☆行业分析☆ ◇港澳资讯000488 更新日期：2008-04-29◇ 灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：纸制品
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
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｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600235｜民丰特纸｜ 2.63｜ 1.34｜ 21.12｜ 9｜ 3.05｜ 8｜663.86｜ 1｜
｜600966｜博汇纸业｜ 3.15｜ 2.17｜ 43.92｜ 4｜ 9.05｜ 4｜339.23｜ 2｜
｜002012｜凯恩股份｜ 1.95｜ 1.35｜ 6.98｜14｜ 0.79｜14｜194.18｜ 3｜
｜000488｜晨鸣纸业｜ 17.06｜ 8.09｜225.18｜ 1｜ 41.19｜ 1｜171.95｜ 4｜
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｜600793｜*ST宜纸 ｜ 1.05｜ 0.55｜ 8.93｜13｜ 1.70｜10｜ 81.69｜ 5｜
｜002078｜太阳纸业｜ 3.59｜ 1.17｜ 72.58｜ 3｜ 16.20｜ 2｜ 81.54｜ 6｜
｜600462｜*ST石岘 ｜ 4.11｜ 2.57｜ 17.94｜11｜ 1.68｜11｜ 37.42｜ 7｜
｜000815｜美利纸业｜ 1.58｜ 1.12｜ 30.11｜ 8｜ 2.99｜ 9｜ ｜ 8｜
｜600567｜山鹰纸业｜ 4.30｜ 3.70｜ 43.42｜ 6｜ 6.49｜ 5｜ ｜ 9｜
｜600069｜银鸽投资｜ 4.26｜ 2.82｜ 31.43｜ 7｜ 4.86｜ 7｜ ｜10｜
｜002067｜景兴纸业｜ 3.92｜ 1.93｜ 43.53｜ 5｜ 5.31｜ 6｜ ｜11｜
｜600308｜华泰股份｜ 5.49｜ 3.46｜ 95.20｜ 2｜ 14.48｜ 3｜ ｜12｜
｜600433｜冠豪高新｜ 1.60｜ 0.79｜ 9.01｜12｜ 1.64｜12｜ ｜13｜
｜000820｜金城股份｜ 2.88｜ 2.16｜ 18.00｜10｜ 1.11｜13｜ ｜14｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 晨鸣纸业 ｜ 17.06｜ 8.09｜225.18｜ 1｜ 41.19｜ 1｜171.95｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 4.11｜ 2.37｜ 47.67｜ ｜ 7.90｜ ｜ 76.03｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜314.93｜240.96｜372.39｜ ｜ 421.71｜ ｜126.16｜ ｜
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【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
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｜000820｜金城股份｜ 2.88｜ 2.16｜ 17.50｜14｜ 7.82｜14｜759.10｜ 1｜
｜600235｜民丰特纸｜ 2.63｜ 1.34｜ 20.53｜12｜ 11.14｜11｜259.69｜ 2｜
｜000488｜晨鸣纸业｜ 17.06｜ 8.09｜220.11｜ 1｜ 151.65｜ 1｜171.12｜ 3｜
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｜600103｜青山纸业｜ 10.62｜ 9.28｜ 31.60｜ 9｜ 14.44｜ 9｜142.56｜ 4｜
｜600462｜*ST石岘 ｜ 4.11｜ 1.70｜ 17.78｜13｜ 6.70｜15｜137.78｜ 5｜
｜002235｜安妮股份｜ 0.75｜ ｜ 2.96｜20｜ 4.02｜18｜117.41｜ 6｜
｜000815｜美利纸业｜ 1.58｜ 1.12｜ 30.35｜10｜ 10.78｜12｜ 89.53｜ 7｜
｜600163｜福建南纸｜ 3.06｜ 1.36｜ 33.35｜ 8｜ 14.54｜ 8｜ 61.42｜ 8｜
｜600069｜银鸽投资｜ 4.26｜ 2.82｜ 27.30｜11｜ 19.20｜ 6｜ 50.94｜ 9｜
｜600963｜岳阳纸业｜ 4.35｜ 1.73｜ 67.81｜ 4｜ 29.65｜ 5｜ 44.66｜10｜
｜002067｜景兴纸业｜ 3.92｜ 1.93｜ 36.65｜ 7｜ 11.30｜10｜ 41.33｜11｜
｜600966｜博汇纸业｜ 3.15｜ 2.17｜ 42.46｜ 5｜ 31.68｜ 4｜ 34.70｜12｜
｜002078｜太阳纸业｜ 3.59｜ 1.17｜ 71.88｜ 3｜ 50.83｜ 3｜ 29.90｜13｜
｜600308｜华泰股份｜ 5.49｜ 3.46｜ 91.68｜ 2｜ 60.32｜ 2｜ 17.17｜14｜
｜600356｜恒丰纸业｜ 1.93｜ 0.87｜ 15.95｜15｜ 8.87｜13｜ ｜15｜
｜600793｜*ST宜纸 ｜ 1.05｜ 0.55｜ 8.72｜17｜ 5.35｜17｜ ｜16｜
｜600567｜山鹰纸业｜ 4.27｜ 3.68｜ 41.44｜ 6｜ 19.00｜ 7｜ ｜17｜
｜600433｜冠豪高新｜ 1.60｜ 0.79｜ 9.34｜16｜ 6.12｜16｜ ｜18｜
｜002012｜凯恩股份｜ 1.95｜ 1.35｜ 6.96｜18｜ 3.45｜20｜ ｜19｜
｜600419｜ ST天宏 ｜ 0.80｜ 0.47｜ 5.40｜19｜ 3.79｜19｜ ｜20｜
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｜与行业指标对比 ｜
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｜ 晨鸣纸业 ｜ 17.06｜ 8.09｜220.11｜ 1｜ 151.65｜ 1｜171.12｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 3.95｜ 2.30｜ 39.99｜ ｜ 23.53｜ ｜-201.8｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 331.7｜251.57｜450.42｜ ｜ 544.4｜ ｜-184.8｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 1｜ ｜
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【二级市场表现】截至日期：2008-04-29
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｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
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｜1周 ｜17.19 ｜10.60 ｜-3.02 ｜9.90 ｜
｜1个月 ｜10.01 ｜26.61 ｜-2.94 ｜-4.84 ｜
｜3个月 ｜-6.70 ｜39.78 ｜-22.06 ｜-14.93 ｜
｜6个月 ｜29.56 ｜57.41 ｜-39.55 ｜-3.97 ｜
｜年初至今｜3.41 ｜44.09 ｜-33.96 ｜-18.19 ｜
｜1年 ｜47.40 ｜105.12 ｜-7.58 ｜12.13 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 造纸行业:环保风暴下景气持续走高 ｜文章日期｜2008-04-28｜
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｜ 内 容 ｜ 涨价大幕已然拉开 ｜
｜ ｜ 一季度，主要纸种价格延续了2007年四季度的上涨态势，继续大｜
｜ ｜幅走高，其中涨幅最大的是瓦楞纸，较年初上涨26%，其次是箱板纸 ｜
｜ ｜，上涨11%，新闻纸和书刊纸涨幅为10%，铜版纸涨幅为5%，双胶纸4%｜
｜ ｜，涨幅最小的是白卡纸，为3%。 ｜
｜ ｜ 我们认为，涨价的动因主要来自三方面：（1）成本的推动。年 ｜
｜ ｜初以来，进口木浆价格高位企稳，而废纸价格持续攀升，涨幅达11% ｜
｜ ｜。（2）节能减排政策进一步发挥效应。（3）下游需求拉动。 ｜
｜ ｜ 从二级市场表现来看，一季度，上证综指下挫32.15%，而造纸板｜
｜ ｜块仅下跌16.42%，远远超越大盘。其中，重点上市公司晨鸣纸业(000｜
｜ ｜488)跌幅12%，太阳纸业(002078)跌幅7%，博汇纸业(600966)跌幅仅6｜
｜ ｜%，更是表现出了强烈的抗跌性和防御性。 ｜
｜ ｜ 各纸种前景不一 ｜
｜ ｜ 我们认为，对于整个行业来说，本轮涨价才刚刚开始，二季度在｜
｜ ｜宏观政策持续深入和下游需求旺盛的带动下，纸价仍会小幅上扬，但｜
｜ ｜由于价格上涨动因不同，因此各纸种前景各异。 ｜
｜ ｜ 文化纸：景气度空前。从07年下半年刮起的这轮环保风暴使文化｜
｜ ｜纸行业整体呈现出欣欣向荣的局面。在供给大幅缩减的情况下，毛利｜
｜ ｜率也企稳回升。以博汇纸业为例，07年上半年书写纸毛利率为16%， ｜
｜ ｜而从最新年报公布的书写纸毛利率为20%，我们认为，二季度节能减 ｜
｜ ｜排力度将继续加大，行业供给缺口进一步凸显，文化纸行业景气度空｜
｜ ｜前。 ｜
｜ ｜ 白卡纸：持续向好。受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产｜
｜ ｜业持续稳定增长的带动，预计未来将保持11%以上增速，高于我们预 ｜
｜ ｜计的行业整体8%的增速。07年消费量为1033万吨，增速更是高达13% ｜
｜ ｜。而从供给面来看，08年新增产能较少，因此我们认为，未来两年白｜
｜ ｜卡纸行业竞争趋缓，前景乐观。 ｜
｜ ｜ 铜版纸：转暖迹象显现。经历了07年的一系列反倾销，不利因素｜
｜ ｜已渐被消化。随着龙头企业加大对中东及欧洲市场的开拓，行业逐渐｜
｜ ｜走出低谷。目前下游需求旺盛，带动价格持续走高，年初以来涨幅已｜
｜ ｜达5%，至8000元/吨，而下半年奥运会的召开，将进一步刺激铜版纸 ｜
｜ ｜需求，我们判断：未来铜版纸将保持10%左右的增速。 ｜
｜ ｜ 新闻纸：压力依旧。虽然市场一致预期下半年奥运会将使新闻纸｜
｜ ｜需求量有爆发性增长，而且年初以来，新闻纸价格也不负众望，强劲｜
｜ ｜上涨了10%，似乎印证了这一观点。然而细究价格上涨背后的原因， ｜
｜ ｜可以说，需求增长仅仅起到了一个推波助澜的作用，真正的幕后黑手｜
｜ ｜来自于成本的推动。主要原料美废8#价格年初至今涨幅已达15%。在 ｜
｜ ｜这种情况下，纸价上涨虽然能够覆盖成本，毛利率也略有提升，但是｜
｜ ｜由于行业产能过剩的状况并未根本改变，需求的刺激也仅是一个短期｜
｜ ｜的因素，因此我们认为行业压力仍未完全消褪，未来仍有提价的空间｜
｜ ｜，但是已经十分有限。 ｜
｜ ｜ 箱板纸：洗牌正当时。我们对箱板纸态度谨慎的原因主要来自于｜
｜ ｜未来产能的大幅释放以及成本的持续攀升，湮没了需求的增速（预计｜
｜ ｜年均增速9.2%），这种势头我们认为将至少持续到09年底。从行业龙｜
｜ ｜头玖龙公布的最新数据来看，毛利率为23%，同比下将3个百分点，也｜
｜ ｜印证了我们的这一看法。行业情况不容乐观，洗牌或将开始。 ｜
｜ ｜ 原料价格仍然面临上涨压力 ｜
｜ ｜ 2007年，木浆、废纸价格延续了持续上涨的态势，侵蚀了造纸企｜
｜ ｜业的利润，主要公司的毛利率难以提升甚至出现了下降，从已公布年｜
｜ ｜报的重点上市公司来看，华泰股份(600308)的毛利率从06年的26.12%｜
｜ ｜降至07年的20.74%，下降近6个百分点。博汇纸业由于纸浆自给率相 ｜
｜ ｜对较高，毛利率变动不大，但整体也出现了微幅下调。08年以来国际｜
｜ ｜木浆价格高位企稳，废纸价格仍快速上涨。有资料显示，前2个月我 ｜
｜ ｜国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，说明国内造｜
｜ ｜纸业纤维资源瓶颈仍显著。我们预计这种趋势短期之内仍难以改变，｜
｜ ｜二季度整个行业仍然面临成本上涨的压力。 ｜
｜ ｜ 环保整治力度进一步加大 ｜
｜ ｜ 2007年环保整治效果显著。数据显示，07年前9个月，国内纸浆 ｜
｜ ｜产量为1579万吨，同比降低15%，整顿、关停小型制浆企业1562家。 ｜
｜ ｜且愈加多的浆厂进入限产、停产整顿阶段。从2月国家发改委和环保 ｜
｜ ｜总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》来看，淘｜
｜ ｜汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。而且我 ｜
｜ ｜们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年环保整治力｜
｜ ｜度将加大，完全有可能提前完成650万吨的关停计划。落后产能的淘 ｜
｜ ｜汰将有利于改善行业供求，推进行业的整合，进一步提高行业集中度｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 投资主题：高景气度+人民币升值+奥运 ｜
｜ ｜ 高景气度：我们依旧看好景气度高企的文化纸、白卡纸行业。我｜
｜ ｜们认为这两个子行业将是贯穿整个08年的一个重要投资主线，而以此｜
｜ ｜为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。从我们近｜
｜ ｜期走访的上市公司的实际情况来看，也印证了这一观点。如博汇纸业｜
｜ ｜、太阳纸业都将充分受益于子行业的高景气度。而晨鸣纸业由于大而｜
｜ ｜全的产品线，也将分享这一行业的盛宴。 ｜
｜ ｜ 人民币升值：由于我国造纸行业是典型的"原料在外，市场在内"｜
｜ ｜的行业，原料的对外依存度高达40%以上。同时占总固定资产投资60%｜
｜ ｜以上的设备也大量采购自国外。进口的纸浆和纸用汇量居中国主要商｜
｜ ｜品用汇量的第三位，仅次于石油和钢材。原材料和进口设备用汇总量｜
｜ ｜则居于各行业前列。因此，人民币升值将大大降低我国造纸工业的成｜
｜ ｜本，跨越式的提升行业盈利水平，影响尤为深远。在重点上市公司中｜
｜ ｜，太阳纸业原料控制力最弱，所需木浆几乎全部依赖进口，因此，有｜
｜ ｜望成为人民币升值的最大受益者。 ｜
｜ ｜ 年初以来，人民币升值速度继续加快，一季度总体升值幅度已达｜
｜ ｜4%。而据我们测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率｜
｜ ｜约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。从目前的升速来看，我｜
｜ ｜们认为这一幅度是很有可能实现的。 ｜
｜ ｜ 奥运：对造纸行业的影响主要体现在需求的拉动上。奥运期间大｜
｜ ｜量的赛事报道、宣传画册、奥运门票、广告、礼品包装等将刺激与之｜
｜ ｜相关的新闻纸、铜版纸、包装纸短期需求的迅猛增长。预计奥运带来｜
｜ ｜的纸张需求增量有望达到5%，而从目前新闻纸价格的大幅上涨也可见｜
｜ ｜一斑。一季度，许多报社为保证奥运期间正常供应而提前屯纸，刺激｜
｜ ｜新闻纸价格短期大幅走高。但我们认为：奥运对需求的刺激是短期的｜
｜ ｜，不具有可持续性，奥运过后，行业需求又将回落至平稳状态。重点｜
｜ ｜公司中，可充分获益的有华泰股份（新闻纸）、太阳纸业（白卡纸、｜
｜ ｜铜版纸）、博汇纸业（白卡纸）、晨鸣纸业（新闻纸、白卡纸、铜版｜
｜ ｜纸）等。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:行业呈现转暖迹 ｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 象 利润实现快增长 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。从已公布的国内重点造｜
｜ ｜纸公司年报来看，基本与行业总体运行数据吻合。2007年由于新增产｜
｜ ｜能及下半年主要产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增｜
｜ ｜长，由于综合经营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现｜
｜ ｜较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。 ｜
｜ ｜ 毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。重点公司毛利水平要｜
｜ ｜好于行业平均水平，但除晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水｜
｜ ｜平都较上年有所下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现较｜
｜ ｜高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。而｜
｜ ｜新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较｜
｜ ｜大价格处于低位，毛利水平回落明显。 ｜
｜ ｜ 08年行业利润将保持较快增长，子行业景气度不一。我们认为行｜
｜ ｜业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能释放压力减｜
｜ ｜缓将使行业供求状况改善，企业议价能力的提升及规模效应带来的期｜
｜ ｜间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利能力提升，｜
｜ ｜利润将保持较快增速，但由于各子行业供求状况及成本情况不同，子｜
｜ ｜行业盈利能力出现分化。我们认为文化纸、白卡纸、铜版纸子行业具｜
｜ ｜有较高景气度，新闻纸子行业仍处低景气、箱板纸子行业景气下行。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 一季报拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。随着08年主要｜
｜ ｜纸品价格的继续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利能力将进｜
｜ ｜一步得到提升，一季度业绩将呈现高速增长。博汇纸业净利增长170%｜
｜ ｜，太阳纸业净利增长80-100%，晨鸣纸业预计增长100%。 ｜
｜ ｜ 维持行业"中性"评级，关注景气子行业龙头企业。我们认为目前｜
｜ ｜尚不能判断国际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此｜
｜ ｜造纸企业依然面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大。我｜
｜ ｜们看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业｜
｜ ｜，维持对行业整体"中性"的评级。我们预计景气子行业的龙头企业由｜
｜ ｜于具有超越成本增长的提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合｜
｜ ｜，将拥有显著的增长能力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨 ｜
｜ ｜鸣纸业（000488.SZ）、博汇纸业（600966.SS）。 ｜
｜ ｜ 上市公司年报情况汇总分析 ｜
｜ ｜ 行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。2007年造纸行业呈现转｜
｜ ｜暖迹象，从国家统计局公布的2007年1-11月行业数据来看，造纸行业｜
｜ ｜累计销售收入同比增长24.16%；累计利润同比增长40.99%。行业毛利｜
｜ ｜水平为13.74%，仍处于低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升｜
｜ ｜，期间费用率下降，行业综合盈利能力回升，行业利润率为5.76%， ｜
｜ ｜较上年同期5%的水平有提升。从已公布的国内重点造纸公司年报来看｜
｜ ｜，基本与行业总体运行数据吻合。2007年由于新增产能及下半年主要｜
｜ ｜产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增长，由于综合经｜
｜ ｜营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利｜
｜ ｜增速基本高于营业收入增速。 ｜
｜ ｜ 毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。从毛利水平来看，行｜
｜ ｜业1-11月的毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%水平略有提升。而｜
｜ ｜从已公布的重点公司年报来看，毛利水平要好于行业平均水平，但除｜
｜ ｜晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水平都较上年有所下降。主｜
｜ ｜要原因在于07年造纸主要原料价格持续上涨，虽然07下半年国内主要｜
｜ ｜纸种实现提价，但由于上半年较低的毛利水平及提价的滞后效应，致｜
｜ ｜使全年的毛利水平下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现｜
｜ ｜较高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。｜
｜ ｜晨鸣的双胶纸毛利率较上年增加1.97个百分点上升至21.89%，铜版纸｜
｜ ｜毛利水平较上年增加1.45个百分点上升至23.25%，白卡纸的毛利水平｜
｜ ｜有0.88个百分点的增加升至17.90%；博汇纸业的白卡纸毛利水平较上｜
｜ ｜年增加2.73个百分点升至21.63%；而新闻纸、箱板纸由于主要原料废｜
｜ ｜纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落｜
｜ ｜明显。华泰的新闻纸毛利率较上年减少7.11个百分点降至19.09%；景｜
｜ ｜兴的牛皮箱板纸毛利水平由上年的22.53%下降至21.29%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值使汇兑收益增加。造纸行业对外部原料依赖度较高，｜
｜ ｜07年国际原料价格的持续上涨使企业承受较大的成本压力，也导致上｜
｜ ｜市公司07年毛利水平的下降。 ｜
｜ ｜ 但人民币升值使上市公司的汇兑收益增加，从而在一定程度上冲｜
｜ ｜减原料绝对价格上涨带来的收益影响。从07年公布的年报数据看，晨｜
｜ ｜鸣纸业的汇兑净收益为1.73亿元，华泰股份为1983万元，景兴纸业为｜
｜ ｜940万元，博汇纸业为683万元，银鸽投资为319万元，太阳纸业为317｜
｜ ｜万元。 ｜
｜ ｜ 行业运行趋势展望 ｜
｜ ｜ 08年行业利润将保持较快增长。08年行业继续保持较快的收入及｜
｜ ｜利润增幅，08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨｜
｜ ｜，同比增长11.8%；实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%； ｜
｜ ｜实现润总额30.36亿元，同比增长42.23%。 ｜
｜ ｜ 行业毛利水平为12.75%，较上年同期的12.91%有所下降，由于期｜
｜ ｜间费用率的下降，行业利润率为5.08%，较上年同期的4.53%有提升。｜
｜ ｜我们认为行业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能｜
｜ ｜释放压力减缓将使行业供求状况改善，企业议价能力的提升及规模效｜
｜ ｜应带来的期间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利｜
｜ ｜能力提升，利润将保持较快增速， ｜
｜ ｜ 行业重点公司季报前瞻分析 ｜
｜ ｜ 拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。年报分析中我们已谈｜
｜ ｜到，景气纸种在07下半年提价效应显著，毛利水平有所提升。随着08｜
｜ ｜年主要纸品价格的继续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利能｜
｜ ｜力将进一步得到提升。同时新增产能、人民币升值、所得税下调等也｜
｜ ｜成为推动盈利增长的重要因素，相对于07年一季报较低的基数，我们｜
｜ ｜认为拥有景气纸种的公司一季度业绩将呈现高速增长。 ｜
｜ ｜ 博汇纸业（白卡、文化纸）：净利增长170%。公司已公布一季报｜
｜ ｜，由于新增产能、纸品提价及所得税率下降，公司营业收入增长35.9｜
｜ ｜7%，毛利水平由上年同期的14.99%上升至22.11%，净利增长339%（扣｜
｜ ｜除对上年净利的调整，增速在170%），实现每股收益0.26元。我们上｜
｜ ｜调公司盈利预测，预计08、09年每股收益分别为1.04元及1.17元。 ｜
｜ ｜ 太阳纸业（白卡、铜版纸）：预告净利增长80-100%。公司铜板 ｜
｜ ｜纸、文化纸受市场销售价格同比大幅提高；年产30万吨包装纸板项目｜
｜ ｜配套热电工程投产及制浆漂白工艺改造、碱回收项目投产；9.8万吨 ｜
｜ ｜激光打印纸项目于2007年7月份投产；10万吨APMP木浆项目于2008年1｜
｜ ｜月份开始投产；以及所得税率下降都将使公司一季报业绩大幅增长。｜
｜ ｜我们预计一季报业绩在0.40元。08年8月底公司30万吨高档包装纸项 ｜
｜ ｜目投产，将进一步推进业绩，我们预计08、09年每股收益1.45元及1.｜
｜ ｜85元。 ｜
｜ ｜ 晨鸣纸业（综合类）：预计净利增长100%。公司拥有白卡、铜版｜
｜ ｜纸、双胶纸等强势纸种，07年综合毛利水平即实现上升，预计随着一｜
｜ ｜季度主要产品的提价，盈利能力再获提高。同时作为龙头企业，受益｜
｜ ｜于淘汰落后产能，行业整合，亦将使公司获得更为有利的发展空间。｜
｜ ｜2008年3月公司公告获财政奖励资金8000万元，将增加公司净利润600｜
｜ ｜0万元。我们预计08-09年公司EPS分别为0.789元和0.906元，考虑H股｜
｜ ｜发行摊薄EPS为0.64元及0.73元， ｜
｜ ｜ 行业重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 维持行业整体"中性"评级。根据行业整体的运行数据看，基本呈｜
｜ ｜现毛利率趋升、期间费用率下降，利润率提高，行业整体盈利能力提｜
｜ ｜升的转暖迹象。但各子行业由于景气度不一，盈利能力出现分化，这｜
｜ ｜从上市公司已公布的2007年报可以看出。我们认为目前尚不能判断国｜
｜ ｜际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此造纸企业依然｜
｜ ｜面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大；国家实行从紧的｜
｜ ｜货币政策，利率的上升将使负债率较高的造纸企业承担更多的财务费｜
｜ ｜用。根据WIND数据，造纸板块PE（TTM）与PE（08）分别为35倍及19 ｜
｜ ｜倍（整体法），沪深300分别为25倍及18倍。考虑到香港造纸板块由 ｜
｜ ｜于玖龙、理文的价格下跌估值不到20倍，将对A股板块估值提升形成 ｜
｜ ｜牵制。我们维持对行业整体"中性"的评级，看好文化纸、白卡纸、铜｜
｜ ｜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业。 ｜
｜ ｜ 关注景气子行业龙头企业。由于各子行业景气度不一，盈利能力｜
｜ ｜出现分化。我们预计景气子行业的龙头企业由于具有超越成本增长的｜
｜ ｜提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合，将拥有显著的增长能｜
｜ ｜力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨鸣纸业（000488.SZ）、｜
｜ ｜博汇纸业（600966.SS）。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:新闻纸 无须过于｜文章日期｜2008-04-21｜
｜ ｜ 悲观的现在和未来 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 本报告针对市场对新闻纸行业的悲观看法，以翔实的数据，前瞻｜
｜ ｜性地深入分析了全球及中国新闻纸行业的供给状况、影响需求变化的｜
｜ ｜因素及行业获利能力，指出中国对新闻纸的需求不但具有短期提升因｜
｜ ｜素，中长期亦有提升空间。 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链主要由三个环节组成：原材料采购－生｜
｜ ｜产加工－出售给报社（印刷厂）。其下游行业即报业的兴衰存亡是新｜
｜ ｜闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自我净化，而新闻纸行业成｜
｜ ｜为目前国内集中度最高的造纸子行业。据我们的最新统计，2007年不｜
｜ ｜包括70万吨中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨 ｜
｜ ｜左右，供需基本平衡；08年需求增长将超过供给增长，因此行业将明｜
｜ ｜显转暖。 ｜
｜ ｜ 报业的发展状况直接影响新闻纸的需求。预计2008年奥运效应带｜
｜ ｜来新闻纸需求量增长8－12％，达到430万吨左右，可能略超供给。虽｜
｜ ｜然从发展趋势来看，新闻纸的需求增长将受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓，但在这个趋势到来之前，新闻纸的需求仍将｜
｜ ｜增长并且还有很大的空间。通过对全球及国内报业的详细分析，我们｜
｜ ｜非常不认同传统报纸的消亡论。中国的新闻纸需求量不仅具有奥运短｜
｜ ｜期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。 ｜
｜ ｜ 行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利｜
｜ ｜润和未来盈利的关键决定因素。综合对各因素的分析预测，我们认为｜
｜ ｜未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确｜
｜ ｜有效的行业政策指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持｜
｜ ｜续健康发展。 ｜
｜ ｜ 风险提示： ｜
｜ ｜ 原材料价格上涨过快带来的成本压力。 ｜
｜ ｜ 行业指导不足造成产能过快增长从而导致市场供过于求。 ｜
｜ ｜ 传统报纸受新媒体冲击出现需求量下滑的风险。 ｜
｜ ｜ 1、中国新闻纸行业产业链分析中国新闻纸行业的产业链较短， ｜
｜ ｜主要由三个环节组成：原材料采购－生产加工－出售给报社（印刷厂｜
｜ ｜）。国内新闻纸产品主要采用废纸为原材料，而我国废纸回收率低，｜
｜ ｜原料对外依存度高，因此原材料的采购成为整个行业的瓶颈，这一环｜
｜ ｜节极大地影响了产品的成本和企业的获利能力。新闻纸特别是高档新｜
｜ ｜闻纸的生产加工工艺要求高，企业在生产加工环节上的规模和技术，｜
｜ ｜在很大程度上决定了产品的成本和质量，进而决定了企业的获利能力｜
｜ ｜和市场竞争力，企业间竞争优势的比较也主要体现在这一环节。新闻｜
｜ ｜纸是一种标准化的产品，其下游客户主要是各大报社或印刷厂，相对｜
｜ ｜而言，销售环节的运作在竞争中的作用弱于原料采购和生产加工环节｜
｜ ｜。但其下游行业即报业的兴衰存亡是新闻纸需求的主要决定因素之一｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2、中国新闻纸行业基本面分析2.1.供给分析2006年，全国新闻 ｜
｜ ｜纸市场首次出现供大于求的形势。07年由于广纸40万吨和山鹰纸业30｜
｜ ｜万吨新增产能的投产，市场供大于求的形势更加严峻。与此同时，新｜
｜ ｜闻纸的主要原材料美废8号一路上涨，严峻的市场环境下，新闻纸成 ｜
｜ ｜本的转嫁非常困难。经历了06年成本和价格的两头夹击，新闻纸毛利｜
｜ ｜率已然很低（多数厂商毛利率降到10％的盈亏边缘），许多较大的企｜
｜ ｜业因不负重荷而停产或是转产。对于中小生产商，面对国家节能减排｜
｜ ｜政策的大力实施和对废纸进口的严格控制以及毛利率已低至无利可图｜
｜ ｜的境地，生产线纷纷关停。据非权威统计，截止2008年初，已关停中｜
｜ ｜小产能约为70－80万吨。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自净，新闻纸行业成为目前｜
｜ ｜国内集中度最高的造纸子行业。据最新统计，不包括中小产能，国内｜
｜ ｜前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2．需求分析2000年以来，新闻纸消费量年均增长13％，2004 ｜
｜ ｜年消费增速曾达到28.6％的最高水平，2007年同比增长12％。 ｜
｜ ｜ 新闻纸主要用于报纸印刷，其需求受到报业的影响。新闻出版总｜
｜ ｜署的年度报告称，2006年全国共出版报纸1938种，总印张1658.94亿 ｜
｜ ｜印张，折合用纸量381.56万吨。历年的统计显示，1995－2005年期间｜
｜ ｜，我国报纸的总印张数保持17％左右的快速增长，然而由于受新媒体｜
｜ ｜冲击，近几年我国报纸总印量增幅下滑，2005年和2006年分别较上一｜
｜ ｜年增长3%和4%，2007年预计增长5%。但是，2008年北京奥运会的召开｜
｜ ｜期间，由于新闻和广告量的加大，各报刊的扩版等行为将刺激报纸总｜
｜ ｜印张数大幅提升。预计新闻纸需求量将增长8－12％，达到430万吨左｜
｜ ｜右。然而长远发展趋势来看，随着现代社会和网络科技的不断发展变｜
｜ ｜化，未来中国报业将在寻求与新媒体共荣的生存之道下保持稳定地发｜
｜ ｜展，而新闻纸的需求增长将在一定程度上受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓。但是，我们并不认同传统报纸的消亡论并认｜
｜ ｜为中国的新闻纸需求量不仅具有短期提升因素，且从中长期来看亦拥｜
｜ ｜有提升空间。 ｜
｜ ｜ 2.2.1.全球报纸发行量、发行种类、广告收入有力回击"报业寒 ｜
｜ ｜冬论"世界报业协会 ｜
｜ ｜ 2007年6月发布《World Press Trend 2006》，报告中显示，除 ｜
｜ ｜北美以外的世界其他地区，包括中国在内，许多国家报纸的发行量一｜
｜ ｜直在逐年增长。2006年全球报纸发行量比上年增长2.3％，如果算上 ｜
｜ ｜免费报纸（免费报纸占总发行量的将近8％），增幅达到4.61％。随 ｜
｜ ｜着发行量的增长，2006年全球报纸销量也再创新高，每天超过5.15亿｜
｜ ｜人买报。若算上免费报纸，全球每日发行报纸近5.56亿份，每天读报｜
｜ ｜人口估计超过14亿。亚洲、欧洲、非洲和南美洲的报纸销量都有所增｜
｜ ｜长。其中印度增长最快，为12.93％，亚洲较上年增长3.61％。中国 ｜
｜ ｜、马来西亚、新加坡、孟加拉国和韩国报纸销量均有上升。 ｜
｜ ｜ 从报纸发行种类来看，2002到2006年期间，其中亚洲上升最快，｜
｜ ｜2006年同比增长7％，发行种类达到5424种；欧洲亦增加30种，发行 ｜
｜ ｜种类达到2317种。北美洲略有减少，但幅度不大，仅为0.7％。 ｜
｜ ｜ 另外，收费报纸的广告收入一直占有1/3左右的广告市场，是除 ｜
｜ ｜了电视广告之外最为强势的媒体。1994年以来，尽管随着广告市场的｜
｜ ｜不断扩大，报纸广告的市场份额稍有下降，但其绝对收入仍呈逐年增｜
｜ ｜加的态势。2006年全球收费报纸的广告收入同比上升3.11％，达到1.｜
｜ ｜38亿美元。预计2007至2009年，这一上升态势将持续。 ｜
｜ ｜ 从全球GDP与报纸广告收入两者的增长率比较看，除了2001～200｜
｜ ｜3年之间报纸广告增长率显著低于GDP增长率之外，其他年份，包括最｜
｜ ｜近几年，两者的增长率基本相同，没有明显的证据支持所谓的"报业 ｜
｜ ｜寒冬论"。 ｜
｜ ｜ 中国的情况也一样，甚至中国报纸的广告收入增长率一直高于GD｜
｜ ｜P增长率 综上，包括中国在内的全球市场，报纸的发行量、发行｜
｜ ｜种类及其主要盈利业务广告收入皆呈上升趋势，其中亚洲发行量和发｜
｜ ｜行种类上升幅度较大，并未进入"报纸寒冬论"所描述的行业萎缩状态｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.2.2.国内报业短期需求提升因素－2008年北京奥运 ｜
｜ ｜ 奥运提升2008年报纸需求 ｜
｜ ｜ 奥运会的举办将促进报业印刷市场的扩大，这主要体现在以下几｜
｜ ｜个方面。 ｜
｜ ｜ 首先是报纸品种的增加，奥运会的举办将得到众媒体的支持，一｜
｜ ｜些专门为奥运会服务的报纸将应运而生。二是彩报比例将大大提升，｜
｜ ｜报业彩报印刷比例在2008年必将借势于奥运得到较大提高。三是报纸｜
｜ ｜的扩版，奥运带来的广告效应和信息量的增大，将直接体现于报纸版｜
｜ ｜面数的增加。四是奥运将吸引更多的消费者购买报纸，促使报社加大｜
｜ ｜报纸发行量。此外，还有些报纸将加快出报频率，在奥运会期间将周｜
｜ ｜报改为日报。 ｜
｜ ｜ 2008年奥运会召开期间，报纸总印张数的提升将促使新闻纸需求｜
｜ ｜量增长8－12％，达到430万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2.3.国内报业中长期提升因素－报纸市场具开发潜力、城市化｜
｜ ｜进程加速、借鉴发达国家免费报纸、老龄人阅读习惯不改、居民收入｜
｜ ｜提升、全民受教育程度提高、中国工业化程度提高 ｜
｜ ｜ 报纸市场开发程度低国内报业拥有很大上升空间 ｜
｜ ｜ 据2006年世界报协公布的数据，2004年的数据显示，日本是全世｜
｜ ｜界人均买报最多的国家，千人日报拥有量达630.9份。挪威每千人日 ｜
｜ ｜报拥有量为601.2份，芬兰、瑞典、英国、新加坡、美国等国家分别 ｜
｜ ｜达到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我国仅为105.3份。｜
｜ ｜ 相比之下，我国日报市场的开发程度仍然很低。与世界每千人（｜
｜ ｜成年人）拥有日报发行量最高的日本相比，我国日报市场只开发了17｜
｜ ｜％左右，与芬兰相比只开发了其中的20％左右，与新加坡相比只开发｜
｜ ｜了其中的30％，与美国相比也只开发了其中的40％左右。与这些日报｜
｜ ｜市场开发程度比较高的国家相比，我国日报市场还有至少一半以上的｜
｜ ｜空间没有得到开发。随着经济的不断发展和国民文化素质的逐步提升｜
｜ ｜，若几十年之后，我国达到日本的一半即千人拥有报纸315份，按全 ｜
｜ ｜国总人口13亿测算，则报纸需求量将增加3.185亿份达到总量4.095亿｜
｜ ｜份。2006年我国总发行量为1.97亿份，这部分潜在需求量接近目前国｜
｜ ｜内年发行总量的1.7倍。 ｜
｜ ｜ 以每百万人口拥有日报数量看，2006年挪威为20.4种、芬兰为12｜
｜ ｜.3种、美国为6.6种、英国为2.2种，而我国仅为1种，相较发达国家 ｜
｜ ｜而言，我国报业尚有较大差距，然而这也显现出我国报业市场的巨大｜
｜ ｜市场潜力。 ｜
｜ ｜ 同时，再来比较国内外非日报市场。以2006年每千人（成年人）｜
｜ ｜拥有发行量来看，，我国大陆103.2份，仅为克罗地亚的18％、爱尔 ｜
｜ ｜兰的37％、芬兰的48％、挪威的60％。与世界非日报市场开发程度较｜
｜ ｜高的国家相比，我国非日报市场开发程度显然也处于初级阶段，至少｜
｜ ｜40％以上的市场没有开发。同时，从每百万人口拥有量来看，我国仅｜
｜ ｜为1种，与俄罗斯的330种、韩国的125种、印度71种及英国30种，差 ｜
｜ ｜距十分明显. ｜
｜ ｜ 从实际我国与其他发达国家所存在的差距来看，我国日报与非日｜
｜ ｜报的市场开发程度均非常低且种类非常少，整个报业尚处于初级阶段｜
｜ ｜，市场存在巨大的挖掘空间。 ｜
｜ ｜ 城市化进程加速导致国内报纸需求上升城市化进程是影响报纸发｜
｜ ｜行量的重要原因之一。发行量大的报业基本上都以大都市为其基地。｜
｜ ｜同时，城市化程度高的地方，人均报纸拥有量高。如西欧、北美洲地｜
｜ ｜区，是世界上城市化程度最高的地方，人均报纸拥有量也是世界上最｜
｜ ｜高的地方；在城市化程度高的挪威，其每千人发行量约近中国的六倍｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 在中国，城市化还处于初步阶段，农村社会仍然是我国的主体。｜
｜ ｜在计划经济时代，报纸作为指导工作的"工具"输送到了广大农村，曾｜
｜ ｜经报纸的发行量由于农村覆盖面的加大而达到了巅峰。但是，随着经｜
｜ ｜济体制的逐步市场化，我国原来以农村发行量为主的报纸多数正在逐｜
｜ ｜步退出农村市场，迅速地向城市市场集中，成为城市化的产品。当前｜
｜ ｜随着城市化进程的加速推进，城市化人口增加带来人们对信息量的增｜
｜ ｜加，从而将推动报纸发行量的增长。 ｜
｜ ｜ 借鉴发达国家免费报纸提升国内报业需求据世界报业趋势年度报｜
｜ ｜告，2002年以来，免费日报发行量迅速增加，增幅接近200％，2006 ｜
｜ ｜年免费日报已经占据世界报纸总发行量的7.3％，而且这一比重还在 ｜
｜ ｜随免费报纸的发行量不断上升而提高。 ｜
｜ ｜ 据世界报业趋势年度报告，2002年以来，免费日报发行种类不断｜
｜ ｜增加。摇钱术：分层递进选股法 ｜
｜ ｜ 2006年已从02年的84种增加到287种，增长幅度超过240％。广告｜
｜ ｜和发行是纸媒体最基本的盈利模式。免费报纸的出现主要有两方面原｜
｜ ｜因：一方面是，提升报纸的发行量，吸引新读者群，尤其是付费报纸｜
｜ ｜流失的年轻读者群；另一方面是，在广告市场上以低价位优势赢得广｜
｜ ｜告收入。据一些发达国家相关机构调查，免费报纸主要读者的年龄在｜
｜ ｜15－35岁之间，该年龄段的读者是消费能力最强的群体。因此，免费｜
｜ ｜报纸吸引了从本地汽车经销商到特殊手机升级服务商的各种广告客户｜
｜ ｜，并吸引广告商不断加大投入，使得广告收入成为免费报纸稳定的收｜
｜ ｜入来源。免费报纸的这些优势正是其迅速发展并能够逐渐获得高额利｜
｜ ｜润的重要原因。而随着免费报纸吸引越来越多的年轻人时，之后免费｜
｜ ｜报纸将有可能成为另一个新的新闻平台，从而赢来更为广阔的发展空｜
｜ ｜间。 ｜
｜ ｜ 目前，发达国家免费报纸盛行。在法国最大的5家报纸中，免费 ｜
｜ ｜报纸占据两席。在2005－2006年间，法国传统付费报刊读者人数下降｜
｜ ｜了1.1％，而同期免费报刊的读者人数则增加了9.8％。瑞士广告媒体｜
｜ ｜研究所的统计数字显示，2007年瑞士免费报纸的发行量上升，而多数｜
｜ ｜收费主流大报则面临发行量下跌的局面。此前，香港的《英文虎报》｜
｜ ｜也宣告转为免费报纸，成为香港的第一份免费英文报纸。 ｜
｜ ｜ 全球最大的五家免费日报是英国的Metro（1.13百万份）、意大 ｜
｜ ｜利的Leggo（1.05百万份）、西班牙的20 Minutos（997，000份）、Q｜
｜ ｜ue！（970，000份）和AND（914，000份）。 ｜
｜ ｜ 以Metro等免费报纸为例，参照英国的免费发行方式，我们可以 ｜
｜ ｜计算国内免费报纸的空间。伦敦地铁运力流量（地铁乘客）每年10.1｜
｜ ｜4亿人次（按伦敦占全英运力3/4算），全英每年地铁运力13.52亿人 ｜
｜ ｜次。而全英Metro每天发行1.13百万份，其他还有Londoner等报纸在 ｜
｜ ｜每天特定时间于街头等人流量较大的地点发放。 ｜
｜ ｜ 北京地铁运力2007年为6.55亿人次，估算北京免费报纸需求为每｜
｜ ｜天50－80万份。若上海、深圳等其他城市占全国2/3，则就现有中国 ｜
｜ ｜地铁覆盖尚小的情况下，国内大城市每天免费报纸需求为150－240万｜
｜ ｜份。全国每年5.5－8.8亿需求，占报纸现有发行量424亿份的1.3－2.｜
｜ ｜1％。随着中国大中小城市地铁的进一步发展，及其他形式发放免费 ｜
｜ ｜报纸的逐步盛行，中国免费报纸需求量将远超过当前年总发行量的2 ｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 中国社会步入老龄化老龄消费者阅读习惯不改有助提升传统报纸｜
｜ ｜需求作为传统媒体的报纸，读者的老龄化正逐步显现。数据显示，20｜
｜ ｜05年34岁以下读者同比下降了1.7％，而45岁以上的中老年读者比例 ｜
｜ ｜则上升了1.5％，读者平均年龄增加了半岁。同时，2005年报纸在15 ｜
｜ ｜－24岁人群中的日到达率较2003年下降3.9％到60％；而55－69岁人 ｜
｜ ｜群中的日到达率则上升了4.7％。可以看到，传统报纸流失的读者群 ｜
｜ ｜主要为年轻读者，而老年读者规模在逐步扩大。 ｜
｜ ｜ 随着中国逐渐步入老龄化社会，中老年读者数量将呈上升的趋势｜
｜ ｜，这部分人阅读习惯的延续将促使报纸的阅读和购买量提升。 ｜
｜ ｜ 其他因素提升国内传统报纸需求 ｜
｜ ｜ 其他因素如居民收入、全民受教育程度和中国工业化程度的不断｜
｜ ｜提升都将提升国内传统报纸的需求。 ｜
｜ ｜ 如美国报业协会2004年发表的读者调查报告显示：年收入在7.5 ｜
｜ ｜万美元的家庭成员中，半数以上每天阅读报纸，而年收入在3万美元 ｜
｜ ｜以下的家庭成员当中，只有38％的每天阅读报纸。中国的情形亦与美｜
｜ ｜国类似，因此随着居民人均收入的不断提升，国内报纸需求将上升。｜
｜ ｜ 受教育程度明显地影响着报纸需求，因为文盲是无法阅读报纸的｜
｜ ｜，接受教育程度低的群体阅读报纸的频率和时间亦远低于接受教育程｜
｜ ｜度高的群体。随着中国义务教育的普及，文盲人数不断减少，人们对｜
｜ ｜信息量的需求将不断加大，传统报纸也将是这一人群的最经济的选择｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从国内外的一些发展事实来看，报纸发行量基本上是与工业化程｜
｜ ｜度同步增长的。英国、美国、日本是典型的代表，其随着工业化程度｜
｜ ｜提高，报业不断走向繁荣。在国内，广东、浙江、江苏等省随着改革｜
｜ ｜开放的深入，工业化程度不断提升，与此同时报业经济日益壮大，随｜
｜ ｜着经济总量在全国的地位提高，这三省的报业在全国报业经济的比重｜
｜ ｜不断上升。其人均拥有报纸量几乎是西部地区的2倍以上。 ｜
｜ ｜ 2.3．获利能力分析行业集中度、供求关系、生产经营成本和产 ｜
｜ ｜品价格变化是行业利润和未来盈利的关键决定因素。 ｜
｜ ｜ 任何产业都会经历产生、成长、发展和衰退的生命周期。通常来｜
｜ ｜说，产业在成长阶段，市场需求旺盛，产业利润率高，导致产业进入｜
｜ ｜壁垒低，大量厂商进入，产业集中度下降，但产品开始多样化、差别｜
｜ ｜化，质量提高，竞争主要集中在价格上。当产业步入成熟阶段，产业｜
｜ ｜集中度高，出现了一定程度的垄断，产品再度无差异，产业利润达到｜
｜ ｜很高的水平，进入壁垒高，主要表现为规模壁垒。目前中国新闻纸行｜
｜ ｜业正逐渐步入成熟期。03、04年国内新闻纸产能集中上马以致05、06｜
｜ ｜年产能释放后市场供给增速过猛，行业供需关系迅速恶化。同时，产｜
｜ ｜能的迅猛扩张导致国外进口原材料（主要是废纸）不断提价，新闻纸｜
｜ ｜行业盈利能力大幅下滑。整个行业竞争加剧，成本转嫁率极低，许多｜
｜ ｜企业直接步入亏损。07年以来，在国家节能减排政策大力实施及产业｜
｜ ｜政策颁布的背景下，新闻纸行业开始自我调节，中小产能及不赢利企｜
｜ ｜业等不堪重负纷纷停产或转产，行业整合加速，集中度不断提升，不｜
｜ ｜良的价格竞争状况得到逐步改善。08年，国家对进口废纸严格管控不｜
｜ ｜但抑制了废纸价格的迅猛上涨势头同时也使得环保不达标企业无法开｜
｜ ｜工，行业进一步获得自净。甚至在产品开始提价之后，中小产能亦因｜
｜ ｜原材料进口管控问题无法复产。在奥运提升报社新闻纸需求的因素刺｜
｜ ｜激下，市场供需关系进一步得到改善，行业逐渐走出阴霾。目前，新｜
｜ ｜闻纸行业成为国内造纸行业集中度最高的子行业，业内不良竞争状况｜
｜ ｜得到改善，成本转嫁能力增强，盈利能力逐步提升。 ｜
｜ ｜ 据目前统计产能及市场情况来看，新闻纸大厂商产能约为388万 ｜
｜ ｜吨，中小产能据非权威统计已基本由于无法存活而关停；2008年新闻｜
｜ ｜纸的消费量约为430万吨。我们判断，新闻纸行业供需关系已逐步得 ｜
｜ ｜到改善并正走出供大于求的形势。未来，新闻纸的需求量将随着报业｜
｜ ｜的发展而不断增长；同时，新闻纸行业仍存在巨大的潜在产能。然而｜
｜ ｜，由于原材料价格的持续上涨并将高居不下，新闻纸产品的暴力时代｜
｜ ｜将一去不复返。新闻纸的有限提价将只能带给具有规模生产线和环保｜
｜ ｜达标的大厂商得以持续发展的盈利，中小厂商的复产将较为困难。我｜
｜ ｜们乐观地认为，只要国家能够给予正确的行业指导，新闻纸行业将能｜
｜ ｜够平稳地发展。 ｜
｜ ｜ 新闻纸企业的生产经营成本中，最主要的因素是原材料成本（一｜
｜ ｜般约为生产成本的70％）。目前国内生产商所用主要原材料为美废8 ｜
｜ ｜＃，其价格从06年1月的143美元一路飙升至2008年3月的241美元，涨｜
｜ ｜幅高达68.5％。由于美国新闻纸供给逐年略有减少无法满足中国对美｜
｜ ｜废需求量的快速增长，美废的进口价格将仍有持续上涨的动力。尽管｜
｜ ｜人民币升值能为企业减轻部分成本压力，但仍无法从根本解决原材料｜
｜ ｜缺乏的问题。目前由于国家对废纸进口的严格管理和控制，废纸价格｜
｜ ｜才得以稳定。我们预测，废纸价格将徘徊在目前的较高水平，但不会｜
｜ ｜有过于迅猛地提价。 ｜
｜ ｜ 产品价格主要是由供需关系确定的，当然也要根据成本确定。企｜
｜ ｜业要保持合理的利润，同时也要保证下游消费者能够接受，这样的价｜
｜ ｜格应该是合理的。我国去年新闻纸产品基本处于全面亏损状态，即使｜
｜ ｜在提价后，造纸企业仍然抵消不了原料价格上涨的压力。大多数企业｜
｜ ｜开工不足，有的选择转产。从目前的情况看，新闻纸价格会进一步走｜
｜ ｜高。 ｜
｜ ｜ 新闻纸下游企业主要为报社和印刷厂。在其产品报纸的生产成本｜
｜ ｜中，纸张成本大概占到了60－70％，新闻纸提价对报社的影响是显而｜
｜ ｜易见的。2008年，一些报纸纷纷涨价。但报社均回应，涨价与成本无｜
｜ ｜关，因为涨价前后报纸的成本都是高于报价的。提价的主要原因是为｜
｜ ｜读者提供更好、更有价值的内容。因此，报纸价格不会轻易下调。对｜
｜ ｜于新闻纸行业来说，对下游的议价能力将能够提升。 ｜
｜ ｜ 综合对关键因素的分析和预测，我们认为，未来两年新闻纸行业｜
｜ ｜盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确有效的行业指导下，｜
｜ ｜新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持续健康地发展。 ｜
｜ ｜ 3、重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 3.1.华泰股份2008年初以来，新闻纸提价12％，达到5400元/吨 ｜
｜ ｜，逐步减轻了市场对新闻纸成本转嫁能力低的顾虑。 ｜
｜ ｜ 作为国内的新闻纸龙头，华泰（120万吨新闻纸产能）无疑是行 ｜
｜ ｜业投资焦点。华泰新闻纸100％采用废纸为原材料，其中80％使用美 ｜
｜ ｜废8＃。在人民币不断升值和美废价格持续攀升的大背景下，我们保 ｜
｜ ｜守测算，2008年华泰新闻纸产品毛利率将上升5个点达到24％的水平 ｜
｜ ｜，EPS将由之前的1.31元提升13％至1.48元。未来两年公司继续保持 ｜
｜ ｜快速增长，每股盈利将达到1.71元和1.89元。公司当前股价为21.20 ｜
｜ ｜元，对应2008年14倍PE，2009年12倍PE和2010年11倍PE，相对大盘整｜
｜ ｜体和造纸板块估值均明显偏低。 ｜
｜ ｜ 同时，公司股价并未反映出公司的长期竞争力。长远来看，华泰｜
｜ ｜的核心竞争力在于较高的经营效率和远低于行业平均水平的低成本优｜
｜ ｜势。公司的林纸项目亦将有助于其冲破原材料瓶颈进一步提升产业链｜
｜ ｜运行效率和可持续发展能力。 ｜
｜ ｜ 综上，在华泰股份随着大盘深度调整低位运行之际，新闻纸子行｜
｜ ｜业的再度升温无疑为投资者提示了极佳的投资机会。我们坚定看好华｜
｜ ｜泰的长短期优势，维持"强烈推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 3.2.晨鸣纸业 ｜
｜ ｜ 晨鸣是国内最具规模的纸业上市公司，主营产品轻涂纸、双胶纸｜
｜ ｜、白卡纸、书写纸、新闻纸、铜版纸。2007年共完成机制纸产量287 ｜
｜ ｜万吨，同比增长18.11％，同时行业景气度的提升，使公司充分分享 ｜
｜ ｜各子产品带来的利润增加，实现净利润9.68亿元，同比增长171.12% ｜
｜ ｜，每股收益0.60元。 ｜
｜ ｜ 其中新闻纸产销量增加27万吨，实现营业收入19.82亿元（占总 ｜
｜ ｜营业收入的14.30％），同比增长97.43％，毛利率19.18％，在纸价 ｜
｜ ｜低迷和原材料价格大幅上涨的背景下仅下滑0.21％。 ｜
｜ ｜ 抛开市场上某些对晨鸣"大而全"战略有失客观的评论，基于对行｜
｜ ｜业政策和公司战略及发展的深入研究和分析，我们认为"大而全"战略｜
｜ ｜符合国家产业政策方向并将在公司上游（湛江林浆项目）启动之时成｜
｜ ｜为其难以复制的巨大优势。 ｜
｜ ｜ 一方面，公司具有丰富的并购经验和强大的整合能力，其产业链｜
｜ ｜横向扩张迅速，若能借产业政策之力将能更快实现做大做强的目标。｜
｜ ｜ 同时，公司产业链开始向上游延伸。随着年初公司人民币及外汇｜
｜ ｜贷款获得和H股发行获批，湛江林浆项目资金问题得以解决，项目启 ｜
｜ ｜动在即。这将有效扩大公司规模效益，支撑产业链高效运行，促进业｜
｜ ｜绩增长。 ｜
｜ ｜ 在新闻纸和公司其它主要纸种价格仍将继续上涨的背景下，根据｜
｜ ｜最新测算，摊薄后公司08、09年的盈利预测分别为0.81和0.86元。公｜
｜ ｜司目前股价并未反映出上游湛江项目启动后带来的巨大收益和重大战｜
｜ ｜略意义，因此我们认为6-12个月目标价可到20.25元，对应08年25倍P｜
｜ ｜E，维持"强烈推荐"的评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:无须过于悲观的 ｜文章日期｜2008-04-21｜
｜ ｜ 现在以及未来 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链主要由三个环节组成：原材料采购－生｜
｜ ｜产加工－出售给报社（印刷厂）。其下游行业即报业的兴衰存亡是新｜
｜ ｜闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自我净化，而新闻纸行业成｜
｜ ｜为目前国内集中度最高的造纸子行业。据我们的最新统计，2007年不｜
｜ ｜包括70万吨中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨 ｜
｜ ｜左右，供需基本平衡；08年需求增长将超过供给增长，因此行业将明｜
｜ ｜显转暖 ｜
｜ ｜ 报业的发展状况直接影响新闻纸的需求。预计2008年奥运效应带｜
｜ ｜来新闻纸需求量增长8－12％，达到430万吨左右，可能略超供给。虽｜
｜ ｜然从发展趋势来看，新闻纸的需求增长将受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓，但在这个趋势到来之前，新闻纸的需求仍将｜
｜ ｜增长并且还有很大的空间。通过对全球及国内报业的详细分析，我们｜
｜ ｜非常不认同传统报纸的消亡论。中国的新闻纸需求量不仅具有奥运短｜
｜ ｜期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。 ｜
｜ ｜ 行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利｜
｜ ｜润和未来盈利的关键决定因素。综合对各因素的分析预测，我们认为｜
｜ ｜未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确｜
｜ ｜有效的行业政策指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持｜
｜ ｜续健康发展。 ｜
｜ ｜ 风险提示： ｜
｜ ｜ 原材料价格上涨过快带来的成本压力。 ｜
｜ ｜ 行业指导不足造成产能过快增长从而导致市场供过于求。 ｜
｜ ｜ 传统报纸受新媒体冲击出现需求量下滑的风险。 ｜
｜ ｜ 1、中国新闻纸行业产业链分析 ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链较短，主要由三个环节组成：原材料采｜
｜ ｜购－生产加工－出售给报社（印刷厂）。国内新闻纸产品主要采用废｜
｜ ｜纸为原材料，而我国废纸回收率低，原料对外依存度高，因此原材料｜
｜ ｜的采购成为整个行业的瓶颈，这一环节极大地影响了产品的成本和企｜
｜ ｜业的获利能力。新闻纸特别是高档新闻纸的生产加工工艺要求高，企｜
｜ ｜业在生产加工环节上的规模和技术，在很大程度上决定了产品的成本｜
｜ ｜和质量，进而决定了企业的获利能力和市场竞争力，企业间竞争优势｜
｜ ｜的比较也主要体现在这一环节。新闻纸是一种标准化的产品，其下游｜
｜ ｜客户主要是各大报社或印刷厂，相对而言，销售环节的运作在竞争中｜
｜ ｜的作用弱于原料采购和生产加工环节。但其下游行业即报业的兴衰存｜
｜ ｜亡是新闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 2、中国新闻纸行业基本面分析 ｜
｜ ｜ 2.1.供给分析 ｜
｜ ｜ 2006年，全国新闻纸市场首次出现供大于求的形势。07年由于广｜
｜ ｜纸40万吨和山鹰纸业30万吨新增产能的投产，市场供大于求的形势更｜
｜ ｜加严峻。与此同时，新闻纸的主要原材料美废8号一路上涨，严峻的 ｜
｜ ｜市场环境下，新闻纸成本的转嫁非常困难。经历了06年成本和价格的｜
｜ ｜两头夹击，新闻纸毛利率已然很低（多数厂商毛利率降到10％的盈亏｜
｜ ｜边缘），许多较大的企业因不负重荷而停产或是转产。对于中小生产｜
｜ ｜商，面对国家节能减排政策的大力实施和对废纸进口的严格控制以及｜
｜ ｜毛利率已低至无利可图的境地，生产线纷纷关停。据非权威统计，截｜
｜ ｜止2008年初，已关停中小产能约为70－80万吨。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自净，新闻纸行业成为目前｜
｜ ｜国内集中度最高的造纸子行业。据最新统计，不包括中小产能，国内｜
｜ ｜前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2．需求分析 ｜
｜ ｜ 2000年以来，新闻纸消费量年均增长13％，2004年消费增速曾达｜
｜ ｜到28.6％的最高水平，2007年同比增长12％。 ｜
｜ ｜ 新闻纸主要用于报纸印刷，其需求受到报业的影响。新闻出版总｜
｜ ｜署的年度报告称，2006年全国共出版报纸1938种，总印张1658.94亿 ｜
｜ ｜印张，折合用纸量381.56万吨。历年的统计显示，1995－2005年期间｜
｜ ｜，我国报纸的总印张数保持17％左右的快速增长，然而由于受新媒体｜
｜ ｜冲击，近几年我国报纸总印量增幅下滑，2005年和2006年分别较上一｜
｜ ｜年增长3%和4%，2007年预计增长5%。但是，2008年北京奥运会的召开｜
｜ ｜期间，由于新闻和广告量的加大，各报刊的扩版等行为将刺激报纸总｜
｜ ｜印张数大幅提升。预计新闻纸需求量将增长8－12％，达到430万吨左｜
｜ ｜右。然而长远发展趋势来看，随着现代社会和网络科技的不断发展变｜
｜ ｜化，未来中国报业将在寻求与新媒体共荣的生存之道下保持稳定地发｜
｜ ｜展，而新闻纸的需求增长将在一定程度上受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓。但是，我们并不认同传统报纸的消亡论并认｜
｜ ｜为中国的新闻纸需求量不仅具有短期提升因素，且从中长期来看亦拥｜
｜ ｜有提升空间。 2.2.1.全球报纸发行量、发行种类、广告收入有 ｜
｜ ｜力回击"报业寒冬论" ｜
｜ ｜ 世界报业协会2007年6月发布《World Press Trend 2006》，报 ｜
｜ ｜告中显示，除北美以外的世界其他地区，包括中国在内，许多国家报｜
｜ ｜纸的发行量一直在逐年增长。2006年全球报纸发行量比上年增长2.3 ｜
｜ ｜％，如果算上免费报纸（免费报纸占总发行量的将近8％），增幅达 ｜
｜ ｜到4.61％。随着发行量的增长，2006年全球报纸销量也再创新高，每｜
｜ ｜天超过5.15亿人买报。 ｜
｜ ｜ 若算上免费报纸，全球每日发行报纸近5.56亿份，每天读报人口｜
｜ ｜估计超过14亿。亚洲、欧洲、非洲和南美洲的报纸销量都有所增长。｜
｜ ｜其中印度增长最快，为12.93％，亚洲较上年增长3.61％。中国、马 ｜
｜ ｜来西亚、新加坡、孟加拉国和韩国报纸销量均有上升。 ｜
｜ ｜ 从报纸发行种类来看，2002到2006年期间，其中亚洲上升最快，｜
｜ ｜2006年同比增长7％，发行种类达到5424种；欧洲亦增加30种，发行 ｜
｜ ｜种类达到2317种。北美洲略有减少，但幅度不大，仅为0.7％。 ｜
｜ ｜ 另外，收费报纸的广告收入一直占有1/3左右的广告市场，是除 ｜
｜ ｜了电视广告之外最为强势的媒体。1994年以来，尽管随着广告市场的｜
｜ ｜不断扩大，报纸广告的市场份额稍有下降，但其绝对收入仍呈逐年增｜
｜ ｜加的态势。2006年全球收费报纸的广告收入同比上升3.11％，达到1.｜
｜ ｜38亿美元。预计2007至2009年，这一上升态势将持续。 ｜
｜ ｜ 从全球GDP与报纸广告收入两者的增长率比较看，除了2001～200｜
｜ ｜3年之间报纸广告增长率显著低于GDP增长率之外，其他年份，包括最｜
｜ ｜近几年，两者的增长率基本相同，没有明显的证据支持所谓的"报业 ｜
｜ ｜寒冬论"。 ｜
｜ ｜ 综上，包括中国在内的全球市场，报纸的发行量、发行种类及其｜
｜ ｜主要盈利业务广告收入皆呈上升趋势，其中亚洲发行量和发行种类上｜
｜ ｜升幅度较大，并未进入"报纸寒冬论"所描述的行业萎缩状态。 ｜
｜ ｜ 2.2.2.国内报业短期需求提升因素－2008年北京奥运 ｜
｜ ｜ 奥运提升2008年报纸需求 ｜
｜ ｜ 奥运会的举办将促进报业印刷市场的扩大，这主要体现在以下几｜
｜ ｜个方面。 ｜
｜ ｜ 首先是报纸品种的增加，奥运会的举办将得到众媒体的支持，一｜
｜ ｜些专门为奥运会服务的报纸将应运而生。二是彩报比例将大大提升，｜
｜ ｜报业彩报印刷比例在2008年必将借势于奥运得到较大提高。三是报纸｜
｜ ｜的扩版，奥运带来的广告效应和信息量的增大，将直接体现于报纸版｜
｜ ｜面数的增加。四是奥运将吸引更多的消费者购买报纸，促使报社加大｜
｜ ｜报纸发行量。此外，还有些报纸将加快出报频率，在奥运会期间将周｜
｜ ｜报改为日报。 ｜
｜ ｜ 2008年奥运会召开期间，报纸总印张数的提升将促使新闻纸需求｜
｜ ｜量增长8－12％，达到430万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2.3.国内报业中长期提升因素－报纸市场具开发潜力、城市化｜
｜ ｜进程加速、借鉴发达国家免费报纸、老龄人阅读习惯不改、居民收入｜
｜ ｜提升、全民受教育程度提高、中国工业化程度提高 ｜
｜ ｜ 报纸市场开发程度低国内报业拥有很大上升空间 ｜
｜ ｜ 据2006年世界报协公布的数据，2004年的数据显示，日本是全世｜
｜ ｜界人均买报最多的国家，千人日报拥有量达630.9份。挪威每千人日 ｜
｜ ｜报拥有量为601.2份，芬兰、瑞典、英国、新加坡、美国等国家分别 ｜
｜ ｜达到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我国仅为105.3份。｜
｜ ｜ 相比之下，我国日报市场的开发程度仍然很低。与世界每千人（｜
｜ ｜成年人）拥有日报发行量最高的日本相比，我国日报市场只开发了17｜
｜ ｜％左右，与芬兰相比只开发了其中的20％左右，与新加坡相比只开发｜
｜ ｜了其中的30％，与美国相比也只开发了其中的40％左右。与这些日报｜
｜ ｜市场开发程度比较高的国家相比，我国日报市场还有至少一半以上的｜
｜ ｜空间没有得到开发。 ｜
｜ ｜ 随着经济的不断发展和国民文化素质的逐步提升，若几十年之后｜
｜ ｜，我国达到日本的一半即千人拥有报纸315份，按全国总人口13亿测 ｜
｜ ｜算，则报纸需求量将增加3.185亿份达到总量4.095亿份。2006年我国｜
｜ ｜总发行量为1.97亿份，这部分潜在需求量接近目前国�
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】：纸制品
【1.行业地位】
【截至日期】：2008-03-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600235｜民丰特纸｜ 2.63｜ 1.34｜ 21.12｜ 9｜ 3.05｜ 8｜663.86｜ 1｜
｜600966｜博汇纸业｜ 3.15｜ 2.17｜ 43.92｜ 4｜ 9.05｜ 4｜339.23｜ 2｜
｜002012｜凯恩股份｜ 1.95｜ 1.35｜ 6.98｜14｜ 0.79｜14｜194.18｜ 3｜
｜000488｜晨鸣纸业｜ 17.06｜ 8.09｜225.18｜ 1｜ 41.19｜ 1｜171.95｜ 4｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600793｜*ST宜纸 ｜ 1.05｜ 0.55｜ 8.93｜13｜ 1.70｜10｜ 81.69｜ 5｜
｜002078｜太阳纸业｜ 3.59｜ 1.17｜ 72.58｜ 3｜ 16.20｜ 2｜ 81.54｜ 6｜
｜600462｜*ST石岘 ｜ 4.11｜ 2.57｜ 17.94｜11｜ 1.68｜11｜ 37.42｜ 7｜
｜000815｜美利纸业｜ 1.58｜ 1.12｜ 30.11｜ 8｜ 2.99｜ 9｜ ｜ 8｜
｜600567｜山鹰纸业｜ 4.30｜ 3.70｜ 43.42｜ 6｜ 6.49｜ 5｜ ｜ 9｜
｜600069｜银鸽投资｜ 4.26｜ 2.82｜ 31.43｜ 7｜ 4.86｜ 7｜ ｜10｜
｜002067｜景兴纸业｜ 3.92｜ 1.93｜ 43.53｜ 5｜ 5.31｜ 6｜ ｜11｜
｜600308｜华泰股份｜ 5.49｜ 3.46｜ 95.20｜ 2｜ 14.48｜ 3｜ ｜12｜
｜600433｜冠豪高新｜ 1.60｜ 0.79｜ 9.01｜12｜ 1.64｜12｜ ｜13｜
｜000820｜金城股份｜ 2.88｜ 2.16｜ 18.00｜10｜ 1.11｜13｜ ｜14｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 晨鸣纸业 ｜ 17.06｜ 8.09｜225.18｜ 1｜ 41.19｜ 1｜171.95｜ 4｜
｜ 行业平均 ｜ 4.11｜ 2.37｜ 47.67｜ ｜ 7.90｜ ｜ 76.03｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜314.93｜240.96｜372.39｜ ｜ 421.71｜ ｜126.16｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【截至日期】：2007-12-31
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜ 代码 ｜ 简称 ｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜ ｜ ｜(亿股)｜通A股 ｜(亿元)｜名｜(亿元) ｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000820｜金城股份｜ 2.88｜ 2.16｜ 17.50｜14｜ 7.82｜14｜759.10｜ 1｜
｜600235｜民丰特纸｜ 2.63｜ 1.34｜ 20.53｜12｜ 11.14｜11｜259.69｜ 2｜
｜000488｜晨鸣纸业｜ 17.06｜ 8.09｜220.11｜ 1｜ 151.65｜ 1｜171.12｜ 3｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600103｜青山纸业｜ 10.62｜ 9.28｜ 31.60｜ 9｜ 14.44｜ 9｜142.56｜ 4｜
｜600462｜*ST石岘 ｜ 4.11｜ 1.70｜ 17.78｜13｜ 6.70｜15｜137.78｜ 5｜
｜002235｜安妮股份｜ 0.75｜ ｜ 2.96｜20｜ 4.02｜18｜117.41｜ 6｜
｜000815｜美利纸业｜ 1.58｜ 1.12｜ 30.35｜10｜ 10.78｜12｜ 89.53｜ 7｜
｜600163｜福建南纸｜ 3.06｜ 1.36｜ 33.35｜ 8｜ 14.54｜ 8｜ 61.42｜ 8｜
｜600069｜银鸽投资｜ 4.26｜ 2.82｜ 27.30｜11｜ 19.20｜ 6｜ 50.94｜ 9｜
｜600963｜岳阳纸业｜ 4.35｜ 1.73｜ 67.81｜ 4｜ 29.65｜ 5｜ 44.66｜10｜
｜002067｜景兴纸业｜ 3.92｜ 1.93｜ 36.65｜ 7｜ 11.30｜10｜ 41.33｜11｜
｜600966｜博汇纸业｜ 3.15｜ 2.17｜ 42.46｜ 5｜ 31.68｜ 4｜ 34.70｜12｜
｜002078｜太阳纸业｜ 3.59｜ 1.17｜ 71.88｜ 3｜ 50.83｜ 3｜ 29.90｜13｜
｜600308｜华泰股份｜ 5.49｜ 3.46｜ 91.68｜ 2｜ 60.32｜ 2｜ 17.17｜14｜
｜600356｜恒丰纸业｜ 1.93｜ 0.87｜ 15.95｜15｜ 8.87｜13｜ ｜15｜
｜600793｜*ST宜纸 ｜ 1.05｜ 0.55｜ 8.72｜17｜ 5.35｜17｜ ｜16｜
｜600567｜山鹰纸业｜ 4.27｜ 3.68｜ 41.44｜ 6｜ 19.00｜ 7｜ ｜17｜
｜600433｜冠豪高新｜ 1.60｜ 0.79｜ 9.34｜16｜ 6.12｜16｜ ｜18｜
｜002012｜凯恩股份｜ 1.95｜ 1.35｜ 6.96｜18｜ 3.45｜20｜ ｜19｜
｜600419｜ ST天宏 ｜ 0.80｜ 0.47｜ 5.40｜19｜ 3.79｜19｜ ｜20｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比 ｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜ 晨鸣纸业 ｜ 17.06｜ 8.09｜220.11｜ 1｜ 151.65｜ 1｜171.12｜ 3｜
｜ 行业平均 ｜ 3.95｜ 2.30｜ 39.99｜ ｜ 23.53｜ ｜-201.8｜ ｜
｜该股相对平均值% ｜ 331.7｜251.57｜450.42｜ ｜ 544.4｜ ｜-184.8｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 1｜ ｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘
【二级市场表现】截至日期：2008-04-29
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨 ｜振幅(%) ｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%) ｜
｜ ｜跌幅(%) ｜ ｜计涨跌幅 ｜ ｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周 ｜17.19 ｜10.60 ｜-3.02 ｜9.90 ｜
｜1个月 ｜10.01 ｜26.61 ｜-2.94 ｜-4.84 ｜
｜3个月 ｜-6.70 ｜39.78 ｜-22.06 ｜-14.93 ｜
｜6个月 ｜29.56 ｜57.41 ｜-39.55 ｜-3.97 ｜
｜年初至今｜3.41 ｜44.09 ｜-33.96 ｜-18.19 ｜
｜1年 ｜47.40 ｜105.12 ｜-7.58 ｜12.13 ｜
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【2.行业研究】
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｜ 主 题 ｜ 造纸行业:环保风暴下景气持续走高 ｜文章日期｜2008-04-28｜
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｜ 内 容 ｜ 涨价大幕已然拉开 ｜
｜ ｜ 一季度，主要纸种价格延续了2007年四季度的上涨态势，继续大｜
｜ ｜幅走高，其中涨幅最大的是瓦楞纸，较年初上涨26%，其次是箱板纸 ｜
｜ ｜，上涨11%，新闻纸和书刊纸涨幅为10%，铜版纸涨幅为5%，双胶纸4%｜
｜ ｜，涨幅最小的是白卡纸，为3%。 ｜
｜ ｜ 我们认为，涨价的动因主要来自三方面：（1）成本的推动。年 ｜
｜ ｜初以来，进口木浆价格高位企稳，而废纸价格持续攀升，涨幅达11% ｜
｜ ｜。（2）节能减排政策进一步发挥效应。（3）下游需求拉动。 ｜
｜ ｜ 从二级市场表现来看，一季度，上证综指下挫32.15%，而造纸板｜
｜ ｜块仅下跌16.42%，远远超越大盘。其中，重点上市公司晨鸣纸业(000｜
｜ ｜488)跌幅12%，太阳纸业(002078)跌幅7%，博汇纸业(600966)跌幅仅6｜
｜ ｜%，更是表现出了强烈的抗跌性和防御性。 ｜
｜ ｜ 各纸种前景不一 ｜
｜ ｜ 我们认为，对于整个行业来说，本轮涨价才刚刚开始，二季度在｜
｜ ｜宏观政策持续深入和下游需求旺盛的带动下，纸价仍会小幅上扬，但｜
｜ ｜由于价格上涨动因不同，因此各纸种前景各异。 ｜
｜ ｜ 文化纸：景气度空前。从07年下半年刮起的这轮环保风暴使文化｜
｜ ｜纸行业整体呈现出欣欣向荣的局面。在供给大幅缩减的情况下，毛利｜
｜ ｜率也企稳回升。以博汇纸业为例，07年上半年书写纸毛利率为16%， ｜
｜ ｜而从最新年报公布的书写纸毛利率为20%，我们认为，二季度节能减 ｜
｜ ｜排力度将继续加大，行业供给缺口进一步凸显，文化纸行业景气度空｜
｜ ｜前。 ｜
｜ ｜ 白卡纸：持续向好。受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产｜
｜ ｜业持续稳定增长的带动，预计未来将保持11%以上增速，高于我们预 ｜
｜ ｜计的行业整体8%的增速。07年消费量为1033万吨，增速更是高达13% ｜
｜ ｜。而从供给面来看，08年新增产能较少，因此我们认为，未来两年白｜
｜ ｜卡纸行业竞争趋缓，前景乐观。 ｜
｜ ｜ 铜版纸：转暖迹象显现。经历了07年的一系列反倾销，不利因素｜
｜ ｜已渐被消化。随着龙头企业加大对中东及欧洲市场的开拓，行业逐渐｜
｜ ｜走出低谷。目前下游需求旺盛，带动价格持续走高，年初以来涨幅已｜
｜ ｜达5%，至8000元/吨，而下半年奥运会的召开，将进一步刺激铜版纸 ｜
｜ ｜需求，我们判断：未来铜版纸将保持10%左右的增速。 ｜
｜ ｜ 新闻纸：压力依旧。虽然市场一致预期下半年奥运会将使新闻纸｜
｜ ｜需求量有爆发性增长，而且年初以来，新闻纸价格也不负众望，强劲｜
｜ ｜上涨了10%，似乎印证了这一观点。然而细究价格上涨背后的原因， ｜
｜ ｜可以说，需求增长仅仅起到了一个推波助澜的作用，真正的幕后黑手｜
｜ ｜来自于成本的推动。主要原料美废8#价格年初至今涨幅已达15%。在 ｜
｜ ｜这种情况下，纸价上涨虽然能够覆盖成本，毛利率也略有提升，但是｜
｜ ｜由于行业产能过剩的状况并未根本改变，需求的刺激也仅是一个短期｜
｜ ｜的因素，因此我们认为行业压力仍未完全消褪，未来仍有提价的空间｜
｜ ｜，但是已经十分有限。 ｜
｜ ｜ 箱板纸：洗牌正当时。我们对箱板纸态度谨慎的原因主要来自于｜
｜ ｜未来产能的大幅释放以及成本的持续攀升，湮没了需求的增速（预计｜
｜ ｜年均增速9.2%），这种势头我们认为将至少持续到09年底。从行业龙｜
｜ ｜头玖龙公布的最新数据来看，毛利率为23%，同比下将3个百分点，也｜
｜ ｜印证了我们的这一看法。行业情况不容乐观，洗牌或将开始。 ｜
｜ ｜ 原料价格仍然面临上涨压力 ｜
｜ ｜ 2007年，木浆、废纸价格延续了持续上涨的态势，侵蚀了造纸企｜
｜ ｜业的利润，主要公司的毛利率难以提升甚至出现了下降，从已公布年｜
｜ ｜报的重点上市公司来看，华泰股份(600308)的毛利率从06年的26.12%｜
｜ ｜降至07年的20.74%，下降近6个百分点。博汇纸业由于纸浆自给率相 ｜
｜ ｜对较高，毛利率变动不大，但整体也出现了微幅下调。08年以来国际｜
｜ ｜木浆价格高位企稳，废纸价格仍快速上涨。有资料显示，前2个月我 ｜
｜ ｜国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，说明国内造｜
｜ ｜纸业纤维资源瓶颈仍显著。我们预计这种趋势短期之内仍难以改变，｜
｜ ｜二季度整个行业仍然面临成本上涨的压力。 ｜
｜ ｜ 环保整治力度进一步加大 ｜
｜ ｜ 2007年环保整治效果显著。数据显示，07年前9个月，国内纸浆 ｜
｜ ｜产量为1579万吨，同比降低15%，整顿、关停小型制浆企业1562家。 ｜
｜ ｜且愈加多的浆厂进入限产、停产整顿阶段。从2月国家发改委和环保 ｜
｜ ｜总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》来看，淘｜
｜ ｜汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。而且我 ｜
｜ ｜们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年环保整治力｜
｜ ｜度将加大，完全有可能提前完成650万吨的关停计划。落后产能的淘 ｜
｜ ｜汰将有利于改善行业供求，推进行业的整合，进一步提高行业集中度｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 投资主题：高景气度+人民币升值+奥运 ｜
｜ ｜ 高景气度：我们依旧看好景气度高企的文化纸、白卡纸行业。我｜
｜ ｜们认为这两个子行业将是贯穿整个08年的一个重要投资主线，而以此｜
｜ ｜为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。从我们近｜
｜ ｜期走访的上市公司的实际情况来看，也印证了这一观点。如博汇纸业｜
｜ ｜、太阳纸业都将充分受益于子行业的高景气度。而晨鸣纸业由于大而｜
｜ ｜全的产品线，也将分享这一行业的盛宴。 ｜
｜ ｜ 人民币升值：由于我国造纸行业是典型的"原料在外，市场在内"｜
｜ ｜的行业，原料的对外依存度高达40%以上。同时占总固定资产投资60%｜
｜ ｜以上的设备也大量采购自国外。进口的纸浆和纸用汇量居中国主要商｜
｜ ｜品用汇量的第三位，仅次于石油和钢材。原材料和进口设备用汇总量｜
｜ ｜则居于各行业前列。因此，人民币升值将大大降低我国造纸工业的成｜
｜ ｜本，跨越式的提升行业盈利水平，影响尤为深远。在重点上市公司中｜
｜ ｜，太阳纸业原料控制力最弱，所需木浆几乎全部依赖进口，因此，有｜
｜ ｜望成为人民币升值的最大受益者。 ｜
｜ ｜ 年初以来，人民币升值速度继续加快，一季度总体升值幅度已达｜
｜ ｜4%。而据我们测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率｜
｜ ｜约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。从目前的升速来看，我｜
｜ ｜们认为这一幅度是很有可能实现的。 ｜
｜ ｜ 奥运：对造纸行业的影响主要体现在需求的拉动上。奥运期间大｜
｜ ｜量的赛事报道、宣传画册、奥运门票、广告、礼品包装等将刺激与之｜
｜ ｜相关的新闻纸、铜版纸、包装纸短期需求的迅猛增长。预计奥运带来｜
｜ ｜的纸张需求增量有望达到5%，而从目前新闻纸价格的大幅上涨也可见｜
｜ ｜一斑。一季度，许多报社为保证奥运期间正常供应而提前屯纸，刺激｜
｜ ｜新闻纸价格短期大幅走高。但我们认为：奥运对需求的刺激是短期的｜
｜ ｜，不具有可持续性，奥运过后，行业需求又将回落至平稳状态。重点｜
｜ ｜公司中，可充分获益的有华泰股份（新闻纸）、太阳纸业（白卡纸、｜
｜ ｜铜版纸）、博汇纸业（白卡纸）、晨鸣纸业（新闻纸、白卡纸、铜版｜
｜ ｜纸）等。 ｜
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｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:行业呈现转暖迹 ｜文章日期｜2008-04-22｜
｜ ｜ 象 利润实现快增长 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 投资要点 ｜
｜ ｜ 行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。从已公布的国内重点造｜
｜ ｜纸公司年报来看，基本与行业总体运行数据吻合。2007年由于新增产｜
｜ ｜能及下半年主要产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增｜
｜ ｜长，由于综合经营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现｜
｜ ｜较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。 ｜
｜ ｜ 毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。重点公司毛利水平要｜
｜ ｜好于行业平均水平，但除晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水｜
｜ ｜平都较上年有所下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现较｜
｜ ｜高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。而｜
｜ ｜新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较｜
｜ ｜大价格处于低位，毛利水平回落明显。 ｜
｜ ｜ 08年行业利润将保持较快增长，子行业景气度不一。我们认为行｜
｜ ｜业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能释放压力减｜
｜ ｜缓将使行业供求状况改善，企业议价能力的提升及规模效应带来的期｜
｜ ｜间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利能力提升，｜
｜ ｜利润将保持较快增速，但由于各子行业供求状况及成本情况不同，子｜
｜ ｜行业盈利能力出现分化。我们认为文化纸、白卡纸、铜版纸子行业具｜
｜ ｜有较高景气度，新闻纸子行业仍处低景气、箱板纸子行业景气下行。｜
｜ ｜ ｜
｜ ｜ 一季报拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。随着08年主要｜
｜ ｜纸品价格的继续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利能力将进｜
｜ ｜一步得到提升，一季度业绩将呈现高速增长。博汇纸业净利增长170%｜
｜ ｜，太阳纸业净利增长80-100%，晨鸣纸业预计增长100%。 ｜
｜ ｜ 维持行业"中性"评级，关注景气子行业龙头企业。我们认为目前｜
｜ ｜尚不能判断国际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此｜
｜ ｜造纸企业依然面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大。我｜
｜ ｜们看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业｜
｜ ｜，维持对行业整体"中性"的评级。我们预计景气子行业的龙头企业由｜
｜ ｜于具有超越成本增长的提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合｜
｜ ｜，将拥有显著的增长能力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨 ｜
｜ ｜鸣纸业（000488.SZ）、博汇纸业（600966.SS）。 ｜
｜ ｜ 上市公司年报情况汇总分析 ｜
｜ ｜ 行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。2007年造纸行业呈现转｜
｜ ｜暖迹象，从国家统计局公布的2007年1-11月行业数据来看，造纸行业｜
｜ ｜累计销售收入同比增长24.16%；累计利润同比增长40.99%。行业毛利｜
｜ ｜水平为13.74%，仍处于低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升｜
｜ ｜，期间费用率下降，行业综合盈利能力回升，行业利润率为5.76%， ｜
｜ ｜较上年同期5%的水平有提升。从已公布的国内重点造纸公司年报来看｜
｜ ｜，基本与行业总体运行数据吻合。2007年由于新增产能及下半年主要｜
｜ ｜产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增长，由于综合经｜
｜ ｜营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利｜
｜ ｜增速基本高于营业收入增速。 ｜
｜ ｜ 毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。从毛利水平来看，行｜
｜ ｜业1-11月的毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%水平略有提升。而｜
｜ ｜从已公布的重点公司年报来看，毛利水平要好于行业平均水平，但除｜
｜ ｜晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水平都较上年有所下降。主｜
｜ ｜要原因在于07年造纸主要原料价格持续上涨，虽然07下半年国内主要｜
｜ ｜纸种实现提价，但由于上半年较低的毛利水平及提价的滞后效应，致｜
｜ ｜使全年的毛利水平下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现｜
｜ ｜较高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。｜
｜ ｜晨鸣的双胶纸毛利率较上年增加1.97个百分点上升至21.89%，铜版纸｜
｜ ｜毛利水平较上年增加1.45个百分点上升至23.25%，白卡纸的毛利水平｜
｜ ｜有0.88个百分点的增加升至17.90%；博汇纸业的白卡纸毛利水平较上｜
｜ ｜年增加2.73个百分点升至21.63%；而新闻纸、箱板纸由于主要原料废｜
｜ ｜纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落｜
｜ ｜明显。华泰的新闻纸毛利率较上年减少7.11个百分点降至19.09%；景｜
｜ ｜兴的牛皮箱板纸毛利水平由上年的22.53%下降至21.29%。 ｜
｜ ｜ 人民币升值使汇兑收益增加。造纸行业对外部原料依赖度较高，｜
｜ ｜07年国际原料价格的持续上涨使企业承受较大的成本压力，也导致上｜
｜ ｜市公司07年毛利水平的下降。 ｜
｜ ｜ 但人民币升值使上市公司的汇兑收益增加，从而在一定程度上冲｜
｜ ｜减原料绝对价格上涨带来的收益影响。从07年公布的年报数据看，晨｜
｜ ｜鸣纸业的汇兑净收益为1.73亿元，华泰股份为1983万元，景兴纸业为｜
｜ ｜940万元，博汇纸业为683万元，银鸽投资为319万元，太阳纸业为317｜
｜ ｜万元。 ｜
｜ ｜ 行业运行趋势展望 ｜
｜ ｜ 08年行业利润将保持较快增长。08年行业继续保持较快的收入及｜
｜ ｜利润增幅，08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨｜
｜ ｜，同比增长11.8%；实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%； ｜
｜ ｜实现润总额30.36亿元，同比增长42.23%。 ｜
｜ ｜ 行业毛利水平为12.75%，较上年同期的12.91%有所下降，由于期｜
｜ ｜间费用率的下降，行业利润率为5.08%，较上年同期的4.53%有提升。｜
｜ ｜我们认为行业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能｜
｜ ｜释放压力减缓将使行业供求状况改善，企业议价能力的提升及规模效｜
｜ ｜应带来的期间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利｜
｜ ｜能力提升，利润将保持较快增速， ｜
｜ ｜ 行业重点公司季报前瞻分析 ｜
｜ ｜ 拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。年报分析中我们已谈｜
｜ ｜到，景气纸种在07下半年提价效应显著，毛利水平有所提升。随着08｜
｜ ｜年主要纸品价格的继续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利能｜
｜ ｜力将进一步得到提升。同时新增产能、人民币升值、所得税下调等也｜
｜ ｜成为推动盈利增长的重要因素，相对于07年一季报较低的基数，我们｜
｜ ｜认为拥有景气纸种的公司一季度业绩将呈现高速增长。 ｜
｜ ｜ 博汇纸业（白卡、文化纸）：净利增长170%。公司已公布一季报｜
｜ ｜，由于新增产能、纸品提价及所得税率下降，公司营业收入增长35.9｜
｜ ｜7%，毛利水平由上年同期的14.99%上升至22.11%，净利增长339%（扣｜
｜ ｜除对上年净利的调整，增速在170%），实现每股收益0.26元。我们上｜
｜ ｜调公司盈利预测，预计08、09年每股收益分别为1.04元及1.17元。 ｜
｜ ｜ 太阳纸业（白卡、铜版纸）：预告净利增长80-100%。公司铜板 ｜
｜ ｜纸、文化纸受市场销售价格同比大幅提高；年产30万吨包装纸板项目｜
｜ ｜配套热电工程投产及制浆漂白工艺改造、碱回收项目投产；9.8万吨 ｜
｜ ｜激光打印纸项目于2007年7月份投产；10万吨APMP木浆项目于2008年1｜
｜ ｜月份开始投产；以及所得税率下降都将使公司一季报业绩大幅增长。｜
｜ ｜我们预计一季报业绩在0.40元。08年8月底公司30万吨高档包装纸项 ｜
｜ ｜目投产，将进一步推进业绩，我们预计08、09年每股收益1.45元及1.｜
｜ ｜85元。 ｜
｜ ｜ 晨鸣纸业（综合类）：预计净利增长100%。公司拥有白卡、铜版｜
｜ ｜纸、双胶纸等强势纸种，07年综合毛利水平即实现上升，预计随着一｜
｜ ｜季度主要产品的提价，盈利能力再获提高。同时作为龙头企业，受益｜
｜ ｜于淘汰落后产能，行业整合，亦将使公司获得更为有利的发展空间。｜
｜ ｜2008年3月公司公告获财政奖励资金8000万元，将增加公司净利润600｜
｜ ｜0万元。我们预计08-09年公司EPS分别为0.789元和0.906元，考虑H股｜
｜ ｜发行摊薄EPS为0.64元及0.73元， ｜
｜ ｜ 行业重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 维持行业整体"中性"评级。根据行业整体的运行数据看，基本呈｜
｜ ｜现毛利率趋升、期间费用率下降，利润率提高，行业整体盈利能力提｜
｜ ｜升的转暖迹象。但各子行业由于景气度不一，盈利能力出现分化，这｜
｜ ｜从上市公司已公布的2007年报可以看出。我们认为目前尚不能判断国｜
｜ ｜际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此造纸企业依然｜
｜ ｜面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大；国家实行从紧的｜
｜ ｜货币政策，利率的上升将使负债率较高的造纸企业承担更多的财务费｜
｜ ｜用。根据WIND数据，造纸板块PE（TTM）与PE（08）分别为35倍及19 ｜
｜ ｜倍（整体法），沪深300分别为25倍及18倍。考虑到香港造纸板块由 ｜
｜ ｜于玖龙、理文的价格下跌估值不到20倍，将对A股板块估值提升形成 ｜
｜ ｜牵制。我们维持对行业整体"中性"的评级，看好文化纸、白卡纸、铜｜
｜ ｜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业。 ｜
｜ ｜ 关注景气子行业龙头企业。由于各子行业景气度不一，盈利能力｜
｜ ｜出现分化。我们预计景气子行业的龙头企业由于具有超越成本增长的｜
｜ ｜提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合，将拥有显著的增长能｜
｜ ｜力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨鸣纸业（000488.SZ）、｜
｜ ｜博汇纸业（600966.SS）。 ｜
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┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:新闻纸 无须过于｜文章日期｜2008-04-21｜
｜ ｜ 悲观的现在和未来 ｜ ｜ ｜
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｜ 内 容 ｜ 本报告针对市场对新闻纸行业的悲观看法，以翔实的数据，前瞻｜
｜ ｜性地深入分析了全球及中国新闻纸行业的供给状况、影响需求变化的｜
｜ ｜因素及行业获利能力，指出中国对新闻纸的需求不但具有短期提升因｜
｜ ｜素，中长期亦有提升空间。 ｜
｜ ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链主要由三个环节组成：原材料采购－生｜
｜ ｜产加工－出售给报社（印刷厂）。其下游行业即报业的兴衰存亡是新｜
｜ ｜闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自我净化，而新闻纸行业成｜
｜ ｜为目前国内集中度最高的造纸子行业。据我们的最新统计，2007年不｜
｜ ｜包括70万吨中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨 ｜
｜ ｜左右，供需基本平衡；08年需求增长将超过供给增长，因此行业将明｜
｜ ｜显转暖。 ｜
｜ ｜ 报业的发展状况直接影响新闻纸的需求。预计2008年奥运效应带｜
｜ ｜来新闻纸需求量增长8－12％，达到430万吨左右，可能略超供给。虽｜
｜ ｜然从发展趋势来看，新闻纸的需求增长将受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓，但在这个趋势到来之前，新闻纸的需求仍将｜
｜ ｜增长并且还有很大的空间。通过对全球及国内报业的详细分析，我们｜
｜ ｜非常不认同传统报纸的消亡论。中国的新闻纸需求量不仅具有奥运短｜
｜ ｜期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。 ｜
｜ ｜ 行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利｜
｜ ｜润和未来盈利的关键决定因素。综合对各因素的分析预测，我们认为｜
｜ ｜未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确｜
｜ ｜有效的行业政策指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持｜
｜ ｜续健康发展。 ｜
｜ ｜ 风险提示： ｜
｜ ｜ 原材料价格上涨过快带来的成本压力。 ｜
｜ ｜ 行业指导不足造成产能过快增长从而导致市场供过于求。 ｜
｜ ｜ 传统报纸受新媒体冲击出现需求量下滑的风险。 ｜
｜ ｜ 1、中国新闻纸行业产业链分析中国新闻纸行业的产业链较短， ｜
｜ ｜主要由三个环节组成：原材料采购－生产加工－出售给报社（印刷厂｜
｜ ｜）。国内新闻纸产品主要采用废纸为原材料，而我国废纸回收率低，｜
｜ ｜原料对外依存度高，因此原材料的采购成为整个行业的瓶颈，这一环｜
｜ ｜节极大地影响了产品的成本和企业的获利能力。新闻纸特别是高档新｜
｜ ｜闻纸的生产加工工艺要求高，企业在生产加工环节上的规模和技术，｜
｜ ｜在很大程度上决定了产品的成本和质量，进而决定了企业的获利能力｜
｜ ｜和市场竞争力，企业间竞争优势的比较也主要体现在这一环节。新闻｜
｜ ｜纸是一种标准化的产品，其下游客户主要是各大报社或印刷厂，相对｜
｜ ｜而言，销售环节的运作在竞争中的作用弱于原料采购和生产加工环节｜
｜ ｜。但其下游行业即报业的兴衰存亡是新闻纸需求的主要决定因素之一｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2、中国新闻纸行业基本面分析2.1.供给分析2006年，全国新闻 ｜
｜ ｜纸市场首次出现供大于求的形势。07年由于广纸40万吨和山鹰纸业30｜
｜ ｜万吨新增产能的投产，市场供大于求的形势更加严峻。与此同时，新｜
｜ ｜闻纸的主要原材料美废8号一路上涨，严峻的市场环境下，新闻纸成 ｜
｜ ｜本的转嫁非常困难。经历了06年成本和价格的两头夹击，新闻纸毛利｜
｜ ｜率已然很低（多数厂商毛利率降到10％的盈亏边缘），许多较大的企｜
｜ ｜业因不负重荷而停产或是转产。对于中小生产商，面对国家节能减排｜
｜ ｜政策的大力实施和对废纸进口的严格控制以及毛利率已低至无利可图｜
｜ ｜的境地，生产线纷纷关停。据非权威统计，截止2008年初，已关停中｜
｜ ｜小产能约为70－80万吨。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自净，新闻纸行业成为目前｜
｜ ｜国内集中度最高的造纸子行业。据最新统计，不包括中小产能，国内｜
｜ ｜前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2．需求分析2000年以来，新闻纸消费量年均增长13％，2004 ｜
｜ ｜年消费增速曾达到28.6％的最高水平，2007年同比增长12％。 ｜
｜ ｜ 新闻纸主要用于报纸印刷，其需求受到报业的影响。新闻出版总｜
｜ ｜署的年度报告称，2006年全国共出版报纸1938种，总印张1658.94亿 ｜
｜ ｜印张，折合用纸量381.56万吨。历年的统计显示，1995－2005年期间｜
｜ ｜，我国报纸的总印张数保持17％左右的快速增长，然而由于受新媒体｜
｜ ｜冲击，近几年我国报纸总印量增幅下滑，2005年和2006年分别较上一｜
｜ ｜年增长3%和4%，2007年预计增长5%。但是，2008年北京奥运会的召开｜
｜ ｜期间，由于新闻和广告量的加大，各报刊的扩版等行为将刺激报纸总｜
｜ ｜印张数大幅提升。预计新闻纸需求量将增长8－12％，达到430万吨左｜
｜ ｜右。然而长远发展趋势来看，随着现代社会和网络科技的不断发展变｜
｜ ｜化，未来中国报业将在寻求与新媒体共荣的生存之道下保持稳定地发｜
｜ ｜展，而新闻纸的需求增长将在一定程度上受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓。但是，我们并不认同传统报纸的消亡论并认｜
｜ ｜为中国的新闻纸需求量不仅具有短期提升因素，且从中长期来看亦拥｜
｜ ｜有提升空间。 ｜
｜ ｜ 2.2.1.全球报纸发行量、发行种类、广告收入有力回击"报业寒 ｜
｜ ｜冬论"世界报业协会 ｜
｜ ｜ 2007年6月发布《World Press Trend 2006》，报告中显示，除 ｜
｜ ｜北美以外的世界其他地区，包括中国在内，许多国家报纸的发行量一｜
｜ ｜直在逐年增长。2006年全球报纸发行量比上年增长2.3％，如果算上 ｜
｜ ｜免费报纸（免费报纸占总发行量的将近8％），增幅达到4.61％。随 ｜
｜ ｜着发行量的增长，2006年全球报纸销量也再创新高，每天超过5.15亿｜
｜ ｜人买报。若算上免费报纸，全球每日发行报纸近5.56亿份，每天读报｜
｜ ｜人口估计超过14亿。亚洲、欧洲、非洲和南美洲的报纸销量都有所增｜
｜ ｜长。其中印度增长最快，为12.93％，亚洲较上年增长3.61％。中国 ｜
｜ ｜、马来西亚、新加坡、孟加拉国和韩国报纸销量均有上升。 ｜
｜ ｜ 从报纸发行种类来看，2002到2006年期间，其中亚洲上升最快，｜
｜ ｜2006年同比增长7％，发行种类达到5424种；欧洲亦增加30种，发行 ｜
｜ ｜种类达到2317种。北美洲略有减少，但幅度不大，仅为0.7％。 ｜
｜ ｜ 另外，收费报纸的广告收入一直占有1/3左右的广告市场，是除 ｜
｜ ｜了电视广告之外最为强势的媒体。1994年以来，尽管随着广告市场的｜
｜ ｜不断扩大，报纸广告的市场份额稍有下降，但其绝对收入仍呈逐年增｜
｜ ｜加的态势。2006年全球收费报纸的广告收入同比上升3.11％，达到1.｜
｜ ｜38亿美元。预计2007至2009年，这一上升态势将持续。 ｜
｜ ｜ 从全球GDP与报纸广告收入两者的增长率比较看，除了2001～200｜
｜ ｜3年之间报纸广告增长率显著低于GDP增长率之外，其他年份，包括最｜
｜ ｜近几年，两者的增长率基本相同，没有明显的证据支持所谓的"报业 ｜
｜ ｜寒冬论"。 ｜
｜ ｜ 中国的情况也一样，甚至中国报纸的广告收入增长率一直高于GD｜
｜ ｜P增长率 综上，包括中国在内的全球市场，报纸的发行量、发行｜
｜ ｜种类及其主要盈利业务广告收入皆呈上升趋势，其中亚洲发行量和发｜
｜ ｜行种类上升幅度较大，并未进入"报纸寒冬论"所描述的行业萎缩状态｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 2.2.2.国内报业短期需求提升因素－2008年北京奥运 ｜
｜ ｜ 奥运提升2008年报纸需求 ｜
｜ ｜ 奥运会的举办将促进报业印刷市场的扩大，这主要体现在以下几｜
｜ ｜个方面。 ｜
｜ ｜ 首先是报纸品种的增加，奥运会的举办将得到众媒体的支持，一｜
｜ ｜些专门为奥运会服务的报纸将应运而生。二是彩报比例将大大提升，｜
｜ ｜报业彩报印刷比例在2008年必将借势于奥运得到较大提高。三是报纸｜
｜ ｜的扩版，奥运带来的广告效应和信息量的增大，将直接体现于报纸版｜
｜ ｜面数的增加。四是奥运将吸引更多的消费者购买报纸，促使报社加大｜
｜ ｜报纸发行量。此外，还有些报纸将加快出报频率，在奥运会期间将周｜
｜ ｜报改为日报。 ｜
｜ ｜ 2008年奥运会召开期间，报纸总印张数的提升将促使新闻纸需求｜
｜ ｜量增长8－12％，达到430万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2.3.国内报业中长期提升因素－报纸市场具开发潜力、城市化｜
｜ ｜进程加速、借鉴发达国家免费报纸、老龄人阅读习惯不改、居民收入｜
｜ ｜提升、全民受教育程度提高、中国工业化程度提高 ｜
｜ ｜ 报纸市场开发程度低国内报业拥有很大上升空间 ｜
｜ ｜ 据2006年世界报协公布的数据，2004年的数据显示，日本是全世｜
｜ ｜界人均买报最多的国家，千人日报拥有量达630.9份。挪威每千人日 ｜
｜ ｜报拥有量为601.2份，芬兰、瑞典、英国、新加坡、美国等国家分别 ｜
｜ ｜达到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我国仅为105.3份。｜
｜ ｜ 相比之下，我国日报市场的开发程度仍然很低。与世界每千人（｜
｜ ｜成年人）拥有日报发行量最高的日本相比，我国日报市场只开发了17｜
｜ ｜％左右，与芬兰相比只开发了其中的20％左右，与新加坡相比只开发｜
｜ ｜了其中的30％，与美国相比也只开发了其中的40％左右。与这些日报｜
｜ ｜市场开发程度比较高的国家相比，我国日报市场还有至少一半以上的｜
｜ ｜空间没有得到开发。随着经济的不断发展和国民文化素质的逐步提升｜
｜ ｜，若几十年之后，我国达到日本的一半即千人拥有报纸315份，按全 ｜
｜ ｜国总人口13亿测算，则报纸需求量将增加3.185亿份达到总量4.095亿｜
｜ ｜份。2006年我国总发行量为1.97亿份，这部分潜在需求量接近目前国｜
｜ ｜内年发行总量的1.7倍。 ｜
｜ ｜ 以每百万人口拥有日报数量看，2006年挪威为20.4种、芬兰为12｜
｜ ｜.3种、美国为6.6种、英国为2.2种，而我国仅为1种，相较发达国家 ｜
｜ ｜而言，我国报业尚有较大差距，然而这也显现出我国报业市场的巨大｜
｜ ｜市场潜力。 ｜
｜ ｜ 同时，再来比较国内外非日报市场。以2006年每千人（成年人）｜
｜ ｜拥有发行量来看，，我国大陆103.2份，仅为克罗地亚的18％、爱尔 ｜
｜ ｜兰的37％、芬兰的48％、挪威的60％。与世界非日报市场开发程度较｜
｜ ｜高的国家相比，我国非日报市场开发程度显然也处于初级阶段，至少｜
｜ ｜40％以上的市场没有开发。同时，从每百万人口拥有量来看，我国仅｜
｜ ｜为1种，与俄罗斯的330种、韩国的125种、印度71种及英国30种，差 ｜
｜ ｜距十分明显. ｜
｜ ｜ 从实际我国与其他发达国家所存在的差距来看，我国日报与非日｜
｜ ｜报的市场开发程度均非常低且种类非常少，整个报业尚处于初级阶段｜
｜ ｜，市场存在巨大的挖掘空间。 ｜
｜ ｜ 城市化进程加速导致国内报纸需求上升城市化进程是影响报纸发｜
｜ ｜行量的重要原因之一。发行量大的报业基本上都以大都市为其基地。｜
｜ ｜同时，城市化程度高的地方，人均报纸拥有量高。如西欧、北美洲地｜
｜ ｜区，是世界上城市化程度最高的地方，人均报纸拥有量也是世界上最｜
｜ ｜高的地方；在城市化程度高的挪威，其每千人发行量约近中国的六倍｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 在中国，城市化还处于初步阶段，农村社会仍然是我国的主体。｜
｜ ｜在计划经济时代，报纸作为指导工作的"工具"输送到了广大农村，曾｜
｜ ｜经报纸的发行量由于农村覆盖面的加大而达到了巅峰。但是，随着经｜
｜ ｜济体制的逐步市场化，我国原来以农村发行量为主的报纸多数正在逐｜
｜ ｜步退出农村市场，迅速地向城市市场集中，成为城市化的产品。当前｜
｜ ｜随着城市化进程的加速推进，城市化人口增加带来人们对信息量的增｜
｜ ｜加，从而将推动报纸发行量的增长。 ｜
｜ ｜ 借鉴发达国家免费报纸提升国内报业需求据世界报业趋势年度报｜
｜ ｜告，2002年以来，免费日报发行量迅速增加，增幅接近200％，2006 ｜
｜ ｜年免费日报已经占据世界报纸总发行量的7.3％，而且这一比重还在 ｜
｜ ｜随免费报纸的发行量不断上升而提高。 ｜
｜ ｜ 据世界报业趋势年度报告，2002年以来，免费日报发行种类不断｜
｜ ｜增加。摇钱术：分层递进选股法 ｜
｜ ｜ 2006年已从02年的84种增加到287种，增长幅度超过240％。广告｜
｜ ｜和发行是纸媒体最基本的盈利模式。免费报纸的出现主要有两方面原｜
｜ ｜因：一方面是，提升报纸的发行量，吸引新读者群，尤其是付费报纸｜
｜ ｜流失的年轻读者群；另一方面是，在广告市场上以低价位优势赢得广｜
｜ ｜告收入。据一些发达国家相关机构调查，免费报纸主要读者的年龄在｜
｜ ｜15－35岁之间，该年龄段的读者是消费能力最强的群体。因此，免费｜
｜ ｜报纸吸引了从本地汽车经销商到特殊手机升级服务商的各种广告客户｜
｜ ｜，并吸引广告商不断加大投入，使得广告收入成为免费报纸稳定的收｜
｜ ｜入来源。免费报纸的这些优势正是其迅速发展并能够逐渐获得高额利｜
｜ ｜润的重要原因。而随着免费报纸吸引越来越多的年轻人时，之后免费｜
｜ ｜报纸将有可能成为另一个新的新闻平台，从而赢来更为广阔的发展空｜
｜ ｜间。 ｜
｜ ｜ 目前，发达国家免费报纸盛行。在法国最大的5家报纸中，免费 ｜
｜ ｜报纸占据两席。在2005－2006年间，法国传统付费报刊读者人数下降｜
｜ ｜了1.1％，而同期免费报刊的读者人数则增加了9.8％。瑞士广告媒体｜
｜ ｜研究所的统计数字显示，2007年瑞士免费报纸的发行量上升，而多数｜
｜ ｜收费主流大报则面临发行量下跌的局面。此前，香港的《英文虎报》｜
｜ ｜也宣告转为免费报纸，成为香港的第一份免费英文报纸。 ｜
｜ ｜ 全球最大的五家免费日报是英国的Metro（1.13百万份）、意大 ｜
｜ ｜利的Leggo（1.05百万份）、西班牙的20 Minutos（997，000份）、Q｜
｜ ｜ue！（970，000份）和AND（914，000份）。 ｜
｜ ｜ 以Metro等免费报纸为例，参照英国的免费发行方式，我们可以 ｜
｜ ｜计算国内免费报纸的空间。伦敦地铁运力流量（地铁乘客）每年10.1｜
｜ ｜4亿人次（按伦敦占全英运力3/4算），全英每年地铁运力13.52亿人 ｜
｜ ｜次。而全英Metro每天发行1.13百万份，其他还有Londoner等报纸在 ｜
｜ ｜每天特定时间于街头等人流量较大的地点发放。 ｜
｜ ｜ 北京地铁运力2007年为6.55亿人次，估算北京免费报纸需求为每｜
｜ ｜天50－80万份。若上海、深圳等其他城市占全国2/3，则就现有中国 ｜
｜ ｜地铁覆盖尚小的情况下，国内大城市每天免费报纸需求为150－240万｜
｜ ｜份。全国每年5.5－8.8亿需求，占报纸现有发行量424亿份的1.3－2.｜
｜ ｜1％。随着中国大中小城市地铁的进一步发展，及其他形式发放免费 ｜
｜ ｜报纸的逐步盛行，中国免费报纸需求量将远超过当前年总发行量的2 ｜
｜ ｜％。 ｜
｜ ｜ 中国社会步入老龄化老龄消费者阅读习惯不改有助提升传统报纸｜
｜ ｜需求作为传统媒体的报纸，读者的老龄化正逐步显现。数据显示，20｜
｜ ｜05年34岁以下读者同比下降了1.7％，而45岁以上的中老年读者比例 ｜
｜ ｜则上升了1.5％，读者平均年龄增加了半岁。同时，2005年报纸在15 ｜
｜ ｜－24岁人群中的日到达率较2003年下降3.9％到60％；而55－69岁人 ｜
｜ ｜群中的日到达率则上升了4.7％。可以看到，传统报纸流失的读者群 ｜
｜ ｜主要为年轻读者，而老年读者规模在逐步扩大。 ｜
｜ ｜ 随着中国逐渐步入老龄化社会，中老年读者数量将呈上升的趋势｜
｜ ｜，这部分人阅读习惯的延续将促使报纸的阅读和购买量提升。 ｜
｜ ｜ 其他因素提升国内传统报纸需求 ｜
｜ ｜ 其他因素如居民收入、全民受教育程度和中国工业化程度的不断｜
｜ ｜提升都将提升国内传统报纸的需求。 ｜
｜ ｜ 如美国报业协会2004年发表的读者调查报告显示：年收入在7.5 ｜
｜ ｜万美元的家庭成员中，半数以上每天阅读报纸，而年收入在3万美元 ｜
｜ ｜以下的家庭成员当中，只有38％的每天阅读报纸。中国的情形亦与美｜
｜ ｜国类似，因此随着居民人均收入的不断提升，国内报纸需求将上升。｜
｜ ｜ 受教育程度明显地影响着报纸需求，因为文盲是无法阅读报纸的｜
｜ ｜，接受教育程度低的群体阅读报纸的频率和时间亦远低于接受教育程｜
｜ ｜度高的群体。随着中国义务教育的普及，文盲人数不断减少，人们对｜
｜ ｜信息量的需求将不断加大，传统报纸也将是这一人群的最经济的选择｜
｜ ｜。 ｜
｜ ｜ 从国内外的一些发展事实来看，报纸发行量基本上是与工业化程｜
｜ ｜度同步增长的。英国、美国、日本是典型的代表，其随着工业化程度｜
｜ ｜提高，报业不断走向繁荣。在国内，广东、浙江、江苏等省随着改革｜
｜ ｜开放的深入，工业化程度不断提升，与此同时报业经济日益壮大，随｜
｜ ｜着经济总量在全国的地位提高，这三省的报业在全国报业经济的比重｜
｜ ｜不断上升。其人均拥有报纸量几乎是西部地区的2倍以上。 ｜
｜ ｜ 2.3．获利能力分析行业集中度、供求关系、生产经营成本和产 ｜
｜ ｜品价格变化是行业利润和未来盈利的关键决定因素。 ｜
｜ ｜ 任何产业都会经历产生、成长、发展和衰退的生命周期。通常来｜
｜ ｜说，产业在成长阶段，市场需求旺盛，产业利润率高，导致产业进入｜
｜ ｜壁垒低，大量厂商进入，产业集中度下降，但产品开始多样化、差别｜
｜ ｜化，质量提高，竞争主要集中在价格上。当产业步入成熟阶段，产业｜
｜ ｜集中度高，出现了一定程度的垄断，产品再度无差异，产业利润达到｜
｜ ｜很高的水平，进入壁垒高，主要表现为规模壁垒。目前中国新闻纸行｜
｜ ｜业正逐渐步入成熟期。03、04年国内新闻纸产能集中上马以致05、06｜
｜ ｜年产能释放后市场供给增速过猛，行业供需关系迅速恶化。同时，产｜
｜ ｜能的迅猛扩张导致国外进口原材料（主要是废纸）不断提价，新闻纸｜
｜ ｜行业盈利能力大幅下滑。整个行业竞争加剧，成本转嫁率极低，许多｜
｜ ｜企业直接步入亏损。07年以来，在国家节能减排政策大力实施及产业｜
｜ ｜政策颁布的背景下，新闻纸行业开始自我调节，中小产能及不赢利企｜
｜ ｜业等不堪重负纷纷停产或转产，行业整合加速，集中度不断提升，不｜
｜ ｜良的价格竞争状况得到逐步改善。08年，国家对进口废纸严格管控不｜
｜ ｜但抑制了废纸价格的迅猛上涨势头同时也使得环保不达标企业无法开｜
｜ ｜工，行业进一步获得自净。甚至在产品开始提价之后，中小产能亦因｜
｜ ｜原材料进口管控问题无法复产。在奥运提升报社新闻纸需求的因素刺｜
｜ ｜激下，市场供需关系进一步得到改善，行业逐渐走出阴霾。目前，新｜
｜ ｜闻纸行业成为国内造纸行业集中度最高的子行业，业内不良竞争状况｜
｜ ｜得到改善，成本转嫁能力增强，盈利能力逐步提升。 ｜
｜ ｜ 据目前统计产能及市场情况来看，新闻纸大厂商产能约为388万 ｜
｜ ｜吨，中小产能据非权威统计已基本由于无法存活而关停；2008年新闻｜
｜ ｜纸的消费量约为430万吨。我们判断，新闻纸行业供需关系已逐步得 ｜
｜ ｜到改善并正走出供大于求的形势。未来，新闻纸的需求量将随着报业｜
｜ ｜的发展而不断增长；同时，新闻纸行业仍存在巨大的潜在产能。然而｜
｜ ｜，由于原材料价格的持续上涨并将高居不下，新闻纸产品的暴力时代｜
｜ ｜将一去不复返。新闻纸的有限提价将只能带给具有规模生产线和环保｜
｜ ｜达标的大厂商得以持续发展的盈利，中小厂商的复产将较为困难。我｜
｜ ｜们乐观地认为，只要国家能够给予正确的行业指导，新闻纸行业将能｜
｜ ｜够平稳地发展。 ｜
｜ ｜ 新闻纸企业的生产经营成本中，最主要的因素是原材料成本（一｜
｜ ｜般约为生产成本的70％）。目前国内生产商所用主要原材料为美废8 ｜
｜ ｜＃，其价格从06年1月的143美元一路飙升至2008年3月的241美元，涨｜
｜ ｜幅高达68.5％。由于美国新闻纸供给逐年略有减少无法满足中国对美｜
｜ ｜废需求量的快速增长，美废的进口价格将仍有持续上涨的动力。尽管｜
｜ ｜人民币升值能为企业减轻部分成本压力，但仍无法从根本解决原材料｜
｜ ｜缺乏的问题。目前由于国家对废纸进口的严格管理和控制，废纸价格｜
｜ ｜才得以稳定。我们预测，废纸价格将徘徊在目前的较高水平，但不会｜
｜ ｜有过于迅猛地提价。 ｜
｜ ｜ 产品价格主要是由供需关系确定的，当然也要根据成本确定。企｜
｜ ｜业要保持合理的利润，同时也要保证下游消费者能够接受，这样的价｜
｜ ｜格应该是合理的。我国去年新闻纸产品基本处于全面亏损状态，即使｜
｜ ｜在提价后，造纸企业仍然抵消不了原料价格上涨的压力。大多数企业｜
｜ ｜开工不足，有的选择转产。从目前的情况看，新闻纸价格会进一步走｜
｜ ｜高。 ｜
｜ ｜ 新闻纸下游企业主要为报社和印刷厂。在其产品报纸的生产成本｜
｜ ｜中，纸张成本大概占到了60－70％，新闻纸提价对报社的影响是显而｜
｜ ｜易见的。2008年，一些报纸纷纷涨价。但报社均回应，涨价与成本无｜
｜ ｜关，因为涨价前后报纸的成本都是高于报价的。提价的主要原因是为｜
｜ ｜读者提供更好、更有价值的内容。因此，报纸价格不会轻易下调。对｜
｜ ｜于新闻纸行业来说，对下游的议价能力将能够提升。 ｜
｜ ｜ 综合对关键因素的分析和预测，我们认为，未来两年新闻纸行业｜
｜ ｜盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确有效的行业指导下，｜
｜ ｜新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持续健康地发展。 ｜
｜ ｜ 3、重点公司投资建议 ｜
｜ ｜ 3.1.华泰股份2008年初以来，新闻纸提价12％，达到5400元/吨 ｜
｜ ｜，逐步减轻了市场对新闻纸成本转嫁能力低的顾虑。 ｜
｜ ｜ 作为国内的新闻纸龙头，华泰（120万吨新闻纸产能）无疑是行 ｜
｜ ｜业投资焦点。华泰新闻纸100％采用废纸为原材料，其中80％使用美 ｜
｜ ｜废8＃。在人民币不断升值和美废价格持续攀升的大背景下，我们保 ｜
｜ ｜守测算，2008年华泰新闻纸产品毛利率将上升5个点达到24％的水平 ｜
｜ ｜，EPS将由之前的1.31元提升13％至1.48元。未来两年公司继续保持 ｜
｜ ｜快速增长，每股盈利将达到1.71元和1.89元。公司当前股价为21.20 ｜
｜ ｜元，对应2008年14倍PE，2009年12倍PE和2010年11倍PE，相对大盘整｜
｜ ｜体和造纸板块估值均明显偏低。 ｜
｜ ｜ 同时，公司股价并未反映出公司的长期竞争力。长远来看，华泰｜
｜ ｜的核心竞争力在于较高的经营效率和远低于行业平均水平的低成本优｜
｜ ｜势。公司的林纸项目亦将有助于其冲破原材料瓶颈进一步提升产业链｜
｜ ｜运行效率和可持续发展能力。 ｜
｜ ｜ 综上，在华泰股份随着大盘深度调整低位运行之际，新闻纸子行｜
｜ ｜业的再度升温无疑为投资者提示了极佳的投资机会。我们坚定看好华｜
｜ ｜泰的长短期优势，维持"强烈推荐"评级。 ｜
｜ ｜ 3.2.晨鸣纸业 ｜
｜ ｜ 晨鸣是国内最具规模的纸业上市公司，主营产品轻涂纸、双胶纸｜
｜ ｜、白卡纸、书写纸、新闻纸、铜版纸。2007年共完成机制纸产量287 ｜
｜ ｜万吨，同比增长18.11％，同时行业景气度的提升，使公司充分分享 ｜
｜ ｜各子产品带来的利润增加，实现净利润9.68亿元，同比增长171.12% ｜
｜ ｜，每股收益0.60元。 ｜
｜ ｜ 其中新闻纸产销量增加27万吨，实现营业收入19.82亿元（占总 ｜
｜ ｜营业收入的14.30％），同比增长97.43％，毛利率19.18％，在纸价 ｜
｜ ｜低迷和原材料价格大幅上涨的背景下仅下滑0.21％。 ｜
｜ ｜ 抛开市场上某些对晨鸣"大而全"战略有失客观的评论，基于对行｜
｜ ｜业政策和公司战略及发展的深入研究和分析，我们认为"大而全"战略｜
｜ ｜符合国家产业政策方向并将在公司上游（湛江林浆项目）启动之时成｜
｜ ｜为其难以复制的巨大优势。 ｜
｜ ｜ 一方面，公司具有丰富的并购经验和强大的整合能力，其产业链｜
｜ ｜横向扩张迅速，若能借产业政策之力将能更快实现做大做强的目标。｜
｜ ｜ 同时，公司产业链开始向上游延伸。随着年初公司人民币及外汇｜
｜ ｜贷款获得和H股发行获批，湛江林浆项目资金问题得以解决，项目启 ｜
｜ ｜动在即。这将有效扩大公司规模效益，支撑产业链高效运行，促进业｜
｜ ｜绩增长。 ｜
｜ ｜ 在新闻纸和公司其它主要纸种价格仍将继续上涨的背景下，根据｜
｜ ｜最新测算，摊薄后公司08、09年的盈利预测分别为0.81和0.86元。公｜
｜ ｜司目前股价并未反映出上游湛江项目启动后带来的巨大收益和重大战｜
｜ ｜略意义，因此我们认为6-12个月目标价可到20.25元，对应08年25倍P｜
｜ ｜E，维持"强烈推荐"的评级。 ｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜ 主 题 ｜★08年造纸行业研究报告:无须过于悲观的 ｜文章日期｜2008-04-21｜
｜ ｜ 现在以及未来 ｜ ｜ ｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜ 内 容 ｜ 投资要点： ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链主要由三个环节组成：原材料采购－生｜
｜ ｜产加工－出售给报社（印刷厂）。其下游行业即报业的兴衰存亡是新｜
｜ ｜闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自我净化，而新闻纸行业成｜
｜ ｜为目前国内集中度最高的造纸子行业。据我们的最新统计，2007年不｜
｜ ｜包括70万吨中小产能，国内前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨 ｜
｜ ｜左右，供需基本平衡；08年需求增长将超过供给增长，因此行业将明｜
｜ ｜显转暖 ｜
｜ ｜ 报业的发展状况直接影响新闻纸的需求。预计2008年奥运效应带｜
｜ ｜来新闻纸需求量增长8－12％，达到430万吨左右，可能略超供给。虽｜
｜ ｜然从发展趋势来看，新闻纸的需求增长将受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓，但在这个趋势到来之前，新闻纸的需求仍将｜
｜ ｜增长并且还有很大的空间。通过对全球及国内报业的详细分析，我们｜
｜ ｜非常不认同传统报纸的消亡论。中国的新闻纸需求量不仅具有奥运短｜
｜ ｜期提升因素，且从中长期来看亦拥有提升空间。 ｜
｜ ｜ 行业集中度、供求关系、生产经营成本和产品价格变化是行业利｜
｜ ｜润和未来盈利的关键决定因素。综合对各因素的分析预测，我们认为｜
｜ ｜未来两年新闻纸行业盈利能力将能够稳步提升。从长远来看，在正确｜
｜ ｜有效的行业政策指导下，新闻纸行业将能够维持合理的盈利水平并持｜
｜ ｜续健康发展。 ｜
｜ ｜ 风险提示： ｜
｜ ｜ 原材料价格上涨过快带来的成本压力。 ｜
｜ ｜ 行业指导不足造成产能过快增长从而导致市场供过于求。 ｜
｜ ｜ 传统报纸受新媒体冲击出现需求量下滑的风险。 ｜
｜ ｜ 1、中国新闻纸行业产业链分析 ｜
｜ ｜ 中国新闻纸行业的产业链较短，主要由三个环节组成：原材料采｜
｜ ｜购－生产加工－出售给报社（印刷厂）。国内新闻纸产品主要采用废｜
｜ ｜纸为原材料，而我国废纸回收率低，原料对外依存度高，因此原材料｜
｜ ｜的采购成为整个行业的瓶颈，这一环节极大地影响了产品的成本和企｜
｜ ｜业的获利能力。新闻纸特别是高档新闻纸的生产加工工艺要求高，企｜
｜ ｜业在生产加工环节上的规模和技术，在很大程度上决定了产品的成本｜
｜ ｜和质量，进而决定了企业的获利能力和市场竞争力，企业间竞争优势｜
｜ ｜的比较也主要体现在这一环节。新闻纸是一种标准化的产品，其下游｜
｜ ｜客户主要是各大报社或印刷厂，相对而言，销售环节的运作在竞争中｜
｜ ｜的作用弱于原料采购和生产加工环节。但其下游行业即报业的兴衰存｜
｜ ｜亡是新闻纸需求的主要决定因素之一。 ｜
｜ ｜ 2、中国新闻纸行业基本面分析 ｜
｜ ｜ 2.1.供给分析 ｜
｜ ｜ 2006年，全国新闻纸市场首次出现供大于求的形势。07年由于广｜
｜ ｜纸40万吨和山鹰纸业30万吨新增产能的投产，市场供大于求的形势更｜
｜ ｜加严峻。与此同时，新闻纸的主要原材料美废8号一路上涨，严峻的 ｜
｜ ｜市场环境下，新闻纸成本的转嫁非常困难。经历了06年成本和价格的｜
｜ ｜两头夹击，新闻纸毛利率已然很低（多数厂商毛利率降到10％的盈亏｜
｜ ｜边缘），许多较大的企业因不负重荷而停产或是转产。对于中小生产｜
｜ ｜商，面对国家节能减排政策的大力实施和对废纸进口的严格控制以及｜
｜ ｜毛利率已低至无利可图的境地，生产线纷纷关停。据非权威统计，截｜
｜ ｜止2008年初，已关停中小产能约为70－80万吨。 ｜
｜ ｜ 造纸企业被迫加速整合使得行业获得自净，新闻纸行业成为目前｜
｜ ｜国内集中度最高的造纸子行业。据最新统计，不包括中小产能，国内｜
｜ ｜前20位新闻纸大生产商产能约为388万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2．需求分析 ｜
｜ ｜ 2000年以来，新闻纸消费量年均增长13％，2004年消费增速曾达｜
｜ ｜到28.6％的最高水平，2007年同比增长12％。 ｜
｜ ｜ 新闻纸主要用于报纸印刷，其需求受到报业的影响。新闻出版总｜
｜ ｜署的年度报告称，2006年全国共出版报纸1938种，总印张1658.94亿 ｜
｜ ｜印张，折合用纸量381.56万吨。历年的统计显示，1995－2005年期间｜
｜ ｜，我国报纸的总印张数保持17％左右的快速增长，然而由于受新媒体｜
｜ ｜冲击，近几年我国报纸总印量增幅下滑，2005年和2006年分别较上一｜
｜ ｜年增长3%和4%，2007年预计增长5%。但是，2008年北京奥运会的召开｜
｜ ｜期间，由于新闻和广告量的加大，各报刊的扩版等行为将刺激报纸总｜
｜ ｜印张数大幅提升。预计新闻纸需求量将增长8－12％，达到430万吨左｜
｜ ｜右。然而长远发展趋势来看，随着现代社会和网络科技的不断发展变｜
｜ ｜化，未来中国报业将在寻求与新媒体共荣的生存之道下保持稳定地发｜
｜ ｜展，而新闻纸的需求增长将在一定程度上受到新媒体的冲击并随着数｜
｜ ｜字报业的发展逐步减缓。但是，我们并不认同传统报纸的消亡论并认｜
｜ ｜为中国的新闻纸需求量不仅具有短期提升因素，且从中长期来看亦拥｜
｜ ｜有提升空间。 2.2.1.全球报纸发行量、发行种类、广告收入有 ｜
｜ ｜力回击"报业寒冬论" ｜
｜ ｜ 世界报业协会2007年6月发布《World Press Trend 2006》，报 ｜
｜ ｜告中显示，除北美以外的世界其他地区，包括中国在内，许多国家报｜
｜ ｜纸的发行量一直在逐年增长。2006年全球报纸发行量比上年增长2.3 ｜
｜ ｜％，如果算上免费报纸（免费报纸占总发行量的将近8％），增幅达 ｜
｜ ｜到4.61％。随着发行量的增长，2006年全球报纸销量也再创新高，每｜
｜ ｜天超过5.15亿人买报。 ｜
｜ ｜ 若算上免费报纸，全球每日发行报纸近5.56亿份，每天读报人口｜
｜ ｜估计超过14亿。亚洲、欧洲、非洲和南美洲的报纸销量都有所增长。｜
｜ ｜其中印度增长最快，为12.93％，亚洲较上年增长3.61％。中国、马 ｜
｜ ｜来西亚、新加坡、孟加拉国和韩国报纸销量均有上升。 ｜
｜ ｜ 从报纸发行种类来看，2002到2006年期间，其中亚洲上升最快，｜
｜ ｜2006年同比增长7％，发行种类达到5424种；欧洲亦增加30种，发行 ｜
｜ ｜种类达到2317种。北美洲略有减少，但幅度不大，仅为0.7％。 ｜
｜ ｜ 另外，收费报纸的广告收入一直占有1/3左右的广告市场，是除 ｜
｜ ｜了电视广告之外最为强势的媒体。1994年以来，尽管随着广告市场的｜
｜ ｜不断扩大，报纸广告的市场份额稍有下降，但其绝对收入仍呈逐年增｜
｜ ｜加的态势。2006年全球收费报纸的广告收入同比上升3.11％，达到1.｜
｜ ｜38亿美元。预计2007至2009年，这一上升态势将持续。 ｜
｜ ｜ 从全球GDP与报纸广告收入两者的增长率比较看，除了2001～200｜
｜ ｜3年之间报纸广告增长率显著低于GDP增长率之外，其他年份，包括最｜
｜ ｜近几年，两者的增长率基本相同，没有明显的证据支持所谓的"报业 ｜
｜ ｜寒冬论"。 ｜
｜ ｜ 综上，包括中国在内的全球市场，报纸的发行量、发行种类及其｜
｜ ｜主要盈利业务广告收入皆呈上升趋势，其中亚洲发行量和发行种类上｜
｜ ｜升幅度较大，并未进入"报纸寒冬论"所描述的行业萎缩状态。 ｜
｜ ｜ 2.2.2.国内报业短期需求提升因素－2008年北京奥运 ｜
｜ ｜ 奥运提升2008年报纸需求 ｜
｜ ｜ 奥运会的举办将促进报业印刷市场的扩大，这主要体现在以下几｜
｜ ｜个方面。 ｜
｜ ｜ 首先是报纸品种的增加，奥运会的举办将得到众媒体的支持，一｜
｜ ｜些专门为奥运会服务的报纸将应运而生。二是彩报比例将大大提升，｜
｜ ｜报业彩报印刷比例在2008年必将借势于奥运得到较大提高。三是报纸｜
｜ ｜的扩版，奥运带来的广告效应和信息量的增大，将直接体现于报纸版｜
｜ ｜面数的增加。四是奥运将吸引更多的消费者购买报纸，促使报社加大｜
｜ ｜报纸发行量。此外，还有些报纸将加快出报频率，在奥运会期间将周｜
｜ ｜报改为日报。 ｜
｜ ｜ 2008年奥运会召开期间，报纸总印张数的提升将促使新闻纸需求｜
｜ ｜量增长8－12％，达到430万吨左右。 ｜
｜ ｜ 2.2.3.国内报业中长期提升因素－报纸市场具开发潜力、城市化｜
｜ ｜进程加速、借鉴发达国家免费报纸、老龄人阅读习惯不改、居民收入｜
｜ ｜提升、全民受教育程度提高、中国工业化程度提高 ｜
｜ ｜ 报纸市场开发程度低国内报业拥有很大上升空间 ｜
｜ ｜ 据2006年世界报协公布的数据，2004年的数据显示，日本是全世｜
｜ ｜界人均买报最多的国家，千人日报拥有量达630.9份。挪威每千人日 ｜
｜ ｜报拥有量为601.2份，芬兰、瑞典、英国、新加坡、美国等国家分别 ｜
｜ ｜达到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我国仅为105.3份。｜
｜ ｜ 相比之下，我国日报市场的开发程度仍然很低。与世界每千人（｜
｜ ｜成年人）拥有日报发行量最高的日本相比，我国日报市场只开发了17｜
｜ ｜％左右，与芬兰相比只开发了其中的20％左右，与新加坡相比只开发｜
｜ ｜了其中的30％，与美国相比也只开发了其中的40％左右。与这些日报｜
｜ ｜市场开发程度比较高的国家相比，我国日报市场还有至少一半以上的｜
｜ ｜空间没有得到开发。 ｜
｜ ｜ 随着经济的不断发展和国民文化素质的逐步提升，若几十年之后｜
｜ ｜，我国达到日本的一半即千人拥有报纸315份，按全国总人口13亿测 ｜
｜ ｜算，则报纸需求量将增加3.185亿份达到总量4.095亿份。2006年我国｜
｜ ｜总发行量为1.97亿份，这部分潜在需求量接近目前国�