国内旅游占整体行｜
｜ ｜业营收近70%，而入境旅游则占10%。然而，对多数旅游景点而言，春｜
｜ ｜节假期的营收仅占全年的一小部分，在大型景点中只有5-10%。此外 ｜
｜ ｜，我们认为随着法定节假日制度修订，今年短假期增多，有些人会把｜
｜ ｜旅游规划延后。 ｜
｜ ｜ 酒店与餐饮1-2月营收成长23% ｜
｜ ｜ 尽管有雪灾侵袭，酒店与餐饮1-2月营收仍旧同比成长23.1%，我｜
｜ ｜们认为主因在于同期物价上扬，1-2月消费价格指数分别成长7.1%与8｜
｜ ｜.7%。然而，23.1%的营收成长率仍高于整体零售业销售的20.2%增长 ｜
｜ ｜，显示需求持续稳健增加。我们预计此上升通道将可持续，因为家庭｜
｜ ｜收入不断增加，且未来GDP成长力度持续强劲。 ｜
｜ ｜ 入境旅游08年预计维持8-9%增势 ｜
｜ ｜ 07年11-12月入境过夜旅游人次分别成长10.1%与10.2%，全年平 ｜
｜ ｜均成长9.6%。过夜旅游营收总计达419亿美元，同比成长23.5%。由于｜
｜ ｜全球经济转弱，且今年以来人民币升值脚步加快，我们预计1Q08入境｜
｜ ｜过夜旅游人次成长8%（目前尚无数据公布），而随着需求回温，2Q08｜
｜ ｜将有小幅增长。考量北京奥运即将于8月展开，我们预计入境过夜旅 ｜
｜ ｜游人次的成长力度将进一步加大。 ｜
｜ ｜ 法定节假日调整与新劳工合同法有益于国内旅游 ｜
｜ ｜ 随着家庭所得不断提高，过去几年国内旅游的成长力度亦有所增｜
｜ ｜加。中国于1月开始实施法定节假日新制，取消五一长假，并新增3个｜
｜ ｜传统节日。由于短假期增多，我们预计未来旅游需求更为强劲。同时｜
｜ ｜，根据新劳动合同法的规定，工作1年以上职工将有一定天数的带薪 ｜
｜ ｜年假。上述两项利多措施有助于激励今年的国内旅游，我们预计08年｜
｜ ｜将可成长15-20%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值刺激出境旅游 ｜
｜ ｜ 07年出境旅游人次达4095万人，同比成长18.6%，高于06年的11.｜
｜ ｜3%。我们认为，随着人均收入提高，将持续奠定成长的基础，再加上｜
｜ ｜人民不持续升值，未来出国旅游需求将更为热络。政府预计2015年出｜
｜ ｜境旅游人次将达1亿人，相当于9年年复合成长12.5%。综观A股上市公｜
｜ ｜司，中青旅（600138.SS, Rmb6.13,增持）在出境旅游业务的根基最 ｜
｜ ｜深，可望成为这股旅游趋势的受益者。 ｜
｜ ｜ 两岸旅游限制松绑的可能性提高 ｜
｜ ｜ 考量国民党3月赢得台湾总统大选，我们预计两岸关系将取得突 ｜
｜ ｜破，双方将加速推动直航，带动两岸旅游业进一步成长。我们认为中｜
｜ ｜国居民赴台旅游的需求非常大，待目前相关限制松绑后，前几年可望｜
｜ ｜出现爆发性成长。 ｜
｜ ｜ 目前赴台旅游人数每年为20万人，法规松绑后第1年，我们预计 ｜
｜ ｜人数将轻易成长好几倍。我们认为这是中青旅的另一个潜在商机。 ｜
｜ ｜ 结论 ｜
｜ ｜ 在众多利多因素作用下，包括法定节假日调整、带薪年假制度改｜
｜ ｜善、人民币持续升值，且赴台旅游人数可望逐渐增多，我们认为旅游｜
｜ ｜需求可望强劲，因此看好旅游行业。我们推荐中青旅，其旅行社业务｜
｜ ｜，乌镇旅游与酒店业务将大幅受益于上述政策调整。 ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:锁定龙头 投资旅游股中的旅游股｜文章日期｜2008-04-14｜
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｜ 内 容 ｜ 按照长期价值投资的思路，继续推荐行业龙头华侨城；按照阶段｜
｜ ｜性主题投资的思路，在市场估值体系重构的背景下，推荐能够抵御估｜
｜ ｜值下降风险的优质景区公司丽江旅游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 旅游行业继续加速增长，雪灾对全年影响可以忽略。2007年，我｜
｜ ｜国国内旅游规模、收入分别同比增长15.5%、24.7%；入境旅游规模、｜
｜ ｜收入分别同比增长9.6%、23.5%；旅游业总收入1.09万亿元，增长22.｜
｜ ｜6%，继续保持加速增长态势。居民人均收入达到消费结构升级的拐点｜
｜ ｜是推动旅游业加速发展的根本原因。雪灾虽然对1、2月份造成了负面｜
｜ ｜影响，但最新数据显示，旅游业的恢复十分迅速，雪灾对一季度的影｜
｜ ｜响可能小于预期，对全年的影响可以忽略。 ｜
｜ ｜ 上市公司07年业绩增长44%，符合预期。预计08年仍将保持较快 ｜
｜ ｜增长，增速超过50%。 ｜
｜ ｜ 旅游板块相对估值处于合理水平。从历史上看，我国旅游板块市｜
｜ ｜盈率波幅较大，但与A股整体水平比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间｜
｜ ｜。发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。东南亚旅游公司平均 ｜
｜ ｜市盈率约为大盘的1.6倍。目前，A股重点旅游公司08PE大多介于30-4｜
｜ ｜0之间，为市场的1.5-2.0倍。 ｜
｜ ｜ 维持行业推荐评级，投资行业龙头和旅游股中的旅游股。在目前｜
｜ ｜A股市场整体走势不明朗的情况下，旅游板块具有较好的防御性，维 ｜
｜ ｜持行业推荐评级。我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资｜
｜ ｜思路，建议价值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策｜
｜ ｜略型投资者投资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险｜
｜ ｜，推荐丽江旅游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 重点公司投资要点。华侨城，整体上市二季度将有进展，考虑整｜
｜ ｜体上市后的合理股价在28.5-36.5元；丽江旅游，酒店开业将推动09 ｜
｜ ｜年业绩将大幅增长，但08年业绩会下降；黄山旅游，索道提价从4月1｜
｜ ｜日起提价23%、显著受益所得税并轨、交通改善推动游客持续快速增 ｜
｜ ｜长等利好因素将推动公司业绩快速增长。 ｜
｜ ｜ 一、旅游行业继续加速增长 ｜
｜ ｜ 1、07年旅游行业继续保持加速增长态势 ｜
｜ ｜ 07年我国旅游业总收入达1.09万亿元，首次突破1万亿元，增长2｜
｜ ｜2.6%；入境、国内旅游收入分别增长23.5%、24.7%，超过了我们在年｜
｜ ｜度策略报告中给出的18-20%的预测增速；07年数据进一步证明，目前｜
｜ ｜我国旅游业已经进入了加速增长阶段。 ｜
｜ ｜ 入境旅游规模、收入分别增长9.6%、23.5%。全年入境旅游人数 ｜
｜ ｜达1.32亿人次，增长5.5%，其中入境过夜旅游人数达5472万人次，增｜
｜ ｜长9.6%；旅游外汇收入达419亿美元，增长23.5%； ｜
｜ ｜ 国内旅游规模、收入分别增长15.5%、24.7%。国内旅游人数达16｜
｜ ｜.1亿人次，增长15.5%；国内旅游收入达7771亿元，增长24.7%。 ｜
｜ ｜ 出境旅游达4095万人次，增长18.6%。继续保持全球第四大入境 ｜
｜ ｜旅游接待国、亚洲最大出境旅游客源国的地位。 ｜
｜ ｜ 人民币升值助推入境旅游收入快速增长，规模扩张是国内旅游增｜
｜ ｜长的主要动力。在近年人民币持续升值的背景下，入境旅游收入增速｜
｜ ｜大幅超过游客规模增速；而国内旅游收入增速领先规模增速的幅度较｜
｜ ｜小，显示规模增长是推动国内旅游增长的主要力量。 ｜
｜ ｜ 2、居民收入水平持续增长、消费结构升级推动旅游业快速发展 ｜
｜ ｜ 居民收入水平快速增长，人均收入达到消费结构升级的拐点是推｜
｜ ｜动旅游业加速发展的根本原因。 ｜
｜ ｜ （1）当人均可支配收入达到1万元，文化娱乐消费将加速 ｜
｜ ｜ 我们对1995-2005年间我国27个省、4个直辖市336个城镇居民人 ｜
｜ ｜均文化娱乐支出与人均可支配收入进行分析，发现：居民文化娱乐支｜
｜ ｜出与人均可支配收入之间存在显著的非线性关系，当人均可支配收入｜
｜ ｜低于1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占到可支配收入的2.1% ｜
｜ ｜；当人均可支配收入超过1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占 ｜
｜ ｜到可支配收入的4.5%。也就是说，当人均可支配收入达到1万元时， ｜
｜ ｜用于文化娱乐的支出将加倍增长。 ｜
｜ ｜ 以下是我们分段线性回归分析结果： ｜
｜ ｜ 我们以人均可支配收入1万元为分界点，将336个样本（各省1995｜
｜ ｜-2005年间文化娱乐支出与人均可支配收入）分成两组进行线性回归 ｜
｜ ｜，结果如下： ｜
｜ ｜ 模型1：人均可支配收入低于1万：人均文化娱乐支出=-20+0.021｜
｜ ｜×人均可支配收入 ｜
｜ ｜ 模型2：人均可支配收入超过1万：人均文化娱乐支出=-259+0.04｜
｜ ｜5×人均可支配收入 ｜
｜ ｜ （2）绝大多数省份城镇居民人均可支配收入接近或超过1万元 ｜
｜ ｜ 从05年我国城镇居民收入情况看，东部沿海主要省份城镇居民人｜
｜ ｜均可支配收入已经超过1万元，这部分人群约2.28亿，占总城镇人口4｜
｜ ｜1%；人均可支配收入介于9000-10000元的城镇居民约20%其余的城镇 ｜
｜ ｜居民收入也均超过8000元。随着这两年我国经济的快速发展，目前人｜
｜ ｜均可支配收入超过1万元的城镇居民占比已经超过60%。 ｜
｜ ｜ 3、今年以来旅游业总体运行良好，雪灾对全年影响可以忽略 ｜
｜ ｜ （1）景区短期受雪灾影响，但恢复迅速 ｜
｜ ｜ 雪灾对部分地区短期造成明显负面影响。08年1-2月，受雪灾影 ｜
｜ ｜响，部分地区旅游市场受到不同程度影响，四川、深圳同比去年分别｜
｜ ｜增长6.1%和4.2%，江西下滑较大，同比下降12.2%。 ｜
｜ ｜ 雪灾后游客恢复迅速，对全年影响可以忽略。由于1-2月是旅游 ｜
｜ ｜淡季，我们判断雪灾对旅游业全年影响非常有限。从1-2月数据看， ｜
｜ ｜灾情较严重的江西省游客数量同比下降120万人次，按07年全年7010 ｜
｜ ｜万人次的规模测算，静态影响程度1.7%； ｜
｜ ｜ 实际上，最近部分景区的数据显示，雪灾之后景区游客恢复十分｜
｜ ｜迅速。据黄山当地媒体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显｜
｜ ｜著的影响，由于营销措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人｜
｜ ｜次，已经超过了去年同期水平。另外，同样受灾但程度较轻的四川1-｜
｜ ｜2月游客仍同比上涨6.1%。这些数据进一步坚定了我们先前的判断， ｜
｜ ｜雪灾对旅游业全年的影响十分有限，甚至不会产生负面影响。 ｜
｜ ｜ （2）酒店总体表现平稳 ｜
｜ ｜ 北京酒店市场需求依旧旺盛。北京市星级饭店08年1-2月累计接 ｜
｜ ｜待国内客人209万人次，同比增长8.2%；累计接待入境过夜旅游者49.｜
｜ ｜2万人次，比去年同期增长12.8%；我们估算星级酒店接待游客数量总｜
｜ ｜体增长约9%。 ｜
｜ ｜ 上海酒店有升温迹象。08年1月，上海星级饭店平均房价633元、｜
｜ ｜同比上涨6.73%；出租率55.43%，上升2.11个百分点；REVPAR 350元 ｜
｜ ｜，同比上涨11%。 ｜
｜ ｜ 深圳酒店出租率平稳。08年1-2月，深圳酒店平均出租率56.4%，｜
｜ ｜比07年同期上升1.41个百分点。 ｜
｜ ｜ 四川酒店REVPAR近年来持续上升。08年1-2月四川酒店房价232元｜
｜ ｜，同比上涨13.6%，REVPAR 114元，同比增长12.6%。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店：08年3月底，经济型酒店客房数量同比增长83%，全｜
｜ ｜国整体平均房价下降1.4%。 ｜
｜ ｜ 二、上市公司07年业绩总体符合预期 ｜
｜ ｜ 1、07年业绩平均增长44% ｜
｜ ｜ 已公告07年年报的11家旅游公司中，除张家界和北京旅游外，其｜
｜ ｜余9家业绩均取得快速增长；张家界外的10家公司，营业收入平均增 ｜
｜ ｜幅30%，营业利润平均增幅29%，净利润平均增幅44%；上市公司充分 ｜
｜ ｜分享了旅游业快速发展的好处。重点公司业绩符合预期。重点公司，｜
｜ ｜如华侨城、桂林旅游、丽江旅游、中青旅等公司业绩基本符合市场预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 2、预计08年增长仍将超过50% ｜
｜ ｜ 在07年业绩大幅增长的情况下，市场普遍预08年旅游公司业绩仍｜
｜ ｜会保持较快增长速度，对12家公司的预期增长速度平均为54%。 ｜
｜ ｜ 三、旅游板块相对估值处于合理水平 ｜
｜ ｜ 1、历史上，A股旅游公司估值水平约为市场的1.5-2.0倍 ｜
｜ ｜ 旅游板块市盈率一般是A股整体市盈率的1.5-2.0倍，有上升趋势｜
｜ ｜。从历史上看，我国旅游板块市盈率波幅较大，但与A股整体水平之 ｜
｜ ｜比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间（03年受非典影响，旅游公司业 ｜
｜ ｜绩下滑较大，导致市盈率较高）。 ｜
｜ ｜ 2、国外旅游公司估值水平约为市场的1.5倍 ｜
｜ ｜ 发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。按目前的股指水平 ｜
｜ ｜，发达国家旅游板块PE普遍高于市场水平，"旅游板块PE/市场PE"平 ｜
｜ ｜均为1.4，其中，美国为1.4倍，法国、日本为1.3倍，德国2倍。 ｜
｜ ｜ 东南亚旅游公司平均市盈率约为大盘的1.6倍。在东南亚新兴国 ｜
｜ ｜家或地区，旅游板块PE也普遍高于市场平均水平，"旅游板块PE/市场｜
｜ ｜PE"平均为1.6，旅游公司较多的香港市场为1.2倍，韩国和台湾为2.6｜
｜ ｜倍。 ｜
｜ ｜ 3、目前A股重点旅游公司估值相对合理 ｜
｜ ｜ 目前A股重点旅游公司估值水平约市场1.5-2.0倍。目前，A股重 ｜
｜ ｜点旅游公司08PE大多介于30-40之间，为市场的1.5-2.0倍；其中，华｜
｜ ｜侨城、丽江、峨眉山、中青旅、锦江估值约市场的1.5倍，黄山、首 ｜
｜ ｜旅估值约为2倍，桂林旅游约1.3倍。 ｜
｜ ｜ 目前旅游板块估值水平虽然仍高于市场，但从相对估值角度看，｜
｜ ｜处于合理水平。（1）从历史上看，目前旅游公司相对大盘估值水平 ｜
｜ ｜基本合理。历史上A股"旅游板块PE/市场PE"介于1.5-2.0之间，目前0｜
｜ ｜8PE约为市场1.5-2.0倍与历史上的表现基本吻合；（2）横向比较看 ｜
｜ ｜，A股旅游公司相对大盘估值水平略高于发达国家，与东南亚地区基 ｜
｜ ｜本相当。目前我国旅游业正处于加速增长阶段，考虑到行业及公司的｜
｜ ｜成长性，从国际比较角度看，目前旅游股相对估值水平也基本合理。｜
｜ ｜ 四、锁定行业龙头，投资旅游股中的旅游股 ｜
｜ ｜ 我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资思路，建议价｜
｜ ｜值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策略型投资者投｜
｜ ｜资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险，推荐丽江旅｜
｜ ｜游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 1、锁定行业龙头，获取长期收益 ｜
｜ ｜ 休闲度假旅游的快速发展对旅游企业的综合素质提出了更高的要｜
｜ ｜求。在城镇居民收入不断增长的背景下，从观光旅游向休闲度假旅游｜
｜ ｜发展的产业升级已经成为旅游业的一大趋势。一方面，我国休闲度假｜
｜ ｜旅游的快速兴起为旅游企业提供了广阔的发展空间，行业性的投资机｜
｜ ｜会正在涌现；另一方面，休闲度假区对开发企业的综合能力提出了更｜
｜ ｜高的要求，并非每个经营实体均有能力分享正在涌现的投资机会。随｜
｜ ｜着各地方休闲度假旅游开发力度的加大，行业竞争将越来越激烈，企｜
｜ ｜业经营能力的强弱将决定未来的发展空间，品牌优势明显、管理能力｜
｜ ｜突出、融资渠道通畅的企业将在项目资源、开发经营、市场感召等方｜
｜ ｜面占领行业制高点，形成强者更强的竞争格局。 ｜
｜ ｜ 优质龙头公司的竞争优势越发突出。我国休闲旅游目前仍处于发｜
｜ ｜展初期，前景广阔。基于以下两个原因，优质企业未来的竞争优势将｜
｜ ｜更加突出。 ｜
｜ ｜ 1、旅游业是地方政府调整产业结构、发展服务业、促进就业的 ｜
｜ ｜重点，未来将得到更多的政策支持； ｜
｜ ｜ 2、在旅游行业结构升级的过程中，地方政府的推动具有不可替 ｜
｜ ｜代的重要作用，具有品牌优势的行业龙头在这一过程中将获得更多的｜
｜ ｜资源。 ｜
｜ ｜ 龙头公司长期投资价值十分显著。历史数据表明，在一次上涨行｜
｜ ｜情中，很多公司都能够获得与市场接近或者超越市场的上涨幅度，但｜
｜ ｜从更长的时间段来看，龙头公司的累计涨幅显著超过二三线公司。主｜
｜ ｜要是因为龙头公司业绩长期持续成长动力十分强劲，而二三线公司无｜
｜ ｜法长期保持业绩的快速增长。 ｜
｜ ｜ 建议战略性持有行业龙头，继续强烈推荐华侨城。 ｜
｜ ｜ 2、回避估值风险，投资旅游股中的旅游股 ｜
｜ ｜ 优质旅游股是调整市中的避险品种。旅游行业重点公司业绩增长｜
｜ ｜预期明确，尤其是重点景区公司近期不断传出提价消息，在经济发展｜
｜ ｜前景不明朗、通胀预期继续走高的背景下，优质旅游股将成为较好的｜
｜ ｜避险品种。 ｜
｜ ｜ 回避估值风险，投资旅游股中的旅游股。目前A股市场正在处于 ｜
｜ ｜估值体系重构的过程中，估值体系的重新确立导致的系统性风险将是｜
｜ ｜未来一段时间内A股市场最大的风险。未来一段时间，以利润结构为 ｜
｜ ｜基础，旅游股的估值水平也将出现分化。利润全部或大部分来自旅游｜
｜ ｜主业的公司将能够得到相对更高的估值，而利润结构复杂的公司估值｜
｜ ｜水平面临下调的压力。因此，我们建议投资者重点配置利润结构相对｜
｜ ｜简单的优质景区公司，以更好的回避市场估值体系重构的风险--即投｜
｜ ｜资旅游股中的旅游股。 ｜
｜ ｜ 五、重点公司 ｜
｜ ｜ 华侨城--整体上市渐行渐近，即将进入新的发展平台 ｜
｜ ｜ 07年净利润增长36%，业绩符合预期。07年公司收入17.3亿元， ｜
｜ ｜净利润7.5亿元，分别增长8%、36%，全面摊薄EPS0.57元（按新股本0｜
｜ ｜.285元），业绩符合预期； ｜
｜ ｜ 旅游业务收入持续增长，品牌基础更加坚实。东部华侨城进入合｜
｜ ｜并报表以及北京欢乐谷首度全年运行带动景区业务大幅增长，07年各｜
｜ ｜景区接待游客超过1250万人次，同比增长超过29%。景区门票收入增 ｜
｜ ｜长57%； ｜
｜ ｜ 房地产投资收益增长40%，毛利率显著提高。房地产业务贡献投 ｜
｜ ｜资收益5.8亿元，主要来自"波托菲诺"项目的纯水岸4期及曦城项目。｜
｜ ｜进入合并报表的东部华侨城项目定位高端，拉动房地产业务毛利率从｜
｜ ｜40.3%大幅提高到70.4%； ｜
｜ ｜ 基地模式创新成就斐然，全国布局稳步推进。以生态旅游、会议｜
｜ ｜度假为特征的东部华侨城营业半年多收入7.5亿元，净利润1亿元。昆｜
｜ ｜明、天津项目的取得彰显公司获取资源的能力和全国布局的决心；深｜
｜ ｜圳实际上已经成为公司旅游地产模式创新的孵化器和试验田，东部模｜
｜ ｜式在未来的3-5年内将成为公司新增项目的主要模式，欢乐海岸的创 ｜
｜ ｜新模式和长期扩张前景也值得期待； ｜
｜ ｜ 整体上市不断推进，推动公司发展再上台阶。公司整体上市已经｜
｜ ｜于去年11月正式启动，按照正常进度推算，到今年二季度有可能推出｜
｜ ｜初步方案。实现主营业务整体上市后，公司旅游和房地产业务的协同｜
｜ ｜效应将更加显著、品牌优势将越发突出，合理市值也将提高到840-10｜
｜ ｜25亿元； ｜
｜ ｜ 合理股价28.5-36.5元，继续强烈推荐。在现有业务和股本架构 ｜
｜ ｜下，预计08-10年EPS0.36、0.51、0.60元。考虑整体上市影响，08、｜
｜ ｜09EPS提升到0.7、1.07元，未来12个月，合理股价在28.5-36.5元， ｜
｜ ｜维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游--酒店、索道及所得税优惠推动业绩增长 ｜
｜ ｜ 南入口酒店开业后将成为新的利润增长点。公司预计南入口酒店｜
｜ ｜项目10月1日前开业，08年开办费将增加约1000万元，但09年酒店开 ｜
｜ ｜业的正面影响将充分体现，预计增加EPS约0.20元。 ｜
｜ ｜ 云杉坪索道扩容打开索道业务发展空间。公司于07年11月10日起｜
｜ ｜对云杉坪索道停运实施技改工程。扩容后的云杉坪索道已经于3月7日｜
｜ ｜投入试运营，运力从500人/小时提高到1580人/小时。运力的大幅提 ｜
｜ ｜升为公司调整营销策略，增加乘坐两条索道游客数量创造了条件，索｜
｜ ｜道业务接待量低速增长的局面有望得到改观。 ｜
｜ ｜ 大索道税收优惠推动业绩增长，足以弥补提价不及预期的影响。｜
｜ ｜丽江旅游目前的三条索道中，母公司经营的大索道执行的是33%的所 ｜
｜ ｜得税率（其余两条15%）。由于公司净利润80%左右来自大索道，因此｜
｜ ｜这一税率调整对公司业绩影响十分明显。按照我们模型测算，税率从｜
｜ ｜33%下降到15%后，对07年业绩带来超过20%的额外增长。大索道所得 ｜
｜ ｜税率获得优惠对业绩的正面影响足以抵消索道提价不及预期的负面影｜
｜ ｜响。 ｜
｜ ｜ 继续看好垄断经营优势和资源扩张、产业链延伸战略，看好公司｜
｜ ｜长期价值。公司近期收购了牦牛坪索道其余40%的股份，垄断经营优 ｜
｜ ｜势更加突出，在提升索道经营方面获得了更大的腾挪空间；南入口酒｜
｜ ｜店建成后将成为丽江古城范围内唯一的五星级酒店，同样存在垄断经｜
｜ ｜营优势；另外，昆明的玉龙湾项目迈出了向休闲度假领域延伸的第一｜
｜ ｜步，对公司未来长期发展具有重要的战略意义。 ｜
｜ ｜ 维持强烈推荐评级。受大索道所得税享受优惠政策的影响，公司｜
｜ ｜07年EPS0.67元，大大超出市场早前的预期。我们预计08-10年EPS 0.｜
｜ ｜58、1.07、1.24元；维持强烈推荐评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游--雪灾损失基本弥补，持续增长预期强烈 ｜
｜ ｜ 进入长景气周期，游客将持续快速增长。随着黄山高速公路网的｜
｜ ｜逐步形成，长三角居民收入的快速提升，黄山已进入长景气周期，游｜
｜ ｜客将持续快速增长，预计08、09年游客增速将维持在12%左右。 ｜
｜ ｜ 门票、索道、酒店三驾马车拉动公司业绩快速增长。新云谷索道｜
｜ ｜于07年10月正式投入使用，索道总运力提升至2850人次/小时，大幅 ｜
｜ ｜提升75%，随着景区游客的快速增长，门票和索道业务盈利水平将快 ｜
｜ ｜速提升；整合景区内所有酒店后，酒店经营能力进一步提升，将充分｜
｜ ｜受益于游客快速增长；此外，黄山国际大酒店于今年4月份部分营业 ｜
｜ ｜，预计明年全面营业，轩辕国际大酒店预计明年正式营业，这两家五｜
｜ ｜星级酒店将成为另一利润增长点。 ｜
｜ ｜ 涉足旅游地产和高星级酒店，开拓新的发展空间，值得期待。公｜
｜ ｜司"以景区为核心，积极向酒店和旅游地产延伸"的扩张型发展思路已｜
｜ ｜逐渐清晰。随着旅游消费的快速兴起，休闲度假旅游市场发展迅速，｜
｜ ｜公司决定涉足旅游地产和高星级酒店，不仅是原有发展思路的延续，｜
｜ ｜更是审时度势的抉择。在黄山市拓展休闲度假旅游产业不仅有助于开｜
｜ ｜拓新的发展空间，也与黄山市的发展目标不谋而合，将面临较为宽松｜
｜ ｜的外部环境。随着黄山进入新一轮景气周期以及整个旅游业从观光旅｜
｜ ｜游向休闲度假旅游升级，黄山周边酒店、旅游地产发展空间巨大，公｜
｜ ｜司旅游地产及高星级酒店业务值得期待。 ｜
｜ ｜ 公司治理改善保证投资者分享经营成果。11月13日，董事会提议｜
｜ ｜修改公司章程，在章程中增加对控股股东及高管层行为规范约束的条｜
｜ ｜款，这将从制度上提升公司的治理水平，进一步保障投资者的权益；｜
｜ ｜此外，此次董事会会议还拟定《黄山旅游发展股份有限公司高管层考｜
｜ ｜核试行办法》，使控股股东、管理层、中小股东三方利益进一步趋同｜
｜ ｜，有利于公司整体价值的提升，保证投资者能够充分分享公司的经营｜
｜ ｜成果。 ｜
｜ ｜ 雪灾后经营迅速恢复，一季度游客超过去年水平。据黄山当地媒｜
｜ ｜体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显著的影响，由于营销｜
｜ ｜措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人次，已经超过了去年｜
｜ ｜同期水平。 ｜
｜ ｜ 维持强烈推荐的投资评级。公司基本面健康发展，我们维持对公｜
｜ ｜司07-09年EPS 0.40元、0.66元、0.86元的盈利预测，维持强烈推荐-｜
｜ ｜A的投资评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年旅游行业研究报告:备战奥运不断加 ｜文章日期｜2008-04-02｜
｜ ｜ 持 行业攻守兼备 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 旅游板块一直是攻守兼备的优良投资板块。从2007年10月16日大｜
｜ ｜盘达到最高点6124.04点然后一直下滑到2008年3月28日的3357.23点 ｜
｜ ｜的本轮牛市深度调整过程中，大盘大约调整了40%，而我们跟踪的旅 ｜
｜ ｜游板块指数只调整了约10%，其抗风险性由此可见一斑。而在牛市行 ｜
｜ ｜情中，旅游板块往往又能跑赢大盘。旅游股进可攻、退可守的优良特｜
｜ ｜性值得投资者重视。 ｜
｜ ｜ 此外，我们认为旅游股享有高PE有其内在的逻辑支撑。 ｜
｜ ｜ 中国旅游业加速增长趋势越发明显。2000-2005年，我国旅游总 ｜
｜ ｜收入年复合增长率为11.2%；2006年旅游总收入同比增长16.3%；2007｜
｜ ｜年旅游总收入同比增长22.6%，行业加速增长态势十分明显。消费升 ｜
｜ ｜级将是伴随我国经济成长的一个长期主题，国内旅游业将长期受益这｜
｜ ｜一进程。 ｜
｜ ｜ 春季雪灾对全年旅游行业增长影响相当有限。近年来，春节黄金｜
｜ ｜周旅游收入占旅游总收入平均比重为4.1%，是三个黄金周中贡献最小｜
｜ ｜的一个。即使春节黄金周全国旅游收入同比减少6.2%，对全年旅游收｜
｜ ｜入的影响度也仅在0.25%左右。带薪休假制度的试行和增加的四个长 ｜
｜ ｜周末极有可能使得本次雪灾被抑制的国内旅游需求在其他月份得到较｜
｜ ｜大程度的释放。 ｜
｜ ｜ 北京奥运进入倒计时。根据国际经验，现代奥运会的每一次举办｜
｜ ｜都给东道国和主办城市的旅游业带来无与伦比的机遇。我们预计，因｜
｜ ｜奥运因素，08年北京境外游客额外增量约40万人次，国内游客额外增｜
｜ ｜量约500万人次。 ｜
｜ ｜ 08年北京市高星级酒店REVPAR指标或有30%-40%左右的增长。奥 ｜
｜ ｜运会"涟漪效应"还将使国内其他城市受益。此外，我们认为"后奥运 ｜
｜ ｜时代"的中国旅游业仍将快速发展。 ｜
｜ ｜ 一、中国旅游业加速增长趋势越发明显 ｜
｜ ｜ 1.1 2007年中国旅游总收入同比增长22.6% ｜
｜ ｜ 我们一贯的观点是，消费升级将是伴随中国经济成长的一个长期｜
｜ ｜主题，国内旅游行业将长期受益于该进程。就目前来讲，我国的旅游｜
｜ ｜行业作为一个朝阳产业还处于起步阶段，但随着消费升级的深化，以｜
｜ ｜及政府大力扶持、国内交通条件日益发达、居民闲暇时间逐渐增多、｜
｜ ｜奥运/世博催化剂等众多利好因素的刺激，中国旅游业迎来了发展黄 ｜
｜ ｜金期。2000-2005年，我国旅游总收入年复合增长率为11.2%，每年增｜
｜ ｜长速度比当期GDP增长率高2-4个百分点左右。2006年旅游总收入达89｜
｜ ｜35亿元，同比增长16.3%，同期GDP增长率为11.1%。2007年旅游总收 ｜
｜ ｜入首次突破1万亿元，达1.09万亿元，同比增长22.6%，增速创近年来｜
｜ ｜新高，同期GDP的增长率为11.4%。从这些数据对比中可以看出，中国｜
｜ ｜旅游业增长呈加速之势。 ｜
｜ ｜ 1.2三大旅游市场继续保持齐头并进的增速 ｜
｜ ｜ 1.2.1入境游：外汇收入增长更多地来自单位游客消费水平的提 ｜
｜ ｜升 ｜
｜ ｜ 全年入境旅游人数达1.32亿人次，增长5.5%，其中入境过夜旅游｜
｜ ｜人数达5472万人次，增长9.6%；旅游外汇收入达419亿美元，增长23.｜
｜ ｜5%。由于我国旅游业最初定位为创汇型产业，因此入境游发展最早，｜
｜ ｜从而导致其游客人数增速近年来比起起步较晚的国内游和出境游市场｜
｜ ｜游客人数增速略微逊色。但随着我国旅游业配套服务设施的完善，入｜
｜ ｜境过夜旅游人数比重的不断提升，外国游客占比逐渐提高等原因，使｜
｜ ｜得单位游客的消费支出不断提升，从而保证了在游客人数小幅增长条｜
｜ ｜件下外汇收入的大幅增长。中国继续保持全球第四大入境旅游接待国｜
｜ ｜地位。入境过夜旅游人数比重的不断提升为国内高星级酒店提供了更｜
｜ ｜多的潜在需求。 ｜
｜ ｜ 1.2.2出境游：人民币升值继续催热出境旅游 ｜
｜ ｜ 2007年末，人民币汇率为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升 ｜
｜ ｜值6.9%。 ｜
｜ ｜ 从世界旅游业发展的历史状况看，一个国家人均GDP达到800美元｜
｜ ｜-1000美元，国内旅游开始并较快形成规模；人均GDP到3000美元，就｜
｜ ｜会出现到周边国家旅游的热潮；达到5000美元，就会更多地追求周游｜
｜ ｜世界。2007年，我国人均GDP达2460美元，东部沿海地区许多城市已 ｜
｜ ｜达3000美元甚至5000美元以上。2007年，我国已开放旅游目的地国家｜
｜ ｜和地区达134个，其中实施91个。中美两国政府签署了关于便利中国 ｜
｜ ｜公民旅游团队赴美旅游谅解备忘录，美国正式成为中国公民组团出境｜
｜ ｜旅游目的地。2007年，国内居民出境人数达4095万人次，增长18.6% ｜
｜ ｜。其中因私出境3492万人次，增长21.3%，占出境人数的85.3%。中国｜
｜ ｜继续保持亚洲最大出境旅游客源国的地位。 ｜
｜ ｜ 作为高毛利率业务，出境游逐渐升温可为国际旅行社带来业绩增｜
｜ ｜长点。 &
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：酒店、度假村与豪华游轮
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.94｜ 3｜ 0.22｜ 3｜ ｜ 1｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜ 2｜ 0.53｜ 1｜ ｜ 2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 13.40｜ 1｜ 0.30｜ 2｜ ｜ 3｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 西安旅游 ｜ 1.97｜ 1.38｜ 6.11｜ 2｜ 0.53｜ 1｜-56.63｜ 2｜
｜ 行业平均 ｜ 1.70｜ 0.82｜ 8.15｜ ｜ 0.35｜ ｜-87.28｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 15.49｜ 69.49｜-25.04｜ ｜ 50.08｜ ｜-35.11｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000430｜S*ST张股｜ 1.84｜ 0.74｜ 3.72｜18｜ 1.64｜14｜104.51｜ 1｜
｜000033｜新都酒店｜ 3.29｜ 1.58｜ 5.03｜16｜ 0.70｜18｜101.37｜ 2｜
｜002059｜世博股份｜ 2.15｜ 0.55｜ 12.55｜ 8｜ 4.51｜ 9｜ 94.55｜ 3｜
｜000428｜华天酒店｜ 3.46｜ 1.68｜ 22.95｜ 4｜ 6.12｜ 7｜ 89.43｜ 4｜
｜600138｜ 中青旅 ｜ 3.19｜ 2.09｜ 45.80｜ 3｜ 45.32｜ 1｜ 66.72｜ 5｜
｜600258｜首旅股份｜ 2.31｜ 0.91｜ 18.83｜ 6｜ 18.20｜ 2｜ 53.15｜ 6｜
｜900929｜锦旅Ｂ股｜ 1.33｜ ｜ 19.28｜ 5｜ 16.42｜ 4｜ 52.66｜ 7｜
｜002033｜丽江旅游｜ 0.99｜ 0.51｜ 4.86｜17｜ 1.54｜15｜ 41.38｜ 8｜
｜002159｜三特索道｜ 0.80｜ 0.30｜ 7.41｜13｜ 1.70｜13｜ 38.17｜ 9｜
｜000069｜华侨城Ａ｜ 13.11｜ 6.35｜124.68｜ 1｜ 17.29｜ 3｜ 35.60｜10｜
｜601007｜金陵饭店｜ 3.00｜ 1.10｜ 11.84｜ 9｜ 4.09｜10｜ 34.56｜11｜
｜600754｜锦江股份｜ 6.03｜ 1.88｜ 62.62｜ 2｜ 8.35｜ 6｜ 21.21｜12｜
｜000978｜桂林旅游｜ 1.77｜ 0.93｜ 8.35｜11｜ 3.31｜11｜ 17.47｜13｜
｜000888｜峨眉山Ａ｜ 2.35｜ 1.23｜ 11.04｜10｜ 4.66｜ 8｜ 12.34｜14｜
｜000610｜西安旅游｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜14｜ 3.18｜12｜ 12.26｜15｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600054｜黄山旅游｜ 4.71｜ 1.01｜ 15.42｜ 7｜ 10.41｜ 5｜ 11.60｜16｜
｜600358｜国旅联合｜ 4.32｜ 2.72｜ 7.83｜12｜ 1.22｜17｜ 3.25｜17｜
｜000802｜北京旅游｜ 1.37｜ 0.60｜ 6.12｜15｜ 1.46｜16｜ ｜18｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 西安旅游 ｜ 1.97｜ 1.16｜ 6.22｜14｜ 3.18｜12｜ 12.26｜15｜
｜ 行业平均 ｜ 3.22｜ 1.41｜ 21.92｜ ｜ 8.34｜ ｜ 42.53｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-38.94｜-17.57｜-71.61｜ ｜ -61.84｜ ｜-71.18｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-23
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-14.44 ｜8.42 ｜1.72 ｜-12.08 ｜
｜1个月 ｜-31.03 ｜31.39 ｜-17.09 ｜-28.41 ｜
｜3个月 ｜-34.45 ｜44.93 ｜-33.07 ｜-34.12 ｜
｜6个月 ｜-22.59 ｜53.06 ｜-45.48 ｜-42.30 ｜
｜年初至今｜-34.45 ｜44.93 ｜-40.17 ｜-40.47 ｜
｜1年 ｜-37.10 ｜51.18 ｜-15.17 ｜-16.93 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜旅游行业:行业处于景气高峰 估值趋于合理｜文章日期｜2008-04-16｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 核心观点： ｜
｜ ｜ 1．2007年，旅游行业总收入首次突破万亿大关。国内居民旅游 ｜
｜ ｜出行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻｜
｜ ｜了一翻。在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业 ｜
｜ ｜景气度在最近几年已进入持续上升通道。奥运会的举办将使推动举办｜
｜ ｜国旅游行业进入阶段性景气高峰。而后奥运效应则对举办国旅游行业｜
｜ ｜持续繁荣有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2．在行业高景气度影响下，A股旅游上市公司的盈利能力过去几｜
｜ ｜年来呈持续上升势头。行业经营环境进一步向好。 ｜
｜ ｜ 3．新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游 ｜
｜ ｜景区访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制度的实施也将在｜
｜ ｜相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。制度保障和休假观 ｜
｜ ｜念的深入人心都对旅游行业的发展构成长期利好。 ｜
｜ ｜ 4．雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看 ｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 5．给予旅游行业整体"短期推荐-长期A"的投资评级。经过近期 ｜
｜ ｜的市场大幅调整后，旅游行业重点公司08-09平均PE下降到36倍和29 ｜
｜ ｜倍，估值风险基本得到释放。上市公司中我们重点看好具有优质旅游｜
｜ ｜资源垄断优势、受益于奥运会、具备估值优势的公司。维持对中青旅｜
｜ ｜、黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游"短期强烈推荐-长期A"的投资评级｜
｜ ｜。维持对锦江股份"短期推荐-长期A"的投资评级。 ｜
｜ ｜ 1.行业增长持续加速，处于景气高峰 ｜
｜ ｜ 在中国经济持续快速增长和消费升级的大背景下,旅游行业景气 ｜
｜ ｜度在最近几年已进入持续上升通道，整个行业无论是行业收入、居民｜
｜ ｜旅游出行率和人均消费上都保持了较快增长，特别是进入2006年后，｜
｜ ｜旅游行业的增长速度明显加快。到2007年，旅游行业总收入首次突破｜
｜ ｜万亿大关，达到10900亿元，占GDP的比重达到4.4%。国内居民旅游出｜
｜ ｜行率和人均旅游消费都达到历史高点，其中旅游出行率比2001年翻了｜
｜ ｜一翻。 ｜
｜ ｜ 行业内公司经营状况的不断改善。根据我们对国内A股市场旅游 ｜
｜ ｜类上市公司的统计结果来看，过去几年A股旅游类上市公司扣除非经 ｜
｜ ｜常性损益后的加权净资产收益率一直呈上升趋势，这也从另一个角度｜
｜ ｜印证了旅游行业景气度上升的结论。 ｜
｜ ｜ 目前我国人均GDP正从1000美元向3000美元过渡，国际经验表明 ｜
｜ ｜，处于此阶段的国家旅游业发展最为迅猛。旅游需求的快速释放和消｜
｜ ｜费升级带来的出游方式的改变将为中国旅游行业带来巨大的市场需求｜
｜ ｜和发展机遇。 ｜
｜ ｜ 2008年的北京奥运会，2010上海世博会以及2012年的广州亚运会｜
｜ ｜的举办对我国旅游业的进一步发展有极大的促进作用。根据北京奥组｜
｜ ｜委官方的预测，北京奥运会期间，国外旅游者可能达60万，而国内、｜
｜ ｜观众总人数也将达225万～258万人。从2008年8月8日～24日，估计每｜
｜ ｜天至少有40万人在北京住宿。而上海有关部门也预测，2010年上海世｜
｜ ｜博会的国内参观者将达到4800万人次。目前奥运会期间北京一些酒店｜
｜ ｜的预定房价已经是平时的5-10倍，且上述酒店都只接受全程预订。 ｜
｜ ｜ 历史经验表明，奥运会的举办将使推动举办国旅游行业进入阶段｜
｜ ｜性景气高峰。而从长远来看，奥运会等活动的举办对增加举办国知名｜
｜ ｜度，吸引国外游客参观游览具有长期深远影响。 ｜
｜ ｜ 2.休假制度改革对行业发展长期利好 ｜
｜ ｜ 我国从2008年起开始实施新的黄金周休假制度，新制度在缩短5.｜
｜ ｜1长假的同时，新增了清明、端午、中秋三个放假节日。同时，国务 ｜
｜ ｜院新出台了《职工带薪年休假条例》，对职工休带薪年假做出了明确｜
｜ ｜规定。原有"黄金周"的诸多弊端已严重影响了人们的出游质量和出游｜
｜ ｜愿望，新休假制度带来小"黄金周"的增加，对具有区位优势的旅游景｜
｜ ｜区（如黄山、乌镇）访客量的提升将有明显促进作用。而带薪年假制｜
｜ ｜度的实施也将在相当程度上弥补5.1"黄金周"取消对行业的影响。我 ｜
｜ ｜们认为，制度保障和休假观念的深入人心都对旅游行业的发展构成长｜
｜ ｜期利好。 ｜
｜ ｜ 3.雪灾对旅游行业影响有限 ｜
｜ ｜ 08年春节"黄金周"期间在我国南方地区出现了大面积雪灾。根据｜
｜ ｜国家旅游局局长邵琪伟披露的数据，全国旅游业因雨雪冰冻灾害直接｜
｜ ｜经济损失约69．7亿元。初步统计，旅行社退团1．58万个，约30万人｜
｜ ｜（其中入境旅游约6万人、国内旅游约24万人）。其中，贵州、湖南 ｜
｜ ｜等19个受灾省区市春节"黄金周"旅游接待人数下降了9．73％，旅游 ｜
｜ ｜收入下降了11．47％。 ｜
｜ ｜ 本次雪灾对旅游行业的影响具有有限性和暂时性。从历史数据看｜
｜ ｜，春节"黄金周"旅游行业收入仅占行业全年收入的4%左右，而本次69｜
｜ ｜.7亿元的直接损失更只占07年行业总收入的0.64%，因此，灾情并未 ｜
｜ ｜对行业全年造成重大影响。此外，旅游出行具有时间上的替代性，短｜
｜ ｜暂灾情取消的出行计划往往会改在其他时间另行安排，因而将对前期｜
｜ ｜造成的损失有一定的弥补作用。 ｜
｜ ｜ 4.重点公司评级 ｜
｜ ｜ 中青旅（600138）： ｜
｜ ｜ 公司将继续坚持"一体两翼"的战略，同时更加强调大旅游概念，｜
｜ ｜旅行社、酒店、景区三大业务上的协同效应将日益显现。旅行社业务｜
｜ ｜为公司外延式扩张、产业整合和策略投资提供了可靠的协同效应和资｜
｜ ｜金保障，我们认为公司的盈利能力具有可持续性。 ｜
｜ ｜ 旅游社业务将进入跨区域发展和业务整合阶段。公司在高毛利率｜
｜ ｜的出入境业务上能力较强，同时也是会奖旅游行业的领导者，这使公｜
｜ ｜司一直保持了高于行业平局水平的毛利率。未来公司将加大旅行社特｜
｜ ｜别是会奖旅游业务在全国的扩张力度，遨游网在公司旅游服务业中的｜
｜ ｜地位将日显重要。 ｜
｜ ｜ 山水酒店将进入跨越式发展阶段。截止目前，山水酒店已开业8 ｜
｜ ｜家，08年1月前新开业4家，届时客房数量将超过1500间。到08年底山｜
｜ ｜水酒店将达到20家以上。公司计划在开店数量达到一定规模后适当发｜
｜ ｜展加盟店，未来山水酒店的开店步伐有望进一步加快。 ｜
｜ ｜ 乌镇旅游的发展潜力巨大。随着西栅景区的对外营业，其休闲度｜
｜ ｜假的定位非常符合中国旅游业的发展趋势。而区位优势以及我国休假｜
｜ ｜制度的改革都将对乌镇旅游的发展有着重大的促进作用。此外，乌镇｜
｜ ｜旅游拥有整个乌镇景区3.9平方公里所有土地的使用权和房屋的产权 ｜
｜ ｜，由于不需象一般景区那样交纳高昂的景区资源使用费，其未来的盈｜
｜ ｜利能力将非常突出。 ｜
｜ ｜ 策略投资业务盈利能力突出。彩票业务发展将趋于平稳，每年为｜
｜ ｜公司带来5、6千万的利润；创格科技成为华为-3COM的总代理，盈利 ｜
｜ ｜能力将得到明显提升。房地产项目将在07-09年进入大规模结算期， ｜
｜ ｜预计将为公司累计带来约1.9亿的权益利润。公司未来有意继续在房 ｜
｜ ｜地产业务上与绿城集团进行合作，这将使公司房地产业务的发展具有｜
｜ ｜可持续性。 ｜
｜ ｜ 根据规划，公司未来5年营业额将达到100亿元以上。我们认为中｜
｜ ｜青旅是国内旅游类上市公司中最可能做大做强的企业。在中国旅游行｜
｜ ｜业处于黄金时代的大背景下，公司很可能超预期发展。维持公司08-0｜
｜ ｜9年每股收益0.82元和1.01元的预测，12个月目标价为40元。维持强 ｜
｜ ｜烈推荐-A的投资评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游（600054） ｜
｜ ｜ 公司是优质景区垄断性经营的代表，理应享有估值溢价。目前公｜
｜ ｜司的经营环境正面临非常有利的局面： ｜
｜ ｜ 徽杭高速、合铜黄高速全面通车将使黄山景区的通达性明显改善｜
｜ ｜，且未来仍有多条建设或规划中的高速公路连接景区。 ｜
｜ ｜ 新休假制度增加了小"黄金周"数量，非常有利于具有区位优势的｜
｜ ｜黄山景区吸引更多的游客。摇钱树下教你摇钱术 ｜
｜ ｜ 整个黄山尚有大量未开发山体旅游资源，客容量还有相当大的提｜
｜ ｜升潜力景区内所有酒店目前都已整合进上市公司，公司对景区内酒店｜
｜ ｜的定价能力提高，盈利能力将进一步提升。 ｜
｜ ｜ 门票上次提价是2005年，未来有可能继续提价或对不同季节门票｜
｜ ｜的定价进行优化。 ｜
｜ ｜ 公司高管层业绩激励改善了公司治理，明确的公司业绩增长预期｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 我们预计公司07-09年每股收益分别为0.40、0.61、0.69元，给 ｜
｜ ｜予08年50倍PE，12个月目标价31元，维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 桂林旅游（000978） ｜
｜ ｜ 公司在景区类上市公司中表现出一定的独特性，属于典型的资源｜
｜ ｜扩张型企业，主要表现在景区资源的可扩张性较强。桂林地区具有丰｜
｜ ｜富且差异化较大的旅游资源，通过对景区资源的收购、改造、整合已｜
｜ ｜成为公司业务扩张的主要手段。景区经营业务将成为公司未来业绩增｜
｜ ｜长的主要驱动力。 ｜
｜ ｜ 目前公司通过增发实现对漓江大瀑布饭店和"两江四湖"景区的收｜
｜ ｜购。"两江四湖"沿岸各主题景区风景宜人、客流集中，发展购物、餐｜
｜ ｜饮、娱乐等经营物业的空间巨大。公司将对"两江四湖"游览线路和内｜
｜ ｜容作重大改进，使之与公司现有旅游景点作更好的整合和规划，从而｜
｜ ｜使该旅游资源的游览方式发生根本性的变化、游览内容大大丰富，品｜
｜ ｜质显著提高。根据公司测算，在优化游览线路后，通过"两江四湖"游｜
｜ ｜客的数量将大幅度提高，2008年将实现利润1500万元以上。 ｜
｜ ｜ 漓江旅游客运业务目前还是公司最大的利润来源，未来仍将保持｜
｜ ｜稳定增长。此外还拥有旅游社、旅游客运、新奥燃气以及其他景区公｜
｜ ｜园的部分股权投资，投资收益较为稳定且增长迅速，已占到公司利润｜
｜ ｜总额的1/4。 ｜
｜ ｜ 在中国旅游市场持续增长的大背景下，公司旅游业务具有良好的｜
｜ ｜增长空间。丰富的旅游服务和产品线在增加游客的停留时间的同时也｜
｜ ｜有利于公司赚取流程利润、增强盈利能力。 ｜
｜ ｜ 年初的雪灾对公司的经营造成一定影响，但不影响公司作为稀缺｜
｜ ｜优质景区上市公司的长期投资价值。在假设本次资产收购顺利完成并｜
｜ ｜于2008年二季度并表的前提下，我们维持公司08、09年每股收益0.61｜
｜ ｜元和0.79元的预测。维持对公司短期强烈推荐，长期A的投资评级。1｜
｜ ｜2个月目标价30元。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游（002033） ｜
｜ ｜ 风灾对公司业绩影响有限。近日媒体报道，08年春节黄金周期间｜
｜ ｜，玉龙雪山大索道因遭遇大风天气而停运。经我们向公司询问，风灾｜
｜ ｜确实对玉龙雪山大索道运行造成影响，大索道因此停机运营4天。从 ｜
｜ ｜历史上看，每年3个黄金周游客总人数大约只占公司年接待量的7%， ｜
｜ ｜而且冬季大风造成索道短暂停机在过去也时有发生，因此我们认为这｜
｜ ｜次因风灾短暂停机对公司0年业绩影响不大，公司方面也证实了我们 ｜
｜ ｜的观点。 ｜
｜ ｜ 公司2007年实现营业收入15,433.93万元，比2006年增长19.79% ｜
｜ ｜，实现营业利润8,954.07万元，比2006年增长13.58%，实现净利润6,｜
｜ ｜678.29万元，比2006年增长41.38％。净利润的增长一方面来自于主 ｜
｜ ｜营索道业务的增长，另一方面则来自于约800万元的股票、基金投资 ｜
｜ ｜收益以及公司从07年起享受西部大开发15%所得税率的优惠政策。其 ｜
｜ ｜中投资收益和所得税减免分别增厚公司每股收益0.08元和0.12元。由｜
｜ ｜于A股市场震荡加大以及公司在建项目对资金的需求，我们预计公司0｜
｜ ｜8年证券投资收益将大幅减少。 ｜
｜ ｜ 2007年公司共接待游客169.97万人次，比上年增长1.20万人次，｜
｜ ｜增长率为0.71%。其中玉龙雪山、云杉坪、牦牛坪三条索道接待人次 ｜
｜ ｜分别约为76.19、76.01和17.77，游客人次增长率分别为15.1、-11.7｜
｜ ｜%、8.1%。大索道游客数量的增加主要是公司06年以来将其做为了营 ｜
｜ ｜销重点。由于大索道票价最高，因此尽管公司接待游客总量增长缓慢｜
｜ ｜，但主营业务收入依然保持了近20%的增长。云杉坪索道游客下降主 ｜
｜ ｜要是受去年11月10日起停机改造影响，目前改造工作已经完成，预计｜
｜ ｜3月份将投入运营。改造后的云杉坪索道将执行上行30元，下行25元 ｜
｜ ｜的新票价，往返票价比改造前提高15元。扣除9元的生态保护基金后 ｜
｜ ｜，实际涨价幅度为6元/人次往返，低于市场预期。由于新索道将新增｜
｜ ｜每年350万元左右的折旧，因此，在游客人数没有大幅度提升的情况 ｜
｜ ｜下，提价对公司业绩贡献并不明显。 ｜
｜ ｜ 我们认为，短期内公司索道业务的增长将主要取决于云杉坪索道｜
｜ ｜重新营业后公司在三条索道上游客资源的分布情况。合理的客源分配｜
｜ ｜是在游客数量增长有限情况下索道业务持续增长的决定性因素。 ｜
｜ ｜ 我们认为，08年公司业绩增长将存在一定的压力，这主要是证券｜
｜ ｜投资收益减少和"世界遗产论坛中心"酒店项目开办费（预计约2000万｜
｜ ｜元）一次性摊销的影响。有利的方面则在于云杉坪索道的提价和运力｜
｜ ｜上升。 ｜
｜ ｜ 公司治理结构良好，外延式发展战略已非常明晰，在旅游产业进｜
｜ ｜行相关多元化经营将成为未来公司业绩持续增长的推动力。公司已宣｜
｜ ｜布将着手开发"昆明玉龙湾运动休闲主题社区"项目以及其他现有旅游｜
｜ ｜资源的深度开发，上述项目短期内不会有实质性贡献。而08年10月" ｜
｜ ｜世界遗产论坛中心"项目将投入运营，这将使公司业绩在09年大幅提 ｜
｜ ｜高，我们非常看好上述项目的发展前景。 ｜
｜ ｜ 预计公司08、09、10年的每股收益分别为0.54元、1.04元和1.09｜
｜ ｜元。09年公司业绩随着酒店的正式营业而大幅攀升。公司未来业绩增｜
｜ ｜长的确定性强，且估值水平处于行业可比公司的低端。我们继续维给｜
｜ ｜予丽江旅游短期强烈推荐，长期A的投资评级。按照09年35倍PE，公 ｜
｜ ｜司6-12个月的目标价为36元。 ｜
｜ ｜ 锦江股份（600754） ｜
｜ ｜ 酒店管理业务稳定增长。酒店管理业务是公司未来业务发展的重｜
｜ ｜点，截至2007年，公司托管酒店数量达到95家。目前公司已有10几家｜
｜ ｜签约待运营酒店将在1-2年内投入运营，我们预计公司酒店管理业务 ｜
｜ ｜将在未来几年逐渐提速。 ｜
｜ ｜ 在酒店运营业务中，受上海酒店房价及出租率下滑影响，公司原｜
｜ ｜有的四家高星级酒店客房出租率为77.5%，同比增加3.5个百分点，平｜
｜ ｜均房价1035元，同比下降5.3%。整体出租率上升主要是海伦和建国两｜
｜ ｜家4星级饭店修缮后出租率提高所致。但受上海市酒店行业竞争加剧 ｜
｜ ｜的影响，四家饭店的整体房价略有下降。由于上海是08年奥运会的分｜
｜ ｜赛场，我们预计上述酒店的经营状况将好于07年。 ｜
｜ ｜ 武汉锦江（5星）07年6月底正式开业。截止07年底，其平均房价｜
｜ ｜达到613元，并荣获"中国最佳新开业酒店"奖。由于是刚开业且受一 ｜
｜ ｜次性开办费的影响，武汉锦江07年亏损6018万元，预计08年将达到收｜
｜ ｜支平衡。 ｜
｜ ｜ 参股20%的锦江之星继续迅猛发展。营业收入和净利润分别为4.1｜
｜ ｜4亿元和3844万元，同比增长64.4%和6.5%。目前锦江之星正处于开店｜
｜ ｜高峰期，预计未来其盈利能力将逐步释放。目前锦江之星运营和筹建｜
｜ ｜旅馆数量达到280减，比上年增加近100家。 ｜
｜ ｜ 餐饮业务继续快速发展。上海、杭州、无锡肯德基公司全年为公｜
｜ ｜司带来权益利润1.04亿元，同比增长28.4%，继续成为公司利润的重 ｜
｜ ｜要来源。由于无锡肯德基属新开业，具有很大的发展潜力。预计餐饮｜
｜ ｜业务收益08年将保持20%左右的增长。 ｜
｜ ｜ 公司报告期内通过减持同达创业和海泰发展两公司的股票获得税｜
｜ ｜前收益2596万元，以拥有的部分经济酒店资产和股权对锦江旅馆投资｜
｜ ｜公司增资获得资产转让收益近4600万元，同时，新开业武汉锦江受新｜
｜ ｜开业和开办费影响亏损约6000万元，上述几项非经常损益收支基本相｜
｜ ｜抵。 ｜
｜ ｜ 截止4月10日，公司拥有的长江证券和全聚德等公司股权价值约2｜
｜ ｜1亿元。在不考虑上述股权减持情况下，预计公司08-10年每股收益为｜
｜ ｜0.50元、0.52元和0.60元。上述股权对应的每股价值约3.5元，减去 ｜
｜ ｜此价值后，锦江股份每股价值仅11.99元，对应08年PE不到24倍，与 ｜
｜ ｜国内其他酒店类公司相比估值优势突出。公司发展稳健，资产质地优｜
｜ ｜良，目前的股价已具有较好的安全边际。我们继续给予期"推荐-A"的｜
｜ ｜投资评级，6-12个月目标价20元。 ｜
｜ ｜ 5.风险提示 ｜
｜ ｜ 旅游业对外部环境极为敏感，目前瘟疫、社会动荡、自然灾害等｜
｜ ｜外部风险对旅游行业将造成重大影响。 ｜
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｜ 主 题 ｜ 旅交会签订合同金额约4.6亿 ｜文章日期｜2008-04-16｜
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｜ 内 容 ｜ ２００８中国国内旅游交易会日前在郑州闭幕。据大会组织部门｜
｜ ｜不完全统计，整场交易会共签订合同１．４万余份，组成旅行团人数｜
｜ ｜１０４８万人次，涉及金额约４．６亿元。 ｜
｜ ｜ 根据组委会总评大会上提供的数字，本届旅交会共签订合同１．｜
｜ ｜４３４４万份，组成旅行团人数１０４８万人次，涉及金额４．５７｜
｜ ｜６４亿元；签订意向合同２．０９５５万份，意向组团人数２１０万｜
｜ ｜人次，涉及金额１３．１６５３亿元；赴会的旅游专业人士达５．５｜
｜ ｜万人次，公众６．５万人次。 ｜
｜ ｜ 作为交易会的东道主，河南省共签订合同１０６５份，组团人数｜
｜ ｜８９万人次，涉及金额４２２５万元；签订意向合同２１０６份，意｜
｜ ｜向组团人数１８．６万人次，涉及金额１．０２亿元。 ｜
｜ ｜ 中国国内旅游交易会是我国规模最大的旅游专业会展活动，自１｜
｜ ｜９９３年以来，迄今已经成功举办了１５届。下届国内旅交会将移师｜
｜ ｜大连。（据新华社） ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:雪灾冲击已过 08年2季度需求回 ｜文章日期｜2008-04-14｜
｜ ｜ 温 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 受雪灾影响，1-2月旅游营收下滑，但冲击不大，旅游需求可望 ｜
｜ ｜回升 ｜
｜ ｜ 2Q08产业前景亮丽，主因政府调整法定节假日制度、企业带薪年｜
｜ ｜假制度，且人民币持续升值刺激需求 ｜
｜ ｜ 加码旅游行业，推荐中青旅 ｜
｜ ｜ 1-2月雪灾严重，旅游行业受挫 ｜
｜ ｜ 年初中国许多地区遭雪灾肆虐，使得春节旅游人次同比下滑5.2%｜
｜ ｜，旅游营收减少5.5%。在雪灾时首当其冲的19个省市中，营收同比跌｜
｜ ｜落11.47%。其中以湖南与贵州灾情最为严重，旅游营收分别下降达30｜
｜ ｜.86%与63.38%。雪灾对春节旅游的冲击不小，因为国内旅游占整体行｜
｜ ｜业营收近70%，而入境旅游则占10%。然而，对多数旅游景点而言，春｜
｜ ｜节假期的营收仅占全年的一小部分，在大型景点中只有5-10%。此外 ｜
｜ ｜，我们认为随着法定节假日制度修订，今年短假期增多，有些人会把｜
｜ ｜旅游规划延后。 ｜
｜ ｜ 酒店与餐饮1-2月营收成长23% ｜
｜ ｜ 尽管有雪灾侵袭，酒店与餐饮1-2月营收仍旧同比成长23.1%，我｜
｜ ｜们认为主因在于同期物价上扬，1-2月消费价格指数分别成长7.1%与8｜
｜ ｜.7%。然而，23.1%的营收成长率仍高于整体零售业销售的20.2%增长 ｜
｜ ｜，显示需求持续稳健增加。我们预计此上升通道将可持续，因为家庭｜
｜ ｜收入不断增加，且未来GDP成长力度持续强劲。 ｜
｜ ｜ 入境旅游08年预计维持8-9%增势 ｜
｜ ｜ 07年11-12月入境过夜旅游人次分别成长10.1%与10.2%，全年平 ｜
｜ ｜均成长9.6%。过夜旅游营收总计达419亿美元，同比成长23.5%。由于｜
｜ ｜全球经济转弱，且今年以来人民币升值脚步加快，我们预计1Q08入境｜
｜ ｜过夜旅游人次成长8%（目前尚无数据公布），而随着需求回温，2Q08｜
｜ ｜将有小幅增长。考量北京奥运即将于8月展开，我们预计入境过夜旅 ｜
｜ ｜游人次的成长力度将进一步加大。 ｜
｜ ｜ 法定节假日调整与新劳工合同法有益于国内旅游 ｜
｜ ｜ 随着家庭所得不断提高，过去几年国内旅游的成长力度亦有所增｜
｜ ｜加。中国于1月开始实施法定节假日新制，取消五一长假，并新增3个｜
｜ ｜传统节日。由于短假期增多，我们预计未来旅游需求更为强劲。同时｜
｜ ｜，根据新劳动合同法的规定，工作1年以上职工将有一定天数的带薪 ｜
｜ ｜年假。上述两项利多措施有助于激励今年的国内旅游，我们预计08年｜
｜ ｜将可成长15-20%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值刺激出境旅游 ｜
｜ ｜ 07年出境旅游人次达4095万人，同比成长18.6%，高于06年的11.｜
｜ ｜3%。我们认为，随着人均收入提高，将持续奠定成长的基础，再加上｜
｜ ｜人民不持续升值，未来出国旅游需求将更为热络。政府预计2015年出｜
｜ ｜境旅游人次将达1亿人，相当于9年年复合成长12.5%。综观A股上市公｜
｜ ｜司，中青旅（600138.SS, Rmb6.13,增持）在出境旅游业务的根基最 ｜
｜ ｜深，可望成为这股旅游趋势的受益者。 ｜
｜ ｜ 两岸旅游限制松绑的可能性提高 ｜
｜ ｜ 考量国民党3月赢得台湾总统大选，我们预计两岸关系将取得突 ｜
｜ ｜破，双方将加速推动直航，带动两岸旅游业进一步成长。我们认为中｜
｜ ｜国居民赴台旅游的需求非常大，待目前相关限制松绑后，前几年可望｜
｜ ｜出现爆发性成长。 ｜
｜ ｜ 目前赴台旅游人数每年为20万人，法规松绑后第1年，我们预计 ｜
｜ ｜人数将轻易成长好几倍。我们认为这是中青旅的另一个潜在商机。 ｜
｜ ｜ 结论 ｜
｜ ｜ 在众多利多因素作用下，包括法定节假日调整、带薪年假制度改｜
｜ ｜善、人民币持续升值，且赴台旅游人数可望逐渐增多，我们认为旅游｜
｜ ｜需求可望强劲，因此看好旅游行业。我们推荐中青旅，其旅行社业务｜
｜ ｜，乌镇旅游与酒店业务将大幅受益于上述政策调整。 ｜
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｜ 主 题 ｜旅游行业:锁定龙头 投资旅游股中的旅游股｜文章日期｜2008-04-14｜
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｜ 内 容 ｜ 按照长期价值投资的思路，继续推荐行业龙头华侨城；按照阶段｜
｜ ｜性主题投资的思路，在市场估值体系重构的背景下，推荐能够抵御估｜
｜ ｜值下降风险的优质景区公司丽江旅游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 旅游行业继续加速增长，雪灾对全年影响可以忽略。2007年，我｜
｜ ｜国国内旅游规模、收入分别同比增长15.5%、24.7%；入境旅游规模、｜
｜ ｜收入分别同比增长9.6%、23.5%；旅游业总收入1.09万亿元，增长22.｜
｜ ｜6%，继续保持加速增长态势。居民人均收入达到消费结构升级的拐点｜
｜ ｜是推动旅游业加速发展的根本原因。雪灾虽然对1、2月份造成了负面｜
｜ ｜影响，但最新数据显示，旅游业的恢复十分迅速，雪灾对一季度的影｜
｜ ｜响可能小于预期，对全年的影响可以忽略。 ｜
｜ ｜ 上市公司07年业绩增长44%，符合预期。预计08年仍将保持较快 ｜
｜ ｜增长，增速超过50%。 ｜
｜ ｜ 旅游板块相对估值处于合理水平。从历史上看，我国旅游板块市｜
｜ ｜盈率波幅较大，但与A股整体水平比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间｜
｜ ｜。发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。东南亚旅游公司平均 ｜
｜ ｜市盈率约为大盘的1.6倍。目前，A股重点旅游公司08PE大多介于30-4｜
｜ ｜0之间，为市场的1.5-2.0倍。 ｜
｜ ｜ 维持行业推荐评级，投资行业龙头和旅游股中的旅游股。在目前｜
｜ ｜A股市场整体走势不明朗的情况下，旅游板块具有较好的防御性，维 ｜
｜ ｜持行业推荐评级。我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资｜
｜ ｜思路，建议价值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策｜
｜ ｜略型投资者投资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险｜
｜ ｜，推荐丽江旅游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 重点公司投资要点。华侨城，整体上市二季度将有进展，考虑整｜
｜ ｜体上市后的合理股价在28.5-36.5元；丽江旅游，酒店开业将推动09 ｜
｜ ｜年业绩将大幅增长，但08年业绩会下降；黄山旅游，索道提价从4月1｜
｜ ｜日起提价23%、显著受益所得税并轨、交通改善推动游客持续快速增 ｜
｜ ｜长等利好因素将推动公司业绩快速增长。 ｜
｜ ｜ 一、旅游行业继续加速增长 ｜
｜ ｜ 1、07年旅游行业继续保持加速增长态势 ｜
｜ ｜ 07年我国旅游业总收入达1.09万亿元，首次突破1万亿元，增长2｜
｜ ｜2.6%；入境、国内旅游收入分别增长23.5%、24.7%，超过了我们在年｜
｜ ｜度策略报告中给出的18-20%的预测增速；07年数据进一步证明，目前｜
｜ ｜我国旅游业已经进入了加速增长阶段。 ｜
｜ ｜ 入境旅游规模、收入分别增长9.6%、23.5%。全年入境旅游人数 ｜
｜ ｜达1.32亿人次，增长5.5%，其中入境过夜旅游人数达5472万人次，增｜
｜ ｜长9.6%；旅游外汇收入达419亿美元，增长23.5%； ｜
｜ ｜ 国内旅游规模、收入分别增长15.5%、24.7%。国内旅游人数达16｜
｜ ｜.1亿人次，增长15.5%；国内旅游收入达7771亿元，增长24.7%。 ｜
｜ ｜ 出境旅游达4095万人次，增长18.6%。继续保持全球第四大入境 ｜
｜ ｜旅游接待国、亚洲最大出境旅游客源国的地位。 ｜
｜ ｜ 人民币升值助推入境旅游收入快速增长，规模扩张是国内旅游增｜
｜ ｜长的主要动力。在近年人民币持续升值的背景下，入境旅游收入增速｜
｜ ｜大幅超过游客规模增速；而国内旅游收入增速领先规模增速的幅度较｜
｜ ｜小，显示规模增长是推动国内旅游增长的主要力量。 ｜
｜ ｜ 2、居民收入水平持续增长、消费结构升级推动旅游业快速发展 ｜
｜ ｜ 居民收入水平快速增长，人均收入达到消费结构升级的拐点是推｜
｜ ｜动旅游业加速发展的根本原因。 ｜
｜ ｜ （1）当人均可支配收入达到1万元，文化娱乐消费将加速 ｜
｜ ｜ 我们对1995-2005年间我国27个省、4个直辖市336个城镇居民人 ｜
｜ ｜均文化娱乐支出与人均可支配收入进行分析，发现：居民文化娱乐支｜
｜ ｜出与人均可支配收入之间存在显著的非线性关系，当人均可支配收入｜
｜ ｜低于1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占到可支配收入的2.1% ｜
｜ ｜；当人均可支配收入超过1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占 ｜
｜ ｜到可支配收入的4.5%。也就是说，当人均可支配收入达到1万元时， ｜
｜ ｜用于文化娱乐的支出将加倍增长。 ｜
｜ ｜ 以下是我们分段线性回归分析结果： ｜
｜ ｜ 我们以人均可支配收入1万元为分界点，将336个样本（各省1995｜
｜ ｜-2005年间文化娱乐支出与人均可支配收入）分成两组进行线性回归 ｜
｜ ｜，结果如下： ｜
｜ ｜ 模型1：人均可支配收入低于1万：人均文化娱乐支出=-20+0.021｜
｜ ｜×人均可支配收入 ｜
｜ ｜ 模型2：人均可支配收入超过1万：人均文化娱乐支出=-259+0.04｜
｜ ｜5×人均可支配收入 ｜
｜ ｜ （2）绝大多数省份城镇居民人均可支配收入接近或超过1万元 ｜
｜ ｜ 从05年我国城镇居民收入情况看，东部沿海主要省份城镇居民人｜
｜ ｜均可支配收入已经超过1万元，这部分人群约2.28亿，占总城镇人口4｜
｜ ｜1%；人均可支配收入介于9000-10000元的城镇居民约20%其余的城镇 ｜
｜ ｜居民收入也均超过8000元。随着这两年我国经济的快速发展，目前人｜
｜ ｜均可支配收入超过1万元的城镇居民占比已经超过60%。 ｜
｜ ｜ 3、今年以来旅游业总体运行良好，雪灾对全年影响可以忽略 ｜
｜ ｜ （1）景区短期受雪灾影响，但恢复迅速 ｜
｜ ｜ 雪灾对部分地区短期造成明显负面影响。08年1-2月，受雪灾影 ｜
｜ ｜响，部分地区旅游市场受到不同程度影响，四川、深圳同比去年分别｜
｜ ｜增长6.1%和4.2%，江西下滑较大，同比下降12.2%。 ｜
｜ ｜ 雪灾后游客恢复迅速，对全年影响可以忽略。由于1-2月是旅游 ｜
｜ ｜淡季，我们判断雪灾对旅游业全年影响非常有限。从1-2月数据看， ｜
｜ ｜灾情较严重的江西省游客数量同比下降120万人次，按07年全年7010 ｜
｜ ｜万人次的规模测算，静态影响程度1.7%； ｜
｜ ｜ 实际上，最近部分景区的数据显示，雪灾之后景区游客恢复十分｜
｜ ｜迅速。据黄山当地媒体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显｜
｜ ｜著的影响，由于营销措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人｜
｜ ｜次，已经超过了去年同期水平。另外，同样受灾但程度较轻的四川1-｜
｜ ｜2月游客仍同比上涨6.1%。这些数据进一步坚定了我们先前的判断， ｜
｜ ｜雪灾对旅游业全年的影响十分有限，甚至不会产生负面影响。 ｜
｜ ｜ （2）酒店总体表现平稳 ｜
｜ ｜ 北京酒店市场需求依旧旺盛。北京市星级饭店08年1-2月累计接 ｜
｜ ｜待国内客人209万人次，同比增长8.2%；累计接待入境过夜旅游者49.｜
｜ ｜2万人次，比去年同期增长12.8%；我们估算星级酒店接待游客数量总｜
｜ ｜体增长约9%。 ｜
｜ ｜ 上海酒店有升温迹象。08年1月，上海星级饭店平均房价633元、｜
｜ ｜同比上涨6.73%；出租率55.43%，上升2.11个百分点；REVPAR 350元 ｜
｜ ｜，同比上涨11%。 ｜
｜ ｜ 深圳酒店出租率平稳。08年1-2月，深圳酒店平均出租率56.4%，｜
｜ ｜比07年同期上升1.41个百分点。 ｜
｜ ｜ 四川酒店REVPAR近年来持续上升。08年1-2月四川酒店房价232元｜
｜ ｜，同比上涨13.6%，REVPAR 114元，同比增长12.6%。 ｜
｜ ｜ 经济型酒店：08年3月底，经济型酒店客房数量同比增长83%，全｜
｜ ｜国整体平均房价下降1.4%。 ｜
｜ ｜ 二、上市公司07年业绩总体符合预期 ｜
｜ ｜ 1、07年业绩平均增长44% ｜
｜ ｜ 已公告07年年报的11家旅游公司中，除张家界和北京旅游外，其｜
｜ ｜余9家业绩均取得快速增长；张家界外的10家公司，营业收入平均增 ｜
｜ ｜幅30%，营业利润平均增幅29%，净利润平均增幅44%；上市公司充分 ｜
｜ ｜分享了旅游业快速发展的好处。重点公司业绩符合预期。重点公司，｜
｜ ｜如华侨城、桂林旅游、丽江旅游、中青旅等公司业绩基本符合市场预｜
｜ ｜期。 ｜
｜ ｜ 2、预计08年增长仍将超过50% ｜
｜ ｜ 在07年业绩大幅增长的情况下，市场普遍预08年旅游公司业绩仍｜
｜ ｜会保持较快增长速度，对12家公司的预期增长速度平均为54%。 ｜
｜ ｜ 三、旅游板块相对估值处于合理水平 ｜
｜ ｜ 1、历史上，A股旅游公司估值水平约为市场的1.5-2.0倍 ｜
｜ ｜ 旅游板块市盈率一般是A股整体市盈率的1.5-2.0倍，有上升趋势｜
｜ ｜。从历史上看，我国旅游板块市盈率波幅较大，但与A股整体水平之 ｜
｜ ｜比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间（03年受非典影响，旅游公司业 ｜
｜ ｜绩下滑较大，导致市盈率较高）。 ｜
｜ ｜ 2、国外旅游公司估值水平约为市场的1.5倍 ｜
｜ ｜ 发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。按目前的股指水平 ｜
｜ ｜，发达国家旅游板块PE普遍高于市场水平，"旅游板块PE/市场PE"平 ｜
｜ ｜均为1.4，其中，美国为1.4倍，法国、日本为1.3倍，德国2倍。 ｜
｜ ｜ 东南亚旅游公司平均市盈率约为大盘的1.6倍。在东南亚新兴国 ｜
｜ ｜家或地区，旅游板块PE也普遍高于市场平均水平，"旅游板块PE/市场｜
｜ ｜PE"平均为1.6，旅游公司较多的香港市场为1.2倍，韩国和台湾为2.6｜
｜ ｜倍。 ｜
｜ ｜ 3、目前A股重点旅游公司估值相对合理 ｜
｜ ｜ 目前A股重点旅游公司估值水平约市场1.5-2.0倍。目前，A股重 ｜
｜ ｜点旅游公司08PE大多介于30-40之间，为市场的1.5-2.0倍；其中，华｜
｜ ｜侨城、丽江、峨眉山、中青旅、锦江估值约市场的1.5倍，黄山、首 ｜
｜ ｜旅估值约为2倍，桂林旅游约1.3倍。 ｜
｜ ｜ 目前旅游板块估值水平虽然仍高于市场，但从相对估值角度看，｜
｜ ｜处于合理水平。（1）从历史上看，目前旅游公司相对大盘估值水平 ｜
｜ ｜基本合理。历史上A股"旅游板块PE/市场PE"介于1.5-2.0之间，目前0｜
｜ ｜8PE约为市场1.5-2.0倍与历史上的表现基本吻合；（2）横向比较看 ｜
｜ ｜，A股旅游公司相对大盘估值水平略高于发达国家，与东南亚地区基 ｜
｜ ｜本相当。目前我国旅游业正处于加速增长阶段，考虑到行业及公司的｜
｜ ｜成长性，从国际比较角度看，目前旅游股相对估值水平也基本合理。｜
｜ ｜ 四、锁定行业龙头，投资旅游股中的旅游股 ｜
｜ ｜ 我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资思路，建议价｜
｜ ｜值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策略型投资者投｜
｜ ｜资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险，推荐丽江旅｜
｜ ｜游、黄山旅游。 ｜
｜ ｜ 1、锁定行业龙头，获取长期收益 ｜
｜ ｜ 休闲度假旅游的快速发展对旅游企业的综合素质提出了更高的要｜
｜ ｜求。在城镇居民收入不断增长的背景下，从观光旅游向休闲度假旅游｜
｜ ｜发展的产业升级已经成为旅游业的一大趋势。一方面，我国休闲度假｜
｜ ｜旅游的快速兴起为旅游企业提供了广阔的发展空间，行业性的投资机｜
｜ ｜会正在涌现；另一方面，休闲度假区对开发企业的综合能力提出了更｜
｜ ｜高的要求，并非每个经营实体均有能力分享正在涌现的投资机会。随｜
｜ ｜着各地方休闲度假旅游开发力度的加大，行业竞争将越来越激烈，企｜
｜ ｜业经营能力的强弱将决定未来的发展空间，品牌优势明显、管理能力｜
｜ ｜突出、融资渠道通畅的企业将在项目资源、开发经营、市场感召等方｜
｜ ｜面占领行业制高点，形成强者更强的竞争格局。 ｜
｜ ｜ 优质龙头公司的竞争优势越发突出。我国休闲旅游目前仍处于发｜
｜ ｜展初期，前景广阔。基于以下两个原因，优质企业未来的竞争优势将｜
｜ ｜更加突出。 ｜
｜ ｜ 1、旅游业是地方政府调整产业结构、发展服务业、促进就业的 ｜
｜ ｜重点，未来将得到更多的政策支持； ｜
｜ ｜ 2、在旅游行业结构升级的过程中，地方政府的推动具有不可替 ｜
｜ ｜代的重要作用，具有品牌优势的行业龙头在这一过程中将获得更多的｜
｜ ｜资源。 ｜
｜ ｜ 龙头公司长期投资价值十分显著。历史数据表明，在一次上涨行｜
｜ ｜情中，很多公司都能够获得与市场接近或者超越市场的上涨幅度，但｜
｜ ｜从更长的时间段来看，龙头公司的累计涨幅显著超过二三线公司。主｜
｜ ｜要是因为龙头公司业绩长期持续成长动力十分强劲，而二三线公司无｜
｜ ｜法长期保持业绩的快速增长。 ｜
｜ ｜ 建议战略性持有行业龙头，继续强烈推荐华侨城。 ｜
｜ ｜ 2、回避估值风险，投资旅游股中的旅游股 ｜
｜ ｜ 优质旅游股是调整市中的避险品种。旅游行业重点公司业绩增长｜
｜ ｜预期明确，尤其是重点景区公司近期不断传出提价消息，在经济发展｜
｜ ｜前景不明朗、通胀预期继续走高的背景下，优质旅游股将成为较好的｜
｜ ｜避险品种。 ｜
｜ ｜ 回避估值风险，投资旅游股中的旅游股。目前A股市场正在处于 ｜
｜ ｜估值体系重构的过程中，估值体系的重新确立导致的系统性风险将是｜
｜ ｜未来一段时间内A股市场最大的风险。未来一段时间，以利润结构为 ｜
｜ ｜基础，旅游股的估值水平也将出现分化。利润全部或大部分来自旅游｜
｜ ｜主业的公司将能够得到相对更高的估值，而利润结构复杂的公司估值｜
｜ ｜水平面临下调的压力。因此，我们建议投资者重点配置利润结构相对｜
｜ ｜简单的优质景区公司，以更好的回避市场估值体系重构的风险--即投｜
｜ ｜资旅游股中的旅游股。 ｜
｜ ｜ 五、重点公司 ｜
｜ ｜ 华侨城--整体上市渐行渐近，即将进入新的发展平台 ｜
｜ ｜ 07年净利润增长36%，业绩符合预期。07年公司收入17.3亿元， ｜
｜ ｜净利润7.5亿元，分别增长8%、36%，全面摊薄EPS0.57元（按新股本0｜
｜ ｜.285元），业绩符合预期； ｜
｜ ｜ 旅游业务收入持续增长，品牌基础更加坚实。东部华侨城进入合｜
｜ ｜并报表以及北京欢乐谷首度全年运行带动景区业务大幅增长，07年各｜
｜ ｜景区接待游客超过1250万人次，同比增长超过29%。景区门票收入增 ｜
｜ ｜长57%； ｜
｜ ｜ 房地产投资收益增长40%，毛利率显著提高。房地产业务贡献投 ｜
｜ ｜资收益5.8亿元，主要来自"波托菲诺"项目的纯水岸4期及曦城项目。｜
｜ ｜进入合并报表的东部华侨城项目定位高端，拉动房地产业务毛利率从｜
｜ ｜40.3%大幅提高到70.4%； ｜
｜ ｜ 基地模式创新成就斐然，全国布局稳步推进。以生态旅游、会议｜
｜ ｜度假为特征的东部华侨城营业半年多收入7.5亿元，净利润1亿元。昆｜
｜ ｜明、天津项目的取得彰显公司获取资源的能力和全国布局的决心；深｜
｜ ｜圳实际上已经成为公司旅游地产模式创新的孵化器和试验田，东部模｜
｜ ｜式在未来的3-5年内将成为公司新增项目的主要模式，欢乐海岸的创 ｜
｜ ｜新模式和长期扩张前景也值得期待； ｜
｜ ｜ 整体上市不断推进，推动公司发展再上台阶。公司整体上市已经｜
｜ ｜于去年11月正式启动，按照正常进度推算，到今年二季度有可能推出｜
｜ ｜初步方案。实现主营业务整体上市后，公司旅游和房地产业务的协同｜
｜ ｜效应将更加显著、品牌优势将越发突出，合理市值也将提高到840-10｜
｜ ｜25亿元； ｜
｜ ｜ 合理股价28.5-36.5元，继续强烈推荐。在现有业务和股本架构 ｜
｜ ｜下，预计08-10年EPS0.36、0.51、0.60元。考虑整体上市影响，08、｜
｜ ｜09EPS提升到0.7、1.07元，未来12个月，合理股价在28.5-36.5元， ｜
｜ ｜维持强烈推荐-A的评级。 ｜
｜ ｜ 丽江旅游--酒店、索道及所得税优惠推动业绩增长 ｜
｜ ｜ 南入口酒店开业后将成为新的利润增长点。公司预计南入口酒店｜
｜ ｜项目10月1日前开业，08年开办费将增加约1000万元，但09年酒店开 ｜
｜ ｜业的正面影响将充分体现，预计增加EPS约0.20元。 ｜
｜ ｜ 云杉坪索道扩容打开索道业务发展空间。公司于07年11月10日起｜
｜ ｜对云杉坪索道停运实施技改工程。扩容后的云杉坪索道已经于3月7日｜
｜ ｜投入试运营，运力从500人/小时提高到1580人/小时。运力的大幅提 ｜
｜ ｜升为公司调整营销策略，增加乘坐两条索道游客数量创造了条件，索｜
｜ ｜道业务接待量低速增长的局面有望得到改观。 ｜
｜ ｜ 大索道税收优惠推动业绩增长，足以弥补提价不及预期的影响。｜
｜ ｜丽江旅游目前的三条索道中，母公司经营的大索道执行的是33%的所 ｜
｜ ｜得税率（其余两条15%）。由于公司净利润80%左右来自大索道，因此｜
｜ ｜这一税率调整对公司业绩影响十分明显。按照我们模型测算，税率从｜
｜ ｜33%下降到15%后，对07年业绩带来超过20%的额外增长。大索道所得 ｜
｜ ｜税率获得优惠对业绩的正面影响足以抵消索道提价不及预期的负面影｜
｜ ｜响。 ｜
｜ ｜ 继续看好垄断经营优势和资源扩张、产业链延伸战略，看好公司｜
｜ ｜长期价值。公司近期收购了牦牛坪索道其余40%的股份，垄断经营优 ｜
｜ ｜势更加突出，在提升索道经营方面获得了更大的腾挪空间；南入口酒｜
｜ ｜店建成后将成为丽江古城范围内唯一的五星级酒店，同样存在垄断经｜
｜ ｜营优势；另外，昆明的玉龙湾项目迈出了向休闲度假领域延伸的第一｜
｜ ｜步，对公司未来长期发展具有重要的战略意义。 ｜
｜ ｜ 维持强烈推荐评级。受大索道所得税享受优惠政策的影响，公司｜
｜ ｜07年EPS0.67元，大大超出市场早前的预期。我们预计08-10年EPS 0.｜
｜ ｜58、1.07、1.24元；维持强烈推荐评级。 ｜
｜ ｜ 黄山旅游--雪灾损失基本弥补，持续增长预期强烈 ｜
｜ ｜ 进入长景气周期，游客将持续快速增长。随着黄山高速公路网的｜
｜ ｜逐步形成，长三角居民收入的快速提升，黄山已进入长景气周期，游｜
｜ ｜客将持续快速增长，预计08、09年游客增速将维持在12%左右。 ｜
｜ ｜ 门票、索道、酒店三驾马车拉动公司业绩快速增长。新云谷索道｜
｜ ｜于07年10月正式投入使用，索道总运力提升至2850人次/小时，大幅 ｜
｜ ｜提升75%，随着景区游客的快速增长，门票和索道业务盈利水平将快 ｜
｜ ｜速提升；整合景区内所有酒店后，酒店经营能力进一步提升，将充分｜
｜ ｜受益于游客快速增长；此外，黄山国际大酒店于今年4月份部分营业 ｜
｜ ｜，预计明年全面营业，轩辕国际大酒店预计明年正式营业，这两家五｜
｜ ｜星级酒店将成为另一利润增长点。 ｜
｜ ｜ 涉足旅游地产和高星级酒店，开拓新的发展空间，值得期待。公｜
｜ ｜司"以景区为核心，积极向酒店和旅游地产延伸"的扩张型发展思路已｜
｜ ｜逐渐清晰。随着旅游消费的快速兴起，休闲度假旅游市场发展迅速，｜
｜ ｜公司决定涉足旅游地产和高星级酒店，不仅是原有发展思路的延续，｜
｜ ｜更是审时度势的抉择。在黄山市拓展休闲度假旅游产业不仅有助于开｜
｜ ｜拓新的发展空间，也与黄山市的发展目标不谋而合，将面临较为宽松｜
｜ ｜的外部环境。随着黄山进入新一轮景气周期以及整个旅游业从观光旅｜
｜ ｜游向休闲度假旅游升级，黄山周边酒店、旅游地产发展空间巨大，公｜
｜ ｜司旅游地产及高星级酒店业务值得期待。 ｜
｜ ｜ 公司治理改善保证投资者分享经营成果。11月13日，董事会提议｜
｜ ｜修改公司章程，在章程中增加对控股股东及高管层行为规范约束的条｜
｜ ｜款，这将从制度上提升公司的治理水平，进一步保障投资者的权益；｜
｜ ｜此外，此次董事会会议还拟定《黄山旅游发展股份有限公司高管层考｜
｜ ｜核试行办法》，使控股股东、管理层、中小股东三方利益进一步趋同｜
｜ ｜，有利于公司整体价值的提升，保证投资者能够充分分享公司的经营｜
｜ ｜成果。 ｜
｜ ｜ 雪灾后经营迅速恢复，一季度游客超过去年水平。据黄山当地媒｜
｜ ｜体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显著的影响，由于营销｜
｜ ｜措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人次，已经超过了去年｜
｜ ｜同期水平。 ｜
｜ ｜ 维持强烈推荐的投资评级。公司基本面健康发展，我们维持对公｜
｜ ｜司07-09年EPS 0.40元、0.66元、0.86元的盈利预测，维持强烈推荐-｜
｜ ｜A的投资评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年旅游行业研究报告:备战奥运不断加 ｜文章日期｜2008-04-02｜
｜ ｜ 持 行业攻守兼备 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 旅游板块一直是攻守兼备的优良投资板块。从2007年10月16日大｜
｜ ｜盘达到最高点6124.04点然后一直下滑到2008年3月28日的3357.23点 ｜
｜ ｜的本轮牛市深度调整过程中，大盘大约调整了40%，而我们跟踪的旅 ｜
｜ ｜游板块指数只调整了约10%，其抗风险性由此可见一斑。而在牛市行 ｜
｜ ｜情中，旅游板块往往又能跑赢大盘。旅游股进可攻、退可守的优良特｜
｜ ｜性值得投资者重视。 ｜
｜ ｜ 此外，我们认为旅游股享有高PE有其内在的逻辑支撑。 ｜
｜ ｜ 中国旅游业加速增长趋势越发明显。2000-2005年，我国旅游总 ｜
｜ ｜收入年复合增长率为11.2%；2006年旅游总收入同比增长16.3%；2007｜
｜ ｜年旅游总收入同比增长22.6%，行业加速增长态势十分明显。消费升 ｜
｜ ｜级将是伴随我国经济成长的一个长期主题，国内旅游业将长期受益这｜
｜ ｜一进程。 ｜
｜ ｜ 春季雪灾对全年旅游行业增长影响相当有限。近年来，春节黄金｜
｜ ｜周旅游收入占旅游总收入平均比重为4.1%，是三个黄金周中贡献最小｜
｜ ｜的一个。即使春节黄金周全国旅游收入同比减少6.2%，对全年旅游收｜
｜ ｜入的影响度也仅在0.25%左右。带薪休假制度的试行和增加的四个长 ｜
｜ ｜周末极有可能使得本次雪灾被抑制的国内旅游需求在其他月份得到较｜
｜ ｜大程度的释放。 ｜
｜ ｜ 北京奥运进入倒计时。根据国际经验，现代奥运会的每一次举办｜
｜ ｜都给东道国和主办城市的旅游业带来无与伦比的机遇。我们预计，因｜
｜ ｜奥运因素，08年北京境外游客额外增量约40万人次，国内游客额外增｜
｜ ｜量约500万人次。 ｜
｜ ｜ 08年北京市高星级酒店REVPAR指标或有30%-40%左右的增长。奥 ｜
｜ ｜运会"涟漪效应"还将使国内其他城市受益。此外，我们认为"后奥运 ｜
｜ ｜时代"的中国旅游业仍将快速发展。 ｜
｜ ｜ 一、中国旅游业加速增长趋势越发明显 ｜
｜ ｜ 1.1 2007年中国旅游总收入同比增长22.6% ｜
｜ ｜ 我们一贯的观点是，消费升级将是伴随中国经济成长的一个长期｜
｜ ｜主题，国内旅游行业将长期受益于该进程。就目前来讲，我国的旅游｜
｜ ｜行业作为一个朝阳产业还处于起步阶段，但随着消费升级的深化，以｜
｜ ｜及政府大力扶持、国内交通条件日益发达、居民闲暇时间逐渐增多、｜
｜ ｜奥运/世博催化剂等众多利好因素的刺激，中国旅游业迎来了发展黄 ｜
｜ ｜金期。2000-2005年，我国旅游总收入年复合增长率为11.2%，每年增｜
｜ ｜长速度比当期GDP增长率高2-4个百分点左右。2006年旅游总收入达89｜
｜ ｜35亿元，同比增长16.3%，同期GDP增长率为11.1%。2007年旅游总收 ｜
｜ ｜入首次突破1万亿元，达1.09万亿元，同比增长22.6%，增速创近年来｜
｜ ｜新高，同期GDP的增长率为11.4%。从这些数据对比中可以看出，中国｜
｜ ｜旅游业增长呈加速之势。 ｜
｜ ｜ 1.2三大旅游市场继续保持齐头并进的增速 ｜
｜ ｜ 1.2.1入境游：外汇收入增长更多地来自单位游客消费水平的提 ｜
｜ ｜升 ｜
｜ ｜ 全年入境旅游人数达1.32亿人次，增长5.5%，其中入境过夜旅游｜
｜ ｜人数达5472万人次，增长9.6%；旅游外汇收入达419亿美元，增长23.｜
｜ ｜5%。由于我国旅游业最初定位为创汇型产业，因此入境游发展最早，｜
｜ ｜从而导致其游客人数增速近年来比起起步较晚的国内游和出境游市场｜
｜ ｜游客人数增速略微逊色。但随着我国旅游业配套服务设施的完善，入｜
｜ ｜境过夜旅游人数比重的不断提升，外国游客占比逐渐提高等原因，使｜
｜ ｜得单位游客的消费支出不断提升，从而保证了在游客人数小幅增长条｜
｜ ｜件下外汇收入的大幅增长。中国继续保持全球第四大入境旅游接待国｜
｜ ｜地位。入境过夜旅游人数比重的不断提升为国内高星级酒店提供了更｜
｜ ｜多的潜在需求。 ｜
｜ ｜ 1.2.2出境游：人民币升值继续催热出境旅游 ｜
｜ ｜ 2007年末，人民币汇率为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升 ｜
｜ ｜值6.9%。 ｜
｜ ｜ 从世界旅游业发展的历史状况看，一个国家人均GDP达到800美元｜
｜ ｜-1000美元，国内旅游开始并较快形成规模；人均GDP到3000美元，就｜
｜ ｜会出现到周边国家旅游的热潮；达到5000美元，就会更多地追求周游｜
｜ ｜世界。2007年，我国人均GDP达2460美元，东部沿海地区许多城市已 ｜
｜ ｜达3000美元甚至5000美元以上。2007年，我国已开放旅游目的地国家｜
｜ ｜和地区达134个，其中实施91个。中美两国政府签署了关于便利中国 ｜
｜ ｜公民旅游团队赴美旅游谅解备忘录，美国正式成为中国公民组团出境｜
｜ ｜旅游目的地。2007年，国内居民出境人数达4095万人次，增长18.6% ｜
｜ ｜。其中因私出境3492万人次，增长21.3%，占出境人数的85.3%。中国｜
｜ ｜继续保持亚洲最大出境旅游客源国的地位。 ｜
｜ ｜ 作为高毛利率业务，出境游逐渐升温可为国际旅行社带来业绩增｜
｜ ｜长点。 &