☆行业分析☆ ◇港澳资讯000563 更新日期：2008-04-21◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：房地产开发
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000718｜苏宁环球｜ 4.91｜ 1.94｜ 35.97｜10｜ 5.87｜ 3｜2154.2｜ 1｜
｜600158｜中体产业｜ 7.31｜ 5.09｜ 27.64｜11｜ 2.29｜10｜2051.5｜ 2｜
｜600246｜万通地产｜ 5.07｜ 1.55｜ 91.12｜ 5｜ 14.94｜ 1｜990.90｜ 3｜
｜000558｜莱茵置业｜ 2.47｜ 0.71｜ 19.22｜15｜ 2.32｜ 9｜599.78｜ 4｜
｜600322｜天房发展｜ 11.06｜ 6.35｜ 86.85｜ 6｜ 3.74｜ 7｜503.15｜ 5｜
｜000838｜国兴地产｜ 0.90｜ 0.23｜ 7.43｜21｜ 0.77｜19｜488.65｜ 6｜
｜000965｜*ST天保 ｜ 2.39｜ 0.77｜ 9.26｜20｜ 1.15｜15｜376.03｜ 7｜
｜000563｜陕国投Ａ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.33｜19｜ 0.72｜20｜315.00｜ 8｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002133｜广宇集团｜ 2.49｜ 0.63｜ 43.90｜ 8｜ 0.85｜18｜298.62｜ 9｜
｜600048｜保利地产｜ 24.52｜ 10.52｜464.73｜ 1｜ 11.59｜ 2｜253.26｜10｜
｜000511｜银基发展｜ 6.08｜ 5.12｜ 20.92｜13｜ 3.11｜ 8｜197.45｜11｜
｜600614｜鼎立股份｜ 2.41｜ 0.58｜ 14.38｜17｜ 2.16｜11｜174.57｜12｜
｜000711｜天伦置业｜ 1.07｜ 0.78｜ 6.92｜22｜ 0.12｜22｜150.81｜13｜
｜000671｜阳光发展｜ 0.95｜ 0.45｜ 20.35｜14｜ 1.01｜17｜126.38｜14｜
｜600133｜东湖高新｜ 2.76｜ 1.04｜ 17.65｜16｜ 0.35｜21｜115.02｜15｜
｜000667｜名流置业｜ 9.62｜ 6.80｜ 54.08｜ 7｜ 4.86｜ 6｜100.11｜16｜
｜002208｜合肥城建｜ 1.07｜ 0.21｜ 13.95｜18｜ 1.65｜13｜ 87.56｜17｜
｜000526｜旭飞投资｜ 0.96｜ 0.56｜ 2.03｜24｜ 0.01｜24｜ 23.01｜18｜
｜600638｜ 新黄浦 ｜ 5.61｜ 4.15｜ 37.21｜ 9｜ 2.03｜12｜ 5.96｜19｜
｜000046｜泛海建设｜ 11.32｜ 2.22｜183.32｜ 3｜ 5.26｜ 5｜ 1.16｜20｜
｜600053｜中江地产｜ 3.01｜ 0.83｜ 21.72｜12｜ 1.14｜16｜ 0.52｜21｜
｜000024｜招商地产｜ 8.45｜ 3.17｜264.15｜ 2｜ 5.63｜ 4｜ ｜22｜
｜900950｜新城B股 ｜ 5.31｜ ｜105.27｜ 4｜ 1.36｜14｜ ｜23｜
｜000546｜光华控股｜ 1.70｜ 1.25｜ 5.43｜23｜ 0.01｜23｜ ｜24｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 陕国投Ａ ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.33｜19｜ 0.72｜20｜315.00｜ 8｜
｜ 行业平均 ｜ 5.21｜ 2.38｜ 65.28｜ ｜ 3.04｜ ｜365.40｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ -31.2｜ -9.31｜-79.58｜ ｜ -76.17｜ ｜-13.79｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000514｜ 渝开发 ｜ 4.88｜ 0.92｜ 26.63｜46｜ 4.90｜58｜ 10144｜ 1｜
｜000838｜国兴地产｜ 0.90｜ 0.23｜ 9.19｜70｜ 5.12｜57｜2872.7｜ 2｜
｜600603｜ ST兴业 ｜ 1.95｜ 1.95｜ 0.35｜84｜ 0.07｜83｜1632.1｜ 3｜
｜000540｜中天城投｜ 3.27｜ 1.13｜ 15.83｜58｜ 6.19｜53｜954.52｜ 4｜
｜000573｜粤宏远Ａ｜ 6.23｜ 5.29｜ 22.31｜49｜ 4.56｜61｜845.18｜ 5｜
｜600614｜鼎立股份｜ 2.41｜ 0.58｜ 14.16｜61｜ 9.47｜44｜696.72｜ 6｜
｜000563｜陕国投Ａ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.90｜63｜ 2.83｜67｜632.77｜ 7｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600620｜天宸股份｜ 3.20｜ 2.56｜ 13.79｜64｜ 5.45｜56｜469.57｜ 8｜
｜600246｜万通地产｜ 5.07｜ 1.55｜ 80.75｜19｜ 21.76｜16｜461.14｜ 9｜
｜000609｜绵世股份｜ 1.49｜ 0.69｜ 11.29｜65｜ 4.75｜59｜315.52｜10｜
｜000042｜ 深长城 ｜ 2.39｜ 1.32｜ 53.75｜29｜ 10.83｜40｜280.65｜11｜
｜600158｜中体产业｜ 7.31｜ 2.80｜ 32.64｜40｜ 19.01｜24｜258.68｜12｜
｜000965｜*ST天保 ｜ 2.39｜ 0.77｜ 10.04｜68｜ 4.29｜63｜257.10｜13｜
｜600641｜万业企业｜ 4.48｜ 2.21｜ 45.89｜33｜ 8.82｜46｜227.97｜14｜
｜000031｜中粮地产｜ 9.07｜ 4.93｜ 60.09｜23｜ 8.24｜47｜182.01｜15｜
｜600053｜中江地产｜ 3.01｜ 0.76｜ 21.00｜52｜ 7.92｜49｜177.91｜16｜
｜000718｜苏宁环球｜ 4.91｜ 1.94｜ 34.96｜39｜ 12.78｜34｜175.49｜17｜
｜600052｜*ST广厦 ｜ 8.72｜ 3.07｜102.23｜11｜ 27.78｜13｜165.65｜18｜
｜000046｜泛海建设｜ 7.51｜ 2.22｜186.10｜ 7｜ 41.63｜ 7｜152.54｜19｜
｜000667｜名流置业｜ 7.65｜ 4.83｜ 24.94｜47｜ 12.87｜33｜150.16｜20｜
｜000711｜天伦置业｜ 1.07｜ 0.78｜ 7.10｜72｜ 1.95｜72｜148.50｜21｜
｜600266｜北京城建｜ 7.41｜ 2.38｜102.16｜12｜ 15.80｜28｜146.06｜22｜
｜600325｜华发股份｜ 3.16｜ 2.38｜ 92.41｜16｜ 21.66｜17｜145.47｜23｜
｜600133｜东湖高新｜ 2.76｜ 1.04｜ 15.71｜59｜ 2.75｜68｜144.48｜24｜
｜600393｜东华实业｜ 3.00｜ 1.42｜ 23.81｜48｜ 11.86｜38｜137.16｜25｜
｜600895｜张江高科｜ 12.16｜ 5.82｜ 82.23｜17｜ 12.00｜37｜133.30｜26｜
｜600048｜保利地产｜ 12.26｜ 5.26｜408.95｜ 2｜ 81.15｜ 2｜121.77｜27｜
｜000656｜ ST东源 ｜ 2.50｜ 1.63｜ 4.62｜78｜ 0.08｜82｜117.34｜28｜
｜600753｜东方银星｜ 1.28｜ 0.66｜ 3.02｜81｜ 0.54｜79｜116.59｜29｜
｜000616｜亿城股份｜ 4.01｜ 2.70｜ 53.49｜30｜ 20.74｜18｜116.21｜30｜
｜000002｜ 万科Ａ ｜ 68.72｜ 58.83｜1000.9｜ 1｜ 355.27｜ 1｜110.81｜31｜
｜600383｜金地集团｜ 8.39｜ 5.99｜253.15｜ 3｜ 74.87｜ 3｜103.34｜32｜
｜600256｜广汇股份｜ 8.66｜ 4.29｜ 45.41｜34｜ 19.09｜23｜ 99.37｜33｜
｜000526｜旭飞投资｜ 0.96｜ 0.55｜ 2.03｜83｜ 0.04｜84｜ 98.38｜34｜
｜600376｜天鸿宝业｜ 8.10｜ 1.46｜228.06｜ 5｜ 72.55｜ 4｜ 89.44｜35｜
｜000797｜中国武夷｜ 3.89｜ 1.69｜ 42.57｜37｜ 20.50｜20｜ 86.10｜36｜
｜600638｜ 新黄浦 ｜ 5.61｜ 4.15｜ 36.38｜38｜ 5.51｜55｜ 84.51｜37｜
｜000024｜招商地产｜ 8.45｜ 3.17｜251.07｜ 4｜ 41.12｜ 8｜ 83.38｜38｜
｜000511｜银基发展｜ 6.08｜ 5.12｜ 21.61｜51｜ 9.74｜43｜ 77.88｜39｜
｜600208｜新湖中宝｜ 17.64｜ 2.72｜103.24｜10｜ 29.92｜11｜ 74.61｜40｜
｜000009｜S深宝安A｜ 9.59｜ 5.80｜ 58.39｜25｜ 19.48｜22｜ 69.86｜41｜
｜600173｜卧龙地产｜ 3.30｜ 1.07｜ 22.12｜50｜ 7.65｜50｜ 69.71｜42｜
｜002133｜广宇集团｜ 2.49｜ 0.63｜ 44.31｜35｜ 13.07｜31｜ 67.69｜43｜
｜002146｜荣盛发展｜ 4.00｜ 0.70｜ 48.40｜31｜ 17.44｜25｜ 64.18｜44｜
｜600840｜新湖创业｜ 3.04｜ 1.60｜ 27.87｜45｜ 14.12｜29｜ 63.16｜45｜
｜000608｜阳光股份｜ 5.36｜ 3.34｜ 54.65｜28｜ 12.96｜32｜ 57.90｜46｜
｜600322｜天房发展｜ 11.06｜ 6.35｜ 81.32｜18｜ 20.01｜21｜ 51.72｜47｜
｜600791｜京能置业｜ 2.83｜ 1.21｜ 14.72｜60｜ 14.00｜30｜ 51.03｜48｜
｜600533｜栖霞建设｜ 4.05｜ 2.42｜ 63.90｜22｜ 28.57｜12｜ 48.30｜49｜
｜900950｜新城B股 ｜ 5.31｜ ｜ 97.38｜13｜ 34.38｜ 9｜ 46.12｜50｜
｜600736｜苏州高新｜ 4.90｜ 2.71｜ 96.20｜15｜ 26.33｜14｜ 42.99｜51｜
｜000011｜S*ST物业｜ 5.42｜ 0.91｜ 18.85｜55｜ 3.33｜65｜ 39.29｜52｜
｜600606｜金丰投资｜ 3.55｜ 2.17｜ 29.07｜44｜ 12.16｜36｜ 39.26｜53｜
｜000685｜公用科技｜ 2.25｜ 1.58｜ 4.01｜80｜ 0.79｜78｜ 36.69｜54｜
｜000402｜ 金融街 ｜ 10.78｜ 6.52｜138.66｜ 9｜ 42.14｜ 6｜ 36.33｜55｜
｜000548｜湖南投资｜ 4.99｜ 3.48｜ 20.49｜53｜ 4.67｜60｜ 27.88｜56｜
｜600675｜中华企业｜ 9.07｜ 5.79｜ 97.03｜14｜ 23.99｜15｜ 24.89｜57｜
｜600663｜ 陆家嘴 ｜ 18.68｜ 2.90｜143.04｜ 8｜ 20.51｜19｜ 24.69｜58｜
｜000558｜莱茵置业｜ 2.47｜ 0.70｜ 19.60｜54｜ 9.92｜42｜ 20.68｜59｜
｜000926｜福星股份｜ 5.25｜ 3.45｜ 58.66｜24｜ 33.38｜10｜ 20.43｜60｜
｜600159｜大龙地产｜ 4.15｜ 1.36｜ 30.75｜42｜ 3.26｜66｜ 19.50｜61｜
｜600007｜中国国贸｜ 10.07｜ 2.00｜ 71.37｜20｜ 8.86｜45｜ 19.49｜62｜
｜000006｜深振业Ａ｜ 2.54｜ 2.19｜ 55.80｜26｜ 10.24｜41｜ 19.18｜63｜
｜600240｜华业地产｜ 4.30｜ 2.09｜ 29.13｜43｜ 6.90｜51｜ 19.17｜64｜
｜000567｜海德股份｜ 1.51｜ 1.11｜ 2.88｜82｜ 1.96｜71｜ 15.05｜65｜
｜002208｜合肥城建｜ 0.80｜ ｜ 10.39｜66｜ 4.18｜64｜ 12.81｜66｜
｜000671｜阳光发展｜ 0.95｜ 0.45｜ 17.16｜57｜ 6.02｜54｜ 12.00｜67｜
｜600665｜ 天地源 ｜ 7.20｜ 3.13｜ 46.71｜32｜ 10.91｜39｜ 11.93｜68｜
｜000897｜津滨发展｜ 11.55｜ 9.28｜ 67.26｜21｜ 16.27｜26｜ 9.83｜69｜
｜600748｜上实发展｜ 5.88｜ 2.66｜ 43.72｜36｜ 16.20｜27｜ 7.13｜70｜
｜600766｜园城股份｜ 1.71｜ 0.75｜ 6.43｜74｜ 0.20｜81｜ 5.41｜71｜
｜600639｜浦东金桥｜ 8.44｜ 2.27｜ 55.51｜27｜ 8.01｜48｜ 4.80｜72｜
｜600113｜浙江东日｜ 1.18｜ 0.61｜ 6.06｜75｜ 1.20｜77｜ 3.03｜73｜
｜601588｜北辰实业｜ 33.67｜ 15.00｜204.06｜ 6｜ 43.54｜ 5｜ ｜74｜
｜600823｜世茂股份｜ 4.78｜ 3.35｜ 31.28｜41｜ 12.41｜35｜ ｜75｜
｜000546｜光华控股｜ 1.70｜ 1.25｜ 5.95｜76｜ 1.26｜76｜ ｜76｜
｜600696｜多伦股份｜ 3.41｜ 2.01｜ 10.28｜67｜ 1.56｜73｜ ｜77｜
｜000502｜绿景地产｜ 1.85｜ 0.86｜ 7.27｜71｜ 4.43｜62｜ ｜78｜
｜600767｜运盛实业｜ 3.41｜ 1.73｜ 4.43｜79｜ 0.35｜80｜ ｜79｜
｜900957｜凌云Ｂ股｜ 3.49｜ ｜ 6.98｜73｜ 1.27｜75｜ ｜80｜
｜000628｜*ST高新 ｜ 2.19｜ 1.68｜ 18.72｜56｜ 6.63｜52｜ ｜81｜
｜600732｜上海新梅｜ 2.48｜ 1.05｜ 14.11｜62｜ 2.40｜70｜ ｜82｜
｜000505｜珠江控股｜ 4.27｜ 2.31｜ 9.39｜69｜ 1.54｜74｜ ｜83｜
｜600890｜ ST中房 ｜ 5.79｜ 2.99｜ 4.94｜77｜ 2.68｜69｜ ｜84｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 陕国投Ａ ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.90｜63｜ 2.83｜67｜632.77｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜ 6.22｜ 3.18｜ 64.97｜ ｜ 18.42｜ ｜279.35｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-42.35｜-32.21｜-78.61｜ ｜ -84.65｜ ｜126.52｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-21
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-2.56 ｜8.57 ｜-6.13 ｜-1.65 ｜
｜1个月 ｜-18.94 ｜15.35 ｜-18.49 ｜-19.40 ｜
｜3个月 ｜-40.50 ｜38.85 ｜-37.03 ｜-44.69 ｜
｜6个月 ｜-50.94 ｜61.26 ｜-46.81 ｜-57.17 ｜
｜年初至今｜-37.57 ｜59.29 ｜-41.18 ｜-41.96 ｜
｜1年 ｜-2.35 ｜131.11 ｜-13.66 ｜1.80 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年券商信托业研究报告:季度表现好于 ｜文章日期｜2008-04-18｜
｜ ｜ 预期 全年业绩不乐观 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 1季度股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元，同比增长28%｜
｜ ｜和24%；环比增长7.3%和9.2%，日均交易额较2007年全年下降14.4%。｜
｜ ｜ 1季度上证综指下跌34.6%，使得券商自营收益明细下滑。交易性｜
｜ ｜金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，这些因素｜
｜ ｜都放大了自营投资收益的波动。 ｜
｜ ｜ 1季度业绩好于预期，但2季度由于经纪业务同比基数较高，业绩｜
｜ ｜的压力会更大，全年证券行业整体业绩明显下滑的趋势已难以逆转。｜
｜ ｜按照1季度的交易额和指数点位测算，行业业绩下降将可能达到15%-2｜
｜ ｜0%。但我们认为，在整个板块大幅调整之后，行业整体所面临的市场｜
｜ ｜风险和政策风险已基本释放。而市场止跌企稳以及融资融券等创新业｜
｜ ｜务的启动也将有助于明确券商股的业绩预期。 ｜
｜ ｜ 行业的分化已然显现，领先券商1季度业绩同比快速增长。虽然 ｜
｜ ｜全年持续增长的压力较大、2季度也难以复制1季度的增长，但对领先｜
｜ ｜券商的业绩也不必过度悲观。强大的资金实力、丰厚的利润储备、在｜
｜ ｜创新业务上的局部突破都将有力平滑业绩波动。在市场重心不继续大｜
｜ ｜幅下移的情况下，领先券商仍能够保持业绩的稳定。我们依然维持对｜
｜ ｜中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。 ｜
｜ ｜ 短期来看，随着股票市场的起伏，证券行业的业绩自然将出现波｜
｜ ｜动。但从长期来看，我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市｜
｜ ｜场的创新也刚刚开始起步，基于对市场规模扩张和创新推出的良好预｜
｜ ｜期，我们仍然看好证券行业的长期发展。尤其是在创新业务全面铺开｜
｜ ｜的背景下，证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新恢复活力｜
｜ ｜。因此，我们仍然看好2009年后证券行业的长期发展前景。 ｜
｜ ｜ 2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉｜
｜ ｜络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础｜
｜ ｜制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新｜
｜ ｜点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务｜
｜ ｜机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出｜
｜ ｜的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整｜
｜ ｜体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益加剧。 ｜
｜ ｜ 1. 3月份及1季度回顾：经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1. 3月份：成交量保持稳定，承销额大幅下降 ｜
｜ ｜ 本月虽然上证综指大跌20%，但交易额保持稳定。3月股票基金交｜
｜ ｜易额29,052亿元，日均1383亿元，同比增长-10.5%和-6.2%，环比分 ｜
｜ ｜别增长34.5%和3.2%；股票基金权证交易额3.59万亿元、日均1709亿 ｜
｜ ｜元，同比增长1.9%和2.8%，环比增长33.8%和2.0%。尽管市值严重缩 ｜
｜ ｜水，但换手率由上月的1.69%升至1.85%，使得交易水平保持了稳定。｜
｜ ｜由此，我们基本可以判断，1300-1400亿元的日均交易额将是全年日 ｜
｜ ｜均交易额的保守估计区间。 ｜
｜ ｜ 新股发行节奏明显放缓。2008年3月仅1家IPO与1家公开增发，筹｜
｜ ｜资规模分别为3.7亿元与2.51亿元。公开发行筹资额同比下降75.8%、｜
｜ ｜环比下降97.8%。市场指数大幅下滑应是发行节奏放缓的主要原因。 ｜
｜ ｜但同时，新股发审仍保持了快节奏，3月共有12家IPO和4家再融资公 ｜
｜ ｜司过会、过会但未发行的IPO项目积累达到23家。 ｜
｜ ｜ 1.2. 1季度：经纪和投行增长明显 ｜
｜ ｜ 经纪业务交易额同比增长28%。1季度实现股票基金交易额9.79万｜
｜ ｜亿元、日均1660亿元，同比增长28%和24%；环比增长7.3%和9.2%，日｜
｜ ｜均交易额较2007年全年下降14.4%。加上权证，交易额11.53万亿元、｜
｜ ｜日均1955亿元，同比分别增长33.6%和29.0%。 ｜
｜ ｜ 1.3.竞争格局：领先者恒强 ｜
｜ ｜ 1季度，中信证券以8.16%的市场份额稳居行业第1，且同第2名差｜
｜ ｜距保持在1.4%左右。华泰证券、国泰君安、银河证券以及广发证券以｜
｜ ｜5%至7%的市场份额继续维持行业第一梯队。其中，按合并口径华泰证｜
｜ ｜券已经以6.70%的份额跃居第2位。上市券商中国金证券上升较快，市｜
｜ ｜场份额由2007年的0.50%上升到0.71%。市场前5名集中度为32.6%，前｜
｜ ｜10名集中度为52.8%。 ｜
｜ ｜ 在股票承销方面，虽然公开发行筹资额较少，但优势券商仍早早｜
｜ ｜确立了领先优势。其中，中信证券因独家承销了中国铁建而以34%的 ｜
｜ ｜市场份额占据市场第一；广发证券则以主承销7家IPO而在承销家数上｜
｜ ｜保持领先。前5名承销商占据了85%的市场份额，前10名集中度则达到｜
｜ ｜了96%。 ｜
｜ ｜ 2. 1季度业绩：自营投资拖累业绩，但不必过于悲观 ｜
｜ ｜ 自营投资整体出现大幅下滑。今年1季度上证综指下跌34.6%，而｜
｜ ｜去年同期涨19%。交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营 ｜
｜ ｜规模总体较高，这些因素都放大了自营投资收益的波动。 ｜
｜ ｜ 但自营投资的大幅缩水并不意味着业绩的亏损，对券商的业绩不｜
｜ ｜必过度悲观：首先，如前所述，经纪手续费和承销费同比大幅增长；｜
｜ ｜其次，股票自营并不是投资的全部，权证创设、长期股权投资、新股｜
｜ ｜申购等都将在一定程度上弥补股票自营的波动；第三，在自营资产中｜
｜ ｜，可供出售金融资产公允价值不计入当期损益，且这部分资产的浮盈｜
｜ ｜也可兑现出来，作为平滑收益波动的调节器；第四，券商自营仓位控｜
｜ ｜制灵活，若能够及时减仓的话，损失则相对较小。中信证券和海通证｜
｜ ｜券1季度的业绩表现为此提供了最好的佐证。 ｜
｜ ｜ 业绩分化刚刚开始，进一步的业绩分化不可避免。仅就自营投资｜
｜ ｜来看，资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、业绩储备丰厚的｜
｜ ｜券商受市场波动的影响较小。 ｜
｜ ｜ 从公司整体来看，多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更｜
｜ ｜为稳定。如表4所示，按照2007年末的静态数据测算，中信证券和国 ｜
｜ ｜金证券投资收益风险相对较小，而国元证券和宏源证券自营风险则相｜
｜ ｜对较高。 ｜
｜ ｜ 就2季度来看，同比较高的基数水平、市场风险仍未完全释放， ｜
｜ ｜领先券商复制1季度快速增长的可能性不大、中小券商业绩下滑的风 ｜
｜ ｜险仍然较高，证券公司之间的业绩也将进一步分化。 ｜
｜ ｜ 3.创新预期渐趋明朗，风险控制机制进一步完善 ｜
｜ ｜ 2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉｜
｜ ｜络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础｜
｜ ｜制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新｜
｜ ｜点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务｜
｜ ｜机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出｜
｜ ｜的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整｜
｜ ｜体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益明显。 ｜
｜ ｜ 3.1.直接投资可望形成规模，新设营业部短期影响不大继 ｜
｜ ｜ 集合理财加快审批放行和定向理财开始征求意见之后，直接投资｜
｜ ｜拟扩大试点、创业板相关法规也开始出台。按照2007年末的净资本测｜
｜ ｜算，符合条件的13家券商直接投资潜在规模可达到250亿元；而创业 ｜
｜ ｜板的设立也将给券商的投行、投资和经纪带来积极影响，虽然短期来｜
｜ ｜看，单个创新业务对业绩的直接贡献不大，但创新业务累积效应明显｜
｜ ｜、对传统业务的模式和格局也将产生较大影响，从这些意义上讲，创｜
｜ ｜新业务对行业的影响是积极而深远的，甚至将是革命性的。 ｜
｜ ｜ 另一方面，证监会发布了《关于进一步规范证券营业网点若干问｜
｜ ｜题的通知》征求意见稿，这也意味着新设营业部即将开闸。从长期来｜
｜ ｜看，新设营业部开闸将增加营业部供给、进而加大经纪业务的竞争、｜
｜ ｜推动佣金率走低；但短期来看，新设营业部仍然采取从量控制、行政｜
｜ ｜审批、在全国设点设置高门槛的政策，新设营业部数量有限。但对经｜
｜ ｜纪业务排名前列的优质券商而言，将获得更多的在全国设点的机会，｜
｜ ｜这将进一步推动市场份额的集中。 ｜
｜ ｜ 3.2.新的风险控制管理办法将对净资本管理提出更高要求 ｜
｜ ｜ 4月9日，证监会对《证券公司风险控制指标管理办法》等公开征｜
｜ ｜求意见。相关办法对证券公司风险控制指标体系进行了完善，放宽了｜
｜ ｜对固定收益类自营的规模限制；重新制定了风险资本准备计算标准，｜
｜ ｜提高了经纪、承销和资产管理等业务的风险资本准备的计提比例，将｜
｜ ｜自营业务、分支机构纳入到风险资本准备计算体系中，强化了风险资｜
｜ ｜本准备对业务开展的约束作用，真正将净资本同业务开展的潜在规模｜
｜ ｜联系起来；A、B类券商分别可以以0.6和0.8的倍数对各项业务进行风｜
｜ ｜险资本准备计提，这也意味着在相同净资本的情况下，优质券商将获｜
｜ ｜得更大的业务发展空间。 ｜
｜ ｜ 4.投资建议：分化加速，关注领先券商 ｜
｜ ｜ 4.1.业绩仍有下滑压力，但长期发展不必悲观 ｜
｜ ｜ 全年整体业绩下滑恐难避免。2008年以来，市场的深幅调整、创｜
｜ ｜新业务迟迟不能全面铺开确实对券商股的业绩造成了较大的负面影响｜
｜ ｜，1季度尽管领先券商业绩同比快速增长，但市场风险和政策风险依 ｜
｜ ｜然存在，2季度由于交易额等基数较高，业绩的压力会更大。基于对 ｜
｜ ｜市场风险和政策风险的判断，我们降低了对证券行业业绩预测的交易｜
｜ ｜额和市场点位基准。我们以1季度市场日均股票基金交易额1660亿元 ｜
｜ ｜、以及沪市综指3400点作为全年基准，并假设融资融券和股指期货将｜
｜ ｜于第4季度推出，重新对证券行业及上市证券公司的业绩进行了测算 ｜
｜ ｜，结果表明行业整体下滑比例在15%-20%左右，上市公司中，除中信 ｜
｜ ｜证券、国金证券基本保持稳定之外，其余证券公司都将有所下滑（如｜
｜ ｜表8）。在市场趋势没有根本性转变的前提下，证券行业全年整体业 ｜
｜ ｜绩明显下滑的趋势已难以逆转。但同时，我们认为，在创新业务全面｜
｜ ｜铺开的良好预期下，证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新｜
｜ ｜恢复活力。因此，我们仍然看好2009年证券行业的长期发展前景。 ｜
｜ ｜ 证券行业发展的黄金时期还未到来，创新将驱动成长，长期发展｜
｜ ｜趋势不必悲观。但我们不应因此对证券行业的发展前景过度悲观，领｜
｜ ｜先券商仍将获得持续成长。（1）证券行业发展的黄金时期还没有到 ｜
｜ ｜来。近两年的业绩增长主要依赖的仍是单纯的传统业务的规模扩张，｜
｜ ｜随着股票市场的起伏，证券行业的业绩自然将出现波动。但从长期来｜
｜ ｜看，我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市场的创新也刚刚｜
｜ ｜开始起步，尤其是资产管理、直接投资等创新业务的全面铺开；以及｜
｜ ｜融资融券、股指期货等创新业务的预期的明朗和及早推出，这些都将｜
｜ ｜为证券公司的规模化和多元化发展、尤其是领先券商的发展提供难得｜
｜ ｜机遇。（2）行业分化才刚刚开始。市场风险加大、市场竞争激化、 ｜
｜ ｜政策对优质券商的倾斜、创新能力的分化都将使得中小券商面临更大｜
｜ ｜的经营风险。另一方面，市场的低迷也将为领先券商的市场化并购创｜
｜ ｜造条件。 ｜
｜ ｜ 4.2.仍然维持中信证券的增持评级 ｜
｜ ｜ 市场风险和政策风险已基本释放，但短期不具备趋势反转的条件｜
｜ ｜。4月2日以来，券商股开始止跌回升，国金证券最高涨幅接近40%。 ｜
｜ ｜我们认为，此次反弹是对季度业绩良好表现的回应以及对前期深幅下｜
｜ ｜跌的修正，去年10月以来，券商股最大跌幅达到57%，国金证券跌幅 ｜
｜ ｜超过70%。在市场趋势未有根本逆转、创新预期仍不明朗的前提下， ｜
｜ ｜券商股整体上也不具备趋势反转的条件。但另一方面，在大幅下跌之｜
｜ ｜后，券商股所面临的市场风险和政策风险已基本释放，我们也不应对｜
｜ ｜券商股继续过于悲观。市场反弹及交易额回升、创新业务的推出都将｜
｜ ｜给券商股带来交易性机会。 ｜
｜ ｜ 维持中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。在市场风险未｜
｜ ｜完全释放和政策面尚不明朗的情况下，中信证券仍可依托于雄厚的资｜
｜ ｜本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额快速增长｜
｜ ｜、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业｜
｜ ｜费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定，我们继续维｜
｜ ｜持增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利｜
｜ ｜润储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险｜
｜ ｜要比领先券商大的多。基于对经营风险的判断，我们下调宏源证券、｜
｜ ｜东北证券、长江证券和国元证券的投资评级至中性。但我们仍需关注｜
｜ ｜长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券信托业研究报告:2007年3月份证｜文章日期｜2008-04-17｜
｜ ｜ 券及信托行业月报 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 一季度股票市场交易量同比、环比均为增长，主要由于流通市值｜
｜ ｜上升导致。 ｜
｜ ｜ 融资额环比看大幅度下滑，IPO市场份额更加集中，增发市场同 ｜
｜ ｜比上升。 ｜
｜ ｜ 集合信托规模延续下降的趋势，发行方向与市场需求存在错位，｜
｜ ｜有调整的要求。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 3月份两市股票交易额2.85万亿元，同比下降10.88%，环比上升3｜
｜ ｜5.15%，为去年月均交易额的0.74倍。股票月度换手率34.13%，比上 ｜
｜ ｜月上升10个百分点，为01年6月以来平均月换手率的1.06倍。季度数 ｜
｜ ｜据看，一季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18%，环比增长7.59｜
｜ ｜%，主要由流通市值的增长所致。 ｜
｜ ｜ 细项数据看，3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85、0.68 ｜
｜ ｜、0.05万亿元，合计3.59万亿元，日均1709亿元，同比略有下降，权｜
｜ ｜证则连续3个月上升，反映市场投机气氛渐浓；环比看三项数据均出 ｜
｜ ｜现较大幅度上升，与2月份基数低有一定关系。从季度数据看，权证 ｜
｜ ｜同比环比均有较大增长，基金同比略增、环比略减，日均交易额同比｜
｜ ｜、环比均有一定增长。 ｜
｜ ｜ 考虑到市场波动，采用敏感性分析方法对2008年经纪业务预测进｜
｜ ｜行完善，总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入应维｜
｜ ｜持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42％。 ｜
｜ ｜ 3月份中信合并市场份额7.96%，同比增长，但环比看则延续了去｜
｜ ｜年12月份以来回落的趋势；广发合并市场份额4.51%，延续了1月份以｜
｜ ｜来份额下降的趋势；海通合并市场份额5.36%，则延续了1月份以来上｜
｜ ｜升的趋势，其他上市券商份额基本保持稳定。中信下降主要来自本部｜
｜ ｜和中信建投，广发下降主要来自广发证券本部，这基本符合市场走强｜
｜ ｜全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份额增加的特点；海通份｜
｜ ｜额上升应来自甘肃和兴安证券并入营业部的整合效应。 ｜
｜ ｜ 一季度，IPO金额550亿元，同比下降47%；再融资额839亿元，同｜
｜ ｜比上升240%。 ｜
｜ ｜ 环比看大幅度下降78%和41%。承销业务量的下降与一季度市场比｜
｜ ｜较低迷管理层降低发行节奏有关，未来随着市场回暖、大小非压力减｜
｜ ｜轻和创业板的推出，预计投行业务会有所回暖。 ｜
｜ ｜ 从结构看，IPO市场份额更加集中，中金、中信两者合计占比90 ｜
｜ ｜％，其他上市公司除宏源外均无缘IPO。增发方面，共有25家券商完 ｜
｜ ｜成41个项目，其中30个为定向增发，上市公司有长江、东北、宏源分｜
｜ ｜别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额。 ｜
｜ ｜ 2月集合信托发行规模30.5亿元，同比环比大幅下降62％和40％ ｜
｜ ｜，规模和数量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了07年1月份 ｜
｜ ｜以来的新低。证券投资类别发行数量占到了69％，由于同期证券市场｜
｜ ｜处于下降通道，影响了其发行规模。 ｜
｜ ｜ 从投资领域看金融产品仍然处于第一位，且环比有所上升，房地｜
｜ ｜产投资从1月份的7％提高到15％。产品投向金融市场有所上升是受去｜
｜ ｜年同期发行经验的影响所致，随着证券投资收益率的下降和发行的日｜
｜ ｜益困难，向正常市场环境下的发行结构回归将成必然，否则与市场需｜
｜ ｜求错位，会引致总体规模的进一步下降。 ｜
｜ ｜ 1.经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1.市场情况 ｜
｜ ｜ 1.1.1.月度数据 ｜
｜ ｜ 2008年3月，两市股票交易量为2.85万亿元，同比下降10.88%， ｜
｜ ｜环比上升35.15%，是去年月度平均交易额的0.74倍；股票月度换手率｜
｜ ｜为34.13%，比上月上升10个百分点，相当于2001年6月份以来平均月 ｜
｜ ｜度换手率的1.06倍。 ｜
｜ ｜ 季度数据看，08年1季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18% ｜
｜ ｜，环比增长7.59%。 ｜
｜ ｜ 由于季度换手率是同比、环比均是下滑的，交易额的同比环比上｜
｜ ｜升，主要由流通市值的增长所致，而流通市值的增加与流通比例的扩｜
｜ ｜大有关，根据4月13日的数据既往3个月解禁市值达9693亿，占1季度 ｜
｜ ｜平均市值的11.56％，未来三个季度还将解禁15526亿，占1季度末流 ｜
｜ ｜通市值的20.31%，流通比例的扩大对券商是一把双刃剑，一方面对市｜
｜ ｜场估值形成了压制，另一方面却也扩大了券商赖以生存的市场容量，｜
｜ ｜其效应将在未来逐步得到体现（后面的经纪业务预测调整中也给予了｜
｜ ｜体现）。 ｜
｜ ｜ 从细项数据看，08年3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85 ｜
｜ ｜、0.68、0.05万亿元，股基权证合计3.59万亿元，合计日均交易额为｜
｜ ｜1709亿元，同比看略有下降，但权证有较大上升。环比看，股票、权｜
｜ ｜证、基金均出现了较大幅度上升，这与2月份基数低有一定关系。权 ｜
｜ ｜证交易额出现了连续三个月的上升，日均交易额基本稳定在上个月水｜
｜ ｜平，略高于去年平均水平。从季度数据看，权证同比环比均有较大增｜
｜ ｜长，基金则同比略增、环比略减，日均交易额同比、环比均有一定增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 1.2. 2008年预测调整 ｜
｜ ｜ 由于市场波动，这里采用敏感性分析方法，对1月份月报的2008 ｜
｜ ｜年经纪业务预测进行完善。我们预测的主要假设与方法是： ｜
｜ ｜ 1、对未来市场预测分保守、正常、乐观三种情况，分别对应相 ｜
｜ ｜应的指数区间。 ｜
｜ ｜ 2、考虑到一季度市场低迷情况下融资额仍达1360亿，正常情况 ｜
｜ ｜下08年首发加再融资的规模仍然维持此前假定的6400亿元，（07年为｜
｜ ｜7330亿），表中额度是剔除一季度的后续发行额度预测；对于保守情｜
｜ ｜况假设融资额下降到正常情况的一半；乐观则基本与去年持平。 ｜
｜ ｜ 3、估值以三季度上证指数为基准，以三种情形对应的指数中值 ｜
｜ ｜做参照给予调整。 ｜
｜ ｜ 4、正常情形下的换手率估计进一步细化，假设存在市场记忆规 ｜
｜ ｜律，采用既往规律与本年最近时间段数据加权平均的方法，公式为：｜
｜ ｜年度剩余区间段换手率=既往换手率下降经验比值×上年度换手率×4｜
｜ ｜0％＋08年一季度换手率×60％（考虑到市场变化和市场记忆的衰减 ｜
｜ ｜，既往下降经验和去年数据给予40%权重，最近季度的数据给予60％ ｜
｜ ｜的权重），既往下降经验比值采用2000年到2001年换手率从450％下 ｜
｜ ｜降到210％的数据做参考（08年一季度的换手率114.69%，简单折年率｜
｜ ｜为459%），保守估计采用2001年以来的平均换手率水平，乐观估计则｜
｜ ｜是假设换手率相对正常情形高20％。 ｜
｜ ｜ 基于上面假设如果2008后续时间段在[3500，4500]区间波动，预｜
｜ ｜测年度交易额为39.7万亿元，比2007年下跌12%，悲观的情况下若市 ｜
｜ ｜场持续维持在[2500，3000]区间点的水平，则下跌27%。考虑到市场 ｜
｜ ｜负增长的情况下，各券商展开价格战可能性较大，维持佣金率10%-20｜
｜ ｜%的下降的假设。总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金 ｜
｜ ｜收入应维持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42 ｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 1.3.上市券商市场份额 ｜
｜ ｜ 08年3月份中信证券合并市场份额7.96%，比去年3月份的7.79%同｜
｜ ｜比仍是增长，但环比则看延续了去年12月份以来回落的趋势。下降主｜
｜ ｜要来自中信证券本部和中信建投，中信金通和中信万通环比则有所反｜
｜ ｜弹，基本符合市场走强全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份｜
｜ ｜额增加的特点，但根据去年的情况看，大幅下降是小概率事件，即使｜
｜ ｜下降也将存在下界。 ｜
｜ ｜ 2008年3月份海通证券合并市场份额5.36%，继续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来上升的趋势，上升主要来自海通证券，甘肃证券和兴安证券则由于｜
｜ ｜逐步并入海通证券而最终清零，总体的上升应来自并入营业部的整合｜
｜ ｜效应。 ｜
｜ ｜ 广发证券2008年3月份合并市场份额4.51%，延续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来市场份额下降的趋势，下降主要来自广发证券本部，广发华福市场｜
｜ ｜份额则有略微的反弹。 ｜
｜ ｜ 与07年相比，08年3月份其他上市券商份额基本保持稳定，从整 ｜
｜ ｜个1季度看，市场份额也基本保持稳定，同比、环比变动也不是很大 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 2008年1季度，首发金额为550亿元，同比下降47%；再融资金额 ｜
｜ ｜为839亿元，同比上升240%，环比看两者都有较大幅度下降，分别下 ｜
｜ ｜降78%和41%。 ｜
｜ ｜ 首发情况看，市场份额更加集中，中金、中信IPO承销金额为222｜
｜ ｜亿元与257亿，两者合计占市场的90％，其他上市公司除宏源承销1.5｜
｜ ｜亿外，均无缘IPO市场。增发方面，券商参与度较广，共有25家券商 ｜
｜ ｜完成41个项目，其中有30个为定向增发；承销前五名分别为光大、国｜
｜ ｜信、瑞银、广发、安信，合计占市场份额58%；上市公司有长江、东 ｜
｜ ｜北、宏源分别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额。 ｜
｜ ｜ 承销业务量的下降与一季度市场比较低迷管理层降低发行节奏有｜
｜ ｜关，随着市场回暖、未来几个月大小非压力减轻和创业板的即将推出｜
｜ ｜，我们预计市场发行量会有所上升，投行业务会有所回暖。 ｜
｜ ｜ 3.信托行业 ｜
｜ ｜ 2008年2月集合信托发行数量35个，发行规模30.50亿元，规模同｜
｜ ｜比环比均出现较大幅度下降，分别下降了62％和40％，无论规模和数｜
｜ ｜量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了2007年1月份以来的新 ｜
｜ ｜低。 ｜
｜ ｜ 从投资方式看，证券投资计划2008年2月占比66％，权益投资计 ｜
｜ ｜划占比34％，证券投资计划比例有所反弹，与去年同期看，重新回到｜
｜ ｜证券投资比重提高的轨道。 ｜
｜ ｜ 进一步分析发行数量，发现尽管证券投资类别发行数量占到了69｜
｜ ｜％，但规模占比则低于该数据。原因在于同期证券市场处于下降通道｜
｜ ｜，影响了其发行规模。未来发行的方向有调整的必要。 ｜
｜ ｜ 从投资领域看，金融产品仍然处于第1位，与1月比有所上升，房｜
｜ ｜地产领域投资则从1月份的7％提高到2月份的15％。产品投向金融市 ｜
｜ ｜场比例有所上升是受去年同期发行经验影响所致，相信随着证券投资｜
｜ ｜收益率的下降和发行的日益困难，向2006年上半年正常市场环境下的｜
｜ ｜发行结构回归将成必然，否则与市场需求继续错位，会引致总体规模｜
｜ ｜的进一步下降。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年信托业研究报告:08年2季度报 历经 ｜文章日期｜2008-04-15｜
｜ ｜ 曲折 脱胎换骨 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们将金融业研究拓展到信托行业，是因为我们相信，随着已上｜
｜ ｜市信托公司的重组整合以及新信托公司的上市，市场会逐步将投资视｜
｜ ｜野拓展到信托业。我们本报告的目的一方面对比美国信托业发展的历｜
｜ ｜史，指出我国信托业所处的发展阶段；另一方面我们提出信托行业和｜
｜ ｜信托公司的投资要点。 ｜
｜ ｜ 我国信托业的发展现状。经过多次清理整顿后，本源业务作为信｜
｜ ｜托公司经营主业的地位得到确立。信托业发展的法律和监管环境日益｜
｜ ｜成熟，以及本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，为我国｜
｜ ｜信托业进入稳定发展期提供了条件； ｜
｜ ｜ 我国信托业所处的发展阶段。对比美国信托业的发展历史，我国｜
｜ ｜信托业目前还处于发展的初期阶段。随着人均收入的大幅提高，金融｜
｜ ｜市场的成熟和壮大，以及制约信托业的一些制度将趋于放松，我国信｜
｜ ｜托规模在未来20年将以平均15%左右的速度增长； ｜
｜ ｜ 信托公司的盈利模式。新办法终结了信托公司过去以固有资产投｜
｜ ｜资为主要收入来源的盈利模式，本源业务将成为信托公司最为重要的｜
｜ ｜收入来源。由于本源业务具有的稳定性和成长性，信托本源业务将为｜
｜ ｜信托公司提供一个长期稳定的盈利模式； ｜
｜ ｜ 我国信托公司的发展现状及成长机会。我国信托公司普遍存在实｜
｜ ｜力较弱的现状，不过从行业内来看，强弱分化的格局已经开始显现。｜
｜ ｜我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加速，经过重新定位｜
｜ ｜和组合后，那些真正具有核心竞争力的信托公司将会脱颖而出，迅速｜
｜ ｜做大做强。我们认为目前信托公司的发展机会在于两个方面： ｜
｜ ｜ 产品创新。过去的信托产品主要集中在贷款类产品上，收益较低｜
｜ ｜且规模受到限制。未来证券投资类信托、私募股权信托、资产证券化｜
｜ ｜信托和房地产信托等产品具有广阔的发展空间，勇于开拓创新的信托｜
｜ ｜公司有望取得更快的发展； ｜
｜ ｜ 组织重构。组织重构是指信托公司通过股权结构的改变，实现与｜
｜ ｜股东间业务上的联系和互动。我们认为银信整合和成为金融集团下的｜
｜ ｜专业理财子公司，是信托公司取得业务突破的有效方式； ｜
｜ ｜ 信托行业投资策略。我们的投资策略是选择具有较强的产品创新｜
｜ ｜能力，且股东背景为银行或金融控股集团的信托公司。目前两家上市｜
｜ ｜的信托公司中，吸收合并中信信托后的安信信托具备产品创新能力强｜
｜ ｜和背靠中信集团的优势，而引入民生银行成为大股东的陕国投，则有｜
｜ ｜望在银信产品联结的过程中实现快速成长。 ｜
｜ ｜ 历经波折，信托行业进入稳定发展期 ｜
｜ ｜ 经历多次清理整顿，信托公司主业转向本源业务 ｜
｜ ｜ 我国信托业从1979建立至今，经历了一些曲折的发展历程。经过｜
｜ ｜多次清理整顿后，本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立；｜
｜ ｜ 第五次清理整顿前，信托公司的业务重点是开展固有资产的经营｜
｜ ｜，更多的是发挥类似银行的资金融通功能。第五次清理整顿，监管层｜
｜ ｜首次提出信托业回归"受人之托、代人理财"的本源业务。2007年，监｜
｜ ｜管层相继推出了《信托公司管理办法》，进一步限制信托公司固有业｜
｜ ｜务的规模，迫使信托公司将经营重点转向本源业务； ｜
｜ ｜ 固有业务的经营，只能体现投资公司的本质，而信托公司开展本｜
｜ ｜源业务，才能体现其自身具备的核心竞争力。虽然一些金融机构实质｜
｜ ｜上在经营部分信托业务（按广义信托概念），如银行的人民币理财业｜
｜ ｜务、基金公司的证券投资基金业务、证券公司的集合资产管理业务和｜
｜ ｜专项资产管理业务，但信托公司具有的两个特点：破产隔离和投资范｜
｜ ｜围广泛，使其在经营本源业务上具有其他机构无法比拟的优势； ｜
｜ ｜ 破产隔离是指信托一经成立，信托财产即从委托人、受托人、受｜
｜ ｜益人的自有财产中分离出来，而成为一种独立运作的财产，这种财产｜
｜ ｜不受各方财务状况的影响。这种功能对于员工福利信托计划、企业年｜
｜ ｜金、养老金等，具有重要的作用； ｜
｜ ｜ 信托公司运用信托资产进行投资的范围非常广泛，包括货币市场｜
｜ ｜、股票市场、债券市场、信贷业务、股权投资（非上市）、实业领域｜
｜ ｜投资等。其他主要金融机构，如银行、证券公司、基金管理公司，仅｜
｜ ｜能在部分领域内开展业务。信托产品凭借其灵活的制度安排和广泛的｜
｜ ｜投资领域，相较其他金融产品具有中等收益中等风险的特征，在投资｜
｜ ｜者日益多样化的需求中，信托产品将取得与其需求相应的规模； ｜
｜ ｜ 开展本源业务的监管环境和经济社会基础已经出现改善 ｜
｜ ｜ 随着监管层的认识逐步转变，信托业发展的法律和监管环境发生｜
｜ ｜了变化。 ｜
｜ ｜ 同时，我国经济经过多年的高速增长，以及资本市场的成熟与壮｜
｜ ｜大，我们发现信托本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，｜
｜ ｜为我国信托业进入稳定发展期提供了条件； ｜
｜ ｜ 2001年以来监管机构针对信托业密集出台了一系列法律法规，引｜
｜ ｜导信托业向正确的方向发展。日渐完善的法律法规，以及较为严格的｜
｜ ｜监管环境，为信托业的稳定发展提供了基础。未来信托业的经营发展｜
｜ ｜将可以做到有法可依，过去那种因无章可循而屡次受到行政式清理整｜
｜ ｜顿的时代将成为历史，信托业终于可以在稳定经营的基础上实现自身｜
｜ ｜的发展； ｜
｜ ｜ 近几年随着我国经济的快速增长，居民的收入水平有了大幅的提｜
｜ ｜高，且高收入人群在居民中的占比有了较大提高，这为信托本源业务｜
｜ ｜的发展提供了良好的市场基础。另外，随着资本市场的发展，以及经｜
｜ ｜济制度建设的推进和完善，使得信托公司提供丰富的产品和进行创新｜
｜ ｜成为了可能，如03年后创新信托产品如资产证券化产品、股权投资产｜
｜ ｜品、准REITS产品等不断推出。在目前阶段下，信托公司在产品供给 ｜
｜ ｜和需求两个层面都面临较好的发展机遇； ｜
｜ ｜ 与美国相比，我国信托业还处于发展的初级阶段 ｜
｜ ｜ 战后美国信托业经历了三个发展阶段 ｜
｜ ｜ 美国是目前世界信托业最为发达的国家。虽然美国信托业的发展｜
｜ ｜较早，但具有现代意义的信托产品出现在1940年以后。我们把美国战｜
｜ ｜后信托业的发展分成发展初期、发展成熟阶段和创新发展阶段三个时｜
｜ ｜期，分别对应不同的人均收入水平； ｜
｜ ｜ 发展初期，限于经济发展程度的制约，产品创新较少，信托资产｜
｜ ｜主要集中在雇员受益信托计划、私人年金和退休计划上。由于此时信｜
｜ ｜托规模基数较低，因此增长很快，这一阶段信托规模的平均增速为15｜
｜ ｜.6%； ｜
｜ ｜ 到了发展成熟阶段，一些信托基金业务开始发展，但其他新产品｜
｜ ｜推出较少。在基数不断增大的基础上，信托规模增速出现一定下降，｜
｜ ｜这一阶段信托规模的平均增速为10.4%； ｜
｜ ｜ 进入1980年代前后，各项创新产品大量出现，如资产证券化产品｜
｜ ｜（ABS）、房地产信托（REITS），使得信托规模再次加速增长，平均｜
｜ ｜增速回升到14.1%。在这一阶段，信托规模开始超过信贷规模，并将 ｜
｜ ｜后者远远抛在后面； ｜
｜ ｜ 我国信托业处在发展的初期阶段 ｜
｜ ｜ 目前我国人均收入超过1500美元，从人均收入的角度来对比美国｜
｜ ｜信托业，我国信托业还处于发展的初期。另外，我国信托公司真正开｜
｜ ｜展本源业务是从2002年第五次清理整顿结束后开始的，时间不超过5 ｜
｜ ｜年，从发展的时间和成熟度来看，也属于发展的初期阶段； ｜
｜ ｜ 在发展的初期阶段，我国信托业与美国同一阶段相比，存在一些｜
｜ ｜不同之处： ｜
｜ ｜ 我国信托业目前存在一些制度上的约束，如参与集合类信托的自｜
｜ ｜然人投资者数量的限制、投资者资质的限定以及最低投资金额的限制｜
｜ ｜、不得公开营销的限制、异地发行资格的限制等，这些因素对信托规｜
｜ ｜模的增长起到了制约作用。而美国信托业在发展过程中，并没有受到｜
｜ ｜类似限制； ｜
｜ ｜ 我国信托业存在较好的后发优势，具有美国信托业发展初期所不｜
｜ ｜具备的创新产品开发基础。我国信托业可以引入国外较为成熟的信托｜
｜ ｜产品，如信托基金（UNIT TRUST）、房地产信托（REITS）、资产证 ｜
｜ ｜券化（ABS）等创新品种，将对信托业务的发展起到推动促进作用； ｜
｜ ｜ 虽然人均收入的绝对水平相当，但人均收入的增速存在较大差距｜
｜ ｜。我国1996年－2006年，人均收入复合增长率超过10%，而美国1947 ｜
｜ ｜年－1966年的人均收入复合增长率仅为1.13%。虽然同属一个发展阶 ｜
｜ ｜段，但收入增速的差别将导致信托规模的增速出现较大的不同； ｜
｜ ｜ 按照目前的收入增长速度，我国人均收入有望在未来5－6年内达｜
｜ ｜到3000美元，信托业将进入第二个发展阶段。我们预计在发展初期，｜
｜ ｜我国信托规模将以15%－20%的速度增长； ｜
｜ ｜ 长期看，制度限制将趋于放松，信托业的发展空间十分巨大 ｜
｜ ｜ 观察信托业发达的国家，信托产品并非都定位于高端客户，也并｜
｜ ｜非都以私募方式发行。我国之所以在目前阶段将信托产品定位于高端｜
｜ ｜私募，是出于对信托公司风险控制能力的顾虑和对投资者保护的考虑｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 信托公司在成长过程中曾多次出现违规，给投资者带来了很大的｜
｜ ｜风险。目前信托公司仍处在第六次清理整顿中，信托公司之间的资质｜
｜ ｜差别较大，许多公司的经营能力和风险控制能力有待提高。为实现信｜
｜ ｜托业在稳定中求发展，监管层对信托公司业务的开展实施了一定的限｜
｜ ｜制； ｜
｜ ｜ 我国商品经济发展的历史不长，普通投资者对于金融产品及其风｜
｜ ｜险的识别能力不高。高端投资者往往具有较高的投资认识、风险意识｜
｜ ｜和风险承受能力，监管层希望将信托产品的客户限制在这个范围内，｜
｜ ｜以减少风险发生后产生的不良社会影响； ｜
｜ ｜ 长期来看，随着信托公司经营实力的增强、信托产品的丰富以及｜
｜ ｜投资者风险意识和风险承受能力的提高，未来信托业制度放松是必然｜
｜ ｜的趋势； ｜
｜ ｜ 随着新的盈利模式得到确立，信托公司的经营风险在不断下降，｜
｜ ｜而本源业务的经营能力也将得到提高，从而扭转信托公司过去在监管｜
｜ ｜层和投资者心目中留下的负面形象； ｜
｜ ｜ 由于具有灵活的设计机制，信托产品是极其丰富的，各种风险水｜
｜ ｜平的产品可以满足不同风险需要的投资者。另外，信托产品往往都有｜
｜ ｜信用增级的措施，降低了信托产品的风险； ｜
｜ ｜ 投资者有责任对投资行为进行事前的风险评估，并承担风险后果｜
｜ ｜，监管层不可能以避免风险为由，通过长期的制度限制来制约某项金｜
｜ ｜融工具的发展； ｜
｜ ｜ 未来5－10年，如果监管机构逐步放松制约信托业发展的制度因 ｜
｜ ｜素，信托业的活力将充分释放。进入第二个发展阶段后，信托规模有｜
｜ ｜望以10%－15%的速度增长，至2027年，信托资产规模将达到5万亿元 ｜
｜ ｜。届时信托业将与银行业、证券业和保险业一道，取得在金融领域的｜
｜ ｜支柱产业地位。 ｜
｜ ｜ 我国信托业已经构建清晰的盈利模式 ｜
｜ ｜ 新办法终结过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式 ｜
｜ ｜ 在2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划｜
｜ ｜管理办法》（后文简称新办法）颁布前，信托公司的主要收入来源是｜
｜ ｜固有资金的投资，而本源业务的收入占比多年来在30%以下，这给信 ｜
｜ ｜托公司带来了两个重要的问题： ｜
｜ ｜ 没有建立起自身的核心竞争力。固有资金的投资辗转于高风险贷｜
｜ ｜款、房地产投资、股票投资、实业投资之间，导致信托公司缺乏精力｜
｜ ｜来提升为客户理财的专业能力，本源业务发展停滞不前； ｜
｜ ｜ 自身经营经常暴露在较大的风险下。由于投资范围过大，信托公｜
｜ ｜司缺乏相应的风险控制能力，从而极大的威胁了公司的自身经营安全｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 发展信托本源业务成为信托公司长期稳定的盈利模式 ｜
｜ ｜ 新办法颁布后，信托公司固有业务的范围和规模受到严格限制，｜
｜ ｜而本源业务受到监管层的鼓励，未来本源业务将成为信托业最为重要｜
｜ ｜的收入来源； ｜
｜ ｜ 从国外发达国家的信托业发展情况来看，虽然信托业务主要由信｜
｜ ｜托银行来经营，但信托业务规模在信托银行中的占比较高，信托业务｜
｜ ｜收入也能保持在一个较为稳定的水平。可见，在金融市场发达、金融｜
｜ ｜产品丰富的国家，信托本源业务能够为信托经营机构提供一个长期稳｜
｜ ｜定的盈利模式； ｜
｜ ｜ 从供给方面来看，我国日益成长的经济成为支持信托公司本源业｜
｜ ｜务的重要基础。我国商品经济经历了近二十年的发展，经济制度和金｜
｜ ｜融环境日趋成熟。资本市场的逐步壮大、金融创新的不断涌现以及实｜
｜ ｜体经济的蓬勃发展，为信托公司开发符合投资者多方面需求的产品提｜
｜ ｜供了条件，也使得信托产品能在较长时间内保持较高的收益率； ｜
｜ ｜ 从需求方面来看，经济主体收入的提高和投资需求的多样化为本｜
｜ ｜源业务的开展提供了较好的发展机遇。目前我国居民资产结构中，银｜
｜ ｜行存款仍是最主要的部分，占比超过70%。存款过高的主要原因在于 ｜
｜ ｜我国缺乏多样性和个性化的金融工具，无法有效吸纳居民手中充裕的｜
｜ ｜资金。随着居民收入的迅速提高以及投资意识的逐渐增强，信托产品｜
｜ ｜作为一种重要的金融工具的作用将被投资者逐渐接受，信托公司本源｜
｜ ｜业务面临极好的发展机遇； ｜
｜ ｜ 制度限制下，本源业务的成长空间依然巨大 ｜
｜ ｜ 新办法的实施对参与信托产品的自然人进行了严格的限定，并对｜
｜ ｜信托产品的销售方式进行了限制，使得信托业务的开展实质上被限定｜
｜ ｜在高端私募的范围内； ｜
｜ ｜ 07年3月实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定 ｜
｜ ｜，自然人和机构投资者参与集合信托计划的资金不低于100万元，同 ｜
｜ ｜时要求自然人的个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或｜
｜ ｜者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币； ｜
｜ ｜ 虽然监管层对参与单一信托计划的投资者没有资金限制，但信托｜
｜ ｜公司出于成本收益的考虑，单一信托计划的发行规模一般在500万元 ｜
｜ ｜以上，这意味着对单一类投资人的资金要求高于集合资金计划的参与｜
｜ ｜人； ｜
｜ ｜ 《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求信托公司不得对集｜
｜ ｜合信托计划进行公开营销宣传，使得信托产品实质上采取的是私募发｜
｜ ｜行方式； ｜
｜ ｜ 新办法出台后，信托公司许多原有的个人客户无法再参与信托产｜
｜ ｜品，使得目前信托产品的投资者暂时向机构客户集中。虽然机构客户｜
｜ ｜的资金实力较强，但在期限较长和流动性较差的情况下，机构客户难｜
｜ ｜以成为信托产品的主要需求者，未来高端的个人客户才是投资信托产｜
｜ ｜品的主力。我们认为，虽然高端私募的性质暂时制约了信托公司本源｜
｜ ｜业务的开展，但随着我国富裕人群的迅速增长，以及开拓其他有效的｜
｜ ｜营销渠道，本源业务的增长空间仍然是巨大的； ｜
｜ ｜ 2001年以来我国居民人均收入增长明显加速，平均达到11.39%，｜
｜ ｜07年居民人均收入将超过12000元。高收入居民的工薪收入占比较低 ｜
｜ ｜而金融资产较高，由于财富的自我积累效应，高收入居民的收入增速｜
｜ ｜应该较平均水平更高。按照人口信息网公布的居民收入分配情况看，｜
｜ ｜2005年我国人均收入前10%的城镇居民的收入为28770元，07年这一数｜
｜ ｜字将达到4万元以上。我们保守估计，单笔投资可超过100万元以上的｜
｜ ｜家庭资产将超过10000亿元，而且随着高收入家庭财产的迅速积累， ｜
｜ ｜未来信托产品的潜在需求仍将快速增长； ｜
｜ ｜ 虽然信托产品不能进行公开营销，但可以委托银行、保险、证券｜
｜ ｜等金融机构进行推介。信托公司自身积累的高端个人客户是有限的，｜
｜ ｜通过与其他金融机构的合作，利用其他金融机构客户资源广泛的特点｜
｜ ｜，信托产品有望突破销售困难的局面； ｜
｜ ｜ 目前信托公司和银行的合作较多，合作主要体现在两个方面：通｜
｜ ｜过股权方面的联结，银行将自身高端客户介绍给信托公司；银行发行｜
｜ ｜人民币理财产品，然后作为单一委托人将理财产品与信托产品进行对｜
｜ ｜接，从而突破单个投资者100万元的投资限制； ｜
｜ ｜ 我国信托公司发展现状：整体实力较弱，强弱分化加剧 ｜
｜ ｜ 我国信托公司普遍存在实力较弱的现状 ｜
｜ ｜ 目前信托公司普遍存在实力不强的问题。从2006年年报来看，信｜
｜ ｜托公司总资产最高的不超过70亿元，净资产最高不超过50亿元，收入｜
｜ ｜最高不超过8亿元，员工人数最高不超过200人，这样的规模与实力很｜
｜ ｜难与银行、证券、保险等金融机构展开竞争，在信托业务日益复杂、｜
｜ ｜信托品种日益丰富、信托规模不断增大的情况下，信托公司的自身实｜
｜ ｜力与业务开展的需要之间确实存在一定的差距； ｜
｜ ｜ 信托公司提高自身实力的途径有两个：一是通过扩张股本，引进｜
｜ ｜人才，兼并收购等方式，实现短期内的外延式扩张；另一个是通过提｜
｜ ｜升管理能力，提高员工素质，培养创新能力等方式，构建长期竞争力｜
｜ ｜的内涵式发展。随着信托业步入正轨，我们可以看到外延式扩张的情｜
｜ ｜况在不断的发生，而优质公司在成长过程中逐步积累起自身的核心竞｜
｜ ｜争力； ｜
｜ ｜ 本源业务得到加强，信托资产规模的增加伴随着资产结构的改善｜
｜ ｜ 信托规模增长较快。2002年，信托业经过第五次清理整顿后，信｜
｜ ｜托公司数量从1000多家减少到59家，信托资产也从6000多亿下降到20｜
｜ ｜00多亿。2003年以后，信托规模开始出现较快增长，其中集合资金信｜
｜ ｜托计划5年来的平均增速达到39%。我们预计到07年，信托资产总额将｜
｜ ｜突破5000亿元，接近清理前的最高规模； ｜
｜ ｜ 信托产品结构趋于合理。2003年到2006年，贷款类信托一直占据｜
｜ ｜了信托资产一半以上的份额，随着07年监管层对贷款类产品的限制，｜
｜ ｜07年集合资金信托计划中贷款类产品下降的速度非常快，从前年的40｜
｜ ｜0亿下降到07年的88亿元，同时占比也从66.57%下降到8.25%。07年证｜
｜ ｜券投资类产品随着股市的强劲表现，出现了爆发式增长，规模从06年｜
｜ ｜的80亿元提高到07年的740亿元，增长825%，占比也从13.19%提高到6｜
｜ ｜9.24%。另外，股权类和权益类信托产品的规模都有较大幅度的增长 ｜
｜ ｜，占比也都提高到接近10%； ｜
｜ ｜ 07年证券投资类信托计划的异常增长与股票市场的表现存在较大｜
｜ ｜的相关性，随着08年股票市场进入平衡市，以及新股发行规模的下降｜
｜ ｜，证券投资类信托的增速会出现一定回落。08年有望出现较快增长的｜
｜ ｜产品主要集中在资产证券化产品、PE信托计划上； ｜
｜ ｜ 信托公司强弱分化开始加速 ｜
｜ ｜ 经过清理整顿后留下来的信托公司实力明显增强，随着本源业务｜
｜ ｜的快速发展，盈利能力也出现较大幅度提高。由于负债方面的限制，｜
｜ ｜2004至2006年信托公司的总资产规模增长不大，但净资产从390亿元 ｜
｜ ｜提高到488亿元，净利润从7亿元增长到39亿元； ｜
｜ ｜ 作为金融机构，信托公司开展业务同样需要资金实力和市场声誉｜
｜ ｜的支持。 ｜
｜ ｜ 目前59家信托公司中，排名前10位公司在总资产规模、净资产规｜
｜ ｜模、营业收入和净利润等主要指标上，都占据了50%左右的市场份额 ｜
｜ ｜，强弱较为明显。我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加｜
｜ ｜速，经过重新定位和组合后，那些真正具有核心竞争力，有品牌、讲｜
｜ ｜诚信的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强，而一部分信托公司将｜
｜ ｜有可能面临被兼并收购； ｜
｜ ｜ 固有业务的压缩将直接影响部分信托公司的生存环境。对于相当｜
｜ ｜部分信托公司而言，固有业务收入长期占总收入的60%－70%，通过实｜
｜ ｜业投资获取利润，以弥补本源业务上的不足。这些公司如果在过渡期｜
｜ ｜没有完成转型的工作，将被迫面临重组和清算。即使实业资产实现清｜
｜ ｜理，如果本源业务没有开展起来，最终也难逃被兼并的命运；
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：房地产开发
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000718｜苏宁环球｜ 4.91｜ 1.94｜ 35.97｜10｜ 5.87｜ 3｜2154.2｜ 1｜
｜600158｜中体产业｜ 7.31｜ 5.09｜ 27.64｜11｜ 2.29｜10｜2051.5｜ 2｜
｜600246｜万通地产｜ 5.07｜ 1.55｜ 91.12｜ 5｜ 14.94｜ 1｜990.90｜ 3｜
｜000558｜莱茵置业｜ 2.47｜ 0.71｜ 19.22｜15｜ 2.32｜ 9｜599.78｜ 4｜
｜600322｜天房发展｜ 11.06｜ 6.35｜ 86.85｜ 6｜ 3.74｜ 7｜503.15｜ 5｜
｜000838｜国兴地产｜ 0.90｜ 0.23｜ 7.43｜21｜ 0.77｜19｜488.65｜ 6｜
｜000965｜*ST天保 ｜ 2.39｜ 0.77｜ 9.26｜20｜ 1.15｜15｜376.03｜ 7｜
｜000563｜陕国投Ａ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.33｜19｜ 0.72｜20｜315.00｜ 8｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜002133｜广宇集团｜ 2.49｜ 0.63｜ 43.90｜ 8｜ 0.85｜18｜298.62｜ 9｜
｜600048｜保利地产｜ 24.52｜ 10.52｜464.73｜ 1｜ 11.59｜ 2｜253.26｜10｜
｜000511｜银基发展｜ 6.08｜ 5.12｜ 20.92｜13｜ 3.11｜ 8｜197.45｜11｜
｜600614｜鼎立股份｜ 2.41｜ 0.58｜ 14.38｜17｜ 2.16｜11｜174.57｜12｜
｜000711｜天伦置业｜ 1.07｜ 0.78｜ 6.92｜22｜ 0.12｜22｜150.81｜13｜
｜000671｜阳光发展｜ 0.95｜ 0.45｜ 20.35｜14｜ 1.01｜17｜126.38｜14｜
｜600133｜东湖高新｜ 2.76｜ 1.04｜ 17.65｜16｜ 0.35｜21｜115.02｜15｜
｜000667｜名流置业｜ 9.62｜ 6.80｜ 54.08｜ 7｜ 4.86｜ 6｜100.11｜16｜
｜002208｜合肥城建｜ 1.07｜ 0.21｜ 13.95｜18｜ 1.65｜13｜ 87.56｜17｜
｜000526｜旭飞投资｜ 0.96｜ 0.56｜ 2.03｜24｜ 0.01｜24｜ 23.01｜18｜
｜600638｜ 新黄浦 ｜ 5.61｜ 4.15｜ 37.21｜ 9｜ 2.03｜12｜ 5.96｜19｜
｜000046｜泛海建设｜ 11.32｜ 2.22｜183.32｜ 3｜ 5.26｜ 5｜ 1.16｜20｜
｜600053｜中江地产｜ 3.01｜ 0.83｜ 21.72｜12｜ 1.14｜16｜ 0.52｜21｜
｜000024｜招商地产｜ 8.45｜ 3.17｜264.15｜ 2｜ 5.63｜ 4｜ ｜22｜
｜900950｜新城B股 ｜ 5.31｜ ｜105.27｜ 4｜ 1.36｜14｜ ｜23｜
｜000546｜光华控股｜ 1.70｜ 1.25｜ 5.43｜23｜ 0.01｜23｜ ｜24｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 陕国投Ａ ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.33｜19｜ 0.72｜20｜315.00｜ 8｜
｜ 行业平均 ｜ 5.21｜ 2.38｜ 65.28｜ ｜ 3.04｜ ｜365.40｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ -31.2｜ -9.31｜-79.58｜ ｜ -76.17｜ ｜-13.79｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000514｜ 渝开发 ｜ 4.88｜ 0.92｜ 26.63｜46｜ 4.90｜58｜ 10144｜ 1｜
｜000838｜国兴地产｜ 0.90｜ 0.23｜ 9.19｜70｜ 5.12｜57｜2872.7｜ 2｜
｜600603｜ ST兴业 ｜ 1.95｜ 1.95｜ 0.35｜84｜ 0.07｜83｜1632.1｜ 3｜
｜000540｜中天城投｜ 3.27｜ 1.13｜ 15.83｜58｜ 6.19｜53｜954.52｜ 4｜
｜000573｜粤宏远Ａ｜ 6.23｜ 5.29｜ 22.31｜49｜ 4.56｜61｜845.18｜ 5｜
｜600614｜鼎立股份｜ 2.41｜ 0.58｜ 14.16｜61｜ 9.47｜44｜696.72｜ 6｜
｜000563｜陕国投Ａ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.90｜63｜ 2.83｜67｜632.77｜ 7｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600620｜天宸股份｜ 3.20｜ 2.56｜ 13.79｜64｜ 5.45｜56｜469.57｜ 8｜
｜600246｜万通地产｜ 5.07｜ 1.55｜ 80.75｜19｜ 21.76｜16｜461.14｜ 9｜
｜000609｜绵世股份｜ 1.49｜ 0.69｜ 11.29｜65｜ 4.75｜59｜315.52｜10｜
｜000042｜ 深长城 ｜ 2.39｜ 1.32｜ 53.75｜29｜ 10.83｜40｜280.65｜11｜
｜600158｜中体产业｜ 7.31｜ 2.80｜ 32.64｜40｜ 19.01｜24｜258.68｜12｜
｜000965｜*ST天保 ｜ 2.39｜ 0.77｜ 10.04｜68｜ 4.29｜63｜257.10｜13｜
｜600641｜万业企业｜ 4.48｜ 2.21｜ 45.89｜33｜ 8.82｜46｜227.97｜14｜
｜000031｜中粮地产｜ 9.07｜ 4.93｜ 60.09｜23｜ 8.24｜47｜182.01｜15｜
｜600053｜中江地产｜ 3.01｜ 0.76｜ 21.00｜52｜ 7.92｜49｜177.91｜16｜
｜000718｜苏宁环球｜ 4.91｜ 1.94｜ 34.96｜39｜ 12.78｜34｜175.49｜17｜
｜600052｜*ST广厦 ｜ 8.72｜ 3.07｜102.23｜11｜ 27.78｜13｜165.65｜18｜
｜000046｜泛海建设｜ 7.51｜ 2.22｜186.10｜ 7｜ 41.63｜ 7｜152.54｜19｜
｜000667｜名流置业｜ 7.65｜ 4.83｜ 24.94｜47｜ 12.87｜33｜150.16｜20｜
｜000711｜天伦置业｜ 1.07｜ 0.78｜ 7.10｜72｜ 1.95｜72｜148.50｜21｜
｜600266｜北京城建｜ 7.41｜ 2.38｜102.16｜12｜ 15.80｜28｜146.06｜22｜
｜600325｜华发股份｜ 3.16｜ 2.38｜ 92.41｜16｜ 21.66｜17｜145.47｜23｜
｜600133｜东湖高新｜ 2.76｜ 1.04｜ 15.71｜59｜ 2.75｜68｜144.48｜24｜
｜600393｜东华实业｜ 3.00｜ 1.42｜ 23.81｜48｜ 11.86｜38｜137.16｜25｜
｜600895｜张江高科｜ 12.16｜ 5.82｜ 82.23｜17｜ 12.00｜37｜133.30｜26｜
｜600048｜保利地产｜ 12.26｜ 5.26｜408.95｜ 2｜ 81.15｜ 2｜121.77｜27｜
｜000656｜ ST东源 ｜ 2.50｜ 1.63｜ 4.62｜78｜ 0.08｜82｜117.34｜28｜
｜600753｜东方银星｜ 1.28｜ 0.66｜ 3.02｜81｜ 0.54｜79｜116.59｜29｜
｜000616｜亿城股份｜ 4.01｜ 2.70｜ 53.49｜30｜ 20.74｜18｜116.21｜30｜
｜000002｜ 万科Ａ ｜ 68.72｜ 58.83｜1000.9｜ 1｜ 355.27｜ 1｜110.81｜31｜
｜600383｜金地集团｜ 8.39｜ 5.99｜253.15｜ 3｜ 74.87｜ 3｜103.34｜32｜
｜600256｜广汇股份｜ 8.66｜ 4.29｜ 45.41｜34｜ 19.09｜23｜ 99.37｜33｜
｜000526｜旭飞投资｜ 0.96｜ 0.55｜ 2.03｜83｜ 0.04｜84｜ 98.38｜34｜
｜600376｜天鸿宝业｜ 8.10｜ 1.46｜228.06｜ 5｜ 72.55｜ 4｜ 89.44｜35｜
｜000797｜中国武夷｜ 3.89｜ 1.69｜ 42.57｜37｜ 20.50｜20｜ 86.10｜36｜
｜600638｜ 新黄浦 ｜ 5.61｜ 4.15｜ 36.38｜38｜ 5.51｜55｜ 84.51｜37｜
｜000024｜招商地产｜ 8.45｜ 3.17｜251.07｜ 4｜ 41.12｜ 8｜ 83.38｜38｜
｜000511｜银基发展｜ 6.08｜ 5.12｜ 21.61｜51｜ 9.74｜43｜ 77.88｜39｜
｜600208｜新湖中宝｜ 17.64｜ 2.72｜103.24｜10｜ 29.92｜11｜ 74.61｜40｜
｜000009｜S深宝安A｜ 9.59｜ 5.80｜ 58.39｜25｜ 19.48｜22｜ 69.86｜41｜
｜600173｜卧龙地产｜ 3.30｜ 1.07｜ 22.12｜50｜ 7.65｜50｜ 69.71｜42｜
｜002133｜广宇集团｜ 2.49｜ 0.63｜ 44.31｜35｜ 13.07｜31｜ 67.69｜43｜
｜002146｜荣盛发展｜ 4.00｜ 0.70｜ 48.40｜31｜ 17.44｜25｜ 64.18｜44｜
｜600840｜新湖创业｜ 3.04｜ 1.60｜ 27.87｜45｜ 14.12｜29｜ 63.16｜45｜
｜000608｜阳光股份｜ 5.36｜ 3.34｜ 54.65｜28｜ 12.96｜32｜ 57.90｜46｜
｜600322｜天房发展｜ 11.06｜ 6.35｜ 81.32｜18｜ 20.01｜21｜ 51.72｜47｜
｜600791｜京能置业｜ 2.83｜ 1.21｜ 14.72｜60｜ 14.00｜30｜ 51.03｜48｜
｜600533｜栖霞建设｜ 4.05｜ 2.42｜ 63.90｜22｜ 28.57｜12｜ 48.30｜49｜
｜900950｜新城B股 ｜ 5.31｜ ｜ 97.38｜13｜ 34.38｜ 9｜ 46.12｜50｜
｜600736｜苏州高新｜ 4.90｜ 2.71｜ 96.20｜15｜ 26.33｜14｜ 42.99｜51｜
｜000011｜S*ST物业｜ 5.42｜ 0.91｜ 18.85｜55｜ 3.33｜65｜ 39.29｜52｜
｜600606｜金丰投资｜ 3.55｜ 2.17｜ 29.07｜44｜ 12.16｜36｜ 39.26｜53｜
｜000685｜公用科技｜ 2.25｜ 1.58｜ 4.01｜80｜ 0.79｜78｜ 36.69｜54｜
｜000402｜ 金融街 ｜ 10.78｜ 6.52｜138.66｜ 9｜ 42.14｜ 6｜ 36.33｜55｜
｜000548｜湖南投资｜ 4.99｜ 3.48｜ 20.49｜53｜ 4.67｜60｜ 27.88｜56｜
｜600675｜中华企业｜ 9.07｜ 5.79｜ 97.03｜14｜ 23.99｜15｜ 24.89｜57｜
｜600663｜ 陆家嘴 ｜ 18.68｜ 2.90｜143.04｜ 8｜ 20.51｜19｜ 24.69｜58｜
｜000558｜莱茵置业｜ 2.47｜ 0.70｜ 19.60｜54｜ 9.92｜42｜ 20.68｜59｜
｜000926｜福星股份｜ 5.25｜ 3.45｜ 58.66｜24｜ 33.38｜10｜ 20.43｜60｜
｜600159｜大龙地产｜ 4.15｜ 1.36｜ 30.75｜42｜ 3.26｜66｜ 19.50｜61｜
｜600007｜中国国贸｜ 10.07｜ 2.00｜ 71.37｜20｜ 8.86｜45｜ 19.49｜62｜
｜000006｜深振业Ａ｜ 2.54｜ 2.19｜ 55.80｜26｜ 10.24｜41｜ 19.18｜63｜
｜600240｜华业地产｜ 4.30｜ 2.09｜ 29.13｜43｜ 6.90｜51｜ 19.17｜64｜
｜000567｜海德股份｜ 1.51｜ 1.11｜ 2.88｜82｜ 1.96｜71｜ 15.05｜65｜
｜002208｜合肥城建｜ 0.80｜ ｜ 10.39｜66｜ 4.18｜64｜ 12.81｜66｜
｜000671｜阳光发展｜ 0.95｜ 0.45｜ 17.16｜57｜ 6.02｜54｜ 12.00｜67｜
｜600665｜ 天地源 ｜ 7.20｜ 3.13｜ 46.71｜32｜ 10.91｜39｜ 11.93｜68｜
｜000897｜津滨发展｜ 11.55｜ 9.28｜ 67.26｜21｜ 16.27｜26｜ 9.83｜69｜
｜600748｜上实发展｜ 5.88｜ 2.66｜ 43.72｜36｜ 16.20｜27｜ 7.13｜70｜
｜600766｜园城股份｜ 1.71｜ 0.75｜ 6.43｜74｜ 0.20｜81｜ 5.41｜71｜
｜600639｜浦东金桥｜ 8.44｜ 2.27｜ 55.51｜27｜ 8.01｜48｜ 4.80｜72｜
｜600113｜浙江东日｜ 1.18｜ 0.61｜ 6.06｜75｜ 1.20｜77｜ 3.03｜73｜
｜601588｜北辰实业｜ 33.67｜ 15.00｜204.06｜ 6｜ 43.54｜ 5｜ ｜74｜
｜600823｜世茂股份｜ 4.78｜ 3.35｜ 31.28｜41｜ 12.41｜35｜ ｜75｜
｜000546｜光华控股｜ 1.70｜ 1.25｜ 5.95｜76｜ 1.26｜76｜ ｜76｜
｜600696｜多伦股份｜ 3.41｜ 2.01｜ 10.28｜67｜ 1.56｜73｜ ｜77｜
｜000502｜绿景地产｜ 1.85｜ 0.86｜ 7.27｜71｜ 4.43｜62｜ ｜78｜
｜600767｜运盛实业｜ 3.41｜ 1.73｜ 4.43｜79｜ 0.35｜80｜ ｜79｜
｜900957｜凌云Ｂ股｜ 3.49｜ ｜ 6.98｜73｜ 1.27｜75｜ ｜80｜
｜000628｜*ST高新 ｜ 2.19｜ 1.68｜ 18.72｜56｜ 6.63｜52｜ ｜81｜
｜600732｜上海新梅｜ 2.48｜ 1.05｜ 14.11｜62｜ 2.40｜70｜ ｜82｜
｜000505｜珠江控股｜ 4.27｜ 2.31｜ 9.39｜69｜ 1.54｜74｜ ｜83｜
｜600890｜ ST中房 ｜ 5.79｜ 2.99｜ 4.94｜77｜ 2.68｜69｜ ｜84｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 陕国投Ａ ｜ 3.58｜ 2.16｜ 13.90｜63｜ 2.83｜67｜632.77｜ 7｜
｜ 行业平均 ｜ 6.22｜ 3.18｜ 64.97｜ ｜ 18.42｜ ｜279.35｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜-42.35｜-32.21｜-78.61｜ ｜ -84.65｜ ｜126.52｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-21
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜-2.56 ｜8.57 ｜-6.13 ｜-1.65 ｜
｜1个月 ｜-18.94 ｜15.35 ｜-18.49 ｜-19.40 ｜
｜3个月 ｜-40.50 ｜38.85 ｜-37.03 ｜-44.69 ｜
｜6个月 ｜-50.94 ｜61.26 ｜-46.81 ｜-57.17 ｜
｜年初至今｜-37.57 ｜59.29 ｜-41.18 ｜-41.96 ｜
｜1年 ｜-2.35 ｜131.11 ｜-13.66 ｜1.80 ｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年券商信托业研究报告:季度表现好于 ｜文章日期｜2008-04-18｜
｜ ｜ 预期 全年业绩不乐观 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 1季度股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元，同比增长28%｜
｜ ｜和24%；环比增长7.3%和9.2%，日均交易额较2007年全年下降14.4%。｜
｜ ｜ 1季度上证综指下跌34.6%，使得券商自营收益明细下滑。交易性｜
｜ ｜金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高，这些因素｜
｜ ｜都放大了自营投资收益的波动。 ｜
｜ ｜ 1季度业绩好于预期，但2季度由于经纪业务同比基数较高，业绩｜
｜ ｜的压力会更大，全年证券行业整体业绩明显下滑的趋势已难以逆转。｜
｜ ｜按照1季度的交易额和指数点位测算，行业业绩下降将可能达到15%-2｜
｜ ｜0%。但我们认为，在整个板块大幅调整之后，行业整体所面临的市场｜
｜ ｜风险和政策风险已基本释放。而市场止跌企稳以及融资融券等创新业｜
｜ ｜务的启动也将有助于明确券商股的业绩预期。 ｜
｜ ｜ 行业的分化已然显现，领先券商1季度业绩同比快速增长。虽然 ｜
｜ ｜全年持续增长的压力较大、2季度也难以复制1季度的增长，但对领先｜
｜ ｜券商的业绩也不必过度悲观。强大的资金实力、丰厚的利润储备、在｜
｜ ｜创新业务上的局部突破都将有力平滑业绩波动。在市场重心不继续大｜
｜ ｜幅下移的情况下，领先券商仍能够保持业绩的稳定。我们依然维持对｜
｜ ｜中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。 ｜
｜ ｜ 短期来看，随着股票市场的起伏，证券行业的业绩自然将出现波｜
｜ ｜动。但从长期来看，我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市｜
｜ ｜场的创新也刚刚开始起步，基于对市场规模扩张和创新推出的良好预｜
｜ ｜期，我们仍然看好证券行业的长期发展。尤其是在创新业务全面铺开｜
｜ ｜的背景下，证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新恢复活力｜
｜ ｜。因此，我们仍然看好2009年后证券行业的长期发展前景。 ｜
｜ ｜ 2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉｜
｜ ｜络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础｜
｜ ｜制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新｜
｜ ｜点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务｜
｜ ｜机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出｜
｜ ｜的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整｜
｜ ｜体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益加剧。 ｜
｜ ｜ 1. 3月份及1季度回顾：经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1. 3月份：成交量保持稳定，承销额大幅下降 ｜
｜ ｜ 本月虽然上证综指大跌20%，但交易额保持稳定。3月股票基金交｜
｜ ｜易额29,052亿元，日均1383亿元，同比增长-10.5%和-6.2%，环比分 ｜
｜ ｜别增长34.5%和3.2%；股票基金权证交易额3.59万亿元、日均1709亿 ｜
｜ ｜元，同比增长1.9%和2.8%，环比增长33.8%和2.0%。尽管市值严重缩 ｜
｜ ｜水，但换手率由上月的1.69%升至1.85%，使得交易水平保持了稳定。｜
｜ ｜由此，我们基本可以判断，1300-1400亿元的日均交易额将是全年日 ｜
｜ ｜均交易额的保守估计区间。 ｜
｜ ｜ 新股发行节奏明显放缓。2008年3月仅1家IPO与1家公开增发，筹｜
｜ ｜资规模分别为3.7亿元与2.51亿元。公开发行筹资额同比下降75.8%、｜
｜ ｜环比下降97.8%。市场指数大幅下滑应是发行节奏放缓的主要原因。 ｜
｜ ｜但同时，新股发审仍保持了快节奏，3月共有12家IPO和4家再融资公 ｜
｜ ｜司过会、过会但未发行的IPO项目积累达到23家。 ｜
｜ ｜ 1.2. 1季度：经纪和投行增长明显 ｜
｜ ｜ 经纪业务交易额同比增长28%。1季度实现股票基金交易额9.79万｜
｜ ｜亿元、日均1660亿元，同比增长28%和24%；环比增长7.3%和9.2%，日｜
｜ ｜均交易额较2007年全年下降14.4%。加上权证，交易额11.53万亿元、｜
｜ ｜日均1955亿元，同比分别增长33.6%和29.0%。 ｜
｜ ｜ 1.3.竞争格局：领先者恒强 ｜
｜ ｜ 1季度，中信证券以8.16%的市场份额稳居行业第1，且同第2名差｜
｜ ｜距保持在1.4%左右。华泰证券、国泰君安、银河证券以及广发证券以｜
｜ ｜5%至7%的市场份额继续维持行业第一梯队。其中，按合并口径华泰证｜
｜ ｜券已经以6.70%的份额跃居第2位。上市券商中国金证券上升较快，市｜
｜ ｜场份额由2007年的0.50%上升到0.71%。市场前5名集中度为32.6%，前｜
｜ ｜10名集中度为52.8%。 ｜
｜ ｜ 在股票承销方面，虽然公开发行筹资额较少，但优势券商仍早早｜
｜ ｜确立了领先优势。其中，中信证券因独家承销了中国铁建而以34%的 ｜
｜ ｜市场份额占据市场第一；广发证券则以主承销7家IPO而在承销家数上｜
｜ ｜保持领先。前5名承销商占据了85%的市场份额，前10名集中度则达到｜
｜ ｜了96%。 ｜
｜ ｜ 2. 1季度业绩：自营投资拖累业绩，但不必过于悲观 ｜
｜ ｜ 自营投资整体出现大幅下滑。今年1季度上证综指下跌34.6%，而｜
｜ ｜去年同期涨19%。交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营 ｜
｜ ｜规模总体较高，这些因素都放大了自营投资收益的波动。 ｜
｜ ｜ 但自营投资的大幅缩水并不意味着业绩的亏损，对券商的业绩不｜
｜ ｜必过度悲观：首先，如前所述，经纪手续费和承销费同比大幅增长；｜
｜ ｜其次，股票自营并不是投资的全部，权证创设、长期股权投资、新股｜
｜ ｜申购等都将在一定程度上弥补股票自营的波动；第三，在自营资产中｜
｜ ｜，可供出售金融资产公允价值不计入当期损益，且这部分资产的浮盈｜
｜ ｜也可兑现出来，作为平滑收益波动的调节器；第四，券商自营仓位控｜
｜ ｜制灵活，若能够及时减仓的话，损失则相对较小。中信证券和海通证｜
｜ ｜券1季度的业绩表现为此提供了最好的佐证。 ｜
｜ ｜ 业绩分化刚刚开始，进一步的业绩分化不可避免。仅就自营投资｜
｜ ｜来看，资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、业绩储备丰厚的｜
｜ ｜券商受市场波动的影响较小。 ｜
｜ ｜ 从公司整体来看，多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更｜
｜ ｜为稳定。如表4所示，按照2007年末的静态数据测算，中信证券和国 ｜
｜ ｜金证券投资收益风险相对较小，而国元证券和宏源证券自营风险则相｜
｜ ｜对较高。 ｜
｜ ｜ 就2季度来看，同比较高的基数水平、市场风险仍未完全释放， ｜
｜ ｜领先券商复制1季度快速增长的可能性不大、中小券商业绩下滑的风 ｜
｜ ｜险仍然较高，证券公司之间的业绩也将进一步分化。 ｜
｜ ｜ 3.创新预期渐趋明朗，风险控制机制进一步完善 ｜
｜ ｜ 2008年，证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉｜
｜ ｜络，即：（1）放松管制、推动创新；（2）完善风险控制、加强基础｜
｜ ｜制度建设。在推动创新方面，在仍然坚持渐进式放松的前提下，创新｜
｜ ｜点和创新面已开始逐步扩大；而对于优质券商，则给予了更多的业务｜
｜ ｜机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出｜
｜ ｜的基本预期，我们判断，随着创新业务全面铺开，证券行业将迎来整｜
｜ ｜体性的发展创新机遇，但同时，行业的分化将日益明显。 ｜
｜ ｜ 3.1.直接投资可望形成规模，新设营业部短期影响不大继 ｜
｜ ｜ 集合理财加快审批放行和定向理财开始征求意见之后，直接投资｜
｜ ｜拟扩大试点、创业板相关法规也开始出台。按照2007年末的净资本测｜
｜ ｜算，符合条件的13家券商直接投资潜在规模可达到250亿元；而创业 ｜
｜ ｜板的设立也将给券商的投行、投资和经纪带来积极影响，虽然短期来｜
｜ ｜看，单个创新业务对业绩的直接贡献不大，但创新业务累积效应明显｜
｜ ｜、对传统业务的模式和格局也将产生较大影响，从这些意义上讲，创｜
｜ ｜新业务对行业的影响是积极而深远的，甚至将是革命性的。 ｜
｜ ｜ 另一方面，证监会发布了《关于进一步规范证券营业网点若干问｜
｜ ｜题的通知》征求意见稿，这也意味着新设营业部即将开闸。从长期来｜
｜ ｜看，新设营业部开闸将增加营业部供给、进而加大经纪业务的竞争、｜
｜ ｜推动佣金率走低；但短期来看，新设营业部仍然采取从量控制、行政｜
｜ ｜审批、在全国设点设置高门槛的政策，新设营业部数量有限。但对经｜
｜ ｜纪业务排名前列的优质券商而言，将获得更多的在全国设点的机会，｜
｜ ｜这将进一步推动市场份额的集中。 ｜
｜ ｜ 3.2.新的风险控制管理办法将对净资本管理提出更高要求 ｜
｜ ｜ 4月9日，证监会对《证券公司风险控制指标管理办法》等公开征｜
｜ ｜求意见。相关办法对证券公司风险控制指标体系进行了完善，放宽了｜
｜ ｜对固定收益类自营的规模限制；重新制定了风险资本准备计算标准，｜
｜ ｜提高了经纪、承销和资产管理等业务的风险资本准备的计提比例，将｜
｜ ｜自营业务、分支机构纳入到风险资本准备计算体系中，强化了风险资｜
｜ ｜本准备对业务开展的约束作用，真正将净资本同业务开展的潜在规模｜
｜ ｜联系起来；A、B类券商分别可以以0.6和0.8的倍数对各项业务进行风｜
｜ ｜险资本准备计提，这也意味着在相同净资本的情况下，优质券商将获｜
｜ ｜得更大的业务发展空间。 ｜
｜ ｜ 4.投资建议：分化加速，关注领先券商 ｜
｜ ｜ 4.1.业绩仍有下滑压力，但长期发展不必悲观 ｜
｜ ｜ 全年整体业绩下滑恐难避免。2008年以来，市场的深幅调整、创｜
｜ ｜新业务迟迟不能全面铺开确实对券商股的业绩造成了较大的负面影响｜
｜ ｜，1季度尽管领先券商业绩同比快速增长，但市场风险和政策风险依 ｜
｜ ｜然存在，2季度由于交易额等基数较高，业绩的压力会更大。基于对 ｜
｜ ｜市场风险和政策风险的判断，我们降低了对证券行业业绩预测的交易｜
｜ ｜额和市场点位基准。我们以1季度市场日均股票基金交易额1660亿元 ｜
｜ ｜、以及沪市综指3400点作为全年基准，并假设融资融券和股指期货将｜
｜ ｜于第4季度推出，重新对证券行业及上市证券公司的业绩进行了测算 ｜
｜ ｜，结果表明行业整体下滑比例在15%-20%左右，上市公司中，除中信 ｜
｜ ｜证券、国金证券基本保持稳定之外，其余证券公司都将有所下滑（如｜
｜ ｜表8）。在市场趋势没有根本性转变的前提下，证券行业全年整体业 ｜
｜ ｜绩明显下滑的趋势已难以逆转。但同时，我们认为，在创新业务全面｜
｜ ｜铺开的良好预期下，证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新｜
｜ ｜恢复活力。因此，我们仍然看好2009年证券行业的长期发展前景。 ｜
｜ ｜ 证券行业发展的黄金时期还未到来，创新将驱动成长，长期发展｜
｜ ｜趋势不必悲观。但我们不应因此对证券行业的发展前景过度悲观，领｜
｜ ｜先券商仍将获得持续成长。（1）证券行业发展的黄金时期还没有到 ｜
｜ ｜来。近两年的业绩增长主要依赖的仍是单纯的传统业务的规模扩张，｜
｜ ｜随着股票市场的起伏，证券行业的业绩自然将出现波动。但从长期来｜
｜ ｜看，我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市场的创新也刚刚｜
｜ ｜开始起步，尤其是资产管理、直接投资等创新业务的全面铺开；以及｜
｜ ｜融资融券、股指期货等创新业务的预期的明朗和及早推出，这些都将｜
｜ ｜为证券公司的规模化和多元化发展、尤其是领先券商的发展提供难得｜
｜ ｜机遇。（2）行业分化才刚刚开始。市场风险加大、市场竞争激化、 ｜
｜ ｜政策对优质券商的倾斜、创新能力的分化都将使得中小券商面临更大｜
｜ ｜的经营风险。另一方面，市场的低迷也将为领先券商的市场化并购创｜
｜ ｜造条件。 ｜
｜ ｜ 4.2.仍然维持中信证券的增持评级 ｜
｜ ｜ 市场风险和政策风险已基本释放，但短期不具备趋势反转的条件｜
｜ ｜。4月2日以来，券商股开始止跌回升，国金证券最高涨幅接近40%。 ｜
｜ ｜我们认为，此次反弹是对季度业绩良好表现的回应以及对前期深幅下｜
｜ ｜跌的修正，去年10月以来，券商股最大跌幅达到57%，国金证券跌幅 ｜
｜ ｜超过70%。在市场趋势未有根本逆转、创新预期仍不明朗的前提下， ｜
｜ ｜券商股整体上也不具备趋势反转的条件。但另一方面，在大幅下跌之｜
｜ ｜后，券商股所面临的市场风险和政策风险已基本释放，我们也不应对｜
｜ ｜券商股继续过于悲观。市场反弹及交易额回升、创新业务的推出都将｜
｜ ｜给券商股带来交易性机会。 ｜
｜ ｜ 维持中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。在市场风险未｜
｜ ｜完全释放和政策面尚不明朗的情况下，中信证券仍可依托于雄厚的资｜
｜ ｜本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力，在市场份额快速增长｜
｜ ｜、国际化业务快速增长的同时，通过可供出售金融资产的变现、营业｜
｜ ｜费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定，我们继续维｜
｜ ｜持增持建议。但对于其他证券公司而言，由于业务多元化能力差、利｜
｜ ｜润储备也较为单薄，在市场风险进一步释放的同时，其业绩下降风险｜
｜ ｜要比领先券商大的多。基于对经营风险的判断，我们下调宏源证券、｜
｜ ｜东北证券、长江证券和国元证券的投资评级至中性。但我们仍需关注｜
｜ ｜长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年证券信托业研究报告:2007年3月份证｜文章日期｜2008-04-17｜
｜ ｜ 券及信托行业月报 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 报告关键点： ｜
｜ ｜ 一季度股票市场交易量同比、环比均为增长，主要由于流通市值｜
｜ ｜上升导致。 ｜
｜ ｜ 融资额环比看大幅度下滑，IPO市场份额更加集中，增发市场同 ｜
｜ ｜比上升。 ｜
｜ ｜ 集合信托规模延续下降的趋势，发行方向与市场需求存在错位，｜
｜ ｜有调整的要求。 ｜
｜ ｜ 报告摘要： ｜
｜ ｜ 3月份两市股票交易额2.85万亿元，同比下降10.88%，环比上升3｜
｜ ｜5.15%，为去年月均交易额的0.74倍。股票月度换手率34.13%，比上 ｜
｜ ｜月上升10个百分点，为01年6月以来平均月换手率的1.06倍。季度数 ｜
｜ ｜据看，一季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18%，环比增长7.59｜
｜ ｜%，主要由流通市值的增长所致。 ｜
｜ ｜ 细项数据看，3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85、0.68 ｜
｜ ｜、0.05万亿元，合计3.59万亿元，日均1709亿元，同比略有下降，权｜
｜ ｜证则连续3个月上升，反映市场投机气氛渐浓；环比看三项数据均出 ｜
｜ ｜现较大幅度上升，与2月份基数低有一定关系。从季度数据看，权证 ｜
｜ ｜同比环比均有较大增长，基金同比略增、环比略减，日均交易额同比｜
｜ ｜、环比均有一定增长。 ｜
｜ ｜ 考虑到市场波动，采用敏感性分析方法对2008年经纪业务预测进｜
｜ ｜行完善，总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入应维｜
｜ ｜持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42％。 ｜
｜ ｜ 3月份中信合并市场份额7.96%，同比增长，但环比看则延续了去｜
｜ ｜年12月份以来回落的趋势；广发合并市场份额4.51%，延续了1月份以｜
｜ ｜来份额下降的趋势；海通合并市场份额5.36%，则延续了1月份以来上｜
｜ ｜升的趋势，其他上市券商份额基本保持稳定。中信下降主要来自本部｜
｜ ｜和中信建投，广发下降主要来自广发证券本部，这基本符合市场走强｜
｜ ｜全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份额增加的特点；海通份｜
｜ ｜额上升应来自甘肃和兴安证券并入营业部的整合效应。 ｜
｜ ｜ 一季度，IPO金额550亿元，同比下降47%；再融资额839亿元，同｜
｜ ｜比上升240%。 ｜
｜ ｜ 环比看大幅度下降78%和41%。承销业务量的下降与一季度市场比｜
｜ ｜较低迷管理层降低发行节奏有关，未来随着市场回暖、大小非压力减｜
｜ ｜轻和创业板的推出，预计投行业务会有所回暖。 ｜
｜ ｜ 从结构看，IPO市场份额更加集中，中金、中信两者合计占比90 ｜
｜ ｜％，其他上市公司除宏源外均无缘IPO。增发方面，共有25家券商完 ｜
｜ ｜成41个项目，其中30个为定向增发，上市公司有长江、东北、宏源分｜
｜ ｜别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额。 ｜
｜ ｜ 2月集合信托发行规模30.5亿元，同比环比大幅下降62％和40％ ｜
｜ ｜，规模和数量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了07年1月份 ｜
｜ ｜以来的新低。证券投资类别发行数量占到了69％，由于同期证券市场｜
｜ ｜处于下降通道，影响了其发行规模。 ｜
｜ ｜ 从投资领域看金融产品仍然处于第一位，且环比有所上升，房地｜
｜ ｜产投资从1月份的7％提高到15％。产品投向金融市场有所上升是受去｜
｜ ｜年同期发行经验的影响所致，随着证券投资收益率的下降和发行的日｜
｜ ｜益困难，向正常市场环境下的发行结构回归将成必然，否则与市场需｜
｜ ｜求错位，会引致总体规模的进一步下降。 ｜
｜ ｜ 1.经纪业务 ｜
｜ ｜ 1.1.市场情况 ｜
｜ ｜ 1.1.1.月度数据 ｜
｜ ｜ 2008年3月，两市股票交易量为2.85万亿元，同比下降10.88%， ｜
｜ ｜环比上升35.15%，是去年月度平均交易额的0.74倍；股票月度换手率｜
｜ ｜为34.13%，比上月上升10个百分点，相当于2001年6月份以来平均月 ｜
｜ ｜度换手率的1.06倍。 ｜
｜ ｜ 季度数据看，08年1季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18% ｜
｜ ｜，环比增长7.59%。 ｜
｜ ｜ 由于季度换手率是同比、环比均是下滑的，交易额的同比环比上｜
｜ ｜升，主要由流通市值的增长所致，而流通市值的增加与流通比例的扩｜
｜ ｜大有关，根据4月13日的数据既往3个月解禁市值达9693亿，占1季度 ｜
｜ ｜平均市值的11.56％，未来三个季度还将解禁15526亿，占1季度末流 ｜
｜ ｜通市值的20.31%，流通比例的扩大对券商是一把双刃剑，一方面对市｜
｜ ｜场估值形成了压制，另一方面却也扩大了券商赖以生存的市场容量，｜
｜ ｜其效应将在未来逐步得到体现（后面的经纪业务预测调整中也给予了｜
｜ ｜体现）。 ｜
｜ ｜ 从细项数据看，08年3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85 ｜
｜ ｜、0.68、0.05万亿元，股基权证合计3.59万亿元，合计日均交易额为｜
｜ ｜1709亿元，同比看略有下降，但权证有较大上升。环比看，股票、权｜
｜ ｜证、基金均出现了较大幅度上升，这与2月份基数低有一定关系。权 ｜
｜ ｜证交易额出现了连续三个月的上升，日均交易额基本稳定在上个月水｜
｜ ｜平，略高于去年平均水平。从季度数据看，权证同比环比均有较大增｜
｜ ｜长，基金则同比略增、环比略减，日均交易额同比、环比均有一定增｜
｜ ｜长。 ｜
｜ ｜ 1.2. 2008年预测调整 ｜
｜ ｜ 由于市场波动，这里采用敏感性分析方法，对1月份月报的2008 ｜
｜ ｜年经纪业务预测进行完善。我们预测的主要假设与方法是： ｜
｜ ｜ 1、对未来市场预测分保守、正常、乐观三种情况，分别对应相 ｜
｜ ｜应的指数区间。 ｜
｜ ｜ 2、考虑到一季度市场低迷情况下融资额仍达1360亿，正常情况 ｜
｜ ｜下08年首发加再融资的规模仍然维持此前假定的6400亿元，（07年为｜
｜ ｜7330亿），表中额度是剔除一季度的后续发行额度预测；对于保守情｜
｜ ｜况假设融资额下降到正常情况的一半；乐观则基本与去年持平。 ｜
｜ ｜ 3、估值以三季度上证指数为基准，以三种情形对应的指数中值 ｜
｜ ｜做参照给予调整。 ｜
｜ ｜ 4、正常情形下的换手率估计进一步细化，假设存在市场记忆规 ｜
｜ ｜律，采用既往规律与本年最近时间段数据加权平均的方法，公式为：｜
｜ ｜年度剩余区间段换手率=既往换手率下降经验比值×上年度换手率×4｜
｜ ｜0％＋08年一季度换手率×60％（考虑到市场变化和市场记忆的衰减 ｜
｜ ｜，既往下降经验和去年数据给予40%权重，最近季度的数据给予60％ ｜
｜ ｜的权重），既往下降经验比值采用2000年到2001年换手率从450％下 ｜
｜ ｜降到210％的数据做参考（08年一季度的换手率114.69%，简单折年率｜
｜ ｜为459%），保守估计采用2001年以来的平均换手率水平，乐观估计则｜
｜ ｜是假设换手率相对正常情形高20％。 ｜
｜ ｜ 基于上面假设如果2008后续时间段在[3500，4500]区间波动，预｜
｜ ｜测年度交易额为39.7万亿元，比2007年下跌12%，悲观的情况下若市 ｜
｜ ｜场持续维持在[2500，3000]区间点的水平，则下跌27%。考虑到市场 ｜
｜ ｜负增长的情况下，各券商展开价格战可能性较大，维持佣金率10%-20｜
｜ ｜%的下降的假设。总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金 ｜
｜ ｜收入应维持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42 ｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 1.3.上市券商市场份额 ｜
｜ ｜ 08年3月份中信证券合并市场份额7.96%，比去年3月份的7.79%同｜
｜ ｜比仍是增长，但环比则看延续了去年12月份以来回落的趋势。下降主｜
｜ ｜要来自中信证券本部和中信建投，中信金通和中信万通环比则有所反｜
｜ ｜弹，基本符合市场走强全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份｜
｜ ｜额增加的特点，但根据去年的情况看，大幅下降是小概率事件，即使｜
｜ ｜下降也将存在下界。 ｜
｜ ｜ 2008年3月份海通证券合并市场份额5.36%，继续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来上升的趋势，上升主要来自海通证券，甘肃证券和兴安证券则由于｜
｜ ｜逐步并入海通证券而最终清零，总体的上升应来自并入营业部的整合｜
｜ ｜效应。 ｜
｜ ｜ 广发证券2008年3月份合并市场份额4.51%，延续了今年1月份以 ｜
｜ ｜来市场份额下降的趋势，下降主要来自广发证券本部，广发华福市场｜
｜ ｜份额则有略微的反弹。 ｜
｜ ｜ 与07年相比，08年3月份其他上市券商份额基本保持稳定，从整 ｜
｜ ｜个1季度看，市场份额也基本保持稳定，同比、环比变动也不是很大 ｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.投行业务 ｜
｜ ｜ 2008年1季度，首发金额为550亿元，同比下降47%；再融资金额 ｜
｜ ｜为839亿元，同比上升240%，环比看两者都有较大幅度下降，分别下 ｜
｜ ｜降78%和41%。 ｜
｜ ｜ 首发情况看，市场份额更加集中，中金、中信IPO承销金额为222｜
｜ ｜亿元与257亿，两者合计占市场的90％，其他上市公司除宏源承销1.5｜
｜ ｜亿外，均无缘IPO市场。增发方面，券商参与度较广，共有25家券商 ｜
｜ ｜完成41个项目，其中有30个为定向增发；承销前五名分别为光大、国｜
｜ ｜信、瑞银、广发、安信，合计占市场份额58%；上市公司有长江、东 ｜
｜ ｜北、宏源分别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额。 ｜
｜ ｜ 承销业务量的下降与一季度市场比较低迷管理层降低发行节奏有｜
｜ ｜关，随着市场回暖、未来几个月大小非压力减轻和创业板的即将推出｜
｜ ｜，我们预计市场发行量会有所上升，投行业务会有所回暖。 ｜
｜ ｜ 3.信托行业 ｜
｜ ｜ 2008年2月集合信托发行数量35个，发行规模30.50亿元，规模同｜
｜ ｜比环比均出现较大幅度下降，分别下降了62％和40％，无论规模和数｜
｜ ｜量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了2007年1月份以来的新 ｜
｜ ｜低。 ｜
｜ ｜ 从投资方式看，证券投资计划2008年2月占比66％，权益投资计 ｜
｜ ｜划占比34％，证券投资计划比例有所反弹，与去年同期看，重新回到｜
｜ ｜证券投资比重提高的轨道。 ｜
｜ ｜ 进一步分析发行数量，发现尽管证券投资类别发行数量占到了69｜
｜ ｜％，但规模占比则低于该数据。原因在于同期证券市场处于下降通道｜
｜ ｜，影响了其发行规模。未来发行的方向有调整的必要。 ｜
｜ ｜ 从投资领域看，金融产品仍然处于第1位，与1月比有所上升，房｜
｜ ｜地产领域投资则从1月份的7％提高到2月份的15％。产品投向金融市 ｜
｜ ｜场比例有所上升是受去年同期发行经验影响所致，相信随着证券投资｜
｜ ｜收益率的下降和发行的日益困难，向2006年上半年正常市场环境下的｜
｜ ｜发行结构回归将成必然，否则与市场需求继续错位，会引致总体规模｜
｜ ｜的进一步下降。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年信托业研究报告:08年2季度报 历经 ｜文章日期｜2008-04-15｜
｜ ｜ 曲折 脱胎换骨 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 我们将金融业研究拓展到信托行业，是因为我们相信，随着已上｜
｜ ｜市信托公司的重组整合以及新信托公司的上市，市场会逐步将投资视｜
｜ ｜野拓展到信托业。我们本报告的目的一方面对比美国信托业发展的历｜
｜ ｜史，指出我国信托业所处的发展阶段；另一方面我们提出信托行业和｜
｜ ｜信托公司的投资要点。 ｜
｜ ｜ 我国信托业的发展现状。经过多次清理整顿后，本源业务作为信｜
｜ ｜托公司经营主业的地位得到确立。信托业发展的法律和监管环境日益｜
｜ ｜成熟，以及本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，为我国｜
｜ ｜信托业进入稳定发展期提供了条件； ｜
｜ ｜ 我国信托业所处的发展阶段。对比美国信托业的发展历史，我国｜
｜ ｜信托业目前还处于发展的初期阶段。随着人均收入的大幅提高，金融｜
｜ ｜市场的成熟和壮大，以及制约信托业的一些制度将趋于放松，我国信｜
｜ ｜托规模在未来20年将以平均15%左右的速度增长； ｜
｜ ｜ 信托公司的盈利模式。新办法终结了信托公司过去以固有资产投｜
｜ ｜资为主要收入来源的盈利模式，本源业务将成为信托公司最为重要的｜
｜ ｜收入来源。由于本源业务具有的稳定性和成长性，信托本源业务将为｜
｜ ｜信托公司提供一个长期稳定的盈利模式； ｜
｜ ｜ 我国信托公司的发展现状及成长机会。我国信托公司普遍存在实｜
｜ ｜力较弱的现状，不过从行业内来看，强弱分化的格局已经开始显现。｜
｜ ｜我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加速，经过重新定位｜
｜ ｜和组合后，那些真正具有核心竞争力的信托公司将会脱颖而出，迅速｜
｜ ｜做大做强。我们认为目前信托公司的发展机会在于两个方面： ｜
｜ ｜ 产品创新。过去的信托产品主要集中在贷款类产品上，收益较低｜
｜ ｜且规模受到限制。未来证券投资类信托、私募股权信托、资产证券化｜
｜ ｜信托和房地产信托等产品具有广阔的发展空间，勇于开拓创新的信托｜
｜ ｜公司有望取得更快的发展； ｜
｜ ｜ 组织重构。组织重构是指信托公司通过股权结构的改变，实现与｜
｜ ｜股东间业务上的联系和互动。我们认为银信整合和成为金融集团下的｜
｜ ｜专业理财子公司，是信托公司取得业务突破的有效方式； ｜
｜ ｜ 信托行业投资策略。我们的投资策略是选择具有较强的产品创新｜
｜ ｜能力，且股东背景为银行或金融控股集团的信托公司。目前两家上市｜
｜ ｜的信托公司中，吸收合并中信信托后的安信信托具备产品创新能力强｜
｜ ｜和背靠中信集团的优势，而引入民生银行成为大股东的陕国投，则有｜
｜ ｜望在银信产品联结的过程中实现快速成长。 ｜
｜ ｜ 历经波折，信托行业进入稳定发展期 ｜
｜ ｜ 经历多次清理整顿，信托公司主业转向本源业务 ｜
｜ ｜ 我国信托业从1979建立至今，经历了一些曲折的发展历程。经过｜
｜ ｜多次清理整顿后，本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立；｜
｜ ｜ 第五次清理整顿前，信托公司的业务重点是开展固有资产的经营｜
｜ ｜，更多的是发挥类似银行的资金融通功能。第五次清理整顿，监管层｜
｜ ｜首次提出信托业回归"受人之托、代人理财"的本源业务。2007年，监｜
｜ ｜管层相继推出了《信托公司管理办法》，进一步限制信托公司固有业｜
｜ ｜务的规模，迫使信托公司将经营重点转向本源业务； ｜
｜ ｜ 固有业务的经营，只能体现投资公司的本质，而信托公司开展本｜
｜ ｜源业务，才能体现其自身具备的核心竞争力。虽然一些金融机构实质｜
｜ ｜上在经营部分信托业务（按广义信托概念），如银行的人民币理财业｜
｜ ｜务、基金公司的证券投资基金业务、证券公司的集合资产管理业务和｜
｜ ｜专项资产管理业务，但信托公司具有的两个特点：破产隔离和投资范｜
｜ ｜围广泛，使其在经营本源业务上具有其他机构无法比拟的优势； ｜
｜ ｜ 破产隔离是指信托一经成立，信托财产即从委托人、受托人、受｜
｜ ｜益人的自有财产中分离出来，而成为一种独立运作的财产，这种财产｜
｜ ｜不受各方财务状况的影响。这种功能对于员工福利信托计划、企业年｜
｜ ｜金、养老金等，具有重要的作用； ｜
｜ ｜ 信托公司运用信托资产进行投资的范围非常广泛，包括货币市场｜
｜ ｜、股票市场、债券市场、信贷业务、股权投资（非上市）、实业领域｜
｜ ｜投资等。其他主要金融机构，如银行、证券公司、基金管理公司，仅｜
｜ ｜能在部分领域内开展业务。信托产品凭借其灵活的制度安排和广泛的｜
｜ ｜投资领域，相较其他金融产品具有中等收益中等风险的特征，在投资｜
｜ ｜者日益多样化的需求中，信托产品将取得与其需求相应的规模； ｜
｜ ｜ 开展本源业务的监管环境和经济社会基础已经出现改善 ｜
｜ ｜ 随着监管层的认识逐步转变，信托业发展的法律和监管环境发生｜
｜ ｜了变化。 ｜
｜ ｜ 同时，我国经济经过多年的高速增长，以及资本市场的成熟与壮｜
｜ ｜大，我们发现信托本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，｜
｜ ｜为我国信托业进入稳定发展期提供了条件； ｜
｜ ｜ 2001年以来监管机构针对信托业密集出台了一系列法律法规，引｜
｜ ｜导信托业向正确的方向发展。日渐完善的法律法规，以及较为严格的｜
｜ ｜监管环境，为信托业的稳定发展提供了基础。未来信托业的经营发展｜
｜ ｜将可以做到有法可依，过去那种因无章可循而屡次受到行政式清理整｜
｜ ｜顿的时代将成为历史，信托业终于可以在稳定经营的基础上实现自身｜
｜ ｜的发展； ｜
｜ ｜ 近几年随着我国经济的快速增长，居民的收入水平有了大幅的提｜
｜ ｜高，且高收入人群在居民中的占比有了较大提高，这为信托本源业务｜
｜ ｜的发展提供了良好的市场基础。另外，随着资本市场的发展，以及经｜
｜ ｜济制度建设的推进和完善，使得信托公司提供丰富的产品和进行创新｜
｜ ｜成为了可能，如03年后创新信托产品如资产证券化产品、股权投资产｜
｜ ｜品、准REITS产品等不断推出。在目前阶段下，信托公司在产品供给 ｜
｜ ｜和需求两个层面都面临较好的发展机遇； ｜
｜ ｜ 与美国相比，我国信托业还处于发展的初级阶段 ｜
｜ ｜ 战后美国信托业经历了三个发展阶段 ｜
｜ ｜ 美国是目前世界信托业最为发达的国家。虽然美国信托业的发展｜
｜ ｜较早，但具有现代意义的信托产品出现在1940年以后。我们把美国战｜
｜ ｜后信托业的发展分成发展初期、发展成熟阶段和创新发展阶段三个时｜
｜ ｜期，分别对应不同的人均收入水平； ｜
｜ ｜ 发展初期，限于经济发展程度的制约，产品创新较少，信托资产｜
｜ ｜主要集中在雇员受益信托计划、私人年金和退休计划上。由于此时信｜
｜ ｜托规模基数较低，因此增长很快，这一阶段信托规模的平均增速为15｜
｜ ｜.6%； ｜
｜ ｜ 到了发展成熟阶段，一些信托基金业务开始发展，但其他新产品｜
｜ ｜推出较少。在基数不断增大的基础上，信托规模增速出现一定下降，｜
｜ ｜这一阶段信托规模的平均增速为10.4%； ｜
｜ ｜ 进入1980年代前后，各项创新产品大量出现，如资产证券化产品｜
｜ ｜（ABS）、房地产信托（REITS），使得信托规模再次加速增长，平均｜
｜ ｜增速回升到14.1%。在这一阶段，信托规模开始超过信贷规模，并将 ｜
｜ ｜后者远远抛在后面； ｜
｜ ｜ 我国信托业处在发展的初期阶段 ｜
｜ ｜ 目前我国人均收入超过1500美元，从人均收入的角度来对比美国｜
｜ ｜信托业，我国信托业还处于发展的初期。另外，我国信托公司真正开｜
｜ ｜展本源业务是从2002年第五次清理整顿结束后开始的，时间不超过5 ｜
｜ ｜年，从发展的时间和成熟度来看，也属于发展的初期阶段； ｜
｜ ｜ 在发展的初期阶段，我国信托业与美国同一阶段相比，存在一些｜
｜ ｜不同之处： ｜
｜ ｜ 我国信托业目前存在一些制度上的约束，如参与集合类信托的自｜
｜ ｜然人投资者数量的限制、投资者资质的限定以及最低投资金额的限制｜
｜ ｜、不得公开营销的限制、异地发行资格的限制等，这些因素对信托规｜
｜ ｜模的增长起到了制约作用。而美国信托业在发展过程中，并没有受到｜
｜ ｜类似限制； ｜
｜ ｜ 我国信托业存在较好的后发优势，具有美国信托业发展初期所不｜
｜ ｜具备的创新产品开发基础。我国信托业可以引入国外较为成熟的信托｜
｜ ｜产品，如信托基金（UNIT TRUST）、房地产信托（REITS）、资产证 ｜
｜ ｜券化（ABS）等创新品种，将对信托业务的发展起到推动促进作用； ｜
｜ ｜ 虽然人均收入的绝对水平相当，但人均收入的增速存在较大差距｜
｜ ｜。我国1996年－2006年，人均收入复合增长率超过10%，而美国1947 ｜
｜ ｜年－1966年的人均收入复合增长率仅为1.13%。虽然同属一个发展阶 ｜
｜ ｜段，但收入增速的差别将导致信托规模的增速出现较大的不同； ｜
｜ ｜ 按照目前的收入增长速度，我国人均收入有望在未来5－6年内达｜
｜ ｜到3000美元，信托业将进入第二个发展阶段。我们预计在发展初期，｜
｜ ｜我国信托规模将以15%－20%的速度增长； ｜
｜ ｜ 长期看，制度限制将趋于放松，信托业的发展空间十分巨大 ｜
｜ ｜ 观察信托业发达的国家，信托产品并非都定位于高端客户，也并｜
｜ ｜非都以私募方式发行。我国之所以在目前阶段将信托产品定位于高端｜
｜ ｜私募，是出于对信托公司风险控制能力的顾虑和对投资者保护的考虑｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 信托公司在成长过程中曾多次出现违规，给投资者带来了很大的｜
｜ ｜风险。目前信托公司仍处在第六次清理整顿中，信托公司之间的资质｜
｜ ｜差别较大，许多公司的经营能力和风险控制能力有待提高。为实现信｜
｜ ｜托业在稳定中求发展，监管层对信托公司业务的开展实施了一定的限｜
｜ ｜制； ｜
｜ ｜ 我国商品经济发展的历史不长，普通投资者对于金融产品及其风｜
｜ ｜险的识别能力不高。高端投资者往往具有较高的投资认识、风险意识｜
｜ ｜和风险承受能力，监管层希望将信托产品的客户限制在这个范围内，｜
｜ ｜以减少风险发生后产生的不良社会影响； ｜
｜ ｜ 长期来看，随着信托公司经营实力的增强、信托产品的丰富以及｜
｜ ｜投资者风险意识和风险承受能力的提高，未来信托业制度放松是必然｜
｜ ｜的趋势； ｜
｜ ｜ 随着新的盈利模式得到确立，信托公司的经营风险在不断下降，｜
｜ ｜而本源业务的经营能力也将得到提高，从而扭转信托公司过去在监管｜
｜ ｜层和投资者心目中留下的负面形象； ｜
｜ ｜ 由于具有灵活的设计机制，信托产品是极其丰富的，各种风险水｜
｜ ｜平的产品可以满足不同风险需要的投资者。另外，信托产品往往都有｜
｜ ｜信用增级的措施，降低了信托产品的风险； ｜
｜ ｜ 投资者有责任对投资行为进行事前的风险评估，并承担风险后果｜
｜ ｜，监管层不可能以避免风险为由，通过长期的制度限制来制约某项金｜
｜ ｜融工具的发展； ｜
｜ ｜ 未来5－10年，如果监管机构逐步放松制约信托业发展的制度因 ｜
｜ ｜素，信托业的活力将充分释放。进入第二个发展阶段后，信托规模有｜
｜ ｜望以10%－15%的速度增长，至2027年，信托资产规模将达到5万亿元 ｜
｜ ｜。届时信托业将与银行业、证券业和保险业一道，取得在金融领域的｜
｜ ｜支柱产业地位。 ｜
｜ ｜ 我国信托业已经构建清晰的盈利模式 ｜
｜ ｜ 新办法终结过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式 ｜
｜ ｜ 在2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划｜
｜ ｜管理办法》（后文简称新办法）颁布前，信托公司的主要收入来源是｜
｜ ｜固有资金的投资，而本源业务的收入占比多年来在30%以下，这给信 ｜
｜ ｜托公司带来了两个重要的问题： ｜
｜ ｜ 没有建立起自身的核心竞争力。固有资金的投资辗转于高风险贷｜
｜ ｜款、房地产投资、股票投资、实业投资之间，导致信托公司缺乏精力｜
｜ ｜来提升为客户理财的专业能力，本源业务发展停滞不前； ｜
｜ ｜ 自身经营经常暴露在较大的风险下。由于投资范围过大，信托公｜
｜ ｜司缺乏相应的风险控制能力，从而极大的威胁了公司的自身经营安全｜
｜ ｜； ｜
｜ ｜ 发展信托本源业务成为信托公司长期稳定的盈利模式 ｜
｜ ｜ 新办法颁布后，信托公司固有业务的范围和规模受到严格限制，｜
｜ ｜而本源业务受到监管层的鼓励，未来本源业务将成为信托业最为重要｜
｜ ｜的收入来源； ｜
｜ ｜ 从国外发达国家的信托业发展情况来看，虽然信托业务主要由信｜
｜ ｜托银行来经营，但信托业务规模在信托银行中的占比较高，信托业务｜
｜ ｜收入也能保持在一个较为稳定的水平。可见，在金融市场发达、金融｜
｜ ｜产品丰富的国家，信托本源业务能够为信托经营机构提供一个长期稳｜
｜ ｜定的盈利模式； ｜
｜ ｜ 从供给方面来看，我国日益成长的经济成为支持信托公司本源业｜
｜ ｜务的重要基础。我国商品经济经历了近二十年的发展，经济制度和金｜
｜ ｜融环境日趋成熟。资本市场的逐步壮大、金融创新的不断涌现以及实｜
｜ ｜体经济的蓬勃发展，为信托公司开发符合投资者多方面需求的产品提｜
｜ ｜供了条件，也使得信托产品能在较长时间内保持较高的收益率； ｜
｜ ｜ 从需求方面来看，经济主体收入的提高和投资需求的多样化为本｜
｜ ｜源业务的开展提供了较好的发展机遇。目前我国居民资产结构中，银｜
｜ ｜行存款仍是最主要的部分，占比超过70%。存款过高的主要原因在于 ｜
｜ ｜我国缺乏多样性和个性化的金融工具，无法有效吸纳居民手中充裕的｜
｜ ｜资金。随着居民收入的迅速提高以及投资意识的逐渐增强，信托产品｜
｜ ｜作为一种重要的金融工具的作用将被投资者逐渐接受，信托公司本源｜
｜ ｜业务面临极好的发展机遇； ｜
｜ ｜ 制度限制下，本源业务的成长空间依然巨大 ｜
｜ ｜ 新办法的实施对参与信托产品的自然人进行了严格的限定，并对｜
｜ ｜信托产品的销售方式进行了限制，使得信托业务的开展实质上被限定｜
｜ ｜在高端私募的范围内； ｜
｜ ｜ 07年3月实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定 ｜
｜ ｜，自然人和机构投资者参与集合信托计划的资金不低于100万元，同 ｜
｜ ｜时要求自然人的个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或｜
｜ ｜者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币； ｜
｜ ｜ 虽然监管层对参与单一信托计划的投资者没有资金限制，但信托｜
｜ ｜公司出于成本收益的考虑，单一信托计划的发行规模一般在500万元 ｜
｜ ｜以上，这意味着对单一类投资人的资金要求高于集合资金计划的参与｜
｜ ｜人； ｜
｜ ｜ 《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求信托公司不得对集｜
｜ ｜合信托计划进行公开营销宣传，使得信托产品实质上采取的是私募发｜
｜ ｜行方式； ｜
｜ ｜ 新办法出台后，信托公司许多原有的个人客户无法再参与信托产｜
｜ ｜品，使得目前信托产品的投资者暂时向机构客户集中。虽然机构客户｜
｜ ｜的资金实力较强，但在期限较长和流动性较差的情况下，机构客户难｜
｜ ｜以成为信托产品的主要需求者，未来高端的个人客户才是投资信托产｜
｜ ｜品的主力。我们认为，虽然高端私募的性质暂时制约了信托公司本源｜
｜ ｜业务的开展，但随着我国富裕人群的迅速增长，以及开拓其他有效的｜
｜ ｜营销渠道，本源业务的增长空间仍然是巨大的； ｜
｜ ｜ 2001年以来我国居民人均收入增长明显加速，平均达到11.39%，｜
｜ ｜07年居民人均收入将超过12000元。高收入居民的工薪收入占比较低 ｜
｜ ｜而金融资产较高，由于财富的自我积累效应，高收入居民的收入增速｜
｜ ｜应该较平均水平更高。按照人口信息网公布的居民收入分配情况看，｜
｜ ｜2005年我国人均收入前10%的城镇居民的收入为28770元，07年这一数｜
｜ ｜字将达到4万元以上。我们保守估计，单笔投资可超过100万元以上的｜
｜ ｜家庭资产将超过10000亿元，而且随着高收入家庭财产的迅速积累， ｜
｜ ｜未来信托产品的潜在需求仍将快速增长； ｜
｜ ｜ 虽然信托产品不能进行公开营销，但可以委托银行、保险、证券｜
｜ ｜等金融机构进行推介。信托公司自身积累的高端个人客户是有限的，｜
｜ ｜通过与其他金融机构的合作，利用其他金融机构客户资源广泛的特点｜
｜ ｜，信托产品有望突破销售困难的局面； ｜
｜ ｜ 目前信托公司和银行的合作较多，合作主要体现在两个方面：通｜
｜ ｜过股权方面的联结，银行将自身高端客户介绍给信托公司；银行发行｜
｜ ｜人民币理财产品，然后作为单一委托人将理财产品与信托产品进行对｜
｜ ｜接，从而突破单个投资者100万元的投资限制； ｜
｜ ｜ 我国信托公司发展现状：整体实力较弱，强弱分化加剧 ｜
｜ ｜ 我国信托公司普遍存在实力较弱的现状 ｜
｜ ｜ 目前信托公司普遍存在实力不强的问题。从2006年年报来看，信｜
｜ ｜托公司总资产最高的不超过70亿元，净资产最高不超过50亿元，收入｜
｜ ｜最高不超过8亿元，员工人数最高不超过200人，这样的规模与实力很｜
｜ ｜难与银行、证券、保险等金融机构展开竞争，在信托业务日益复杂、｜
｜ ｜信托品种日益丰富、信托规模不断增大的情况下，信托公司的自身实｜
｜ ｜力与业务开展的需要之间确实存在一定的差距； ｜
｜ ｜ 信托公司提高自身实力的途径有两个：一是通过扩张股本，引进｜
｜ ｜人才，兼并收购等方式，实现短期内的外延式扩张；另一个是通过提｜
｜ ｜升管理能力，提高员工素质，培养创新能力等方式，构建长期竞争力｜
｜ ｜的内涵式发展。随着信托业步入正轨，我们可以看到外延式扩张的情｜
｜ ｜况在不断的发生，而优质公司在成长过程中逐步积累起自身的核心竞｜
｜ ｜争力； ｜
｜ ｜ 本源业务得到加强，信托资产规模的增加伴随着资产结构的改善｜
｜ ｜ 信托规模增长较快。2002年，信托业经过第五次清理整顿后，信｜
｜ ｜托公司数量从1000多家减少到59家，信托资产也从6000多亿下降到20｜
｜ ｜00多亿。2003年以后，信托规模开始出现较快增长，其中集合资金信｜
｜ ｜托计划5年来的平均增速达到39%。我们预计到07年，信托资产总额将｜
｜ ｜突破5000亿元，接近清理前的最高规模； ｜
｜ ｜ 信托产品结构趋于合理。2003年到2006年，贷款类信托一直占据｜
｜ ｜了信托资产一半以上的份额，随着07年监管层对贷款类产品的限制，｜
｜ ｜07年集合资金信托计划中贷款类产品下降的速度非常快，从前年的40｜
｜ ｜0亿下降到07年的88亿元，同时占比也从66.57%下降到8.25%。07年证｜
｜ ｜券投资类产品随着股市的强劲表现，出现了爆发式增长，规模从06年｜
｜ ｜的80亿元提高到07年的740亿元，增长825%，占比也从13.19%提高到6｜
｜ ｜9.24%。另外，股权类和权益类信托产品的规模都有较大幅度的增长 ｜
｜ ｜，占比也都提高到接近10%； ｜
｜ ｜ 07年证券投资类信托计划的异常增长与股票市场的表现存在较大｜
｜ ｜的相关性，随着08年股票市场进入平衡市，以及新股发行规模的下降｜
｜ ｜，证券投资类信托的增速会出现一定回落。08年有望出现较快增长的｜
｜ ｜产品主要集中在资产证券化产品、PE信托计划上； ｜
｜ ｜ 信托公司强弱分化开始加速 ｜
｜ ｜ 经过清理整顿后留下来的信托公司实力明显增强，随着本源业务｜
｜ ｜的快速发展，盈利能力也出现较大幅度提高。由于负债方面的限制，｜
｜ ｜2004至2006年信托公司的总资产规模增长不大，但净资产从390亿元 ｜
｜ ｜提高到488亿元，净利润从7亿元增长到39亿元； ｜
｜ ｜ 作为金融机构，信托公司开展业务同样需要资金实力和市场声誉｜
｜ ｜的支持。 ｜
｜ ｜ 目前59家信托公司中，排名前10位公司在总资产规模、净资产规｜
｜ ｜模、营业收入和净利润等主要指标上，都占据了50%左右的市场份额 ｜
｜ ｜，强弱较为明显。我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加｜
｜ ｜速，经过重新定位和组合后，那些真正具有核心竞争力，有品牌、讲｜
｜ ｜诚信的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强，而一部分信托公司将｜
｜ ｜有可能面临被兼并收购； ｜
｜ ｜ 固有业务的压缩将直接影响部分信托公司的生存环境。对于相当｜
｜ ｜部分信托公司而言，固有业务收入长期占总收入的60%－70%，通过实｜
｜ ｜业投资获取利润，以弥补本源业务上的不足。这些公司如果在过渡期｜
｜ ｜没有完成转型的工作，将被迫面临重组和清算。即使实业资产实现清｜
｜ ｜理，如果本源业务没有开展起来，最终也难逃被兼并的命运；